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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|海澜之家海澜之家 海澜之家的转型：从“男人的衣柜”到“全家人的衣柜”品牌服饰系列深度报告（二）核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 600398.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 7.35 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 王源王源 S0800522060003 相关研究相关研究 海澜之家海澜之家主主品牌品牌：创立创立二十二十余年，余年，是是与国民共同成长的男装领导品牌。上游与国民共同成长的男装领导品牌。上游“可退货”及下游“类直营”的独特经营模式“可退货”及

2、下游“类直营”的独特经营模式，为其开辟出特色的成长发展之为其开辟出特色的成长发展之路路。在该模式下，加盟商、供应商与公司在该模式下，加盟商、供应商与公司成成为利益共同体。为利益共同体。上游供应链：“可退货”模式，深度绑定供应商上游供应链：“可退货”模式，深度绑定供应商。1）设计环节，以联合开发为主，公司主要负责最关键的开发提案和最终选型环节。2）采购环节，“可退货”模式，转移存货风险。在“可退货”模式下，对于两季适销季结束后且仍未实现销售的产品，公司可直接退回给供应商，由供应商承担滞销风险，公司不对其计提存货跌价准备。下游渠道端：“类直营”模式，快速扩张下沉下游渠道端：“类直营”模式，快速扩张

3、下沉。线下加盟采取“类直营”模式，分离门店经营权和所有权。“类直营”模式的特点：1）加盟门槛较低，即不需要加盟商拥有店铺管理及品牌运营能力，且无需投入大量资金铺货；2）经营风险较低，即加盟商亦不承担存货风险。因此，“类直营”模式更能吸引加盟商，从而实现品牌门店迅速扩张。多元化多元化业务：布局优质赛道，丰富品牌矩阵业务：布局优质赛道，丰富品牌矩阵。1）圣凯诺，高端职业装。积极提升生产供应能力，扩展校服品类挖掘新客户。公司从生产端、订单端谋求业绩增长。2）OVV，中高端女装。力争在产品、渠道及营销上出圈进一步扩大品牌影响力。3）“男生女生”（HEYLADS）及英氏，差异化布局童装赛道。看好童装高成

4、长赛道，通过面料优势及营销手段，获取终端消费者的青睐。4）其他品牌，包含海澜优选、海德（HEAD）、黑鲸（HLA JEANS），持续拓展并完善品牌矩阵。盈利预测及估值：盈利预测及估值：海澜之家主品牌先发优势、规模优势明显，短期内仍是对公司业绩贡献最大的业务，其发展路径较为清晰且长期成长的韧性较强。我们预计 2023-2025 公司营收分别为 216.91 亿元/243.27 亿元/268.62亿元，同比+16.9%/+12.2%/+10.4%；归母净利润分别为 27.01 亿元/32.39亿元/36.23 亿元，同比+25.3%/+20.0%/+11.9%。以相对估值法算得公司目标价为 9.0

5、7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：线上渠道发展不及预期，其他品牌培育不及预期，宏观经济影响，消费者偏好变化 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）20,188 18,562 21,691 24,327 26,862 增长率 12.4%-8.1%16.9%12.2%10.4%归母净利润(百万元)2,491 2,155 2,701 3,239 3,623 增长率 39.6%-13.5%25.3%20.0%11.9%每股收益（EPS）0.58 0.50 0.63 0.75 0.84 市盈率（P/E）12.7 14.7 11.8 9.8

6、 8.8 市净率（P/B）2.1 2.2 1.8 1.5 1.3 数据来源：公司财报，西部证券研发中心 -14%0%14%28%42%56%70%84%--08海澜之家非运动服装沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 08 月 03 日 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 海澜之家核心指标概览.5 一、海澜之家：创造有生命力的国民服饰.6 1

7、.1 公司概况：男装赛道龙头，多品牌矩阵布局.6 1.2 股权结构：家族式控股，股利支付率高.8 1.3 发展历程：深耕男装，锐意进取.9 二、海澜之家主品牌：轻资产模式，产品及渠道持续优化.10 2.1 男装行业：疫后男装市场或将平稳增长，高性价比品牌迎来机遇.10 2.2 主品牌：别具一格的“经营模式”，并驾齐驱的产品及渠道.11 2.2.1 经营模式：上游“可退货”+下游“类直营”的轻资产模式.11 2.2.2 产品：高端面料增强功能性，多维度齐发力链接年轻群体.16 2.2.3 渠道：线上渠道及海外市场将成为未来重要发力点.18 三、多元化业务：布局优质赛道，丰富品牌矩阵.21 3.1

8、 圣凯诺：高端职业服，稳扎稳打.21 3.2 OVV：中高端女装，未来可期.22 3.3“男生女生”&英氏：差异化布局童装消费市场.22 3.4 其他品牌：拓展品类，完善品牌矩阵.24 四、盈利预测及估值.25 4.1 盈利预测.25 4.2 估值.25 4.3 投资建议.26 五、风险提示.27 图表目录 图 1：海澜之家核心指标概览图.5 图 2：海澜之家品牌矩阵.6 图 3：2022 年公司营收 185.62 亿元，同比下降 8.1%.7 图 4：2022 年公司归母净利润 21.55 亿元，同比下降 13.5%.7 图 5：2022 年海澜之家品牌营收 137.53 亿元，占比 74.

9、1%.7 图 6：2022 年公司线下收入占比 84.1%.7 图 7：2014-2022 年公司毛利率从 39.9%上升至 42.9%.7 图 8：2019-2022 年受疫情影响，公司净利率从 14.4%下降至 11.1%.7 图 9：海澜之家股权结构图（截至 2023 年 3 月 31 日）.8 图 10：2014-2022 年，公司年均股息支付率高达 64.5%.8 图 11：海澜之家公司发展历程.9 图 12：2023 年我国男装行业规模有望达 5,798 亿元，同比+8.9%.10 图 13：2017-2022 年我国男装 CR5 从 12.1%提升至 12.7%.10 图 14：

10、我国男装市场份额 TOP10 品牌.10 3VtU3XQYhZwV9PdN8OnPmMsQsRlOqQwOkPoOrO7NoOzRvPsOoPMYmOpM 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15：理性、务实成为消费者的主流消费观念.11 图 16：海澜之家主品牌经营模式图解.12 图 17：海澜之家品牌产品研发设计流程图.12 图 18：2015-2022 年，公司应付经营性采购款/应付账款比例保持在 94%以上.13 图 19：主要大众男装公司应付账款周转天数（单位：天）.13 图 20：20

11、18-2022 年，公司可退货商品存货占比大幅提升.13 图 21：公司库龄结构.13 图 22：2014-2019 年，公司加盟店及商场店营业收入从 105.31 亿元增长至 178.91 亿元.14 图 23：2018-2022 年，海澜之家研发费用率逐年走高.16 图 24：主要大众男装研发费用率.16 图 25：海澜之家持续推出高端面料工艺，提升产品功能性.16 图 26：公司分产品收入占比.17 图 27：中国航天 太空创想系列.17 图 28：道法自然-人间山水系列.17 图 29：2023 年 5 月海澜之家官宣张颂文为代言人.18 图 30：2022 年父亲节海澜之家“一起发光

