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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 波司登波司登(3998 HK)港股通港股通 品牌重塑新征程,羽绒龙头再登峰品牌重塑新征程,羽绒龙头再登峰 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):5.30 2023 年 6 月 28 日中国香港 服装服装 四十余载匠心,铸就羽绒服龙头国民品牌四十余载匠心,铸就羽绒服龙头国民品牌 我们首次覆盖给予波司登“买入”评级,以及目标价 5.3 港币,基于 12 个月动态 EPS0.27 元,以及 18.2 倍目标 PE,较自 2018 年以来的动态 PE
2、历史均值高 0.5SD。波司登是中国最大的羽绒服制造商和品牌商,主品牌波司登羽绒服销量已连续 27 年位居全国第一。我们认为波司登在品牌、产品以及零售体验上持续投入,能显著提升消费者效用,让消费者感受到物有所值,从而支撑其长期持续的提价。我们预期波司登未来利润增长将主要由涨价驱动收入增长以及规模扩大带来的经营费用率下降所驱动。我们预计FY23/24/25 基本 EPS 为人民币 0.21/0.26/0.30 元。首次覆盖给予“买入”。从消费者行为角度看待波司登提价的合理性与持续性从消费者行为角度看待波司登提价的合理性与持续性 我们认为波司登羽绒服过去成功的涨价主要得益于其:1)与国际品牌相匹配
3、的高品质和性能,以及在研发上持续投入带来的商品效用;2)领先的品牌知名度和认知度所带来的交易效用;以及 3)将时尚和前沿设计应用到羽绒服产品并参加国际时装周提升品牌形象所带来的使用效用。波司登在以上三个方面持续投入,有望支撑产品价格持续提升,并保持市场竞争力。波司登或将波司登或将受益于国受益于国产羽绒服品牌持续扩大市场份额产羽绒服品牌持续扩大市场份额 2021 年中国羽绒服市场规模约为 1,562 亿元,自 2017 年以来 CAGR 达12.7%。我们测算 2015-2020 年单价提升、销量增长对羽绒服市场规模增长的贡献约为 2/3 及 1/3,并且未来或将由量价齐升驱动。而波司登主品牌自
4、1999 年起始终处于国内羽绒服市占率第一位,未来有望通过继续强化战略定位、优化升级品牌形象、增强产品在专业化及时装化方面的竞争力,进一步巩固品牌溢价,获得主动提价的动力,从而扩大在中高端市场的份额。FY23E-25E 净利润净利润 CAGR 为为 17.1%我们预测波司登 FY23E-25E 净利润 CAGR 将达到 17.1%,并快于同期的收入增长的 13.7%,主要来自于经营效率提升。我们预计波司登将增加投入在产品质量、计以及高端原材料,从而使得公司 GPM 在未来维持相对稳定。我们预期波司登未来净利率的改善主要通过提升渠道效率,以及降低租金、人工、以及数字化投入等总部费用的费率。风险提
5、示:天气波动、品牌升级受阻、销售季节性波动、女装业务进一步减值损失、原材料涨价拖累利润率扩张。研究员 罗艺鑫罗艺鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究员 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 基本数据基本数据 目标价(港币)5.30 收盘价(港币 截至 6 月 27 日)3.54 市值(港币百万)38,598 6 个月平均日成交额(港币百万)70.98 52 周价格范围(港币)3.23-5.35 BVPS(人民币)1.06 股价走势图股价走势图
6、资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)13,517 16,214 17,770 20,758 23,837+/-%10.88 19.95 9.60 16.81 14.84 归属母公司净利润(人民币百万)1,710 2,062 2,330 2,785 3,312+/-%42.09 20.63 12.99 19.51 18.94 EPS(人民币,最新摊薄)0.15 0.18 0.20 0.24 0.29 ROE(%)16.07 17.73 18.58 20.92 23.28 PE(倍)
7、20.38 17.02 15.24 12.75 10.72 PB(倍)3.15 2.88 2.75 2.59 2.41 EV EBITDA(倍)12.40 10.78 8.88 7.09 5.70 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (10)(6)(2)373.03.54.04.55.0Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(港币)波司登相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 波司登波司登(3998 HK)正文目录正文目录 四十余载匠心,铸就羽绒服龙头国民品牌.1 从消费者行为角度看待波司登提价的合理性与持续性.1 波司登或将受益于国产羽绒服
8、品牌持续扩大市场份额.1 FY23E-25E 净利润 CAGR 为 17.1%.1 核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑.5 波司登:四十余载匠心,铸就羽绒服龙头国民品牌.5 羽绒服行业未来将由量价齐升驱动.5 从消费者行为角度看待波司登提价持续性.5 波司登将受益于国产羽绒服品牌持续扩大市场份额.5 我们预期波司登 FY23E-25E 净利润 CAGR 17.1%.5 区别于市场的观点.5 首次覆盖给予“买入”评级;目标价港币首次覆盖给予“买入”评级;目标价港币 5.3.6 四十余载匠心,铸就羽绒服龙头国民品牌四十余载匠心,铸就羽绒服龙头国民品牌.7 品牌羽绒服业务:营收及净利润主要贡献来源
9、.8 其他业务板块:短期呈现收缩.9 增长亮点一:提价逻辑清晰,发力高增长亮点一:提价逻辑清晰,发力高端市场端市场.11 需求端:行业正处提价周期,规模增长由价驱动.11 渗透率提升有望推动销量增长.11 羽绒服消费升级可期,国产品牌涨价空间广阔.13 供给端:高端市场竞争格局更优,波司登卡位精准.16 公司端:聚焦主业,品牌升级,强化产品.17 巩固品牌溢价:坚持战略定位.18 巩固品牌溢价:多元品牌营销.18 提升产品附加值:强化产品专业度及功能性.19 提升产品附加值:增加产品时尚度及高级感.21 增长亮点二:多管增长亮点二:多管齐下,推动盈利能力提升齐下,推动盈利能力提升.23 渠道门
10、店升级,带动店效及经营杠杆改善.23 持续优化柔性供应链,降低库存风险.24 盈利预测及风险提示盈利预测及风险提示.26 收入预测.26 品牌羽绒服业务.26 OEM 及女装业务.27 毛利率预测.27 净利润预测.28 风险提示.29 气温波动加剧,影响生产销售计划.29 4UcVvZrVyXnXhUqMnQ9P9R7NmOrRnPoNjMpPsMkPsQyRbRnMqQxNmMrONZrNpO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 波司登波司登(3998 HK)品牌升级不畅,提价遭遇阻力.29 产品品类结构单一,销售季节性过强.29 女装业务库存或商誉计提减值高于
11、预期.29 原材料及生产要素成本过快上涨.29 附录:国际羽绒服品牌高端化之路附录:国际羽绒服品牌高端化之路.30 产品设计:工匠精神与经典设计,放大使用效用.30 生产制造:本地供应链与高级原料,强化商品效用.31 品牌营销:加拿大标签与名人效应,缔造交易效用.32 图表目录图表目录 图表 1:波司登历史 12 个月动态 PE.6 图表 2:可比公司估值对比表.6 图表 3:波司登主要发展历程.7 图表 4:波司登 FY18-1HFY23 营业总收入及增速.7 图表 5:波司登 FY18-1HFY23 归母净利润及增速.7 图表 6:营业总收入按各业务板块拆分.8 图表 7:波司登 FY18
12、-1HFY23 公司门店数量.8 图表 8:FY18-1HFY23 品牌羽绒服业务收入及增速.8 图表 9:FY18-1HFY23 品牌羽绒服业务各子品牌毛利率水平.8 图表 10:FY18-1HFY23 女装、贴牌、多元业务板块收入及增速.9 图表 12:中国羽绒服市场规模增速快于整体服装市场.11 图表 13:中国羽绒服平均销售单价及增速.11 图表 14:中国羽绒服销量及增速.11 图表 15:中国 vs 发达国家/地区羽绒服渗透率(2018 年).12 图表 16:羽绒服消费者购买频次分布(2020 年).12 图表 18:2025 年中国羽绒服市场销量测算(亿件).12 图表 19:
13、羽绒服选购考虑因素.13 图表 20:Moncler 及加拿大鹅百度搜索指数快速上升.13 图表 21:Moncler 亚太地区营收及增速.13 图表 22:加拿大鹅亚太地区营收及增速.13 图表 23:不同年龄段消费者羽绒服购置预算(2019 年).14 图表 24:2022 年天猫“双十一”千元以上羽绒服销售表现更佳.14 图表 25:2016-2021 年中国个人奢侈品消费市场规模高速增长.14 图表 26:2025 年中国或成为全球最大个人奢侈品消费市场.14 图表 27:2016-2021 国产品牌搜索热度持续上升.15 图表 28:中国线上消费者购买国产品牌青睐品类(2020 年)
14、.15 图表 29:一般羽绒服生产企业成本占比.15 图表 30:自 2020 年疫情以来白鸭绒、白鹅绒原料价格持续攀升.15 图表 32:2025 年中国羽绒服市场规模测算(亿元).16 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 波司登波司登(3998 HK)图表 33:中国羽绒服市场主要品牌定位划分.16 图表 34:中国羽绒服市场 CR10 市占率逐年提升.16 图表 35:波司登主打价格带存在较空白市场.17 图表 36:波司登主品牌高价位产品收入占比明显提升.17 图表 37:波司登推出更多中高价位系列产品.17 图表 38:FY18-FY22 品牌羽绒服业务收
15、入及增速.18 图表 39:FY18 以来波司登品牌羽绒服业务毛利率快速提升.18 图表 40:波司登参与国际时装周.19 图表 42:波司登不断丰富更具科技含量的中高端产品线.20 图表 43:波司登累计获得专利数目.21 图表 44:波司登年轻化产品系列介绍.22 图表 45:波司登推出多个 IP 联名及设计师联名系列产品.22 图表 46:品牌羽绒服业务各子品牌门店数量.23 图表 47:品牌羽绒服业务门店下降以寄售店为主.23 图表 48:波司登羽绒服业务线上收入占比.24 图表 49:波司登服装智能制造 GiMS 系统及智能物流配送中心.25 图表 50:波司登库存周转天数.25 图
16、表 51:FY23-FY25 波司登各业务板块收入增速预测.26 图表 52:FY23-FY25 波司登营业总收入及增速预测.26 图表 53:FY23-FY25 波司登品牌门店数量.26 图表 54:FY23-FY25 波司登品牌收入及增速.26 图表 55:FY23-FY25 雪中飞品牌收入及增速.27 图表 56:FY23-FY25 冰洁品牌收入及增速.27 图表 57:波司登:FY23-FY25 毛利率预测.28 图表 58:波司登:FY23-FY25 各业务板块毛利率预测.28 图表 59:波司登 FY23-FY25 费用率及有效税率预测.28 图表 60:波司登 FY23-FY25
17、 净利润及净利率预测.28 图表 61:波司登 PE-Bands.29 图表 62:波司登 PB-Bands.29 图表 63:加拿大鹅营收及增速.30 图表 64:加拿大鹅归母净利润及增速.30 图表 65:加拿大鹅温度体感指数 TEI.30 图表 66:加拿大鹅成都国金中心店极寒试衣间.30 图表 67:加拿大鹅经典 Expedition 系列羽绒服.31 图表 68:加拿大鹅主要面料技术.31 图表 69:众多好莱坞明星身着加拿大鹅羽绒服的街拍.32 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 波司登波司登(3998 HK)核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑 波司登
18、波司登:四十余载匠心,铸就羽绒服龙头国民品牌四十余载匠心,铸就羽绒服龙头国民品牌 波司登成立于 1976 年,是中国最大的羽绒服制造商和品牌商,主品牌波司登羽绒服销量已连续 27 年位居全国第一。2018 年波司登开启战略转型,将公司业务精简为品牌羽绒服、女装、贴牌加工管理和多元化业务四大板块,其中品牌羽绒服为公司核心业务板块,截至1HFY23 品牌羽绒服业务板块占公司营业总收入 62.4%;同时公司聚焦波司登主品牌,坚持产品创新、渠道优化、品牌提升,驱动业绩重回高增长通道。羽绒服行业羽绒服行业未来将由未来将由量价齐升量价齐升驱动驱动 根据中国服装协会,2021 年中国羽绒服市场规模约为 1,
