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1、美容护理美容护理/化妆品化妆品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/25 巨子生物巨子生物(02367.HK)2023 年 06 月 28 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次)日期 2023/6/28 当前股价(港元)34.250 一年最高最低(港元)58.800/24.300 总市值(亿港元)340.79 流通市值(亿港元)340.79 总股本(亿股)9.95 流通港股(亿股)9.95 近 3 个月换手率(%)17.97 股价走势图股价走势图 数据来源:聚源 重组重组胶原蛋白胶原蛋白领军者领军者,品牌势能向上品牌势能向上未来未来成长可期成长可期 港股公司首次覆盖报告港股公司首
2、次覆盖报告 黄泽鹏(分析师)黄泽鹏(分析师)杨柏炜(联系人)杨柏炜(联系人) 证书编号:S0790519110001 证书编号:S0790122040052 重组胶原蛋白重组胶原蛋白专业护肤龙头,专业护肤龙头,首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 巨子生物是重组胶原蛋白专业护肤龙头,深耕自研生物活性成分构筑独特标签。短期看,两大核心品牌坚定拓展品类及渠道,叠加 2023 年深化超头合作提升品牌势能,有望加速销售放量;中长期看,公司品类/品牌矩阵完善、医美管线获批有望贡献增量,而原料端技术护城河也将赋能长期成长。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为 12.86/16.56/
3、21.47亿元,对应EPS为 1.29/1.66/2.16元,当前股价对应 PE 为 24.1/18.7/14.4 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。重组胶原蛋白重组胶原蛋白原料端有望突破,终端应用高景气空间广阔原料端有望突破,终端应用高景气空间广阔 胶原蛋白是一种高潜力天然大分子材料,应用场景繁多、市场空间广阔。我们认为,相较于动物源胶原蛋白,重组胶原蛋白具备诸多优势:(1)有望突破行业原料供给天花板;(2)免疫原性低、生物相容性高;(3)水溶性好、热稳定性高且组分单一,对工业化生产更友好。从应用端看,重组胶原蛋白在敷料、护肤、医美等高景气领域适用性良好,近年来多家企业相继布局形成合力深化消费
4、者教育,未来终端技术进步将进一步加速渗透率提升。深筑深筑原料壁垒、原料壁垒、强化强化运营能力,终端运营能力,终端品牌品牌势能向上未来成长可期势能向上未来成长可期(1)原料端原料端:创始人深耕重组胶原蛋白领域多年,公司不仅能生产性能优异原料,还构建了面向多种应用场景的自研重组胶原蛋白分子储备库;未来公司有望依托专利合成生物学技术,进一步在稀有人参皂苷等其他生物活性物领域拓展。(2)应用端应用端:专业皮肤护理业务有望受益大单品策略、线上渠道转型快速增长,公司两大核心品牌均处于品牌势能上升期,2023 年有望通过深化超头合作拉动销售和品牌力建设,未来产品/品牌矩阵完善也将继续支撑业务增长;医美管线获
5、批上市后有望借力已积累渠道资源快速推广,贡献可观增量。(3)渠道渠道&营销营销:双轨销售策略及对外专业形象助力构建品牌心智;多元化渠道建设降低公司对经销商依赖,强化自身渠道运营能力保障长期高质量发展。风险提示:风险提示:消费意愿下行、新品表现不佳、销售费用失控、业务进展不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,552 2,364 3,095 4,043 5,192 YOY(%)30.4 52.3 30.9 30.6 28.4 净利润(百万元)819 1,002 1,286 1,656 2,147
6、YOY(%)0.2 21.0 28.3 28.7 29.7 毛利率(%)87.2 84.4 84.9 85.2 85.5 净利率(%)53.3 42.4 41.5 41.0 41.4 ROE(%)79.5 24.6 31.2 28.7 27.1 EPS(摊薄/元)0.83 1.01 1.29 1.66 2.16 P/E(倍)37.4 30.9 24.1 18.7 14.4 P/B(倍)30.5 10.9 7.5 5.4 3.9 数据来源:聚源、开源证券研究所(注:汇率换算以 6 月 27 日,取 1 人民币=1.1 港元)-80%-40%0%40%80%120%160%-
7、102023-02巨子生物恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/25 目目 录录 1、生物活性成分专业护肤龙头,重组胶原蛋白领军者.4 1.1、重组胶原蛋白专业护肤龙头,专业团队深耕多年终破圈.4 1.2、核心财务数据表现良好,盈利能力维持较高水平.7 2、重组胶原蛋白原料端有望突破,终端应用高景气空间广阔.8 2.1、胶原蛋白市场空间广阔,重组胶原蛋白有望突破供给天花板.8 2.2、重组胶原蛋白在颜值经济领域大显身手.9 2.3、重组
8、胶原蛋白备受各界关注,行业规范化持续推进.13 3、原料端拥有技术护城河,应用端核心品牌表现优异.14 3.1、原料端:重组胶原蛋白优势扎实,合成生物学平台有望拓展优势.14 3.2、皮肤护理:核心品牌表现优异,产品、品牌不断丰富助力长期成长.15 3.3、医疗美容:交联技术突破增加竞争力,注射产品有望打开未来空间.18 3.4、渠道&营销:大力发展线上直销,深化超头合作有望加速成长.19 4、盈利预测与投资建议.21 4.1、关键建设.21 4.2、盈利预测与投资建议.22 5、风险提示.22 附:财务预测摘要.23 图表目录图表目录 图 1:巨子生物拥有重组胶原蛋白、稀有人参皂苷两大自研生
9、物活性成分.4 图 2:扎根基础研究、潜心打造品牌,二十多年沉淀助力巨子生物强势破圈.5 图 3:公司创始人为实际控制人,股权结构较为集中.6 图 4:2019 年来公司营收较快增长,利润端略有波动.7 图 5:近年来公司毛利率始终维持较高水平.7 图 6:专业皮肤护理产品是公司主要营收来源.7 图 7:专业皮肤护理产品毛利率稳定在较高水平.7 图 8:我国胶原蛋白行业规模有望维持高速成长.8 图 9:重组胶原蛋白有望突破供给天花板.8 图 10:重组胶原蛋白组分单一,为规模化生产奠定基础.8 图 11:我国重组胶原蛋白行业规模有望维持高速成长.9 图 12:重组胶原蛋白应用以医用敷料、功效护
10、肤为主.9 图 13:预计我国医用敷料市场保持较快增长.10 图 14:预计医用敷料市场中重组胶原蛋白渗透率增加.10 图 15:功效护肤品市场有望延续较快增长.11 图 16:功效护肤市场重组胶原蛋白渗透率或持续提升.11 图 17:薇旖美注射后明显促进 III 型胶原蛋白再生.12 图 18:薇旖美对动力性皱纹(鱼尾纹)改善明显.12 图 19:近年来胶原蛋白在资本市场备受关注.13 图 20:胶原蛋白材料入选“先进化工材料关键技术丛书”.13 图 21:创始人范博士被誉为“类人胶原蛋白之母”.14 图 22:公司重组胶原蛋白技术曾获国家技术发明奖.14 图 23:合成生物学技术平台有望为
11、公司带来更多生物活性物.15 4U9YpXvZwVmWiXsOnQaQbPaQoMmMmOoNfQqQrPlOnPyR6MoPpPNZpNyRvPrQpM港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/25 图 24:可复美、可丽金营收占比最大.15 图 25:公司专业皮肤护理产品毛利率领先同行.15 图 26:可复美旗下有敷料、修护、补水、清痘 4 大系列.16 图 27:可复美营收结构中,医用敷料占比较高.16 图 28:可丽金旗下有赋能、滢亮、星光等 9 个产品系列.16 图 29:可丽金营收结构中,功效护肤品占据主导地位.16 图 30:公司核心品
12、牌持续延伸拓展,品类矩阵不断丰富.17 图 31:公司推出新品牌“SKIGIN 欣苷生物”.17 图 32:欣苷生物以“稀有人参皂苷”为核心成分.17 图 33:公司通过可丽金积累了一定医美渠道资源.18 图 34:专利交联技术有望强化公司市场竞争力.18 图 35:巨子生物采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略.19 图 36:直销渠道快速发展,已成为公司主要销售渠道.19 图 37:公司对西安创客村依赖性持续降低.19 图 38:公司参加 2021 年中华医学会全国皮肤性病年会.20 图 39:公司牵头编写化妆品用重组胶原蛋白原料.20 图 40:可复美联合李佳琦推出成分中国品牌故事片.