12、吧，爸爸”短片.18 图 31：2023Q1，公司线上营收 6.32 亿元，同比增长 17.5%.18 图 32：2023 年 4 月海澜之家主品牌线上全渠道粉丝数超 1 亿人.18 图 33：公司线上营收占比有较大提升空间.19 图 34：公司分渠道毛利率.19 图 35：全球男装市场规模.19 图 36：公司海外市场营收及同比增速.20 图 37：海澜之家泰国首店.20 图 38：截至 2023Q1，海澜之家品牌门店数为 5,957 家.20 图 39：2020-2022 年海澜之家主品牌逆势拓店.20 图 40：海澜之家主品牌门店数量.21 图 41：公司销售费率持续提高.21 图 42

13、：海澜之家主品牌街边店.21 图 43：海澜之家主品牌购物中心店.21 图 44：圣凯诺金融正装系列和运动系列.22 图 45：圣凯诺营业收入及同比增速.22 图 46：OVV 在三十而已中植入宣传.22 图 47：大众女装及中高端女装市场规模.22 图 48：我国童装市场规模及同比增速.23 图 49：2022 年我国童装市场 CR5=13.2%.23 图 50：男生女生旗下产品.23 图 51：英氏甄选全球高品质面料.23 图 52：海澜优选门店.24 图 53：海德滑雪板.24 图 54：海澜之家主品牌门店数预测（单位：家）.25 图 55：海澜之家主品牌店效预测（单位：万元/年）.25

14、 表 1：主要大众男装公司存货跌价准备计提方法.13 表 2：“类直营”模式下公司与加盟商的职责、权利划分.14 表 3：海澜之家净利率和权益乘数领先可比公司.15 表 4：可比公司估值（更新至 2023.8.3 收盘价）.26 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）海澜之家海澜之家：海澜之家主品牌是我国最大的男装品牌，门店密度高、品牌影响力大。我们认为，短期内直营店的开设将支撑海澜之家主品牌的外延扩张，店效的修复性增长亦将驱动业绩增长。我们预计 2023-202

15、5 年海澜之家主品牌营业收入分别为 161.45 亿元、180.63 亿元、198.77 亿元，分别同比+17.4%、+11.9%、+10.0%；2）圣凯诺：）圣凯诺：圣凯诺是公司旗下的高端职业装品牌，我们看好疫后复工复产下职业装圣凯诺品牌营业收入的增长，预计 2023-2025 年圣凯诺营业收入分别为 24.72 亿元、27.69亿元、31.84 亿元，分别同比+10.0%、+12.0%、+15.0%；3）其他品牌：）其他品牌：公司女装、童装等品牌营收基数较低，我们预计 2023-2025 年其他品牌营业收入分别为 22.85 亿元、26.28 亿元、28.91 亿元，分别同比+20.0%、

16、+15.0%、+10.0%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对海澜之家主品牌上游“可退货”、下游“类直营”的经营模式存在质疑，认为其导致公司存货较高，隐患较大。我们认为，公司存货风险基本可控。一方面公司库存结构中可退货商品存货占比较高，另一方面公司对不可退货商品存货的跌价准备计提规则较为严格。市场担心海澜之家加盟渠道增长乏力，未来可能会有增长瓶颈。我们认为，电商渠道及海外业务将成为公司未来重要的增长点。一方面，线上电商营收增长迅速，2020-2022年公司线上销售收入从 20.50 亿元增长至 28.56 亿元，CAGR=18.1%。另一方面，海外业务有望成为新的增长点，2022 年公司

17、在深耕马来西亚、越南、泰国、新加坡等海外市场的同时，新拓展老挝市场，海外地区收入 2.19 亿元，同比增长达 154.10%。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、男装行业的消费需求增长较快，加持男装品牌的业绩成长。一方面，疫情后男装修复性需求较强；另一方面，相较女装，男装对品牌的粘性较强。2、海澜之家主品牌属于头部大众男装品牌，消费者忠诚度较高，加持其流水的稳定增长。3、公司布局女装童装等多元品牌及品类，为其长期稳健发展提供增长潜力。估值与目标价估值与目标价 海澜之家凭借上游“可退货”、下游“类直营”的独特经营模式迅速扩张，成长为我国男装龙头，连续多年保持男装行业市占率第一。近年来公司针对主品牌

18、做出多项调整，产品上推出多款高端面料增强产品功能性，并优化品类、升级营销方式促使品牌年轻化；渠道上大力发展线上渠道并积极开拓海外市场。我们认为，海澜之家主品牌先发优势、规模优势明显，短期内公司发展路径较为清晰，且长期成长的韧性较强。我们预计 2023-2025 公司营收分别为 216.91 亿元/243.27 亿元/268.62 亿元，同比+16.9%/+12.2%/+10.4%；归母净利润分别为 27.01 亿元/32.39 亿元/36.23 亿元，同比+25.3%/+20.0%/+11.9%。以相对估值法算得公司目标价为 9.07 元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|海澜之家 西

19、部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 海澜之家海澜之家核心指标概览核心指标概览 图 1：海澜之家核心指标概览图 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 核心指标核心指标主品牌上游“可退货”、下游“类直营”模式图解主品牌上游“可退货”、下游“类直营”模式图解归母净利润及增速归母净利润及增速盈利能力盈利能力营业收入及增速营业收入及增速核心指标核心指标主品牌门店数主品牌门店数 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 引言：引言：海澜之家海澜之家品牌

20、创立二十余年，是与国民共同成长的男装领导品牌。公司坚持以国品牌创立二十余年，是与国民共同成长的男装领导品牌。公司坚持以国民大众的生活需求为本，品牌加价倍率长期稳定且产品定价性价比高。公司通过面料研民大众的生活需求为本，品牌加价倍率长期稳定且产品定价性价比高。公司通过面料研发、智能制造及服装设计等发、智能制造及服装设计等全面全面升级产品，通过对供应端及渠道端的强势管理提高运营升级产品，通过对供应端及渠道端的强势管理提高运营效率，通过多品类多品牌效率，通过多品类多品牌矩阵矩阵布局激活更多潜能。布局激活更多潜能。本篇报告是我们品牌服饰系列报告的本篇报告是我们品牌服饰系列报告的第二篇，重点分析海澜之家

21、主品牌上游“可退货”第二篇，重点分析海澜之家主品牌上游“可退货”及及下游“类直营”的独特经营模式，下游“类直营”的独特经营模式，并并深入探究其深入探究其特色特色化化的商业的商业模式模式。一、一、海澜之家海澜之家：创造有生命力的国民服饰创造有生命力的国民服饰 1.1 公司概况公司概况：男装男装赛道赛道龙头龙头，多品牌矩阵多品牌矩阵布局布局 2002 年，海澜之家品牌创立，定位大众男装，以高性价比产品及独特的经营模式快速扩张。2014 年，海澜之家重组上市。2014-2022 年，海澜之家品牌稳居男装市占率第一。2017 年以来，公司拓展经营业务范围，扩充 OVV、英氏婴童、“男生女生”、海澜优选

22、和海德品牌，逐渐发展为多品类服饰零售集团。2023Q1 公司实现收入 56.82 亿元，同比增长 9.0%；归母净利润 8.03 亿元，同比增长 11.1%。截至 2023Q1，海澜之家门店总数达 8,121 家，其中主品牌海澜之家门店数为 5,957 家。图 2：海澜之家品牌矩阵 资料来源：公司财报，各品牌官网，西部证券研发中心 营业收入营业收入表现表现稳健稳健。2014-2022 年，公司营业收入从 123.38 亿元增长至 185.62 亿元，CAGR=5.2%；归母净利润从 23.75 亿元下滑至 21.55 亿元人民币，CAGR=-1.2%。分品牌看，主品牌海澜之家贡献主要收入。20

