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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 奈雪的茶奈雪的茶(02150.HK)餐饮餐饮 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-11-15 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_MarketHK 股票数据 2023/11/13 6 个月目标价（港元）7.57 收盘价（港元）3.96 12 个月股价区间（港元）3.588.85 总市值（百万港元）6,791.90 总股本（百万股）1,715 A 股（百万股）0/0 H 股（百万股）1,715 日均成交量（百万股）2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Tab

2、le_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-1%-18%-27%相对收益 2%-8%-26%Table_Report 相关报告 奈雪的茶（02150）：单店模型优化兑现，开放加盟插旗下沉市场-20230831 奈雪的茶（02150）：成本端优化兑现，持续高举高打-20230402 奈雪的茶（02150）：收购乐乐茶 44%股权，多维赋能创造投资收益-20221207 奈雪的茶（02150）：无惧疫情扰动高举高打，模型持续优化精耕细作-20220906 Table_Author 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003

3、 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 奈雪的茶核心八问奈雪的茶核心八问-茶咖系列深度之一茶咖系列深度之一 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 新茶饮行业海阔凭鱼跃，低线城市为主力引擎。新茶饮行业海阔凭鱼跃，低线城市为主力引擎。新茶饮行业正在加速抢占软饮料市场份额，2017-2022 年CAGR 高达 24.9%，2022-2027年 CAGR仍高达 19%，驱动增长主要来自低线城市。对奈雪的茶而言，低线城市为此前并未触碰的空白市场，而高线城市喜茶“掉队”、乐乐茶被收购后的竞争格局更加清晰，奈雪面临的生存环境边际优化。奈雪奈雪门店层面经营利润率站稳门店层面经营利润率站

4、稳 20%，优质模型赋能加盟。，优质模型赋能加盟。随着轻量化PRO 店型对传统标准店型的替代，自动制茶机对成本的优化，奈雪的门店模型相较于疫情前在盈利能力/韧性/穿透力上实现跃升，更适应当下消费力疲软的宏观环境，赋能加盟商在强者林立的下沉市场立足。奈雪加盟店型仍有奈雪加盟店型仍有优化优化空间空间，门店，门店扩张与重资产大店模式天然互斥。扩张与重资产大店模式天然互斥。奈雪主打“加盟直营 0 差别”的大店模式，对比喜茶/茶百道/蜜雪冰城，奈雪初始投资额/加盟门槛较高，因此很难获得与竞对相同的扩张速度。但在各品牌下沉店型同质化程度越来越高的背景下，注重空间体验的奈雪或能形成自己的差异化壁垒/记忆点。

5、参考喜茶&乐乐茶的拓店节奏，开放加盟后 5 个月拓店将步入稳态，旺季&节假日前将迎开店小高峰。“直营“直营+加盟”双轮驱动扩张，未来加盟”双轮驱动扩张，未来 2-3 年火力全开。年火力全开。直营店毛开数从过去的 300 家跃升至今年的 500 家，指引达成兑现度高，未来将保持 30%+的增长速率；加盟店虽然门槛较高，但加盟商热情&喜茶对比双视角下，未来两年合计 2000 家的开店计划完成概率较高。奈雪年底约 1500 家的门店体量，与其他品牌相比仍具备较大的空间/潜力。鉴于总部费用增长可控，店量增加将放大经营杠杆、提升集团利润率中枢。投资建议：投资建议：现制茶饮赛道为高成长黄金赛道，公司为高品

6、质现制茶饮领军品牌，未来 2-3 年公司将进入黄金开店期，在直营+加盟双引擎驱动下，2024 年或是收获之年。高线城市以直营店高举高打加速铺开，预计今后 2-3 年年均新开 500 家直营门店，门店增速超 30%；低线城市开放加盟，借助高品牌势能切入空间更大的下沉市场，预计 2024-2025 年合计新开 2000 家加盟店，是公司业绩弹性的主要来源。2023H1 奈雪的茶门店端人力/租金成本优化兑现，单店模型盈利能力持续验证，且未来人力/租金成本仍有进一步优化空间。看好门店扩张/门店模型向好/业态多元化下实现高成长。基于上文假设，我们测算得到 2023-2025 年公司净利润为 1.67/4

7、.85/8.40 亿元，对应估值为 38/13/8 倍。风险提示：风险提示：食品安全风险；开店速度不及预期食品安全风险；开店速度不及预期；模型模型盈利能力盈利能力下滑下滑等。等。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4296.62 4291.59 5827.43 8010.31 10528.49(+/-)%40.54%-0.12%35.79%37.46%31.44%归属母公司归属母公司净利润净利润-4524.51-469.33 166.79 485.17 840.13(+/-)%-2141.

8、27%89.63%135.54%190.89%73.16%每股收益（元）每股收益（元）-3.28-0.27 0.10 0.28 0.49 市盈率市盈率-2.44 -26.05 38.04 13.08 7.55 市净率市净率 2.77 2.53 1.28 1.16 1.01 净资产收益率净资产收益率(%)-91.51%-9.84%3.37%8.91%13.34%总股本总股本(百万股百万股)1,715 1,715 1,715 1,715 1,715-60%-40%-20%0%20%40%60%80%奈雪的茶恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 奈雪的茶奈雪的

9、茶/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.现制茶饮还有行业红利吗？现制茶饮还有行业红利吗？.5 2.如何看待当前现制茶饮市场的竞争格局？如何看待当前现制茶饮市场的竞争格局？.6 3.奈雪的单店模型有变化吗？奈雪的单店模型有变化吗？.9 3.1.模型优化点梳理.9 3.2.直营店单店模型对比.10 3.3.保本点测算.12 4.喜茶放开加盟后的近况如何？喜茶放开加盟后的近况如何？.13 5.奈雪开放加盟后的业绩测算？奈雪开放加盟后的业绩测算？.16 5.1.加盟政策对比.17 5.2.加盟单店模型对比.18 5.3.加盟业务增量业绩测算.18 6.如何看待奈雪未来如何看待奈雪未来 2 年的开

10、店计划？年的开店计划？.19 6.1.上半年开店落后，全年能完成开店指标嘛？.19 6.2.未来 2 年能完成开店指标吗？.20 7.以价换量对奈雪以价换量对奈雪利润影响几何？利润影响几何？.21 8.奈雪的市值空间？奈雪的市值空间？.23 8.1.核心业务测算.23 8.2.其他超预期点：RTD&乐乐茶.24 8.3.投资建议.26 9.风险提示风险提示.27 3UzXNAdW8ZjZrNnR8ObP9PtRpPoMsRjMpOpOeRmNqO9PpOpMNZnRnPuOmMqR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告

11、图表目录图表目录 图图 1：2017-2027 年中国非酒精饮料行业市场规模年中国非酒精饮料行业市场规模.5 图图 2：2017-2027 年中国饮品店行业市场规模年中国饮品店行业市场规模.5 图图 3：2017-2027 年中国新式茶饮店市场的市场规模年中国新式茶饮店市场的市场规模.6 图图 4：2023 年我国茶饮行业竞争格局年我国茶饮行业竞争格局.6 图图 5：2022 年各年各茶饮品牌销售额与市场份额对比茶饮品牌销售额与市场份额对比.7 图图 6：饮品行业价格战重要事件梳理：饮品行业价格战重要事件梳理.7 图图 7：2020-2022 年全国茶饮品牌人均消费价位占比分布年全国茶饮品牌人

12、均消费价位占比分布.8 图图 8：2019-2023 年奈雪年奈雪&喜茶直营店数量对比喜茶直营店数量对比.8 图图 9：2019-2023 年奈雪年奈雪&喜茶直营店净开数量对比喜茶直营店净开数量对比.8 图图 10：奈雪的茶：奈雪的茶 PRO 店型外观店型外观.10 图图 11：奈雪的茶自动制茶机外观：奈雪的茶自动制茶机外观.10 图图 12：2021H1-2023H1 公司同店门店经营利润率公司同店门店经营利润率.10 图图 13：2018-2023H1 公司同店店效（万元公司同店店效（万元/日）日）.10 图图 14：2021M6-2023H1 公司奈雪单店模型的成本结构优化公司奈雪单店模

13、型的成本结构优化.11 图图 15：喜茶与奈雪门店规模对比：喜茶与奈雪门店规模对比.14 图图 16：奈雪门店覆盖区县地理分布：奈雪门店覆盖区县地理分布.15 图图 17：喜茶门店覆盖区县地理分布：喜茶门店覆盖区县地理分布.15 图图 18：喜茶开放加盟后下沉市场占比迅速提升：喜茶开放加盟后下沉市场占比迅速提升.15 图图 19：喜茶开放加盟后选址更加多元：喜茶开放加盟后选址更加多元.15 图图 20：喜茶加盟店开店节奏复盘：喜茶加盟店开店节奏复盘.16 图图 21：2018-2023 年公司毛开门店数量年公司毛开门店数量.20 图图 22：2018-2023 年公司关店数量年公司关店数量.2

