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1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司总览。公司总览。 1 1） 历史沿革。） 历史沿革。 首开股份成立于 1993 年， 2001 年上市， 2019 年公司销售金额 1047 亿元，排名前 50。2 2）公司治理。）公司治理。公司实际控制 人为北京市人民政府国有资产监督管理委员会，截至 2020 年9 月，合 计控制公司 52.65%的股权。公司采用“总部城市公司”二级管控架 构。3 3）业务概览。）业务概览。公司以房地产开发为主业，2020H1 年房产销售占营 业收入的 98%。 历史报历史报表

2、视角下的信用资质分析。表视角下的信用资质分析。1 1）资产可持续方面，存货方面，）资产可持续方面，存货方面， 公司 2019-2020H1 新增土储聚焦二线城市，重仓长三角、京津冀、海峡 西岸城市圈，布局相对集中；公司在建项目开工到预计竣工时间间隔 平均为 4.1 年，高于样本房企中位数 3.9 年；2020H1 拿地强度上升至 84.1%。固定资产和投资性房地产方面，固定资产和投资性房地产方面，公司（投资性房地产+固定 资产）/总资产为 3.5%，商业收入为 2.9 亿元，持平去年同期。2 2）广义）广义 负债可持续性方面，债务结构方面，负债可持续性方面，债务结构方面，公司有息负债抵质押率、

3、短债 占比均较低。偿债能力方面，偿债能力方面，2020H1 现金短债比、净负债率、剔预 资产负债率分别为 0.9 倍、204.1%、77.3%。表外不确定性方面，表外不确定性方面，公 司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于 TOP50 房企中 位数水平； 2020H1 对外担保/净资产为 12.3%。 未来经营视角下的信用资质变化。未来经营视角下的信用资质变化。1 1）未来资产可持续：拿地方面，未来资产可持续：拿地方面， 今年公司加大了三四线城市的土储布局，在山西中部土储布局力度加 大，拿地集中度相比 2019 年有所上升，1-11 月拿地强度上升至 59.4%， 高于监管部门 40

4、%观察指标。销售方面，销售方面，11 月份累计销售金额同比 下降 3.2%，完成全年销售目标的 86.6%。2 2）广义负债可持续：）广义负债可持续：2020 年 以来公司公开市场融资顺畅，1-11 月累计获得净融资 116.3 亿，发债利 率明显回落、发债久期整体拉长。3 3）公司治理可持续：）公司治理可持续：公司多元化业 务收入占比较小，主要布局保障房开发、一级土地整理、商业领域。 风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 25 日日 首开股份深度报告：首开股份深度报告：重仓重仓北京

5、北京&长三角长三角，拿地强度回升，拿地强度回升 一篇报告看懂一家房一篇报告看懂一家房企系列（企系列（23） Tabl e_BaseI nf o 固定收益固定收益主题报告主题报告 证券研究报告 相关报告相关报告 细数 2020 年地方债的 10 大 特点：8 变 2 不变 2020-12-24 2020 年房地产市场回顾与展 望：政策、销售、投融资与 房企行为 2020-12-21 金地集团深度报告：深耕长 三角，加大一二线布局 一篇报告看懂一家房企系列 （22） 2020-12-21 从中央经济会议看 2021Q1 信贷利率上行压力 2020-12-20 九洲转 2转型新能源电 站运营，盈利能

6、力有望增强 2020-12-19 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司总览公司总览. 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 4 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看首开股份分析方法介绍：从“可持续性”看首开股份 . 5 3. 公司可持续性和信用资质分析公司可持续性和信用资质分析 . 6 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 . 6 3.1.1.

7、资产可持续 . 7 3.1.1.1. 存货 . 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 8 3.1.2. 广义负债可持续 . 9 3.1.2.1. 债务结构 . 9 3.1.2.2. 偿债能力 . 9 3.1.2.3. 表外不确定性 . 10 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 .11 3.2.1. 资产可持续 .11 3.2.1.1. 拿地 .11 3.2.1.2. 资产出售 . 12 3.2.1.3. 销售 . 12 3.2.1.4. 回款率 . 13 3.2.2. 广义负债可持续 . 13 3.2.2.1. 融资渠道 . 13 3.2.2.2. 融资成本 . 14 3.2.

