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1、公 司 研 究 2023.12.29 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 波 司 登(03998)公 司 深 度 报 告 四十余载风雨兼程,中国品牌浴羽重生,引流羽绒服行业新潮流 分析师 陈佳妮 登记编号:S02 联系人 廖捷 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 非运动服装 最新收盘价(港元)3.46 总市值(亿)(港元)377.34 52 周最高/最低价(港元)4.59/2.89 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 深耕羽绒服行业四十余载,聚焦主业二次腾飞深耕羽绒服行业四十余载,聚焦主业二次腾飞:公司
2、始创建于 1976 年,以代工业务起家后向自主品牌转型,为国内羽绒服行业龙头。公司主营包括品牌羽绒服、OEM、女装及多元化服装四大板块。其中,品牌羽绒服针对不同层级市场形成差异化品牌布局,波司登品牌聚焦中高端市场、持续 28 年羽绒服全国销量第一。公司业绩自 2018 财年战略变革后稳健增长,FY18-FY23收入/归母净利润 CAGR 分别为 13.6%/28.3%。高氏家族持股比例达 68.13%,长期维持高派息比例约 80%,管理团队人员稳定以公司内部晋升为主。羽绒服行业量价齐升筑增长,头部企业引流行业潮流羽绒服行业量价齐升筑增长,头部企业引流行业潮流:羽绒服市场增长稳定且韧性强,增速优
3、于服装整体大盘。2022 年中国羽绒服市场规模约 1662亿元,2014-2022 年羽绒服/服装整体市场规模 CAGR 为 11.2%/2.6%。(1)量:羽绒服渗透率仍处低位,未来有望随产品创新、应用场景拓展持续提升;(2)价:国际奢侈羽绒服品牌进驻中国后打开羽绒服价格认知阈值,羽绒&人工成本提升支撑价格增长,此前收入持续提升背景下消费者愿意为品牌、设计等要素付出溢价。行业竞争格局分明,集中度在政策加强管控下集中度趋升,头部品牌在消费者专业保暖心智壁垒高,持续创新引领行业新潮流。波司登波司登主品牌主品牌多维升级,重焕多维升级,重焕生机生机:1 1)品牌)品牌:2018 年聚焦主航道主品牌后
4、,强化“全球领先的羽绒服专家”品牌定位,深化“羽绒服=波司登”形象,品牌引领下产品定价持续提升;2 2)产品)产品:持续加大科研技术投入,以产品深度支撑品牌高度,传统羽绒服品类创新推出风衣羽绒服、轻薄羽绒服、冲锋衣羽绒服等,淡季试水防晒服等功能性品类;3 3)营销:)营销:加大营销宣传力度,通过品牌大型战役推广/渠道形象更新/代言人等提升品牌认知度和美誉度;4 4)渠道:渠道:持续优化线下渠道布局及质量,开设快闪店于旺季争取更大市场份额;线上渠道多平台布局保持快速增长,构建私域会员运营机制提高粘性;5 5)商品运营:)商品运营:低首单比例拉式补货,助力打造全渠道商品一体化。盈利预测和投资建议盈
5、利预测和投资建议:公司遵循“聚焦主航道,聚焦主品牌”战略,旗下品牌羽绒服业务差异化布局覆盖不同消费者,OEM 持续深化与现有客户黏性,女装业务恢复性增长,公司整体有望保持稳健增长。我们预计 FY2024-2026公司将实现归母净利润 25.8、30.1、34.8 亿元,当前股价对应 FY24-26 PE分别为 13.2x、11.3x、9.8x。我们首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:羽绒服行业竞争加剧;渠道扩张速度不及预期;终端消费疲软。盈 利 预 测(元)单位/百万 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入 16,774 19,672 22,7
6、92 26,002(+/-)%3.5%17.3%15.9%14.1%归母净利润 2,139 2,576 3,013 3,476(+/-)%3.7%20.5%16.9%15.4%EPS(元)1.2 1.4 1.7 2.0 ROE(%)17.0%17.0%16.6%16.1%PE 20.2 13.2 11.3 9.8 PB 3.5 2.3 1.9 1.6 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-20%-12%-4%4%12%20%22/12/2923/3/3023/6/2923/9/28波司登恒生指数波司登(039
7、98)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 深耕羽绒服行业四十余载,聚焦主业二次腾飞.5 1.1 世界羽绒服,中国波司登,引领新潮流.5 1.2 家族控股股权较为集中,长期维持高派息比例.8 1.3 管理团队人员稳定,服装行业经验丰富.9 1.4 历史复盘:四十余载铸就全球领先的羽绒服专家.10 1.4.1 初创期(1976-1993):代工起家,品牌转型.11 1.4.2 成长期(1994-2007):高举高打品牌营销,打造羽绒行业龙头.11 1.4.3 探索期(2008-2016):四季化、多品牌化、国际化战略受挫,业绩承压.12 1.
8、4.4 革新期(2017 年至今):重新聚焦主航道,开启“二次创业”腾飞之旅.13 2 羽绒服行业:量价齐升筑增长,头部企业引领行业新潮流.13 2.1 行业增速快于大盘且增速稳健,量价齐升逻辑共筑增长.13 2.1.1 量:羽绒服渗透率仍处低位,未来有望随产品创新持续提升.14 2.1.2 价:国际奢侈品牌打开定价天花板,成本提升支撑价增逻辑.15 2.2 行业集中度趋升,头部企业引领行业潮流.16 3 公司:战略升级聚焦主业,品牌重塑涅槃重生.18 3.1 战略升级品牌重塑,提价突围重焕生机.18 3.2 产品:注重多维创新,以产品深度支撑品牌高度.19 3.3 营销:多元化营销塑造品牌形
9、象,助力品牌势能持续升级.22 3.4 渠道:线上线下同步发力,做实单店经营提质增效.24 3.4.1 优化线下渠道布局,做实单店提质增效.24 4.4.2 持续拓展新兴渠道,线上渠道加速渗透.26 3.5 低首单比例拉式补货,助力打造全渠道商品一体化.27 3.6 其他板块:OEM 业务稳定增长,女装&多元化业务收缩调整.29 4 盈利预测和投资建议.30 4.1 盈利预测.30 4.2 投资建议.32 5 风险提示.32 vYiWaXvZnYoX8VuWoYmVaQdNaQnPrRnPtPjMrRrQlOrRoMaQnMoOMYmNpQxNqMpO波司登(03998)公司深度报告 3 敬
10、请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司旗下主要品牌.5 图表 2:公司 FY07-H1FY24 营收及增速.5 图表 3:公司 FY07-H1FY24 归母净利润及增速.5 图表 4:公司 FY18-FY24H1 各业务营收占比.6 图表 5:公司 FY18-FY24H1 各业务营收增速.6 图表 6:公司 FY18-FY24H1 羽绒服业务分品牌营收及占比.6 图表 7:公司 FY18-FY24H1 羽绒服各品牌收入增速.6 图表 8:公司分板块业务毛利率.7 图表 9:羽绒服品牌毛利率.7 图表 10:公司 FY13-FY24H1 公司销售费用率.
11、7 图表 11:公司 FY13-FY24H1 公司管理费用率.7 图表 12:公司 FY18-FY24H1 存货周转天数.8 图表 13:公司 FY18-FY23 应收账款天数.8 图表 14:公司股权结构(截止至 2023 年 9 月 30 日).8 图表 15:公司股利支付率&股息率.9 图表 16:公司管理层团队.10 图表 17:公司发展历程.11 图表 18:公司创业初期小家庭作坊缝纫组所在地.11 图表 19:早期高德康先生在工厂指导秀士登羽绒服加工.11 图表 20:国产羽绒服品牌排行.12 图表 21:1998 年波司登赞助珠峰登顶活动.12 图表 22:公司 FY07-FY1
12、6 总营收、归母净利及增速.12 图表 23:公司品牌羽绒服 FY09-FY23 门店数.12 图表 24:2004-2017 年 GDP 及社会零售总额增速.13 图表 25:公司 FY08-FY16 库存周转天数.13 图表 26:公司 FY17-FY23 整体营收和增速.13 图表 27:波司登品牌占公司收入比重提升.13 图表 28:中国羽绒服市场规模、增速及中国整体服装市场规模增速.14 图表 29:各国/地区羽绒服市场渗透率.14 图表 30:市场调研:羽绒服是过冬必备吗?.14 图表 31:2015-2020 年中国羽绒服均价.15 图表 32:2022 年消费者购买单价羽绒服预
13、算.15 图表 33:国际羽绒服高端品牌在中国渠道扩展情况.15 图表 34:羽绒服生产成本构成.16 图表 35:原材料白鹅绒 90%价格(元/千克).16 图表 36:中国城镇家庭按可支配收入划分.16 图表 37:中国高净值人群人数及增速.16 图表 38:羽绒服行业竞争格局.17 图表 39:羽绒服市场 CR10.18 图表 40:羽绒服行业标准.18 图表 41:公司基于产品、渠道、营销的战略转型.19 图表 42:波司登品牌毛利率.19 图表 43:波司登线上销售高价位产品占比.19 图表 44:公司羽绒服专业科技.20 图表 45:公司 FY21-FY24H1 专利数量.20 波
14、司登(03998)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:登峰系列 2.0 升级科技与工艺.20 图表 47:公司品牌羽绒服业务上半财年收入占比.21 图表 48:公司品牌羽绒服业务上下半财年收入 yoy.21 图表 49:波司登品牌产品系列划分.22 图表 50:公司 FY2006-FY2023 销售费用及销售费用率.23 图表 51:公司多次亮相国际时装周.23 图表 52:2023 年波司登米兰达芬奇庄园时装周.23 图表 53:2019-2023 年明星代言人.24 图表 54:电商平台明星带货.24 图表 55:FY2014-H1FY
15、2024 终端门店数及波司登主品牌门店数.24 图表 56:FY19-FY24H1 羽绒服品牌门店数分层级占比.25 图表 57:波司登品牌直营及经销店数量.25 图表 58:波司登上海南京东路旗舰店.25 图表 59:波司登体验店极寒体验仓.25 图表 60:公司品牌羽绒服业务直营单店收入及增速.26 图表 61:公司品牌羽绒服业务经销单店收入及增速.26 图表 62:公司品牌羽绒服业务线上收入及占比.26 图表 63:波司登位列 2023 年双 11 天猫服饰销售榜第一.26 图表 64:品牌私域社群运营产品之裂变游戏.27 图表 65:各品牌线上平台粉丝量对比(截止至 2023.12).