14、0 图图 23：公：公司月度净开店节奏复盘司月度净开店节奏复盘.20 图图 24：奈雪客单价变迁与事件梳理：奈雪客单价变迁与事件梳理.21 图图 25：9.9 元优惠推出后多家门店都出现爆单现象元优惠推出后多家门店都出现爆单现象.22 图图 26：奈雪门店产品价格分布：奈雪门店产品价格分布.22 图图 27：2020-2023H1 公司总部员工人数及薪酬公司总部员工人数及薪酬.22 图图 28：2020 年公司总部员工结构年公司总部员工结构.22 图图 29：奈雪茶院门店形象：奈雪茶院门店形象.25 图图 30：奈雪茶院主打鲜奶茶：奈雪茶院主打鲜奶茶/茶咖茶咖/茗茶茗茶.25 图图 31：奈雪

15、低糖柠檬茶销量靠前：奈雪低糖柠檬茶销量靠前.25 图图 32：奈雪山姆特供产奈雪山姆特供产品品“月光白月光白”白茶饮料白茶饮料.25 图图 33：2019-2023 年乐乐茶门店数年乐乐茶门店数.26 图图 34：乐乐茶的新模型：乐乐茶的新模型 30 档口店档口店.26 表表 1：2018-2023M11 各茶饮品牌门店数量与开店节奏对比各茶饮品牌门店数量与开店节奏对比.9 表表 2：各饮品品牌单店模型对比：各饮品品牌单店模型对比.12 表表 3：各品牌单店模型保本点测算：各品牌单店模型保本点测算.13 表表 4：喜茶融资经历：喜茶融资经历.14 表表 5：奈雪融资经历：奈雪融资经历.14 表

16、表 6：奈雪加盟政策及常见疑问：奈雪加盟政策及常见疑问.17 表表 7：茶饮品牌加盟初始投入整理：茶饮品牌加盟初始投入整理.17 表表 8：各品牌：各品牌加盟店单店模型对比加盟店单店模型对比.18 表表 9：2023-2025 年公司加盟业务业绩测算（亿元）年公司加盟业务业绩测算（亿元）.19 表表 10：奈雪：奈雪/喜茶开店指引变化整理喜茶开店指引变化整理.19 表表 11：公司历史毛开店节奏复盘：公司历史毛开店节奏复盘.20 表表 12：2023-2025 年公司总部费用测算（亿元）年公司总部费用测算（亿元）.23 表表 13：2023-2025 年公司直营业务业绩测算（亿元）年公司直营业

17、务业绩测算（亿元）.24 表表 14：2023-2025 年公司核心业务业绩测算（亿元）年公司核心业务业绩测算（亿元）.24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 表表 15：2023-2025 年乐乐茶利润贡献测算（亿元）年乐乐茶利润贡献测算（亿元）.26 表表 16：2023-2025 年公司净利润测算（亿元）年公司净利润测算（亿元）.27 表表 17：国内可比公司估值水平：国内可比公司估值水平.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 1.

18、现制茶饮还有行业红利吗？现制茶饮还有行业红利吗？新茶饮新茶饮/现制现制茶饮茶饮市场规模破两千亿，市场规模破两千亿，代替代替软饮料软饮料趋势明显，趋势明显，未来五年保持未来五年保持+19%增增长长。据弗若斯特沙利文，中国饮品店行业 2017-2022 年的 CAGR 高达 21.5%，显著高于软饮料行业的 4.1%。以现制茶饮为代表的饮品店行业正在加速抢占软饮料的市场份额，市占率从 2017 年的 9.9%上升至 2022 年的 19.3%，而软饮料市占率相应地从 75.9%降至 68.4%。据弗若斯特沙利文调研，87.4%的受访者过去一至两年里现制茶饮的消费频率上升，56.2%的受访者对软饮料

19、的消费频率下降，而 70.6%的受访者认为软饮料的消费下降是因新茶饮消费上升所致。现制茶饮的市场规模由 2017 年的 668 亿元提升至 2022 年的 2029 亿元，CAGR 高达 24.9%，占饮品行业份额由2017 年的 58%提升至 2022 年的 66%。预计到 2027 年现制茶饮市场规模将提升至人民币 4845 亿元，占 2027 年饮品店行业市场份额的 69.5%，预计 2022-2027 年CAGR 仍高达 19%。图图 1：2017-2027 年年中国非酒精饮料行业市场中国非酒精饮料行业市场规模规模 数据来源：茶百道招股书，东北证券 注：饮品店包括现制饮料及烘焙、甜品等

20、副食品，其他饮料指在餐厅而非饮品店销售的现制饮料 图图 2：2017-2027 年中国饮品店行业市场规模年中国饮品店行业市场规模 数据来源：茶百道招股书，东北证券 低线市场增速迅猛，下沉市场为未来主力引擎。低线市场增速迅猛，下沉市场为未来主力引擎。按线级拆分，2017-2022 年现制茶饮中三线/四线以下城市增速最快，分别高达 32.4%/29.5%。预计未来五年行业增长仍然主要由低线城市拉动，三线/四线以下城市增速分别为 21.8%/19.2%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 图图 3：2017-2027 年中国

21、新式茶饮店市场的市场规模年中国新式茶饮店市场的市场规模 数据来源：茶百道招股书，东北证券 2.如何看待当前现制茶饮市场的竞争格局？如何看待当前现制茶饮市场的竞争格局？现制茶饮水大鱼大，现制茶饮水大鱼大，头部玩家持续扩张，尚未看到行业天花板。头部玩家持续扩张，尚未看到行业天花板。按 2022 年销售额计的现制茶饮行业 TOP5 玩家分别是蜜雪冰城（10.0%）、古茗（6.9%）、茶百道（6.6%）、书亦烧仙草（4.7%）、沪上阿姨（3.4%），CR5 为 31.6%。其中蜜雪冰城定位低端，其余 4 家聚焦中端市场。而高端现制茶饮中，喜茶/奈雪 2022 年的营业收入分别为47/45 亿元，市场份

22、额分别为 2.3%/2.2%。图图 4：2023 年我国茶饮行业竞争格局年我国茶饮行业竞争格局 数据来源：窄门餐眼，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 图图 5：2022 年各茶饮品牌销售额与市场份额对比年各茶饮品牌销售额与市场份额对比 数据来源：公司公告，茶百道招股书，第一财经，东北证券 饮品饮品行业行业大打价格战，价格带全面下移。大打价格战，价格带全面下移。2022 年 2 月，喜茶宣布将所有产品的价格全面下调至 30 元以下，且未来不再推出 30 元以上产品。2022 年 3 月，奈雪也宣布价格带整体下

23、移：推出 9-19 元“轻松系列”，并首次推出 10 元以下的产品，门店已无 30 元以上的产品。价格调整后，奈雪近六成产品迈入 14-25 元价格带。2023 年 2月，库迪咖啡推出 9.9 元促销活动，吹响饮品行业价格战的号角。2023 年 4 月，瑞幸宣布启动店庆促销活动，每周推出 9.9 元的咖啡单品，6 月宣布开启每周 9.9 元的常态化优惠活动，活动至少持续两年。2023 年 8 月，奈雪宣布启动“周周 9.9 元，喝奈雪鲜奶茶”活动，主力价格带下沉至 9-19 元，随后喜茶、CoCo、沪上阿姨等纷纷入局。8 月底，海伦司宣布“开启酒馆 6 时代”，全国门店 13 款瓶装啤酒售价低

24、至 6.99 元/瓶，价格战硝烟弥漫至小酒馆赛道。据红餐大数据，茶饮客单价近三年大幅下降的趋势明显，目前过半数消费位于 10-15 元价格区间。图图 6：饮品行业价格战重要事件梳理饮品行业价格战重要事件梳理 数据来源：东北证券 20274510.0%6.9%6.6%4.7%3.4%2.3%2.2%0%2%4%6%8%10%12%0500蜜雪冰城古茗茶百道书亦烧仙草沪上阿姨喜茶奈雪CR5=31.6%高端茶饮销售额(亿元)市场份额 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 图图 7：2

25、020-2022 年全国茶饮品牌人均消费价位占比分布年全国茶饮品牌人均消费价位占比分布 数据来源：红餐大数据，东北证券 对市场担忧的回应：茶咖市场太卷，前有瑞幸对市场担忧的回应：茶咖市场太卷，前有瑞幸/喜茶，下有蜜雪冰城，这样竞争环境喜茶，下有蜜雪冰城，这样竞争环境下的奈雪还值得看吗？下的奈雪还值得看吗？1）茶饮市场足够大，有追求低价的消费者、也有追求品质的消费者。）茶饮市场足够大，有追求低价的消费者、也有追求品质的消费者。千亿新茶饮赛道海阔凭鱼跃，其中奈雪/喜茶仍然是市场上为数不多能够真正做到纯茶纯奶纯水果、不加植脂末、不加水果糖浆勾兑的高品质茶饮产品。2）高线市场边际优化，高端茶饮行业格局

26、更加清晰。高线市场边际优化，高端茶饮行业格局更加清晰。2020 年喜茶和奈雪门店数量分别为 729/491 家，2021 年奈雪上市后开店边际提速，而喜茶的自有现金流无法支撑其在高线城市与奈雪“对子”，开店速度显著放缓。2022 年，喜茶全年净关店 27家，而奈雪完成门店规模的反超并迅速拉开差距，同年12月，奈雪收购乐乐茶43.64%股权成为第一大股东。2023 年，奈雪继续提速，全年计划开店 600 家；喜茶虽在加盟业务增量现金流的支撑下重回开店通道，但开店速度仍与奈雪相差甚远，直营门店规模被奈雪进一步甩开。自此，高端茶饮玩家中，喜茶“掉队”&乐乐茶被收购，仅奈雪拥有充足的弹药继续高举高打。