23、22 年主品海澜之家、圣凯诺及其他品牌（包括女装、童装、家居等）营收占比分别为 74.1%、12.1%及 10.3%。分渠道看，公司营收以线下渠道为主，2022 年线下收入为 84.1%。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：2022 年公司营收 185.62 亿元，同比下降 8.1%图 4：2022 年公司归母净利润 21.55 亿元，同比下降 13.5%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 5：2022 年海澜之家品牌营收 137.53 亿元，占比

24、74.1%图 6：2022 年公司线下收入占比 84.1%资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 毛利率毛利率稳中有升，净利率领先稳中有升，净利率领先可比公司可比公司。2014-2022 年，公司毛利率稳中有升，从 39.9%上升至 42.9%，其中海澜之家品牌毛利率从 40.6%上升至 42.2%。净利率受疫情扰动影响较大，2019-2022 年净利率从 14.4%下降至 11.1%，但相比于其他大众男装，仍处于领先水平。图 7：2014-2022 年公司毛利率从 39.9%上升至 42.9%图 8：2019-2022 年受疫情影响，公司净利率从 14.4

25、%下降至11.1%资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 股权结构股权结构：家族式控股，股利支付率高家族式控股，股利支付率高 家族式控股，家族式控股，二代顺利接班二代顺利接班。公司股权结构稳定，创始人周建平先生（前任董事长）为实际控制人。截至 2023Q1，周建平先生直接和间接持有公司 11.65%的股权，其子周立宸先生（现任董事长）直接和间接持有公司 11.17%的股权，其女周晏齐女士通过海澜投资和荣基国际间接持有公司

26、28.05%的股权，周氏家族共计持股 50.87%。2020 年 11 月周立宸先生任海澜之家董事长，顺利实现二代接班，此前周立宸先生曾在公司广告部、信息中心、商品中心、电商等部门任职，对公司组织架构及业务较为熟悉。图 9：海澜之家股权结构图（截至 2023 年 3 月 31 日）资料来源：Wind，公司财报，西部证券研发中心 股利支付率股利支付率高高。2014-2022 年公司年均现金分红金额为 17.36 亿元，年均股息支付率高达 64.5%。2021 年公司发布新三年现金分红规划，计划 2021-2023 年年均股息支付率不低于 70%。其中，2021 年、2022 年公司实际股利支付率

27、分别为 88.4%、86.2%，实际完成水平较高。图 10：2014-2022 年，公司年均股息支付率高达 64.5%资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.3 发展历程发展历程：深耕男装，深耕男装，锐意进取锐意进取 我们复盘海澜之家发展历程，大致将其分为四个阶段：创立期（创立期（1988-2002 年年）：公司前身新桥第三毛纺厂成立于 1988 年，并于 1991 年淘汰粗纺工艺，扩建精纺生产线。而后公司将业务延伸至下游服装领域，2002 年海澜之家品牌创立，第

28、一家门店于南京中山北路开业。扩张扩张期（期（2002-2015 年年）：凭借高性价比产品及独特的经营模式，公司业绩迅速增长，2014 年公司完成上市。2015 年公司营收 158.30 亿元，同比+28.3%；归母净利润29.53 亿元，同比+24.4%。调整期调整期（2016-2018 年年）：公司积极拓品类，先后推出潮牌黑鲸、海澜优选生活馆、轻奢品牌 AEX 和 OVV，取得英氏婴童、“男生女生”股权。新时新时期（期（2019 年至今年至今）：）：2019 年公司实行“聚焦主品牌”的战略优化方针，并多方面推进主品牌海澜之家的转型；同年，公司营收重回双位数增长。2020-2022 年受疫情影

29、响，公司业绩有所下滑。2022 年，公司在海澜之家品牌 20 周年战略发布会上公开未来三大战略，即数智化电商、新千店计划及云服实验室，迈向发展新征程。图 11：海澜之家公司发展历程 资料来源：Wind，公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、海澜之家海澜之家主品牌：轻资产模式，产品及渠道持续优化主品牌：轻资产模式，产品及渠道持续优化 2.1 男装男装行业行业：疫后男装市场或将平稳增长，高性价比品牌迎来机遇疫后男装市场或将平稳增长，高性价比品牌迎来机遇 疫后男装市场或将

30、回归平稳增长，疫后男装市场或将回归平稳增长，头部品牌集中度稳中有升头部品牌集中度稳中有升 疫后疫后男装市场男装市场有望回归平稳增长有望回归平稳增长。根据 Euromonitor，2022 年我国男装市场规模为5,323 亿元，2008-2022 年 CAGR=4.9%。2023 年年初至今，随着商务出行的复苏，男装消费购买频次上升，消费总额明显回暖。根据 Euromonitor 预测，2023 年我国男装行业规模将触底反弹达至 5,798 亿元，同比+8.9%；2024-2025 年男装行业有望重回平稳增长，2023-2025 年 CAGR=3.3%。图 12：2023 年我国男装行业规模有望

31、达 5,798 亿元，同比+8.9%资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 头部品牌集中度稳中有升头部品牌集中度稳中有升。根据 Euromonitor，2017-2022 年我国男装 CR5 从 12.1%微升至 12.7%。具体来看，2022 年海澜之家市占率为 4.6%，遥遥领先第二名 Nike 的2.3%，且在疫情期间保持市占率提升趋势。图 13：2017-2022 年我国男装 CR5 从 12.1%提升至 12.7%图 14：我国男装市场份额 TOP10 品牌 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 排名排名品

32、牌品牌200212022近三年趋势近三年趋势1海澜之家海澜之家4.5%4.8%4.5%4.6%4.6%2Nike2.0%2.2%2.6%2.3%2.3%3李宁0.9%1.1%1.3%1.8%2.0%4优衣库1.5%1.7%2.1%1.9%2.0%5Jack&Jones2.1%2.1%2.0%2.0%1.8%6安踏1.2%1.4%1.3%1.5%1.8%7Adidas2.2%2.4%2.4%2.1%1.7%8波司登1.1%1.2%1.5%1.5%1.6%9Fila0.6%1.0%1.3%1.4%1.6%10罗蒙1.1%1.1%1.2%1.1%1.1%公司深度研究|海澜之家

33、西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 疫后消费趋于务实理性，海澜之家或迎来弯道超车机会疫后消费趋于务实理性，海澜之家或迎来弯道超车机会 疫后消费趋向务实理性，疫后消费趋向务实理性，高性价比、高知名度的大众品牌或将有亮眼表现。高性价比、高知名度的大众品牌或将有亮眼表现。根据德勤调研结果，疫情后消费者趋向务实和理性，“实用主义”、“高性价比”成为大众消费者的主要消费倾向，我们认为高性价比、高知名度的大众品牌或将有亮眼表现。海澜之家定位大众男装，连续多年保持市占率第一，有广泛的客群基础和品牌影响力，兼具性价比和知名度，我们看好海澜