19、562 亿元,自 2017 年以来 CAGR达 12.7%,显著快于同期中国整体服装市场规模 CAGR3.9%。我们测算 2015-2020 年单价提升、销量增长对羽绒服市场规模增长的贡献约为 2/3 及 1/3。2020 年全国羽绒服平均销售单价约为 656 元,销量约为 2.11 亿件,自 2015 年以来的 CAGR 分别为 8.4%、3.8%。我们认为行业未来增长仍将由量价齐升驱动,并且呈现两极化趋势。其中高端产品将带动价格提升,而中低端产品将驱动销量增长。据华经产业研究院,2018 年中国羽绒服市场渗透率约为 9%,远低于发达国家 35%-70%的水平。从消费者行为角度看待波司登提价
20、持续性从消费者行为角度看待波司登提价持续性 从消费者行为角度,消费企业成功提价需要能让消费者认同感觉物有所值。我们认为波司登羽绒服成功涨价得益于其综合了 1)与国际品牌相匹配的高品质和性能(如与 Gore-Tex合作),以及在研发上持续投入带来的商品效用;2)领先的品牌知名度(为中国国家登山队和南极科考队提供装备;与迪斯尼及漫威等 IP 联名等)和认知度(作为羽绒服专家第一品牌)所带来的交易效用;以及 3)将时尚和前沿设计应用到羽绒服产品(如与国际知名奢侈品设计师联名),并参加国际时装周提升品牌形象所带来的使用效用。当波司登在以上三种效用的持续投入,特别是交易效用和使用效用上的长期持续投入,并
21、通过精细化的供应链和零售管理运营,能持续推动产品价格提升,并保持其竞争力。波司登将受益于国波司登将受益于国产羽绒服品牌持续扩大市场份额产羽绒服品牌持续扩大市场份额 我国羽绒服前十大品牌的市占率约为 40-50%,市场集中度高且竞争格局长期较为稳定,波司登行业龙头地位稳固。波司登主品牌自 1999 年起始终处于市占率第一位,公司旗下品牌雪中飞、冰洁长期位于市占率前三、前十。未来波司登主品牌有望通过继续强化战略定位、优化升级品牌形象、增强产品在专业化及时装化方面的竞争力,进一步巩固品牌溢价,获得主动提价的动力,从而扩大在中高端市场的份额。波司登品牌线上销售的 1,800 元以上产品收入占比于 FY
22、22 达 46.9%,虽有疫情的影响,但较 FY21/FY20 的 31.8/27.5%仍有大幅提升。并且波司登品牌持续推出新的中高端产品,如风衣系列、极寒系列、高端户外系列等中高端系列产品,显著提升品牌产品价格带重心。我们预期波司登我们预期波司登 FY23E-25E 净利润净利润 CAGR 17.1%我们预测波司登 FY23E-25E 财年净利润 CAGR 将达到 17.1%,并快于同期的收入增长的13.7%,主要来自于经营效率提升。虽然波司登未来还将持续涨价,但未来提升其羽绒服性价比,我们预计波司登将在产品质量、设计以及高端原材料方面加大投入,从而使得公司GPM 未来维持相对稳定。我们预期
23、波司登未来净利率的改善将主要通过其渠道效率提升,带动租金和人工的费用占收入比例,以及研发,数字化等总部相关费用占收入比例下降所驱动。我们预期 FY23-25E 波司登净利率为 13.1/13.4/13.9%。区别于市场的观点区别于市场的观点 在波司登多年的涨价后,市场对于波司登是否能维持涨价的趋势,以及消费者对于波司登价格的认可度的担忧开始增加。而通过消费者行为角度分析,我们认为波司登在品牌、产品、以及购买体验上的持续投入,显著提升消费者效用,并能够与其持续提升的定价相匹配。因此我们预计波司登未来将持续增加费用投入,使得波司登未来利润率扩张将主要通过经营费用率下降而非 GPM 扩张实现。免责声
24、明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 波司登波司登(3998 HK)首次覆盖给予“买入”评级;目标价港币首次覆盖给予“买入”评级;目标价港币 5.3 我们首次覆盖给予波司登“买入”评级,以及目标价 5.3 港币。我们的目标价基于 12 个月动态 EPS 人民币 0.27 元,以及 18.2 倍目标 PE,较自 2018 年以来的 12 个月动态 PE 历史均值高 0.5 标准差,主要考虑到疫后随着外部零售环境不利影响逐步消退,公司继续推进“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向,羽绒服业务板块增长势能有望进一步释放,带动公司估值中枢上移。我们预计波司登 FY23/24/25 年
25、基本 EPS 为 0.21/0.26/0.30 元,当前股价对应 FY23-25 PE 分别为 15.2x、12.8x、10.7x。图表图表1:波司登历史波司登历史 12 个月动态个月动态 PE 资料来源:Bloomberg,华泰研究 图表图表2:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股价 市值市值 P/E(x)P/B(x)股息率股息率(%)净负债比率净负债比率(%)(当地货币当地货币)(百万美元百万美元)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2020 HK 安踏体育 81.5 2
26、9,344 26.5 21.4 17.8 5.9 4.8 4.1 1.8 2.1 2.5 Net Cash 2331 HK 李宁 43.5 14,554 25.7 21.5 17.5 4.3 3.7 3.2 1.2 1.5 1.9 Net Cash NKE US Nike 111.7 174,617 32.6 31.3 26.4 12.0 11.9 11.2 1.1 1.2 1.3 Net Cash ADS GR Adidas 176.6 34,373 52.2 NA 43.1 6.2 6.8 5.9 0.4 0.4 1.0 92.0 PUM GR Puma 53.1 8,833 22.7 2
27、1.8 16.3 3.2 2.9 2.6 1.5 1.6 2.1 45.3 COLM US Columbia 75.1 4,733 15.4 14.8 13.0 2.4 2.2 1.9 1.6 1.6 1.7 Net Cash 9983 JP FAST RETAILING 35,790.0 79,085 41.6 43.0 37.9 6.8 6.2 5.5 0.6 0.7 0.8 Net Cash 平均值平均值 31.0 25.6 24.6 5.8 5.5 4.9 1.2 1.3 1.6 加权平均值加权平均值 35.3 29.1 29.1 9.0 8.8 8.1 1.0 1.1 1.3 注:收
28、盘价截至 6 月 27 日;资料来源:彭博,华泰研究 +1 SD=20.5x-1 SD=11.3xMean=15.9x+0.5 SD=18.2x0102030Jul-18Feb-19Sep-19May-20Dec-20Aug-21Mar-22Oct-22Jun-23(x)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 波司登波司登(3998 HK)四十余载匠心,铸就羽绒服龙头国民品牌四十余载匠心,铸就羽绒服龙头国民品牌 波司登成立于波司登成立于 1976 年,是中国最大的羽绒服年,是中国最大的羽绒服制造制造商和商和品牌品牌商,主品牌波司登羽绒服销量商,主品牌波司登羽绒服销量已已
29、连续连续 27 年位居全国第一。年位居全国第一。公司前身是由董事长高德康先生领导的村民缝纫组,主要从事服装贴牌加工业务,后波司登股份有限公司于 1994 年正式成立,同名羽绒服主品牌“波司登”也孕育而生。1997-2001 年,公司又相继创立“雪中飞”、“康博”和“冰洁”等子品牌,进一步丰富公司羽绒服品牌矩阵。2007 年,公司于港交所上市,随后的十年间采取“四季化、多品牌化、国际化”的发展战略,一方面通过收购、合作等方式全面拓展男装、女装、休闲服及童装等非羽绒服装业务,另一方面通过建立旗舰店和参与时装周等方式进军欧洲、美国等海外市场,旨在快速扩大公司业务规模及品牌影响力。2018 年波司登开
30、启战略转型,将公司业务精简为品牌羽绒服、女装、贴牌加工管理和多元化业务四大板块,其中品牌羽绒服为公司核心业务板块,截至 1HFY23 品牌羽绒服业务板块占公司营业总收入 62.4%;同时公司聚焦波司登主品牌,坚持产品创新、渠道优化、品牌提升,驱动业绩重回高增长通道。FY18-FY22 公司营业总收入和归母净利润 CAGR 分别达 18.9%和 39.4%,1HFY23 公司营业总收入同比增长 14.1%至 61.8 亿元,归母净利润同比增长 15.0%至 7.3 亿元。截止 1HFY23,公司共有 3,575 家线下门店,其中羽绒服/非羽绒服门店数量为 3,390/185 家。图表图表3:波司
31、登主要发展历程波司登主要发展历程 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表4:波司登波司登 FY18-1HFY23 营业总收入及增速营业总收入及增速 图表图表5:波司登波司登 FY18-1HFY23 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 8,88110,38312,19113,51716,2145,4176,18030.316.917.410.920.021.4 14.1 0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000FY18FY19FY20FY21FY221
32、HFY22 1HFY23营业收入年度收入增速(右轴)半年度收入增速(右轴)(人民币百万元)(同比%)6159811,2031,7102,06263873457.159.422.642.120.6123.2 15.0 020406080001,0001,5002,0002,500FY18FY19FY20FY21FY221HFY22 1HFY23净利润年度收入增速(右轴)半年度收入增速(右轴)(人民币百万元)(同比%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 波司登波司登(3998 HK)图表图表6:营业总收入按各业务板块拆分营业总收入按各业务板块拆分
33、图表图表7:波司登波司登 FY18-1HFY23 公司门店数量公司门店数量 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 品牌羽绒服业务:营收及净利润主要贡献来源品牌羽绒服业务:营收及净利润主要贡献来源 自 2018 年实行“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略以来,公司品牌羽绒服业务营业收入大幅回升,FY18-FY22 营业收入增速 CAGR 达 18.9%,1HFY23 同比增长 10.2%至 38.6 亿元。由于季节性因素,品牌羽绒服营业收入主要集中在财年下半年(10 月-次年 3 月),2HFY22占全年营业总收入 90.1%。1)波司登波司登。波司登是品牌羽绒服业务中最主要的核
34、心高端品牌,截至 1HFY23(2022 年9 月底)占品牌羽绒服业务营业收入 91.3%,占比较 FY18 提升 3.7pp。FY18-FY22营业收入增速CAGR达23.4%,1HFY23同比增长8.2%至35.22亿元,毛利率达66.5%。2)雪中飞及冰洁雪中飞及冰洁。公司拥有中端品牌雪中飞及高性价比品牌冰洁,通过与主品牌差异化定位实现对不同目标客群的覆盖。2019 年起公司优化两大品牌的销售渠道和商业模式,转型线上业务,加速两大品牌的发展,但目前营业收入占比相对较低,截至 1HFY23分别占品牌羽绒服业务营业收入 4.5%和 1%。FY18-FY22 雪中飞营业收入增速 CAGR达 4
35、0.0%,1HFY23 同比增长 29.4%至 1.74 亿元,毛利率达 46.4%;FY18-FY22 冰洁营业收入增速CAGR达7.5%,1HFY23同比增长11%至0.37亿元,毛利率达25.8%。图表图表8:FY18-1HFY23 品牌羽绒服业务收入及增速品牌羽绒服业务收入及增速 图表图表9:FY18-1HFY23 品牌羽绒服业务各子品牌毛利率水平品牌羽绒服业务各子品牌毛利率水平 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 63.6 73.7 78.0 80.6 81.6 62.4 10.5 13.2 13.2 11.4 11.7 30.7 13.0 11.6 8.1
36、7.0 5.6 5.5 12.8 1.5 0.7 1.1 1.1 1.4 020406080100FY18FY19FY20FY21FY221HFY23品牌羽绒服业务OEM业务女装业务多元化业务(%)4,4664,6284,8664,1503,8093,67052252849947746246601,0002,0003,0004,0005,0006,000FY18FY19FY20FY21FY221HFY23品牌羽绒服门店非品牌羽绒服门店(个)5,6517,6589,51310,88913,2233,5013,85723.4 35.5 24.2 14.5 21.4 17.1 10.2 010203