27、因而在租约谈判时，奈雪面临的竞争有所减弱，议价能力有所提升 图图 8：2019-2023 年奈雪年奈雪&喜茶直营店数量对比喜茶直营店数量对比 图图 9：2019-2023 年奈雪年奈雪&喜茶直营店净开数量对比喜茶直营店净开数量对比 数据来源：公司公告，Euromonitor，东北证券 注：2023 年喜茶直营店开店计划为 100 家，假设截止 10 月底开设 80 家 数据来源：公司公告，Euromonitor，东北证券 注：2023 年喜茶直营店开店计划为 100 家，假设截止 10 月底开设 80 家 3）低线市场降维打击，依托强品牌）低线市场降维打击，依托强品牌势能势能收割收割下沉市场下

28、沉市场。低线城市是奈雪此前未曾触及的空白市场，尚有大量空间。近年来下沉市场战况愈演愈烈，早已成为兵家必争之地。2023 年下沉市场战火重燃，作为高端玩家的喜茶、奈雪相继开放加盟切入下沉市场，书亦烧仙草、古茗、茶百道、沪上阿姨等一众中端玩家纷纷提出年内达成 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 “万店计划”的目标，而下沉市场的绝对龙头蜜雪冰城今年已开出两千余家门店。加盟模式在充分利用低线城市社会资源的同时能降低跨区域展店成本，因此茶饮品牌下沉市场的竞争本质是加盟商争夺战。喜茶开放加盟当天即收到 8000 余份加盟申请，而奈

29、雪同样在开放加盟的一个月内收到 1.5 万份加盟申请，二者现在均有数万排队等待的加盟商。喜茶、奈雪可以在大量申请者中筛选出资金实力强/认可品牌理念的加盟商，反之年初几位喊出万店计划的玩家目前开店进度均不容乐观。从今年的战况来看，高能玩家在加盟商争夺战中是降维打击。表表 1：2018-2023M11 各茶饮品牌门店数量各茶饮品牌门店数量与开店节奏对比与开店节奏对比 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023M112023M11 蜜雪冰城蜜雪冰城 44984498 72257225 1312613126 2051120511 23072230

30、72 2544025440 净开 2727 5901 7385 2561 2368 yoy 61%82%56%12%10%古茗古茗 15681568 26322632 49064906 60066006 75357535 86108610 净开 1064 2274 1100 1529 1075 yoy 68%86%22%25%14%茶百道茶百道 273273 645645 22422242 50775077 63616361 76367636 净开 372 1597 2835 1284 1275 yoy 136%248%126%25%20%沪上阿姨沪上阿姨 11151115 14221422

31、20592059 38523852 55135513 74017401 净开 307 637 1793 1661 1888 yoy 28%45%87%43%34%喜茶喜茶 194194 458458 729729 879879 852852 32523252 净开 264 271 150-27 2400 yoy 136%59%21%-3%282%书亦烧仙草书亦烧仙草 11131113 30073007 58055805 65586558 62526252 69336933 净开 1894 2798 753-306 681 yoy 170%93%13%-5%11%甜啦啦甜啦啦 643643 11

32、421142 25842584 34833483 39973997 56765676 净开 499 1442 899 514 1679 yoy 78%126%35%15%42%数据来源：蜜雪冰城招股书，茶百道招股书，久谦数据库，极海，窄门餐眼，东北证券 3.奈雪奈雪的的单店模型有变化吗？单店模型有变化吗？3.1.模型优化点梳理 轻量化轻量化小店型小店型成主流，店型已然焕然一新。成主流，店型已然焕然一新。2020 年 11 月，奈雪推出 PRO 店型。奈雪通过标准店续约的窗口期，推动将标准店转化为 PRO 店，目前 PRO 店已成为奈雪主力店型。今天奈雪的门店模型与 2 年前刚上市时的已完全不同

33、，主要体现在：1）门店面积）门店面积&初始投入减少：初始投入减少：新店型移除了占地面积较大的现场烘焙区，改用中央厨房配送预制烘焙产品，后厨面积大幅缩小（但保留第三空间），初始投资和租金/人力成本均相应减少。2）选址多元化）选址多元化，模型穿透力跃升，模型穿透力跃升：此前现场烘焙模式对店铺的排烟通风有着更高的要求，店铺选址有所受限。取消现场烘焙区后，店铺选址更加灵活，有助于奈雪进驻写字楼、高密度住宅区等点位，进而触达更多消费者。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 3）自动制茶机）自动制茶机/自动排班系统大幅优化门店员工

34、配置，减少人工成本：自动排班系统大幅优化门店员工配置，减少人工成本：奈雪菜单中SKU 数量较多，加之需要根据顾客需求（含糖量、含冰量）调整原料配比，因此员工学习成本较高。2021 年公司组建了 200 人的 IT 团队着手自动制茶机的研发，2022年自动制茶机上线，并在年底推广至全国门店。自动制茶机的上线，一方面可以提升制茶效率，减少食材损耗，提高产品标准化水平；另一方面可有效缩短此前 2-3 个月的员工培训周期，降低培训成本，并大幅提升兼职人员占比。奈雪自动制茶机目前已迭代到 2.0 版本，公司还在推动自动奶盖机、自动茶汤均质器等其他智能设备的研发。鉴于茶饮订单在一天之内的峰谷波动较为明显，

35、自动排班系统有助于在一天之内灵活地分配员工，从按“人头”配置逐渐向按“工时”配置转型。疫情前单店员工数约 23 人，而如今大幅精简，最极端情况下仅需配置 3 名员工，1 人负责出杯贴标并操作自动制茶机，1 人处理备料，1 人封杯出品、打包外卖以及与顾客沟通。图图 10：奈雪的茶：奈雪的茶 PRO 店型外观店型外观 图图 11：奈雪的茶自动制茶机外观：奈雪的茶自动制茶机外观 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 3.2.直营店单店模型对比 疫情三年持续优化，轻量疫情三年持续优化，轻量级级优质模型优质模型应运而生应运而生。经过疫情三年的持续打磨优化，平均门店面积从 210 缩小至 120，初始投

36、资有所降低。虽然门店收入端有所下滑，但人工成本和租金成本优化幅度更大，驱动门店经营利润率持续走高，2023H1 已站上 20%。图图 12：2021H1-2023H1 公司公司同店同店门店经营利润率门店经营利润率 图图 13：2018-2023H1 公司同店店效公司同店店效（万元（万元/日）日）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 20.0%15.3%11.5%12.5%20.4%15.3%6.2%10.5%16.1%22.0%0%5%10%15%20%25%2021H120212022H120222023H1第一类茶饮店第二类茶饮店3.072.772.022.191.8

37、51.321.331.231.191.100.960.95 0.930.000.501.001.502.002.503.003.50标准店一类店二类店 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 图图 14：2021M6-2023H1 公司公司奈雪单店模型的成本结构优化奈雪单店模型的成本结构优化 数据来源：公司中期业绩发布演示，东北证券 预计未来门店经营利润率将维持在预计未来门店经营利润率将维持在 20%水平，且食材水平，且食材/人力人力/租金有进一步优化空间。租金有进一步优化空间。1）食材：）食材：烘焙占比下降有利于促进毛

38、利提升，自动制茶机有利于减少原材料损耗，另外随着门店体量增长，向上议价能力会进一步提升。2）人力：）人力：自动制茶机/自动排班系统将持续提高人效；目前兼职占比为 65%，未来可进一步提升至 70%，仍有优化空间。3）租金：）租金：新进驻/续签点位的租金条件更优（边缘商圈&社区店），将拉低租金占比。35.1%30.2%31.1%29.6%31.5%23.7%26.0%23.5%19.6%19.0%13.9%16.0%15.5%14.4%13.5%6.2%8.5%9.4%8.0%7.5%2.0%2.7%2.7%2.7%2.5%4.1%6.2%5.9%5.6%6.0%15.0%10.4%11.9%2

39、0.1%20.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021M62022H120222023H12024E食材人力租金外卖水电折摊门店经营利润率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 表表 2：各饮品品牌单店模型对比：各饮品品牌单店模型对比 数据来源：东北证券 3.3.保本点测算 现金保本点大幅改善，抗风险系数再上层楼。现金保本点大幅改善，抗风险系数再上层楼。本文定义的保本点不考虑折旧，用来衡量门店层面现金收入是否能覆盖现金支出，即门店中短期内是否能持续经营。奈雪的现金保本点为 7100

40、 元/日（考虑折旧后的保本点为 8200 元/日），虽然仍然稍高于其他品牌，但相比于疫情前近 2 万元/日有明显优化，在消费降级的大背景下模型韧性进一步提高，抗风险系数再上层楼。瑞幸咖啡瑞幸咖啡星巴克星巴克中国中国TimsTims中国中国海伦司海伦司直营直营200224E2024E20023202320232023202320232023202320231、收入（万元/年）1、收入（万元/年）6264354354074074272032035350350 坪效（万

41、元/）5.14.23.33.47.24.35.83.42.01.2年营业天数365365365365365365365365365365月营业额（万元/月）9052363429日均销售额（万元/日）2.951.711.191.113.331.170.561.400.760.96客单价（元）43422726402615403377每日订单量（单）68544503703502301242、食材成本（万元/年）2、食材成本（万元/年）39839820420484264264105毛利率63%

42、67%70%69%65%70%68%73%66%70%食材成本占比37%33%30%32%35%30%32%28%34%30%3、员工薪酬（万元/年）3、员工薪酬（万元/年）228887777030929261615656员工薪酬占比21%26%20%19.0%14%21%15.0%18.0%22.0%16.1%人员编制 2313910全职23兼职49894537全职薪酬（万元/月）0.80.80.80.80.80.80.80.80.80.7兼职薪酬（万元/月）0.30.30.30.30.30.30.30.