16、27 图表 66:公司数字化运营系统.28 图表 67:波司登智能配送中心实现智能库存共享.28 图表 68:波司登智能配送中心物流实时数据.28 图表 69:公司数字化运营系统.29 图表 70:公司贴牌加工业务营收及增速.29 图表 71:公司贴牌加工业务来自前五大客户收入占比.29 图表 72:公司 FY18-FY23 女装业务各品牌营收.30 图表 73:公司 FY18-FY23 飒美特校服营收及增速.30 图表 74:公司盈利预测.31 图表 75:可比公司估值表(截止至 2023/12/27).32 波司登(03998)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与
17、免 责 条 款 1 1 深耕羽绒服深耕羽绒服行业行业四十四十余载余载,聚焦主业二次腾飞,聚焦主业二次腾飞 1.11.1 世界羽绒服,中国波司登,引领新潮流世界羽绒服,中国波司登,引领新潮流 与时俱进四十与时俱进四十余载余载,铸就“全球领先的羽绒服专家”。,铸就“全球领先的羽绒服专家”。公司成立于 1976 年,以代工业务起家后向自主品牌转型,为国内羽绒服行业龙头。公司主营业务包括品牌羽绒服、贴牌加工、女装及多元化服装业务四大板块。其中,品牌羽绒服板块针对不同层级市场形成了差异化品牌布局,波司登品牌聚焦中高端市场、为羽绒服行业市占率第一,雪中飞及冰洁覆盖大众市场,注重普惠及高性价比。2018 年
18、以来,公司重新聚焦主航道、主品牌,确立了“全球领先的羽绒服专家”品牌定位,实现业绩稳健增长。图表1:公司旗下主要品牌 资料来源:公司官网,方正证券研究所 近年营收、利润近年营收、利润实现实现稳健增长稳健增长。2018 财年公司重新聚焦羽绒服主业后,公司收入及归母净利润稳健增长,FY2018-FY2023 收入/归母净利润 CAGR 分别为13.6%/28.3%。FY2023 公司实现营收/归母净利润分别为 167.7 亿元/21.4 亿元,分别同比增长 3.5%/3.7%,于疫情之下实现小幅增长。图表2:公司 FY07-H1FY24 营收及增速 图表3:公司 FY07-H1FY24 归母净利润
19、及增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 分板块看,分板块看,羽绒服业务占比羽绒服业务占比持续持续提升,提升,女装及女装及多元化业务多元化业务收缩收缩调整调整。公司 FY2018后品牌羽绒服业务保持较快且稳健增长,占收入比重呈上升趋势;贴牌加工管理业务类型业务类型取得方式取得方式创立/收购时间创立/收购时间品牌定位品牌定位波司登自创1976中高端时尚功能性品牌雪中飞自创1999普惠羽绒服品牌冰洁自创2001高品质、高性价比羽绒服品牌杰西收购2011中国文艺精品女装邦宝收购2016轻奢女装代表品牌柯利亚诺收购2017中高端女装科罗芭收购2017中高端女装多元
20、化业务飒美特合资2015校服品牌名称品牌名称品牌羽绒服女装-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800040001600018000总营收同比增速百万元-100%-50%0%50%100%150%050002500归母净利润同比增速百万元波司登(03998)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 业务发展稳定,占收入比重波动较小;女装及多元化业务近几年持续收缩,占收入比重较低。FY2023 公司品牌羽绒服、贴牌加工、女装及多元化业务营收分别为135.8、22.9、7.0、2
21、.0 亿元,FY2018-FY2023 期间 CAGR 分别为+19.2%、+19.6%、-9.4%、-29.2%。图表4:公司 FY18-FY24H1 各业务营收占比 图表5:公司 FY18-FY24H1 各业务营收增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 羽绒服板块中羽绒服板块中,波司登波司登品牌品牌收入占比大收入占比大、发展发展稳健稳健,雪中飞近年增长,雪中飞近年增长迅速迅速。公司品牌羽绒服业务旗下包括定位中高端市场的波司登,以及主打高性价的雪中飞及冰洁。其中波司登品牌收入绝对领先,雪中飞品牌近两年保持快速增长,冰洁仍处于调整期占比较低。FY2023波
22、司登品牌、雪中飞、冰洁收入分别为117.6、12.2、1.3 亿元,过去 5 年收入 CAGR 分别为+18.9%、+31.1%、-9.2%。图表6:公司 FY18-FY24H1 羽绒服业务分品牌营收及占比 图表7:公司 FY18-FY24H1 羽绒服各品牌收入增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 公司毛利率呈稳步上升趋势公司毛利率呈稳步上升趋势。分具体板块看,品牌羽绒服毛利率稳步上升,OEM业务稳定维持在 20%左右水平,女装随业务收缩毛利率有所下滑。FY2023 公司整体、品牌羽绒服、OEM、女装毛利率分别为 59.5%、66.2%、19.9%、68
23、.6%。其中,波司登品牌受益于“全球领先的羽绒服专家”品牌定位、价格带上移、售罄率&折扣良好推动毛利率稳步上行;雪中飞及冰洁品牌定位于高性价比羽绒服品牌,毛利率略低于主品牌但也基本维持稳健。FY2023 波司登品牌、雪中飞、冰洁毛利率分别达 70.8%、46.0%、33.6%。63.6%73.7%78.3%79.1%81.6%80.9%66.1%10.5%13.2%13.3%11.2%11.7%13.7%27.3%0200040006000800040001600018000FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1羽绒服贴牌加工女装多元化百万元-60%
24、-40%-20%0%20%40%60%80%FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1羽绒服贴牌加工女装多元化87.7%89.4%88.3%91.8%87.9%86.7%89.5%5.6%4.7%5.2%5.1%7.4%9.0%5.4%02000400060008000400016000FY18FY19FY20FY21FY22FY23H1FY24波司登雪中飞冰洁其他百万元-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%FY18FY19FY20FY21FY22FY23H1FY24波司登雪中飞冰洁波司登(03998)公司深度报告 7 敬 请 关
25、注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:公司分板块业务毛利率 图表9:羽绒服品牌毛利率 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 销售费用率呈升高趋势,管理费用率稳健销售费用率呈升高趋势,管理费用率稳健。近年来在公司直营占比提高叠加品牌力提升进程中,销售费用率呈上升态势;管理费用率基本维持在 7-8%范围内,较为稳定。FY2023 公司销售费用率、管理费用率分别为 36.5%、7.2%。图表10:公司 FY13-FY24H1 公司销售费用率 图表11:公司 FY13-FY24H1 公司管理费用率 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:win
26、d,方正证券研究所 全渠道商品一体化赋能下全渠道商品一体化赋能下,存货存货周转效率改善。周转效率改善。公司全渠道商品一体化运营模式成效显著,目前首期订单比例控制在 4 成内,剩余比例持续根据终端销售数据及趋势预测,在销售旺季通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转效率。FY2023 公司存货周转天数为 144 天,相比 FY2021 下降 31 天;FY2023 公司应收账款天数为 23 天,相比 FY2020 下降 10 天。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18F
27、Y19FY20FY21FY22FY23集团毛利率品牌羽绒服OEM女装0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23波司登雪中飞冰洁0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1销售费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1管理费用率波司登(03998)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条
28、 款 图表12:公司 FY18-FY24H1 存货周转天数 图表13:公司 FY18-FY23 应收账款天数 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 1.21.2 家族控股股权家族控股股权较为较为集中,集中,长期维持高派息比例长期维持高派息比例 高氏家族高氏家族持股持股比例达比例达 6 68.18.13 3%,长期维持高派息比例长期维持高派息比例。公司创始人高德康先生及妻子梅冬、儿子高晓东直接和间接持股比例合计达 68.13%,为公司实控人且持股比例较高,便于战略推进及执行。此外,公司长期保持高派息比例,近年维持在 80%左右水平,FY2023 派息率为 83.