34、之家未来发展趋势。图 15：理性、务实成为消费者的主流消费观念 资料来源：2023 中国消费者洞察及市场展望白皮书，西部证券研发中心 德勤问卷：以下这些描述，哪 13 项最符合您的消费观念？请按第一符合、第二符合、第三符合的顺序点选相应的描述。【排序】2.2 主品牌主品牌：别具别具一格一格的“经营模式的“经营模式”，并驾齐驱的并驾齐驱的产品产品及及渠道渠道 2.2.1 经营模式：经营模式：上游上游“可退货可退货”+下游下游“类直营类直营”的的轻资产轻资产模式模式 主主品牌品牌经营模式独特经营模式独特，上下游均“轻资产、重连接”，上下游均“轻资产、重连接”。对上游供应链端，海澜之家主品牌以“可退

35、货”模式为主，转移自身存货风险并深度绑定供应商，从而激发供应商积极性；对下游渠道端，海澜之家主品牌采取“类直营”模式，分离经营权和所有权来降低加盟门槛及存货风险以吸引加盟商投资，从而实现对终端的强掌控，并快速拓店攫取市场份额。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：海澜之家主品牌经营模式图解 资料来源：西部证券研发中心绘制 上游供应链上游供应链：“可退货可退货”模式模式，深度绑定供应商，深度绑定供应商 设计环节以联合开发为主，提升研发效率。设计环节以联合开发为主，提升研发效率。在设计流程中，公

36、司主要负责最关键的开发提案和最终选型环节，非核心的设计打样等业务由供应商的设计团队负责。在联合开发模式下，公司家一方面能把控研发主导权，另一方面能以较少的研发投入，为消费者提供更多品类丰富、性价比高的产品，提升研发效率。图 17：海澜之家品牌产品研发设计流程图 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 采购采购环节环节采取采取“可退货”“可退货”模式模式，转移转移存货风险存货风险。海澜之家主品牌的采购模式采购模式以“可退货以“可退货为主，不可退货为辅”为主，不可退货为辅”：1）零售导向的赊购模式零售导向的赊购模式，提高营运资金效率。，提高营运资金效率。可退货模式下，海澜之家主品牌以较高的采购成本赊

37、购产品（仅预付小部分金额），产品实现销售后，再逐月与供应商结算贷款，从而减少采购端的资金占用，提高营运资金效率。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18：2015-2022 年，公司应付经营性采购款/应付账款比例保持在 94%以上 图 19：主要大众男装公司应付账款周转天数（单位：天）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 2）可退货存货占比提升，转移存货风险。可退货存货占比提升，转移存货风险。“可退货”模式下，对于两季适销季结束后仍未实现销售的产品，公司可

38、直接退回给供应商。从公司的存货结构来看，2018-2022年公司可退货商品存货从 49.23 亿元上升至 62.09 亿元，占比从 55.9%上升至71.7%；不可退货商品存货从 38.85 亿元下降至 24.53 亿元。而对于不可退货商品，公司对库龄 2-3 年的存货计提 70%的跌价准备，相比可比公司而言，公司跌价准备计提规则较为严格。我们认为，公司通过可退货模式实现存货风险的转移，存货我们认为，公司通过可退货模式实现存货风险的转移，存货风风险险基本可控。基本可控。图 20：2018-2022 年，公司可退货商品存货占比大幅提升 图 21：公司库龄结构 资料来源：公司财报，西部证券研发中心

39、 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 表 1：主要大众男装公司存货跌价准备计提方法 公司公司 存货跌价准备计提方法存货跌价准备计提方法 海澜之家 海澜之家主品牌不可退货商品不可退货商品 海澜之家主品牌可退货商品可退货商品 其他连锁品牌不可退货商品 库龄 1 年以内 库龄 1-2 年 库龄 2-3 年 库龄 3 年以上 不计提 根据存货可变现净值单独测试 0%0%70%100%七匹狼 按单个存货项目的成本与可变现净值孰低法计提存货跌价准备；但对于数量繁多、单价较低的存货按存货类别计提存货跌价准备 雅戈尔 存货采用成本与可变现净值孰低法计提存货跌价准备 九牧王 存货采用成本与可变现净值孰低法计提

40、存货跌价准备 中国利郎 存货采用成本与可变现净值孰低法计提存货跌价准备 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 下游渠道端：下游渠道端：“类直营类直营”模式，快速扩张模式，快速扩张下沉下沉 线下加盟采取线下加盟采取“类直营类直营”模式，模式，分离门店经营权和所有权。分离门店经营权和所有权。在“类直营”模式下，门店所有权归加盟商，加盟商无需交加盟费，初始投资仅为首期房租费用，后续承担装修费的分摊、店面租金、水电物业费、员工工资等开支；门店经营权归海澜之家，公司负责店

41、铺的选址，并提供店内全托管服务，同时拥有门店内商品的所有权，并相应承担存货滞销风险。商品实现最终销售后，公司与加盟商根据协议约定，结算各自收入。表 2：“类直营”模式下公司与加盟商的职责、权利划分 加盟商加盟商 海澜之家海澜之家 特点 门店经营权和所有权分离经营权和所有权分离，加盟商以财务投资者的身份承担拓店成本加盟商以财务投资者的身份承担拓店成本，但并不参与门店管理并不参与门店管理，而是委托海澜之家负责 职责 初始投资：首期房租费用；后续开支：装修费用的分摊、店面租金、水电物业费、员工工资等 负责店铺选址；提供店内全托管服务，包括加盟店的运营管理、货品投放、人员招聘及培训等 权利 门店所有权

42、及利润分成权 门店管理权及店内商品所有权（由此承担存货滞销风险）商品所有权（由此承担存货滞销风险）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 相较传统加盟模式，相较传统加盟模式，“类直营类直营”模式更能吸引加盟商，助力模式更能吸引加盟商，助力公司公司迅速迅速扩张。扩张。与传统加盟模式相比，“类直营”模式的特点：1）加盟门槛较低加盟门槛较低，即，即不需要加盟商拥有店铺管理及品牌运营能力，且无需投入大量资金铺货；2）经营经营风险较低风险较低，即，即加盟商不承担存货风险。因此，“类直营”模式更能吸引加盟商，从而实现品牌门店迅速扩张。2014-2019 年，公司加盟店及商场店营业收入从 105.31 亿元增

43、长至 178.91 亿元，CAGR=11.2%。图 22：2014-2019 年，公司加盟店及商场店营业收入从 105.31 亿元增长至 178.91 亿元 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 “类直营类直营”模式下，模式下，公司公司对终端掌控力较强。对终端掌控力较强。在类直营模式下，公司统筹管理加店和直营店，对销售终端具有较强的管控力，具体体现在三个方面：1）标准化管理，标准化管理，品牌形象统一品牌形象统一。公司对所有门店实行标准化管理，包括门店形象、供货、指导价格、业务模式、服务规范等，有利于打造统一的高品质门店网络，从而统一品牌形象。2）渠道结构扁平，凸显性价比优势。渠道结构扁平，凸显

44、性价比优势。“类直营”模式下公司直接管理加盟店，渠道结构偏扁平化，因此减少了逐级加价，总体加价倍率低，充分让利消费者、凸显品牌性 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 价比优势。3）把控铺货节奏、灵活调配商品，平滑供应商生产节奏把控铺货节奏、灵活调配商品，平滑供应商生产节奏。“类直营”模式下，公司根据历史销售数据和市场调研统筹规划在直营店及加盟店铺货，能自主把控铺货节奏；同时，对于滞销产品，公司可在不同加盟店之间实现灵活调配，剩余的则退回公司或上游供应商。对铺货节奏的把控及对滞销商品的灵活调配，一方面