43、44、租金（万元/年）4、租金（万元/年）36355558949租金占比17%14%14%14%12%11%9%10%12%14%面积(平米)2140300每平米租金（元/日）2449755、折旧（万元/年）5、折旧（万元/年）38382626242424247878233332424折旧占比4%4%6%6%6%5%5%7%12%7%折旧年限（年）5554444555装修成本（万元/）0.90.90.80.81.80.91.11.21.10.

44、4单店投资额（万元）0301206、水电（万元/年）6、水电（万元/年）29290333312126 615158 82525水电占比3%3%3%3%3%3%3%3%3%7%7、外卖抽成（万元/年）7、外卖抽成（万元/年）323238383535351111外卖抽成占比3%6%8%8%3%8%10%7%13%3%8、经营利润（万元/年）8、经营利润（万元/年）5858955454080经营利润率16.3%14.5%19.

45、5%20.0%26.9%22.2%26.6%27.7%4.4%23.0%门店投资情况门店投资情况单店投资额(万元）单店投资额(万元）030120单平投资额（万元/）单平投资额（万元/）0.900.870.850.831.840.851.141.171.070.40投资回报周期（年）投资回报周期（年）0.91.11.00.90.80.70.61.03.31.1喜茶喜茶直营直营奈雪的茶奈雪的茶 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 表表 3：各品牌单店模型保本点测算：各品牌单店模

46、型保本点测算 数据来源：东北证券 4.喜茶放开加盟后喜茶放开加盟后的的近况如何？近况如何？破局与博弈，解构喜茶开放加盟的动机。破局与博弈，解构喜茶开放加盟的动机。纵览喜茶与奈雪的决策博弈，先手破局者往往能占据商业竞争的主动权，而另一方则需要迅速跟进方能维系二元平衡。2020年喜茶门店规模遥遥领先，作为高端茶饮龙二的奈雪抓住新消费热潮最后的窗口期于 2021 年选择上市，率先打破平衡。在充足的现金流支撑下，奈雪加速拓店，迅速缩小与喜茶间的差距，并于 2022 年 5 月完成门店数量的反超。在奈雪高速拓店的同时，喜茶囿于现金流压力，2022 年的开店步伐陷入停滞，门店数差距被逐步拉开。在此背景下，

47、2022 年 2 月喜茶率先宣布降价，并在同年 11 月宣布开放加盟，进行品牌和供应商价值的变现。一方面，喜茶自营业务及运营体系已较为成熟，开放加盟能够对公司核心能力有较好的承接作用；另一方面，加盟业务贡献的现金流亦能为高线直营业务持续输血。由于低线城市优质点位&加盟商资源具有独占性，奈雪也迅速跟进，2023 年 4 月，乐乐茶开放加盟，为后续奈雪的加盟业务探路。5 月，奈雪内部开始考虑加盟事宜，经过 2 个月的前期准备与打磨，于 7 月 20 日正式推出“合伙人计划”，宣告网传已久的加盟事宜终于落地。瑞幸咖啡瑞幸咖啡星巴克星巴克中国中国TimsTims中国中国海伦司海伦司直营直营201920

48、02320232024E2024E20023202320232023202320232023202320231、收入（万元/年）1、收入（万元/年）72602602342345635632392399393242242202202194194 坪效（万元/）3.42.92.01.93.32.42.71.61.40.6年营业天数365365365365365365365365365365月营业额（万元/月）60362216日均销售额（万元/日）日均销售额（万元/日）1.971.971.201.200.710.

49、710.640.641.541.540.660.660.260.260.660.660.550.550.530.53客单价（元）43423026402615403377每日订单量（单）4582872382463852522、食材成本（万元/年）2、食材成本（万元/年）266266474030676769695858毛利率63%67%70%69%65%70%68%73%66%70%食材成本占比37%33%30%32%35%30%32%28%34%30%3、员工薪酬（万元/年）3、员工薪酬（万元/年）22888

50、7777030929266665656员工薪酬占比31%37%34%33.1%31%37%32.5%38.0%32.9%29.0%人员编制 2310910全职23兼职49894237全职薪酬（万元/月）0.80.80.80.80.80.80.80.90.80.7兼职薪酬（万元/月）0.30.30.30.30.30.30.30.44、租金（万元/年）4、租金（万元/年）36355558949租金占比25%21%24%24%25%20%20%21%16%25%面积(平

51、米)2140300每平米租金（元/日）2449755、折旧（万元/年）5、折旧（万元/年）38382626242424247878233332424折旧占比5%6%9%10%14%9%11%14%17%12%折旧年限（年）5554444555装修成本（万元/）0.90.90.80.81.80.91.11.21.10.4单店投资额（万元）0301206、水电（万元/年）6、水电（万元/年）29290333312126 615158 82525水

52、电占比4%4%5%4%6%5%7%6%4%13%7、外卖抽成（万元/年）7、外卖抽成（万元/年）22222626220209 9171725256 6外卖抽成占比3%6%8%8%3%8%10%7%13%3%8、经营利润（万元/年）8、经营利润（万元/年）0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 0喜茶喜茶奈雪的茶奈雪的茶 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 图图 15：喜茶与奈雪门店规模对比：喜茶与奈雪门店规模对比 数据来源：公司投资者关系月度通讯，极海，东北证券 表表 4：喜茶

53、融资经历：喜茶融资经历 时间时间 融资融资轮次轮次 融资规模融资规模(RMB)(RMB)投资方投资方 估值估值 (RMB)(RMB)2016 年 8 月 A 轮 1 亿+IDG 资本、今日投资 10 亿 2018 年 4 月 B 轮 4 亿 美团龙珠资本、黑蚁资本 未披露 2019 年 7 月 B+轮 未披露 腾讯投资、红杉资本 90 亿 2020 年 3 月 C 轮 未披露 高瓴投资、寇图资本 160 亿+2021 年 7 月 D 轮 5 亿美元 红杉中国、高瓴资本、腾讯、淡马锡、黑蚁资本、日初资本等 600 亿 数据来源：东北证券 表表 5：奈雪融资经历：奈雪融资经历 时间时间 融资轮次融

54、资轮次 融资规模融资规模(RMB)(RMB)投资方投资方 估值估值(RMB)(RMB)2017 年 2 月 A 轮 1 亿 天图资本 7 亿 2018 年 3 月 A+轮 1100 万 天图资本、曹明慧 9.9 亿 2018 年 11 月 B1 轮 3 亿 天图资本 60 亿 2020 年 6 月 B2 轮 2 亿 深创投 60 亿 2020 年 6 月 B2 轮 500 万美元 HLC 60 亿 2021 年 1 月 C 轮 1 亿美元 PAGAC Nebula 130 亿 2021 年 6 月 IPO 6.56 亿美元 280 亿 数据来源：东北证券 喜茶开放加盟后门店结构多元化，利于提升

55、消费者触达：1）地域分布：）地域分布：奈雪从 2022 年底的 83 个城市提高至 2023 年 10 月的 105 个城市，而奈雪从同期 89 个城市提高至 105 个城市。区域基本盘视角下，喜茶/奈雪的总部均位于深圳，两者均以广东为大本营，第二大省份均位于江苏，但从第三大省份开始分化，喜茶重点开拓华东地区，而奈雪侧重华中和华南。聚焦到单个城市方面，喜茶在北上广深较为均衡；奈雪则在深圳最为突出，单个城市突破 200 家，但北京的门店数甚至少于武汉。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 图图 16：2023M11 奈雪

56、门店覆盖区县地理分布奈雪门店覆盖区县地理分布 图图 17：2023M11 喜茶门店覆盖区县地理分布喜茶门店覆盖区县地理分布 数据来源：小红书，东北证券 数据来源：小红书，东北证券 2）城市线级分布：）城市线级分布：喜茶在开放加盟后低线城市占比迅速提升，目前一二三线城市门店占比均在 20%左右。而奈雪门店结构变化不大，仍然聚焦高线城市高举高打，一线和新一线占比高达七成。3）功能区分布：）功能区分布：2022 年两品牌选址策略较为相近，但喜茶在开放加盟后住宅区门店占比显著提升。而奈雪门店结构变化不大，购物中心和办公场所门店占比合计达八成。图图 18：喜茶开放：喜茶开放加盟后下沉市场占比迅速提升加盟

57、后下沉市场占比迅速提升 图图 19：喜茶开放加盟后选址更加多元：喜茶开放加盟后选址更加多元 数据来源：窄门餐眼，东北证券 数据来源：极海，东北证券 参考同为高端茶饮品牌的喜茶参考同为高端茶饮品牌的喜茶/乐乐茶，探究乐乐茶，探究奈雪开放加盟后奈雪开放加盟后的扩张的扩张节奏将如何演绎：节奏将如何演绎：喜茶加盟店开店节奏复盘：开放加盟喜茶加盟店开店节奏复盘：开放加盟 5 个月后开店步入稳态，旺季个月后开店步入稳态，旺季&节假日前迎来节假日前迎来开店高峰。开店高峰。喜茶 2022 年 11 月开放加盟，12 月 14 日获得商业特许经营企业备案，并公示相关的商标注册证。2023 年 1 月，湖南郴州、