29、4%,持续为股东带来丰厚回报。图表14:公司股权结构(截止至 2023 年 9 月 30 日)资料来源:公司公告,方正证券研究所 111 127 155 175 150 144 160 0204060800180200FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1存货周转天数天32 35 33 28 23 23 05540FY18FY19FY20FY21FY22FY23应收账款天数天高德康高德康梅冬梅冬高晓东高晓东妻子儿子盈新国际盈新国际投投资有限公司资有限公司盛天创投盛天创投有限公司有限公司康博投资康博投资有限公司有限公司豪威企业豪威
30、企业有限公司有限公司100%波司登国际控股有限公司波司登国际控股有限公司15.73%26.01%5.61%18.34%家族控股100%100%100%2.44%高德康夫妇执行董事、执行总裁执行董事、副总裁创始人、董事会主席、首席执行官波司登(03998)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:公司股利支付率&股息率 资料来源:wind,方正证券研究所 1.31.3 管理团队管理团队人员稳定,人员稳定,服装行业经验丰富服装行业经验丰富 管理层经验丰富,人员稳定。管理层经验丰富,人员稳定。公司创始人、董事会主席兼首席执行官高德康先生拥有 40 多年服
31、装行业经验,负责集团的整体策略发展,并曾在中国服装协会、纺织工业联合会、全国服装标准化技术委员会等行业协会担任相关公职。梅冬女士从业经验超过 20 年,负责集团运营管理工作。公司培养机制完善,多数核心高管团队加入公司十年以上,由企业内部晋升,陪伴企业共同成长,对品牌战略定位、核心竞争力打造及品牌经营管理方面理解深刻。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%20%40%60%80%100%120%140%股利支付率(左轴)股息率(右轴)波司登(03998)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:公司管理层团队 资料来源:公司公告,方正证券
32、研究所 1.41.4 历史复盘:历史复盘:四十余载铸就全球领先的羽绒服专家四十余载铸就全球领先的羽绒服专家 我们复盘我们复盘公司发展公司发展历史,大致可以分为以下几个阶段:历史,大致可以分为以下几个阶段:姓名姓名年龄年龄职位职位加入时间加入时间简介简介高德康71主席兼首席执行官创始人集团创办人,高级经济师及高级工程师,负责集团的整体策略发展负责集团的整体策略发展,在服装行业的从业经验超过47年。第十至十二届全国人大代表、全国劳动模范、中国连锁经营协会特邀副会长。梅冬55执行董事兼执行总裁1994年负责本集团全面运营管理工作负责本集团全面运营管理工作。于羽绒服行业拥有30多年经验,曾获得全国巾帼
33、建功标兵荣誉称号和全国劳动模范称号等多项奖项和荣誉。黄巧莲58执行董事兼副总裁1997年负责羽绒服流行趋势的专题研究并发布流行趋势以及服装产品设计负责羽绒服流行趋势的专题研究并发布流行趋势以及服装产品设计。曾获当代名师勋章、中国十佳服装设计师、中国成衣流行趋势研究发布功能设计师等称号。在时装界拥有超20年经验,担任中国服装设计师协会时装艺术委员会主任委员等。芮劲松50执行董事兼高级副总裁2004年负责本集团主品牌波司登的经营管理业务负责本集团主品牌波司登的经营管理业务。毕业于无锡轻工业学院纺织工程专业。在上市前重组业务后一直在集团任职,在品牌战略定位、核心竞争力打造及品牌经营管理方面获得实战经
34、验。高晓东47副总裁2002年负责管理本集团的多元化服装业务。负责管理本集团的多元化服装业务。高级经济师,在服装、公路、房地产及酒店分部积累了丰富的经验。朱高峰48首席财务官兼副总裁2005年国际注册内部审计师、中国注册会计师。加入集团前,在江苏悦达集团财务等管理岗位工作12年。于集团先后担任审计经理、财务副总监、于集团先后担任审计经理、财务副总监、财务总监、总裁助理等职。财务总监、总裁助理等职。王利军44副总裁兼外贸事业部总经理2000年负责集团的外贸业务负责集团的外贸业务。拥有丰富的服装开发、技术管理、生产管理及国际拓展等经验。赵翔38副总裁兼电商经营中心总经理2010年负责波司登品牌的在
35、线平台运营及销售管理工作。负责波司登品牌的在线平台运营及销售管理工作。在综合资源布局、团队人才培养造及零售业务运营方面具有多年的实战经验。何茂生45副总裁兼供应链管理中心总经理2010年负责本集团供应链相关业务的战略及运营工作,覆盖科研技术、领负责本集团供应链相关业务的战略及运营工作,覆盖科研技术、领先产品研发创新、产品生产采购。先产品研发创新、产品生产采购。在战略资源布局、柔性快反供应、综合成本领先及优秀人才梯队建设上有着丰富的实战经验,推动供应链成为集团最具核心竞争力部门。吴晓明38副总裁兼人力资源中心总监2018年负责本集团人力资源全模块管理、人才战略变革。负责本集团人力资源全模块管理、
36、人才战略变革。近年推动组织转型、人才结构升级、激励变革等多项人力资源重大变革项目,助力品牌与战略升级。他在战略人力资源管理,人才发展、绩效激励等板块上有扎实的理论功底与实战经验。梁爽34公司秘书2018年中国香港会计师公会会员、英国皇家特许会计师会员及担任广东省粤港澳合作促进会第二届会计专业委员会委员。波司登(03998)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:公司发展历程 资料来源:wind,方正证券研究所整理 1.4.11.4.1 初创期(初创期(19):代工起家代工起家,品牌转型,品牌转型 初初创期以羽绒服代
37、工业务向品牌转型。创期以羽绒服代工业务向品牌转型。公司最早可追溯至 1976 年,高德康先生以 8 台缝纫机带领 11 位农民裁缝手艺人为家底开始创业,组建缝纫组,早期业务以加工时装棉袄为主,其后开展羽绒服代工业务。但在此过程中高德康先生萌生品牌意识,于 1989年以每年 15万元的品牌使用费,取得秀士登五年品牌授权;1992 年正式注册波司登和康博商标,以自主品牌参与市场竞争。图表18:公司创业初期小家庭作坊缝纫组所在地 图表19:早期高德康先生在工厂指导秀士登羽绒服加工 资料来源:公司调研,方正证券研究所 资料来源:公司调研,方正证券研究所 1.4.21.4.2 成长期(成长期(19941
38、):高举高打品牌营销,打造羽绒行业龙头高举高打品牌营销,打造羽绒行业龙头 1994 年,公司完成股份制改革,成为常熟市第一家股份制企业。彼时正值羽绒服在中国发展初期,前十大品牌以国有、集体企业为主。公司通过激进的广告投放、赞助珠峰登顶活动、助力中国科考队到达南北极等一系列“高举高打”的品牌传播策略,使波司登成为羽绒服行业的代名词同时,也占领了消费者在羽绒服专业化与功能性的高端心智。1997 年,随着行业进入者增多市场竞争加剧,公司实施多品牌战略,进一步丰富羽绒服品牌矩阵,其中波司登品牌立足于中高端市场,陆续创立的雪中飞、康博、冰洁等子品牌定位大众市场,通过与主品牌差异化
39、定位来实现对不同目标客群的0369探索期(探索期(20):四季化、多品牌化、国际化战略受挫):四季化、多品牌化、国际化战略受挫2016年收购已于2013年投资的邦宝2015年推出飒美特校服成长期(成长期(19)高举高打品牌营销,高举高打品牌营销,打造羽绒行业龙头打造羽绒行业龙头1994年波司登正式面市销售1995年首次成为全国销量第一品牌1998年助力登顶珠峰1999年成立雪中飞2001年成立冰洁2007年成功香港上市2018.10在全国百店齐开初创期初创期(1976()代工起家,品牌转代工起家,品牌转型型1
40、976年高德康先生成立缝纫组,主要业务为配套加工和贴牌生产1989年贴牌代工“秀士登”滑雪衫1992年跳出代工限制,波司登及康博商标正式注册革新期(革新期(20172017至今):重新聚焦主航道,开启至今):重新聚焦主航道,开启“二次创业”腾飞之旅“二次创业”腾飞之旅2009年收购康博制衣,发展波司登男装2011年收购杰西;增资扩股摩高、上海兰博星儿童用品公司2010年自创女装BOSIDENG RICCI2012年波司登于伦敦开设旗舰店2017年收购柯利亚诺、柯罗芭,同年关闭英国伦敦旗舰店、出售摩高2018.3 集团提出“聚焦主航道,聚焦主品牌”战略;2021年推出夏季防晒服品类;首创波司登风
41、衣羽绒服港元5年内4次登陆国际4大时装周2023年推出冲锋衣羽绒服波司登(03998)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 覆盖。根据前瞻研究院数据,2007 年羽绒服行业前十名品牌中有 4 个隶属于公司。2007 年,公司成功在港交所主板上市。图表20:国产羽绒服品牌排行 图表21:1998 年波司登赞助珠峰登顶活动 资料来源:前瞻研究院,方正证券研究所;注:标红底色为公司旗下品牌 资料来源:公司官网,方正证券研究所 1.4.31.4.3 探索探索期(期(20 6):四季化、多品牌四季化、多品牌化化、国际化、国际化战略受挫
42、,业绩承压战略受挫,业绩承压 2008 年在金融危机外部环境下,公司为摆脱羽绒服产品的季节限制、降低企业经营风险、开发新的利润增长点,开始四季化服饰发展路线,向女装、男装、童装多行业进行拓展。公司先后创立/收购了娇点女装(2009)、摩高(2010)、杰西(2011)等品牌。2012 年公司提出“多品牌化、四季化和国际化”战略,不断提高四季化服饰的占比,并持续朝着多品牌经营商转型。公司公司门店门店快速快速扩张,扩张,但呈增收不增利态势但呈增收不增利态势。FY2009-FY2013 品牌羽绒服门店数量由 5662 家上升 13009 家;公司营业收入由 42.8 亿元上升至 93.2 亿元;门店
43、/收入/利润年均复合增速 23.1%/21.5%/9.6%,利润增速明显低于门店/收入增速,净利率走低。图表22:公司 FY07-FY16 总营收、归母净利及增速 图表23:公司品牌羽绒服 FY09-FY23 门店数 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 但随着 1)国内经济增速放缓,服装行业作为可选消费需求有所影响;2)国际快时尚品牌及四季化品牌进军羽绒服行业,叠加线上平台崛起,行业竞争恶化;3)公司四季化、多品牌化战略不及预期,渠道扩张过快导致终端库存积压,库存周转天数明显上升,盈利水平严重受损。FY2013-2016,公司营收/归母净利润分别下滑-37.