45、能促进门店销售，另一方面能在一定程度上平滑供应商生产节奏。我们的观点我们的观点 海澜之家海澜之家主主品牌品牌上游上游“可退货”“可退货”、下游、下游“类直营类直营”的的轻资产轻资产模式模式，具有一定的不可复制性。具有一定的不可复制性。1）产品属性：）产品属性：海澜之家定位于大众男装。一方面，对时尚敏感度较低，款式及设计迭代相对较慢，供应商对“可退货”模式能够接受；另一方面，大众男装对门店数量及密度要求较高，有充分的市场需求给予加盟商拓店空间。2）先发优势先发优势、规模优势规模优势与成本优势与成本优势：凭借早期店面租金较低以及充分的激励，海澜之家迅速成长为我国最大的男装品牌。目前，公司已和供应商

46、建立了大规模的、长期稳定的合作，并联合主要供应商统一在上游面辅料供应商处谈判议价，能凭借规模优势以较低的成本采购原材料。在在该该模式模式下下，加盟商、供应商与加盟商、供应商与公司公司为利益共同体为利益共同体。若产品畅销，则加盟商作为财务投资者能获得更高的投资回报，供应商能获得更高的毛利率，在行业景气上行阶段能更快实现业绩扩张，实现三方共赢；若产品滞销，则三方将均承担损失，实现风险共担。此外，此外，在在该该模式模式下，下，公司公司 ROE 较高较高。2022 年海澜之家 ROE=14.6%，在可比公司中处于领先水平。拆分 ROE 来看，1）净利率：）净利率：公司销售终端采取较低的加价倍率，采购端

47、采购倍率较高，因此毛利率较低；但渠道费用的外部化支撑了公司的净利率。2）资产周资产周转率：转率：公司采用轻资产模式拓店，资产周转率较高；3）权益乘数：权益乘数：可退货模式下，公司占用上游资金金额较大、结算周期较短，公司应付账款数额较高，从而导致权益乘数较大。表 3：海澜之家净利率和权益乘数领先可比公司 类别类别 公司公司 ROE 净利率净利率 资产周转率（次）资产周转率（次）权益乘数权益乘数 大众男装 海澜之家海澜之家 14.6%11.1%0.58 2.17 九牧王-2.4%-4.0%0.44 1.51 七匹狼 2.5%6.0%0.30 1.76 中国利郎 12.0%14.5%0.59 1.4

48、1 中高端男装 比音勒芬 19.7%25.2%0.55 1.42 报喜鸟 11.3%11.0%0.71 1.50 快时尚 迅销*21.7%12.6%0.81 2.13 ITX*29.7%14.9%1.11 1.80 H&M*10.3%2.6%1.24 3.27 资料来源：Wind，Bloomberg，西部证券研发中心 注：带*的为 Bloomberg 数据，其 ROE 和净利率分别为 Bloomberg 调整 ROE 和调整净利率；其余为 Wind 数据。其中：迅销为 FY2022 财报数据，对应 2021/09/01-2022/08/31；ITX为 FY2023 财报数据，对应 2022/0

49、2/01-2023/01/31；H&M 为FY2022 财报数据，对应 2021/12/01-2022/11/30。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2.2 产品：产品：高端高端面料面料增强功能性增强功能性，多维度齐发力链接年轻群体多维度齐发力链接年轻群体 加码研发，加码研发，推出高性能面料推出高性能面料 积极加码积极加码研发研发，研发费用率逐年走高，研发费用率逐年走高。近年来公司不断加大研发投入，纵向来看，纵向来看，2018-2022 年公司研发费用从 0.49 亿元增至 1.94 亿元，C

50、AGR=41.1%；研发费用率从 0.3%增至 1.1%。2022 年 8 月，公司正式成立海澜之家云服实验室，云服实验室落成后将从面料研发、服装设计、智能制造等方面赋能海澜之家品牌产业制造，向“科技、时尚、绿色”转型。横向来看，横向来看，公司研发费用率与其他大众男装相比仍处于较低水平，提升空间较大。图 23：2018-2022 年，海澜之家研发费用率逐年走高 图 24：主要大众男装研发费用率 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：各公司财报，Wind，西部证券研发中心 重视产品功能性，重视产品功能性，推出高端推出高端面料面料工艺工艺。海澜之家主品牌注重消费者对服饰舒适度、功能性的需

51、求，推出远红外升温材料、科技抑菌纱线、双层石墨烯科技面料、桑蚕丝等高端面料，并迭代推出“凉感科技”、“六维弹力”、“20 周年纪念款衬衫”等功能极致单品，在满足消费者基础穿搭需求的同时，显著提升产品性能及穿着舒适度，从而打造品牌良好口碑、扩大消费客群。图 25：海澜之家持续推出高端面料工艺，提升产品功能性 资料来源：公司财报，海澜之家天猫旗舰店，西部证券研发中心 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 优化产品结构优化产品结构、焕新设计、焕新设计、优化优化营销方式促品牌年轻化营销方式促品牌年轻化 提升休

52、闲品类占比提升休闲品类占比，优化产品结构。，优化产品结构。2017-2022 年公司正装产品如衬衫、西装等收入占比呈下降趋势；休闲品类，特别是 T 恤产品，占比有所提升。2022 年 T 恤收入占比增长5.52pct，达 18.75%。公司持续优化产品结构，促进产品年轻化转型。图 26：公司分产品收入占比 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 合作知名设计师、联名经典合作知名设计师、联名经典 IP，推动推动设计设计年轻化年轻化。在设计方面，公司对产品进行全新升级，从而提高年轻客群占比。一方面，公司积极与知名设计师合作，如 2021 年与独立设计师 Rico Lee 合作，推出中国航天太空创想系

53、列，赋予品牌独特民族情怀。另一方面，公司联名经典 IP，先后推出李小龙系列、黑猫警长系列等，2022 年公司发布道法自然-人间山水系列，该系列运用传统扎染艺术，将东方美学与服饰完美结合，在弘扬中华文化的同时激发消费者文化共鸣。图 27：中国航天太空创想系列 图 28：道法自然-人间山水系列 资料来源：海澜之家官方微博，西部证券研发中心 资料来源：海澜之家官方微博，西部证券研发中心 优化优化营销方式，营销方式，以情感和以情感和公司文化内涵公司文化内涵链接消费者链接消费者。1）在代言风格上，在代言风格上，2023 年 5 月海澜之家主品牌官宣张颂文为代言人，并在宣传片中提及“我不怕走得慢，只想走得

54、稳”，向外界传达品牌精神。2）在营销方式上，在营销方式上，公司一方面加强与央视、人民网、新华网等传统主流媒体合作；另一方面充分运用新兴媒体，赞助最强大脑、奇葩说、中国诗词大会（第五季）等综艺吸引年轻消费者关注。此外，公司借力节日推广产品，2022 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年父亲节期间公司拍摄“一起发光吧，爸爸”短片，引发消费者情感共鸣，拉动业绩增长。图 29：2023 年 5 月海澜之家官宣张颂文为代言人 图 30：2022 年父亲节海澜之家“一起发光吧，爸爸”短片 资料来源：海澜之家官

55、方微博，西部证券研发中心 资料来源：海澜之家官方微博，西部证券研发中心 2.2.3 渠道：渠道：线上渠道及海外线上渠道及海外市场市场将将成为成为未来未来重要发力点重要发力点 线上：线上：发展迅速，趋势向好发展迅速，趋势向好 线上线上渠道迅速发展渠道迅速发展。疫情期间公司大力发展电商渠道，一方面推出线上专供款吸引消费群体，另一方面积极开拓新兴电商如抖音、快手等平台业务，建立自播矩阵助力产品销售。2020-2022 年公司线上销售收入从 20.50 亿元增长至 28.56 亿元，CAGR=18.1%。2023 年 4 月海澜之家主品牌全渠道会员与粉丝数超 1 亿人，发展迅速。图 31：2023Q1

56、，公司线上营收 6.32 亿元，同比增长 17.5%图 32：2023 年 4 月海澜之家主品牌线上全渠道粉丝数超 1 亿人 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，海澜之家集团公众号，西部证券研发中心 线上渠道线上渠道增长增长潜力较大，看好未来潜力较大，看好未来发展发展趋势。趋势。2022 年公司线上销售占比为 16.0%，我们我们认为，随着公司对线上渠道的深耕，加之海澜之家认为，随着公司对线上渠道的深耕，加之海澜之家自身自身高知名度和高密度门店所带来的高知名度和高密度门店所带来的线上线下协同作用，线上线下协同作用，公司公司线上营收及其占比有望持续提升线上营收及其占比有望持

57、续提升；而；而线上渠道毛利率线上渠道毛利率基本基本高于高于加盟渠道，加盟渠道，如线上渠道占比提升，公司整体盈利能力将有所改善。如线上渠道占比提升，公司整体盈利能力将有所改善。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 33：公司线上营收占比有较大提升空间 图 34：公司分渠道毛利率 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：直营店、加盟店及商场店毛利率不包含圣凯诺品牌 海外市场：海外市场：空间广阔，未来可期空间广阔，未来可期 海外海外市场市场空间空间广阔广阔。近年

58、来我国品牌服饰纷纷布局海外市场，谋求新的业绩增长点，公司亦于 2017 年出海东南亚。根据 Euromonitor，2023 年全球男装市场规模将达到 4,616亿美元，2027 年有望达到 5,591 亿美元，2023-2027 年 CAGR=4.9%，市场空间广阔。图 35：全球男装市场规模 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 2022 年公司海外市场表现优异，未来可期。年公司海外市场表现优异，未来可期。2022 年随着东南亚各国逐步放开，公司在深耕马来西亚、越南、泰国、新加坡等海外市场的同时，新拓展老挝市场，并入驻Tiktok 平台。2022 年公司海外市场业绩迎来爆发性

59、增长。2022 年公司海外地区收入2.19 亿元，同比增长 154.10%。我们认为，海外市场未来或将成为公司新的增长引擎，我们认为，海外市场未来或将成为公司新的增长引擎，并并将将进一步扩大海澜之家主品牌影响力。进一步扩大海澜之家主品牌影响力。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36：公司海外市场营收及同比增速 图 37：海澜之家泰国首店 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：海澜之家官方微博，西部证券研发中心 线下门店：线下门店：推进以地标性商业综合体为主的直营门店建设推进以地标性商

60、业综合体为主的直营门店建设 疫情期间疫情期间海澜之家主品牌海澜之家主品牌逆势拓店，彰显扩张决心。逆势拓店，彰显扩张决心。2015-2019 年，海澜之家主品牌门店数量从 3,517 家增长至 5,598 家，年均净开店 450 家；2020-2022 年受疫情影响，大部分大众男装品牌纷纷闭店，而海澜之家主品牌逆势拓店，年均净开店 115 家，彰显扩张决心。截至 2023Q1，海澜之家主品牌门店数为 5,957 家，其中直营 1,080 门店为家，加盟店为 4,877 家。图 38：截至 2023Q1，海澜之家品牌门店数为 5,957 家 图 39：2020-2022 年海澜之家主品牌逆势拓店

61、资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 分结构来分结构来看，推进以地标性商业综合体为主的直营门店建设看，推进以地标性商业综合体为主的直营门店建设。2018-2023Q1，海澜之家主品牌直营店数量从 175 家增长至 1,080 家；加之，2020 年以来加盟店处于净关店状态，因此直营占比提升显著，2018-2023Q1 直营店比重从 3.4%提升至 18.1%，拉动公司销售费用率提升。2022 年年 11 月公司公布新千店计划，计划将月公司公布新千店计划，计划将大力推进精布局、高品质、大力推进精布局、高品质、强体验的开店策略，海澜商业综合体门店强体验的开店

62、策略，海澜商业综合体门店将将由目前约由目前约 1,600 家提升至家提升至 2,000 家以上家以上，我，我们预计未来们预计未来海澜之家主品牌海澜之家主品牌直营店占比将进一步提升。直营店占比将进一步提升。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40：海澜之家主品牌门店数量 图 41：公司销售费率持续提高 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 42：海澜之家主品牌街边店 图 43：海澜之家主品牌购物中心店 资料来源：海澜之家官方微博，西部证券研发中心 资料来源

63、：公司官网，西部证券研发中心 三、三、多元化多元化业务业务：布局优质赛道，：布局优质赛道，丰富丰富品牌矩阵品牌矩阵 3.1 圣凯诺：圣凯诺：高端职业服，稳扎稳打高端职业服，稳扎稳打 卡位高端职业服，卡位高端职业服，稳定贡献收入。稳定贡献收入。圣凯诺创立于上世纪 90 年代，定位高端职业服团体定制，采用自主生产经营模式，目前稳定实现年产 400 万套西服，1,000 万件衬衫。2022年圣凯诺营收 22.47 亿元（同比-0.6%），占公司总收入的 12.1%，2014-2022 年CAGR=5.4%，稳定为公司贡献收入。积极提升生产积极提升生产供应供应能力能力，扩展校服品类挖掘，扩展校服品类挖

64、掘新客户。新客户。公司从生产端、订单端谋求业绩增长：1）生产端）生产端：针对定制市场细分化、产品属性功能化的趋势，圣凯诺加强研发，开发智能裁剪系统、甄选科技功能性面料，旗下“精品免烫衬衫”、“成衣免烫衬衫”等成为行业热销产品；同时，圣凯诺积极提升供应能力，于 2022 下半年实施洛阳服装生产基地建设项目。2）订单端）订单端：公司在巩固金融、电信等传统行业的职业装定制外，积极开拓校服等品类市场，加强供应链协同，进一步提升职业装市场竞争力。我们认为，随着职业装我们认为，随着职业装的的规范化和品牌化，规范化和品牌化，圣凯诺有望圣凯诺有望依托自身品牌力，并借助公司优依托自身品牌力，并借助公司优秀的供应

65、链体系秀的供应链体系攫取更多市场份额。攫取更多市场份额。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 44：圣凯诺金融正装系列和运动系列 图 45：圣凯诺营业收入及同比增速 资料来源：圣凯诺官网，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 3.2 OVV：中高端中高端女装女装，未来可期，未来可期 中高端中高端职业职业女装，女装，通过热播剧三十而已成功出圈通过热播剧三十而已成功出圈。OVV 成立于 2017 年，定位中高端职业女装。在产品上，OVV 精选海外精奢面料，聘请知名设计师，并将时尚潮流

66、元素与严苛剪裁工艺相结合。在渠道上，OVV 布局一二线城市的核心商圈，同时紧抓线上发展机遇，加强抖音、小红书、微商城等新渠道运营投入。在营销上，OVV 通过植入热播剧三十而已、爱情而已成功出圈，并合作杜鹃、秦舒培等独立女性向消费者展现品牌的先锋设计与极致美学，进一步树立品牌职场女性形象。我们认为，随着我们认为，随着独立女性意识觉醒以及女性消费者的需求多元化，中高端女装市场将蓬独立女性意识觉醒以及女性消费者的需求多元化，中高端女装市场将蓬勃发展。勃发展。OVV 卡位精准，有望卡位精准，有望通过通过渠道拓张渠道拓张及营销及营销出圈出圈进一步进一步扩大品牌影响力扩大品牌影响力。图 46：OVV 在三

67、十而已中植入宣传 图 47：大众女装及中高端女装市场规模 资料来源：OVV 官网，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 3.3“男生女生男生女生”&英氏：英氏：差异化差异化布局布局童装消费市场童装消费市场 童装市场千亿规模，童装市场千亿规模，专业童装品牌稀缺专业童装品牌稀缺。根据 Euromonitor，2013-2022 年我国童装市场规模从 1,164 亿元增长至 2,374 亿元，CAGR=8.2%；预计 2027 年童装规模将达到3,602 亿元，2023-2027 年 CAGR=8.4%。从竞争格局来看，市占率前五的品牌中仅有巴拉巴拉（2022 年市占

68、率为 6.8%）一家为专业童装品牌，其余均为运动品牌及快时尚品牌，专业童装品牌稀缺。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 48：我国童装市场规模及同比增速 图 49：2022 年我国童装市场 CR5=13.2%资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 “男生女生男生女生”：高品质高性价比高品质高性价比童装童装，门店迭代至六代店，门店迭代至六代店。2018 年，海澜之家通过增资控股男生女生（HEYLADS）。“男生女生”目标客群为 6 个

69、月-16 岁的儿童，定位高品质高性价比童装。在产品上，“男生女生”迭代推出凉感科技、轻暖鹅绒等极具品牌风格的产品以提升产品辨识度，同时改善产品开发模式，与外部优秀设计资源合作，推出 IP 联名系列及亲子系列，提高产品与市场需求契合度。在渠道上，根据品牌官网，2020 年“男生女生”拥有终端门店近 1,400 家。品牌加强布局标杆商场，推进第六代形象店落地，改善消费者购物体验，打造童装行业网红打卡点。在营销上，品牌通过冠名赞助“男生女生潮童星第八届国际少儿模特大赛”、植入电影攀登者等方式提升品牌知名度，并在会员群、朋友圈等多元渠道开展营销活动。英氏：英氏：中高端婴童装中高端婴童装，把握把握消费者

70、需求消费者需求。2019 年海澜之家通过增资控股英氏(YeeHoO)。英氏品牌专注 0-6 岁婴幼儿成长生活必用品，定位高端高品质婴童品牌。在产品上，英氏专注面料研发，甄选全球高品质面料，推出 24 节气面料系统，使用双 35 棉面料、木棉面料、有机棉面料、丝麻面料、恒温夹丝面料、竹感面料、吸湿速干面料等功能性面料，使衣服具有干爽、恒温、洗湿、速干、抑菌、防螨等多元功能，全方位呵护宝宝。在渠道上，2023 年英氏与京东到家达成深度合作，通过门店数字化转型为消费者提供即时零售消费体验。在营销上，品牌抓住直播红利，组建直播团队，并与李佳琦等头部主播合作选品，精准营销。我们认为，公司我们认为，公司已

71、基本完成已基本完成差异化童装消费市场的布局差异化童装消费市场的布局。未来未来童装童装消费者将更注重产品消费者将更注重产品品质品质，随着公司对，随着公司对童装童装品牌的培育品牌的培育，男生女生、英氏的品牌力和消费者信赖度或将持续，男生女生、英氏的品牌力和消费者信赖度或将持续提升，拉动营收增长。提升，拉动营收增长。图 50：男生女生旗下产品 图 51：英氏甄选全球高品质面料 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：英氏官网，西部证券研发中心 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.4 其他品牌：

72、拓展品类，完善品牌矩阵其他品牌：拓展品类，完善品牌矩阵【海澜优选】【海澜优选】家居品牌海澜优选成立于 2017 年，定位中高端，涉及服装、生活杂货、时尚家居三大领域。海澜优选以家居服为核心，不断扩充产品品类，2022 年 SKU 达10,000+；同时强化核心供应链代销模式，选用高周转、高毛利的品质款、畅销款来提升上新效率及门店周转率。【海德海德】奥地利专业滑雪运动品牌海德（HEAD）成立于 1950 年，定位中高端，产品覆盖滑雪、健身、网球等多个运动领域，旗下拥有 WORLDCUPREBELS 系列竞技雪板、SUPERSHAPE 系列等滑雪产品。2021 年海澜之家子公司成为海德品牌在中国的

73、独家授权商，随着冰雪运动持续升温、滑雪运动大众化，海德品牌营收有望迎来增长。【黑鲸】【黑鲸】黑鲸（HLA JEANS）创立于于 2017 年，为 18-35 岁的都市新青年提供潮流服饰。2022 年黑鲸将产品优化调整为基础百搭“Mei+”系列、潮流品质“Cooli+”系列、乐趣专属“联名”三大系列，借助海澜之家的研发及供应链管理能力，并通过 IP 联名方式，为年轻人提供高性价比的时尚潮流服饰。图 52：海澜优选门店 图 53：海德滑雪板 资料来源：海澜优选官网，西部证券研发中心 资料来源：HEAD 官网，西部证券研发中心 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 0

74、3 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1）海澜之家海澜之家：海澜之家主品牌是我国最大的男装品牌，门店密度高、品牌影响力大。我们认为，短期内直营店的开设将支撑海澜之家主品牌的外延扩张，店效的修复性增长亦将驱动业绩增长。我们预计 2023-2025 年海澜之家主品牌营业收入分别为 161.45 亿元、180.63 亿元、198.77 亿元，分别同比+17.4%、+11.9%、+10.0%；图 54：海澜之家主品牌门店数预测（单位：家）图 55：海澜之家主品牌店效预测（单位：万元/年）资料来源：

75、公司财报，西部证券研发中心 注：2023-2025 年门店数为西部证券研发中心预测值 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：2023-2025 年店效为西部证券研发中心预测值 2）圣凯诺圣凯诺：圣凯诺是公司旗下的高端职业装品牌，我们看好疫后复工复产下职业装圣凯诺品牌营业收入的增长，预计 2023-2025 年圣凯诺营业收入分别为 24.72 亿元、27.69亿元、31.84 亿元，分别同比+10.0%、+12.0%、+15.0%；3）其他品牌其他品牌：公司女装、童装等品牌营收基数较低，我们预计 2023-2025 年其他品牌营业收入分别为 22.85 亿元、26.28 亿元、28.91 亿