13、20 图 41:公司旗下可复美 2023 年 618 大促表现良好.20 表 1:巨子生物旗下八大品牌覆盖功效型护肤品、医用敷料、功能性食品等三大领域.4 表 2:公司核心管理团队具备深厚重组胶原蛋白行业背景.6 表 3:终端角度看,两类胶原蛋白均被广泛使用,重组胶原蛋白表现并不逊色.9 表 5:多家企业相继布局重组胶原蛋白护肤赛道,涵盖面膜、精华、喷雾、面霜等多个品类.11 表 6:我国获批胶原蛋白医美注射类产品较少,重组胶原蛋白医美填充剂赛道仍是蓝海.12 表 8:巨子生物拥有丰富的重组胶原蛋白分子储备.14 表 9:公司布局重组胶原蛋白医美填充剂,有两款产品预计于 2024Q1 获批.1
14、8 表 10:预计核心品牌可复美、可丽金有望维持较快增长.21 表 11:截至 2023 年 6 月 28 日,巨子生物 2023 年估值水平低于行业可比公司平均值.22 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/25 1、生物活性成分专业护肤龙头生物活性成分专业护肤龙头,重组胶原蛋白重组胶原蛋白领军者领军者 1.1、重组胶原蛋白专业护肤龙头,重组胶原蛋白专业护肤龙头,专业专业团队团队深耕多年终破圈深耕多年终破圈 巨子生物是巨子生物是生物活性成分专业护肤龙头,生物活性成分专业护肤龙头,深耕深耕“重组胶原蛋白重组胶原蛋白”构筑构筑独特标签独特标签。公司
15、拥有重组胶原蛋白、稀有人参皂苷两大自研生物活性成分,并基于这两种成分生产专业皮肤护理产品。公司深耕重组胶原蛋白领域多年,是全球范围内首个实现量产重组胶原蛋白护肤品的企业,目前“重组胶原蛋白”已成为贯穿公司旗下产品的共同主线,为公司构筑了独特标签,是公司差异化竞争优势的具象体现。图图1:巨子生物拥有重组胶原蛋白、稀有人参皂苷两大自研生物活性成分巨子生物拥有重组胶原蛋白、稀有人参皂苷两大自研生物活性成分 资料来源:公司官网 巨子生物巨子生物旗下八大品牌旗下八大品牌,涵盖功效型护肤品、医用敷料、功能性食品涵盖功效型护肤品、医用敷料、功能性食品等等三大领域。三大领域。(1)护肤:)护肤:核心品牌为可丽
16、金、可复美,专注于满足抗衰、肌肤修复等护肤需求;(2)敷料:)敷料:主打品牌为可复美、可预、可痕、可复平等,可分别应用于皮肤修复、皮肤炎症、疤痕修复、口腔溃疡等细分领域;(3)食品:)食品:代表品牌为参苷,主打人参皂苷功能性食品,可提供营养素、增强免疫系统。表表1:巨子生物旗下八大品牌覆盖功效型护肤品、医用敷料、功能性食品巨子生物旗下八大品牌覆盖功效型护肤品、医用敷料、功能性食品等等三大领域三大领域 类型类型 品牌品牌 推出年份推出年份 类目类目 品牌定位品牌定位 SKU 数量数量 零售价区间零售价区间 专业皮肤专业皮肤护理品牌护理品牌 2011 年 功效性护肤产品/医用敷料(类)皮肤科级别重
17、组胶原蛋白品牌 32 99-459 元 2009 年 功效性护肤产品 中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60 109-680 元 2015 年 功效性护肤产品/医用敷料(类)重组胶原蛋白皮肤护理品牌,适用于抑制缓解皮肤炎症反应 4 86-283 元 2016 年 疤痕修复敷料(类)用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 1 498 元 2016 年 医用敷料(类)用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌 1 199 元 2019 年 医用敷料(类)用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 3 128-340 元 2019 年 功效性护肤产品 稀有人参皂甘皮肤护理品牌 4 247.5-585 元 功能性食功能性食品品品牌
18、品牌 2016 年 保健食品 人参皂甘类功能性食品品牌 1 570 元 资料来源:公司招股书、开源证券研究所(截至 2022 年 10 月)港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/25 扎根基础研究、潜心打造品牌,二十年沉淀助力公司强势破圈,纵观公司发展历程,扎根基础研究、潜心打造品牌,二十年沉淀助力公司强势破圈,纵观公司发展历程,大致可分为三大阶段:大致可分为三大阶段:(1)扎根基础研究,探索商业化应用()扎根基础研究,探索商业化应用(2000 年年-2008 年):年):2000 年,范代娣博士带领团队成功研发重组胶原蛋白制备技术,秉持着“研究
19、成果必须走出实验室,才能实现科技造福社会的梦想”的理念,范博士与丈夫共同创立西安巨子生物,开启商业化探索之路。2005 年,公司重组胶原蛋白技术 一种类人胶原蛋白及其生产方法获得国家专利授权。2006 年,公司一期工厂正式竣工,该工厂建筑面积约 3450 平方米,设计年产能达 1683 万盒。(2)推出自有品牌,持续完善品牌矩阵()推出自有品牌,持续完善品牌矩阵(2009 年年-2018 年):年):2009 年公司推出首个自有品牌“可丽金”,成为全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤品的公司;2011 年公司推出另一主力品牌“可复美”,目前上述两大品牌构成公司营收的主要来源。之后,公司陆续推出可预
20、、可痕、可复平、参苷、利妍等差异化定位品牌,持续完善自身品牌矩阵。(3)龙头地位不断巩固,品牌势能逐渐释放()龙头地位不断巩固,品牌势能逐渐释放(2019 年至今)年至今):2019 年公司建筑面积约 3 万平方米的二期工厂投产,进一步扩大产能;2021 年范代娣博士获得陕西最高科技技术奖,公司则成为首家与国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发合作的企业,并参与起草我国首个重组胶原蛋白医药行业标准 YY/T 1849-2022重组胶原蛋白。根据 Frost&Sullivan 数据,公司在 2019-2021 年间均是我国最大的胶原蛋白专业皮肤护理企业,龙头地位持续巩固。图图2:扎根基
21、础研究、潜心打造品牌,二十多年沉淀助力扎根基础研究、潜心打造品牌,二十多年沉淀助力巨子生物巨子生物强势破圈强势破圈 资料来源:公司官网、公司招股书、天眼查、开源证券研究所 巨子生物巨子生物创始人为实际控制人,股权集中度较高,员工持股平台提供市场化激励。创始人为实际控制人,股权集中度较高,员工持股平台提供市场化激励。公司联合创始人范代娣、严建亚夫妇在境外通过家庭信托 Refulgence Holding 的方式间接持有公司 58.40%股权,范代娣博士通过 Healing Holding 间接持有公司 0.09%股份。公司于 2021 年 12 月建立员工激励持股平台 GBEBT Holding
22、,其持有公司股份1.91%,并将投票权委托于范博士,因此创始人共计拥有公司 60.40%的投票权,成为公司的实际控制人且股权集中度高,有利于公司经营和管理决策的落地和实施。同时,GBEBT Holding 作为公司员工持股平台,有助于公司实现市场化的激励,吸引及留存高管团队及核心人才,促进公司的长远发展。范代娣博士归国,范代娣博士归国,成功研发重组胶成功研发重组胶原蛋白技术;原蛋白技术;西安巨子生物公西安巨子生物公司成立司成立200020012005“一种类人胶“一种类人胶原蛋白及其生原蛋白及其生产方法”申请产方法”申请国家发明专利国家发明专利重组胶原蛋白技术重组胶原蛋白技术获得国家发明专利获
23、得国家发明专利授权,公司西安高授权,公司西安高新区瞪羚谷生产基新区瞪羚谷生产基地投产建设地投产建设技术研发积累期技术研发积累期2009推出首个品推出首个品牌“可丽牌“可丽金”,定位金”,定位中高端皮肤中高端皮肤护理护理2011推出品牌“可推出品牌“可复美”,品牌复美”,品牌类人胶原蛋白类人胶原蛋白敷料获批注册敷料获批注册上市上市2013类人胶原蛋类人胶原蛋白技术获得白技术获得国家技术发国家技术发明二等奖明二等奖2016类人胶原蛋白类人胶原蛋白技术获得中国技术获得中国专利金奖;专利金奖;公司推出首个公司推出首个人参皂苷功能人参皂苷功能性食品性食品2017参与制定国家标参与制定国家标准“组织工程医
24、准“组织工程医疗器械产品疗器械产品-骨骨-体内临界尺寸骨体内临界尺寸骨缺损的临床前评缺损的临床前评价指南”价指南”技术商业化变现期技术商业化变现期2019西安高新区上西安高新区上林苑二期生产林苑二期生产基地投产;荣基地投产;荣获西安市高新获西安市高新区“高质量发区“高质量发展明星企业”展明星企业”品牌力释放期品牌力释放期获批成立“西获批成立“西安市企业技术安市企业技术中心”;“可中心”;“可复美类人胶原复美类人胶原蛋白敷料”被蛋白敷料”被评为“陕西省评为“陕西省优秀新产品”优秀新产品”20202021类人胶原蛋白技术升级为类人胶原蛋白技术升级为Human-like重组胶原蛋白仿重组胶原蛋白仿生
25、合成技术;生合成技术;公司参与起草我国首个重组公司参与起草我国首个重组胶原蛋白医药行业标准胶原蛋白医药行业标准YY/T 1849-2022重组胶原蛋白重组胶原蛋白2022完成完成Pre-IPO融融资,估值超过资,估值超过200亿元亿元;于港交所上市于港交所上市港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/25 图图3:公司公司创始人为实际控制人,股权结构较为集中创始人为实际控制人,股权结构较为集中 资料来源:Wind、开源证券研究所(注:以上为截至 2022 年 12 月 31 日的股权结构)家族式管理股权集中、团队稳定,核心高管团队拥有深厚行业背景。家
26、族式管理股权集中、团队稳定,核心高管团队拥有深厚行业背景。公司核心高管团队中,严建亚、范代娣、严亚娟、严钰博为亲属关系,且多位高管加入公司时间较长,未出现重大变动,整体来看团队较为稳定。同时,公司核心创始人范代娣博士还兼任西北大学化工学院院长,科研经历丰富、科研成果丰硕;公司董事长、CEO严建亚先生则获得过多项政府奖项,公司管理、战略规划经验丰富;高级副总裁兼研发总监段志广博士亦具备重组胶原蛋白科研背景,其他执行董事和高管也多数具有丰富的从业经验和相关职业资格证书。表表2:公司公司核心核心管理管理团队团队具备具备深厚深厚重组胶原蛋白行业重组胶原蛋白行业背景背景 姓名姓名 年龄年龄 加入时间加入