37、040506070809010002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY18FY19FY20FY21FY221HFY22 1HFY23品牌羽绒服业务收入年度收入增速(右轴)半年度收入增速(右轴)(人民币百万元)(同比%)56.460.663.466.269.466.542.449.740.838.947.346.419.32934.225.224.825.8007080FY18FY19FY20FY21FY221HFY23波司登雪中飞冰洁(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 波司登波司登(3998 H
38、K)其他业务板块:短期呈现收缩其他业务板块:短期呈现收缩 1)女装业务女装业务。2010 年公司开始从事女装业务的生产经营;2012 年公司收购知名女装品牌杰西,2016-2017 年又先后收购邦宝、柯利亚诺和柯罗芭,构筑四大中高端女装品牌矩阵,覆盖不同年龄段和风格场景。近 5 年来公司女装业务表现疲软,呈逐年收缩趋势,FY18-FY22 收入 CAGR 为-9.1%,1HFY23 收入同比下降 18.3%至 3.4 亿元,占公司营业总收入 5.5%,占比较 FY18 降低 7.5pp,毛利率同比下滑 7.4pp 至 66.2%,主因国内中高端女装市场竞争激烈,公司女装品牌尚未打造出明显竞争优
39、势。2)贴牌加工业务贴牌加工业务。公司贴牌加工业务与阿迪达斯、哥伦比亚等国际品牌合作,是弥补公司羽绒服淡季营业收入的主要来源。FY18-FY22 贴牌加工业务收入增速 CAGR 达19.6%,1HFY23 同比增长 32.7%至 18.95 亿元,占公司营业总收入的 30.7%;1HFY23前五大客户占贴牌加工业务营业总收入的 88.9%。自 2016 年起,公司逐渐将生产基地向越南等东南亚国家转移以应对国内生产成本及劳动力工资的上涨,也帮助其降低此前新冠疫情对生产计划的干扰,1HFY23 该业务板块毛利率同比上升 1.3pp 至 20.4%。3)多元化业务多元化业务。公司多元化业务主要包括男
40、装、内衣居家和童装三大条线。自 2019 年起,公司大力收缩男装和内衣居家业务,目前多元化板块业务增长主要由童装业务飒美特校服增长带动,截至 1HFY23 多元化业务板块占公司营业总收入 1.4%,占比较FY18 降低 11.4pp。FY19-FY22 多元化业务营业收入增速 CAGR 为-36.4%,1HFY23同比增长 22.2%至 0.88 亿元,毛利率为 26.9%。其中飒美特校服业务近两年业绩增长亮眼,FY20-FY22 收入增速 CAGR 达 268.6%,1HFY23 同比增长 36.6%至 0.76 亿元,占多元化业务收入 86.8%,占比较 FY19 提升 72.2pp。图表
41、图表10:FY18-1HFY23 女装、贴牌、多元业务板块收入及增速女装、贴牌、多元业务板块收入及增速 资料来源:公司公告,华泰研究 9371,3681,6111,5361,9011,4281,8951,1541,2029839479044163401,1867288(120)(80)(40)04080006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000FY18FY19FY20FY21FY221HFY221HFY23贴牌加工管理业务收入女装业务收入多元化服装收入贴牌加工管理业务增速女装业务增速多元化服装增速(同比%)(人民币百
42、万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 波司登波司登(3998 HK)图表图表11:女装及多元化业务板块女装及多元化业务板块子品牌一览子品牌一览 品牌名称品牌名称 品牌品牌 Logo 风格定位风格定位 目标客群目标客群 定价定价(元)(元)门店数门店数(个)(个)直营比例直营比例 专卖店专卖店 寄售网点寄售网点 女装业务 杰西 优雅都市场景、简洁干练、知性 中高端市场 28-45 岁 400-3,000 15 170 93.5%邦宝 优雅、浪漫、注重细节 中高端市场 35 岁左右 300-4,000 15 112 Keliyanuo 低调奢华、东方女性精致典雅美
43、 中高端市场 25-35 岁 800-4,000 87 Keluoba 中高端市场 30-50 岁 800-5,000 57 多元业务 校服业务飒美特 提供安全、舒适、时尚及具有功能性的校服 高端私立学校学生 79.3%男装及居家业务 自然、舒适 成年男性、家庭 200-1,200 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 波司登波司登(3998 HK)增长亮点一:提价逻辑清晰,发力高端市场增长亮点一:提价逻辑清晰,发力高端市场 需求端:行业正处提价周期,规模增长由价驱动需求端:行业正处提价周期,规模增长由价驱动 根据中国服装协会,2021
44、 年中国羽绒服市场规模约为 1,562 亿元,2017-2021 年 CAGR 达12.7%,明显快于中国整体服装市场规模 CAGR3.9%,是值得关注的高景气度赛道。具体来看,我们结合最新统计数据进行测算,2020 年全国羽绒服平均销售单价约为 656 元,则对应销量约为 2.11亿件,且2015-2020年平均销售单价及销量的 CAGR分别为 8.4%、3.8%,量、价因素对同期市场扩容的贡献约为 31%、67%,即近年来主要由单价提升驱动羽绒服行业增长。图表图表12:中国羽绒服市场规模增速快于整体服装市场中国羽绒服市场规模增速快于整体服装市场 资料来源:中国服装协会,Euromonito
45、r,华泰研究 图表图表13:中国羽绒服平均销售单价及增速中国羽绒服平均销售单价及增速 图表图表14:中国羽绒服销量及增速中国羽绒服销量及增速 资料来源:中华全国商业信息中心,华泰研究 资料来源:中华全国商业信息中心,华泰研究 我们认为,中国羽绒服行业中长期增长动力较为强劲,有望获得量价齐升,但鉴于行业仍处在提价周期,价格提升将会继续引领整体市场规模增长。渗透率提升有望推动销量增长渗透率提升有望推动销量增长 据华经产业研究院,2018 年中国羽绒服市场渗透率约为 9%,远低于发达国家 35%-70%的水平,我们认为主因中国南北纬度跨度较大,低纬度地区居民羽绒服需求有待激发,且居民收入水平及服装购
46、买力较发达国家仍有较大差距。在居民收入水平不断提升的背景下,随着羽绒服适用场景不断延伸,从单一的“御寒保暖”必需品逐步转变为“兼具保暖及时尚属性”的穿搭选择,年轻消费者群体对羽绒服接受度不断提升以及低纬度地区居民春秋季节的羽绒服消费需求释放有望带动羽绒服整体渗透率的提升。858 963 1,068 1,209 1,385 1,562 11.9 12.2 10.9 13.2 14.6 12.8 5.6 6.5 7.8 5.2(10.3)11.9(15)(10)(5)056008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200192
47、0202021中国羽绒服市场规模中国羽绒服市场规模增速(右轴)中国整体服装市场规模增速(右轴)(人民币亿元)(同比%)478 517 556 586 656 9.0 8.1 7.5 5.5 11.9 0246800300400500600700200192020平均销售单价增速(右轴)(人民币元)(同比%)1.79 1.86 1.92 2.06 2.11 2.6 3.8 3.2 7.3 2.3 02468100.00.51.01.52.02.5200192020销量增速(右轴)(亿件)(同比%)免责声明和披露以及分析师声明是报告
48、的一部分,请务必一起阅读。12 波司登波司登(3998 HK)据国家统计局,2022 年中国居民人均可支配收入约为 5,472 美元,假设中长期 CAGR 为中单位数,则我们粗略估计需约 35 年达到 40,000 美元以上的发达国家水平。2020 年,国内羽绒服销量约为 2.11 亿件,而华经产业研究院数据显示,约 75%的消费者每年至少购买一件羽绒服,约 6%每年购买超过 3 件,其余约 20%的消费者每 2-3 年或 3-5 年才更换一次羽绒服,因此人均年度购买羽绒服数量约为 1.4 件,则对应估算得出我国羽绒服渗透率约为11%。若以相似纬度发达国家 35%的渗透率为成熟市场水平、35
49、年达到成熟市场水平,即35 年内渗透率提升 24ppt,则对应羽绒服市场渗透率每年应提升约 0.7ppt。根据国家统计局数据,2022 年我国总人口数量达 14.12 亿,同比下滑 0.06%,人口进入负增长阶段。综合上述假设,以及对人均年度购买羽绒服件数做出中性假设,我们预计到 2025 年中国羽绒服销量达 2.98 亿件,2021-2025CAGR 约为 6.4%。图表图表15:中国中国 vs 发达国家发达国家/地区羽绒服渗透率(地区羽绒服渗透率(2018 年)年)图表图表16:羽绒服消费者购买频次分布(羽绒服消费者购买频次分布(2020 年)年)资料来源:华经产业研究院,华泰研究 资料来
50、源:华经产业研究院,华泰研究 图表图表17:中性假设下中国羽绒服市场中性假设下中国羽绒服市场 2021-2025 年销量测算年销量测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国人口总中国人口总数数(亿人)(亿人)14.12 14.13 14.12 14.10 14.09 14.07 人口增速(人口增速(同比同比%)0.14%0.03%-0.06%-0.10%-0.12%-0.15%羽绒服渗透率羽绒服渗透率(%)10.9%11.6%12.3%13.0%13.7%14.4%人均销量(件人均销量(件/年)年)1.37 1.38 1.39 1.40 1.41 1.42
51、 羽绒服销量(亿件)羽绒服销量(亿件)2.11 2.26 2.42 2.57 2.72 2.88 羽绒服销量增速(同比羽绒服销量增速(同比%)7.2%6.7%6.3%6.0%5.7%注:图中蓝色字体为华泰所作假设,其他为实际数或公式计算所得;2021-2025 年羽绒服销量同比增速为华泰最终测算所得 资料来源:国家统计局,中华全国商业信息中心,华泰研究预测 图表图表18:2025 年年中国羽绒服市场销量测算中国羽绒服市场销量测算(亿件)(亿件)资料来源:华泰研究预测 9.0 35.0 40.0 45.0 70.0 007080中国欧美北欧德国日本(%)每年至少购买1件75
52、%每年购买3件以上6%每2-3年购买1件15%每3-5年购买1件3%几乎不换新1%2.88 13.4%13.9%14.4%14.9%15.4%1.32 2.49 2.58 2.68 2.77 2.86 1.37 2.58 2.68 2.78 2.87 2.97 1.42 2.68 2.78 2.88 2.98 3.08 1.47 2.77 2.88 2.98 3.08 3.19 1.52 2.87 2.97 3.08 3.19 3.29 羽绒服人羽绒服人均年度购均年度购买件数买件数羽绒服渗透率羽绒服渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 波司登波司登(3998
53、 HK)羽绒服消费升级可期,国产品牌涨价空间广阔羽绒服消费升级可期,国产品牌涨价空间广阔 我们注意到,近年来国内羽绒服销售单价的快速提升主要受到多方面影响:1)消费需求升级,国际品牌帮助消费需求升级,国际品牌帮助拓宽拓宽涨价空间。涨价空间。新生代消费者对羽绒服提出了兼具时尚性及保暖性的更高要求,在选购羽绒服时首要考虑款式设计,其次是羽绒参数。近年来 Moncler、加拿大鹅等国际高端羽绒服品牌凭借优异的产品性能表现、持续改良优化的款式设计、以及与明星名人及顶级设计师进行跨界合作强化时尚高端定位,在进驻中国市场后快速提升品牌影响力。Moncler 自 2009 年进入中国市场,其羽绒服平均销售单
54、价在 10,000 元以上;2013-2019 年其亚太市场营收 CAGR 达 31.5%,且主要由中国市场引领增长,2020 年受新冠疫情影响增速放缓,但 2021/2022 年在疫情影响尚未完全消退之时,亚太市场营收同比增速仍迅速反弹至 24.6/15.0%,中国市场持续表现亮眼。另一国际高端羽绒服品牌加拿大鹅于 2018 年 9 月入驻天猫平台,并于同年12 月开设第一家中国直营店,其羽绒服平均销售单价高于 8,000 元。受益于中国市场的快速扩张,加拿大鹅 FY20 财年(2019 年 4 月-2020 年 3 月)亚太地区收入同比大幅增长 81.6%,FY21-FY22 收入 CAG
55、R 也达到 23%,保持高速增长。图表图表19:羽绒服选购考虑因素羽绒服选购考虑因素 图表图表20:Moncler 及加拿大鹅百度搜索指数快速上升及加拿大鹅百度搜索指数快速上升 资料来源:DT 财经2022 羽绒服行业消费趋势报告,华泰研究 资料来源:百度,华泰研究 图表图表21:Moncler 亚太地区营收及增速亚太地区营收及增速 图表图表22:加拿大鹅亚太地区营收及增速加拿大鹅亚太地区营收及增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 63.0 62.0 59.0 43.0 40.0 19.0 007080款式设计羽绒参数价格品牌功能性洗护难易度(
56、%)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200022Moncler加拿大鹅235334419616 715 718 895 1,029 29.5 41.8 24.3 16.1 0.4 24.6 15.0 02004006008001,0001,20020002020212022亚太地区营收增速(右轴)(百万欧元)(同比%)112 204 264 329 81.6 29.7 24.5 020406080004005
57、00FY19FY20FY21FY22亚太地区营收增速(右轴)(百万加币)(同比%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 波司登波司登(3998 HK)国际高端品牌在中国的成功能够帮助消费者认识羽绒服作为冬季防寒时尚单品的价值,提高其对品牌溢价的接受度,从而为国产羽绒服打开了涨价空间。据 CBNData,2019年消费者购置羽绒服的平均预算达 942 元,约 65%的 90 后消费者倾向于购买 700 元以上的羽绒服,80 后与 80 前消费者购买力更强,超 40%的羽绒服购置预算达 1,000元以上。2022 年“双十一”期间,单价 1,000 元以上的羽绒服销售额
58、贡献超过了500-1000 元价位段;且在各价位段中,1,000 元以上羽绒服销售额的同比跌幅是最低的,显现较强的消费韧性;双 11 预售首日,销量 TOP100 羽绒服单品的平均售价也从2021年的975元上升至2022年的1,074元;单价1,000元以上单品数量同比增加5pp。从消费能力来看,中国中高收入人群持续扩张也能够支撑高端羽绒服的消费。据贝恩咨询,2016-2021 年中国奢侈品市场规模 CAGR 高达 26.9%,且 2022-2025 年有望凭借约 33%的 CAGR 成为全球最大个人奢侈品消费市场,届时在全球奢侈品市场占比或达 26%,较 2019 年的 11%大幅提升。图
59、表图表23:不同年龄段消费者羽绒服购置预算(不同年龄段消费者羽绒服购置预算(2019 年)年)图表图表24:2022 年天猫“双十一”千元以上羽绒服销售表现更佳年天猫“双十一”千元以上羽绒服销售表现更佳 资料来源:CBNData,华泰研究 资料来源:Nint 任拓数据,华泰研究 图表图表25:2016-2021 年中国个人奢侈品消费市场规模高速增长年中国个人奢侈品消费市场规模高速增长 图表图表26:2025 年中国或成为全球最大个人奢侈品消费市场年中国或成为全球最大个人奢侈品消费市场 资料来源:贝恩咨询,华泰研究 资料来源:贝恩咨询,华泰研究 2)国潮趋势下,消费者对优质国产服装品牌的认可度不
60、断提升。国潮趋势下,消费者对优质国产服装品牌的认可度不断提升。2021 年 3 月的新疆棉事件进一步激发了中国新生代消费者对国产品牌的青睐,“国潮”成为 2021 年初讨论热度最高的消费主题之一。据百度发布的报告,4M21 国产品牌占百度搜索次数最多的品牌的 75%,是海外品牌的三倍,且明显高于 2016 年同期的 45%。我们认为这非偶然事件,而将持续对中国消费者的行为产生深远的影响。尤其是市场集中度更高、仍处于高景气通道的运动鞋服及羽绒服品类,有望趁势获得更高的品牌溢价。据CBNData,2017-2019 年线上羽绒服销售中,国产羽绒服品牌占比提升了 6pp;2022年双 11 预售首日
61、,位列预售额 TOP100 的羽绒服单品中,波司登占据超 50%的席位。30429304050500元以下500-700元700-1,000元1,000元以上90后80后80前(%)242(42.7)(37.4)(51.5)(25.5)(60)(50)(40)(30)(20)(10)00554045500-299元300-499元500-999元1,000元以上2022预售首日销售额占比2021预售首日销售额占比销售额同比增速(右轴)(%)(同比%)1,170 1,420 1,700 2,340 3,464
62、 4,719 3.5 21.4 37.7 48.0 36.2 0001,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021市场规模增速(右轴)(人民币亿元)(同比%)322524303204060802025E欧洲美洲亚洲其他地区中国日本世界其他地区(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 波司登波司登(3998 HK)图表图表27:2016-2021 国产品牌搜索热度持续上升国产品牌搜索热度持续上升 图表图表28:中国线上
63、消费者购买国产品牌青睐品类(中国线上消费者购买国产品牌青睐品类(2020 年)年)资料来源:百度,人民日报,华泰研究 资料来源:艾媒咨询,华泰研究 3)行业规范化要求推动生产成本提高。行业规范化要求推动生产成本提高。2021年 3月 羽绒服装 新国标(GB/T 14272-2021)正式发布,并于 2022 年 4 月 1 日起正式实施。相较于 2011 版国标,新国标将“含绒量明示值不得低于 50%”的标准修改为“绒子含量明示值不低于 50%”,向国际标准看齐。此前“含绒量”包含了绒子含量与绒丝含量,其中的绒丝是指从羽毛上脱落的单根羽丝,并不能提高羽绒服的保暖性能,而新国标则进一步明确了更为
64、关键的“绒子含量”的标准。通常,白鸭绒或白鹅绒占羽绒服生产成本的约 45%,而自 2020 年疫情以来,鸭绒及鹅绒原料价格持续攀升,当前白鸭绒/鹅绒距离 2020 年最低值已上涨超过 120/89%。因此,新国标的出台也意味着羽绒服的生产成本将进一步提升。图表图表29:一般一般羽绒服生产羽绒服生产企业企业成本占比成本占比 图表图表30:自自 2020 年疫情以来白鸭绒、白鹅绒原料价格持续攀升年疫情以来白鸭绒、白鹅绒原料价格持续攀升 资料来源:中国产业信息网,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 综上,我们认为未来 3-5 年国内羽绒服行业仍处于提价周期,销售单价 CAGR 有望维持当前高单位
65、数水平。据中国服装协会预测,2021 年中国羽绒服市场规模或达 1,561 亿元,结合我们在中性假设下对销量的预测,我们预计 2021 年羽绒服销售单价或同比增长 5.1%至690元,增速放缓主因高基数。假设销售单价CAGR维持在8%(2015-2020CAGR为8.4%,见图 15),则 2025 年国内羽绒服销售单价有望达 939 元。因此,在销量及销售单价的中性假设下,2025 年国内羽绒服市场规模有望达 2,702 亿元,2021-2025E CAGR 为 14.7%。4575552500708090国产品牌海外品牌(%)46.2 44.4
66、42.3 36.9 34.8 32.0 27.0 01020304050鞋服家电数码产品休闲零食文具高科技产品新能源汽车(%)白鹅绒45%面料25%辅料5%人工12%其他运营13%0123452016年1月2017年6月2018年11月2020年4月2021年9月2023年2月羽绒价格:计价:白鸭绒:90%羽绒价格:计价:白鹅绒:90%(人民币元/千克)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 波司登波司登(3998 HK)图表图表31:中性假设下中国羽绒服市场中性假设下中国羽绒服市场 2021-2025 年市场规模测算年市场规模测算 2020 2021E 2022E
67、2023E 2024E 2025E 羽绒服年销量(亿件)羽绒服年销量(亿件)2.11 2.26 2.42 2.57 2.72 2.88 羽绒服平均销售单价(元羽绒服平均销售单价(元/件)件)656 690 745 805 869 939 同比增速(%)11.9%5.1%8.0%8.0%8.0%8.0%市场规模(亿元)市场规模(亿元)1,385 1,561 1,800 2,067 2,367 2,702 同比增速(%)12.7%15.3%14.9%14.5%14.2%注:图中蓝色字体为华泰所作假设;2021-2025 年羽绒服销量同比增速为华泰测算所得 资料来源:中国服装协会,中华全国商业信息中
68、心,华泰研究预测 图表图表32:2025 年中国羽绒服市场规模年中国羽绒服市场规模测算测算(亿元)(亿元)资料来源:华泰研究预测 供给端:高端市场竞争格局更优,波司登卡位精准供给端:高端市场竞争格局更优,波司登卡位精准 当前我国羽绒服市场主要参与者可分为:1)以 Moncler、加拿大鹅、波司登、雪中飞等为代表的专业羽绒服品牌;2)Nike、Columbia、the North Face 等运动户外品牌;3)太平鸟、海澜之家、优衣库等四季化服饰品牌。以价位端划分,目前高端市场主要由国际羽绒服品牌主导,波司登以及运动户外品牌定位中端市场,而雪中飞、鸭鸭、以及四季化服饰品牌则主要布局低端市场。据中
69、国产业信息网,2022 年我国羽绒服前十大品牌的市占率约为 44%,市场集中度高且竞争格局长期稳定,波司登行业龙头地位稳固。波司登主品牌自1999 年起始终处于市占率第一位,公司旗下品牌雪中飞、冰洁长期位于市占率前三、前十。图表图表33:中国羽绒服市场主要品牌定位划分中国羽绒服市场主要品牌定位划分 图表图表34:中国羽绒服市场中国羽绒服市场 CR10 市占率逐年提升市占率逐年提升 资料来源:中国产业信息网,华泰研究 资料来源:中国产业信息网,华泰研究 万元以上的高端羽绒服市场 Moncler 及加拿大鹅两家独大,千元以下的中低端羽绒服市场则准入门槛较低,参与者众多,价格竞争激烈,且近年来面临来
70、自国际快消品牌的冲击、原材料价格持续上涨,产品趋于同质化行导致业库存过剩等负面影响,中小品牌加速出清。相较之下,2,000-8,000 元价位带竞争较为温和,存在空白市场。近年来,波司登主品牌通过持续推出风衣系列、极寒系列、高端户外系列等中高端系列产品,显著提升品牌产品价格带重心,成功切入中高端市场,卡位准确。据公司披露,波司登品牌线上销售的 1,800元以上产品收入占比过去 5 年快速提升,FY22 该占比已达 46.9%,在疫情的影响下较FY21/FY20 的 31.8/27.5%仍有大幅提升,且低于 1,000 元的产品占比仅为个位数。2,701.57 7.0%7.5%8.0%8.5%9
71、.0%2.49 2,315 2,326 2,337 2,348 2,359 2.68 2,493 2,504 2,516 2,528 2,539 2.88 2,677 2,689 2,702 2,714 2,727 3.08 2,867 2,880 2,894 2,907 2,921 3.29 3,064 3,078 3,092 3,107 3,121 平均销售单价同比增速平均销售单价同比增速销量销量(亿件)(亿件)38.639.936.140.543.6055404550200212022(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起
72、阅读。17 波司登波司登(3998 HK)在行业具备较为清晰的提价趋势、且公司所处价格带竞争格局较优的基础上,我们认为未来波司登主品牌将通过继续强化战略定位、升级品牌形象、增强产品专业化及时装化竞争力,进一步巩固品牌溢价,获得主动提价的动力,从而扩大在中高端市场的份额。图表图表35:波司登主打价格带存在较空白市场波司登主打价格带存在较空白市场 注:吊牌价为 2023 年 3 月 5 日天猫旗舰店数据;仅统计成人秋冬款羽绒服,更具代表性,且为剔除节日大促影响,未使用 618 期间数据;资料来源:各品牌天猫旗舰店,华泰研究 图表图表36:波司登波司登主品牌高价位产品收入占比明显提升主品牌高价位产品
73、收入占比明显提升 图表图表37:波司登推出更多中高价位系列产品波司登推出更多中高价位系列产品 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:波司登天猫旗舰店,公司官网,华泰研究 公司端:聚焦主业,品牌升级,强化产品公司端:聚焦主业,品牌升级,强化产品 从消费者行为角度,消费企业成功的提价通常需要让消费者认同其提供的产品物有所值。我们认为波司登羽绒服近年来成功的涨价得益于其产品能够很好地为消费者提供以下效用:1)交易效用:领先的品牌知名度(例如为中国国家登山队和南极科考队提供装备、与迪斯尼及漫威等知名 IP 联名等)和消费者认知度(作为国产羽绒服专家第一品牌);2)商品效用:其产品拥有与国际品牌相媲美
74、的高品质和高性能(例如与顶尖面料商Gore-Tex 合作),以及公司在产品研发上持续的投入;3)使用效用:将时尚和前沿设计应用到羽绒服产品(如与国际知名奢侈品设计师联名、首创风衣款羽绒服等),并参加国际时装周提升品牌形象。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,000始祖鸟迪桑特The North FaceAdidasFILA李宁NikePuma安踏MonclerCanada Goose波司登雪中飞艾莱依坦博尔高梵鸭鸭雅鹿千仞岗太平鸟ONLY优衣库ZaraH&MUR森马GAP(人民币元/件)86.072
75、.568.253.114.027.531.846.9020406080100FY19FY20FY21FY221,800元1,800元(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 波司登波司登(3998 HK)巩固品牌溢价:坚持战略定位巩固品牌溢价:坚持战略定位 2018 年,波司登发布十年战略规划,将集团战略调整为“聚焦主航道、聚焦主品牌”,旨在专注品牌羽绒服业务、收缩多元化业务,并重新强调自身“全球领先的羽绒服专家”的定位。新十年战略规划从产品、渠道和品牌三个方向入手调整:1)成立品质升级委员会,提升产品的专业度及时尚度;2)加大品牌营销投入力度;3)对现有渠道进行
76、调整优化,渠道开店将围绕购物中心、时尚百货及核心商圈旗舰店,注重提升坪效和优化门店形象。此外,波司登主品牌于 2018 年年初基本完成库存“三年清零”的目标,并继续严格控制促销折扣,为提升品牌定位奠定良好基础。自新十年战略实施以来,品牌羽绒服业务收入增速明显加快,疫情背景下也展现较强的经营韧性,第一个三年阶段 FY19-FY21 品牌羽绒服业务收入 CAGR 达 24.4%,毛利率由 FY18 的 51.5%快速提升至 FY21 的 63.7%。FY22品牌羽绒服业务延续高增长,收入同比增长 21.4%,毛利率同比扩大 2pp 至 65.7%。图表图表38:FY18-FY22 品牌羽绒服业务收
77、入及增速品牌羽绒服业务收入及增速 图表图表39:FY18 以来波司登品牌羽绒服业务毛利率快速提升以来波司登品牌羽绒服业务毛利率快速提升 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 此外,波司登“全球领先的羽绒服专家”定位也受到消费者的认可,知名度远超其他同类品牌。根据 2022 年 Ipsos 的报告,有 71%的消费者在提及“羽绒服专家”的时候,第一时间联想到波司登;2021-2022 年,波司登连续两次入选 Brand Finance 公布的全球最具价值服饰品牌排行榜单 50 强,在中国品牌中仅次于周大福、安踏、老凤祥和李宁。巩固品牌溢价:多元品牌营销巩固品牌溢价:多元品牌
78、营销 为提升品牌形象及品牌知名度,公司针对波司登主品牌采用新媒体营销、签约顶流明星、参与国际时装周等多元化的营销举措,近年来品宣力度加大,公司销售费用率从 FY18 的27.6%上升至 FY22 的 38.1%。1)传统传统媒体营销媒体营销:除在央视投放电视广告外,2018 年 8 月,波司登与分众传媒签订亿元级的战略合作协议,在 60 个主力城市投放分众电梯媒体,利用电梯媒体“主流、必经、高频、低干扰”的优势提高品牌信息对主流人群的触达频率。2)新媒体营销:新媒体营销:波司登积极利用新媒体渠道触达年轻群体,在今日头条、爱奇艺、腾讯视频等门户网站投放广告的同时,还赞助了多档平台自制热门综艺。例
79、如 2017 年推出极寒系列羽绒服后,波司登携手爱奇艺的旅游节目翻滚吧!地球探访中国最北端的鄂温克族,强化极寒系列产品的记忆点,当年极寒系列羽绒服售罄率高达 90%。此外,波司登还通过现象级 IP 中国有嘻哈 携手九强选手打造神曲 潮级暖的波司登,颠覆以往形象,迅速拉近与年轻消费群体的距离。与此同时,波司登还积极与抖音、小红书、微博、Instagram 和 Twitter 等社交软件或种草软件 KOL 进行直播带货、探店推广合作,提高波司登品牌露出度及讨论度。3)顶流明星代言:顶流明星代言:波司登先后邀请国际知名好莱坞影星抖森和斯嘉丽、国内当红艺人肖战、杨幂、陈伟霆等成为代言人,并推出同款联名
80、产品,借助明星流量为品牌增加讨论度及关注度。同时强化老国民品牌波司登更加年轻化及时尚化的全新品牌调性。2022 年 9-10 月,波司登又拿下受到年轻人追捧的冬奥冠军谷爱凌以及顶流新生代明星易烊千玺的品牌代言,进一步扩大品牌的影响力。5,6517,6589,51310,88913,22323.4 35.5 24.2 14.5 21.4 0554002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY18FY19FY20FY21FY22品牌羽绒服业务收入增速(右轴)(人民币百万元)(同比%)56.460.663.466.269.450556065
81、7075FY18FY19FY20FY21FY22(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 波司登波司登(3998 HK)4)重量级品牌事件:重量级品牌事件:为提升品牌整体调性及势能,波司登多次参加国际时装周走秀及电影节等活动,打造国际化、时尚化的品牌形象。2018 年,波司登品牌以 富春山居图为走秀背景惊艳亮相纽约时装周,成为继李宁之后第二个登陆纽约时装周的中国品牌;此后,波司登又分别于 2019 及 2020 年登陆米兰时装周及伦敦时装周,成为首个参与上述两个时装周的羽绒服品牌,通过“星空”、“极寒”、“地袤”三大系列羽绒服展现时尚风格及前沿设计在保暖性能羽绒服
82、产品上的应用,活动上国际影星妮可基德曼及国际超模肯豆身着同款产品,极大助推品牌热度。图表图表40:波司登参与国际时装周波司登参与国际时装周 资料来源:波司登官方微博,公司公告,华泰研究 提升产品附加值:强化产品专业度及功能性提升产品附加值:强化产品专业度及功能性 近年来,波司登陆续推出一系列富含科技含量的高端专业羽绒服,通过持续优化产品的功能性并采用创新的生产工艺和面料,建立产品专业壁垒,帮助提升产品附加值,部分产品价格已上探到 8,000 元以上:“极寒”系列:“极寒”系列:“极寒”系列御寒冬衣为波司登于 2017 年首次推出的中国第一款重工羽绒服,精选 90%品质白鹅绒和高密高织抗寒面料。
83、高端户外系列:高端户外系列:2018 年 11 月,波司登与全球顶级的面料供应商 Gore-Tex 强强联合,推出高端户外系列羽绒服,Gore-Tex 同时也是始祖鸟、the North Face 等高端运动户外品牌的面料供应商。该系列采用了兼具防风性、防雨性及透气性的“世纪之布”GORE-TEX 面料,以及 800+高蓬松度的 5A 级羽绒和红外线科技蓄热内里,因此还同时保证了很好的御寒性。优秀的性能表现使其获专业户外杂志Outside评选的“2019 户外装备年度大奖”,成为羽绒服类别获奖的唯一中国品牌。当年 12 月,微信酷玩实验室公众号还分别从羽绒蓬松度、防水性、防风、透气、防跑绒和保
84、暖六个维度对始祖鸟、波司登和加拿大鹅的三款定位类似的高端户外羽绒服进行测评,结果显示,定价最低的波司登的测评各项得分均为最高,并不输国际高端品牌,可见其具备深厚的羽绒生产制造技术,产品极具性价比,为后续提价打下良好基础。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 波司登波司登(3998 HK)图表图表41:波司登波司登 vs 始祖鸟始祖鸟 vs 加拿大鹅高端户外加拿大鹅高端户外羽绒服各项性能羽绒服各项性能测评测评 波司登波司登-高端户外系列高端户外系列 始祖鸟始祖鸟-Thorsen Parka 加拿大鹅加拿大鹅-Trillium 价格价格 3,799 9,000 8,20
85、0 蓬松度蓬松度 9 6 8 防水性防水性 9 9 8 防风性防风性 10 10 10 透气性透气性 8 7.5 7 防跑线防跑线 9 8 7 保暖性保暖性 9 8 8 资料来源:酷玩实验室微信公众号,华泰研究 “登峰”系列:“登峰”系列:2019 年 10 月,波司登举办“登峰系列发布会”,推出其全新万元系列羽绒服“登峰”系列。该系列产品定价在 5800-11,800 元不等,所采用的制作工艺、面料、羽绒填充物等均为业内顶配,其以世界著名高峰为设计灵感,除了同样采用“世纪之布”GORE-TEX 面料外,还精心选用来自北纬 43黄金羽绒带的蓬松度达到 1000D 的顶级鹅绒、航天纳米保温材料、
86、以及蜂巢立体充绒、防水压胶处理、防跑绒的四层缝制结构等尖端工艺。此外,该系列还针对中国登山队在极端环境下的专业防护需求配备了 RECCO 生命探测仪以及航天级的气凝胶口袋等专业设备,从而实现“极致保暖、无惧极端环境、专业级防护”的三大核心功能。波司登自 1998 年起开始为中国国家登山队与南极科考队提供户外服装装备,其专业级羽绒服已多次助力登山队成功登顶珠峰,2020 年“登峰”系列再次成功助力中国登山队珠峰高程测量登山活动,并于同年获中国优秀工业设计金奖。“登峰“登峰 2.0”系列”系列:2021 年 11 月,波司登发布“登峰 2.0”系列产品,该系列联合了国家登山队、南极科考队、中国北斗
87、定位等百余位专家共同参与设计,在前一代的基础上进一步升级制造工艺,选用中国航空智能调温材料(PCM 智能调温),较初代登峰系列保温性能提升 15%,营造 31-33 摄氏度的恒温环境。此外,长征五号同类温控材料“航天纳米温控气凝胶”以及全球三大卫星导航系统之一的“中国北斗定位系统”也被应用于“登峰 2.0”,能够帮助电子仪器在极寒环境下免受低温干扰、准确智能定位、以及遇险时主动发射救援信号,从而为穿戴者在户外环境提供更多安全防护。“登峰 2.0”系列产品已用于助力中国第 38 次南极科考,也成为意大利冰上运动国家队选用装备,为羽绒服专家形象提供有力背书。图表图表42:波司登不断丰富波司登不断丰
88、富更具科技含量的更具科技含量的中高端产品线中高端产品线 资料来源:公司公告,波司登官方微博,波司登天猫旗舰店,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 波司登波司登(3998 HK)持续的后端研发投入也为波司登提升产品专业度及功能性提供强有力的技术保障。截至FY22 末,波司登已累计获得专利共 369 项,羽绒服主要技术指标均处于行业领先水平。此外,波司登还搭建了完备的科研设施体系,并围绕产品技术创新进行众多产学研合作。波司登拥有国内服装业内唯一可进行极端气候功能研究验证的仿真模拟实验室,设计师会把新品放在极寒、强降雨、强降雪、强风、高湿度、强光照等多种极端气
89、候下进行测试。2021 年,该实验室成为国内首家获得 IDFB 授权的纺织品企业实验室,其自主研发制定的羽绒国际测试方法和质量标准终获国际羽绒羽毛局(IDFB)的认证考核。此后,波司登承担了 IDFB 中国理事单位等工作。截至 FY22 末,公司已先后参与了24 项国际标准、12 项国家标准及 4 项行业标准的制定,并制定各类企业技术标准 218 项,成为羽绒服行业技术标准发展的引领者。产学研方面,波司登先后与苏州大学(进行暖体假人实验室测试)、西南大学(3D 技术观察人体动态穿着效果)、江南大学(共建 loT 联合实验室)等高校达成产学研深度合作,共同成立高端羽绒产品研发中心。图表图表43:
90、波司登累计获得专利数目波司登累计获得专利数目 资料来源:公司公告,华泰研究 提升产品附加值:增加产品时尚度及高级感提升产品附加值:增加产品时尚度及高级感 除增强产品专业度以外,波司登同时致力于通过推出知名 IP 联名系列产品、年轻化设计产品、以及与国际大牌设计师联名合作来激活产品时尚内核,增加产品的时尚度和高级感,从而满足年轻消费者群体以及高净值人群对于羽绒服愈来愈强的时尚属性需求:IP 联名联名与年轻化产品线与年轻化产品线:自 2018 年以来,波司登先后推出与国际知名 IP 的联名系列产品,包括迪士尼、漫威、星战、NASA、玛莎拉蒂等,推动品牌年轻化及高端化发展。据 CBNData2019
91、 线上羽绒服消费洞察报告,漫威和迪士尼是大众最喜爱的羽绒服联名 IP,消费金额占据当年整体联名羽绒服近九成。除 IP 联名外,波司登在产品设计上也迈出了年轻化的一步,除“极寒系列”、“高端户外”系列等功能性产品系列外,也于 2018、2019 年推出了众多年轻化的产品线,包括“泡芙轻暖系列”、“城市运动主题系列”、“时尚运动主题系列”等。23200300400500600FY21FY221HFY23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 波司登波司登(3998 HK)图表图表44:波司登年轻化产品系列介绍波司登年轻化产品系列介绍 资料来源:公司
92、公告,波司登天猫旗舰店,华泰研究 1)设计师联名:设计师联名:2018 年 10 月 27 日,波司登品牌联合包括来自美国的 Ralph Lauren 设计总监 Tim Coppens、来自意大利的山本耀司名徒 Ennio Capas、以及来自法国的 LV、巴黎世家及 Givenchy 的前主设计师 Antonin Tron 在内的三大国际设计师,发布重量级“国际设计师联名系列产品”,旨在将不同的时尚风格与专业的羽绒工艺相融合,引流全球羽绒服新的潮流趋势。2019 年海南电影节秀场,波司登又携手国际品牌 KENZO创始人高田贤三发布 40 款时尚羽绒服,此后继续加速时尚版图的扩张,于 2019
93、-2020年两度邀请享有“爱马仕黄金时代缔造者”美誉的国际殿堂级设计大师 Jean Paul Gaultier 亲自操刀与波司登羽绒服的联名系列,极大地强化了波司登产品的时尚调性及高级属性。此外,波司登还聘请了 Pietro Ferragina(曾任 Prada、Armani 等国际奢侈品牌的高级设计师)担任公司的创意研发总监,其 2021 年研发推出的全行业首创商务款“风衣羽绒服”系列将长款羽绒服版型与风衣独有的修身立体剪裁相结合,消除了传统羽绒服“臃肿不便”的缺点,兼具保暖性及高格调,受到中高端消费者及商务人士的高度认可,一经推出便受到热烈追捧。根据中国贸易新闻网,“风衣羽绒服”系列上市首
94、日即取得了“1 小时内销售额破 1,000 万元”、“24 小时单款破 1,600 件”、“天猫女装单品日销第一”、“抖音全服饰单品销售第一”的众多亮眼佳绩。该系列产品单价在 3,000-6,000 元之间,已超过公司目前的主要产品价格带。图表图表45:波司登推出多个波司登推出多个 IP 联名及设计师联名系列产品联名及设计师联名系列产品 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 波司登波司登(3998 HK)增长亮点二:多管齐下,推动盈利能力提升增长亮点二:多管齐下,推动盈利能力提升 渠道门店升级,带动店效及经营杠杆改善渠道门店升级,带动店
95、效及经营杠杆改善 聚焦高层级核心城市。聚焦高层级核心城市。渠道升级是波司登品牌升级战略中一个重要部分。公司自 22 财年开始提出“2+13”的城市战略,聚焦 2 个一线城市(北京和上海)以及 13 个新一线城市作为未来扩张重点,并且加强在核心商圈以及购物中心的门店布局。波司登通过升改造升级在高线城市的门店以及迭代终端店铺形象,巩固其高端羽绒服品牌的定位。(13.1)波司登羽绒服业务位于一二线城市的终端零售点的数量占比从19财年的24.3%上升至22财年的30.1%。波司登品牌聚焦提升线下渠道门店店销。波司登品牌聚焦提升线下渠道门店店销。自 2018 年以来,波司登针对不同品牌采用了不同的渠道策
96、略。其中,波司登品牌同时发展线下线上渠道,其线下渠道采取“关小店、开大店”的门店策略,聚焦于提高单店质量。从门店结构来看,波司登过去主要聚焦于提升自营专卖店的占比而减少寄售门店。自营专卖店的占比从 2013 财年的 2.5%提升到 2017 财年的11.5%,并在 2022 财年达到 27%。新开的自营专卖店选址以大型商圈为主,特别是增加购物中心的门店。2022 财年有 22%的专卖店是开在购物中心中,从 2018 年的 5.6%持续上升。波司登将店销小于 150 万一年的门店定义为低效店,同时也关闭亏损门店。线下门店单店店销从 2013 财年的 127 万提升到 2022 财年的 244 万
97、。通过多种形态门店触达更多消费者。通过多种形态门店触达更多消费者。公司将专卖店进一步细化为 5 种形态,包括旗舰店、高端店、大众店、主流店、奥莱店。而经销商经营的专卖店主要以大众店和主流店为主,但可以视作是类直营模式,旗舰店基本是公司自营的。这些专卖店公司可以及时进行库存调货。除此以外,公司还会针对羽绒服的旺季销售时间较短的特性,在旺季期间开旺季店或者快闪店,每年开店的时间大概 2-3 个月。二线品牌以线上渠道为主。二线品牌以线上渠道为主。雪中飞和冰洁等大众定位的羽绒服品牌,近年来则明确了以线上渠道为主的发展方向。其中雪中飞通过与天猫、唯品会等头部流量平台达成战略合作,通过会员营销、直播、短视
98、频、网红、社群等新兴模式的推广,实现新零售流量的突破。在渠道建设方面,不断优化线上品牌授权分销及直播新零售战略,加强对客群的有效触达,同时不断优化品牌推广策略、提升产品运营能力。与此同时,冰洁自 21 财年开始大力收缩线下代理渠道,转型发展线上直营及分销渠道。新的渠道策略效果显著,雪中飞/冰洁门店数总数从 20 财年的 1,055 家下降到 23 财年上半年的 280 家,然而 22 财年收入分别比 20财年增长 96/15%,23 财年上半年,同比增长 29/11%,大幅高于波司登品牌的增长(8%)。图表图表46:品牌羽绒服业务各子品牌门店数量品牌羽绒服业务各子品牌门店数量 图表图表47:品
99、牌羽绒服业务门店下降以寄售店为主品牌羽绒服业务门店下降以寄售店为主 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,000FY13FY15FY17FY19FY211HFY23波司登雪中飞冰洁02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY13FY15FY17FY19FY211HFY23自营专卖店加盟专卖店自营寄售店加盟寄售店 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 波司登波司登(3998 HK)通过新零售业态与年轻消费人群对话。通过新零售业态与年轻消费人群对话。传
100、统线上电商平台仍然是波司登最主要的线上细分渠道,例如天猫占线上约一半的收入。除此以外,波司登也积极探索新零售平台,例如微信小程序和抖音等。在 1HFY23 财年中,波司登品牌超过 97%的抖音收入来自于直播平台。23 财年上半年波司登品牌在天猫和京东平台上,粉丝增加 338 万至 2324 万;会员新增 83万至 1107 万。在抖音平台上,粉丝新增 45 万至 544 万。并且 30 岁以下年轻消费者占比继续同比提升(21 财年占比 27.4%)。22 财年天猫会员复购销售金额占比同比上升 2.3pp至 29.2%。图表图表48:波司登羽绒服业务线上收入占比波司登羽绒服业务线上收入占比 资料
101、来源:公司公告,华泰研究 持续优化柔性供应链,降低库存风险持续优化柔性供应链,降低库存风险 羽绒服行业的销售旺季是每年的 10 月到次年的 1 月,旺季期间每一天的销售都尤为重要。消费者的需求集中在冬季释放,易受到天气波动的影响,且全国不同区域的消费者需求也存在较大差异。因此,羽绒服企业在发货时机和不同区域的供货结构也需要有针对性。脉冲式需求叠加差异化供货,使得羽绒服企业相比四季化服装企业而言,需要更加精细化管理库存,并对需求和生产能力进行更加精准的匹配,以及灵活地反应市场变化。波司登通过控制首次订单占比、滚动下单、拉式补货、快速上新、小单快反以及库存统一管理等形式来更加精准匹配全国不同地区的
102、需求并提升库存周转效率,具体而言:旺季之前。旺季之前。公司聚焦店铺调整、升级、营销策划和员工销售培训等方面。首次订货。首次订货。波司登采用期货+现货的供应链运营模式。每年 6 月左右,公司以单店为单位举办订货会,自 2018 年以来,波司登对首次冬羽绒订货会比例进行管控,不超过30-40%的水平。滚动下单。滚动下单。剩余 70%的期货部分会根据市场反馈滚动下单。波司登通过渠道将市场终端需求数据及时反馈给供应链。供应链利用快速反应模式生产。波司登早在 2010 年引入智能化生产概念。现已能实现订单接收、自动排版、自动铺布、自动建材、自动充绒、半自动缝纫以及自动吊挂的生产流程。通过数字化和自动化首
103、段提升生产效率并满足客户个性化需求。供需精准匹配。供需精准匹配。波司登已经实现了销售生产的协同、滚动备料和精准订单资源的匹配。通过数据化中台建设,波司登对于需求端如终端需求反馈以及店铺形态和供给端如备货、产能利用和仓储配送等数据进行分析。针对全国整体库存进行匹配。在旺季补单频次从 2020 财年的 6 次提升至 2021 财年的 8 次,以及快反周期提升并稳定在 7-18天。在 2022 年财年的旺季期间,下单周期从 2 周下降到 1 周。05505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY16FY17FY18FY19FY20
104、FY21FY221HFY23羽绒服业务线上收入线上收入占比(人民币百万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 波司登波司登(3998 HK)全国直送物流。全国直送物流。波司登基于全国一盘货以及线上线下融合的理念,通过位于常熟的智能配送中心服务全渠道运营。公司通过全国直营的 9 大仓(华东、华北、青岛、华中、西北、西南、东北、哈尔滨、乌鲁木齐)以及经销商的 12 小仓对全国库存进行一体化管理。并在 2018-2019 期间将商品配送系统从二级配送(先由中央配送中心发货到区域配送中心仓,再分发到门店)升级为一级配送流程(从中央配送中心直接发货到门店)。波司登在
105、2020 财年已实现近 80%订单可从当日下单次日送达。其中华东仓库是最大的中央仓配送中心,自动化程度达到 90%,日均能入库出库各 50 万件商品。智慧物流升级。智慧物流升级。为满足智慧配送中心高时效订单出库与仓库高密度存储要求,波司登于 2022 年初联手海柔创新共同打造服装仓智慧物流项目,借助海柔创新提供的HAIPICK A42N 纸箱拣选机器人、HAIPORT 自动装卸机以及 HAIQ 仓储物流智慧管理平台,通过 AI 智能算法优化机器人的订单分配、任务分配、路径规划,完成多种订单类型及多种拣货策略的组合优化,从而提升仓库作业的效率及准确率。图表图表49:波司登波司登服装智能制造服装智
106、能制造 GiMS 系统系统及及智能物流智能物流配送中心配送中心 资料来源:中国羽绒信息网,华泰研究 有效控制库存。有效控制库存。自 2018 年起,波司登加强了供应链、生产制造和物流设施的升级改造,这体现在了库存周转率效率的提升上。虽然受新冠疫情的影响,波司登的库存周转天数从 2018年的 111 天提高到了 2021 年的 175 天,但仍然低于 2015-16 财年超过 200 天的水平。特别是在 2021 财年,库存周转天数同比增加了 20 天,其中 12 天与疫情有关,8 天是由于原材料价格快速上涨,公司采取的战略性提前备货导致的。预计库存周转天数会快速下降到2022 财年的 150
107、天。图表图表50:波司登库存周转天数波司登库存周转天数 资料来源:公司公告,华泰研究 122 134 178 211 203 153 111 127 155 175 150 0500FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22(天)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 波司登波司登(3998 HK)盈利预测及风险提示盈利预测及风险提示 收入预测收入预测 我们预计公司 FY23-FY25 营业总收入为 177.7/207.6/238.4 亿元,同比增速分别为9.6/16.8/14.8%,对应期间 CAG
108、R 为 13.7%。图表图表51:FY23-FY25 波司登各业务板块收入增速预测波司登各业务板块收入增速预测 图表图表52:FY23-FY25 波司登营业总收入及增速预测波司登营业总收入及增速预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 品牌羽绒服业务品牌羽绒服业务 在品牌升级、产品提价、多元营销及渠道优化等正面因素的共同推动下,我们预计波司登主品牌 FY23-FY25 收入为 127/148/171 亿元,同比增速分别为 9.1/17.1/14.9%。其中我们预计 FY23-FY25 波司登品牌线下渠道收入同比增长 6.9/17.0/15.4%至 89/104/
109、120 亿元。线上方面,随着电商直播、抖音等线上渠道的快速发展,我们预计波司登品牌线上销售将保持稳健增长,FY23-FY25 线上销售额同比或增长 15.0/17.0/14.0%至 38/44/50 亿元。波司登单品牌店铺数量已超 3,500 家,未来拓店速度或将有所控制,主要聚焦渠道结构优化以及单店店效增长。我们预计 FY23-FY25 波司登品牌自营专卖店数量或净增加-120/20/40 家,以优化品牌形象;同时,波司登品牌或继续通过经销商增加在部分低线城市的寄售网点,完善对下沉市场的覆盖,我们预计 FY23-FY25 波司登品牌经销商寄售网点数量或净增加 100/80/60 家。总的来看
110、,我们预计 FY23-FY25 年波司登品牌线下门店数量达 3,429、3,524、3,629 家。店效方面,FY23 波司登线下渠道受外部零售环境波动的不利影响较大,店效同比增速或放缓至 8.5%(FY22:28.8%),而 FY24-FY25 随着零售环境回暖、公司继续推动品牌升级并丰富产品线,店效有望同比+14.0/+12.0%至 296/331 万元。图表图表53:FY23-FY25 波司登品牌门店数量波司登品牌门店数量 图表图表54:FY23-FY25 波司登品牌收入及增速波司登品牌收入及增速 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 21.49.517.1
111、15.123.820.018.016.0(4.5)(13.1)7.45.528.320.017.015.0(20)(15)(10)(5)055FY22FY23EFY24EFY25E品牌羽绒服业务OEM业务女装业务多元化业务(%)20.09.616.814.8051015202505,00010,00015,00020,00025,00030,000FY22FY23EFY24EFY25E品牌羽绒服业务收入OEM业务收入女装业务收入多元化业务收入营业总收入增速(右轴)(人民币百万元)(同比%)1,0299399741,0291,7551,7421,7421,742697610
112、585580328401,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY22FY23EFY24EFY25E自营专卖店经销商寄售网点自营折扣店经销商折扣店(个)3,2813,7734,4145,0328,3378,90310,43012,03016.39.117.114.9024683,0006,0009,00012,00015,00018,000FY22FY23EFY24EFY25E线上收入线下收入增速(右轴)(人民币百万元)(同比%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 波司登波司登(3
113、998 HK)图表图表55:FY23-FY25 雪中飞品牌收入及增速雪中飞品牌收入及增速 图表图表56:FY23-FY25 冰洁品牌收入及增速冰洁品牌收入及增速 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 OEM 及女装业务及女装业务 公司贴牌加工业务品牌客户结构较为稳定,疫后随着全球零售市场逐步回暖,该业务收入增长有望维持稳健,预计 FY23-FY25 同比增长 20.0%/18.0%/16.0%至人民币 23/27/31 亿元,占公司总营业收入比例达 12.8%/13.0%/13.1%。随着疫后零售环境回暖,公司女装业务或继续开店,但当前女装并未公司核心业务,因此我
114、们预计 FY23-FY25 女装业务仅净开 19/13/13 家门店,平均店效或为-18%/5.0%/3.0%,推动线下渠道收入同比-14.6%/7.8%/5.7%;我们预计线上渠道收入保持低个位数同比增长。综上,我们预计 FY23-FY25 女装业务收入同比-13.0%/7.4%/5.5%至人民币 7.9/8.4/8.9 亿元,占公司总营业收入比例达 4.4%/4.1%/3.7%。毛利率预测毛利率预测 波司登整体毛利率有望受到以下正面因素支撑,中长期维持稳中有升的趋势:品牌升级及产品附加值提升带动波司登品牌羽绒服的毛利率小幅扩张,我们预计FY23-FY25 波司登品牌毛利率为 71.2%、7
115、1.4%、71.6%;雪中飞及冰洁品牌羽绒服销售规模的扩大或带来规模效应及成本节省,抵消电商渠道折扣较深的负面影响,毛利率有望趋于稳定。我们预计 FY23-FY25 雪中飞品牌毛利率稳定在 44.5%,冰洁品牌毛利率维持 27.0%;综上,品牌羽绒服业务板块 FY23-FY25 毛利率分别为 66.8%、67.0%、67.2%。随着疫后全球供应链逐步恢复以及公司持续拓展新品牌客户,波司登 OEM 业务的产能利用率有望稳步提升,叠加公司越南等海外低成本地区的产能加速扩张,OEM 业务板块毛利率有望小幅改善。我们预计 FY23-FY25E 业务板块毛利率为 19.0/19.2/19.4%;基于“聚
116、焦主航道、聚焦主品牌”战略方向,品牌羽绒服业务收入占比有望逐步提升,业务结构的优化推动公司整体毛利率水平的改善。我们预计 FY23-FY25 公司整体毛利率分别为 60.1%、60.2%、60.3%。43852665278953660068479476.615.618.718.50070809002004006008001,0001,2001,4001,600FY22FY23EFY24EFY25E线上收入线下收入增速(右轴)(人民币百万元)(同比%)22411160.33.711.08.0007005003
117、00350FY22FY23EFY24EFY25E线上收入线下收入增速(右轴)(人民币百万元)(同比%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 波司登波司登(3998 HK)图表图表57:波司登:波司登:FY23-FY25 毛利率预测毛利率预测 图表图表58:波司登:波司登:FY23-FY25 各业务板块毛利率预测各业务板块毛利率预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 净利润预测净利润预测 销售费用率销售费用率:近年来公司为提升品牌形象及门店店效,不断加大营销力度,同时加大品牌羽绒服业务的终端零售管理及渠道建设力度,销售费用率有所提升,
118、从FY19的33.1%上升至 FY22 的 38.1%,而同期品牌羽绒服业务线下门店店效录得显著增长。我们预计随着品牌羽绒服业务线下渠道进入温和扩张阶段,收入增长将由店效提升驱动,公司整体经营杠杆有望录得改善,FY23-FY25 销售费用率或下降至 36.4/36.2/36.0%。管理费用率管理费用率:未来随着成本管控加强、经营管理效率持续提升、叠加收入规模不断扩大带动经营杠杆改善,管理费用率或有所下降。我们预计 FY23-FY25 管理费用率分别为7.5%、7.4%、7.3%。财务费用率:财务费用率:公司在手现金及银行存款充足,利息收入持续高于利息支出,我们预计FY23-FY25 公司财务净
119、收入达 0.9、1.1、1.5 亿元。其他营运费用:其他营运费用:公司其他营运费用中主要以商誉减值亏损为主,自 FY18 女装业务每年均录得商誉减值损失,FY18 及 FY20 确认的亏损数值较大,分别为 1.6 亿及 9,800 万元,截至 1HFY23 总计录得减值损失 4.2 亿元,商誉净值从 FY18 的 12.9 亿元下降至1HFY23 的 9.7 亿元。我们预计 FY23-FY25 仍将录得千万元数量级的女装商誉减值损失,包含在内公司或录得其他营运费用总计 1.6/1.6/1.4 亿元。综上,我们预计波司登 FY23-FY25 营业利润同比增长 16.2/20.9/18.5%至人民
120、币 29.9/36.1/42.8 亿元,对应营业利润率为 16.8/17.4/17.9%;归母净利润同比增长 13.0/19.5/18.9%至人民币 23.3/27.9/33.1 亿元,对应净利率为 13.1/13.4/13.9%。图表图表59:波司登波司登 FY23-FY25 费用率及有效税率预测费用率及有效税率预测 图表图表60:波司登波司登 FY23-FY25 净利润及净利净利润及净利率预测率预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 60.1 60.1 60.2 60.3 50.055.060.065.070.0FY22FY23EFY24EFY25E(%)
121、65.766.867.067.218.619.019.219.472.465.165.465.725.725.025.025.0007080FY22FY23EFY24EFY25E品牌羽绒服业务OEM业务女装业务多元化业务(%)38.1 36.4 36.2 36.0 7.4 7.5 7.4 7.3 0.7 0.5 0.5 0.6 055404550FY22FY23EFY24EFY25E销售费用率管理费用率财务费用率(%)2,0622,3302,7853,31212.713.113.413.912.012.212.412.612.813.013.213.
122、413.613.814.005001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY22FY23EFY24EFY25E归母净利润净利率(右轴)(人民币百万元)(同比%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 波司登波司登(3998 HK)风险提示风险提示 气温波动加剧,影响生产销售计划气温波动加剧,影响生产销售计划 波司登羽绒服业务的生产销售计划对气候条件(尤其是气温的变动)敏感度较高,暖冬气候通常不利于羽绒服销售,冷冬气候则相反,公司可根据对气候及气温的预期来适当调整产量、销量、折扣策略、主推产品品类等生产销售规划,进而更好地满足消费者需求、加强有效销
123、售、并优化对商品及库存的管控。如果气温波动加剧,预测难度加大,公司生产销售计划则可能受到较大干扰,或造成销售收入增速大幅波动或库存水平高企。品牌升级不畅,提价遭遇阻力品牌升级不畅,提价遭遇阻力 通过产品迭代、营销投入、渠道优化等方式提升品牌形象的过程充满挑战,过去在中国市场上不乏失败的案例。例如国产运动服龙头李宁在 2011-2013 年进行的一些品牌重塑策略也曾经历滑铁卢,包括急于实现对主流运动项目的覆盖而签约了众多国际知名度较低的运动员、突然更换品牌 logo 导致市面上代理商的旧产品及旧店面面临“过时”难题、在品牌价值不足以支撑时过快提价导致订货明显下滑。2011-2013 年李宁的收入
124、同比分别下滑5.8%、25.2%、12.8%,2012-2013 年更是录得 19.8、3.9 亿的净亏损。因此,作为同样需要通过升级品牌形象、巩固品牌价值来完成产品提价的国产品牌商,若产品力及品牌价值不足以支撑提价幅度和速度,波司登的提价策略可能反向拖累公司业绩表现。产品品类结构单一,销售季节性过强产品品类结构单一,销售季节性过强 公司羽绒服业务收入占比超过 80%,其中大部分为秋冬款羽绒服,因此销售的季节性很强,通常羽绒服业务下半年收入占全年收入超 70%,公司下半年总营收占全年总营收超 60%。公司过去曾尝试通过四季化及多元化的策略来降低销售的季节性,但由于管理精力及资源分散、市场竞争激
125、烈、产品竞争力不足,四季化及多元化业务开展并不顺利,公司于 2018年后收缩了四季化及多元化业务,重新聚焦于羽绒服主航道。女装业务库存女装业务库存或商誉计提减值高于预期或商誉计提减值高于预期 公司旗下四个女装品牌定位中高端女装市场,但近年来面临产品同质化严重的问题,线下门店客流下滑以及渠道效率受损,叠加疫情等外部因素干扰,女装业务收入规模持续收缩,从 FY19的 12亿元下滑至 FY22的 9亿元,1HFY23同比继续下滑 18%至 3.4亿元。自 FY18女装业务每年均录得商誉减值损失,截至 1HFY23 总计录得减值损失 4.2 亿元,商誉净值从 FY18 的 12.9 亿元下降至 1HF
126、Y23 的 9.7 亿元。虽然中国女装行业是服装市场最大的细分行业,但市场竞争十分激烈,不同年龄、不同区域及不同收入的消费者对审美、风格、价格的偏好差异化较大,未来波司登女装业务预计仍有商誉减值风险。原材料及生产要素成本过快上涨原材料及生产要素成本过快上涨 公司拥有部分自产的羽绒服,因此相关业务板块的利润率与原材料及生产要素成本的相关性较高,原材料及生产要素成本过快上涨或导致产品毛利率被压缩。图表图表61:波司登波司登 PE-Bands 图表图表62:波司登波司登 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 0246829/6/20 29/12/20 29/6/2
127、1 29/12/21 29/6/22 29/12/22(港币)波司登10 x15x20 x25x30 x03581029/6/20 29/12/20 29/6/21 29/12/21 29/6/22 29/12/22(港币)波司登2.0 x2.9x3.8x4.7x5.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 波司登波司登(3998 HK)附录:国际羽绒服品牌附录:国际羽绒服品牌高端化高端化之路之路 在强化消费者心智、获取提价动力的高端化路径上,国际羽绒服品牌提供了一些可借鉴的成功经验。我们以 Canada Goose(加拿大鹅)为例,梳理其在产品设计、生产制造和品
128、牌运营方面的布局,认为其同样满足了消费者对交易效用、商品效用以及使用效用的需求。加拿大鹅由 Sam Tick 于 1957 年在加拿大创立,后由 Sam Tick 的女婿 David Reiss 及其儿子 Dani Reiss(现任 CEO)接替管理,至今已有六十余年历史。公司 FY16-FY23 总营业收入 CAGR 约为 24.0%,归母净利润 CAGR 约为 22.4%。图表图表63:加拿大鹅营收及增速加拿大鹅营收及增速 图表图表64:加拿大鹅加拿大鹅归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 产品设计产品设计:工匠精神与:工匠精神与经典
129、经典设计,放大设计,放大使用效用使用效用 加拿大鹅的产品设计思路始终突出其防寒保暖、结实耐用的特性,并且具备非常坚实的技术积淀。Sam Tick 创始时期,公司主要生产销售羊毛背心、雨衣等实用型防寒服;而由 David Reiss 接管后,公司开始研发生产羽绒服以及飞行员夹克、极地科考服等特殊工种制服,奠定了现今加拿大鹅爆款羽绒服和风衣的基础;自 Dani Reiss 上任 CEO 后,加拿大鹅正式开启其高奢转型路线,剥离其代工业务并专注自家品牌运营,凭借一系列富含工匠精神和原创设计记忆点的高品质羽绒大衣,成功切入户外高端细分市场,目标客群锁定位于北纬 37 度以北、年收入高于 10 万美元以
130、上、重视品牌内涵及产品质感的消费者。加拿大鹅原创了温度体感指数 TEI,从 5至-30划分了五大标准,以不同的温度标准来区分产品的抗寒能力,满足从极寒天气到一般寒冷天气的不同户外场景下消费者不同程度的保暖需求,提供更为细致的产品体验。个别加拿大鹅门店甚至配有零下 17至零下 25的极寒试衣间,供消费者现场体验其羽绒服的保暖性,挑选最适合自己的产品,打造极致的穿着体验。图表图表65:加拿大鹅加拿大鹅温度体感指数温度体感指数 TEI 图表图表66:加拿大鹅加拿大鹅成都国金中心店极寒试衣间成都国金中心店极寒试衣间 资料来源:公司官网,华泰研究 资料来源:公司官网,华泰研究 33.2 38.8 46.
131、4 40.5 15.4-5.7 21.5 10.8(20)(10)0002004006008001,0001,2001,400FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23营业总收入增速(右轴)(百万加币)(同比%)83.6-18.3 343.9 49.5 5.6-53.7 34.8-23.2(100)(50)05003003504000204060800FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23归母净利润增速(右轴)(百万加币)(同比%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必
132、一起阅读。31 波司登波司登(3998 HK)外观设计上,加拿大鹅坚持传承其品牌历史文化内涵,以派克大衣、风衣夹克款的标志性羽绒服贯彻实用干练的工装制服风格,同时采用北极郊狼毛,进一步凸显强化其抗寒耐用属性。例如其超过 20 年历史的 Expedition 系列,最初是为南极洲科考站的科学家设计的一款极端天气派克大衣,整件衣服拥有 11 个口袋方便收纳及暖手,内侧的腰部抽绳能够调节松紧,可拆卸及可调节的兜帽和毛皮领可抵挡强风。目前 Expedition也仍然是加拿大鹅风靡全球最畅销的系列。图表图表67:加拿大鹅经典加拿大鹅经典 Expedition 系列羽绒服系列羽绒服 资料来源:公司官网,华
133、泰研究 生产生产制造制造:本地供应链与高级原料,强化本地供应链与高级原料,强化商品效用商品效用 加拿大鹅多年来坚持在加拿大本地进行生产,强调其源自加拿大本土匠人的经典工艺,对产品质量有严格把控,且本地协作也使得其产品供应更具灵活性。同时,公司建立起垂直一体化的供应链,以高标准筛取出极少量的独家排他原材料供应商,实现对“北美野生郊狼毛”等珍稀原料的把控以及更好的生产成本效益,从而能够支撑其产品更稳定的高溢价。加拿大鹅的羽绒服所采用的混纺材料主要是 Hutterite 绒毛,相较其他类型的绒毛能够产生更多的暖空气,使其更轻盈更温暖。其在羽绒服兜帽上采用土狼毛皮,具备不易冻结、可防水的特性,且不均匀
134、的毛发长度可形成防风墙,保护外露皮肤,帮助减少面部热量损失。图表图表68:加拿大鹅主要面料技术加拿大鹅主要面料技术 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 波司登波司登(3998 HK)品牌营销品牌营销:加拿大:加拿大标签与名人效应,缔造标签与名人效应,缔造交易效用交易效用 Dani Reiss 在走访全球市场时发现,欧洲消费者对大西洋彼岸加拿大的辽阔荒野具有特殊的畅想和向往,在他们看来拥有一件加拿大鹅就能够更接近加拿大极寒之地的荒野体验。因此在 2000 年,Dani 主导将品牌名由此前的 Snow Goose 更改为 Canada G
135、oose,并且坚持所有产品 100%在加拿大进行生产,强调其“Made in Canada 加拿大制造”的品牌基因,使消费者能够自然地联想到加拿大独特的人文地理特征,从而强化对品牌形象的认知。此外,加拿大鹅积极与好莱坞明星、业界巨头、政界领导者进行品牌营销合作,利用国际名流的权威性与影响力为品牌的专业度和品质感背书。例如,品牌植入了007:幽灵党、X 战警 2、海边的曼彻斯特等享誉国际的好莱坞电影,且在众多好莱坞明星的街拍中均有露出,成功引领新的潮流着装趋势。同时,品牌也通过讲述“Canada people”的平凡人物故事,吸收更加丰富的精神文化内涵,实现从小众市场向主流消费者破圈。图表图表6
136、9:众多好莱坞明星身着加拿大鹅羽绒服众多好莱坞明星身着加拿大鹅羽绒服的街拍的街拍 资料来源:Outsiders 杂志,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 波司登波司登(3998 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 13,517 16,214 17,770 20,758 23,837 EBITDA 3,009 3,436 4,067
137、4,897 5,787 销售成本(5,592)(6,476)(7,091)(8,255)(9,454)融资成本(42.20)(128.48)(89.52)(112.40)(146.11)毛利润毛利润 7,924 9,737 10,680 12,503 14,384 营运资本变动 424.88(161.90)247.78 445.84 546.54 销售及分销成本(4,807)(6,171)(6,468)(7,514)(8,581)税费(537.34)(613.38)(734.57)(926.65)(1,102)管理费用(1,026)(1,203)(1,333)(1,536)(1,740)其他
138、278.52 137.37 103.61 126.49 160.20 其他收入/支出(133.95)(206.01)(106.62)(155.68)(214.54)经营活动现金流经营活动现金流 3,133 2,670 3,594 4,431 5,246 财务成本净额 42.20 128.48 89.52 112.40 146.11 CAPEX(996.23)(726.29)(1,112)(1,214)(1,320)应占联营公司利润及亏损 0.00(14.09)(14.09)(14.09)(14.09)其他投资活动(2,866)40.44(14.09)(14.09)(14.09)税前利润税前利润
139、 2,242 2,672 3,061 3,707 4,409 投资活动现金流投资活动现金流(3,863)(685.84)(1,126)(1,228)(1,334)税费开支(537.34)(613.38)(734.57)(926.65)(1,102)债务增加量(106.62)312.19 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(4.60)(3.55)(4.01)(4.79)(5.70)权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 1,710 2,062 2,330 2,785 3,312 派发股息(879.89)(1,309)(1,631)(1,949)(2,3
140、18)折旧和摊销(809.12)(892.79)(1,095)(1,303)(1,525)其他融资活动现金流(105.77)(235.21)89.52 112.40 146.11 EBITDA 3,009 3,436 4,067 4,897 5,787 融资活动现金流融资活动现金流(1,092)(1,232)(1,542)(1,837)(2,172)EPS(人民币,基本)0.16 0.19 0.21 0.26 0.30 现金变动(1,822)751.75 926.65 1,365 1,739 年初现金 3,639 1,771 2,503 3,429 4,795 汇率波动影响(45.61)(20
141、.52)0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,771 2,503 3,429 4,795 6,534 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 2,646 2,688 2,943 3,279 3,626 应收账款和票据 2,044 2,518 2,760 3,224 3,702 现金及现金等价物 2,078 2,809 3,736 5,101 6,840 其他流动资产 6,109 6,722 6,722 6,722 6,722 总流动资产总流动资产 12,877 14,737 16,160 18,3
142、25 20,890 业绩指标业绩指标 固定资产 2,027 2,024 2,126 2,242 2,364 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 1,572 1,496 1,460 1,424 1,389 增长率增长率(%)其他长期资产 2,480 3,026 2,977 2,807 2,517 营业收入 10.88 19.95 9.60 16.81 14.84 总长期资产总长期资产 6,080 6,547 6,563 6,474 6,270 毛利润 18.12 22.88 9.68 17.07 15.04 总资产总资产 18,956 21,
143、284 22,723 24,800 27,159 营业利润 39.15 15.47 16.21 20.87 18.52 应付账款 4,012 4,778 5,522 6,768 8,140 净利润 42.09 20.63 12.99 19.51 18.94 短期借款 894.31 1,203 1,203 1,203 1,203 EPS 41.85 19.74 11.67 19.51 18.94 其他负债 526.34 628.67 628.67 628.67 628.67 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 5,433 6,610 7,355 8,601 9,972 毛利润率
144、58.63 60.06 60.10 60.23 60.34 长期债务 415.31 627.59 627.59 627.59 627.59 EBITDA 22.26 21.19 22.88 23.59 24.28 其他长期债务 1,857 1,820 1,820 1,820 1,820 净利润率 12.65 12.72 13.11 13.42 13.89 总长期负债总长期负债 2,273 2,447 2,447 2,447 2,447 ROE 16.07 17.73 18.58 20.92 23.28 股本 0.81 0.82 0.82 0.82 0.82 ROA 9.41 10.25 10.
145、59 11.72 12.75 储备/其他项目 11,068 12,192 12,891 13,727 14,720 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 11,069 12,193 12,892 13,728 14,721 净负债比率(%)(6.94)(8.02)(14.77)(23.82)(34.02)少数股东权益 181.62 33.34 29.32 24.53 18.83 流动比率 2.37 2.23 2.20 2.13 2.09 总权益总权益 11,251 12,226 12,921 13,752 14,740 速动比率 1.88 1.82 1.80 1.75 1.73 营运能力营运能力(
146、天天)总资产周转率(次)0.74 0.81 0.81 0.87 0.92 估值指标估值指标 应收账款周转天数 56.09 50.65 53.46 51.89 52.30 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 233.47 244.30 261.48 268.01 283.86 PE 20.38 17.02 15.24 12.75 10.72 存货周转天数 172.91 148.25 142.95 135.68 131.48 PB 3.15 2.88 2.75 2.59 2.41 现金转换周期(4.47)(45.40)(65.07)(8
147、0.44)(100.08)EV EBITDA 12.40 10.78 8.88 7.09 5.70 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)3.47 4.71 4.59 5.49 6.53 EPS 0.16 0.19 0.21 0.26 0.30 自由现金流收益率(%)5.38 5.53 7.01 9.09 11.11 每股净资产 1.03 1.13 1.18 1.26 1.35 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 波司登波司登(3998 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,罗艺鑫、詹妮,兹证明本报告所表达的观
148、点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能
149、会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财
150、务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关
151、系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的
152、具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所
153、有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 波司登波司登(3998 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰
154、金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内
155、容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师罗艺鑫、詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人
156、士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券
157、(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计
158、股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 波司登波司登(3998 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(
159、美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路59
160、99号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司