44、9%/-74.0%至 57.87/2.8 亿元,业绩明显承压。排名排名2007年2007年2012年2012年2013年2013年2014年2014年1波司登波司登波司登波司登波司登波司登波司登波司登2雪中飞雪中飞雪中飞雪中飞雪中飞雪中飞雪中飞雪中飞3鸭鸭鸭鸭鸭鸭鸭鸭4坦博尔坦博尔坦博尔坦博尔5康博康博雪伦康博康博雅鹿6杰奥杰奥杰奥杰奥7雪伦康博康博艾莱依雪伦8雅鹿雅鹿雅鹿康博康博9冰洁冰洁冰洁冰洁冰洁冰洁冰洁冰洁10艾莱依大羽大羽大羽-100%-50%0%50%100%150%0040005000600070008000900010000FY07 FY08 FY09 F
45、Y10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16总营收归母净利润营收yoy归母净利润yoy百万元020004000600080004000品牌羽绒服门店数量家波司登(03998)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:2004-2017 年 GDP 及社会零售总额增速 图表25:公司 FY08-FY16 库存周转天数 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 1.4.41.4.4 革新期(革新期(2012017 7 年年至今至今):重新重新聚焦主航道,聚焦主航道,开启开启“二
46、次创业二次创业”腾飞之旅腾飞之旅 2 2018018 年提年提出出“聚焦主航道,聚焦主品牌聚焦主航道,聚焦主品牌”新新战略。战略。2017 年公司进行渠道和去库调整,一方面淘汰低效加盟商和零售门店,另一方面通过打折促销、减少新品开发来清理库存。2018 年,公司明确提出“聚焦主航道,聚焦主品牌”战略,即重新聚焦羽绒服核心领域,提升品牌和产品形象;收缩多元化、关闭男装、童装和家居线,剥离羽绒服以外的非核心业务。同时以“全球热销的羽绒服专家”为品牌定位,通过整合传播发力、产品优化创新、渠道全面升级,提升消费者对于波司登品牌羽绒服专家的感知系数。业绩表现回暖且增长稳健。业绩表现回暖且增长稳健。公司战
47、略变革后,在财务报表端业绩呈现快速回暖且增长韧性强,疫情期间增速虽有所减缓但仍保持增长。FY2018-2023 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 13.6%/28.3%。图表26:公司 FY17-FY23 整体营收和增速 图表27:波司登品牌占公司收入比重提升 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 2 2 羽绒服行业羽绒服行业:量价齐升筑增长,头部企业:量价齐升筑增长,头部企业引领引领行业行业新新潮流潮流 2.12.1 行业增速快于大盘且增速稳健行业增速快于大盘且增速稳健,量价齐升逻辑共筑增长量价齐升逻辑共筑增长 羽绒羽绒服服市场增长稳定且韧性强,增速
48、优于服装整体大盘市场增长稳定且韧性强,增速优于服装整体大盘。2022 年中国羽绒服市场规模为 1662 亿元,2014-2022 年 CAGR 为 11.2%,而同期中国整体服装市场 CAGR为 2.6%。羽绒服行业较服装大盘保持更快且更稳增长,我们认为这一趋势后续仍将延续,基于量与价两个维度来探讨:0%5%10%15%20%25%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017社零增速GDP增速150200250FY08FY09FY10F
49、Y11FY12FY13FY14FY15FY16库存周转天数0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800040001600018000总营收同比增速百万元46%51%54%51%51%46%51%49%51%57%60%56%66%69%74%72%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23波司登品牌收入占公司比重波司登(03998)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明
50、与 免 责 条 款 2.1.12.1.1 量:量:羽绒服渗透率羽绒服渗透率仍处仍处低低位位,未来有望随产品创新持续提升未来有望随产品创新持续提升 我国羽绒服我国羽绒服渗透率仅为渗透率仅为 9 9%,仍仍有较大成长空间。有较大成长空间。根据 DT 研究院数据,2021 年我国羽绒服人口渗透率为 9%,与相近维度的欧美发达地区(35%)、日本(70%)仍有较大差距。我们认为,目前我国羽绒服渗透率相对较低主因:1)我国南北纬度跨度较大导致南北方气候差大;2)冬季严寒依赖羽绒服地区有限,如棉服、毛呢大衣、皮草等替代产品多;3)此前羽绒服设计款式时尚度低,臃肿且不方便运动。但随着头部品牌持续引领行业创新
51、,满足消费者对羽绒服轻便化、都市化、时尚化、机能化等需求,我国消费者对羽绒服的需求心智已逐步建立。根据 DT 研究院和库润数据调研,被调研者中 9 成以上认为羽绒服是过冬必备品。图表29:各国/地区羽绒服市场渗透率 图表30:市场调研:羽绒服是过冬必备吗?资料来源:DT 研究院,库润数据调研,方正证券研究所 资料来源:DT 研究院,库润数据调研,方正证券研究所 头部品牌持续引领行业创新,羽绒服头部品牌持续引领行业创新,羽绒服属性属性从单一保暖走向“保暖从单一保暖走向“保暖+时尚时尚+舒适舒适”、”、“保暖“保暖+运动”运动”。1)随着行业头部品牌对于羽绒服品类的持续创新,引入时尚元素及科技材料
52、,满足消费者时尚和舒适需求。如波司登、优衣库等品牌较早推出轻薄系列,打破羽绒服只卖一季的刻板印象,进一步消除消费地域界限,推动消费者对羽绒服需求提升。2)滑雪、露营、徒步等户外运动在中国火热,也为羽绒服向户外多元化场景拓展提供了基础,行业头部品牌基于场景扩大不断实现产品创70%45%40%35%9%0%20%40%60%80%日本德国北欧欧美中国羽绒服人口渗透率是的,92.0%不一定,5.7%不是,2.3%市场调研:羽绒服是过冬必备吗?市场调研:羽绒服是过冬必备吗?图表28:中国羽绒服市场规模、增速及中国整体服装市场规模增速 资料来源:中国服装协会,欧睿数据,方正证券研究所-15%-10%-5
53、%0%5%10%15%20%0200400600800042000212022中国羽绒服市场规模中国羽绒服市场规模yoy中国服装行业市场规模yoy亿元波司登(03998)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 新,从单一保暖走向保暖+运动。如近年来三合一冲锋衣在中国市场销售火热,波司登品牌推出“会呼吸”的冲锋衣羽绒服,进一步拓展羽绒服的使用场景。2.1.22.1.2 价:价:国际国际奢侈奢侈品牌打开定价天花板,品牌打开定价天花板,成本成本提升提升支撑价增逻辑支撑价增逻
54、辑 此前此前羽绒羽绒服单价呈逐年上升趋势服单价呈逐年上升趋势。据中华全国商业信息中心数据,我国羽绒服平均单价持续上升,由 2015 的 453 元上涨至 2020 年的 656 元,年均复合增长达8.4%;其中大型防寒服成交均价突破 1000 元,2000 元以上的占比已经接近 70%。我们认为这主要由于海外奢侈品牌入驻中国拔高价格带、成本上升及居民人均收入提升所致。展望后续,展望后续,当前当前经济呈现弱复苏经济呈现弱复苏,居民居民性价比性价比消费消费趋势趋势明显明显,但在但在成本支撑下我们认为后续价格仍有望保持小幅略增态势。成本支撑下我们认为后续价格仍有望保持小幅略增态势。图表31:2015
55、-2020 年中国羽绒服均价 图表32:2022 年消费者购买单价羽绒服预算 资料来源:中华全国商业信息中心,方正证券研究所 资料来源:DT 研究院,库润数据调研,方正证券研究所 海外高端品牌进驻国内,提高消费者的羽绒服价格认知阈值海外高端品牌进驻国内,提高消费者的羽绒服价格认知阈值。国际奢侈羽绒服品牌 Moncler 于 2009 年入驻中国市场后,Canada Goose、Moose Knuckles、Mackage等海外高端品牌陆续涌入,其以专业极致的功能性,时尚奢华的风格,在潜移默化中提高了消费者对产品性能、外观、定价等各个维度的认知阈值。根据 DT 研究院和库润数据调研,2022 年
56、约有 49.8%的被调研者购买单价羽绒服的预算在800 元以上。图表33:国际羽绒服高端品牌在中国渠道扩展情况 资料来源:各品牌官网,方正证券研究所整体 成本上升助推羽绒服价格成本上升助推羽绒服价格增长增长。根据智研咨询数据,在羽绒服生产成本中,原材料约占总成本的 75%(羽绒 45%、面料 25%、配件 5%),人工成本占比约 12%。但0%2%4%6%8%10%12%14%005006007002001820192020中国羽绒服平均单价增速元1.3%21.0%27.9%25.9%13.9%7.3%2.7%0%5%10%15%20%25%30%2
57、00元及以下201-500元501-800元801-1000元1001-1500元1501-2000元2000元以上线下线下线上线上Moncler2009年中国88家门店:大陆72家、香港7家、澳门4家、台湾5家官方自营电商网站、天猫旗舰店、京东自营店CanadaGoose2018年中国20家门店:大陆15家、香港2家、澳门2家、台湾1家天猫/京东旗舰店、唯品会自营店MooseKnuckles2019年中国有6家门店,位于北京、天津、上海、苏州、成都天猫/京东旗舰店、唯品会自营店Mackage2019年中国1家门店,位于北京天猫/京东旗舰店、唯品会自营店渠道扩张渠道扩张品牌品牌进入中国进入中国
58、时间时间波司登(03998)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 过去几年在环保督察治理力度加大、羽绒行业出清背景下,羽绒价格整体呈明显上涨趋势,叠加人工成本逐年上涨,成本端上升为羽绒服价格增长做了底部支撑。图表34:羽绒服生产成本构成 图表35:原材料白鹅绒 90%价格(元/千克)资料来源:智研咨询,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 消费者收入提升下,愿意为羽绒服其他要素付出溢价。消费者收入提升下,愿意为羽绒服其他要素付出溢价。随着中国人均可支配收入增加、中高收入人群增加,消费者对于羽绒服的需求更为多元化,在原有保暖功能性需求上,愿
59、意为品牌、款式设计、其他机能性要素付出更高溢价,从需求端支撑价格上涨。据贝恩&招商银行数据,高净值人群(以个人可投资资产超过 1 千万计)规模逐年上升,2008 年至 2022 年中国高净值人群数量由 30 万提升至 316万人,CAGR 达 16.7%;此外我国城镇家庭可支配收入提升,根据麦肯锡数据,2015-2021 年我国中高收入(16 万元)城镇家庭数由 0.34 亿户提升至 1.38 亿户,CAGR 约 26%,并预计 2025 年中国中高收入城镇家庭数有望提升至 2.09 亿户,占比将达 54%。图表36:中国城镇家庭按可支配收入划分 图表37:中国高净值人群人数及增速 资料来源:
60、MGI 洞见中国宏观模型,麦肯锡,方正证券研究所 资料来源:贝恩咨询,招商银行,方正证券研究所 2.22.2 行业集中度趋升,头部企业行业集中度趋升,头部企业引领引领行业潮流行业潮流 从从价格带分布看,价格带分布看,羽绒服羽绒服行业行业呈现金字塔发展格局呈现金字塔发展格局:(1)高端市场羽绒服价位普遍在 8000 元以上,进入者主要为海外高端专业羽绒服品牌,如近年来先后入驻国内市场的 Moncler、Canada Goose、Moose Knuckles、羽绒,45%面料,25%人工,12%辅料,5%其他,13%0050060070080090020
61、00222023元63736300350400450201520212025E中低收入及低收入(16万元)百万户0%5%10%15%20%25%30%35%05003003502008200022个人可投资资产超过1000万的人数yoy万人波司登(03998)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Mackage,此外 Prada、Chanel、MiuMiu 等国际奢侈品牌也纷纷布局羽绒服赛道,以自身品
62、牌在时尚领域的影响力垄断高端市场。(2)中高端羽绒服价位段在 2000-8000 元区间内,该价位段中国产品牌波司登、美国品牌 The North Face 认知度较高,近年来 Descnete、Kolon Sport 等户外品牌趁户外风起后也陆续布局冬季羽绒服品类;(3)中端市场价位段主要在 1000-2000 元内,主要为国际四季化品牌为主,其品牌其他品类产品也多数位于此价格带,包括 Nike、Adidas 等运动品牌,以及COS、Massimo Dutti 等中高端服饰品牌,借助强品牌力以其时尚设计在羽绒服品类进行拓展;(4)大众市场价位段在 1000 元以下,主要进入者包括本土羽绒服品
63、牌鸭鸭、雅鹿、艾莱依、雪中飞等,以及四季化大众品牌优衣库、Zara、海澜之家等。图表38:羽绒服行业竞争格局 资料来源:方正证券研究所整理 政策端加大管控,行业供给提质升级。政策端加大管控,行业供给提质升级。近年羽绒服行业陆续制定相关行业标准,并对劣质羽绒服加强管控。2022 年 4 月起正式实施的 GB/T 14272-2021羽绒服装 国家标准在上一版基础上做出诸多修改,其中将羽绒服填充标准由“含绒量”改为“绒子含量”,同等比例下“绒子含量”的羽毛羽绒品质更优、采购成本也相应增加。在这一背景下,对羽绒服制造企业的生产技术及供应链快反能力提出更高要求,市场开始自我出清,大量贴牌生产或白牌的中
64、小厂家被淘汰出局,行业CR10 呈现小幅上涨趋势。2019 年前十大品牌市占率约 44%,其中波司登品牌连续28 年(1995-2022 年)保持国内羽绒服市占率第一。波司登(03998)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:羽绒服市场 CR10 图表40:羽绒服行业标准 资料来源:前瞻研究院,方正证券研究所 资料来源:羽绒行业协会,方正证券研究所 羽绒服高端品牌在羽绒服高端品牌在专业保暖专业保暖心智建设心智建设、原材料原材料&工艺工艺、时尚属性、时尚属性均有壁垒均有壁垒。以行业头部品牌 Moncler、CanadaGoose 及波司登为例,
65、我们认为,羽绒服高端品牌相比大众品牌的核心壁垒在于:1)极寒挑战和绑定赛事/国家队资源,奠定羽绒服专业及高性能形象。如 Moncler在 1968 年赞助国家滑雪队;Canada Goose 羽绒服于 1982 年登顶珠峰;波司登90 代末成为国内唯一登上“世界三极”的羽绒服品牌,均在消费者心智中植入高端专业羽绒服品牌的形象;2)原材料、面料、工艺等多维度共筑品质保障:高端品牌优选羽绒原材料,与世界顶尖面料/辅料供应商合作,防钻绒缝制技术等共同打造更保暖、防跑绒的专业羽绒服;3)高端品牌在设计/产品上不断推陈出新,拥有时尚话语权,引领行业发展。3 3 公司:公司:战略升级战略升级聚焦聚焦主业,
66、品牌重塑涅槃重生主业,品牌重塑涅槃重生 3.13.1 战略升级品牌重塑,提价战略升级品牌重塑,提价突围重焕生机突围重焕生机 公司公司聚焦主航道聚焦主航道,品牌重塑成效显现品牌重塑成效显现。公司四季化、多元化战略受挫后积极求变,2018 年提出“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略,围绕“全球领先的羽绒服专家”品牌定位,最大化提升波司登品牌的感知系数,以品牌的力量拉动产品、渠道、供应链等全方位升级发力,开始“二次创业”的腾飞之路。据益普索数据,波司登品牌的第一提及率、净推荐值、美誉度等稳居行业第一。战略变革后公司报表端收入利润持续稳健,疫情下经营也呈韧性,FY2018-FY2023 品牌羽绒服业务收入
67、CAGR 达 19.2%。42.03%42.20%43.15%43.62%44.00%20%25%30%35%40%45%50%200182019中国羽绒服市场CR10时间时间行业标准行业标准2016年8月羽绒分级标准T/CFDIA 年12月羽绒羽毛GB/T 年12月羽绒羽毛检验方法GB/T 18年8月羽绒净绒含量及绒朵数的检验方法TB/T CFDIA年10月高品质羽绒服装TB/T CFDIA年4月胶水羽绒评估方法T/CFDIA
68、0年1月农场动物福利要求水禽T/CAI 年6月国际IDFB测试规则更新2022年4月羽绒服装GB/T 14272-2022波司登(03998)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表41:公司基于产品、渠道、营销的战略转型 资料来源:方正证券研究所 品牌价值带品牌价值带来溢价,来溢价,产品产品定价持续提升。定价持续提升。波司登品牌以专业性及时尚性为抓手,不断高筑其竞争壁垒,品牌价值带来溢价,产品定价及销售成交价均有提升,带动毛利率持续上行。波司登品牌定价在 1800 元以上的产品占线上销售比重由FY19 的 14.0%提升至
69、FY22 的 46.9%;毛利率也由 FY2017 的 53.6%逐年稳步提升至 FY2023 的 70.8%。图表42:波司登品牌毛利率 图表43:波司登线上销售高价位产品占比 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 3.23.2 产品:产品:注重注重多维创新,以产品深度支撑品牌高度多维创新,以产品深度支撑品牌高度 主要提升彰显利益与降低信息成本整合传播发力整合传播发力主要降低信任成本渠道全面升级渠道全面升级主要提升形象利益和功能利益产品优化创新产品优化创新全球全球领先领先的的羽绒服羽绒服专家专家提升消费者对羽绒服专家的感知系数53.6%56.4%60.6%6
70、3.4%66.2%69.4%70.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY2314.0%27.5%31.8%46.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY19FY20FY21FY221800元以上产品占比波司登(03998)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 羽绒服的保暖原理在于,羽绒呈丝状或片状,具有大的表面积和空隙,能够吸收并储存空气,形成保温层,阻挡冷空气进入、防止热量流失。其保暖性能主要由羽绒原料品种、绒子含量、充绒量以及制作技术等决定。但此前由
71、于工艺上的限制,羽绒服在消费者心中有臃肿、笨重、缺乏时尚等刻板印象,且易出现充绒不均匀、跑绒等问题。但随着工艺技术的不断成熟,行业头部企业将科技与时尚相融合,逐渐将羽绒服品类由冬日保暖工具转变为时尚单品。公司公司持续加大科研技术投入。持续加大科研技术投入。公司持续聚焦新材料、领先专利等领域进行突破性研究,在羽绒、面料、工艺、版型等方面不断创新,创造出更符合主流消费人群喜爱的“保暖+时尚”羽绒服。截止至 2023 年 9 月 30 日,公司已累计获得专利746 项(含发明、实用新型及外观专利),为羽绒服专家提供了背书支撑。1 1)原材料)原材料羽绒高品质羽绒高品质:优选更高含绒量&蓬松度羽绒,提
72、升保暖效果。波司登品牌每件羽绒服含绒量均达 90%(国家标准为 50%),并采用 480+蓬松度羽绒,羽绒品质全球领先;2 2)充绒技术充绒技术&缝制工艺缝制工艺行业领先行业领先:公司采用分格充绒技术,将充绒量精准至 0.01g,突破性的分格充绒技术,先构建充绒仓,再进行机械充绒,保持羽绒分布均匀;此外,采用德国防绒针及日本缝制设备,以 3 厘米 13 针的精密缝制技术紧锁针孔,防止跑绒问题;3 3)严选世界顶级供应商合作:)严选世界顶级供应商合作:公司面料/辅料等各项产品都选用了世界顶级供应商,包括 GORE-TEX 面料、800+欧洲进口奢品级白鹅绒、日本拉链 YKK 等。图表44:公司羽
73、绒服专业科技 资料来源:公司官网,方正证券研究所 图表45:公司 FY21-FY24H1 专利数量 图表46:登峰系列 2.0 升级科技与工艺 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:果壳,方正证券研究所 丰富品类矩阵,拓宽覆盖场景丰富品类矩阵,拓宽覆盖场景。公司在公司在羽绒服羽绒服品类上持续创新,推出轻薄羽绒服,品类上持续创新,推出轻薄羽绒服,延长了羽绒服业务的销售周期延长了羽绒服业务的销售周期。1 1)拓宽覆盖场景拓宽覆盖场景,轻薄羽绒服能对应温度-500500600700800FY21FY22FY23FY24H1累计专利数量个波司登(03998)公司深度报告
74、21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 至 10,可覆盖春秋冬三季,打破了羽绒服“只卖一季”的刻板印象。2)拓展拓展市场地域性,市场地域性,轻薄羽绒服更适应南方气候,有助于南方羽绒服市场渗透率进一步提升。3)时尚性增强,满足年轻群体多种穿搭需求。时尚性增强,满足年轻群体多种穿搭需求。2023 年公司继续推进轻薄羽绒服迭代升级,将羽绒服跨界拼接卫衣、冲锋衣、针织、小香风、羊羔毛等时尚单品,实现羽绒服更多样、更时尚、更轻暖的品类革新,满足多场景及跨季节穿搭需求。淡季品类上试水功能性防晒服饰。淡季品类上试水功能性防晒服饰。考虑羽绒服品类淡旺季差异明显,公司借助其科研技术及供
75、应链的优势,拓展淡季品类,在多场景策略上巩固专业化定位,实现多元品类协同发力,先后推出防晒、骑行、滑雪及高尔夫等系列,为高线年轻人提供更多功能性品类选择。图表47:公司品牌羽绒服业务上半财年收入占比 图表48:公司品牌羽绒服业务上下半财年收入 yoy 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 推出多系列产品,实现差异化覆盖不同细分人群。推出多系列产品,实现差异化覆盖不同细分人群。公司针对不同季节,结合消费者喜好及行为特征,精准开发不同系列产品满足消费者不同场景下的需求,其中运动代表时尚、商务代表品质、户外代表功能、休闲主要围绕当下流行趋势做热销产品。以冬羽绒为例,