76、元，分别同比+20.0%、+15.0%、+10.0%。收入及盈利预测：收入及盈利预测：基于以上假设，我们预计 2023-2025 公司营收分别为 216.91 亿元/243.27 亿元/268.62亿元，同比+16.9%/+12.2%/+10.4%；归母净利润分别为 27.01 亿元/32.39 亿元/36.23 亿元，同比+25.3%/+20.0%/+11.9%。4.2 估值估值 我们选取大众男装品牌九牧王、七匹狼、中国利郎，以及中高端男装品牌报喜鸟、比音勒芬作为可比公司，根据 Wind 一致预期，2023 年其 P/E 均值为 17.1x。考虑到海澜之家的高知名度及高影响力，我们保守取 2

77、023 年 P/E 为 14.5 倍的目标估值，我们预计公司 2023 年 EPS 为 0.6252 元，对应目标价为 9.07 元。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4：可比公司估值（更新至 2023.8.3 收盘价）类别类别 公司公司 代码代码 市值市值 P/E （亿（亿元元）2022A 2023E 2024E 2025E 大众男装 九牧王 601566.SH 62.18 -46.9 21.6 15.8 13.3 七匹狼 002029.SZ 48.67 27.8 20.2 15.6 16.

78、4 中国利郎 1234.HK 49.58 9.0 8.6 7.7 6.9 中高端男装 比音勒芬 002832.SZ 195.30 20.1 20.8 16.8 13.9 报喜鸟 002154.SZ 89.17 13.1 14.3 11.9 10.1 均值 17.1 13.6 12.1 海澜之家 600398.SH 319.65 14.7 11.8 9.8 8.8 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.3 投资建议投资建议 海澜之家凭借上游“可退货”、下游“类直营”的独特经营模式迅速扩张，成长为我国男装龙头，连续多年保持男装行业市占率第一。近年来公司针对主品牌做出多项调整，产品上推出多款高端

79、面料增强产品功能性，并优化品类、升级营销方式促使品牌年轻化；渠道上大力发展线上渠道并积极开拓海外市场。我们认为，海澜之家主品牌先发优势、规模优势明显，短期内公司发展路径较为清晰，或将保持龙头地位。我们预计 2023-2025 公司营收分别为 216.91 亿元/243.27 亿元/268.62 亿元，同比+16.9%/+12.2%/+10.4%；归母净利润分别为 27.01 亿元/32.39 亿元/36.23 亿元，同比+25.3%/+20.0%/+11.9%。以相对估值法算得公司目标价为 9.07 元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08

80、 月月 03 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、风险提示风险提示 1）其他品牌培育不及预期。其他品牌培育不及预期。公司主要收入来源为海澜之家主品牌，其他品牌尚在培育期，若培育效果不及预期，将拖累公司收入和利润增长。2）线上渠道发展不及预期。线上渠道发展不及预期。近年来公司对线上渠道重视度上升，线上渠道发展不及预期 影响主品牌业绩增长。3）宏观经济影响。宏观经济影响。经济复苏周期疲弱等宏观因素或对对公司业绩造成不良影响。4）消费者偏好变化风险消费者偏好变化风险。我国服装产品品类及品牌众多，且各细分赛道竞争激励。品牌口碑及销量容易受社会舆论影响、品牌宣传力度以及消费者

81、购买力等因素的影响，消费者对服装品牌及风格的喜好容易发生转移。同时，服装消费的潮流及风尚容易发生变化，服装品牌公司若不及时加强与终端消费者的互动，则可能导致消费者与品牌的粘性下降，进而导致客流的流失以及业绩的下降。公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物

82、 12,768 12,505 17,904 23,201 28,170 营业收入营业收入 20,188 18,562 21,691 24,327 26,862 应收款项 1,942 2,180 2,302 2,586 2,951 营业成本 11,983 10,600 12,379 13,852 15,258 存货净额 8,120 9,455 8,550 9,327 10,102 营业税金及附加 131 131 145 164 183 其他流动资产 383 423 386 397 402 销售费用 3,252 3,425 3,796 4,075 4,486 流动资产合计流动资产合计 23,214

83、 24,563 29,141 35,512 41,624 管理费用 1,119 1,116 1,312 1,484 1,652 固定资产及在建工程 3,369 3,140 2,651 2,183 1,722 财务费用 6(23)(37)(116)(193)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）447 508 589 633 730 无形资产 1,017 908 798 709 570 营业利润营业利润 3,250 2,806 3,507 4,234 4,746 其他非流动资产 3,906 4,138 3,288 3,265 2,981 营业外净收支 7 91 39 46 58

84、非流动资产合计非流动资产合计 8,292 8,185 6,737 6,157 5,274 利润总额利润总额 3,257 2,897 3,545 4,280 4,804 资产总计资产总计 31,506 32,749 35,878 41,668 46,898 所得税费用 856 835 950 1,169 1,328 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 2,401 2,062 2,595 3,111 3,476 应付款项 12,551 14,056 15,071 17,531 19,270 少数股东损益(91)(93)(105)(128)(147)其他流动负债 99 129 107 112

85、 116 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,491 2,155 2,701 3,239 3,623 流动负债合计流动负债合计 12,650 14,186 15,178 17,643 19,386 长期借款及应付债券 2,626 3,031 2,787 2,815 2,878 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 1,142 1,010 795 982 929 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 3,767 4,041 3,583 3,797 3,807 ROE 17.4%14.6%16.9%17.1%16.2%负债合计负债合计

86、16,417 18,227 18,760 21,440 23,193 毛利率 40.6%42.9%42.9%43.1%43.2%股本 995 995 995 995 995 营业利润率 16.1%15.1%16.2%17.4%17.7%股东权益 15,089 14,522 17,117 20,228 23,704 销售净利率 11.9%11.1%12.0%12.8%12.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 31,506 32,749 35,878 41,668 46,898 成长能力成长能力 营业收入增长率 12.4%-8.1%16.9%12.2%10.4%现金流量表（百万元）现金流量表

87、（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 42.4%-13.7%25.0%20.7%12.1%净利润 2,401 2,062 2,595 3,111 3,476 归母净利润增长率 39.6%-13.5%25.3%20.0%11.9%折旧摊销 1,412 1,341 875 912 858 偿债能力偿债能力 利息费用 6(23)(37)(116)(193)资产负债率 52.1%55.7%52.3%51.5%49.5%其他 543(242)2,100 1,189 605 流动比 1.84 1.73 1.92 2.01 2.15 经营活动现金流经营活动现金流

88、4,361 3,137 5,534 5,097 4,745 速动比 1.19 1.07 1.31 1.41 1.52 资本支出(511)(391)15(48)22 其他(165)(152)74 25(7)每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(676)(543)88(23)15 每股指标每股指标 债务融资 377 223(224)223 209 EPS 0.58 0.50 0.63 0.75 0.84 权益融资(481)(778)0 0 0 BVPS 3.47 3.38 4.01 4.76 5.59 其它(1,573)

89、(2,425)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(1,677)(2,979)(224)223 209 P/E 12.7 14.7 11.8 9.8 8.8 汇率变动 P/B 2.1 2.2 1.8 1.5 1.3 现金净增加额现金净增加额 2,008(385)5,398 5,297 4,969 P/S 1.6 1.7 1.5 1.3 1.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|海澜之家 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 03 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来

90、 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的

91、投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 1

92、2 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何

93、方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假

94、设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一

95、因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公

96、司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。