27、时间 职位职位 主要职责主要职责 人员简介人员简介 严建亚 56 2000.05 董事会主席、执行董事兼首席执行官 负责整体战略管理及发展、业务规划及整体运营 创始人之一,范代娣博士的配偶。中国西北大学化学工程学士。曾荣获西安市十佳科技企业家,改革开放 40 周年优秀民营企业家,陕西省优秀民营企业家,陕西省科技创新创业人才。范代娣 56 2000.05 执行董事兼首席科学官 负责集团技术研发 创始人之一,严建亚先生的配偶。中国西北大学无机化工学士、化学工程硕士,华东理工大学化学工程博士。2013 年“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获国务院颁发的国家技术发明奖二等奖,范博士为发明人。叶娟 5
28、1 2016.04 执行董事兼高级副总裁 负责集团临床项目、采购及人力资源管理 中国西北工业大学法学学士。于生物技术及技术工程行业拥有约 20年经验。方娟 49 2000.12 执行董事兼高级副总裁 负责销售渠道管理 陕西财经学院国际企业管理大专学历。2000 年任西安巨子生物经理,并于 2003 年任副总经理、2020 年任董事。张慧娟 36 2022.01 首席财务官 负责会计、财务及税务 天津外国语大学日语(国际商务)学士学位。拥有 14 年会计、财务管理经验,曾任易点天下网络科技股份有限公司财务总监。严钰博 27 2018.10 联席公司秘书兼董事会秘书 负责融资、投资者关系管理以及企
29、业管治相关工作 创始人之女。加拿大多伦多大学金融经济学及统计学双学士,美国加州大学洛杉矶分校应用经济学硕士。段志广 41 2012.02 高级副总裁 负责为集团提供与技术研发有关的专业指导及建议 中国河南农业大学生物技术学士,中国西北大学微生物学硕士,中国西北大学生物化工工程博士,2012 年 7 月-2018 年 6 月为西北大学讲师;2018 年 7 月起任西北大学副教授。严亚娟 53 2007.03 高级副总裁 负责监督集团的整体生产及质量控制管理 创始人严先生之胞妹。中国西北大学无机化学工程文凭,自 2002 年3 月起担任西安巨子生物的生产技术总监兼副总经理。资料来源:公司招股书、开
30、源证券研究所(截至 2022 年 10 月)其他投资机构与公众股份FY FamilyTrustRefulgence HoldingJuzi HoldingHealing Holding范代娣博士GB EmplyeeBenefitTrustGBEBT Holding本公司(开曼群岛)本公司(开曼群岛)Giant Beauty Holding巨子生物香港(中国香港)香港亚信(中国香港)西安巨子生物100%58.40%100%0.09%1.91%39.60%100%100%100%境外境内50%50%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/25 1.2、
31、核心财务数据核心财务数据表现表现良好,盈利能力维持较高水平良好,盈利能力维持较高水平 营业收入、归母净利润增长势头良好,毛利率始终维持较高营业收入、归母净利润增长势头良好,毛利率始终维持较高水平。水平。2019-2022 年公司营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 35.20%、21.97%,均实现较快增长;2022 年公司营业收入、归母净利润分别为 23.64 亿元(同比+52.30%)、10.02 亿元(同比+21.00%),收入增速提速且利润增速保持在快车道。盈利能力方面,2019 年以来公司毛利率始终维持较高水平(保持在 80%以上);而受营销策略调整,电商及社交平台营销投放加大影响
32、,2021 年以来公司净利率有所下滑。图图4:2019 年来公司营收较快增长年来公司营收较快增长,利润端略有波动,利润端略有波动 图图5:近年来公司毛利率始终维持较高水平近年来公司毛利率始终维持较高水平 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 医用敷料、功效性护肤品共同构成公司主要营收来源。医用敷料、功效性护肤品共同构成公司主要营收来源。公司旗下产品主要包括医用敷料、功效性护肤品、保健食品及其他几大类,其中功效性护肤品、医用敷料又被统称为“专业皮肤护理产品”。分品类看,2022 年,医用敷料、功效性护肤品、保健食品及其他营收占比分别为 32.0%、66.0%、1
33、.8%,专业皮肤护理产品营收占比超九成,是公司最主要的收入来源。毛利率方面,2019-2021 年及 2022 年 1-5 月专业皮肤护理产品毛利率分别为 84.8%/86.3%/87.3%/85.0%,始终稳定在较高水平;2021 年保健食品及其他的毛利率为 85.4%(+16.4pct),同比提升较快,主要系毛利率相对较低的产品(饮品及纤维补充剂)销售减少。图图6:专业皮肤护理产品是公司主要营收来源专业皮肤护理产品是公司主要营收来源 图图7:专业皮肤护理产品毛利率稳定在较高水平专业皮肤护理产品毛利率稳定在较高水平 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 0%
34、20%40%60%059202020212022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)同比增速(右轴)同比增速(右轴)83.3%84.6%87.2%84.4%57.7%69.4%53.3%42.4%0%20%40%60%80%100%20022毛利率净利率39.0%33.7%41.4%32.0%50.1%56.4%55.5%66.0%10.9%9.9%3.2%1.8%0%20%40%60%80%100%20022医用敷料功效性护肤品保健食品及其他84.8%86.3%87.3%85.0%71.2%69.0%85.4%85.8%0%20
35、%40%60%80%100%20022M1-5专业皮肤护理产品保健食品及其他港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/25 2、重组胶原蛋白重组胶原蛋白原料原料端端有望突破有望突破,终端应用终端应用高景气高景气空间广阔空间广阔 2.1、胶原蛋白胶原蛋白市场市场空间广阔,重组胶原空间广阔,重组胶原蛋白有望突破供给天花板蛋白有望突破供给天花板 胶原蛋白应用场景广泛,胶原蛋白应用场景广泛,未来未来市场空间市场空间可期可期。胶原蛋白是一种高潜力天然大分子材料,具有保湿、美白、抗氧化、促修复等诸多优良特性,应用场景广泛遍布于医药健康、皮肤
36、护理和食品饮料等领域。根据 Frost&Sullivan 数据,2021 年我国胶原蛋白市场规模(终端产品口径)已达 288 亿元(对应 2017-2021 年 CAGR 为 31.3%),预计供需共振背景下,行业有望维持较高景气,2027 年终端市场规模将突破 1700亿元(对应 2022-2027 年 CAGR 为 34.3%)。图图8:我国胶原蛋白行业规模有望维持高速成长我国胶原蛋白行业规模有望维持高速成长 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 原料端看,原料端看,重组胶原蛋白重组胶原蛋白有望有望突破供给天花板突破供给天花板,将将是行业发展必经之路是行业发展必经之路。工
37、业化生产胶原蛋白根据技术路径差异可分为两类:(1)动物源胶原蛋白:指利用猪皮、牛皮等动物组织,通过除杂、溶解、分离、纯化等步骤提取得到的胶原蛋白;(2)重组胶原蛋白:指利用基因工程、合成生物学等领域技术,将胶原蛋白相关基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入不同宿主,进而通过发酵表达生产得到的一类胶原蛋白。我们认为,类比玻尿酸的“发酵法规模化生产”,重组胶原蛋白免疫原性及病毒风险小且不受原材料来源限制,将是行业打开原料供给天花板的必经之路。此外,重组胶原蛋白相较动物源胶原蛋白具备更好的水溶性、热稳定性、组分单一性等特征,对大规模产业化更加友好。图图9:重组胶原蛋白重组胶原蛋白有望突破供
38、给天花板有望突破供给天花板 图图10:重组胶原蛋白重组胶原蛋白组分单一,为规模化生产奠定基础组分单一,为规模化生产奠定基础 资料来源:创尔生物招股书、摄图网、开源证券研究所 资料来源:中国器审公众号、开源证券研究所 28817380%10%20%30%40%50%05000我国胶原蛋白产品市场规模(亿元)同比增速(右轴)VS重组胶原蛋白重组胶原蛋白动物动物源胶原蛋白源胶原蛋白具有三螺旋结构无完整三螺旋结构不溶于水具有良好的水溶性有病毒隐患、可能有较高免疫排斥反应无病毒隐患,免疫排斥低基因工程、微生物发酵动物组织提取三螺旋结构三螺旋结构水溶性水溶性排斥性、隐患排斥性、隐患来
39、源来源生产成本生产成本产量低、生产成本高能够解决量产瓶颈、降低生产成本动动物物源源重重组组港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/25 终端角度看,终端角度看,两类胶原蛋白均被广泛使用,两类胶原蛋白均被广泛使用,重组胶原蛋白重组胶原蛋白表现表现并不逊色。并不逊色。动物源胶原蛋白的代表产品有使用了猪胶原的皮肤填充剂肤丽美/肤柔美(用于医美),以及使用牛胶原的创尔美胶原贴敷料(医用敷料)、创尔美胶原蛋白修护原液(用于功效护肤),以及瑞福人工骨(用于医药)等;重组胶原蛋白的代表产品则有薇旖美重组型人源化胶原蛋白冻干纤维(用于医美)、可复美重组胶原蛋白敷料
40、(医用敷料)、可复美胶原棒(用于功效护肤)等。在功效护肤、医用敷料、医疗美容等三个胶原蛋白的热门应用领域,重组胶原蛋白均有代表产品,表现不逊于动物源胶原蛋白。表表3:终端角度看,两类胶原蛋白均被广泛使用,重组胶原蛋白表现并不逊色终端角度看,两类胶原蛋白均被广泛使用,重组胶原蛋白表现并不逊色 分类分类 动物源胶原蛋白动物源胶原蛋白 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 名称名称 肤丽美肤丽美 肤肤柔美柔美 胶原贴敷料胶原贴敷料 薇旖美薇旖美 可复美可复美重组重组胶原蛋白敷料胶原蛋白敷料 公司公司 双美生物双美生物 双美生物双美生物 创尔生物创尔生物 锦波生物锦波生物 巨子生物巨子生物 来源来源 二代 SFP
41、 猪皮 二代 SFP 猪皮 牛跟腱 重组胶原蛋白 重组胶原蛋白 成分成分 I 型胶原蛋白、磷酸生理食盐缓冲溶液 I 型胶原蛋白、磷酸生理食盐缓冲溶液 I 型胶原蛋白、纯水、防腐剂、非织造布 重组型人源化胶原蛋白 重组胶原蛋白原液、无纺布 适用适用 范围范围 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(如眉间纹等)适用于皮肤过敏、激光、光子术后创面修复辅助治疗 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 用于缓解敏感性肌肤、激光治疗术后等原因引起的皮肤炎症,促进创面愈合 资料来源:双美生物等公司官网、NMPA、创尔生物招股书、开源证券研究所 2.
42、2、重组胶原蛋白重组胶原蛋白在在颜值经济领域大显身手颜值经济领域大显身手 医用敷料、功效护肤为医用敷料、功效护肤为当前重组胶原蛋白当前重组胶原蛋白的的两大主要应用两大主要应用领域领域。根据 Frost&Sullivan数据,2021 年重组胶原蛋白终端市场规模已达 108 亿元,预计 2022-2027 年 CAGR有望达 42.4%,2027 年市场规模或突破千亿元。其中,2021 年重组胶原蛋白在医用敷料、功效护肤两大领域规模占比分别为 44.4%、42.6%,合计占 87.0%,是当前最主要的应用场景。此外,重组胶原蛋白还在肌肤焕活产品、生物医用材料、一般护肤品等应用领域发挥着重要作用。
43、图图11:我国重组胶原蛋白行业规模有望维持高速成长我国重组胶原蛋白行业规模有望维持高速成长 图图12:重组胶原蛋白应用以医用敷料、功效护肤为主重组胶原蛋白应用以医用敷料、功效护肤为主 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所(注:2021 年数据)10810830%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200重组胶原蛋白产品规模(亿元)同比增速(右轴)42.6%44.4%3.7%4.6%4.6%功能性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤品生物医用材料港股公司首次覆盖报告港股公司首次
44、覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/25 重组胶原蛋白重组胶原蛋白用于敷料时可发挥诸多优良特性用于敷料时可发挥诸多优良特性。医用敷料是用于覆盖创面的医疗器械,可吸收体内渗出液、为创面提供更好的愈合环境。重组胶原蛋白作为医用敷料核心材料时,可发挥与动物源胶原蛋白无异的诸多优良特性:(1)为凝血提供基质、吸引血小板聚集,从而促进内源性止血;(2)作为竞争性底物从而减少基质金属蛋白酶对新生组织的降解;(3)胶原蛋白分解产物对成纤维细胞具有趋化性刺激作用,有助于促进伤口愈合;(4)通过减少多巴生成进一步抑制黑色素形成,减少炎症后色素沉着与瘢痕形成的风险;(5)此外,其微酸环境还具有
45、良好抑菌作用。表表4:胶原蛋白胶原蛋白具有诸多优良特性,是理想的医用敷料材料具有诸多优良特性,是理想的医用敷料材料 特性特性 具体原理具体原理 基本特性基本特性(1)提供、维护伤口处湿润环境,透气且隔热;(2)作为保护屏障阻隔细菌等外界因素,降低感染风险;(3)更换敷料时,对伤口不会造成机械性损伤;(4)低抗原性。吸收渗出液吸收渗出液 胶原蛋白敷料具有良好的接触面及较强的毛细作用,能够吸收超过自身重量多倍的伤口渗出液。止血止血(1)胶原蛋白敷料能够机械性阻碍血液流动,充当伤口填充物;(2)通过为凝血提供基质,吸引血小板聚集,促进血小板血栓形成和血液凝固,促进内源性止血。作为竞争性底物作为竞争性
46、底物 慢性伤口表面存在着大量的基质金属蛋白酶,会降解有利于组织修复的物质,如生长因子、胶原蛋白等。胶原蛋白敷料可充当“牺牲基质”,减少对新生组织的降解。参与调控细胞行为参与调控细胞行为(1)胶原蛋白降解所得产物肽对成纤维细胞具有趋化性刺激作用,有利于伤口愈合;(2)胶原蛋白可以诱导成纤维细胞、巨噬细胞等细胞迁移至伤口区域,进一步发挥组织修复功能。色素预防色素预防 通过酪氨酸残基竞争与酪氨酸酶的活性中心结合,减少多巴生成进一步抑制黑色素的形成,减轻炎症后色素沉着与瘢痕形成的风险。降低降低 pH 值值 可使伤口处于酸性环境,不仅能降低继发性细菌感染的风险,还能抑制蛋白酶活性,有利于伤口愈合。资料来
47、源:纪倩促创面修复胶原蛋白敷料的研究进展、创尔生物招股书、开源证券研究所 医用敷料市场医用敷料市场较快较快增长,重组胶原蛋白渗透率增幅明显。增长,重组胶原蛋白渗透率增幅明显。近年来,医美术后护理、敏感肌护理两大需求驱动行业较快增长,Frost&Sullivan 数据显示,2021 年我国医用敷料终端产品市场规模为 259 亿元,预计未来行业规模将维持较快增长(2022-2027年 CAGR=23.1%)。渗透率渗透率角度角度看,看,2017-2021 年重组胶原蛋白/动物源胶原蛋白/透明质酸在医用敷料市场的渗透率分别+8.6pct/-0.8pct/+6.5pct,重组胶原蛋白提升幅度最明显;预
48、计 2027 年重组胶原蛋白在医用敷料市场中的渗透率将提升至 26.1%,占据一席之地。图图13:预计预计我国医用敷料市场我国医用敷料市场保持较快保持较快增长增长 图图14:预计医用敷料市场中重组胶原蛋白渗透率增加预计医用敷料市场中重组胶原蛋白渗透率增加 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 2599790%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200医用敷料市场规模(亿元)同比增速(右轴)18.5%26.1%0%20%40%60%80%100%动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白透明质酸其他港
49、股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/25 重组胶原蛋白用于功效护肤时可发挥抗衰功效,重组胶原蛋白用于功效护肤时可发挥抗衰功效,多家企业多家企业相继相继布局布局。功效性护肤品是介于普通护肤品与皮肤科药品之间,能够针对性解决皮肤问题的护肤品。小分子胶原蛋白肽被用于功效护肤时,透皮吸收后可抗氧化,并刺激成纤维细胞分泌合成自体胶原蛋白以实现抗衰效果。巨子生物(可复美、可丽金)、锦波生物(重源、肌频)等重组胶原蛋白原料生产商均推出自有品牌布局重组胶原蛋白护肤,老牌国货丸美也推出以重组胶原蛋白为核心成分的“双胶原系列”,此外,也有如“溯华”等以重组胶原蛋白
50、为主要卖点的新锐品牌;从品类角度看,重组胶原蛋白护肤品已涵盖面膜、精华、喷雾、面霜等多个品类。表表5:多家企业相继布局多家企业相继布局重组胶原蛋重组胶原蛋白护肤赛道白护肤赛道,涵盖面膜、精华、喷雾、面霜等多个品类涵盖面膜、精华、喷雾、面霜等多个品类 公司公司 品牌品牌 胶原类型胶原类型 明星产品举例明星产品举例 明星产品示意图明星产品示意图 巨子生物巨子生物 可复美可复美 重组人源化胶原蛋白 胶原蛋白次抛精华、胶原修护贴 可丽金可丽金 重组人源化胶原蛋白 胶原蛋白健肤修护面膜、赋能珍萃紧致抗皱面霜 锦波生物锦波生物 重源重源 重组型人源化胶原蛋白 胶原蛋白精华液、胶原蛋白美肌面膜 肌频肌频 重
51、组型人源化胶原蛋白 胶原蛋白面部精华、胶原蛋白保湿喷雾 丸美股份丸美股份 丸美丸美 重组人源化胶原蛋白 小金针重组胶原蛋白精华液 广州广州美神生物美神生物 溯华溯华 重组人源化胶原蛋白 重组胶原蛋白面霜 资料来源:各品牌天猫旗舰店、各品牌官网、开源证券研究所 功效护肤市场持续向好,功效护肤市场持续向好,众多企业合力之下众多企业合力之下,重组胶原蛋白渗透率有望重组胶原蛋白渗透率有望较快较快提升。提升。根据 Frost&Sullivan 数据,2021 年我国功效护肤产品市场规模达 308 亿元,预计未来行业增速将维持较快水平(2022-2027 年 CAGR=38.8%),功效护肤市场持续向好。
52、当前功效性护肤产品核心成分主要包括植物活性成分、透明质酸、动物源胶原蛋白、重组胶原蛋白以及其他成分(如多肽、氨基酸、神经酰胺等),我们认为,多家企业相继布局重组胶原蛋白护肤品有望形成合力,深化消费者教育,进一步加速成分发展,预计 2027 年重组胶原蛋白在功效护肤市场中的渗透率有望提升至 30.5%。图图15:功效护肤品市场有望延续较快增长功效护肤品市场有望延续较快增长 图图16:功效护肤市场重组胶原功效护肤市场重组胶原蛋白蛋白渗透率渗透率或或持续提升持续提升 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 30821180%10
53、%20%30%40%50%050002500功效护肤市场规模(亿元)同比增速(右轴)14.9%30.5%0%20%40%60%80%100%植物活性成分重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/25 重组胶原蛋白重组胶原蛋白医美医美填充填充剂赛道仍是蓝海剂赛道仍是蓝海。注射胶原蛋白具备更自然、抓附力更强等差异化优势,是热门轻医美项目之一。我们根据 NMPA 注册信息统计,截至 2023年 6 月我国仅 6 种胶原蛋白注射类产品获批;重组胶原蛋白填充剂较动物源胶原蛋白产品拥有更小免疫原性、