58、江苏盐城、广东清远等城市的首批 14 家喜茶加盟店正式营业。同年 3 月，单月加盟店开店突破 100 家，同时开放海外城市加盟。2023 年 4 月，喜茶的加盟店开店步入稳态水平，单月开店可以维持在 200 家以上。2023 年 7-8 月，因提前完成全年开店计划，且加盟商热情持续高涨，喜茶主动收紧加盟政策，仅区域代理可以获得加盟资格，开店速度回落至单月 150家上下。纵观喜茶的开店节奏，开放加盟 2 个月后开出首批门店，5 个月后开店步入稳态，而旺季&节假日前都会迎来开店高峰。41%17%35%34%32%22%35%36%19%23%20%20%6%21%9%8%13%5%0%10%20%

59、30%40%50%60%70%80%90%100%2022202320222023喜茶奈雪的茶一线新一线二线三线四线五线其他62%58%56%54%25%20%26%26%12%20%16%19%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022202320222023喜茶奈雪的茶购物场所办公场所住宅交通枢纽 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 图图 20：喜茶加盟店开店节奏复盘：喜茶加盟店开店节奏复盘 数据来源：极海，东北证券 乐乐茶乐乐茶加盟店开店节奏复盘：节前迎来开店小高

60、峰，加盟店开店节奏复盘：节前迎来开店小高峰，受受气温转冷气温转冷影响影响而减速而减速。乐乐茶于 2023 年 4 月 24 日宣布开放加盟，首批 30 余家加盟门店于 8 月正式营业。9 月当月开店突破 40 家，迎来开店小高峰。但随着天气转冷，茶饮进入淡季，乐乐茶单月开店数稍有回落至 30 家/月。奈雪的茶加盟店开店节奏推演：奈雪的茶加盟店开店节奏推演：开店高峰或将递延至明年春季。开店高峰或将递延至明年春季。奈雪于今年 7 月 20日开放加盟，8 月 24 日获得商业特许经营权，9 月底开出的首批 4 家加盟店均位于江苏，分别是泰州（1 家）、扬州（1 家）、宿迁（2 家）。参考喜茶&乐乐茶

61、的开店节奏，奈雪加盟店将在年底步入稳态开店通道，鉴于目前正处于茶饮淡季，预计奈雪加盟店真正的开店爆发期将在 2024 年五一假期之前。5.奈雪开放加盟后的业绩测算？奈雪开放加盟后的业绩测算？奈雪开放加盟，奈雪开放加盟，合作要求涵盖年龄、价值观、信用、经营模式、学历、资源、资金、合作要求涵盖年龄、价值观、信用、经营模式、学历、资源、资金、经验等方面。经验等方面。7 月 20 日，奈雪的茶通过官方微信公众号宣布正式放开门店加盟。加盟开放区域为覆盖所有省份部分中低线城市+中国香港。加盟商合作要求分为八项：1）年龄：25-45 周岁；2）品牌认同：认同奈雪价值观、经营理念、品牌文化及愿景，对茶饮行业有

62、强烈热情，能够作为唯一事业发展并能够与品牌共同发展；3）信用背书：无犯罪及失信记录；4）全职经营：每天不低于 6 小时，每月不低于 130 小时带店时间，签约人亲自带店，1-2 店签约人亲自管理，3 店以上签约人需组建专业管理团队负责门店管理；5）学历背景：大专及以上优先；6）资源要求：拥有当地丰富商业资源，有良好当地从商及餐饮经验者优先；7）资金要求：单店验资标准 150 万元、区域合作验资标准 450 万元；8）经验要求：单店合作需 2 年以上餐饮行业直接运营及管理经验，多店及区域合作需 3 年以上同时 3 家餐饮门店以上直接运营及管理经验。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

63、明及说明 17/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 表表 6：奈雪加盟政策及常见疑问：奈雪加盟政策及常见疑问 数据来源：微信公众号，东北证券 5.1.加盟政策对比 初始投资额较高，坚持第三空间。初始投资额较高，坚持第三空间。奈雪的加盟店初始投资额约 98 万，包括品牌合作费、培训费、设备及道具、首次配货费、开业综合服务费、保证金、装修费。据公司官方微信公众号，加盟店店型和产品等与目前直营店无明显差异，要求面积90170 平米、员工 5 人以上、预估毛利率在 60%。由加盟商自行选址、公司审核确认；加盟店员工由合伙人在当地自主招聘；营销活动由公司统筹管理。表表 7：茶饮品牌茶饮品牌

64、加盟初始投入加盟初始投入整理整理 数据来源：各品牌公众号，各品牌官网，东北证券 高筑墙，广积粮，缓称王高筑墙，广积粮，缓称王，牺牲扩张速度换取长期壁垒，牺牲扩张速度换取长期壁垒。一方面奈雪初期投资额较高，加盟门槛较高，扩张与重资产的大店模式天然互斥，坚持第三空间的奈雪很难获得与喜茶相同的扩张速度；另一方面，虽然茶饮品类便携性强，但消费者对于场景的消费需求仍然存在，小店复制策略可能短中期有一定红利，但长期来看各品牌下沉店型同质化程度越来越高，注重空间体验的奈雪或许能够形成自己的差异化竞争壁垒和记忆点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司

65、报告港股公司报告 5.2.加盟单店模型对比 喜茶喜茶&蜜雪冰城“小而美”的模型建立在极强的坪效之上。蜜雪冰城“小而美”的模型建立在极强的坪效之上。1）面积：）面积：奈雪 120 vs 喜茶 60 vs 茶百道 40 vs 蜜雪冰城 20。2）店效：）店效：奈雪 0.95w vs 喜茶 0.85w vs 茶百道 0.61w vs 蜜雪冰城 0.43w。3）坪效：坪效：奈雪 2.9w vs 喜茶 5.2w vs 茶百道 5.6w vs 蜜雪冰城 7.9w。4）餐厅层面经营利润率：餐厅层面经营利润率：奈雪 16.3%vs 喜茶 21.2%vs 茶百道 14.1%vs 蜜雪冰城21.8%。5）初始投资

66、（不考虑租金）：）初始投资（不考虑租金）：奈雪 98w vs 喜茶 44w vs 茶百道 40w vs 蜜雪冰城 24w。6）回收周期：）回收周期：奈雪 1.3 年 vs 喜茶 0.6 年 vs 茶百道 1.1 年 vs 蜜雪冰城 0.6 年。表表 8：各品牌各品牌加盟加盟店店单店模型对比单店模型对比 数据来源：东北证券 5.3.加盟业务增量业绩测算 奈雪奈雪直营直营喜茶喜茶直营直营奈雪奈雪加盟E加盟E喜茶喜茶加盟加盟茶百道茶百道蜜雪冰城蜜雪冰城塔斯汀塔斯汀1、收入（万元/年）1、收入（万元/年）43543542742734834832 坪效（万元/

67、）3.34.32.95.25.67.925.2年营业天数365365365365365365365月营业额（万元/月）36362926191321日均销售额（万元/日）1.191.170.950.850.610.430.69客单价（元）2726282626820每日订单量（单）44245034452、食材成本（万元/年）2、食材成本（万元/年）8594947171113113毛利率70%70%60%60%58%55%55%食材成本占比30%30%40%40%43%45%45%3、员工薪酬（万元/年）3、员工薪酬（万元/年）888

68、8888849494040373719194141员工薪酬占比20%21%14%13%17%12%16%人员编制 151597559全职6697559兼职99全职薪酬（万元/月）0.80.80.50.50.60.30.4兼职薪酬（万元/月）0.30.34、租金（万元/年）4、租金（万元/年）6363484845453636242410102424租金占比14%11%13%12%11%6%9%面积(平米)402065每平米租金（元/日）4105、折旧（万元/年）5、折旧（万元/年）2424212121216 66 65 55 5折旧占比6%5%6%2%

69、3%3%2%折旧年限（年）5444435装修成本（万元/）0.80.90.60.40.60.80.4单店投资额（万元）16296、水电（万元/年）6、水电（万元/年）121212129 98 86 610101010水电占比3%3%3%3%3%7%4%7、外卖抽成（万元/年）7、外卖抽成（万元/年）353535352626272722226 62424外卖抽成占比8%8%8%9%10%4%10%8、总部抽成（万元/年）8、总部抽成（万元/年）3 34 42 21 18 8总部抽成占比1%1%1%1%3%9、经营利润（万元/年）9、经营利润（万元/年）85859595575

70、766663经营利润率19.5%22.2%16.3%21.2%14.1%21.8%10.7%门店投资情况门店投资情况单店投资额(万元）单店投资额(万元）2445单平投资额（万元/）单平投资额（万元/）0.850.850.820.730.991.200.70加盟商一次性投入（万元）231915816投资回报周期（年）投资回报周期（年）1.00.71.30.61.10.61.4 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 加盟业务贡献的增量业绩是奈雪业绩弹性的主要来源。加盟业务贡献的增