76、针对户外极寒环境推出极寒系列,全系列产品采用 90%高绒子含量、700+高品质鹅绒,户外专业高效防风性能面料,满足高寒地区日常出行的御寒需求。此外,公司亦围绕旗下明星代言人推出明星同款,与航天、艺术家等 IP 联名合作推出联名款,获得年轻消费群体的认可。0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23上半财年收入占比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15
77、FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24上半财年yoy下半财年yoy波司登(03998)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表49:波司登品牌产品系列划分 资料来源:波司登品牌官方微商城,方正证券研究所整理 3.33.3 营销营销:多元化营销多元化营销塑造塑造品牌形象品牌形象,助力品牌势能,助力品牌势能持续持续升级升级 营销层面上,公司通过品牌大型战役推广、视觉呈现升级、传播内容增强、品宣销售互动等方式,实现品牌升级化、功能可视化、场景体验化,不断加深消费者对品牌的认知度和美誉度,助力品牌建设和销售的双提升。FY20
78、18 年以来为推动品牌势能升级,公司加大营销投入,销售费用率有所增长,但近年来有所趋缓,FY2023 公司销售费用率达 36.5%。波司登(03998)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表50:公司 FY2006-FY2023 销售费用及销售费用率 资料来源:wind,方正证券研究所 多次多次亮相亮相国际国际时装周,时装周,高举高打提升品牌声量高举高打提升品牌声量。公司 2018 年以来四次亮相世界四大时装周,以时尚设计向外界宣告品牌转型;同时联合高田贤三、高缇耶等国际知名设计师推出联名系列,提升品牌调性和影响力,迅速改变市场对波司登品牌形象的认
79、知。2023 年的米兰时装周,公司从意大利文艺复兴时期和莱昂纳多之屋的建筑中汲取灵感,采用意大利蕾丝工艺和中国传统苏绣,重新定义轻薄羽绒服。图表51:公司多次亮相国际时装周 图表52:2023 年波司登米兰达芬奇庄园时装周 资料来源:公司官网,方正证券研究所 资料来源:公司官方微博,方正证券研究所 签约签约青年青年知名演艺知名演艺/运动明星运动明星为品牌代言人为品牌代言人,触达主流消费人群。,触达主流消费人群。公司近年来代言人包括肖战、谷爱凌、易烊千玺、杨紫等均为 90 后或 95 后知名演艺/运动明星,提升品牌声量的同时也持续扩大在主流消费群体的影响力。0.0%5.0%10.0%15.0%2
80、0.0%25.0%30.0%35.0%40.0%004000500060007000FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23销售费用销售费用率百万元时间时间内容内容2018年纽约时装周期间举办品牌时装秀2019年首个中国羽绒服品牌登陆米兰时装周2020年登陆伦敦时装周官方日程2023年于米兰时装周发布2023重新定义轻薄羽绒服波司登(03998)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:2019-2023 年明星代言人 图
81、表54:电商平台明星带货 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司官方微博,方正证券研究所 3.43.4 渠道:渠道:线上线下线上线下同步发力同步发力,做实单店经营提质增效做实单店经营提质增效 3.4.13.4.1 优化线下渠道布局,优化线下渠道布局,做实做实单店提单店提质质增增效效 扎实稳打逐步扩张扎实稳打逐步扩张,进一步优化门店结构,进一步优化门店结构。在经历 FY2013-FY2017 的门店大幅精简后,公司门店数量近年保持平稳略减的态势。其中波司登品牌逐步优化门店结构,关小店、开大店,聚焦“单店经营提质增效”,持续改善现有渠道结构、布局、质量以及终端形象。FY24H1 波司登
82、品牌门店数约 3037 家。图表55:FY2014-H1FY2024 终端门店数及波司登主品牌门店数 资料来源:wind,方正证券研究所 关注核心城市及核心商圈关注核心城市及核心商圈,铺设高质量门店,铺设高质量门店。公司重点关注“2+13”15 个一线及新一线城市,在购物重心、时尚商圈和城市核心地带铺设更多高质量门店,提高辐射范围和影响力;同时也关注多层级市场布局,通过有规划的差异性布局自营店或经销商门店,打开当地市场销售。公司羽绒服品牌门店数一二线城市占比由FY19 年的 24.3%提升至 FY24H1 的 28.2%,呈稳健上升态势。此外,波司登品牌直营占比整体呈上升态势,其中疫情下直营门
83、店有小幅精简,我们认为一方面因公时间时间代言人代言人2019杨幂、斯嘉丽约翰逊、汤姆希德勒斯2020陈伟霆2021肖战2022谷爱凌、易烊千玺2023杨紫020004000600080004000FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1波司登品牌雪中飞品牌门店总数家波司登(03998)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 司持续优化低效店铺、做实单店经营提质增效,另一方面通过旺季店来部分规避淡旺季问题。创新灵活开店模式,快闪店于旺季争取市场份额。创
84、新灵活开店模式,快闪店于旺季争取市场份额。公司在柔性供应链支持下,于销售旺季推出快闪店模式,开设时间为 1 周至 3 个月不等,主要集中于核心城市人流集中度大的商圈,以当季流行的 Top 中高价位单品为主要销售品。门店场地费用及人力成本降低,可实现快闪门店效率最大化,此外还与常规门店形成互补,有助于通过集中的营销方式更大范围地接触潜在消费者,为品牌持续赋能。图表56:FY19-FY24H1 羽绒服品牌门店数分层级占比 图表57:波司登品牌直营及经销店数量 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 升级终端门店形象,打造沉浸式实景体验。升级终端门店形象,打造沉浸式实
85、景体验。波司登品牌在一二线城市核心地带开设高标准旗舰店,实现从沿街商铺到高端商厦旗舰店的立体化,持续优化消费体验,巩固“全球领先的羽绒服专家”品牌定位。2018 年 10 月公司在全国百店齐开,于上海南京东路、北京西单、杭州大厦、成都春熙路、天津滨江道等全国地标商圈旗舰店同时开业,实行渠道的全面升级。此外,线下门店作为品牌强调羽绒服功能性的重要切入点,公司通过植入各类沉浸式元素打造逼真门店体验,让消费者能检验产品功能性。以公司开设于上海南京西路的全球首家品牌体验店为例,店内设置了极寒环境体验区,消费者可以穿上波司登羽绒服,在冰雪屋内零下 30 度的空间内沉浸式体验极寒雨雪环境。图表58:波司登
86、上海南京东路旗舰店 图表59:波司登体验店极寒体验仓 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:华丽志微信公众号,方正证券研究所 加强加强门店门店精细化管理精细化管理,做实做实单店经营单店经营提质增效提质增效。2018 年以来,公司关闭低效门店,同时关注分店态运营的能力,把零售门店根据不同店态进行细致分解,在不同店态的标杆门店中广泛推行畅销款,不断提升终端门店的经营能力和运营效率。公24.3%26.8%28.0%30.1%28.0%28.20%75.7%73.2%72.0%69.9%72.0%71.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY19FY20FY21FY22FY
87、23H1FY24一、二线城市三线及以下城市22%34%35%30%34%36%39%43%45%45%40%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500025003000350040004500直营店经销店直营店占比(右轴)个波司登(03998)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 司通过打造标杆门店 TOP 店体系,做实单店运营,将有效、优质资源聚焦在明确目标市场;一方面持续稳健改善现有渠道结构、布局、质量以及终端形象,通过对层级市场及店态运营的体系化、精细化管理,提升渠道的管理能力和运营效率;另
88、一方面关注 TOP 店的持续打造。根据测算,公司品牌羽绒服业务直营/经销单店收入分别由 FY2018 的 252/69 万元提升至 FY2023 的 664/134 万元,CAGR 约21.4%/14.0%。图表60:公司品牌羽绒服业务直营单店收入及增速 图表61:公司品牌羽绒服业务经销单店收入及增速 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 4 4.4.2.4.2 持续拓展新兴渠道,线上渠道加速渗透持续拓展新兴渠道,线上渠道加速渗透 大力发展线上渠道大力发展线上渠道,实现线上平台实现线上平台稳健高质量增长稳健高质量增长。公司通过线上发力核心品类、聚合品牌战役、精
89、细化运营等方法,持续提升线上平台经营能力和运营效率,实现线上平台的稳健及高质量增长。此外,公司积极拓展抖音等新兴平台,通过直播、微信小程序渠道,以高质量数字化内容吸引消费者。FY2018-FY2023 期间公司品牌羽绒服业务线上营收从 11.4 亿元提升至 48.4 亿元,CAGR 高达 33.6%,线上收入占比由 20.1%增长至 35.6%。同时品牌于双十一等大促活动上高居品类类目前列,2023 年双十一波司登实现天猫、京东、唯品会等平台服饰品牌销售榜第一。图表62:公司品牌羽绒服业务线上收入及占比 图表63:波司登位列 2023 年双 11 天猫服饰销售榜第一 资料来源:wind,方正证
90、券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 构建私域会员运营机制构建私域会员运营机制,提高消费者粘性。,提高消费者粘性。公司推进新零售运营模式,持续利用阿里数据中台建立顾客标签,导入粉丝种草、红人直播等新零售手法,用新打法多触点链接时代消费人群,通过千店千面的云店小程序提升消费者购物体验及离店销售,为每名导购建立企业微信的导购营销助手辅助导购维护好顾客关系。搭-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700FY18FY19FY20FY21FY22FY23直营单店收入yoy百万元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%
91、60%0204060800FY18FY19FY20FY21FY22FY23批发单店收入yoy百万美元0%5%10%15%20%25%30%35%40%00400050006000FY18FY19FY20FY21FY22FY23羽绒服品类线上收入占比(右轴)百万元波司登(03998)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 建完整会员体系,提高消费者黏性,完成“线下门店+线上云店”协同发展,实现产销到销产的双向互动。我们将波司登品牌线上各平台粉丝数与休闲/时尚运动/快时尚/高性价比羽绒服各品类龙头做对比,波司登品牌
92、线上布局全面,且各平台线上粉丝数均处于前列水平。图表64:品牌私域社群运营产品之裂变游戏 图表65:各品牌线上平台粉丝量对比(截止至 2023.12)资料来源:波司登小程序,方正证券研究所 资料来源:各品牌线上官网/官旗,方正证券研究所整理 3.53.5 低首单比例拉式补货,助力打造全渠道商品一体化低首单比例拉式补货,助力打造全渠道商品一体化 羽绒服行业季节属性较强,一般国内每年 3-9 月为销售淡季,10 月到次年的 2 月为销售旺季。这一属性在传统订货会模式下容易带来库存风险,如遇极端天气或产品滞销情况风险还会进一步增加。为避免传统订货会模式弊端,公司在供应链管理、物流配送、数字化运营等维
93、度变革,建立全渠道商品一体化运营机制,具体来看:供应链管理:首单供应链管理:首单 3 30 0-40%40%,根据旺季销售表现拉式补货。,根据旺季销售表现拉式补货。在数字化赋能与智能仓储运营的支持下,公司可以实现订货精细化为满足各地个性化需求和订货合理性。公司自 2017 年起在此基础上,实施期货与现货商品运营模式,即首期订单铺货比例不超过 40%,剩余订单比例根据市场终端销售数据及趋势预测、在销售旺季通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转周期及效率。波司登波司登 优衣库优衣库FILAFILAZARAZARA鸭鸭鸭鸭天猫旗舰店天猫旗舰店3449344928091461239748
94、4京东旗舰店京东旗舰店580580-1666-73抖音旗舰店抖音旗舰店543543321136136297唯品会旗舰店唯品会旗舰店微博粉丝微博粉丝51048221波司登(03998)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表66:公司数字化运营系统 资料来源:嬴商云智库,方正证券研究所 物流配送:物流配送:公司建立起行业先进的智能配送中心(CDC),通过一体化的库存管理平台,实现对全国直营 9 大仓及经销商 12 小仓的库存统一管理。平台可结合市场实际的销售状况,对产品入库、分拣上架、配送等进行管理,优
95、化库位配置,淡季每天进出货量约 2040 万件,旺季时可达 100 万件。此外,2022 年公司使用全新ACR解决方案,借助智能算法使用机器人自动化完成订单拣选和搬运装卸,拣选准确率高达 99.99%,出库效率提升 150%。图表67:波司登智能配送中心实现智能库存共享 图表68:波司登智能配送中心物流实时数据 资料来源:中国轻工业企业管理协会,方正证券研究所 资料来源:中国轻工业企业管理协会,方正证券研究所 数字化运营:数字化运营:推进数字化供应链,推进数字化供应链,深入深入洞察洞察客户需求客户需求。公司管理层较早有意识布局数字化领域,于 2013 年开始仓库和数字化变革,当年在常熟建立超
96、7 万平的智能配送中心;2014 年对物流信息系统进行集成,实现三仓库存数据实时共享;2016 年与阿里云一起打造“零售云平台”,将原本分散在各地的仓库、门店库存数据以及和线下割裂的线上库存数据聚拢在一起,为拉式补货决策提供更多信息来源。在此基础上,公司打通多级库存数据,以一体化库存为基础,自主研发了智能拉式补货 iSCM 系统、物流 WMS 系统、工控 WCS 系统,实时采集线下门店零传统羽绒服公司问题传统羽绒服公司问题淡季旺季淡季旺季传统订货会模式若遇到极端天气或产品滞销,产生大量库存大幅度促销消化库存,伤害品牌消费者习惯购买打折产品,进一步产生库存波波司登破解方法司登破解方法恶性循环首批
97、订货只占30%-40%拉式补货动态控制库存,降低库存风险库存水平较低,为旺季销售打好基础如遇2020年疫情极端情况,公司也能通过各种手段灵活消化库存,严格控制折扣波司登(03998)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 售数据、线上平台销售数据,实现基于门店和消费者地理位置自动匹配商品最近库存地点,自动化提供调货、补货建议,实现了仓库、门店调补货 100%自动化。图表69:公司数字化运营系统 资料来源:公司公告,方正证券研究所 公司在运营管理等多维度变革取得了良好成效公司在运营管理等多维度变革取得了良好成效。FY2023 公司存货周转天数为 144天,
98、于疫情之下保持库存水平稳健、售罄率维持高位。此外,公司逐步由原有柔性快反模式向 TOP 款敏捷极速供应模式突破,实现 TOP 款补货可得率高达 99%。3.63.6 其他其他板块板块:OEMOEM 业务稳定增长,业务稳定增长,女装女装&多元化业务收缩多元化业务收缩调整调整 贴牌加工业务增长贴牌加工业务增长稳定稳定,头部客户头部客户占比占比持续升高。持续升高。公司以服装代工业务起家,在品牌业务逐步起势后,OEM 业务能利用上半财年工厂的闲置产能,为淡季增收,近年来保持稳健增长。FY2023 公司 OEM 收入为 22.9 亿元,FY18-FY23 收入 CAGR约 19.6%,其中收入季节性强、
99、基本集中于上半财年。目前 OEM 主要客户包括北面、Adidas 等中高端国际品牌功能服饰,客户集中度高,FY2023 OEM 来自前五大客户收入占比约 89.4%。展望后续,我们认为 OEM 业务能充分发挥公司羽绒服专家优势,为客户提供高附加值产品和服务,客户上稳老拓新,生产端将持续加速布局海外生产资源、优化提升交付能力及交付质量,未来有望保持稳健增长。图表70:公司贴牌加工业务营收及增速 图表71:公司贴牌加工业务来自前五大客户收入占比 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 消费者经营消消费费者者前台业务系统门店销售、电商销售、离店销售、直播、小程序活动、
100、数字媒体消费者研究商品运营导购运营数据中台用户数据、商品数据、渠道数据、交易数据、行为数据、用户标签商品标签、渠道标签、人群图选、运营策略、渠道拓展、效果评价精准营销-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500贴牌加工业务yoy百万元88.4%86.2%85.6%86.5%87.0%89.4%89.6%50%60%70%80%90%100%FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1前五大客户收入占比波司登(03998)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 女装女装与与多元化业务多元
101、化业务后续有望恢复性增长后续有望恢复性增长。公司女装业务包括杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭四大品牌,定位中高端市场,近几年在公司战略调整下收缩明显。我们认为随着公司成立专项工作组,提升业务板块运营能力和经营效率,后续女装业务有望持续减亏,并呈恢复性平缓增长态势。多元化服装业务目前主要以校服飒美特为主,规模相对较小,随着公司夯实业务结构、推动品牌覆盖率,多元化业务板块同样有望保持稳定增长。图表72:公司 FY18-FY23 女装业务各品牌营收 图表73:公司 FY18-FY23 飒美特校服营收及增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 4 4 盈利预测盈利预测和
102、投资建议和投资建议 4.14.1 盈利预测盈利预测 公司作为国内羽绒服行业龙头,遵循“聚焦主航道,聚焦主品牌”战略,旗下品牌羽绒服业务差异化布局覆盖不同消费者,OEM 业务持续深化与现有客户黏性,女装业务呈恢复性增长,公司整体有望保持稳健增长。我们对公司收入端假设如下:1 1)品牌品牌羽绒服业务羽绒服业务:波司登品牌坚持全球领先的羽绒服专家定位,产品上不断推陈出新、引领行业,渠道上持续优化、做实单店提质增效,我们预计波司登品牌FY24-26 门店数分别同比-180/-60/-30 家,但单店收入同比+25%/+20%/+15%,预计波司登品牌收入同比+16.0%/+15.3%/+13.3%。雪
103、中飞和冰洁品牌定位于普惠高性价比羽绒服赛道,我们认为雪中飞品牌有望保持快速增长、冰洁品牌短期内仍在调整期。预计雪中飞品牌 FY24-26 收入分别同比+45%/+30%/+25%,预计冰洁品牌收入同比-20%/+10%/+10%。我们预计 FY24-26 品牌羽绒服业务收入分别同比+18.6%/+16.7%/+14.6%。2 2)贴牌加工管理业务贴牌加工管理业务:OEM 业务充分发挥公司羽绒服专家优势与淡季产能,有望与现有客户维持黏性。我们预计 OEM 业务 FY24-26 收入分别同比+11%/+12%/+12%。3 3)女装与多元化业务:公司成立专项工作组持续赋能女装经营与业务拓展,有)女
104、装与多元化业务:公司成立专项工作组持续赋能女装经营与业务拓展,有望呈恢复性增长,预计望呈恢复性增长,预计女装 FY24-26 收入分别同比+14.6%/+12.3%/+11.9%。我们预计多元化业务收入分别同比+10.8%/+10.2%/+9.3%。综上,我们预计综上,我们预计 FY24-26 公司总收入为 196.7、227.9、260.0 亿元,分别同比+17.3%/+15.9%/+14.1%。389.2412.4333.5302.8285.3254.9375.3361.6315.9257.7253.5167.7381.7419.6333.3386.1364.9280.4020040060
105、08000FY18FY19FY20FY21FY22FY23杰西邦宝柯利亚诺及柯罗芭百万元0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060800180200FY19FY20FY21FY22FY23飒美特校服同比增速百万元波司登(03998)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表74:公司盈利预测 资料来源:wind,方正证券研究所 毛利率毛利率:我们认为波司登品牌毛利率有望维持稳健,雪中飞与冰洁定位普惠市场毛利率保持较低水平;OEM 业务毛利率稳健,女装业务毛利率有望修复。我们预计
106、 FY24-FY26 毛利率分别为 59.3%、59.4%、59.5%。费用率:费用率:公司定位全球领先的羽绒服专家,我们认为需要在品牌宣传、渠道变革上持续投入,预计 FY24-FY26 销售费用率分别为 36.4%、36.3%、36.2%;管理费用率有望保持平稳,预计 FY24-FY26 管理费用率分别为 7.0%、7.0%、7.0%。综上,综上,我们预计公司 FY24-FY26 将实现归母净利润为 25.8、30.1、34.8 亿元,同比增长 20.5%、16.9%、15.4%,对应归母净利率为 13.1%、13.2%、13.4%。FY2023AFY2023AFY2024EFY2024EF