54、更高安全性,但目前合规产品仅锦波生物“薇旖美”一款。薇旖美注射后可促进 III 型胶原蛋白再生,主要用于纠正额部的动力性皱纹(即动态纹,包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹等),根据锦波生物公告,该产品 2021、2022年分别实现销售收入 0.28 亿元、1.17 亿元。Frost&Sullivan 数据显示,2021 年重组胶原蛋白在医美填充剂市场中渗透率仅为 0.9%,重组胶原蛋白植入剂赛道仍是蓝海。交联技术是交联技术是重组胶原蛋白填充剂重组胶原蛋白填充剂破局关键。破局关键。受限于工艺,市面上的重组胶原蛋白通常缺乏紧密的三螺旋结构,因此支撑能力、抗代谢能力相较玻尿酸植入剂均较弱,例如薇旖美效果持续
55、时间仅约 1-3 月。我们认为,研发合适的交联技术是这一问题的破局关键,因为交联反应能够提高重组胶原蛋白材料的抗降解能力,改善力学性能和理化性能,有利于强化支撑力、延长产品代谢时间。表表6:我国获批胶原蛋白我国获批胶原蛋白医美医美注射类产品较少,注射类产品较少,重组胶原蛋白医美填充剂赛道仍是蓝海重组胶原蛋白医美填充剂赛道仍是蓝海 公司公司 产品产品 注册证号注册证号 主要成分主要成分 参考均价参考均价 效果持续效果持续 治疗周期治疗周期 汉福汉福 生物生物 爱贝芙 国械注进 20163132859 PMMA+牛胶原蛋白+利卡多因 13700 元 5-10 年 1-2 次,1 个月后进行第二次
56、长春长春 博泰博泰 弗缦(肤美达)国械注准 20163131609 牛胶原蛋白+盐酸利卡多因 12800 元 3-6 个月 1-2 次,3 个月后进行第二次 锦波锦波 生物生物 薇旖美 国械注准 20213130488 重组型 人源化胶原蛋白 6800 元 1-3 个月 3-6 次一疗程,每次间隔 1 个月 双美双美 生物生物 肤柔美 国械注许 20193130064 型猪胶原蛋白 5300 元 3 个月左右 1 月 1 次,3 次/疗程 肤丽美 国械注许 20173130007 交联型猪胶原蛋白 13800 元 9 个月左右 单次,可在 4-6 个月后进行叠加注射 肤力原 国械注许 2019
57、3130003 交联型猪胶原蛋白+盐酸利多卡因-资料来源:双美等公司官网、NMPA、新氧 APP、开源证券研究所 图图17:薇旖美注射后明显促进薇旖美注射后明显促进 III 型胶原蛋白再生型胶原蛋白再生 图图18:薇旖美对动力性皱纹(鱼尾纹)改善明显薇旖美对动力性皱纹(鱼尾纹)改善明显 资料来源:薇旖美公众号(I 型、III 型胶原蛋白分别为红、绿色)资料来源:薇旖美公众号 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/25 2.3、重组胶原蛋白重组胶原蛋白备受备受各界各界关注,行业规范化持续推进关注,行业规范化持续推进 近年来近年来重组重组胶原蛋白在
58、资本市场、学术界备受关注。胶原蛋白在资本市场、学术界备受关注。2022 年,资本市场上胶原蛋白相关投融资事件数不胜数,从重组人源化胶原蛋白护肤品牌“溯华”完成天使轮融资,到玻尿酸龙头华熙生物收购动物源胶原蛋白医疗器械企业益而康生物,再到重组胶原蛋白领军企业创健医疗完成 A 轮融资,以及重组胶原蛋白护肤龙头巨子生物港股上市等,均彰显胶原蛋白的“顶流地位”。此外,2022 年胶原蛋白材料还入选中国化工学会组织编写的“先进化工材料关键技术丛书”,该系列丛书共 15 册,编委会有多位院士坐镇,侧面反映出胶原蛋白在学术界亦备受瞩目。图图19:近年来胶原蛋白在资本市场备受关注近年来胶原蛋白在资本市场备受关
59、注 图图20:胶原蛋白材料入选“先进化工材料关键技术丛书”胶原蛋白材料入选“先进化工材料关键技术丛书”资料来源:青眼公众号、开源证券研究所 资料来源:中国化工学会公众号、开源证券研究所 相关文件持续出台,行业规范化、标准化不断推进。相关文件持续出台,行业规范化、标准化不断推进。早在 2018 年,国家卫健委便发布针对胶原蛋白肽的食品安全国家标准,明确了胶原蛋白肽的定义且对原料从各个方面均提出了具体要求;2021 年后,有关胶原蛋白在医疗器械应用领域的文件出台愈发密集,国家药监局先后出台了重组胶原蛋白生物材料命名指导原则、重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则两份重要文件,规范了医疗器械领域重组胶原
60、蛋白生物材料的命名和重组胶原蛋白类医疗产品管理;2022 年 1 月,重组胶原蛋白行业标准正式发布,进一步为行业提供规范指引,以推动相关领域高质量发展。表表7:胶原蛋白材料监管趋严,规范化、标准化不断推进胶原蛋白材料监管趋严,规范化、标准化不断推进 事件事件 时间时间 主导机构主导机构 主要内容主要内容 食品安全国家标准胶原蛋白肽发布 2018 年 6 月 国家卫生健康委员会 规定了胶原蛋白肽的定义:为以富含胶原蛋白的新鲜动物组织(包括皮、骨等)为原料,经过提取、水解、精制生产的,相对分子质量低于一万的产品。重组胶原蛋白生物材料命名指导原则发布 2021 年 3 月 国家药监局 规定重组胶原蛋
61、白生物材料名称一律按“核心词 A+核心词 B+特征词-胶原蛋白型别”结构编制,并根据核心词分为 3 类。重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则发布 2021 年 4 月 国家药监局 规定重组胶原蛋白类产品的管理类别应当不低于第二类;作为无源植入物应用时,应当按照第三类医疗器械管理;作为止血和防黏连材料应用时,若产品可部分或全部被人体吸收或者用于体内时按照第三类医疗器械管理,否则按照二类管理。重组胶原蛋白行业标准发布 2022 年 1 月 国家药监局 规定了重组胶原蛋白的质量控制要求,检测指标及其检测方法等。(已于 2022 年 8 月正式实施)重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准制修订项目立项 20
62、22 年 4 月 国家药监局 批准重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准制修订项目立项。资料来源:国家药品监督管理局官网、国家卫生健康委员会官网、开源证券研究所 时间时间事件事件2021年年末巨子生物完成73.3亿元Pre-IPO轮融资2022年2月溯华完成数千万人民币天使轮融资2022年4月华熙生物2.33亿元收购益而康51%股权2022年8月创健医疗完成近2亿元A轮融资2022年10月溯华完成数千万元战略融资2022年10月江苏吴中宣布引进重组胶原蛋白合成技术2022年11月巨子生物在港交所敲钟上市2022年12月洁雅股份拟与创健医疗共同投资设立公司2023年3月锦波生物北交所IPO过会港股公
63、司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/25 3、原料端原料端拥有拥有技术护城河技术护城河,应用端应用端核心品牌表现优异核心品牌表现优异 3.1、原料端:原料端:重组重组胶原蛋白优势扎实,合成生物学平台有望胶原蛋白优势扎实,合成生物学平台有望拓展优势拓展优势 创始人技术背景创始人技术背景雄厚雄厚,技术技术获奖成果丰硕获奖成果丰硕。公司内部核心研发人员学术背景覆盖面广、研发经验丰富,在发酵技术、生物医用材料、天然活性产物方面拥有十多年的研发经验。其中,创始人兼首席科学家范代娣博士投身重组胶原蛋白领域至今已超过 20 年,被誉为“类人胶原蛋白”之母,是国内
64、胶原蛋白行业乃至生物医用材料领域的重要领军人物之一。而公司重组胶原蛋白技术曾获得“国家技术发明奖二等奖”“中国专利金奖”等荣誉。图图21:创始人范博士被誉为“类人胶原蛋白之母”创始人范博士被誉为“类人胶原蛋白之母”图图22:公司重组胶原蛋白技术曾获公司重组胶原蛋白技术曾获国家技术发明奖国家技术发明奖 资料来源:西北大学官网、开源证券研究所 资料来源:公司官网 公司在公司在原料原料生产方面积淀深厚生产方面积淀深厚,并并拥有拥有丰富丰富胶原蛋白分子胶原蛋白分子储备储备。公司在重组胶原蛋白原料生产方面拥有深厚积淀:(1)大肠杆菌体系靶蛋白回收率达 90%,行业领先;(2)重组胶原蛋白年产能达 10.
65、88 吨,全球范围领先;(3)重组胶原蛋白纯度可达99.9%,且细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg,符合医疗级材料的行业标准。此外,公司还构建了自研重组胶原蛋白分子库,其中共有 33 种重组胶原蛋白,包括 3 种全长重组胶原蛋白、25 种功能强化型重组胶原蛋白以及 5 种重组胶原蛋白功效片段。基于自研重组胶原蛋白分子库,公司又通过不同仿生组合进一步研发得到“Human-like重组胶原蛋白仿生组合”,以便灵活满足消费者修护、抗衰、亮肤等不同功效需求。表表8:巨子生物拥有丰富的重组胶原蛋白分子储备巨子生物拥有丰富的重组胶原蛋白分子储备 名称名称 备注备注 全长重组胶原蛋白 与人胶原蛋白链氨基酸
66、序列完全一致的重组胶原蛋白,包括 I 型/II 型/III 型 3 种;这类重组胶原蛋白生物相容性高、免疫原性低,在人体中能够展现较好安全性。功能强化型重组胶原蛋白 通过复制与人胶原蛋白链的氨基酸序列完全相同的片段形成的重组胶原蛋白,公司已掌握 25 种;功能强化型重组胶原蛋白可实现更稳定的结构及更强化的功能。重组胶原蛋白功效片段 公司共掌握 5 种重组胶原蛋白功效片段。Human-like 重组胶原蛋白 不同重组胶原蛋白的仿生组合,通常包括以下几类:(1)重组 I 型人胶原蛋白:促进上皮细胞生长,在皮肤修护中发挥关键作用;(2)重组 III 型人胶原蛋白:促进成纤维细胞生长,并促进成纤维细胞
67、分泌胶原蛋白,具有抗衰老功效;(3)重组类人胶原蛋白:促进细胞迁移,修复受损皮肤;(4)小分子重组胶原蛋白肽:易被皮肤吸收,促进细胞生长,为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养。资料来源:公司招股书、开源证券研究所 1966年生,西北大学化工学院教授,博士生导师,国家“万人计划”领军人才,新世纪“百千万工程”国家级人选。首创基因工程技术生产人源型胶原发明了系列新型湿性修复敷料发现了具有高活性抗癌及保健功能的系列稀有人参皂苷及制备方法,系列成果经院士专家组鉴定“国际领先水平”2项,“国际空白”1项。获授权发明专利28件,转化专利21件,专利产品上市销售15个品类,临床实施6件。出版专著及著作7部,发表
68、学术论文250余篇,承担包括国家863项目等12项国家级科技计划。获全国创新争先奖、国家技术发明奖二等奖、中国专利奖金奖、中国石油和化学工业联合会科学技术奖发明奖一等奖、陕西省科学技术奖一等奖等多项奖励。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/25 稀有人参皂苷稀有人参皂苷方面亦实现行业领先,未来方面亦实现行业领先,未来合成生物学合成生物学技术技术有望有望带来带来更多生物活性物。更多生物活性物。除重组胶原蛋白以外,公司还借助合成生物学技术方法设计、开发及制造诸如稀有人参皂苷、人参肽和淫羊藿苷等生物活性成分。在稀有人参皂苷方面,公司解决了生物转化效
69、率低且产物易失活的问题,实现了 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK 五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤规模化生产,年产能达 630kg,亦实现行业领先水平。巨子生物在重组胶原蛋白领域沉淀下来的基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等环节的经验,均有助于公司完善自身合成生物学技术平台。合成生物学技术具备较大潜力,未来随着公司进一步研发投入和探索,有望实现更多生物活性物的生产。图图23:合成生物学技术平台有望合成生物学技术平台有望为公司为公司带来更多生物活性物带来更多生物活性物 资料来源:公司招股书、开源证券研究所 3.2、皮肤护理皮肤护理:核心品牌:核心品牌表现优异表现优异,产品、品牌不断产品、品
70、牌不断丰富丰富助力长期成长助力长期成长 可复美、可丽金可复美、可丽金两大核心品牌两大核心品牌营收占比超营收占比超 9 成成,整体整体财务财务表现表现优秀优秀。可复美、可丽金是公司旗下使用自研重组胶原蛋白原料的两大核心品牌,2022 年营收之和占比已达 94.4%,是公司主要营收来源。具体来看,2019-2022 年可复美、可丽金营收 CAGR分别为 77.3%、8.7%,其中可复美受益战略侧重发展较快。整体盈利能力方面,公司专业皮肤护理产品近年来毛利率显著领先于同业公司,2021 年专业皮肤护理产品毛利率达 87.3%,展现较强盈利能力。图图24:可复美可复美、可丽金营收占比最大、可丽金营收占
71、比最大 图图25:公司专业皮肤护理产品毛利率领先同行公司专业皮肤护理产品毛利率领先同行 数据来源:公司招股书、开源证券研究所 数据来源:Wind、各公司招股书、开源证券研究所 公司合成生物学平台重组胶原重组胶原蛋白蛋白稀有人参稀有人参皂苷皂苷专业皮肤护理专业皮肤护理可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利研等专业皮肤护理专业皮肤护理欣苷功能性食品功能性食品参苷类型类型3种全长重组胶原蛋白、25种功能强化型重组胶原蛋白、5种重组胶原蛋白功效片段产能产能10.88吨/年类型类型Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK等产能产能前5种可实现百公斤级量产应用于应用于人参肽、淫羊藿苷、人参肽、淫羊藿苷、0%1
72、0%20%30%40%50%60%0592020202120222022M1-5功能性食品及其他(亿元)其他护肤品牌(亿元)可丽金(亿元)可复美(亿元)总营收同比增速(右轴)84.8%86.3%87.3%60%65%70%75%80%85%90%20021巨子生物-专业护肤产品敷尔佳创尔生物-胶原产品贝泰妮珀莱雅-护肤类华熙生物-功效护肤品港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/25 可复美可复美定位定位专业专业皮肤屏障修复皮肤屏障修复,大单品重组胶原蛋白敷料表现大单品重组胶原蛋白敷料表现优异优异。“可
73、复美”品牌定位于专业皮肤屏障修复,2022 年品牌实现营收 16.1 亿元(+79.7%),占公司总营收占比达 68.2%,是公司旗下体量最大的品牌。品类方面,可复美以医用敷料为主、功效性护肤品为辅(2021 年医用敷料、功效性护肤品占品牌营收的比分别为 63%、37%),旗下共有医用敷料、胶原修护、补水安敏、净痘清颜 4 大系列。单品方面,截至 2022 年 10 月底可复美共计 32 个 SKU,其中最受欢迎的单品为“重组胶原蛋白敷料”,2019-2021 年该单品占品牌营收的比分别为 89%、66%、51%,预计未来在产品矩阵持续丰富背景下,重组胶原蛋白敷料占比或维持良性下滑趋势。图图2
74、6:可复美可复美旗下旗下有有敷料敷料、修护、补水、修护、补水、清清痘痘 4 大系列大系列 图图27:可复美可复美营收结构中营收结构中,医用敷料医用敷料占比较高占比较高 资料来源:公司招股书 数据来源:公司招股书、开源证券研究所 可丽金可丽金是专注肌肤年轻化的是专注肌肤年轻化的功效性护肤品牌功效性护肤品牌,大单品重组胶原蛋白大单品重组胶原蛋白健肤喷雾受欢迎。健肤喷雾受欢迎。“可丽金”是专注肌肤年轻化的功效性护肤品牌,持续深耕紧致抗衰等核心功效,与可复美定位有所区隔,2022 年品牌实现营收 6.2 亿元(+17.6%),占公司总营收占比为 26.2%,是公司旗下体量第二大的品牌。品类方面,可丽金
75、以功效护肤品为主(2021 年功效性护肤品占品牌营收比重达 95.9%),旗下拥有健肤、赋能、滢亮、安护、星光等 9 个系列。单品方面,截至 2022 年 10 月底可丽金共计 60 个 SKU,其中最受欢迎的单品为“重组胶原蛋白健肤喷雾”,2019-2021 年该单品占品牌营收的比分别为 22%、27%、28%,稳健提升。图图28:可丽金旗下可丽金旗下有有赋能、滢亮、星光等赋能、滢亮、星光等 9 个个产品产品系列系列 图图29:可丽金可丽金营收结构营收结构中,中,功效护肤品功效护肤品占据主导地位占据主导地位 资料来源:公司招股书 数据来源:公司招股书、开源证券研究所 93.9%73.5%63
76、.1%6.1%26.5%36.9%0%20%40%60%80%100%201920202021医用敷料占比功效性护肤品占比6.5%4.9%4.1%93.5%95.1%95.9%0%20%40%60%80%100%201920202021医用敷料占比功效性护肤品占比港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/25 核心品牌持续核心品牌持续延伸拓展延伸拓展,品类品类矩阵不断丰富矩阵不断丰富。2021 年年底以来,公司围绕两大核心品牌推出一系列新品,品类从敷料、喷雾、面膜延伸至水乳、面霜、精华等。未来随着面霜、精华等高价值产品占比提高,公司盈利能力有望进一
77、步提升。分品牌看,(1)可复美可复美:胶原棒次抛精华(2021 年 12 月上新)在 2022 年双 11 大促中表现亮眼,全渠道销量超 1600 万支,并获得“2022 瑞丽潮流大番榜年度王牌修护精华”大奖。(2)可丽金可丽金:嘭嘭次抛精华(2022 年 7 月上新)在 2022 年双 11 大促中全渠道销量超 240 万支;此外保龄瓶精华、保龄霜等在小红书等社媒上亦已建立较好口碑。图图30:公司公司核心品牌持续延伸拓展,品类矩阵不断丰富核心品牌持续延伸拓展,品类矩阵不断丰富 资料来源:各品牌官方公众号、各品牌天猫旗舰店、开源证券研究所(注:价格截至 2023 年 6 月 8 日,均采用折前
78、日常价)除重组胶原除重组胶原蛋白蛋白外,公司还外,公司还推出新品牌“推出新品牌“欣苷生物欣苷生物”探索探索稀有人参皂苷稀有人参皂苷终端终端应用应用。前文提到,公司在稀有人参皂苷原料方面是行业领先;在终端应用方面巨子生物亦敢为人先,2023 年 4 月 7 日,公司推出国内首款基于稀有人参皂苷成分的抗衰老品牌SKIGIN 欣苷生物,该品牌定位于“引领全球人参生物科技的综合年轻化品牌”,基于“内调外养,综合抗衰”的理念,专注人参生物转化成分“稀有人参皂苷”的消费级产业化应用,满足国内消费者的多元化美容抗衰需求。图图31:公司推出新品牌“公司推出新品牌“SKIGIN 欣苷生物”欣苷生物”图图32:欣
79、苷生物欣苷生物以以“稀有人参皂苷”“稀有人参皂苷”为核心成分为核心成分 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 可可复复美美可可丽丽金金重组胶原蛋白敷料敷料188元/5片重组胶原蛋白舒护喷雾喷雾228元/150ml透明质酸钠修修护贴护贴139元/5片重组胶原蛋白健肤喷雾喷雾412元/300ml重组胶原蛋白健肤修护面膜面膜169元/5片重组胶原蛋白安护喷雾喷雾239元/150ml0%20%40%60%80%100%201920202021TOP3产品占比0%20%40%60%201920202021TOP3产品占比嘭嘭次抛精华精华519元/45ml推新:2022.07升级升级版健肤喷雾喷雾412
80、元/300ml推新:2022.12健肤肌底液肌底液298元/30ml推新:2022.04保龄瓶精华精华389元/30ml推新:2022.04保龄霜霜389/30g推新:2022.10吨吨水水:189元/120ml吨吨乳乳:209元/80ml推新:2022.10胶原乳乳369元/80ml推新:2023.02胶原棒精华精华439元/45ml推新:2021.12盈润高倍防晒乳防晒乳188元/40g推新:2022.06吨吨霜霜279元/50g推新:2022.11OK乳乳319元/80ml推新:2023.05保龄霜霜(清爽版)389元/30g推新:2023.04安护喷雾喷雾2.0438元/300ml推新
81、:2023.04柔肤水2.0150元/500ml推新:2023.04港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/25 3.3、医疗美容医疗美容:交联技术突破增加竞争力交联技术突破增加竞争力,注射产品有望打开未来空间注射产品有望打开未来空间 公司已布局公司已布局 4 款款重组胶原蛋白填充剂重组胶原蛋白填充剂,未来有望借力已积累渠道资源实现较快推广。,未来有望借力已积累渠道资源实现较快推广。根据招股书披露,公司有四款在研重组胶原蛋白医美填充剂,包括液体制剂、固体制剂、非交联凝胶产品和交联凝胶产品,涵盖了不同部位、不同适应症的注射需求。其中,重组胶原蛋白液
82、体制剂、固体制剂两款产品预计于 2024Q1 获批。公司已通过可复美、可丽金品牌积累了一定专业医疗美容渠道资源,截至 2023 年 6 月 6 日,新氧中可丽金旗舰店已授权 70 家精选机构、百余位专业医生。我们认为,未来公司医美产品上市后有望借力已积累渠道资源实现较快推广。自研专利自研专利交联技术交联技术有望进一步强化有望进一步强化市场竞争力市场竞争力。我们在前文中提到,交联技术将是重组胶原蛋白填充剂的破局关键。而根据公司 2022 年 1 月申请的专利无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法显示,公司已成功筛选并合成出高稳定的重组 I 型胶原蛋白,该重组胶原蛋白可使用低浓度 EDC
83、实现交联,并可通过二次交联提高交联度,交联反应完成后仅通过简单的磷酸缓冲液清洗操作即可基本完全除去残余交联剂。我们认为,该专利技术提供了一种交联重组胶原蛋白填充剂的可行方案,是公司研发能力的体现,未来运用于实际产品中有望强化公司市场竞争力。表表9:公司布局公司布局重组胶原蛋白重组胶原蛋白医美医美填充剂填充剂,有两款产品预计于有两款产品预计于 2024Q1 获批获批 在研产品在研产品 研发阶段研发阶段 适应症适应症 预计获批时间预计获批时间 重组胶原蛋白 液体制剂 临床阶段 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对面部皮肤)2024Q1 重组胶原蛋白 固体制剂 临床阶段 用于抗衰老的皮
84、内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对面部皱纹,如抬头纹、鱼尾纹)2024Q1 重组胶原 蛋白凝胶 产品开发 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对中度至重度的颈纹)2025H1 交联重组 胶原蛋白凝胶 产品开发 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对中度至重度法令纹)2025H1 资料来源:公司招股书、开源证券研究所 图图33:公司通过可丽金积累公司通过可丽金积累了了一定医美渠道资源一定医美渠道资源 图图34:专利交联技术有望强化公司市场竞争力专利交联技术有望强化公司市场竞争力 资料来源:新氧 APP(注:截至 2023 年 6 月 6 日)资料来源:范代娣等人无交联剂
85、残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/25 3.4、渠道渠道&营销:营销:大力发展线上直销大力发展线上直销,深化超头合作有望加速成长深化超头合作有望加速成长“医疗机构“医疗机构+大众消费者”双轨大众消费者”双轨并行并行,专业渠道奠定心智、大众市场拓宽,专业渠道奠定心智、大众市场拓宽空间空间。(。(1)医疗机构:医疗机构:公司销售和经销网络起步于专业医疗机构,公司借助经销商资源,对线下专业医疗机构等渠道进行快速广泛覆盖,树立品牌专业形象、奠定用户心智。截至 2022 年底,公司已经通过直销、经销方式覆盖了
86、1300 多家公立医院、约 2000 家私立医院和诊所以及约500个连锁药房品牌,专业渠道覆盖广度在业内保持领先。(2)大众消费者:大众消费者:除专业渠道外,公司还建立了面向大众市场的全国性销售网络,一方面包括线上渠道的电商平台、社交平台(如天猫、京东、抖音等)DTC 店铺等;另一方面也包括线下渠道的屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等约3000 家大众市场的化妆品连锁店及连锁超市网点。图图35:巨子生物巨子生物采用“医疗机构采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略大众消费者”双轨销售策略 资料来源:公司招股书(数据截止 2022 年 10 月)线上线上直销直销渠道渠道高速发展高
87、速发展,对对线下线下最大经销商最大经销商依赖依赖性性持续持续降低降低。2019 年公司直销、经销渠道营收占比为 2:8,在线上 DTC 店铺直销渠道快速发展背景下,2022 年这一比例已变为6:4,目前直销已成为公司的主要销售渠道。2019年公司营业收入中有52.2%均由最大经销商“西安创客村”贡献,但随着公司渠道多元化战略见效,公司对其依赖程度持续降低,2022 年西安创客村贡献销售收入占比仅为 17.6%。图图36:直销直销渠道渠道快速快速发展发展,已成为,已成为公司公司主要销售渠道主要销售渠道 图图37:公司公司对对西安创客村西安创客村依赖性依赖性持续持续降低降低 数据来源:公司招股书、
88、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 0%50%100%150%05020212022直销营收(亿元)经销营收(亿元)直销同比增速(右轴)经销同比增速(右轴)5.05.94.54.252.2%49.3%29.3%17.6%0%10%20%30%40%50%60%0202020212022来自创客村的营收(亿元)营收占比(右轴)港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/25 营销中始终保持专业形象,教育消费者营销中始终保持专业形象,教育消费者同时同时打造打造“科学”“科学”心智。心智。线上营销
89、方面,公司侧重采用内容专业、高质量的科普性宣传营销:一方面合作垂类美妆博主、超头主播及皮肤科 KOL 开设专场直播并对消费者进行专业护肤知识教育;另一方面还通过核心品牌可复美、可丽金的官方社媒账号发布原创护肤课堂,在为消费者科普护肤知识同时强化品牌的科学感、专业感。线下营销方面,公司定期参与权威的中华医学会及中国医师协会等组织举办的顶尖学术会议及皮肤病学行业研讨会,分享公司最前沿研发成果以扩大学术影响力。此外,公司还牵头发布重组胶原蛋白行业首部专家共识重组胶原蛋白在皮肤病与皮肤护理中的应用、化妆品行业首个化妆品用重组胶原蛋白原料 团体标准等技术文件,不断强化自身科学专业的品牌形象。图图38:公
90、司参加公司参加 2021 年中华医学会全国皮肤性病年会年中华医学会全国皮肤性病年会 图图39:公司牵头公司牵头编写编写化妆品化妆品用用重组胶原蛋白原料重组胶原蛋白原料 资料来源:齐鲁晚报网 资料来源:巨子生物官方公众号 超头超头合作合作进一步深化进一步深化,推动推动品牌力建设品牌力建设、拉动、拉动 618 大促大促销售销售实现“品效合一”实现“品效合一”。2023年 618 大促开启前夕(5 月 22 日),公司旗下品牌可复美携手超头主播李佳琦联合打造成分中国原料之战品牌故事片正式发布,内容主要为李佳琦和创始人范博士联手讲述“重组胶原蛋白”这一中国成分背后的研发故事;我们认为,超头李佳琦在消费
91、者心中具备较强影响力,本次合作有望加深消费者认知、强化品牌形象。此外,2023 年李佳琦直播间 618 预售“美妆节”上,可复美 SKU 数较 2022 年同期增加 2 款,公司另一核心品牌可丽金则是首次“参战”超头美妆节。受益于品牌力持续积累和超头助力,2023年618大促预售前4小时可复美跻身天猫美妆行业TOP6;根据天猫大美妆数据,截止 6 月 3 日,可复美 GMV 位列天猫护肤榜 TOP16。图图40:可复美联合李佳琦推出可复美联合李佳琦推出成分中国品牌故事片成分中国品牌故事片 图图41:公司公司旗下可复美旗下可复美 2023 年年 618 大促大促表现良好表现良好 资料来源:巨子生
92、物官方公众号 资料来源:巨子生物官方公众号、天猫大美妆官方公众号 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/25 4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、关键建设关键建设(一)营收端假设(一)营收端假设 可复美可复美:产品方面,大单品敷料有望维持稳健增速,胶原棒次抛势能向上有望实现较快增长,未来不断丰富的产品矩阵亦将成为品牌长期动力;渠道方面,公司深耕线上自营渠道,2023 年深化超头合作有望从短期产品销售、长期品牌力打造两方面助力品牌成长。我们预计可复美品牌 2023-2025 年营收增速分别为 35%/30%/27%。可丽金可丽金:产
93、品方面,健肤喷雾、大膜王等单品有望贡献增量;渠道方面,随着公司逐步发力线上自营,营收体量有望进一步增长。我们预计可丽金品牌 2023-2025 年营收增速分别为 23%/18%/16%。其他品牌其他品牌:预计整体维持稳健增长,2023-2025 年营收增速保持 15%。面部填充剂面部填充剂:2024Q1 预计获批 2 款,2025H1 预计再获批 2 款,我们综合参考竞品销售情况,假设 2024-2025 年营收分别为 1.3 亿元/3.4 亿元。保健食品及其他保健食品及其他:预计 2023-2025 年营收增速分别为 25%/22%/20%。表表10:预计核心品牌预计核心品牌可复美、可丽金有
94、望维持较快增长可复美、可丽金有望维持较快增长(单位:百万元)(单位:百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入(按品牌)总营业收入(按品牌)1552 2364 3095 4043 5192 YOY 30.4%52.3%30.9%30.6%28.4%专业皮肤护理专业皮肤护理 1503 2322 3042 3978 5114 YOY 40.1%54.5%31.0%30.8%28.6%可复美可复美 898 1613 2178 2831 3595 YOY 113.1%79.7%35.0%30.0%27.0%可丽金可丽金 526 618 761 898 1041 YOY-
95、6.0%17.6%23.0%18.0%16.0%其他品牌其他品牌 79 90 104 119 137 YOY-13.6%13.8%15.0%15.0%15.0%面部填充剂面部填充剂-130 340 YOY-161.5%保健食品及其他保健食品及其他 49 43 53 65 78 YOY-58.0%-13.6%25.0%22.0%20.0%数据来源:Wind、开源证券研究所(注:橙色字体为假设值)(二)利润端假设(二)利润端假设 毛利率毛利率:考虑核心品牌持续发力高附加值产品优化品类结构,以及未来高毛利面部填充剂产品获批上市,公司综合毛利率有望持续提升,我们假 2023-2025 年公司毛利率分别
96、为 84.9%/85.2%/85.5%。费用率费用率:考虑公司尚处建设品牌关键阶段,以及随着销售费用率更高的线上渠道占比提升,我们预计公司销售费用率将先提升、后受益规模效应略有下滑;管理费用率有望受益于规模效应缓慢下降;研发费用率、财务费用率则预计保持相对稳定。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/25 4.2、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 巨子生物是我国领先的生物活性成分专业护肤企业,深耕“重组胶原蛋白”等自研成分构筑自身独特标签:在原料端,巨子生物拥有深厚研发沉淀,技术优势领先;在应用端,巨子生物旗下两大核心品牌深耕高景气皮肤专业护
97、理赛道,近年来销售表现亮眼。重组胶原蛋白作为高潜力生物材料,终端应用景气度高、市场空间广阔,我们看好公司的长期成长性。我们认为:(1)可复美敷料产品领先地位稳固,近年成功推出胶原棒等消费者认可度高的功效护肤产品,品牌势能正处上升期;可丽金加速线上渠道转型,有望受益结构性渠道红利;且 2023 年公司进一步深化超头合作,有望强化品牌力建设、加速销售放量,短期业绩确定性较强;(2)未来专业护肤产品/品牌矩阵不断丰富有望支撑专业皮肤护理业务增长,后续医美管线获批亦将贡献增量,公司中长期成长可期。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 30.95/40.43/51.92 亿元,归母净利润为12
98、.86/16.56/21.47 亿元,对应 EPS 为 1.29/1.66/2.16 元,当前股价对应 PE 为24.1/18.7/14.4 倍。由于公司目前主营为专业皮肤护理产品,我们选取较典型的功效性护肤品上市公司珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化、丸美股份作为可比公司,2023 年可比公司平均估值水平为 PE 34.3X,高于巨子生物 2023 年估值水平。考虑公司 2023 年以来线上渠道表现良好,且未来品牌势能提升将赋予其更强成长性,我们认为公司估值具备性价比。首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。表表11:截至截至 2023 年年 6 月月 28 日,巨子生物日,
99、巨子生物 2023 年估值水平低于行业年估值水平低于行业可比公司可比公司平均平均值值 证券代码证券代码 股票简称股票简称 评级评级 总市值总市值(亿元)(亿元)收盘价收盘价(元)(元)EPS(元)(元)PE 同比增速同比增速 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603605.SH 珀莱雅珀莱雅 买入 443 111.70 2.67 3.42 4.38 41.8 32.6 25.5 29.7%28.2%27.9%300957.SZ 贝泰妮贝泰妮 买入 380 89.71 3.21 4.13 5.39 27.9 21.7 16
100、.6 29.3%28.7%30.5%688363.SH 华熙生物华熙生物 买入 426 88.35 2.59 3.32 4.11 34.1 26.6 21.5 28.2%28.3%24.0%600315.SH 上海家化上海家化 未评级 199 29.29 1.13 1.34 1.55 25.9 21.8 18.9 62.6%18.4%15.2%603983.SH 丸美股份丸美股份 未评级 130 32.44 0.77 0.97 1.17 41.9 33.5 27.8 79.9%24.1%20.0%可比公司平均可比公司平均 34.3 27.2 22.1 2367.HK 巨子生物巨子生物 买入 3
101、10 31.14 1.29 1.66 2.16 24.1 18.7 14.4 28.3%28.7%29.7%数据来源:Wind、开源证券研究所(注 1:收盘价日期为 2023/06/28,珀莱雅、贝泰妮、华熙生物采用开源证券预测值,其他可比公司均采用 Wind 一致预测数据;注 2:汇率换算以 6 月 27 日,取 1 人民币=1.1 港元)5、风险提示风险提示 居民消费意愿下行居民消费意愿下行:将直接影响行业景气度及公司业绩;新品表现不佳新品表现不佳:新品是公司持续增长动力,新品表现不佳将影响公司长期业绩预期;销售费用失控销售费用失控:若过度依赖营销推广,或侵蚀公司盈利能力;新业务新业务进度
102、不及预期进度不及预期:医美管线若进展不顺,将影响公司业绩预期。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/25 附:财务预测摘要附:财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7,441 2,538 3,773 5,445 7,585 营业收入营业收入 1,552 2,364 3,095 4,043 5,192 现金 7,103 1,331 2,421 3,826 5,778 营业
103、成本(198)(369)(469)(599)(751)应收账款 93 157 222 273 365 营业费用(346)(706)(973)(1,299)(1,649)存货 89 184 163 280 276 管理费用(72)(111)(142)(182)(228)其他流动资产 156 866 966 1,066 1,166 其他收入/费用(29)(35)(63)(81)(103)非流动资产非流动资产 437 600 711 822 933 营业利润营业利润 907 1,142 1,448 1,883 2,461 固定资产及在建工程 274 491 591 691 791 净财务收入/费用(
104、9)(13)-0-0-0 无形资产及其他长期资产 8 9 10 11 12 其他利润 57 22 65 65 65 资产总计资产总计 7,878 3,138 4,484 6,267 8,519 除税前利润 973 1,178 1,513 1,948 2,526 流动负债流动负债 6,843 281 341 468 573 所得税(145)(176)(227)(292)(379)短期借款-0 1 1 1 1 少数股东损益-0(0)-0-0-0 应付账款 24 55 45 82 77 归母净利润归母净利润 819 1,002 1,286 1,656 2,147 其他流动负债 6,819 225 2
105、95 385 495 EBITDA 938 1,172 1,457 1,893 2,471 非流动负债非流动负债 18 20 20 20 20 扣非后净利润扣非后净利润 819 1,002 1,286 1,656 2,147 长期借款-0-0-0-0-0 EPS(港元)0.92 1.11 1.42 1.83 2.37 其他非流动负债 18 20 20 20 20 负债合计负债合计 6,861 301 361 489 593 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 储备-0-0-0-0-0 营业收入(%)3
106、0.4 52.3 30.9 30.6 28.4 归母所有者权益 1,017 2,833 4,120 5,775 7,922 营业利润(%)13.8 26.0 26.8 30.0 30.7 少数股东权益-0 4 4 4 4 归属于母公司净利润(%)0.2 21.0 28.3 28.7 29.7 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7,878 3,138 4,484 6,267 8,519 获利能力获利能力 毛利率(%)87.2 84.4 84.9 85.2 85.5 净利率(%)53.3 42.4 41.5 41.0 41.4 ROE(%)79.5 24.6 31.2 28.7 27.1 RO
107、IC(%)76.5 34.3 30.0 27.8 26.5 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率(%)87.1 9.6 8.0 7.8 7.0 经营活动现金流经营活动现金流 692 932 1,237 1,550 2,099 净负债比率(%)-712.1-76.7-58.7-66.2-72.9 税前利润 809 696 1,286 1,656 2,147 流动比率 1.1 9.0 11.1 11.6 13.2 折旧和摊销(102)34(65)(65)(65)速动比率 1.1 8.4 10.6 11.0 12
108、.8 营运资本变动(58)(132)16(40)17 营运能力营运能力 其他 44 334-0-0-0 总资产周转率 0.3 0.4 0.8 0.8 0.7 投资活动现金流投资活动现金流 1,563(859)(146)(146)(146)应收账款周转率 25.8 35.0 35.0 35.0 35.0 资本开支(111)(153)(101)(101)(101)应付账款周转率 7.1 9.4 9.4 9.4 9.4 其他 26 13 65 65 65 存货周转率 2.6 2.7 2.7 2.7 2.7 融资活动现金流融资活动现金流 4,476(5,790)-0-0-0 每股指标(元)每股指标(元
109、)股权融资 7,094(5,426)-0-0-0 每股收益(最新摊薄)0.8 1.0 1.3 1.7 2.2 银行借款-0(0)-0-0-0 每股经营现金流(最新摊薄)0.7 0.9 1.2 1.6 2.1 其他(2,618)(363)-0-0-0 每股净资产(最新摊薄)1.0 2.8 4.1 5.8 8.0 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响-0-0-0-0-0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 6,735(5,772)1,091 1,404 1,953 P/E 37.4 30.9 24.1 18.7 14.4 期末现金总额期末现金总额 7,103 1,331 2,421 3
110、,826 5,778 P/B 30.5 10.9 7.5 5.4 3.9 数据来源:聚源、开源证券研究所(注:汇率换算以 6 月 27 日,取 1 人民币=1.1 港元)港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/25 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R4(中高风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4
111、、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说
112、明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数
113、为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该
114、价格交易。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/25 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考
115、之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情
116、况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争
117、取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: