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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 Oduan 公司深度研究公司深度研究|波司登波司登 波司登：与时俱进的中国羽绒服专家 品牌服饰系列深度报告（一）核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 03998.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 3.3 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 王源王源 S0800522060003 相关研究相关研究 波司登是改革开放初期成立的第一代民族品牌波司登是改革开放初期成立的第一代民族品牌。问世之初问世之初，波司登便，波司登便凭借大胆凭借大胆营销及产品创新快速崛起，营销及产品创新快速崛起，并稳居头部国

2、产并稳居头部国产羽绒服羽绒服行列行列。在发展历程中，公司在发展历程中，公司曾一度因经营失焦而陷入低谷；但它从不躺平，曾一度因经营失焦而陷入低谷；但它从不躺平，并并积极积极革新革新。近年来，近年来，公司公司与与时俱进时俱进调整调整经营经营战略，战略，迎来了经营发展的迎来了经营发展的又一次腾飞又一次腾飞。转型告捷，波司登做对了什么？转型告捷，波司登做对了什么？1）战略上：回归主航道，聚焦主品牌。主动削减男装及多元化家居业务；回归羽绒服主业，聚焦波司登主品牌。2）产品上：“功能性+时尚性”双布局。功能性，通过自主研发及外部合作，提升羽绒服制造水平；时尚性，设计驱动产品创新，营销推广重塑品牌形象。3）

3、渠道上：提升线下渠道运营效率，发力线上平台多元性。线下，重视门店的“质”与“量”，优化门店结构，提升门店效率；线上，传统电商平台销售表现亮眼，新兴线上渠道仍具潜力。4）供应链上：“拉式补货+柔性快反”提升供应端管理效率。数字化，增强订单管理效率；库存管理，通过拉式补货降低库存风险。从从不同时间维度看不同时间维度看，波司登的投资价值是什么？波司登的投资价值是什么？短期看，短期看，羽绒服主业是公羽绒服主业是公司业绩持续增长的核心驱动司业绩持续增长的核心驱动力力。1）产品上，持续迭代创新，延伸羽绒服“生命线”。以产品的功能性和时尚性为基础，增加冰雪运动系列、轻薄系列等新品类，打开新的消费增长引擎。2

4、）渠道上，一方面，提高线下门店的店效及坪效，同时，利用旺季快闪店等新渠道模式，优化开店成本及经营效率；另一方面，提高线上直播电商的销售占比以触达更年轻的消费群体。中长期看，中长期看，行业空间广阔且集中度高，公司自身“护城河”深行业空间广阔且集中度高，公司自身“护城河”深厚厚。从行业角度看，羽绒服行业复合增速较高，且头部竞争格局优化。羽绒服行业成长的驱动因素主要来自于渗透率的提高和客单价的提升渗透率的提高和客单价的提升。从公司角度看，波司登性价比高，能够满足消费者对御寒性及时尚性的多元需求。随着终端需求的持续增长，公司羽绒服市场份额将持续稳定增加。特别是长期维度下，新兴消费群体对国货及高性价比产

5、品的诉求较强，有望推动公司弯道超车国际羽绒服品牌。盈利预测及估值：盈利预测及估值：我们看好公司我们看好公司持续成长的持续成长的长短期长短期逻辑，特别是其羽绒服逻辑，特别是其羽绒服量价双提升的可持续性量价双提升的可持续性，预计 FY2024-FY2026 公司营收分别为 198.0 亿元/228.5 亿元/259.7 亿元，同比+18.1%/+15.4%/+13.7%；归母净利润分别为 25.6 亿元/29.7 亿元/34.0 亿元，同比+19.5%/+16.4%/+14.4%。以相对估值法算得公司目标价为 3.97 港元，对应 2023 年 6 月 30 日收盘价有20.2%上升空间，首次覆盖

6、，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：天气变化，宏观经济影响，消费者偏好变化，新品发布不及预期 核心数据核心数据 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元）16,214 16,774 19,803 22,850 25,971 增长率 20.0 3.5 18.1 15.4 13.7 归母净利润(百万元)2,062 2,139 2,555 2,974 3,403 增长率 20.6 3.7 19.5 16.4 14.4 每股收益（EPS）0.19 0.20 0.24 0.27 0.31 市盈率（P/E）15.9 15.4 12.9 11.1

7、9.7 市净率（P/B）2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 注：对应 2023 年 6 月 30 日收盘价 -33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%-112023-03波司登恒生指数证券研究报告证券研究报告 2023 年 07 月 02 日 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 波司登核心指标概览.6 一、波司登：深耕

8、47 年的羽绒服专家.7 1.1、公司概况：底蕴深厚的国民企业.7 1.2、股权结构：股权集中，激励充分.8 1.3、发展历程：跌宕起伏，砥砺前行.10 二、转型告捷，波司登做对了什么？.12 2.1、战略上：回归主航道，聚焦主品牌.12 2.2、产品上：以功能性和时尚性为核心，提升羽绒服品质.13 2.2.1 功能性：提升羽绒服制造水平.13 2.2.2 时尚性：设计驱动产品创新，营销推广重塑形象.17 2.3、渠道上：线下渠道重视效率提升，线上渠道多个平台发力.21 2.4、供应链上：“拉式订货+柔性快反”提高管理效率.24 三、从不同时间维度看，波司登的投资价值是什么？.27 3.1、短

9、期，增长在哪里？.27 3.1.1 羽绒服业务：“产品迭代+渠道优化”双轮驱动增长.27 3.1.2 非核心业务：OEM 业务表现亮眼，校服业务迅速增长，女装业务呈收缩态势.32 3.2 中长期，看点在哪里？.34 3.2.1 行业：空间广阔且集中度高，中高端市场增长势能强大.34 3.2.2 公司：波司登“护城河”深厚，市占率或将持续提升.40 四、盈利预测及估值.43 4.1、盈利预测.43 4.2、估值.43 4.3、投资建议.44 五、风险提示.45 图表目录 图 1：波司登核心指标概览图.6 图 2：波司登旗下羽绒服、女装、多元化业务品牌矩阵.7 图 3：FY2018-FY2023

10、公司营收 CAGR=13.5%.7 图 4：FY2018-FY2023 年公司归母净利润 CAGR=28.3%.7 图 5：FY2018-FY2023，公司羽绒服收入占比从 63.6%增长至 80.9%.8 图 6：FY2018-FY2023，波司登品牌贡献主要业绩增量.8 图 7：FY2018-FY2023，公司毛利率从 46.3%增长至 59.5%.8 图 8：FY2020-FY2023，波司登品牌毛利率不断攀升.8 图 9：波司登股权穿透图（截至 2022 年 9 月 30 日财报日）.9 图 10：FY2023 波司登派息比率高达 83.4%.10 图 11：2018 年以来，公司股权

11、激励汇总.10 图 12：2018 年，波司登战略性收缩多元化业务，FY2019 多元化收入同比骤降 86.3%至 SVtVgUdYmUSXvZdYkWaQcM9PsQmMsQtQkPnNpQiNqQnQbRrRyRMYrQzQxNqMoR 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.56 亿元.12 图 13：FY2023 波司登羽绒服主品牌占羽绒服收入的 86.7%.13 图 14：FY2021-FY2023，波司登专利数持续攀升.14 图 15：波司登舒适户外系列首创轻量绒芯科技，获五项国际权威大奖.

12、14 图 16：GORE-TEX 科技面料.14 图 17：Sorona植物纤维.14 图 18：羽绒服蓬松度概念（FP 值）：同重量的羽绒，舒展状态下体积越大，FP 值越高，保暖效果越好.15 图 19：波司登与始祖鸟、加拿大鹅羽绒服蓬松度测试.16 图 20：波司登与始祖鸟、加拿大鹅羽绒服防跑绒测试.16 图 21：2019 年消费者选购羽绒服时考虑的核心要素.17 图 22：波司登品牌净推荐值和品牌美誉度.17 图 23：波司登品牌四大产品系列.18 图 24：FY2018-FY2023 年波司登百度关键词日均搜索次数遥遥领先.18 图 25：FY2022 波司登品牌会员复购销售额占比达

13、 29.2%.18 图 26：波司登风衣羽绒服.19 图 27：波司登玛莎拉蒂联名系列.19 图 28：2018 年 9 月波司登纽约时装周走秀.20 图 29：2019 年 9 月波司登米兰时装周走秀.20 图 30：2021 年 12 月波司登舞台剧式发布会.20 图 31：2022 年 9 月波司登重新定义轻薄羽绒服大秀.20 图 32：波司登品牌代言人谷爱凌.21 图 33：FY2018-FY2023，波司登销售费用率逐年走高.21 图 34：波司登品牌 30 岁以下年轻消费者占比显著提高.21 图 35：波司登线上中高段位（1800 元以上）产品占比提高.21 图 36：波司登品牌直

14、营店及专卖店占比显著提升.22 图 37：波司登高线城市门店占比持续提升.22 图 38：升级前，2012 年波司登门店形象.22 图 39：升级后，2022 年波司登门店形象.22 图 40：波司登羽绒服业务直营店单店收入.23 图 41：波司登羽绒服业务经销店单店收入.23 图 42：波司登羽绒服业务线上销售收入迅速增长.23 图 43：FY2023 波司登品牌天猫及京东会员、粉丝数.23 图 44：波司登就存量做增量发展的私域运营漏斗模型.24 图 45：波司登供应链数字化地图.24 图 46：波司登产、销、补拉式动态管理.25 图 47：波司登大数据及快反系统.25 图 48：波司登智

15、能配送中心实现智能库存共享.25 图 49：波司登智能配送中心物流实时数据.25 图 50：FY2018-FY2023 波司登品牌 H2 收入占比保持在 70%以上.26 图 51：波司登存货周转天数.26 图 52：加拿大鹅存货周转天数.26 图 53：羽绒服发展趋势.28 图 54：Canada Goose 产品迭代趋势：时尚化、功能化、可持续性化.28 图 55：波司登&博纳格合资公司架构图.29 图 56：博格纳旗下产品.29 图 57：2016-2025E 中国冰雪运动行业市场规模及 YoY.29 图 58：波司登常规门店中，街铺门店占比达 57%.30 公司深度研究|波司登 西部证

16、券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 59：波司登购物中心门店中，大众化购物中心门店占比达 26%.30 图 60：消费者更倾向实体店直接选购羽绒服，或实体店选款式、线上购买.31 图 61：不同城市及收入人群选择“实体店选款式，线上购买”的比例.31 图 62：波司登成都万象城快闪店.31 图 63：2021.01-2021.09 波司登常规店与总门店数量.31 图 64：2022.10-2023.02 波司登品牌抖音平台销售收入.31 图 65：FY2018-FY2023，波司登非核心业务发展较为稳健.32 图 66：FY2

17、023 波司登 OEM 业务实现营收 22.94 亿元，同比+20.7%.33 图 67：贴牌加工业务前五大客户占比.33 图 68：波司登女装业务品牌矩阵.33 图 69：女装业务整体呈收缩态势.34 图 70：女装各品牌门店数.34 图 71：飒美特经典制式礼服.34 图 72：多元化业务以飒美特校服为主.34 图 73：羽绒服市场空间广阔，2022 年达 1,622 亿元.35 图 74：我国羽绒服渗透率为 9%，远低于纬度范围相近的德国.35 图 75：2014-2020 年我国羽绒服销售单价走高.36 图 76：2022 年 49.8%的羽绒服消费者预算在 800 元以上.36 图

18、77：羽绒服行业主要玩家分类.36 图 78：2021 年 11 月国产羽绒服品牌 CR10 达 40.47%.36 图 79：波司登、雪中飞、冰洁市占率.37 图 80：2018 年国家开征环保税后，羽绒服产量骤减.37 图 81：2021 年羽绒服国家标准将“含绒量”修改为“绒子含量”.38 图 82：含绒量与绒子含量的区别.38 图 83：羽绒服行业分层竞争显著.38 图 84：我国中高收入及高收入家庭显著增长.39 图 85：中国各收入群体实际支出变化.39 图 86：中高端市场参与者众多，竞争激烈.40 图 87：2020 年线上羽绒服消费者偏好的品牌类型.41 图 88：2022

19、年天猫双十一（10.24-11.11）羽绒服销量 TOP10.41 图 89：波司登品牌店效.42 图 90：FILA 品牌店效.42 图 91：消费者购买国牌的主要因素.42 图 92：波司登品牌门店数预测.43 图 93：波司登品牌单店店效预测.43 图 94：公司 PE Band（更新至 20230630）.44 图 95：公司 PB Band（更新至 20230630）.44 表 1：波司登重要管理层.9 表 2：波司登旗下三大羽绒服品牌实现消费人群、价格带广泛覆盖.13 表 3：波司登羽绒服全系列应用优质材料.15 表 4：波司登与始祖鸟、加拿大鹅羽绒服第三方测评结果.16 表 5：

20、波司登与国际知名设计师合作推出联名款.19 表 6：“轻薄款”成波司登旗舰店 2023 年早春热卖款.27 表 7：2016-2021 羽绒国家标准.38 表 8：波司登与竞品羽绒服产品材质对比.40 表 9：可比公司估值（更新至 2023.6.30 收盘价）.44 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 波司登集团的核心业务为品牌羽绒服业务，我们对其旗下三个羽绒服品牌的收入做了预测：1）波司登：波司登主品牌贡献集团主要业绩收入。我们认为，短期内波司登品牌门店数将平稳增长

21、，店效的提升或将成为品牌收入增长的核心驱动力。我们预计 FY2024-FY2026 波司登营业收入分别为 140.98 亿元、163.63 亿元、186.04 亿元，分别同比+19.9%、+16.1%、+13.7%；2）雪中飞：基于公司战略和行业发展趋势，我们认为短期内雪中飞品牌将保持平稳增长，预计 FY2024-FY2026 雪中飞营业收入分别为 13.93 亿元、15.60 亿元、17.16 亿元，分别同比+14.0%、+12.0%、+10.0%；3）冰洁：我们认为短期内冰洁品牌将保持平稳增长，预计 FY2024-FY2026 冰洁营业收入分别为 1.38 亿元、1.45 亿元、1.52

22、亿元，分别同比+10.0%、+5.0%、+5.0%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心公司产品品类单一，长期看会有增长瓶颈。我们认为，羽绒服市场规模广阔且增长较快。同时，我国羽绒服产品的渗透率及客单价仍有较大的提升潜力。此外，波司登公司拥有三大羽绒服品牌，分别布局差异化的消费层级市场。其中，波司登主品牌聚焦中高端市场，冰洁和雪中飞聚焦大众消费市场。从波司登主品牌来看，中高端品牌羽绒服市场有更好的布局优势：一方面，我国中等收入人群规模庞大，中高端消费市场潜力较大且消费意愿强烈；另一方面，中高端市场中专业羽绒服品牌稀缺，主要竞品为四季化品牌的冬装，波司登在羽绒服赛道有更强的专业话语权，利于

23、其攫取更多市场份额。市场担心羽绒服产品季节性较强，发展或将出现业绩“天花板”。我们认为，凭借羽绒服研发生产及重塑品牌的两大核心竞争力，公司将羽绒服品类的行业标准逐渐提高，将品牌溢价能力逐渐提高。其高性价比产品、强研发实力及设计能力、高效的供应链及库存管理，都将成为公司持续突破业绩瓶颈的有效手段。此外，从长期角度看，公司有海外布局及发展的机遇，未来或将带动公司实现更高的成长。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、天气及气候因素对羽绒服销量有一定影响，冷冬或气温波动较大将带动销量提升，较高的业绩弹性将利好股价提升。2、产品量价齐升，将利好公司业绩的稳定增长，推动股价上涨。3、门店店效的提升及门店数量的

24、增加将加持业绩表现，推动股价上涨。估值与目标价估值与目标价 波司登为我国羽绒服赛道龙头，在中高端羽绒服市场具有较强的竞争优势。公司聚焦羽绒服主业务及波司登主品牌，实现了业绩的再次腾飞。我们认为，在短期内，公司门店数量增长及门店店效的提升逻辑较为清晰；展望中长期，随着羽绒服渗透率和客单价的提升，公司以高性价比产品及高质量渠道为基石，随着品牌势能的不断增强，其市占市场份额也将持续扩大。我们预计 FY2024-FY2026 公司营收分别为 198.0 亿元/228.5 亿元/259.7 亿元，同比+18.1%/+15.4%/+13.7%；归母净利润分别为 25.6 亿元/29.7 亿元/34.0 亿

25、元，同比+19.5%/+16.4%/+14.4%。根据相对估值法，我们算得公司目标价为 3.97 港元，对应2023 年 6 月 30 日收盘价有 20.2%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 波司登波司登核心指标概览核心指标概览 图 1：波司登核心指标概览图 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 引言：波司登是改革开放初期成立的第一代民

26、族品牌引言：波司登是改革开放初期成立的第一代民族品牌。问世之初问世之初，波司登便，波司登便凭借大胆营凭借大胆营销及产品创新快速销及产品创新快速打开市场打开市场，并稳居头部并稳居头部国产国产羽绒服羽绒服行列行列。在发展历程中，公司曾一度在发展历程中，公司曾一度因因经营失焦经营失焦而而陷入低谷；但它从不躺平，积极变革。陷入低谷；但它从不躺平，积极变革。2018 年起，公司调整战略重新起航，年起，公司调整战略重新起航，“聚焦聚焦主航道，主航道，聚焦聚焦主品牌”。经过改革调整，公司主品牌”。经过改革调整，公司迎来了迎来了经营经营业绩的又一次腾飞业绩的又一次腾飞。本篇。本篇报告是我们品牌服饰系列报告的第

27、一篇，重点分析公司转型成功的举措，并深入分析公报告是我们品牌服饰系列报告的第一篇，重点分析公司转型成功的举措，并深入分析公司未来成长的驱动因素。司未来成长的驱动因素。一、一、波司登：深耕波司登：深耕47年的羽绒服专家年的羽绒服专家 1.1、公司概况：、公司概况：底蕴深厚底蕴深厚的国民企业的国民企业 波司登成立于 1976 年，2007 年在香港主板上市。公司核心业务为自有羽绒服品牌的开发和管理，旗下拥有波司登、雪中飞、冰洁等品牌；非核心业务包括贴牌加工业务、女装业务、多元化业务等。其中，波司登羽绒服品牌连续 28 年（1995-2022 年）全国销量领先，在中国羽绒服市场占有重要位置。2018

28、 年以来，公司重新聚焦主航道与主品牌，实现品牌的再次腾飞。在“新三年”战略阶段，FY2023 公司实现营收 167.74 亿元，同比+3.5%；归 母 净 利 润 21.39 亿 元，同 比+3.7%。FY2018-FY2023 公 司 营 收CAGR=13.5%,归母净利润 CAGR=28.3%。图 2：波司登旗下羽绒服、女装、多元化业务品牌矩阵 资料来源：公司财报，36 氪，无尚中文网，波司登官网，柯罗芭官网，西部证券研发中心 图 3：FY2018-FY2023 公司营收 CAGR=13.5%图 4：FY2018-FY2023 年公司归母净利润 CAGR=28.3%资料来源：公司财报，西部

29、证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 品牌品牌羽绒业务贡献主要羽绒业务贡献主要营收营收增量增量，毛利率水平稳步提升毛利率水平稳步提升:从营收端看从营收端看，FY2018-FY2023，1）品牌品牌羽绒服羽绒服（核心业务）（核心业务）收入从 56.51 亿元提升至135.75 亿元，占比从 63.6%提升至 80.9%。其中，波司登主品牌（FY2023 年占比70.1%）收入从 49.54 亿提升至 117.63 亿，近 6 年 CAGR=18.9%。2）

30、贴牌加工贴牌加工业务业务发展较为稳定，占收入比重波动不大。从毛利率看从毛利率看，FY2018-FY2023，公司毛利率从 46.4%增长至 59.5%，主要原因为 1）收入结构的调整。公司提高了毛利率水平较高的羽绒服业务比重，带动整体毛利率。2）羽绒服毛利率增长。2018 年公司战略转型后，资源向羽绒服主业及波司登主品牌倾斜，羽绒服毛利率，特别是波司登品牌的毛利率水平提升幅度较大。图 5：FY2018-FY2023，公司羽绒服收入占比从 63.6%增长至80.9%图 6：FY2018-FY2023，波司登品牌贡献主要业绩增量 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研

31、发中心 图 7：FY2018-FY2023，公司毛利率从 46.4%增长至 59.5%图 8：FY2020-FY2023，波司登品牌毛利率不断攀升 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 1.2、股权结构：股权集中、股权结构：股权集中，激励充分激励充分 家族家族控股，控股，股权集中股权集中。公司管理团队稳定，创始人高德康先生始终担任董事长和首席执行官，其妻子梅冬女士现任波司登公司的执行总裁。高氏夫妇为公司实际控制人，通过康博投资、康博发展、豪威企业及盈新国际间接持有公司 68.2%股权1，并直接持有公司0.03%的股份。此外，公司内部培养机制完善，高管多为内

32、部晋升，工作经验丰富，且 1 截至 2022 年 9 月 30 日财报日。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 熟悉公司组织架构及业务。图 9：波司登股权穿透图（截至 2022 年 9 月 30 日财报日）资料来源：Wind，公司财报，西部证券研发中心 表 1：波司登重要管理层 姓名姓名 职务职务 主要职责主要职责 年龄年龄 个人履历个人履历 高德康 董事长兼集团 CEO 负责集团整体发展策略 71 岁 集团创始人，在服装行业从业经验超 40 年 梅冬 执行董事兼执行总裁 负责集团全面运营管理 55 岁

33、高德康先生配偶，1994 年 6 月加入公司，在羽绒服行业拥有超过20 年经验 黄巧莲 执行董事兼副总裁 负责羽绒服流行趋势研究 58 岁 1997 年 3 月加入公司，曾获当代名师勋章、中国十佳服装设计师、中国成衣流行趋势研究发布功勋设计师等荣誉称号，在时装界拥有超过 20 年经验 芮劲松 执行董事兼高级副总裁 负责主品牌波司登的负责主品牌波司登的设计、生产、品牌建设设计、生产、品牌建设及营销等方面的全面管理及营销等方面的全面管理 50 岁 2004 年 5 月加入公司，在品牌战略定位、核心竞争力打造及品牌经营管理方面具有丰富经验 朱高峰 集团 CFO 兼副总裁 负责财务管理、资金管理，分管

34、投资者关系 48 岁 2005 年加入公司，先后担任审计经理、财务副总监、财务总监、总裁助理等职位，在财务管理、资金管理及投资者关系管理等方面有丰富的经验 何茂生 总裁助理兼 供应链管理中心总经理 负责供应链相关业务的战略及运营工作负责供应链相关业务的战略及运营工作，分管技术、质量、资源、采购、生产、成本及工厂模块管理工作 45 岁 2010 年 12 月加入公司，先后担任集团供应链总监助理、总监，2017 任供应链管理中心总经理 资料来源：Wind，西部证券研发中心 派息稳定派息稳定，股权激励股权激励充分充分。公司连续 15 年保持高分红高派息，FY2023 年派息率达83.4%。此外，公司

35、股权激励充分，2020-2022 年公司对内部进行多次股权激励，充分激发管理层积极性。此外，2020 年 10 月，公司通过智胜公司向独立咨询顾问君智咨询创始人单独授出 1 亿份购股权。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：FY2023 波司登派息比率高达 83.4%图 11：2018 年以来，公司股权激励汇总 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：波司登（1）采纳新股份奖励计划；（2）根据新股份奖励计划授出奖励股份；及（3）根据购股权计划授出购股权、授出购股权、（1）根据股权奖励计

36、划授出奖励股份及（2）根据购股权计划授出购股权公告，西部证券研发中心 1.3、发展历程：、发展历程：跌宕起伏，跌宕起伏，砥砺前行砥砺前行 波司登集团作为改革开放初期创立的第一代民族品牌，47 年间历经沉浮，从村级缝纫组逐渐蜕变成营收百亿的羽绒服企业。回溯波司登过往历程，我们大致将其发展路径分为创立期、成长期、低迷期和革新期四个阶段。创立创立期（期（1976-1993 年）年）：贴牌贴牌代工起家代工起家，稳扎稳打，稳扎稳打 1976 年，高德康先生带领 10 个村民，以 8 台缝纫机在江苏常熟成立缝纫组，主要承接来自上海服装厂的配套加工订单。1984 年，小作坊正式向贴牌生产转变。1990 年，

37、波司登公司正式成立，主营羽绒服业务。成长期（成长期（1994-2007 年年）：）：布局布局四大四大羽绒服品牌，羽绒服品牌，以攫取更多以攫取更多市场份额市场份额 1994 年，波司登羽绒服正式面市销售。波司登定位中高端市场，率先在工艺上革新。其充绒量超过行业标准水平（充绒量 60%-70%），且全部采用优质大朵绒，让羽绒服更轻薄更保暖。同时，公司还引入时装设计理念，从色彩、面料到线条上全部注入时装元素。1995 年，公司羽绒服销售量达 62 万件，跃坐中国羽绒服市场的头把交椅。此外，公司积极投放广告进行宣传营销，扩大品牌知名度。1998 年，市场竞争日益激烈，公司实施多品牌战略。波司登为第一品

38、牌，雪中飞（第二品牌）、康博（第三品牌）、冰洁（第四品牌）分别定位运动羽绒服、中低端男士和年轻时尚女士羽绒服市场。2006 年，全球三分之一的羽绒服都来自波司登，品牌规模空前。一年后，公司于香港联交所上市。低迷低迷期（期（2008-2017 年）年）：“四季化”战略“四季化”战略削弱品牌力，内忧外患削弱品牌力，内忧外患致业绩致业绩承压承压 为摆脱羽绒服因季节限制，2008 年公司提出“多品牌化、四季化和国际化”战略。先后收购了多个男装及女装品牌，不断提高四季花服饰的占比，并朝着多品牌经营商转型。资源的分散导致羽绒服业务投入不足，削弱了波司登品牌力。从羽绒服扩张到“四季化”过于生硬和急躁，被寄予

39、厚望的四季化品牌之间缺乏准确定位，难以与行业内相对成熟的四季性服装品牌竞争。与此同时，国际快时尚品牌优衣库、Zara 等进入中国羽绒服市 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 场，抢占波司登羽绒服的市场份额。加之，电商渠道的强势崛起和服装行业的库存危机，公司大量门店关停，业绩大幅下滑。革新革新期（期（2018 年至今）：重新聚焦羽绒服主业，年至今）：重新聚焦羽绒服主业，“二次创业”“二次创业”打破僵局打破僵局 2018 年，公司明确提出“聚焦主航道，聚焦主品牌，收缩多元化”战略，即重新回归羽绒服主业，主

40、动削减男装、家居等业务。公司集中资源优化羽绒服的产品、渠道及供应链，重塑波司登品牌形象，强化消费者品牌认知。随着第一个三年战略的达成，公司业绩逐渐回暖。FY2018-FY2020 公司营收 CAGR=17.2%，归母净利润 CAGR=39.9%。图 6：波司登发展历程 资料来源：公司官网，公司财报，Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、转型告捷，转型告捷，波司登波司登做对了什么？做对了什么？2.1、战略上：回归主航道，聚焦主品牌、战略上：回归主航道，聚焦主品牌 主动削

41、减男装及家居等多元化业务主动削减男装及家居等多元化业务 战略战略性性收缩多元化业务收缩多元化业务。2018 年，公司主动削减男装、家居等多元化业务，FY2019 公司多元化收入同比骤降 86.3%至 1.56 亿元。FY2020，公司进一步收缩多元化业务，将男装及家居业务彻底剥离，并发展飒美特校服业务。目前，公司多元化业务以飒美特校服为主，FY2023 飒美特校服营收 1.86 亿元，占多元化业务的 91.6%。公公司司战略性收缩战略性收缩多元化业务，多元化业务，提升羽绒服产品的提升羽绒服产品的凝聚力，给予羽绒服业务凝聚力，给予羽绒服业务充分充分的的发展空间及潜力。发展空间及潜力。图 12：2

42、018 年，波司登战略性收缩多元化业务，FY2019 多元化收入同比骤降 86.3%至 1.56 亿元 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 回归羽绒服主业回归羽绒服主业，聚焦波司登主品牌，聚焦波司登主品牌 三大羽绒服品牌矩阵，差异化覆盖不同消费群体。三大羽绒服品牌矩阵，差异化覆盖不同消费群体。目前，公司羽绒服业务品牌主要有：波司登、雪中飞、冰洁，三大主要羽绒服品牌的差异化可满足不同终端消费者的需求。其中，波司登主品牌是公司着力重塑的对象。1)波司登波司登主主品牌：品牌：公司将波司登定位中高端品牌，并为其量身定制了为期十年的战略规划，从做强中国市场到布局全球市场，最后领先全球市场；2)雪中飞品

43、牌：雪中飞品牌：定位中端市场，回归“活力、时尚、运动”的年轻化羽绒服品牌定位，并将线上渠道作为重点发力方向，确立线上品牌授权分销以及直播新零售为战略发展业务；3)冰洁品牌：冰洁品牌：始终定位高性价比时尚羽绒服，聚焦 25-35 岁二三线城市新时尚女性。FY2021 年冰洁品牌全面收缩线下代理渠道，开始转型发展线上渠道。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：FY2023 波司登羽绒服主品牌占羽绒服收入的 86.7%资料来源：公司财报，西部证券研发中心 表 2：波司登旗下三大羽绒服品牌实现消费人群

44、、价格带广泛覆盖 品牌品牌 成立时间成立时间 市场定位市场定位 品牌定位品牌定位 产品图产品图 运营模式运营模式 波司登 1976 年 中高端市场 中高端以及注重时尚的消费群体，兼具商务风格 线下主要是第三方经营的专卖店和自营的零售网点、线上淘宝、京东、抖音等渠道均有布局 雪中飞 1999 年 中端市场 中端品牌，凸显活力、时尚以及运动 将线上渠道作为重点发力方向，确立线上品牌授权分销以及直播新零售为战略发展业务 冰洁 2004 年 高性价比 高性价比的大众品牌，倡导个性化、时尚化和简约化风格 FY2021 年冰洁品牌全面收缩线下代理渠道，开始转型发展线上渠道 资料来源：公司财报，公司官网，西

45、部证券研发中心 2.2、产品上：、产品上：以以功能性功能性和和时尚性时尚性为核心为核心，提升羽绒服品质，提升羽绒服品质 2.2.1 功能功能性：性：提提升升羽绒服制造水平羽绒服制造水平 研发端研发端：自主研自主研发发与外部合作双管齐下与外部合作双管齐下 重视研发投入，重视研发投入，自研能力自研能力获国际权威奖项认可获国际权威奖项认可。波司登不断加大羽绒服研发生产投入，自主研究开发能力优秀。公司拥有全国领先的极地环境模拟验证实验室，科研技术中心使用面积超 10,000 平方米2。截至 FY2023，波司登累计获得专利 606 项3（含发明、实用新型及外观专利），并多次担任行业标准第一起草人。20

46、22 年波司登推出舒适羽绒服系列，该系列应用了公司首创的轻量绒芯科技及 bo-tech 面料，在实现“按需精准保暖”的同时，轻、柔、弹、透气俱佳，先后获得德国红点奖、美国 muse 设计奖、美国工业设计优秀奖（IDEA 设计奖）、意大利 A 奖和 ISPO 全球设计大奖五项国际权威奖项。2 根据波司登 FY2023 业绩报告资料 3 根据波司登 FY2023 业绩报告资料 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14：FY2021-FY2023，波司登专利数持续攀升 图 15：波司登舒适户外系列首创轻

47、量绒芯科技，获五项国际权威大奖 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 积极积极与与外部优质机构合作研发外部优质机构合作研发。在提升自研能力之外，公司也积极与外部优质机构合作，持续引进国际高性能面料品牌，并与中国登山队、南极科考队合作，以前沿科技加持羽绒服功能性。1）持续引进高性能面料：持续引进高性能面料：波司登注重羽绒服面料性能，不断引进国际高性能面料品牌。2019 年公司引入 GORE-TEX 品牌的科技面料，2020 年引入 Sorona植物纤维材料。2022 年波司登再次引进国际高势能面料品牌，旗下两款产品使用的面料分别获得ISPO TOP10 和

48、ISPO SELECTION 奖项。GORE-TEX 科技面料科技面料：GORE-TEX 面料的小孔比水珠小、比水蒸气分子大，具有防水、防风性的同时，保证了良好的透气性。Sorona植物纤维植物纤维：Sorona植物纤维以可重复生长的植物为核心原料，能有效降低生产过程中的能耗与温室气体排放。图 16：GORE-TEX科技面料 图 17：Sorona植物纤维 资料来源：波司登天猫旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：波司登天猫旗舰店，西部证券研发中心 2）合作专业合作专业团队团队，以前沿科技加持羽绒服功能性以前沿科技加持羽绒服功能性。2021 年 11 月，波司登推出科技感十 公司深度研究|波司登

49、 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 足的“登峰 2.0”系列。该系列所使用的 3S 面料为波司登与中国航空工业文化中心共同研制，兼具防风、防雨、耐磨、抗摩擦、抗菌五大特性，更适用于严峻的极限环境；波司登亦联合国家登山队、南极科考队、中国北斗定位等，将北斗卫星导航定位技术首次运用于服装领域；此外，登峰 2.0 还采用了纳米级气凝胶口袋和升级的高效防风体系，可全方位御寒防风。生产生产端：端：全系列应用优质材料，制作工艺精益求精全系列应用优质材料，制作工艺精益求精 旗下产品旗下产品全系列全系列应用优质应用优质材料材料，将“波司

50、登”与“高品质羽绒服”将“波司登”与“高品质羽绒服”紧密紧密关联关联。波司登旗下每一件羽绒服均达到含绒量 90%以上的水平，绝大多数羽绒服的蓬松度在 680+FP、清洁度在 700mm 以上。波司登还在多个系列产品上应用了德国防绒针技术，防绒针每 3厘米频率高达 13 针，能有效锁住羽绒，防止其外跑。公司将优质材料应用在全系列产品上，保证了每一件羽绒服的专业性，将“波司登”与“高品质羽绒服”紧密关联。图 18：羽绒服蓬松度概念（FP 值）：同重量的羽绒，舒展状态下体积越大，FP 值越高，保暖效果越好 资料来源：Rab 官网，知乎羽绒服选购专栏，西部证券研发中心 表 3：波司登羽绒服全系列应用优

51、质材料 系列系列 名称名称 价格（元）价格（元）羽绒种类羽绒种类 充绒量（充绒量（g）含绒量含绒量 蓬松度蓬松度（FP）清洁度清洁度（mm）版型设计版型设计 面料面料 其余科技特色其余科技特色 户外系列户外系列 登峰系列 10719-14900 北纬 43 黄金羽绒带顶级鹅绒 200g（含）-250g（不含）95%1000/GORE-TEX面料 北斗定位搜救系统，FITGO-TECH 调节系统，长征五号航天纳米保温材料气凝胶，MAGIC CHAIN 魔术链，RECCO 生命探测仪，热湿力平衡系统，肩部星云透气系统 极寒系列 1859-4599 鹅绒 176-288 90%700-800 700

52、-800/SORONA环保植物纤维，芬兰进口银狐毛领，夜光提花肌理面料 3 重极寒测试，镭射压胶工艺，科技御寒-寒冬级 高端户外 2799-4599 高蓬轻奢鹅绒 91-128 90%800 800/GORE-TEX INFINIUM 面料，WINDSTOPPER服装 三明治保暖科技，高光装备，3D 打印面料技术，GORE-TEX INFINIUM科技薄膜技术，防风、透气、抗水，智能锁温科技 滑雪系列 1549-6399 欧洲进口鹅绒 150g（含）-200g（不含）90%800 800/DERMIZAX 面料，日本东丽高品质功能膜 GORE-TEX面料 德国防绒针，羽绒空气循环系统，热湿力平

53、衡系统，石墨烯抗菌内里，FITGO-TECH 抽绳装置 商务系列商务系列 经典商务 1269-3557 白鹅绒 100g 以下（不含）-200g（不含）90%700 700/聚酰胺纤维（锦纶）82.3%聚氨酯弹性纤维（氨德国防绒针，防钻绒科技 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 纶）17.7%商务格调 1269-9919 白鹅绒-轻奢 鹅绒 100g 以下 90%700 700 风衣 防风雨面料 德国防绒针，防钻绒科技 风衣 羽绒服 3069-9919 奢品鹅绒 100g 以下 90%800 800

54、亚洲新裁工艺 高定 Pro-Proof 面料 德国防绒针，防钻绒科技 运动系列运动系列 城市运动 1236-1615 鹅绒 105-121 90%700 700/聚酯纤维 100%/时尚运动 680-2019 鸭绒 79-183 90%680 700/聚酯纤维 100%/时尚系列时尚系列 泡芙 1124-3899 轻奢鹅绒 100g（含）-250g（不含）90%680-800 800/轻盈柔光面料，20D 轻量面料/时尚趋势 680-2019 鸭绒 79-124 90%680-700 700 3D 运动剪裁 聚酯纤维 100%/休闲系列休闲系列 经典休闲 909-1886 鸭绒 117-130

55、 90%680 700 天然狐狸毛领 聚酯纤维 100%/都市生活 1589-2219 高蓬鹅绒 100g（含）-150g（不含）90%700 700 立裁 中空纱，SOLOTEX 30%植物纤维纱线/工装派克 1089-2309 鸭绒 100g 以下 90%680 700 宽松 X型 舒适挺括面感面料 Fabric，天然蓬松毛领/联名系列 839-1809 鸭绒 143-210 90%680 700 时尚轮廓设计 20D 质感柔肤面料 抗静电，防风防水，远红外蓄热科技 环保系列环保系列 轻暖环保 789-1689 鸭绒 100g（含）-200g（不含）90%680 700 宽松 H 型 杜邦

56、 SORONA植物纤维/资料来源：波司登天猫旗舰店，VOGUE，西部证券研发中心 注：统计时间为 2023 年 6 月 11 日 产品品质比肩国际顶级羽绒服品牌。产品品质比肩国际顶级羽绒服品牌。公司通过产品技术研发不断提高羽绒服功能性，产品品质比肩国际顶级羽绒服品牌。蓬松性、防水性、防风性、透气性、防跑绒、保暖性蓬松性、防水性、防风性、透气性、防跑绒、保暖性是衡量羽绒服产品品质的六个重要指标是衡量羽绒服产品品质的六个重要指标。根据亚洲户外展测评，波司登高端户外系列羽绒服在这六项指标上的得分均值为 9 分，领先始祖鸟的 Thorsen Parka 系列（8.1 分）和加拿大鹅的 Trillium

57、 系列（8 分）。图 19：波司登与始祖鸟、加拿大鹅羽绒服蓬松度测试 图 20：波司登与始祖鸟、加拿大鹅羽绒服防跑绒测试 资料来源：亚洲户外展，西部证券研发中心 资料来源：亚洲户外展，西部证券研发中心 表 4：波司登与始祖鸟、加拿大鹅羽绒服第三方测评结果 评分值（分）评分值（分）蓬松度蓬松度 防水性防水性 防风性防风性 透气性透气性 防跑绒防跑绒 保暖性保暖性 得分平均值得分平均值 价格价格（元）（元）波司登波司登 高端户外系列高端户外系列 9 9 10 8 9 9 9 3799 始祖鸟 Thorsen Parka 系列 6 9 10 7.5 8 8 8.1 9000 加拿大鹅 Trilliu

58、m 系列 8 8 10 7 7 8 8 8200 资料来源：亚洲户外展，西部证券研发中心 注：蓬松度、防水性、防风险、透气性、防跑绒、保暖性依据 1-10 分打分，10 分为最高分 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 严控严控制作制作工艺工艺，精益求精，精益求精。公司对羽绒服生产工艺严格要求，根据中国轻工业企业管理协会，波司登品牌羽绒服每一件都经过 62 位工艺师、150 道工序制作工序，并经受三重认证测试，即 15,000-20,000 次面料摩擦测试、10,000 次拉链拉滑测试和 24 小时-3

59、0极寒测试，以保证产品质量。我们认为，我们认为，羽绒服属于功能性较强的服装品类，羽绒服属于功能性较强的服装品类，公司公司在研发端在研发端及及生产端生产端不断不断增强增强产品的产品的功能性，功能性，打造专业度打造专业度获得获得业内权威业内权威认可和认可和大众大众青睐青睐的产品，的产品，并并强化消费者对其“羽绒服强化消费者对其“羽绒服专家”的认知。专家”的认知。根据 CBNData，2019 年“质量”为消费者选购羽绒服时考虑最多的核心要素。根据波司登财报援引益普索跟踪报告，FY2022 波司登品牌美誉度高达 9.11，净推荐值为 56，成为超过 71%国内消费者首选的“羽绒服专家”。图 21：2

60、019 年消费者选购羽绒服时考虑的核心要素 图 22：波司登品牌净推荐值和品牌美誉度 资料来源：CBNData，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部券研 注：该数据为波司登财报援引益普索跟踪报告 2.2.2 时尚时尚性性：设计驱动产品创新设计驱动产品创新，营销推广重塑形象，营销推广重塑形象 品类迭代，设计前卫品类迭代，设计前卫 持续迭代持续迭代四大四大产品系列产品系列，丰富细分品类，丰富细分品类，延伸羽绒服延伸羽绒服穿着穿着场景场景。波司登品牌旗下主要有四条产品系列：户外系列、商务系列、时尚系列和休闲系列户外系列、商务系列、时尚系列和休闲系列。波司登以消费者价值为核心，深挖消费者需求，持

61、续迭代四大系列并推出细分品类，覆盖羽绒服多样化使用场景。如，户外品类下的极寒系列、高尔夫系列，商务品类下的风衣羽绒服系列，时尚品类下的泡芙系列等。我们认为，产品的多样化能延伸羽绒服应用场景、打破羽绒服季节性限我们认为，产品的多样化能延伸羽绒服应用场景、打破羽绒服季节性限制，从而促进波司登羽绒服渗透率及制，从而促进波司登羽绒服渗透率及购买频次的提高购买频次的提高，拓展消费需求拓展消费需求。从百度指数来看，波司登市场关注度遥遥领先竞对；根据波司登财报，FY2020-FY2022 波司登品牌会员复购贡献率从 26.4%增长至 29.2%。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07

62、月月 02 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 23：波司登品牌四大产品系列 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 图 24：FY2018-FY2023 年波司登百度关键词日均搜索次数遥遥领先 图 25：FY2022 波司登品牌会员复购销售额占比达 29.2%资料来源：百度指数，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：FY2020、FY2021 数据为会员复购销售额占线下总销售额的比重，FY2022 数据为天猫会员复购销售额占比 以潮流设计以潮流设计赋能赋能品牌品牌，推动品牌时尚化转型，推动品牌时尚化转型。公司通过引进优质设计师团队、联名大 IP的方

63、式，推动品牌时尚化转型，并利用设计师及 IP 的粉丝效应激发消费者购买热情。合作知名设计师，推出联名款产品：合作知名设计师，推出联名款产品：公司积极引入全球优质设计师团队，如 Ralph Lauren 前设计总监 Tim Coppens、LV 及巴黎世家前设计师 Atlein Tron、爱马仕设计师 Jean Paul Gaultier 高缇耶等，在设计语言上颠覆性创新，以潮流设计将品牌年轻化、时尚化。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5：波司登与国际知名设计师合作推出联名款 时间时间 合作系列

64、合作系列 设计师设计师 设计师履历设计师履历 2018 波司登ATLEIN Antonin Tronin Balenciaga、Givenchy 前系列及秀场女装成衣设计师，Louis Vuitton 前男装成衣设计师，Atlein 马牌的创始人和设计总监 2018 波司登Tim Coppens Tim Coppens Ralph Lauren 前设计总监，Karl Lagcrfcld 前创意总监，现任 Under Amotur 的UAS 批行创意总监 2018 波司登Ennio Capasa Ennio Capasa 师从山本耀司，Costume National 创始人和设计总监 2019

65、 2019 星空系列 Outavio Fabbri 意大利国宝级艺术家 2019 波司登高缇耶 Jean Paul Gaultier 法国殿堂级设计大师，曾在爱马仕担任 7 年创意总监，爱马仕黄金时代缔造者 2020 2019 Goosebumps 系列 Pietro Ferragina 曾是 Giorgio Armani、GianniVersace、Roberto Cavalli 国际一线大牌的高级设计师，并服务于 Max Mara、Geox、Diesel、Neil Barret 等国际时尚品牌；曾拥有自己的时尚品牌 Ysack By Pietro Ferragina 2021 专业保暖系列

66、 2022 兔年限定礼 陈英杰 探索中国传统水墨画与西方街头涂鸦艺术的结合，涉足艺术创作与品牌跨界合作，曾与沃尔沃、路易威登、阿迪达斯、宝马、卡地亚、卡西欧等合作。资料来源：公司财报，波司登天猫旗舰店，西部证券研发中心 联名大联名大 IP，凸显时尚的同时激发，凸显时尚的同时激发粉丝消费粉丝消费热情：热情：公司联名优质大 IP，先后推出漫威系列、星球大战系列、梵高系列、米奇系列等羽绒服产品，2022 年波司登又与玛莎拉蒂联名，推出全新高端户外 WIFI 系列，该系列融合了玛莎拉蒂经典的三叉戟标识和意式美学设计。波司登通过对以往传统古板形象进行颠覆性改造，重塑品牌形象并拓展潜在消费人群。图 26：

67、波司登风衣羽绒服 图 27：波司登玛莎拉蒂联名系列 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：波司登天猫旗舰店，西部证券研发中心 规模性与日常性营销并进，重塑品牌形象规模性与日常性营销并进，重塑品牌形象 规模性营销规模性营销迅速扭转品牌形象迅速扭转品牌形象，提升品牌曝光度和关注度。，提升品牌曝光度和关注度。波司登通过水立方时装秀、纽约时装周及新品发布会等大型活动，大规模宣传品牌形象的转变，在时尚前沿地带提升品牌曝光度和市场关注度。根据营销目的及方式的不同，我们将波司登规模性营销大致分为两个阶段：第一阶段：第一阶段：以时尚设计以时尚设计频繁频繁亮相时装周亮相时装周，重塑品牌形象。重塑品牌形

68、象。2018 年 7 月，波司登携手意大利知名设计师法比奥在水立方上演精彩的羽绒服时装秀，展现了全新的产品形象。9 月，波司登以包含中国水墨元素的服装亮相纽约时装周，并邀请安妮海瑟薇、邓文迪等多位名人助力。10 月，波司登联手美法意三位顶级设计师推出国际设计师联名系列，大牌设计师赋予产品的附加值造就爆款潮流，双十一期间该系列产品上线 5 分钟即售罄。其后，波司登又携手 Outavio Fabbri 及 Jean Paul Gaultier 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 登陆米兰、上海秀场，获得国

69、内外一致好评。波司登频繁登陆时装周，以时尚设计向外界宣告品牌转型，借名人效应扩大品牌影响力，迅速改变市场对波司登品牌形象的认知。图 28：2018 年 9 月波司登纽约时装周走秀 图 29：2019 年 9 月波司登米兰时装周走秀 资料来源：波司登官方微博，西部证券研发中心 资料来源：波司登官方微博，西部证券研发中心 第第二二阶段：阶段：定义羽绒服时尚定义羽绒服时尚，塑造品牌独特价值。塑造品牌独特价值。在品牌形象重塑以后，波司登在羽绒服界逐渐拥有一定时尚话语权。公司在产品及发布形式上积极创新，定义羽绒服时尚，塑造品牌独特价值。2021 年 12 月，公司携手中国话剧院，融合戏剧艺术与时尚元素，

70、开创业内舞台剧是发布会先河，备受时尚界肯定。2022 年 9 月，公司发布重新定义轻薄羽绒服大秀，推出卫衣羽绒服、针织羽绒服等新品，反响热烈。2022 年 11 月，公司在天津时装周发布舒适户外系列，凭借创新科技与精密工艺，包揽 5 项国际权威大奖。图 30：2021 年 12 月波司登舞台剧式发布会 图 31：2022 年 9 月波司登重新定义轻薄羽绒服大秀 资料来源：波司登官方微博，西部证券研发中心 资料来源：波司登官方微博，西部证券研发中心 日常性营销宣传日常性营销宣传，带动流量增长。带动流量增长。在日常性营销上，波司登通过广告投放、网红带货等方式，潜移默化地改变消费者品牌认知，并牢牢锁

71、住“Z 世代”年轻消费群体。FY2018-FY2023 公司销售费用率从 27.6%上升至 36.5%。2022 年 9 月 20 日，波司登官宣北京冬奥会滑雪冠军谷爱凌为品牌代言人，并发布由谷爱凌出镜拍摄的新一代轻薄羽绒服广 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 告大片。根据服装品牌展会，截至 2022 年 9 月 22 日，相关视频的微博观看量已超过200 万。图 32：波司登品牌代言人谷爱凌 图 33：FY2018-FY2023，波司登销售费用率逐年走高 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料

72、来源：Wind，西部证券研发中心 消费客群消费客群逐渐偏向逐渐偏向年年轻化，提价策略获市场认可。轻化，提价策略获市场认可。在增强产品功能性、提升品牌时尚品位后，波司登品牌形象明显改善。根据波司登财报，FY2021 公司消费会员中，30 岁以下年轻客群数量占比显著增加 11.1%，品牌年轻化趋势向好；FY2020-FY2022，线上中高端产品占比从 27.5%提高至 46.9%，产品中高端化初获成果，提价策略获市场认可。图 34：波司登品牌 30 岁以下年轻消费者占比显著提高 图 35：波司登线上中高段位（1800 元以上）产品占比提高 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，

73、西部证券研发中心 2.3、渠道上：、渠道上：线下线下渠道渠道重视效率提升重视效率提升，线上渠道多线上渠道多个个平台发力平台发力 线下：线下：注重“量注重“量+质”，优化门店结构质”，优化门店结构、提升门店效率、提升门店效率 从从“量”“量”来看：来看：“开大店关小店”，“开大店关小店”，优化门店结构。优化门店结构。为提升门店效率、适配品牌高端化策略。FY2018-FY2023，虽然波司登品牌总门店数从 3,337 家减少至 3,183 家，但门店结构明显改善：1）直营店及专卖店直营店及专卖店占比占比提高提高，增强增强终端掌控力终端掌控力。为加强对销售终端的掌控力，公司主动提高直营店及专卖店比重

74、。分经营方式看，FY2018-FY2023 公司专卖店数量从2,295 家增加至 2,420 家，占比从 68.8%上升至 76.0%。分销售模式看，FY2018-FY2023 公司直营店从 1,198 家增长至 1,279 家，占比从 35.9%上升至 40.2%。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2）践行“践行“2+13”战略，”战略，提高高线城市地位，提高高线城市地位，聚焦强消费力人群。聚焦强消费力人群。公司围绕“2+13”战略，在北京、上海以及 13 个新一线城市的核心商圈等聚集强消费力客流

75、的渠道开店，渗透中高端市场。FY2019-FY2023，公司一二线城市门店占比 24.3%上升至 28.0%，三线及以下城市门店占比从 75.7%下降至 72.0%，高线城市的战略地位有所上升。图 36：波司登品牌直营店及专卖店占比显著提升 图 37：波司登高线城市门店占比持续提升 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 从从“质”“质”来看：来看：1)升级升级门店形象，适配品牌调性。门店形象，适配品牌调性。在波司登品牌“高端化”的过程中，线下门店不仅起到拉动销量的作用，更承担着宣传品牌、重塑消费者认知的责任。波司登持续对门店形象优化升级，显著提升门店吸睛度

76、及时尚度。此外，波司登还开设形象大店更新消费者对于波司登品牌的固有印象。图 38：升级前，2012 年波司登门店形象 图 39：升级后，2022 年波司登门店形象 资料来源：昵图网，西部证券研发中心 资料来源：前瞻网，西部证券研发中心 2)单店收入单店收入增长约增长约 20%，门店效率，门店效率明显明显提升提升。2018 年以来，公司关闭低效门店；同时，门店整体结构的优化及店铺形象升级亦增厚门店盈利。FY2018-FY2023，公司羽绒服业务直营店单店收入从 251.59 万元/年增至 663.55 万元/年，CAGR 为21.4%；经销店单店收入从 69.29 万元/年增至 133.53 万

77、元/年，CAGR 为 14.0%，门店效率显著提升。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40：波司登羽绒服业务直营店单店收入 图 41：波司登羽绒服业务经销店单店收入 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：计算公式为：直营店单店收入=2*直营业务收入/（上年门店数+今年门店数），或存在一定误差 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：计算公式为：经销店单店收入=2*经销业务收入/（上年门店数+今年门店数），或存在一定误差 线上：传统渠道表现亮眼，新兴渠道未来可期线上：传统渠道表现亮眼，新兴渠

78、道未来可期 线上销售收入增长迅速，占比持续提升。线上销售收入增长迅速，占比持续提升。FY2018-FY2023，波司登羽绒服业务线上销售收入从 11.35 亿元增长至 48.39 亿元，CAGR 达 33.6%，高于整体营收增速（FY2018-FY2023 年公司营收 CAGR=13.5%）；收入占比从 20.1%上升至 35.6%。图 42：波司登羽绒服业务线上销售收入迅速增长 图 43：FY2023 波司登品牌天猫及京东会员、粉丝数 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 拆分平台来看拆分平台来看：1）传统）传统电商电商平台上，公司表现优异。平台上，公司

79、表现优异。根据公司财报，波司登在 2022 年“双十一”活动期间，获天猫平台女装第一、男装第二；2022 年“双十二”期间获得天猫平台男装第一、女装第一；在京东重点三大促销及唯品会女装重点三大促销均排名第一。FY2023，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝 1,399 万人，新增会员 357 万人；累计粉丝达 3,455万人，会员 1,363 万人。2）新兴）新兴电商电商平台上，微信私域打法相对成熟，抖音渠道发展趋势向好。平台上，微信私域打法相对成熟，抖音渠道发展趋势向好。微信平台上微信平台上，公司早在 2019 年 11 月便开始建立私域流量。经过数年发展，已形成“企业微信社群+小程序+内容

80、中台+导购”的闭环私域打法，并构建了自身的内容制作团队。2022 年波司登在销售旺季遭遇疫情，凭 1,500 万人私域粉丝流量，实现私域 GMV 突破 3 亿元。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 44：波司登就存量做增量发展的私域运营漏斗模型 资料来源：脉脉，西部证券研发中心 抖音平台上抖音平台上，根据公司财报，FY2023 波司登抖音累计粉丝数约 782 万人；且波司登抖音官方旗舰店已连续三年成为平台羽绒服类目单店销售第一名。公司高度重视抖音渠道，并计划将抖音从电商渠道单独切分出来。2.4、供

81、应链上、供应链上：“拉式订货拉式订货+柔性快反柔性快反”提高提高管理效率管理效率 数字化赋能供应链，数字化赋能供应链，提高提高订单管理效率订单管理效率 与阿里达成战略合作，搭建数字化供应链。与阿里达成战略合作，搭建数字化供应链。公司于 2016 年与阿里达成合作，搭建了“零售业务共享服务层”，并于此后不断加强与阿里云的合作。借助数据中台，公司激活全链路后台与前台业务的活力，有效跟踪门店的库存及销售数据，对生产、销售、补货三大环节及时监控和管理，并以数据赋能消费者研究、商品企划、商渠匹配、产销协同、商品智能运营等业务场景。图 45：波司登供应链数字化地图 资料来源：中国轻工业企业管理协会，西部证

82、券研发中心 精细化管控订货、生产及物流三大环节精细化管控订货、生产及物流三大环节，提高订单管理效率，提高订单管理效率。公司采取拉式铺货和柔性快反的生产方式，并统筹管理线上线下配送，提高对终端市场的反应效率。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 订货环节：拉式铺货。订货环节：拉式铺货。公司采取期/现货商品运营模式，首期订单控制在 40%以内，剩余比例将持续根据市场终端销售数据及趋势预测，在销售旺季进行拉式铺货，避免陷入期初高库存的窘境；生产环节：生产环节：柔性快反柔性快反。公司持续提高快反能力，生产周期约

83、为 5-20 天，从中央仓到终端门店调货大概需要 1-3 天时间，旺季订单周期从 2 周缩短为 1 周；此外，2022年公司开始探索 Top 款敏捷极速供应模式，并提出将 Top 款补货可得率提升至 99%的目标。图 46：波司登产、销、补拉式动态管理 图 47：波司登大数据及快反系统 资料来源：公司调研，西部证券研发中心 资料来源：公司调研，西部证券研发中心 物流环节：物流环节：统筹管理，线上线下统筹管理，线上线下库存库存共享共享。公司在全国分布式部署华东、华北、青岛、华中、西北、西南、东北、哈尔滨、乌鲁木齐 9 大库区，并建设智能配送中心（CDC）统筹管理全国所有线下直营、经销门店及电商渠

84、道的物流调配。CDC 不仅能优化配送效率，还能不断优化补货可得率、库销比等指标，更快速、更精准响应消费者需求。图 48：波司登智能配送中心实现智能库存共享 图 49：波司登智能配送中心物流实时数据 资料来源：中国轻工业企业管理协会，西部证券研发中心 资料来源：中国轻工业企业管理协会，西部证券研发中心 存货周转天数存货周转天数较为健康较为健康 存货基本可控，存货周转天数相比国际大牌较为健康。存货基本可控，存货周转天数相比国际大牌较为健康。羽绒服产品具有强季节性，FY2018-FY2023 波司登品牌 H2 收入占比保持在 70%以上，冬季气候波动对波司登品牌收入影响较大，因此对公司库存管理水平要

85、求较高。近两年受疫情反复影响，公司存货周转天数有所上升，但 1）FY2023 公司存货周转天数为 144 天（同比下降 6 天），已出 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 现下降拐点；2）相较国际品牌 Canada Goose，公司库存周转天数较低，处于健康水平。图 50：FY2018-FY2023 波司登品牌 H2 收入占比保持在 70%以上 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 图 51：波司登存货周转天数 图 52：加拿大鹅存货周转天数 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，

86、西部证券研发中心 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三三、从不同时间从不同时间维度维度看看，波司登的波司登的投资投资价值价值是什么？是什么？3.1、短期短期，增长在哪里？，增长在哪里？短期短期内内，波司登波司登主品牌主品牌是公司重要是公司重要的增长驱动力的增长驱动力。从产品视角看从产品视角看，持续迭代创新，推出更适销的羽绒服产品，增厚公司利润及韧性；从渠道视角看从渠道视角看，线下门店结构及店效水平仍有改善空间，且快闪店的布局及线上抖音渠道增长，将进一步加持渠道销售。3.1.1 羽绒服业务：羽绒服业务

87、：“产品产品迭代迭代+渠道渠道优化”优化”双轮驱动增长双轮驱动增长 产品：产品：推出增补性产品条线推出增补性产品条线，延伸羽绒服延伸羽绒服产品产品“生命线”“生命线”1）推出轻薄推出轻薄系列系列羽绒服，羽绒服，增强业绩韧性增强业绩韧性。2022 年公司推出的新款轻薄款羽绒服受到消费者青睐。2023 年 2 月，波司登天猫旗舰店排名前 10 的热销款中，有 9 款为轻薄款。轻薄款羽绒服不仅满足年轻消费群体需求，也延长了羽绒服产品销售周期。薄羽绒与厚羽绒产品在温度区间、价格区间形成互补，能有效增强公司业绩韧性。表 6：“轻薄款”成波司登旗舰店 2023 年早春热卖款 销量排名销量排名 产品名称产品

88、名称 销量销量（件）（件）产品单价产品单价（元）（元）1 新款男款鹅绒爆款短款立领羽绒服短款叠穿外套上衣 4000+365 2 秋季轻薄轻薄女士坎肩小件内搭马甲舒适轻薄叠穿羽绒服外套 2000+158 3 新款儿童羽绒服轻薄轻薄内搭马甲男女童 4000+109 4 轻薄轻薄羽绒服立领修身轻柔内搭叠穿小个子休闲短款外套女秋冬 2000+295 5 新款 90 鹅绒轻薄轻薄短款时尚叠穿内搭外套上衣羽绒服 1000+368 6 春轻薄轻薄羽绒服立领女修身内搭叠穿短款外套秋冬 1000+295 7 秋季新款男士坎肩小件背心马甲内蓄羽绒服轻薄轻薄保暖外套 1000+195 8 秋季新款女士百搭内胆轻薄轻

89、薄圆领小件内搭羽绒服保暖外套 1000+248 9 新款轻薄轻薄女士秋冬休闲连帽舒适轻柔短款便携羽绒服外套 1000+407 10 新款立领廓形云朵轻薄轻薄短款 90 鸭绒品牌羽绒服薄款女 1000+555 资料来源：波司登天猫旗舰店，西部证券研发中心 注：统计时间为 2023 年 2 月 7 日-2023 年 3 月 6 日 继续迭代创新，延伸羽绒服“生命线”。继续迭代创新，延伸羽绒服“生命线”。轻薄系列羽绒服的成功，说明波司登已具备一定的潮流风尚把握能力。根据 DT 研究院和 Canada Goose 产品迭代历史，短期内功能化、时尚化及可持续性或将成为羽绒服发展的持续性趋势。我们认为，未

90、来波司登将持续迭代羽绒服产品，推出更多地域适销、人群适销的产品，以产品实力的提高及消费者好感的提升，赋予品牌更大的溢价空间。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 53：羽绒服发展趋势 资料来源：DT研究院，西部证券研发中心 注：统计波司登、鸭鸭、雪中飞、雅鹿、优衣库、太平鸟、罗蒙、FILA、Canada Goose、北面、Descente、Kolonsport 天猫旗舰店月销量 TOP20 的产品，统计时间截至 2022 年 12 月 图 54：Canada Goose 产品迭代趋势：时尚化、功能化

91、、可持续性化 资料来源：Canada Goose 官网，西部证券研发中心 2）以功能性和时尚性为核心，推出“增”“补”性产品条线以功能性和时尚性为核心，推出“增”“补”性产品条线 “增”：合作高端品牌博格纳，布局冰雪赛道。“增”：合作高端品牌博格纳，布局冰雪赛道。2021 年 12 月，借北京冬奥会之势，波司登与德国高端滑雪品牌 BOGNER 博格纳强强联合，成立合资公司切入冰雪赛道。波司登通过亚洲合资公司，负责博格纳旗下两大品牌（BOGNER 和FIRE+ICE）在中国区的品牌运营及市场拓展。截至 FY2023，该合资公司在大中华地区已上新了巴伐利亚羊毛系列以及 90 周年系列产品，并通过入

92、驻北京、上海等高线城市的高端购物中心，以及天猫旗舰店等方式逐步渗透中国高端目标市场。FY2023，合资公司净亏损 4,850 万元，波司登相应亏损 2,670 万元。我们认为，未来合资公司业务将受益于我国冰雪经济的发展，实现扭亏转盈并有我们认为，未来合资公司业务将受益于我国冰雪经济的发展，实现扭亏转盈并有望成为波司登增长新引擎望成为波司登增长新引擎。原因：。原因：1）我国冰雪市场广阔，但现阶段缺乏成熟的我国冰雪市场广阔，但现阶段缺乏成熟的专业冰雪服饰品牌，博格纳有望在中国市场取得先发优势。专业冰雪服饰品牌，博格纳有望在中国市场取得先发优势。冬奥激发我国冰雪运 公司深度研究|波司登 西部证券西部

93、证券 2023 年年 07 月月 02 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 动热情，根据艾媒咨询，2023 年我国冰雪运动带动的市场规模达 8,297.5 亿元，预计到 2025 年将超万亿，2023-2025 年 CAGR=18.8%，发展空间广阔。在冰雪经济中，冰雪装备的刚需属性较强，而现阶段我国尚无成熟的专业冰雪服饰品牌，博格纳有望凭借品牌知名度、美誉度及产品力，在中国市场取得先发优势。2）波司登在产品属性及品牌调性上与博格纳具有一定相似性，预计波司登对博格纳波司登在产品属性及品牌调性上与博格纳具有一定相似性，预计波司登对博格纳业务的经营较为平滑、顺畅。业务的经营较为

94、平滑、顺畅。波司登主打中高端羽绒服，产品具备专业化、时尚化的特征；而博格纳主打高端滑雪服饰，拥有“滑雪+时尚”双基因，亦为强功能性产品。我们看好波司登品牌和博格纳品牌之间的协同效应，波司登亦会通过与奢牌的合作累积高端品牌的运营经验，反哺主业务、主品牌。图 55：波司登&博纳格合资公司架构图 图 56：博格纳旗下产品 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：博格纳官网，西部证券研发中心 图 57：2016-2025E 中国冰雪运动行业市场规模及 YoY 资料来源：艾媒咨询，西部证券研发中心 “补”：推出“补”：推出春夏防晒春夏防晒服饰服饰，作为作为淡季收入淡季收入的补充的补充。2019

95、年波司登再次探索时尚功能服饰赛道，选择在羽绒服主品类的淡季推出防晒衣。波司登防晒衣定位中高端，外观时尚，且具有较强的专业性。2023 年全新迭代升级的波司登骄阳防晒衣 UPF 高达 100+，凉感指数高出国标 53.3%、透气率提升 37%。我们看好防晒服销售对波司登淡季的补充作用。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 渠道：渠道：线下线下门店门店仍有一定提质空间仍有一定提质空间，线上线上抖音渠道或成未来看点抖音渠道或成未来看点 1）线下门店线下门店：门店形象及结构仍有改善空间门店形象及结构仍有改善空间

96、，快闪店地位或将提升，快闪店地位或将提升 门店形象上，波司登门店形象上，波司登对标国际奢牌，开设高水准体验门店。对标国际奢牌，开设高水准体验门店。2022 年 10 月，波司登全球首家体验店正式落地上海时尚地标南京西路。该体验店拥有三层超大空间，在空间设计方面对标始祖鸟 ACC 旗舰店：始祖鸟 ACC 旗舰店内设零售区、体验区、互动区和展示区，拥有 10 大 Outdoor Style 特色区；波司登体验店则打造了羽绒科技体验中心、场景体验中心和会员体验中心，每一层均设有智能互动体验装置，趣味化呈现产品亮点，消费者可直观了解一件波司登羽绒服的羽绒筛选、保暖工艺、御寒科技和成衣测试等工序。我们认

97、为，通过开设大面积、吸睛且符合品牌调性的我们认为，通过开设大面积、吸睛且符合品牌调性的的体验店，波司登能进一步强化消费者认知、提高市场影响力。的体验店，波司登能进一步强化消费者认知、提高市场影响力。门店结构上，门店结构上，街铺店占比较高，仍存在街铺店占比较高，仍存在优化调整优化调整空间。空间。根据赢商大数据，2021 年波司登开设在购物中心的门店占比为 28%，开设在街铺的门店占比为 57%。相比街铺，成熟的商圈拥有相对稳定的商业运营环境及客群消费结构，本身便具有较强的集聚力，能吸引更多互补的品牌与需求旺盛的消费者，因此，波司登的门店结构仍存在一定改善空间。此外，在购物中心门店中，大众化购物中

98、心门店占比达 26%，我们认为随着波司登对线下渠道的优化，未来大众化购物中心门店比重将逐渐下降。图 58：波司登常规门店中，街铺门店占比达 57%图 59：波司登购物中心门店中，大众化购物中心门店占比达 26%资料来源：赢商大数据，西部证券研发中心 资料来源：赢商大数据，西部证券研发中心 快闪店快闪店机动性强、机动性强、成本优势较大，未来或将发挥更重要作用。成本优势较大，未来或将发挥更重要作用。根据 DT 财经调研，超 6 成消费者倾向于实体店直接选购羽绒服，45.2%的消费者倾向于实体店选款式、线上购买，这种偏好在高线城市和高收入人群中更为明显。因此，实体店或快闪等实体店或快闪等线下场景对羽

99、绒服品牌十分重要线下场景对羽绒服品牌十分重要，即使不直接贡献销售，也能帮助消费者体验并做出购买决策。相对固定门店，相对固定门店，快闪店设置相对简单，对场地要求也更灵活，固定成快闪店设置相对简单，对场地要求也更灵活，固定成本较低；且淡季暂停营业，可最大程度地降低可变成本。本较低；且淡季暂停营业，可最大程度地降低可变成本。自 2020 年起，波司登每年销售旺季都会在大城市核心商圈开设主题快闪店，时间为 1 周至 3 个月不等，并邀请众多时尚博主、商务人士及明星助阵。FY2023H1，波司登开设了超 1,000 家快闪店，主要集中在省会城市的核心商圈和体育运动场，且以当季流行的 Top 款为主要销售

100、产品。我们认为，未来波司登将更加重视快闪店，一方面控制成本支出，我们认为，未来波司登将更加重视快闪店，一方面控制成本支出，另一方面以快闪店与常规门店形成互补，更大范围地触达潜在消费者。另一方面以快闪店与常规门店形成互补，更大范围地触达潜在消费者。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 60：消费者更倾向实体店直接选购羽绒服，或实体店选款式、线上购买 图 61：不同城市及收入人群选择“实体店选款式，线上购买”的比例 资料来源：DT 研究院，库润数据调研，西部证券研发中心 注：N=1296 资料来源：DT

101、 研究院，库润数据调研，西部证券研发中心 注：N=1296，统计截至 2022 年 11 月 图 62：波司登成都万象城快闪店 图 63：2021.01-2021.09 波司登常规店与总门店数量 资料来源：波司登官方微博，西部证券研发中心 资料来源：赢商大数据，西部证券研发中心 2）线上：线上：抖音渠道或贡献主要增长抖音渠道或贡献主要增长 积极开拓抖音渠道。积极开拓抖音渠道。当前传统电商平台流量趋于稳定，公司积极开拓新线上渠道，尤其是抖音渠道，谋求线上收入增长。根据久谦数据，2022-2023 年旺季波司品牌在抖音平台单月销售收入最高可达 2.3 亿元。图 64：2022.10-2023.02

102、 波司登品牌抖音平台销售收入 资料来源：久谦，西部证券研发中心 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 重视抖音直播，重视抖音直播，看好抖音渠道增长势能。看好抖音渠道增长势能。公司抖音渠道收入以抖音直播为主，截至FY2022，波司登品牌超过 97%的抖音收入来源于抖音直播。公司重视抖音直播，推出多种打法：积极积极探索线上创新直播形式探索线上创新直播形式。波司登通过自建云零售团队，打开自播创新边界，如联合清华大学登山队雪山直播等。以爆品拉新为主以爆品拉新为主要策略要策略。受羽绒服季节性限制，消费者通常不会同

103、时购买多件羽绒服，因此波司登在抖音直播间主推爆款单品，以转化新用户。打通线上直播与线下门店。打通线上直播与线下门店。波司登联合抖音电商，开启上海、北京、杭州等城市联动高势能门店直播，打通线上线下融合。我们认为，相较于一般服装品类，羽绒服功能性较强，在直播卖货时更注重场景的我们认为，相较于一般服装品类，羽绒服功能性较强，在直播卖货时更注重场景的铺设，更容易吸引消费者停留，且更容易在直播内容上创新，我们看好波司登在抖铺设，更容易吸引消费者停留，且更容易在直播内容上创新，我们看好波司登在抖音渠道上的增长势能。音渠道上的增长势能。3.1.2 非核心业务：非核心业务：OEM业务表现业务表现亮眼亮眼，校服

104、业务迅速增长，女装业务，校服业务迅速增长，女装业务呈呈收缩收缩态势态势 公司的非核心业务有贴牌加工业务、女装业务及多元化业务。2018 年以来，在聚焦主航道的基础上，公司凭借成熟的销售及管理经验，实现非核心业务较为稳健的发展。整体来看，FY2019-FY2023，波司登非核心业务收入从 26.86 亿元增长至 32.00 亿元，CAGR=4.5%。分结构来看，贴牌加工业务占比最高，FY2023 占比约为 71.7%，女装业务、多元化业务分别占比 22.0%、6.3%。在“回归主航道，聚焦主品牌”的战略指引下，在“回归主航道，聚焦主品牌”的战略指引下，我们预计未来公司非核心业务仍将保持平稳增长。

105、我们预计未来公司非核心业务仍将保持平稳增长。图 65：FY2018-FY2023，波司登非核心业务发展较为稳健 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：FY2024-FY2026 为西部证券研发中心预测值 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 贴牌加工业务表现贴牌加工业务表现亮眼亮眼：集团致力于将贴牌加工业务打造成中高端国际品牌功能性服饰 OEM/设计制造管理 ODM 专家。FY2023 在疫情反复及中美贸易摩擦下，公司积极维护现有核心客户，并凭借优秀的生产能力拓展新客户，OEM 业务表现亮眼，实现营

106、收 22.94 亿元，同比增长 20.7%。其中，来自前五大客户的收入约占 OEM 业务收入的 89.4%，集中度较高。未来，随着需求修复、消费回暖，波司登贴牌加工业务有望继续增长，在非核心业务中贡献更多收入。图 66：FY2023 波司登 OEM 业务实现营收 22.94 亿元，同比+20.7%图 67：贴牌加工业务前五大客户占比 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 女装业务呈收缩趋势：女装业务呈收缩趋势：2018 年以来，公司女装业务整体呈收缩趋势，FY2019-FY2023 女装业务营收从 12.02 亿元缩减至 7.03 亿元。由于我国女装市场竞

107、争激烈，叠加疫情对消费的冲击，FY2023 女装业务营收 7.03 亿元，同比减少22.2%；柯利亚诺&柯罗芭、杰西、邦宝分别实现营收 2.80 亿元、2.55 亿元、1.68 亿元，分别同比-23.2%、-10.7%、-33.8%。随着疫后消费修复，女装业务有望迎来环比改善。图 68：波司登女装业务品牌矩阵 资料来源：公司财报，公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 69：女装业务整体呈收缩态势 图 70：女装各品牌门店数 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：

108、公司财报，西部证券研发中心 校服校服业务迅速增长：业务迅速增长：多元化业务现以飒美特校服业务为主，近年来迅速增长。公司积极与一线地区知名教育集团和标杆中小学校开展合作，一方面通过建立核心标杆直营区域，争取核心标杆学校份额；另一方面，公司通过建立标杆加盟区域代理商，提升区域覆盖率。根据波司登 FY2023 财报，飒美特当前服务学校超 500 家，年供应量超百万件。FY2023 飒美特品牌实现营收 1.86 亿元，同比增长 15.9%。图 71：飒美特经典制式礼服 图 72：多元化业务以飒美特校服为主 资料来源：飒美特官网，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 3.2 中中长期长

109、期，看点在哪里看点在哪里？3.2.1 行业：空间广阔行业：空间广阔且且集中度高，中高端市场集中度高，中高端市场增长势能强大增长势能强大 原因原因 1：羽绒服市场空间广阔，：羽绒服市场空间广阔，有望稳定增长有望稳定增长 羽绒服市场空间广阔，且韧性较佳。羽绒服市场空间广阔，且韧性较佳。根据服装协会统计，2022 年我国羽绒服市场规模为1,622 亿元，羽绒服行业空间广阔。此外，羽绒服赛道韧性较佳。从历史表现来看，在疫情封控影响较大的 2020 年和 2022 年羽绒服市场规模仍保持 8.9%和 11.0%的增长，2018-2022 年 CAGR=11.0%。我们认为，羽绒服行业发展较为稳健的主要原

110、因是羽绒服我们认为，羽绒服行业发展较为稳健的主要原因是羽绒服具有偏刚性需求属性。对于寒冷地区消费者而言，御寒衣物的必选属性较强，而该部分具有偏刚性需求属性。对于寒冷地区消费者而言，御寒衣物的必选属性较强，而该部分 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 消费者为购买羽绒服的主力军。消费者为购买羽绒服的主力军。图 73：羽绒服市场空间广阔，2022 年达 1,622 亿元 资料来源：Wind，中国服装协会，Euromonitor，西部证券研发中心 从从中长期中长期看，看，羽绒服羽绒服行业行业仍将保持稳定增长

111、，仍将保持稳定增长，增长驱动力主要源于增长驱动力主要源于渗透率渗透率的提高的提高和客单和客单价的提升。价的提升。1）渗透率渗透率的提高的提高。横向来看，我国羽绒服渗透率上升空间较大横向来看，我国羽绒服渗透率上升空间较大。根据智研咨询，当前我国羽绒服渗透率仅为 9%，远远落后于日本（渗透率 70%）和欧美（渗透率 35%），有较大提升空间。纵向来看，我国羽绒服纵向来看，我国羽绒服渗透渗透率已有上升趋势率已有上升趋势。我国羽绒服消费主力为北方地区及华东地区，但随着羽绒服产品逐渐时尚化、轻薄化，叠加偶发极端天气的影响，华南地区消费者对羽绒服的需求在逐步提升。我们认为，随着羽绒服产品我们认为，随着羽绒

112、服产品不断创新迭代，以及经济发展水平的提高，我国羽绒服不断创新迭代，以及经济发展水平的提高，我国羽绒服渗透渗透率将稳定提升。率将稳定提升。图 74：我国羽绒服渗透率为 9%，远低于纬度范围相近的德国 资料来源：智研咨询，DT 财经，百度百科，西部证券研发中心 注：欧美的纬度跨度为美国的纬度跨度，北欧的纬度跨度为挪威的纬度跨度 2）客单价客单价的的提升。提升。我们认为，我们认为，中长期中长期内羽绒服内羽绒服销售单价销售单价仍有仍有一定上涨一定上涨空间，主要依据空间，主要依据为：为：国际顶级羽绒服品牌国际顶级羽绒服品牌打开打开国内羽绒服定价天花板。国内羽绒服定价天花板。国际羽绒服品牌 Moncle

113、r、公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 Canada Goose 分别于 2009 年、2018 年正式进入中国市场，打开国内羽绒服价格天花板，其中 Moncler 在天猫旗舰店羽绒服单品最高价格超过 40,000 元，Canada Goose 在天猫旗舰店羽绒服单品最高价格为 16,500 元。消费者对羽绒服的认知和消费观念逐渐改变消费者对羽绒服的认知和消费观念逐渐改变。随着经济发展和消费观念的改变，消费者更注重生活舒适度、便利度，愿意为羽绒服的高质量和品牌力支付溢价。根据中华全国商业信息中心，20

114、14-2020 年我国羽绒服单价从 452.6 元上升至656.0 元，增幅达 44.9%。根据 DT 研究院和库润数据调研，2022 年有 49.8%的羽绒服消费者预算在 800 元以上，未来羽绒服单价有望持续继续提升。图 75：2014-2020 年我国羽绒服销售单价走高 图 76：2022 年 49.8%的羽绒服消费者预算在 800 元以上 资料来源：中华全国商业信息中心，西部证券研发中心 资料来源：DT 研究院，库润数据研究，西部证券研发中心 注：N=1296，统计截至 2022 年 11 月 原原因因 2：集中度高且：集中度高且向向头部聚拢头部聚拢，竞争分层性显著，竞争分层性显著 整

115、体来看，整体来看，行业行业参与者众多，但集中度较高。参与者众多，但集中度较高。整体来看，我国羽绒服行业参与者众多，主要分海外高端品牌、本土羽绒服品牌、休闲运动品牌及时尚品牌四大类。根据中华全国商业信息中心，2021 年年 11 月仅国产羽绒服品牌月仅国产羽绒服品牌 CR10 便达到便达到 40.47%，集中度较高集中度较高。2018-2022 年，公司旗下波司登品牌及雪中飞品牌市占率呈上升趋势。图 77：羽绒服行业主要玩家分类 图 78：2021 年 11 月国产羽绒服品牌 CR10 达 40.47%资料来源：西部证券研发中心整理 资料来源：中华全国商业信息中心，西部证券研发中心 海外高端品牌

116、海外高端品牌休闲运动品牌休闲运动品牌时尚品牌时尚品牌本土羽绒品牌本土羽绒品牌 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 79：波司登、雪中飞、冰洁市占率 资料来源：Wind，中国服装协会，公司财报西部证券研发中心 注：计算方式为波司登各羽绒服品牌 FY2019-FY2022 财报收入除以 2018-2021 羽绒服行业规模，存在 3 个月误差 环保环保政策政策及及羽绒标准趋严，预计市场份额将向头部集中。羽绒标准趋严，预计市场份额将向头部集中。环保政策趋严环保政策趋严，利好龙头企业。利好龙头企业。2017

117、 年以前，为支持产业发展，粗放式的地方管理政策下诞生了许多不注重环保的羽绒加工厂商。2017 年中央环保力度加强，许多羽绒加工厂因此关停；2018 年，国家开征环保税，进一步加重加工产商的成本压力，如“中国羽绒之乡”萧山新塘 2018 年有 152 家羽绒加工企业停产，羽绒服产量也从 2017 年的 2.86 万件骤降至 1.92 万件。环保政策趋严倒逼行业洗牌，中小企业出清，利好具有规模优势及技术优势的头部品牌。图 80：2018 年国家开征环保税后，羽绒服产量骤减 资料来源：国家统计局，中国产业信息网，西部证券研发中心 羽绒标准趋严，预计份额将向头部聚拢。羽绒标准趋严，预计份额将向头部聚拢

118、。近年来国家羽绒标准趋严，2021 年羽绒服装中，将原标准的“含绒量”修改为“绒子含量”，原标准中的“含绒量不低于50%”修改为“绒子含量不低于 50%且绒丝与羽丝含量不高于 10%”，从国家标准层面进一步提高对羽绒服材质的要求。在这种趋势下，我们预计，中小羽绒服企业将进一步出清，CR10 将保持上升趋势。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 7：2016-2021 羽绒国家标准 发布时间发布时间 名称名称 标准编号标准编号 2016.08.29 羽绒分级标准 T/CFDIA 001-2016 20

119、17.05.24 羽绒羽毛检验方法 GB/T 10288-2016 2017.05.24 羽绒羽毛 GB/T 17685-2016 2018.08.10 羽绒净绒含量及绒朵数的检验方法 T/CFDIA 002-2018 2018.10.16 高品质羽绒服装 T/CFDIA 004-2018 2019.04.19 胶水羽绒评估方法 T/CFDIA 003-2019 2021.01.04 羽绒羽毛检验方法第一号修改单 GB/T 10288-2016 2021.06.16 羽绒服装 GB/T 14272-2021 资料来源：中国羽绒信息网，西部证券研发中心 图 81：2021 年羽绒服国家标准将“含

120、绒量”修改为“绒子含量”图 82：含绒量与绒子含量的区别 资料来源：中国羽绒信息网，DT 研究院，西部证券研发中心 资料来源：DT 研究院，西部证券研发中心 竞争分层性显著竞争分层性显著。根据价格分布，可将羽绒服分为高端市场（高端市场（5000 元以上）、中高端市元以上）、中高端市场（场（1000-3000 元）和元）和大众大众市场（市场（1000 元以下）元以下）。不同价格带的竞争各不相同：高端市场高端市场：玩家数量稀少，多为国际知名专业羽绒服品牌，享受高品牌溢价，并引领羽绒服潮流发展，把控定价天花板；中高端市场中高端市场：规模庞大，且众多知名运动品牌及成衣品牌在此价格区间内推出羽绒服产品，

121、因此竞争激烈；大众大众市场市场：偏价格竞争，多为主打性价比的国产羽绒服品牌和快时尚品牌，如鸭鸭、雪中飞、优衣库等，利润空间有限。图 83：羽绒服行业分层竞争显著 资料来源：西部证券研发中心绘制 GBGB/T T 1427214272羽绒服装羽绒服装国家标准主要修订方面国家标准主要修订方面1.羽绒种类标注只分鸭和鹅，不分灰和白2.将原标准中“含绒量”修改为“绒子含量”，原标准中“含绒量不低于50%”修改为“绒子含量不低于50%且绒丝与羽丝含量不高于10%”3.增加了成品洗涤后外观质量的考核要求4.蓬松度测试方法修改为蒸汽还原法5.防钻绒性考核评价方法修改为“成衣转箱法”公司深度研究|波司登 西部

122、证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 原因原因 3：波司登所处的波司登所处的中高端市场中高端市场消费力较强消费力较强 我国中我国中高高收入人群收入人群占比显著增长占比显著增长，或将成为或将成为消费主力消费主力。根据 MGI 数据，20152021 年我国中高收入及高收入（收入16 万元）的城镇家庭数从 3,400 万户增至 1.38 亿户，占比从 11.8%增至 38.9%，增长显著；且 2025 年有望达到 2.09 亿户、占比达 54.1%，未来中高收入人群或将成为消费主力军。图 84：我国中高收入及高收入家庭显著增长 资料

123、来源：2019 和 2022 麦肯锡中国消费者调查报告，MGI 洞见中国宏观模型，西部证券研发中心 中高收入人群消费意愿中高收入人群消费意愿较为较为强烈，中高端消费市场潜力较大。强烈，中高端消费市场潜力较大。根据 MGI 调研，2022 年我国高收入、中高收入的受访者中，仅有 14%、20%削减了消费，而 2019 年这一比例为 18%、21%，说明我国中高收入人群不仅具有相当的消费能力，且消费意愿较为强烈，因而我国中高端消费市场潜力较大。图 85：中国各收入群体实际支出变化 资料来源：2019 和 2022 麦肯锡中国消费者调查报告，MGI 洞见中国宏观模型，西部证券研发中心 注：1.问题：

124、想想您/您的家庭在 2022 年的消费行为，您是否注意到下列品类的支出与 2021 年相比发生了变化？属于下列哪种变化水平？2.收入以与 MGI 宏观模型相同的分界点进行分组。较高收入=家庭年收入 34.5 万元以上，中高收入=家庭年收入 16-34.5 万元，中等收入=家庭年收入 8.5-16 万元，中低收入和低收入=家庭年收入 8.5 万元以下。以上均为人民币 2020 年价格。在调查中，我们将按照2020 年人民币价格计算的年收入转换为月基和名义收入，以符合受访者习惯。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说

125、明和声明 3.2.2 公司公司：波司登“波司登“护城河护城河”深厚深厚，市占率市占率或或将将持续提升持续提升 “护城河护城河”深厚，深厚，市场份额市场份额提升提升 我国我国中高端羽绒服市场行业中高端羽绒服市场行业格局现状格局现状：参与者众多参与者众多且且竞争竞争激烈。激烈。我国中高端羽绒服市场聚集了众多实力强劲的品牌参与者，如如 Nike、Adidas、安踏、李宁等运动品牌，以及报、安踏、李宁等运动品牌，以及报喜鸟、太平鸟、森马等成衣品牌。喜鸟、太平鸟、森马等成衣品牌。这些品牌的自身知名度及消费者认可度较高，拥有一定规模的客户群体和粉丝群体，且旗下羽绒服定价相当，兼具一定性价比，在中高端价位上

126、对波司登产生了一定冲击。图 86：中高端市场参与者众多，竞争激烈 资料来源：各品牌天猫旗舰店，西部证券研发中心 注：统计时间为 2023 年 6 月 11 日 我们认为，我们认为，波司登波司登市场份额提升市场份额提升的的逻辑逻辑有以下几点：有以下几点：1）定位定位中高端，中高端，“护城河”“护城河”深厚深厚。其一，其一，从供从供给端来看，波司登给端来看，波司登的性价比更高的性价比更高。相比竞品，波司登羽绒服的含绒量更高、蓬松度更优，且使用的面料种类丰富、制作工艺更强，具备更好的功能性。同时，在同价格区间上，波司登羽绒服款式多样，视觉上更为时尚新潮，更容易吸引潜在消费者。其二，其二，从需求端来看

127、，羽绒服消费者更青睐专业化的羽从需求端来看，羽绒服消费者更青睐专业化的羽绒服品牌绒服品牌。根据全拓数据，2020 年 60%以上的线上羽绒服消费者在选购时更偏好专业羽绒服品牌。从终端销售情况来看，2022 年“双十一”期间，波司登以 60.2 万件销量位于羽绒服品类销量第一（均价为 986 元）。波司登是中高端价强有力的专业羽绒服品牌。表 8：波司登与竞品羽绒服产品材质对比 类别类别 品牌品牌 价格区间价格区间（元）（元）羽绒种类羽绒种类 充绒量充绒量（g，以，以170 尺码尺码为准）为准）含绒量含绒量 羽绒蓬松度羽绒蓬松度（FP）清洁度清洁度（mm）面料面料 防钻绒防钻绒 羽绒羽绒服品服品牌

128、牌 波司登 124-9919 鸭绒、鹅绒 37-210 90%-95%600+、700+、800+600、680+、700+、800+可水洗羊毛面料、GORE-TEX INFINIUM面料、高定防风雨面料 LIMITED FABRIC、高定 Pro-Proof 面料、夜光提花肌理面料、品质功能面料、3S 功能面料、舒弹 DERMIZAX 面料、Bo-tech 面料、LIGHT 轻盈哑光面料、T8 面科学直充绒工艺、德国防绒针、防钻绒缝制技术（每 3 厘米高达 13针）、高密度超细纤维内胆 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 41|请务必仔细阅读报告尾

129、部的投资评级说明和声明 料、云感轻柔面料等 运动运动品牌品牌 Nike 799-1599 鸭绒/85%/Nike Storm-FIT 技术，拒水处理等面料/Adidas 459-1439 鸭绒、鹅绒 69-332 80%-90%500-600/-再生聚酯纤维等面料/李宁 189-1599 鸭绒、鹅绒 67.9-306 75%-90%少量标注600+少量标注 800+GORE-TEX面料、100%聚酯纤维、100%锦纶等面料 分格充绒、防跑绒内胆、阻断充绒技术、高士缝纫线、高密度防钻绒面料 安踏 229-1399 鸭绒 55-227 80%-95%700+、600+少量标注 450+100%锦纶

130、面料、100%聚酯纤维、87%锦纶 13%氨纶、防泼水防油防污等面料 钻绒5 根/2500cm Fila 639-2779 鸭绒、鹅绒 89-254 80%-90%/150D 尼龙平纹面料、聚酯纤维面料、涤纶棉感贴膜面料等 高密度纺线 北面 1482-5718 鹅绒 80%-90%600-800/WINDWALL 防风面料、DWR 防泼水面料、耐磨防撕裂面料等/Puma 429-2619 鸭绒 100g 以下-300g以上 80%-90%/聚酯纤维、锦纶等面料/成衣成衣品牌品牌 GXG 219-5999 鸭绒、鹅绒 28-273 85%-90%/100%聚酯纤维、100%锦纶、100%羊皮革、

131、86%锦纶、84.1%锦纶、71%羊毛等面料 部分：高密胆布、全自动充绒机、全自动模板机 森马 199-1790 鸭绒 75.2-296 80%-90%/少量标注600+-850+锦纶面料、黑科技三防面料等 部分：进口锁绒针、高密面料、先绗线后充绒 海澜之家 209-939 鸭绒、鹅绒 30-146 80%-90%/部分标注 500+100%锦纶面料、防泼水面料、三防科技面料等 部分：加密走线、防钻绒缝制技术、格充锁绒；防钻绒胆布 优衣库 299-599 鸭绒 22-158 90%/100%锦纶等面料/太平鸟 139-2237 鸭绒、鹅绒 100g 以下-246g 80%-90%部分标注600

132、+、650+部分标注600+-650+锦纶面料、聚酯纤维面料、20D无胆防绒超柔尼龙面料、户外功能性面料、FABRIC+面料、GORE-TEX面料等 防钻绒、高密锁绒 报喜鸟 890-4970 鸭绒、鹅绒 100g 以下-200g 83%-90%少量标注600+少量标注 600 氨纶混纺面料、轻防水面料、高密度轻柔面料、锦纶面料等 高密面料、加密锁绒；无缝压胶直充工艺；反面加贴保暖透气覆膜、防绒胆布 比音勒芬 2110-5180 鸭绒、鹅绒 49-193 85%-90%/韩国弹力面料、功能性面料、拆光面料、色织通道直绒面料、“金色年华”烫金面料、油光面料等 部分：德国进口绗缝工艺 资料来源：各

133、品牌天猫旗舰店，西部证券研发中心 注：统计时间为 2023 年 6 月 11 日 图 87：2020 年线上羽绒服消费者偏好的品牌类型 图 88：2022 年天猫双十一（10.24-11.11）羽绒服销量 TOP10 资料来源：全拓数据，西部证券研发中心 资料来源：商指针，亿欧智库，西部证券研发中心 2）随着品牌势能的增强，波司登随着品牌势能的增强，波司登市占率市占率有望进一步有望进一步提升提升。2018 年至今，波司登在转型上成效斐然，品牌形象得以扭转。FY2023 波司登品牌店效约为 350 万元/年，相比 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 4

134、2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 FILA 仍有较大提升空间。随着波司登对产品和渠道的持续深耕，其品牌势能将进一步增强，波司登有望迎来营收持续增长和市占率的进一步提升。图 89：波司登品牌店效 图 90：FILA 品牌店效 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：计算公式：店效=2*波司登品牌营收/（上年店铺数+今年店铺数），或存在一定误差 资料来源：安踏集团财报，西部证券研发中心 注：含 FILA Kids 及 Fusion 计算公式：店效=2*FILA 品牌营收/（上年店铺数+今年店铺数），或存在一定误差 展望：展望：国货之光国货之光，扬帆扬帆海外海外 国货迎来崛起机会，波

135、司登国货迎来崛起机会，波司登有望弯道超车有望弯道超车。公司乘改革开放的东风而起，在时代浪潮下摸滚打爬，又在重新定位后再放异彩。波司登历经沉浮，见证、参与并引领我国羽绒服行业的发展。伴随“Z 世代”消费群体的崛起，新兴消费主力对本土品牌的偏爱日益加深。我们认为，从长期来看，波司登性价比较高且具有国货属性，其品牌力及市场影响力或将持续提升。图 91：消费者购买国牌的主要因素 资料来源：德勤，西部证券研发中心 注：德勤问卷：总体而言，您购买国产品牌最主要的三个因素是什么？以下描述请按第一符合，第二符合，第三符合的顺序点选【排序】扬帆海外，扬帆海外，走向世界走向世界。目前，虽然主要销售市场聚焦在中国，

136、但公司也在初见探索海外市场。2022 年 10 月，公司重启伦敦旗舰店，再次触探海外市场。波司登羽绒服品牌已多次上榜海外权威时尚媒体及社交平台，为品牌持续积累一定数量的海外粉丝。我们认为，海外市场的布局将会打开波司登长期成长的天花板，为其带来更广阔的业绩增量。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 43|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四四、盈利预测及估值、盈利预测及估值 4.1、盈利预测、盈利预测 关键假设：关键假设：波司登集团的核心业务为品牌羽绒服业务，我们对其旗下三个羽绒服品牌的收入做了预测：1）波司登波司登：波司登主品牌贡献集团主要业

137、绩收入。我们认为，短期内波司登品牌门店数将平稳增长，店效的提升或将成为品牌收入增长的核心驱动力。我们预计 FY2024-FY2026 波司登营业收入分别为 140.98 亿元、163.63 亿元、186.04 亿元，分别同比+19.9%、+16.1%、+13.7%；2）雪中飞雪中飞：基于公司战略和行业发展趋势，我们认为短期内雪中飞品牌将保持平稳增长，预计 FY2024-FY2026 雪中飞营业收入分别为 13.93 亿元、15.60 亿元、17.16 亿元，分别同比+14.0%、+12.0%、+10.0%；3）冰洁：）冰洁：我们认为短期内冰洁品牌将保持平稳增长，预计 FY2024-FY2026

138、 冰洁营业收入分别为 1.38 亿元、1.45 亿元、1.52 亿元，分别同比+10.0%、+5.0%、+5.0%。图 92：波司登品牌门店数预测 图 93：波司登品牌单店店效预测 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 收入及盈利预测：收入及盈利预测：基于以上假设，我们预计 FY2024-FY2026 公司营收分别为 198.0 亿元/228.5 亿元/259.7亿元，同比+18.1%/+15.4%/+13.7%；归母净利润分别为 25.6 亿元/29.7 亿元/34.0 亿元，同比+19.5%/+16.4%/+14.4%。4.2、估值、估值 我们选取内资

139、运动品牌龙头安踏体育、李宁，以及国际羽绒服龙头 Moncler、Canada Goose 为对标公司，取 2023 年 PE 为 15.5 倍的目标估值，我们预计公司 2023 财年EPS 为 0.24 元（对应 0.26 港元），对应目标价为 3.97 港元。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 44|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 9：可比公司估值（更新至 2023.6.30 收盘价）公司公司 代码代码 货币单位货币单位 市值市值 P/E （亿（亿港元港元）2022A 2023E 2024E 2025E Moncler MONC I

140、M Equity EUR 1,481 29.2 27.7 24.5 21.9 Canada Goose GOOS US Equity USD 144 27.1 29.7 23.9 18.7 李宁 02331 HK Equity HKD 1,111 25.3 20.9 17.3 14.6 安踏体育 02020 HK Equity HKD 2,268 26.8 22.2 18.4 15.7 均值均值 27.1 25.1 21.0 17.7 波司登 03998 HK Equity HKD 360 15.9 15.4 12.9 11.1 资料来源：Bloomberg,Wind，西部证券研发中心 注：波

141、司登为西部证券预测值；其余为 Bloomberg 及 Wind 一致预期的预测值。注：Canada Goose 为 FY2022A、FY2023A、FY2024E、FY2025E 对应 P/E；波司登为 FY2022A、FY2023A、FY2024E、FY2025E 对应 P/E。4.3、投资建议、投资建议 波司登为我国羽绒服赛道龙头，在中高端羽绒服市场具有较强的竞争优势。公司聚焦羽绒服主业务及波司登主品牌，实现了业绩的再次腾飞。我们认为，在短期内，公司门店数量增长及门店店效的提升逻辑较为清晰；展望中长期，随着羽绒服渗透率和客单价的提升，公司以高性价比产品及高质量渠道为基石，随着品牌势能的不断

142、增强，其市占市场份额也将持续扩大。我们预计 FY2024-FY2026 公司营收分别为 198.0 亿元/228.5 亿元/259.7 亿元，同比+18.1%/+15.4%/+13.7%；归母净利润分别为 25.6 亿元/29.7 亿元/34.0 亿元，同比+19.5%/+16.4%/+14.4%。以相对估值法算得公司目标价为 3.97 港元，对应 2023 年 6月 30 日收盘价有 20.2%上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。图 94：公司 PE Band（更新至 20230630）图 95：公司 PB Band（更新至 20230630）资料来源：Wind,西部证券研发中心 资料来源

143、：Wind,西部证券研发中心 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 45|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五五、风险提示、风险提示 1）天气变化：天气变化：羽绒服为基于保暖性需求诞生的品类，冷冬直接利好销售，但天气为不可控的外界因素，天气寒冷程度也可能不及预期，这会直接影响羽绒服销售。2）宏观经济影响：宏观经济影响：经济复苏周期疲弱等宏观因素对公司业绩造成不良影响。3）消费者偏好变化风险：消费者偏好变化风险：我国服装产品品类及品牌众多，且各细分赛道竞争激励。品牌口碑及销量容易受社会舆论影响、品牌宣传力度以及消费者购买力等因素的影响，消费者对

144、服装品牌及风格的喜好容易发生转移。同时，服装消费的潮流及风尚容易发生变化，服装品牌公司若不及时加强与终端消费者的互动，则可能导致消费者与品牌的粘性下降，进而导致客流的流失以及业绩的下降。4）新品发布不及预期：新品发布不及预期：公司新品羽绒服若推广及销售不及预期，将会对公司销售收入产生不利影响。公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 46|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 利润表

145、（百万元）利润表（百万元）FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产流动资产 14,737 14,722 16,477 18,090 19,890 营业收入营业收入 16,214 16,774 19,803 22,850 25,971 现金及现金等价物 2,503 3,718 1,164 4,641 6,400 营业成本-6,476 -6,798 -8,037 -9,302 -10,636 应收账款 1,237 923 1,275 1,471 1,672 毛利润毛利润 9,737 9,976 11,767 13,548 15,334 按金、预付款 1,

146、281 1,355 1,762 1,846 2,279 其他收入其他收入 274 310 365 422 479 存货 2,688 2,689 6,240 4,095 3,502 销售及分销开支-6,171 -6,125 -7,347 -8,409 -9,479 其他金融资产 6,521 4,069 4,069 4,069 4,069 行政开支-1,203 -1,204 -1,386 -1,600 -1,818 非流动资产非流动资产 6,547 6,221 6,100 5,991 5,815 其他开支-28 -12 -15 -17 -19 物业厂房设备 1,758 1,728 1,467 1,

147、215 893 税前利润税前利润 2,672 2,887 3,445 4,006 4,580 无形资产及商誉 1,496 1,342 1,306 1,271 1,235 所得税开支-613 -731 -872 -1,014 -1,160 使用权资产 1,122 978 1,155 1,332 1,514 年度溢利润年度溢利润 2,059 2,156 2,573 2,992 3,421 银行存款 970 850 850 850 850 少数股东损益-4 18 18 18 18 资产总计资产总计 21,284 20,943 22,577 24,080 25,704 归母净利润归母净利润 2,062

148、 2,139 2,555 2,974 3,403 流动负债流动负债 6,610 6,054 7,153 8,050 8,994 短期借款 934 770 770 770 770 应付账款 4,778 4,346 5,393 6,242 7,138 租赁负债 270 264 312 360 409 非流动负债非流动负债 2,447 2,284 2,379 2,475 2,573 租赁负债 628 526 621 716 814 主要财务比率主要财务比率 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 可换股债券 1,600 1,603 1,603 1,603 1,60

149、3 成长性成长性 负债合计负债合计 9,057 8,338 9,532 10,525 11,567 营业收入增长率 20.0%3.5%18.1%15.4%13.7%股本 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 毛利润增长率 22.9%2.5%18.0%15.1%13.2%储备 12,192 12,546 12,969 13,462 14,026 净利润增长率 20.6%3.7%19.5%16.4%14.4%权益股东应占权益 12,193 12,547 12,970 13,463 14,026 盈利能力盈利能力 权益合计权益合计 12,226 12,604 13,045 13,556 14,13

150、7 毛利率 60.1%59.5%59.4%59.3%59.0%负债及权益合计负债及权益合计 21,284 20,943 22,577 24,080 25,704 净利率 12.7%12.7%12.9%13.0%13.1%ROE 16.9%17.0%19.7%22.1%24.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 42.6%39.8%42.2%43.7%45.0%流动比率 2.2 2.4 2.3 2.2 2.2 营运能力营运能力 资产周转率(次)0.81 0.79 0.91 0.98 1.04 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY20

151、26E 存货周转率(次)2.41 1.52 1.56 2.45 6.07 税前利润 2,672 2,887 3,445 4,006 4,580 每股资料每股资料 折旧和摊销 893 1,046 36 36 36 每股收益(元)0.19 0.20 0.24 0.27 0.31 营运资金的变动 425 -162 -185 -3,262 2,714 每股净资产(元)1.13 1.16 1.20 1.24 1.30 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2,670 3,051 -12 6,452 5,093 估值比率估值比率(倍倍)投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-686 617 -334

152、 -460 -460 PE 15.9 15.4 12.9 11.1 9.7 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-1,232 -2,493 -2,166 -2,515 -2,875 PB 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|波司登 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 02 日日 47|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市

153、场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A

154、 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系

155、电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏

156、、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对

157、本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本

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