8、2.3. 融资期限结构 . 14 3.2.3. 公司治理可持续 . 15 3.2.3.1. 控股结构 . 15 3.2.3.2. 高层变动 . 15 3.2.3.3. 多元化 . 15 4. 公司经营情况汇总公司经营情况汇总. 16 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程概览：公司发展历程概览 . 4 图图 2：公司股权结构：公司股权结构. 4 图图 3：公司管理架构：公司管理架构. 5 图 4：公司营业收入变动（亿元）. 5 图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 . 6 图 6：公司 2019 年及 2020H1 新增土储主要集中在北京、福州、温州等地（万方，%） . 7 图 7：公司

9、2019 年以来新增土储布局较集中（%） . 7 图 8：公司商业收入变动（亿元）. 9 图 9：公司短期债务占比较低（%） . 9 图 10：2020H1 公司有息负债抵质押率下降（%） . 9 qRrOqQmRxOrQoRqRsPnQsMaQbP9PoMrRsQmMeRoPpNiNsQxP7NnMpMwMmNrRMYmQqQ 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 11：公司短期偿债能力指标变动（倍，%）. 10 图 12：公司长期偿债能力指标变动（%） . 10 图 13：公司对

10、外担保/净资产变动（%） .11 图 14：2020 年 1-11 月公司新增土储较多的城市有北京、常熟、太原等（万方、%） .11 图 15：公司 2020 年以来加大三四线城市布局（%） . 12 图 16：公司 2020 年以来加大山西中部土储布局（%） . 12 图 17：公司 2020 年拿地集中度有所上升（%） . 12 图 18：2020 年以来公司拿地强度上升（%） . 12 图 19：公司 2020 年 1-11 月销售金额同降 3.2%（亿元、%） . 13 图 20：公司 1-11 月销售目标完成进度（%） . 13 图图 21： 2020 年年 1-11 月公司公开市场

11、净融资为正（亿元）月公司公开市场净融资为正（亿元） . 13 图图 22：公司各类债券发行利率变动（：公司各类债券发行利率变动（%） . 14 图图 23：公司各类债券发行：公司各类债券发行期限变动（年）期限变动（年） . 15 图 24：公司多元化营业收入占比保持平稳（%） . 15 表 1：公司平均项目周期高于样本房企中位数 . 8 表 2：2020 年 1-11 月公司债券发行情况 . 14 表 3：公司指标汇总表 . 16 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览公司

12、总览 1.1. 历史沿革历史沿革 首开股份成立于 1993 年，2001 年上市，主要从事房产销售、土地开发、酒店物业经营等业 务。2019 年公司销售金额 1047 亿元，排名前 50。公司发展历程可分为三个阶段： （1）初始创立初始创立阶段阶段（1993-2001 年）年） 。1993 年公司成立，并进行北京市场的住宅开发，2001 年于上交所上市。 （2）深耕深耕北京北京阶段阶段（2002-2015 年）年） 。在此期间，公司实行深耕北京战略，2003 年开发建 设北京奥运村， 2005 年开发建设国家体育馆； 2008 年， 公司更名为 “首开股份” ； 2015 年， 公司提出“城市

13、复兴官”的发展战略，关注存量资产及其改造升级。 （3）立足立足北京，北京，布局布局全国全国阶段阶段（2016 年至今）年至今） 。2016 年，公司开启了“根植北京，扩张全 国”的布局，向长三角、珠三角、成渝地区等京外地区发展。2019 年公司销售金额 1047 亿 元，排名前 50。 图图 1：公司发展历程概览：公司发展历程概览 资料来源：公司年报等，安信证券研究中心 1.2. 公司治理公司治理 1.2.1. 实际控制人实际控制人 公司实际控制人为北京市人民政府国有资产监督管理委员会。 截至 2020 年 9 月， 北京市人民 政府国有资产监督管理委员会通过北京首都开发控股（集团）有限公司、

14、北京首开天鸿集团 有限公司间接控制公司股权 52.65%。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：债券募集说明书等，安信证券研究中心 备注：截至2020年9月30日。 1.2.2. 管理架构管理架构 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司公司采用采用“总部“总部城市公司”二级管控架构。城市公司”二级管控架构。公司总部承担战略管理中心、投融资中心、运 营监控及指导中心、核心资源管理平台等功能，并设立项目管理部对城市公司进行管理。 图图 3：公司管理架构：公司管理架构 资料来源

15、：债券募集说明书，安信证券研究中心 1.3. 业务概览 房地产开发房地产开发为公司核心主业为公司核心主业。 公司主营业务包括房产销售、 土地开发、 酒店物业经营等， 2020 年上半年公司营业收入 180.3 亿元， 其中 98%来自房产销售、 1.6%来自酒店物业经营、 0.4% 来自其他业务收入。 图图 4：公司营业收入变动（亿元）：公司营业收入变动（亿元） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看首开股份分析方法介绍：从“可持续性”看首开股份 房企可持续性是地产债研究的核心。房企可持续性是地产债研究的核心。我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告

16、 地产债研究框架 与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存 0 100 200 300 400 500 600 20020H1 房产销售 酒店物业经营 其他业务 6 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 续时间， 因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。 房企可持续性包括 “历史报表可持续” 和“未来经营可持续” 。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与 经营过程中存在的相关问题， 从而对房企的信用风险做出评价；

17、 通过研究 “未来经营可持续” 可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次 对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿 尔法机会。 图图 5：地产债：地产债研究研究以房企可持续性为核心以房企可持续性为核心 资料来源：WIND，安信证券研究中心整理 如何评价历史报表可持续？如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。）资产可持续。存货是房企最重要的资产，可通过五个维度 分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地 强度1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项

18、目区 域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。）广义负债可持续。债务结构可 细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短 债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少 数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发， 容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的 主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、

19、经营战略变化等都会促使房企出 售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低 反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义）广义 负债可持续。负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面 的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短 期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定 程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行 和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房

20、企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜 在影响。 3. 公司可持续性和信用资质分析公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析历史报表视角下的信用资质分析 1 部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。首开主要分析项目分布、项目集中度、项目周转、拿地强度 四个维度，静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析。 7 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.1.1. 资产可持续资产可持续 3.1.1.1. 存货2 （1） 项目分布项目分布 由于公司未披露

21、存量土储明细，本文以 2019 及 2020H1 新增存量土储进行存货分析。分城分城 市能级来看，市能级来看，2019 及 2020H1 新增项目聚焦二线城市，占比为 60.1%，一线、三四线占比 分别为 29.4%、10.5%；分区域来看，分区域来看，2019 及 2020H1 新增项目主要集中在长三角、京津冀 和海峡西岸城市圈，占比分别为 35.4%、33.1%（北京占 29.4%） 、20.8%，成渝、珠三角占 比相对较少，分别为 8.4%、2.3%；分城市来看，分城市来看，2019 年以来新增项目主要集中在北京、福 州、温州、苏州，占比分别为 29.4%、20.8%、11.3%、10.

22、5%。 图图 6：公司公司 2019 年及年及 2020H1 新增土储新增土储主要集中在主要集中在北京、福州、温州北京、福州、温州等地（万方，等地（万方，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 （2） 项目集中度项目集中度 公司 2019 及 2020H1 新增土储布局于 5 个城市圈、10 个城市，TOP1/3/5 城市项目占比分 别为 29.4%、61.4%、80.3%，布局较集中。 图图 7：公司公司 2019 年以来新增土储布局较集中年以来新增土储布局较集中（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 （3） 项目周转项目周转 根据公司 2020H1 在建项目进行分析，公司开工到预

23、计竣工时间间隔平均为 4.1 年，高于样 本房企中位数 3.9 年，其中葫芦岛国风海岸、回龙观项目、贵阳紫郡开发周期较长，分别为 14 年、14 年、10 年。 2囿于公司财报没有披露存量土储明细，本部分我们以 2019 及 2020H1 新增土储为样本进行分析，分析结果仅供参考。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 北京 福州 温州 苏州 成都 宁波 常熟 保定 南京 珠海 规划建面 占比（右） 29% 29% 29% 21% 21% 11% 11% 10% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

24、 70% 80% 90% TOP1TOP3TOP5 北京 福州 温州 苏州 成都 8 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1：公司平均项目周期：公司平均项目周期高高于样本房企中位数于样本房企中位数 房企房企 平均项目周期（年）平均项目周期（年） 口径口径 平均项目体量（万方）平均项目体量（万方） 新湖新湖 10 开工时间到预计竣工时间 42.5 绿地控股绿地控股 4.8 开工日期到预计竣工日期 18.3 保利地产保利地产 4.5 开工时间到预计竣工时间 38.3 首开股份首开股份 4

25、.1 开工时间到预计竣工时间开工时间到预计竣工时间 15.2 华发股份华发股份 3.7 开工时间到预计竣工时间 17.8 中南建设中南建设 3.7 开工时间到预计竣工时间 18.6 荣盛发展荣盛发展 3.7 最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间 27.8 招商蛇口招商蛇口 3.2 开工时间到预计下批竣工时间 21.5 滨江集团滨江集团 2.8 开工时间到预计竣工时间 12.3 泰禾集团泰禾集团 2.7 开工时间到预计竣工时间 25.2 阳光城阳光城 2.7 最近一次开工时间/预计开工时间到下批次竣工时间 20.6 华夏幸福华夏幸福 2.7 （计划）开工时间到预计首批竣工时间 33.1 新城控

26、股新城控股 2.5 开工时间到预计首批竣工时间 24.2 金地集团金地集团 2.1 开工时间到预计下批竣工时间 19.4 万科万科 A 2.1 最近一期开工时间到预计下批竣工时间 25.3 中位数中位数 3.9 - 21.5 资料来源：WIND，安信证券研究中心 （4） 静态利润空间静态利润空间 数据缺失，不做进一步分析。 （5） 拿地强度拿地强度 2016-2017 年，公司开启“巩固京津冀、进入沪深”的全国化战略布局，拿地强度较高，分 别为 83.3%、124.6%。2018-2019 年，公司坚持审慎理性的拿地原则，拿地节奏放缓，拿 地强度回落。2020H1 公司拿地强度回升至 84.1

27、%，高于监管指标。 图图 8：2020H1 公司拿地强度上升（公司拿地强度上升（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 截至 2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为 3.5%，商业布局相对较少，主要 覆盖酒店、写字楼等业态，布局于北京、苏州、深圳、三亚等地。根据公司债券募集说明书 披露，截至 2020Q1，公司主要商业项目规划建面 33.3 万方，其中写字楼、酒店、公寓、商 铺规划建面分别为 14.4 万方、9.6 万方、2.5 万方、6.8 万方。商业收入方面，2018 年以来 保持稳定，2020H1 为 2.9 亿，持平去年同期

28、。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2016/122017/122018/122019/122020/6 全口径拿地金额/全口径销售金额 9 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 8：公司商业收入变动（亿元）公司商业收入变动（亿元） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 整体来看，存货方面，整体来看，存货方面，公司 2019-2020H1 新增土储聚焦二线城市，重仓长三角、京津冀、 海峡西岸城市圈，布局相对集中；公司在建项目开工到预计竣工时间间隔平均

29、为 4.1 年，高 于样本房企中位数 3.9 年； 2020H1 拿地强度上升至 84.1%。 固定资产和投资性房地产方面，固定资产和投资性房地产方面， 截至 2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为 3.5%，商业收入为 2.9 亿元，持 平去年同期。 3.1.2. 广义负债可持续广义负债可持续 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面，融资来源方面，数据缺失，不做进一步分析。 增信结构方面，增信结构方面，2017 年以来公司有息负债抵质押率持续下降，2020H1 较 2019 年下降 5.2 个百分点至 11.8%，处于较低水平。 期限结构方面，期限结构方面，2020H1 公

30、司短期有息负债占比为 21.8%，基本持平于 2019 年末，短债占 比较低。 图图 9：公司短期债务占比公司短期债务占比较较低（低（%） 图图 10：2020H1 公司有息负债抵质押率下降公司有息负债抵质押率下降（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.1.2.2. 偿债能力 短期偿债能力短期偿债能力方面，方面，2020H1 公司现金短债比为 0.9 倍，略低于监管要求；短长期有息负债 比为 30%，低于 T0P50 房企中位数 53.4%。 长期偿债能力方面，长期偿债能力方面，2020H1 公司净负债率为 204.1%，明显高于监管红线要求；2

31、020H1 剔 预资产负债率为 77.3%，略高于监管红线要求。 0 1 2 3 4 5 6 7 2001820192020H1 商业收入 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182020H1 短期有息负债占比 长期有息负债占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200182020H1 有息负债抵质押率 10 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 11：公司短期偿债能力公司短期偿债能力

32、指标变动指标变动（倍，（倍，%） 图图 12：公司长期偿债能力指标变动（公司长期偿债能力指标变动（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.1.2.3. 表外不确定性 （1）合作开发）合作开发 公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于 TOP50 房企中位数房企中位数。2020H1 公 司少数股东权益占比为 56.0%， 高于 TOP50 房企中位数 40.9%； 其他应付款占比为 11.1%， 略低于TOP50房企中位数12.1%； 其他应收款占比为15.3%， 高于TOP50房企中位数8

33、.7%； 长期股权投资占比为 8.2%，高于 TOP50 房企中位数 5.2%。 图图 15：公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比偏高（：公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比偏高（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 （2）对外担保）对外担保 截至 2020H1，公司对外担保余额（不含对子公司的担保）为 69.1 亿元，对外担保/净资产 为 12.3%。从 2020H1 公司发债主体对外担保明细来看，公司对北京和信金泰房地产开发有 限公司（合作企业：保利地产） 、天津海景实业有限公司（合作企业：天房集团） 、北京祐泰 通达房地产开发有限公司（合作企业：富力地产） 、北

34、京俊泰房地产开发有限公司（合作企 业：龙湖集团） 、北京厚泰房地产开发有限公司（合作企业：旭辉地产）担保余额相对较大， 分别为 16.3 亿元、15 亿元、9 亿元、8.5 亿元、8 亿元。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 200182020H1 现金短债比 短长期有息负债比 75% 76% 77% 78% 79% 80% 81% 82% 83% 84% 85% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 220% 240% 260% 200182020H1 净负债率 剔预资产负债率（右） 0%

35、 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20001820192020H1 其他应付款占比 其他应收款占比 长期股权投资占比 少数股东权益占比（右） 11 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 13：公司对外担保公司对外担保/净资产变动净资产变动（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 整体来看，整体来看， 债务结构方面，债务结构方面， 公司有息负债抵质押率、 短债占比均较低。 偿债能力

36、方面，偿债能力方面， 2020H1 现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 0.9 倍、204.1%、77.3%。表外不确定性方表外不确定性方 面，面，公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于 TOP50 房企中位数水平； 2020H1 对外担保/净资产为 12.3%。 3.2. 未来经营未来经营视角下的信用资质变化视角下的信用资质变化 3.2.1. 资产资产可持续可持续 3.2.1.1. 拿地 2020 年 1-11 月， 公司新增土储规划建面 289.8 万方， 主要分布在北京、 常熟、 太原、 福州、 南京、成都、珠海，占比分别为 31.1%、26.4%、16.1%、15%

37、、6.6%、3.2%、1.6%。 图图 14：2020 年年 1-11 月公司月公司新增新增土储较多的土储较多的城市城市有有北京北京、常熟常熟、太原太原等（等（万方万方、%） 资料来源：中指院，安信证券研究中心 从从城市能级分布看，城市能级分布看，今年公司加大今年公司加大了了三四三四线线城市的城市的土储土储布局。布局。1-11 月，公司在一、二线城市 拿地建面占比合计为 72%，较 2019 年减少 20.3 个百分点，其中一线城市占比增加 11.5 个 百分点至 31.1%， 二线城市占比大幅下降 31.8 个百分点至 40.9%； 三四线城市占比则从 2019 年的 7.7%增加至 28.

38、0%。 从城市圈布局看，今年公司在从城市圈布局看，今年公司在山西中部山西中部土储布局力度加大。土储布局力度加大。1-11 月，公司新增土储依然集中 在长三角、京津冀城市圈，在山西中部布局有所增多，新增土储建面占比为 16.1%，较 2019 年增加 16.1%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20001820192020H1 对外担保/净资产 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 北京 常熟 太原 福州 南京 成都 珠海 规划建面 占比（右

39、） 12 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 15：公司公司 2020 年年以来加大以来加大三四三四线城市线城市布局布局（%） 图图 16：公司公司 2020 年以来年以来加大加大山西中部山西中部土储土储布局布局（%） 资料来源：中指院，安信证券研究中心 资料来源：中指院，安信证券研究中心 从从集中度看集中度看，公司拿地集中度公司拿地集中度有所有所上升。上升。1-11 月，公司在 TOP1、TOP3 和 TOP5 城市拿地 建面占比分别为 31.1%、73.6%和 95.2%，较 2

40、019 年分别提高 11.5、19.7 和 12.0 个百分 点。 从拿地从拿地强度看强度看，公司，公司拿地拿地强度上升强度上升。1-11 月，公司拿地强度为 59.4%，较 2019 年大幅上升 28 个百分点，高于监管部门 40%观察指标。 图图 17：公司公司 2020 年拿地集中度有所上升年拿地集中度有所上升（%） 图图 18：2020 年年以来以来公司公司拿地拿地强度上升（强度上升（%） 资料来源：中指院，安信证券研究中心 资料来源：中指院，安信证券研究中心 3.2.1.2. 资产出售 2020 年以来未见公司出售重大资产。 3.2.1.3. 销售 1-11 月， 公司全口径销售金额

41、为 875.8 亿元， 同比下降 3.2%， 完成全年销售目标的 86.6%， 和 2019 年同期相比，完成度下降 2.8 个百分点。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 一线 二线 三四线 2019年 2020年1-11月 0% 10% 20% 30% 40% 50% 长三角 京津冀 山西中部 海峡西岸 成渝 珠三角 2019年 2020年1-11月 0% 20% 40% 60% 80% 100% TOP1TOP3TOP5 2019年 2020年1-11月 31.4% 59.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2019202

42、0年1-11月 拿地强度 13 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 19：公司公司 2020 年年 1-11 月销售月销售金额金额同同降降 3.2%（亿元、亿元、%） 图图 20：公司：公司 1-11 月月销售目标完成销售目标完成进度进度（%） 资料来源：中指院、公司公告，安信证券研究中心 资料来源：中指院、公司公告，安信证券研究中心 3.2.1.4. 回款率 2020 年公司未披露回款率情况。 综合综合来看，来看，拿地方面拿地方面，今年公司加大了三四线城市的土储布局，在山西中部土储

43、布局力度加 大，拿地集中度相比 2019 年有所上升，1-11 月拿地强度上升至 59.4%，高于监管部门 40% 观察指标。销售方面销售方面，11 月份累计销售金额同比下降 3.2%，完成全年销售目标的 86.6%。 3.2.2. 广义负债可持续广义负债可持续 3.2.2.1. 融资渠道 2020 年以来公司积极发行年以来公司积极发行超短融超短融、中票、私募债、定向工具及中票、私募债、定向工具及 ABS，1-11 月累计获得净融月累计获得净融 资资 116.3 亿元。亿元。公司 1-11 月分别发行超短融、非供应链 ABS、私募债、定向工具、供应链 ABS、中票 100 亿元、35 亿元、5

44、8.1 亿元、30 亿元、5.1 亿元、72 亿元；到期方面，1-10 月到期超短融 80 亿元、供应链 ABS43.9 亿元、中期票据 30 亿元、私募债 30 亿元。总体来 看，2020 年 1-11 月公司在公开市场发行债券共获得净融资116.3 亿元。 图图 21： 2020 年年 1-11 月公司公开市场净融资为正（亿元）月公司公开市场净融资为正（亿元） 资料来源：WIND、彭博，安信证券研究中心 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2020/12020/

45、32020/52020/72020/92020/11 销售金额：累计值 销售额累计同比（右） 89.4% 86.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019年1-10月 2020年1-11月 销售目标完成度 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2019/1 2019/32019/52019/72019/9 2019/11 2020/1 2020/32020/52020/72020/9 2020/11 超短期融资债券 非供应链ABS 私募债 定向工具 供应链ABS 一般中期票据 当月净融资 14 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本

46、报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：2020 年年 1-11 月公司债券发行情况月公司债券发行情况 证券名称证券名称 证券类别证券类别 发行日期发行日期 到期日到期日 期限（年）期限（年） 票面利率（票面利率（%） 发行金额发行金额 （亿元）（亿元） 2020 首开首开 SCP006SCP006 超短期融资债券 2020/11/16 2021/2/9 0.23 2.7 20 2020 首开次首开次 非供应链 ABS 2020/10/16 2029/10/22 9.02 - 0.01 2020 首开优首开优 非供应链 ABS 2020/

47、10/16 2029/10/22 9.02 4.3 18.4 2020 首股首股 0303 私募债 2020/9/28 2025/9/29 5.00 4.27 19.05 2020 首开首开 PPN003PPN003 定向工具 2020/9/9 2025/9/11 5.00 4.15 10 2020 首开首开 SCP005SCP005 超短期融资债券 2020/7/23 2021/1/20 0.49 2.4 10 2020 首开首开 SCP004SCP004 超短期融资债券 2020/7/8 2020/11/20 0.37 2.05 20 2020 首开首开 1C1C 供应链 ABS 2020

48、/5/28 2021/5/28 0.99 - 0.01 2020 首开首开 1A1A 供应链 ABS 2020/5/28 2021/5/28 0.99 2.5 5.07 2020 首开首开 PPN002PPN002 定向工具 2020/5/19 2025/5/21 5.00 3.5 10 2020 首开首开 SCP003SCP003 超短期融资债券 2020/4/28 2020/7/28 0.25 1.6 10 2020 首开首开 MTN002MTN002 一般中期票据 2020/4/23 2025/4/27 5.00 2.7 42 2020 首开首开 SCP002SCP002 超短期融资债券

49、 2020/4/20 2020/7/14 0.23 1.5 20 2020 首开首开 PPN001PPN001 定向工具 2020/4/14 2025/4/16 5.00 3.51 10 2020 首股首股 0202 私募债 2020/3/4 2025/3/6 5.00 3.69 12 2020 首开首开 SCP001SCP001 超短期融资债券 2020/3/4 2020/4/24 0.14 2.65 20 2020 首开首开 MTN001MTN001 一般中期票据 2020/2/26 2023/2/28 3.00 3.88 30 2020 首股首股 0101 私募债 2020/2/24 2

50、025/2/26 5.00 3.74 27 2020 首开首开 ABN001ABN001 次次 非供应链 ABS 2020/1/17 2040/1/21 20.01 - 0.1 2020 首开首开 ABN001AABN001A 非供应链 ABS 2020/1/17 2040/1/21 20.01 4.32 16.5 资料来源：WIND、彭博，安信证券研究中心 3.2.2.2. 融资成本 2020 年公司发债成本总体下行。年公司发债成本总体下行。1-11 月超短融、私募债、定向工具、供应链 ABS、中票发 行成本分别为 2.2%、 4%、 3.8%、 1.8%、 3.3%， 较 2019 年分别