71、量业绩是奈雪业绩弹性的主要来源。对奈雪上市公司而言，加盟业务收入分为三大来源：1）一次性授权费：）一次性授权费：加盟费 6w+培训费 3w+开店服务费 4w=一次性收入 13w/店。2）抽成收入：）抽成收入：抽成政策是对加盟店月营收 6w 以上的部分抽取1%，奈雪加盟店月店效约 29w，预计每家店抽成收入 2.8w/年。3）供应链差价：）供应链差价：2023H1 公司直营店毛利率 70.4%，给予加盟店毛利率 60%，假设加盟运费约占 3%，则公司可赚取约 7.5%的供应链差价，预计每家店抽成收入 2.2w/年。假设加盟店店效为同期直营店店效的 80%，测算得到 2023-2025 年公司加盟

72、业务贡献的增量利润分别为 0.1/2.3/5.2 亿元。表表 9：2023-2025 年公司加盟业务业绩测算年公司加盟业务业绩测算（亿元）（亿元）数据来源：东北证券 6.如何看待奈雪未来如何看待奈雪未来 2 年的开店计划？年的开店计划？6.1.上半年开店落后，全年能完成开店指标嘛？开店进度落后引发市场担忧。开店进度落后引发市场担忧。2023 年初，公司将开店指引上调至全年毛开 600 家，然而 2023H1 仅净新增 145 家门店，引发市场对公司开店能力的担忧。事实上公司年初制定开店计划时 600 家店的选址点位都已确认，然而过去几年公司开店每年约300 余家，今年是翻倍开店的第一年，实际实

73、施过程中遇到许多超出预期的问题，导致工期有所滞后。同时公司总部员工人数并未增加，市场开发/运营团队在处理翻倍的任务指标时有所力不从心，需要时间适应。中期业绩会上公司将全年开店目标下调至 500 家，由于 2023Q1-2023Q3 奈雪毛开 316 家门店，因此 2023Q4 需要毛开184 家才能完成目标。复盘历史，我们认为公司完成全年开店指引的兑现度极高：表表 10：奈雪奈雪/喜茶喜茶开店指引开店指引变化变化整理整理 2023 年年 2024-2025 年年 Q1 Q3 Q4 奈雪的茶奈雪的茶 直营直营 600 500-600 500 500-600 家/年 加盟加盟-200 50-100

74、 两年 2000 家 喜茶喜茶 直营直营 100-加盟加盟 2000 4000 数据来源：东北证券 注：开店指引指毛开 2023E2023E2024E2024E2025E2025E门店数（加权）304601460门店数608602060新开608001200店效0.950.890.84vs 直营店80%80%80%A.一次性收入0.11.041.56B.营业额抽成0.110.34C.供应链利润1.123.35供应链收入5.9917.88供应链成本4.8714.53加盟利润加盟利润0.080.082.282.285.255.25yoy2820%130%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

75、的声明及说明 20/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 图图 21：2018-2023 年公司毛开门店数量年公司毛开门店数量 图图 22：2018-2023 年公司关店数量年公司关店数量 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 1）开店开店占比视角：占比视角：若要完成全年开店指引，2023Q4 毛开店的占比需要达到 37%。2021Q4/2022Q4毛开店占全年比重约46%/37%，因此今年完成开店指引的兑现度高。表表 11：公司历史公司历史毛开店节奏复盘毛开店节奏复盘 数据来源：公司公告，东北证券 2）开店能力视角：）开店能力视角：若要完成全年开店指引，20

76、23Q4 需要毛开店 184 家/（假设 2023Q4关店 10 家）净开 174 家。10 月净开 24 家，11-12 月需要每月净开 75 家，根据公司历史月度开店水平来看大概率可以完成。图图 23：公司月度净开店节奏复盘：公司月度净开店节奏复盘 数据来源：公司投资者关系月度通讯，公司公告，东北证券 6.2.未来 2 年能完成开店指标吗？2305020025030035040020021202223Q1-Q3毛开0203040506020021202223Q1-Q3关店20182

77、01920202021H1 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4门店数门店数86688413601534净开903888166174关闭05910510毛开毛开9304798171184毛开占比(季度)27%46%13%22%29%37%9%20%34%37%毛开占比(半年度)27%73%35%65%29%71%总门店净

78、开/月年初至今净开69047997345268073093422629220222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 直营店：尚存一倍直营店：尚存一倍以上以上开店空间，多元化开店空间，多元化布局布局打开打开门店门店天花板。天花板。根据公司业绩会，未来

79、 2 年每年计划开设 500-600 家直营店。公司内部曾统计过全国目前总共 2500 个商圈，目前仅覆盖了一半，剩余 1200 余个商圈可以覆盖明后年的点位选择。而未来公司亦将探索写字楼、社区等多元化点位，将进一步打开公司门店天花板。加盟店：加盟店：加盟热情加盟热情&竞品对比双视角下，竞品对比双视角下，加盟店开店兑现度强。加盟店开店兑现度强。公司计划 2023-2025年开设 50-100/800-1000/1000-1200 家加盟店（2024-2025 年合计开设 2000 家）。1）从加盟热情来看，奈雪开放加盟首月即收到 1.5 万份申请，后续陆续收到加盟申请，目前等待列表中的加盟商已

80、数万人。公司对申请者的资金实力/铺位资源等方面进行初步筛选，根据符合要求的加盟商数量制定明后年的开店目标。即目前报名人数充足，奈雪占据绝对主动权，明后年的开店数取决于奈雪主观愿意“放”多少给加盟商。2）从和喜茶的对比来看，喜茶 2023 年初计划开设 2100 家门店（直营 100 家+加盟 2000 家），8 月提前完成全年开店计划，11 月已经开设超过 2400 家门店，彰显出强劲的成长动能。2023 年作为喜茶开放加盟后的第一年，公司内部的加盟管理体系尚处于整合打磨的过程中，待明年内部组织架构梳理完毕后，开店速度将再上一个台阶，喜茶内部计划 2024 年开店 4000 家。虽然奈雪加盟门

81、槛/要求高于喜茶，但明年开店目标仅为喜茶的 1/4，因此兑现度较强。7.以价换量对奈雪利润影响几何？以价换量对奈雪利润影响几何？奈雪率先打响茶饮界奈雪率先打响茶饮界 9.9 元促销活动。元促销活动。继瑞幸咖啡 9.9 元活动引爆市场关注后，2023年 8 月 23 日，奈雪宣布启动“周周 9.9 元，喝奈雪鲜奶茶”的活动，将高端茶饮产品击穿到新价格带。活动期间用户每周可通过奈雪点单小程序，添加店长企业微信即可领取一张 9.9 元优惠券，用于购买其原叶鲜奶茶系列产品。按照提示进入社群后，还可以获得专属券包福利。在 2023 年中期业绩会上奈雪创始人表示，公司主力价格带于 1 年前就已下沉，但消费

82、者一直对此没有认知，所以希望通过“9.9”的营销让消费者对奈雪的降价有所感知，并表示：“公司希望至少在今年会长期、坚定地实施 9.9 鲜奶茶活动”。图图 24：奈雪客单价变迁与事件梳理奈雪客单价变迁与事件梳理 数据来源：公司投资者关系月度通讯，东北证券 低价促销低价促销的核心出发点是配合加盟店的铺开，且的核心出发点是配合加盟店的铺开，且对毛利率影响有限对毛利率影响有限。9.9 元活动只针对鲜奶茶产品，其原料价格较低，毛利相对可控。同时在消费力走弱的宏观背景下实现量与价动态均衡的最优解，以价换量，用规模效应摊平成本。公司选择此时 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/3

83、0 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 推出优惠活动，核心意图是增厚消费客群，打入下沉市场，配合加盟业务在低线城市铺开。目前公司基本所有主力饮品均处在 9-19 元价格带。图图 25：9.9 元优惠推出后元优惠推出后多家门店都出现爆单现象多家门店都出现爆单现象 图图 26：奈雪门店产品价格分布：奈雪门店产品价格分布 数据来源：东北证券 数据来源：公司中期业绩发布演示，东北证券 总部费用增长可控，伴随店量增加将放大经营杠杆，提升集团利润率中枢。总部费用增长可控，伴随店量增加将放大经营杠杆，提升集团利润率中枢。为了对总部费用进行清晰直观的测算，我们将利润表中涉及总部的 7 个科目重新组合成

84、总部费用。测算得到 2023-2025 年公司总部费用分别为 8.9/10.2/11.2 亿元，增长相对可控。伴随店量增加，总部费用占营收比重将从 2022 年的 23.4%摊薄至 2025 年的10.5%，从而释放出利润率空间。1）总部人工：）总部人工：高薪高薪数字化团队自然流失，加盟业务人员增加有限。数字化团队自然流失，加盟业务人员增加有限。公司总部职员在2020 年由开发运营/营销/供应链/一般行政部门组成，后续新增组建 IT 团队（2021年一度突破 200 人，当前约 170 人）和 RTD 团队（约 400 人）。其中 IT 团队薪酬较高，在成功开发自动制茶机后完成历史使命，目前处

85、于自然流失状态；而 RTD 团队相对而言薪酬较低，且已经组建完毕。参考喜茶开放加盟后的经验，加盟与直营业务共用供应链/营销/数字系统，因此无需大量招聘。奈雪开放加盟至今新招聘员工仅10 余人，与自营部门内部转岗员工一起组成 20 余人团队（其中运营管理/审核面试/员工培训分别占约 50%/25%/25%）。未来在高薪 IT 团队自然流失+加盟团队小幅扩容的共同作用下，预计总部员工数保持小幅增长，总部人均薪酬小幅下行，总部费用总体可控。图图 27：2020-2023H1 公司总部员工人数及薪酬公司总部员工人数及薪酬 图图 28：2020 年公司总部员工结构年公司总部员工结构 数据来源：公司公告，

86、东北证券 数据来源：奈雪的茶招股书，东北证券 2）营销开支：）营销开支：涉及总部营销投放以及各门店宣传物料的采购开支，绝对值随门店规模增长，但占比相对稳定。968 1,078 1,275 1,627 1,550 1,570 2.502.202.142.161.861.81.92.02.12.22.32.42.52.602004006008001,0001,2001,4001,6001,80020202021H1 20212022H1 20222023H1总部职员（人）总部人均薪酬（万元/月）33%12%8%47%开发运营营销供应链一般行政 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

87、明 23/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 3）物流仓储：）物流仓储：绝对值随门店规模增长，但占比相对稳定，且伴随着门店加密的规模效应，有进一步优化空间。4）其他开支：）其他开支：包括行政、差旅、咨询开支、保险开支等，较稳定。5）其他收入：）其他收入：包括利息收入、政府补助、增值税额外扣减等，较稳定。6）其他亏损）其他亏损/收入净额：收入净额：包含关店损失、汇兑损益等，较稳定。7）融资成本：）融资成本：包括利息支出，较稳定。表表 12：2023-2025 年公司总部费用测算年公司总部费用测算（亿元）（亿元）数据来源：东北证券 8.奈雪的市值空间？奈雪的市值空间？8.1.核心业务

88、测算 假设 2023-2025 年公司分别净开 466/440/420 家直营店，门店加密后单店店效按每年-5%幅度下滑，但在优异的成本控制下门店层面经营利润率仍然能保持在 20%的中枢。基于以上假设，我们测算得到 2023-2025 年公司直营业务的门店层面经营利润分别为 11.0/13.7/15.8 亿元。20002222023E2023E2024E2024E2025E2025E1.总部人工（亿元）1.总部人工（亿元）3.364.033.723.954.20 人数968016101630 工资（万元/月

89、）2.202.161.952.042.15yoy-1%-10%5%5%2.营销开支2.营销开支0.390.670.821.121.431.602.042.40%of 营业额4.3%2.9%2.9%2.7%3.6%3.0%3.0%3.0%3.物流仓储3.物流仓储0.120.400.570.911.231.331.561.60%of 营业额1.3%1.7%2.0%2.2%3.1%2.5%2.3%2.0%物流仓储/直营店（万）7.812.211.511.111.58.77.96.7yoy57%-5%-4%4%-25%-9%-16%4.其他开支4.其他开支0.450.801.241.762.502.4

90、62.632.84行政开支0.090.220.450.731.421.331.361.44%of 营业额1.00%0.97%1.57%1.79%3.58%2.5%2.0%1.8%差旅及业务开发开支0.120.220.180.320.410.430.540.64%of 营业额1.28%0.95%0.63%0.78%1.03%0.8%0.8%0.8%其他方服务费0.100.120.260.210.230.260.280.31yoy13%125%-20%13%10%10%10%减值亏损0.060.120.040.080.180.200.200.20上市开支0.110.15其他 0.070.130.1

91、90.280.250.250.250.255.其他收入5.其他收入0.030.062.060.270.981.561.531.53利息收入 银行存款0.0023 0.00600.020.120.260.250.250.25 定期存款0.270.800.800.80 租赁按金0.0199 0.04360.060.070.070.070.070.07 其他金融资产0.0020.010.050.080.050.05政府补助0.0031 0.00610.180.070.500.060.060.06免征增值税收入 1.800.100.30.30.3其他 0.00046.其他亏损/收入净额6.其他亏损/收

92、入净额0.030.020.070.391.310.700.851.007.融资成本7.融资成本0.460.961.300.920.800.700.700.70总部费用合计总部费用合计1.41.42.82.81.91.98.28.210.010.08.98.910.210.211.211.2 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 表表 13：2023-2025 年公司直营业务业绩测算（亿元）年公司直营业务业绩测算（亿元）数据来源：东北证券 据前文对直营业务、加盟业务和总部费用的测算（直营业务+加盟业务-总部费用=核心业务

93、利润），我们得到 2023-2025 年公司的核心业务利润分别为 1.6/4.3/7.4 亿元，对应 PE 分别 39/15/9 倍。表表 14：2023-2025 年公司核心业务业绩测算（亿元）年公司核心业务业绩测算（亿元）数据来源：东北证券 8.2.其他超预期点：RTD&乐乐茶 公司公司一一向积极向积极进取进取，多元业务多元业务布局布局齐头并进齐头并进。前有探索奈雪茶院，分享新中式茶饮红利；后有重启出海计划，进军泰国，切入蓝海市场。但就目前的进展而言，RTD和乐乐茶无疑是中短期兑现度最高的两条成长曲线，有望为公司打开远期成长空间。20002120

94、223E2023E2024E2024E2025E2025E直营营收直营营收9 923232929468688080yoyyoy152%152%25%25%42%42%-2%-2%34%34%27%27%18%18%一类店3837455562yoy-2%21%21%14%二类店2481318yoy160%82%66%34%店数店数749068442394yoy111%50%66%31%44%29%21%一类店88968yo

95、y111%49%48%25%31%22%17%二类店005996yoy1880%74%107%51%32%店数（加权）店数（加权）888822422439339362254021422142yoy153%75%58%48%37%36%25%一类店（加权）882243912821538yoy153%75%48%36%28%27%20%100%100%99%93%86%80%75%72%二类店（加权）002434yoy2030%201%92%74%41%0%0%1%7%14%20%25%2

96、8%店效（万元/日）店效（万元/日）3.073.072.772.772.022.021.801.801.281.281.191.191.111.111.051.05yoy-10%-27%-11%-29%-7%-7%-6%一类店1.851.331.261.201.14yoy-28%-5%-5%-5%二类店1.100.950.900.860.81yoy-14%-5%-5%-5%经营利润率经营利润率18.9%18.9%16.3%16.3%12.2%12.2%14.6%14.6%13.5%13.5%20.7%20.7%20.2%20.2%19.7%19.7%一类店15.3%12.5%20.5%20.0

97、%19.5%二类店6.2%16.1%22.0%21.0%20.5%直营门店层面经营利润直营门店层面经营利润1.71.73.73.73.53.55.95.95.45.411.011.013.713.715.815.8yoy117%-6%69%-9%106%24%15%一类店5.84.79.311.012.2 二类店0.10.71.72.73.620002222023E2023E2024E2024E2025E2025E直营门店层面经营利润1.73.73.55.95.411.013.715.8加盟利润0.082.35.2总部费用1.4

98、2.81.98.210.08.910.211.2核心业务-税前利润0.30.91.6-2.2-4.72.25.89.8核心业务-税后利润核心业务-税后利润0.20.20.70.71.21.2-1.61.64.34.37.47.4 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 图图 29：奈雪奈雪茶院门店形象茶院门店形象 图图 30：奈雪茶院主打鲜奶茶奈雪茶院主打鲜奶茶/茶咖茶咖/茗茶茗茶 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 RTD：2023H1 奈雪奈雪 RTD 业务仍有小幅亏损，全年希望能够盈亏平衡。业务仍有小幅亏损，全

99、年希望能够盈亏平衡。目前 RTD 业务 400 人团队组建完毕，前期铺货基本完成，711、全家、罗森等核心渠道已收入囊中，后续仍会持续加密网点。相比于现制茶饮需要高频上新以保证品牌声量，RTD业务则需要聚焦产品端，延续“单品打爆”的思路，具体而言：1）对此前四大产品系列、十几款单品的品牌矩阵做出精简，聚焦于一款纯茶，两款果汁茶，一款柠檬茶产品。并为产品邀请代言人，增强营销。目前奈雪柠檬茶与无糖花茶茉莉初雪销量靠前，有成为爆款单品的潜质。2）重点与山姆、盒马、全家等 KA 合作，定制核心渠道独家产品，如山姆月光白系列、全家石榴系列。3）从此前 500ml/8 元简化为450m/6.9 元，产品向

100、轻量化方向发展。图图 31：奈雪低糖柠檬茶销量靠前：奈雪低糖柠檬茶销量靠前 图图 32：奈雪山姆特供产品“月光白”白茶饮料奈雪山姆特供产品“月光白”白茶饮料 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 乐乐茶：乐乐茶：乐乐茶 2020/2021 年营收分别 7.28/8.70 亿元，净亏损 2064/1817 万元，2023H1 扭亏为盈实现微利。未来随着门店规模持续铺开，预计 2023-2025 年为奈雪贡献 0.2/0.6/1.0 亿元投资收益：1）门店门店扩张：扩张：奈雪收购后扩张进一步提速，计划 2023 年底破 500 家，2024 年破1000 家。2022 年底乐乐茶拥有直营门店 1

101、54 家，计划 2024 年直营门店规模翻倍，即 2023-2024 年年均开设 75 家直营店；加盟店计划 2023 年开设 200-300 家，2024-2025 年计划开大几百家。乐乐茶直营店进驻城市少，可开放给加盟商的城市数量多，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 许多高线城市亦开放加盟（武汉、重庆、长沙）。据红餐网，乐乐茶已签约 400 余位加盟商，落地 150 余个点位，其中 80 家门店已开业，尚有 70 余家门店在筹备中。图图 33：2019-2023 年乐乐茶门店数年乐乐茶门店数 图图 34：乐乐茶

102、的新模型：乐乐茶的新模型 30 档口店档口店 数据来源：极海，东北证券 数据来源：东北证券 2）模型优化：模型优化：2022 年乐乐茶即推出 60 小店型，2023 年 5 月在上海试点 30 的档口店，初始投资 30-40 万元，店效稳定在 1.2w/日以上。小店型模型更优，回报周期更短，赋能前端门店扩张。3）内部调整：内部调整：2021 年公司引入职业经理人李明博进行内部整合，2022 年 2 月，乐乐茶宣布全面退出华南市场，战略收缩聚焦优势区域，并切入咖啡赛道。同年 3 月，在喜茶、奈雪相继降价后，乐乐茶亦将部分产品下探至 20 元价格带。乐乐茶收入端优异，随着收购之后接入奈雪供应链体系

103、，成本端有望进一步优化。表表 15：2023-2025 年乐乐茶年乐乐茶利润贡献测算利润贡献测算（亿元）（亿元）数据来源：东北证券 8.3.投资建议 现制茶饮赛道为高成长黄金赛道，公司为高品质现制茶饮领军品牌，未来 2-3 年公司将进入黄金开店期，在直营+加盟双引擎驱动下，2024 年或是收获之年。高线城市以直营店高举高打加速铺开，预计今后 2-3 年年均新开 500 家直营门店，门店增速超30%；低线城市开放加盟，借助高品牌势能切入空间更大的下沉市场，预计2024-2025 年合计新开 2000 家加盟店，是公司业绩弹性的主要来源。2023H1 奈雪的茶门店端人力/租金成本优化兑现，单店模型

104、盈利能力持续验证，且未来人力/租金成本仍有进一步优化空间。上半年 RTD&乐乐茶业务线亦实现扭亏，两者为公司打开远期475097003502002220232023E2023E2024E2024E2025E2025E直营业务利润直营业务利润0.100.100.330.330.460.46yoy210%40%直营门店205290375新开608585 直营店效1.641.441.25假设净利率1.00%2.50%3.00%加盟业务利润加盟业务利润0.370.371.451.452.632.63yoy269%74%加盟门店25085

105、01450新开250600600 加盟店效1.171.030.90假设抽成比例7%7%7%奈雪持股占比43.64%43.64%43.64%乐乐茶利润贡献乐乐茶利润贡献0.160.160.580.581.011.01 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 成长空间。看好门店扩张/门店模型优化/业态多元化下实现高成长。基于上文假设，我们测算得到 2023-2025 年公司净利润为 1.67/4.85/8.40 亿元，对应估值为 38/13/8倍。表表 16：2023-2025 年公司净利润测算（亿元）年公司净利润测算（亿元

106、）数据来源：东北证券 如何看待奈雪的估值水平？我们从以下三个估值参考系出发：1）国内茶饮：国内茶饮：蜜雪冰城 2021 年估值 650 亿，对应 PE 为 35 倍；茶百道 2022 年估值 180 亿，对应 PE 为 19 倍。奈雪的茶门店基数更低，未来 2-3 年进入放量黄金时期，想象空间更大。2）国内餐饮：）国内餐饮：餐饮板块可比上市公司 2023-2025 年平均估值分别为 20/15/13 倍。奈雪的茶 2023-2025 年净利润 CAGR 为 124%远高于行业平均，业绩成长性&弹性行业领先。3）海外）海外可比公司可比公司：海外饮品龙头星巴克在 1994-2000 年门店增速 3

107、0%+时期的估值中枢高达 55 倍，海外汉堡网红品牌 Shake Shack 在 2015-2019 年门店增速 30%+时期的估值中枢高达 90 倍。复盘海外可比公司发现，高成长餐饮公司应享受高估值。考虑到 2023 年经营恢复受宏观消费力下行扰动，且门店结构将颠覆性调整，尚处于模式转型及修复阶段，业绩修复具有一定不确定性，2024 年公司经营和营利性更加稳健，加盟模式初步兑现，因此可比公司估值以 2024 年为基准。假设给予奈雪的茶2024 年 25 倍估值，对应目标价 7.57 港元，对应 91%成长空间。表表 17：国内可比公司估值水平：国内可比公司估值水平 数据来源：东北证券 9.风

108、险提示风险提示 食品安全风险；开店速度不及预期；模型盈利能力下滑等。2023E2023E2024E2024E2025E2025E核心业务-税后利润1.634.337.36非核心业务-税前利润0.060.691.39A.RTD利润0.00.20.5 收入4.25.05.8yoy110%20%15%成本4.24.85.3yoy15%10%B.乐乐茶利润0.160.581.01C.台盖经营利润-0.10-0.10-0.10非核心业务-税后利润0.040.521.05净利润净利润1.671.674.854.858.408.40202222023202320242024202520

109、2520222202320232024202420252025国内可比公司估值平均26912015130.840%32%海底捞6862.HK853-41.613.750.653.266.5N/A621716131.105%15%九毛九9922.HK1163.40.55.58.19.8342362114120.4348%33%百胜中国-S9987.HK1,31363.130.853.366.977.321432520170.9625%20%呷哺呷哺0520.HK30-2.9-3.51.53.35.4N/AN/A20950.10118%89%海伦司9869.HK64-2.3-

110、16.03.44.04.3N/AN/A1916151.1819%14%广州酒家603043.SH1205.65.26.07.38.522232016140.8722%19%PEGPEG24年净利24年净利润增速润增速23-25复23-25复合增速合增速公司公司代码代码总市值总市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）市盈率市盈率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E

111、 2024E 2025E 利润利润表（百万元）表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,970 4,468 5,530 7,038 营业总收入营业总收入 4,292 5,983 8,163 10,681 现金 1,387 1,612 2,294 3,381 营业成本 4,465 4,718 6,459 8,477 应收账款 3 4 6 8 销售费用 41 160 204 240 存货 126 133 183 240 管理费用 209 821 899 964 其他 2,453 2,718 3,047 3,410 财务费用 15 70 70 70 非流动资产

112、非流动资产 2,970 3,204 3,229 3,253 固定资产 1,024 1,024 1,024 1,024 营业利润-431 285 601 1,001 无形资产 1,274 1,274 1,274 1,274 利润总额-517 222 647 1,120 租金按金 0 0 0 0 所得税-41 56 162 280 使用权资产 其他 672 907 931 955 净利润净利润-476 167 485 840 资产总计资产总计 6,940 7,672 8,758 10,291 少数股东损益-6 0 0 0 流动负债流动负债 1,203 1,581 2,171 2,851 短期借款

113、0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-469 167 485 840 应付账款 170 179 246 323 EBITDA 197 292 717 1,190 其他 1,033 1,401 1,925 2,529 EPS（元）-0.27 0.10 0.28 0.49 非流动负债非流动负债 972 1,148 1,148 1,148 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 972 1,148 1,148 1,148 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 2,174 2,728 3,318 3,999 成长能力成长能力 少数股东

114、权益-6-6-6-6 营业收入-0.1%35.8%37.5%31.4%股本 1 1 1 1 营业利润 329.2%-166.0%111.3%66.4%留存收益和资本公积 4,525 4,703 5,200 6,051 归属母公司净利润 89.6%135.5%190.9%73.2%归属母公司股东权益 4,772 4,950 5,446 6,298 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 6,940 7,672 8,758 10,291 毛利率 0.0%19.0%19.4%19.5%净利率-10.9%2.9%6.1%8.0%现金流量表现金流量表（百万元）（百万元）2022A 2023E 2

115、024E 2025E ROE-9.8%3.4%8.9%13.3%经营活动净现金流经营活动净现金流 307 447 763 1,094 ROIC-9.7%4.4%9.9%14.2%净利润-469 167 485 840 偿债能力偿债能力 折旧摊销 698 0 0 0 资产负债率 31.3%35.6%37.9%38.9%少数股东权益-6 0 0 0 净负债比率-29.1%-32.6%-42.2%-53.7%营运资金变动及其他 84 280 278 253 流动比率 3.30 2.83 2.55 2.47 速动比率 3.11 2.66 2.38 2.30 投资活动净现金流投资活动净现金流-2,629

116、-164-22 52 营运能力营运能力 资本支出-448 0 0 0 总资产周转率 0.60 0.80 0.98 1.11 其他投资-2,181-164-22 52 应收账款周转率 1446.44 1555.37 1563.43 1533.83 应付账款周转率 0.00 27.01 30.38 29.84 筹资活动净现金流筹资活动净现金流-478-70-70-70 每股指标（元）每股指标（元）借款增加-479 0 0 0 每股收益-0.27 0.10 0.28 0.49 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金 0.18 0.26 0.44 0.64 已付股利 0-70-70-70 每股净资产

117、 2.78 2.89 3.18 3.67 其他 1 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-2,665 224 682 1,087 P/E-26.05 38.04 13.08 7.55 P/B 2.53 1.28 1.16 1.01 EV/EBITDA 54.27 16.19 5.65 2.49 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北

118、证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以

119、三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的

120、收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 奈雪的茶奈雪的茶/港股公司报告港股公司报告重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均

121、不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630