107、Y2025EFY2025EFY2026EFY2026E品牌羽绒服业务品牌羽绒服业务609587882152521525yoy2.7%18.6%16.7%14.6%波司登波司登573617823yoy1.2%16.0%15.3%13.3%门店数32913单店收入(万元/年)353441529609单店收入-yoy8.9%25.0%20.0%15.0%雪中飞雪中飞32878yoy25.4%45.0%30.0%25.0%冰洁冰洁1yoy-46.7%-20.0%10.0%
108、10.0%贴牌加工业务贴牌加工业务22942294254625462852285231943194yoy20.7%11.0%12.0%12.0%女装业务女装业务70370380580590590510131013yoy-22.2%14.6%12.3%11.9%多元化业务多元化业务203203224224247247270270yoy9.2%10.8%10.2%9.3%公司总收入公司总收入967227922600226002yoy3.5%17.3%15.9%14.1%毛利率59.5%59.3%59.4%59.5%品牌羽绒服业务66.2%65.5%65.
109、4%65.3%波司登70.8%70.7%70.8%70.9%雪中飞46.0%44.3%44.0%44.0%冰洁33.6%36.0%37.0%38.0%贴牌加工业务19.9%19.9%19.9%19.9%女装业务68.6%69.1%69.6%69.9%销售费用率36.5%36.4%36.3%36.2%管理费用率7.2%7.0%7.0%7.0%归母净利率12.7%13.1%13.2%13.4%归母净利润归母净利润2257630476yoy3.7%20.5%16.9%15.4%收入端(百万元)收入端(百万元)利润端(百万元)利润端(百万元)波司登(0399
110、8)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.24.2 投资建议投资建议 我们选取了同为功能服饰品牌领域的安踏体育、李宁,以及海外高端羽绒服品牌Canada Goose、Moncler 作为可比公司。我们预计 FY24-FY26 公司总收入为 196.7、227.9、260.0 亿元,同比+17.3%/+15.9%/+14.1%;实现归母净利润 25.8、30.1、34.8 亿元,同比增长 20.5%、16.9%、15.4%。当前股价对应 FY24-26 PE 分别为13.2x、11.3x、9.8x,我们首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。图表75:可比公
111、司估值表(截止至 2023/12/27)资料来源:wind,彭博,方正证券研究所;注:波司登、安踏体育、李宁为方正证券预测,其他可比公司为彭博一致预期 5 5 风险提示风险提示 羽绒服行业竞争加剧;渠道扩张速度不及预期;终端消费疲软。2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E安踏体育187698.5116.5139.619.016.113.4李宁47039.745.953.511.810.28.8Canada Goose904.75.97.019.115.212.8Moncler120246.851.157.125.
112、723.521.1行业平均18.916.314.0波司登34125.830.134.813.211.39.8归母净利润(亿元人民币)归母净利润(亿元人民币)P/EP/E总市值总市值(亿元人民币)(亿元人民币)证券简称证券简称波司登(03998)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录:公司财务预测表 单位:(百万元)数据来源:wind 方正证券研究所 损益表损益表单位:人民币(百万)资产负债表资产负债表单位:人民币(百万)FY2023FY2024EFY2025EFY2026EFY2023FY2024EFY2025EFY
113、2026E营业收入16,77419,67222,79226,002货币资金3,7187,73710,90515,145 增长率3.5%17.3%15.9%14.1%应收款项2,4213,0363,7734,319营业成本6,7988,0049,24810,535存货2,6892,7833,0613,510%销售收入40.5%40.7%40.6%40.5%其他流动资产5,8935,3886,0745,872毛利毛利9,9769,97611,66711,66713,54513,54515,46715,467流动资产流动资产14,72214,72218,94518,94523,81423,81428
114、,84628,846%销售收入59.5%59.3%59.4%59.5%权益性投资236291324375其他收入0000固定资产1,7281,159633138%销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%无形资产2,1642,0501,9391,832销售费用6,1257,1608,2839,413非流动资产非流动资产6,2216,2215,5435,5434,9094,9094,4534,453%销售收入36.5%36.4%36.3%36.2%资产总计资产总计20,94320,94324,48724,48728,72328,72333,30033,300管理费用1,2041,3771,5951
115、,820应付款项3,0973,5994,3735,014%销售收入7.2%7.0%7.0%7.0%短期借款770812820822研发费用0000其他流动负债2,1862,5973,0093,432%销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%流动负债流动负债6,0546,0547,0087,0088,2018,2019,2699,269财务费用40-64-263-366长期债务1,6031,5991,6031,607%销售收入0.2%-0.3%-1.2%-1.4%其他长期负债681678678678息税前利润(EBIT)息税前利润(EBIT)2,9282,9283,4183,4183,8203,
116、8204,3514,351非流动负债非流动负债2,2842,2842,2772,2772,2812,2812,2852,285%销售收入17.5%17.4%16.8%16.7%负债总计负债总计8,3388,3389,2859,28510,48310,48311,55411,554投资收益-22-23-26-30归属母公司股东权益归属母公司股东权益12,54712,54715,12315,12318,13618,13621,61321,613%税前利润-0.8%-0.7%-0.6%-0.6%少数股东权益5779104133除税前利润除税前利润2,8872,8873,4823,4824,0834,
117、0834,7184,718负债股东权益合计负债股东权益合计20,94320,94324,48724,48728,72328,72333,30033,300 利润率17.2%17.7%17.9%18.1%所得税7318841,0451,212比率分析比率分析 所得税率25.3%25.4%25.6%25.7%FY2023FY2024EFY2025EFY2026E净利润(含少数股东损益)净利润(含少数股东损益)2,1562,1562,5982,5983,0383,0383,5053,505每股指标每股指标少数股东损益18212529每股收益0.200.240.280.32归属于母公司的净利润归属于母
118、公司的净利润2,1392,1392,5762,5763,0133,0133,4763,476每股净资产1.151.391.661.98 增长率3.7%20.5%16.9%15.4%每股经营现金净流0.280.260.310.33 净利率12.7%13.1%13.2%13.4%每股股利0.000.000.000.00回报率回报率净资产收益率17.04%17.04%16.61%16.08%总资产收益率10.21%10.52%10.49%10.44%投入资本收益率14.60%14.48%13.76%13.37%现金流量表现金流量表单位:人民币(百万)增长率增长率FY2023FY2024EFY2025
119、EFY2026E营业收入增长率3.46%17.27%15.86%14.08%净利润2,1392,5763,0133,476EBIT增长率7.68%16.75%11.77%13.90%少数股东损益18212529净利润增长率3.70%20.47%16.95%15.38%营运资金变动2612015149总资产增长率-1.60%16.93%17.30%15.93%其他变动86811815799资产管理能力资产管理能力经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额3,0513,0512,8362,8363,3463,3463,6533,653应收账款周转天数23.220.023.625.6资本开支-5083
120、83429482存货周转天数142.4123.1113.8112.3投资983443-67077应付账款周转天数168.9150.6155.2160.4其他6固定资产周转天数37.426.414.15.3投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额6176171,2671,267-66-66705705偿债能力偿债能力股权募资27000流动比率2.432.702.903.11债权募资-40838126速动比率1.902.222.452.66其他-2,112-122-124-125净负债/股东权益-10.67%-35.03%-46.50%-58.48%筹资活动现金流量净额筹资活
121、动现金流量净额-2,493-2,493-84-84-112-112-119-119EBIT利息保障倍数15.728.130.834.9现金净变动现金净变动1,2161,2164,0194,0193,1683,1684,2404,240资产负债率39.81%37.92%36.50%34.70%波司登(03998)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论
122、不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议
123、,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨
124、幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: