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1、公 司 研 究 2023.10.10 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 巨 子 生 物(02367)公 司 深 度 报 告 重组胶原龙头,赛道公司强势能共驱成长 分析师 刘章明 登记编号:S01 联系人 谷寒婷 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 品牌化妆品 最新收盘价(港元)33.4 总市值(亿)(港元)335.81 52 周最高/最低价(港元)58.15/24.80 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 巨子生物(02367):收入业绩均大超预期,赛道势能+单品渠道拓展动力+针剂第二曲线多维度驱动高
2、增延续2023.08.29 巨子巨子生物生物为全球重组胶原龙头,基于两大旗舰品牌可复美和可丽金打入专为全球重组胶原龙头,基于两大旗舰品牌可复美和可丽金打入专业皮肤护理高业皮肤护理高势能赛道,以线下专业渠道建立强修复产品心智,线上势能赛道,以线下专业渠道建立强修复产品心智,线上 C C 端端平台打开空间破圈放量,可复美平台打开空间破圈放量,可复美+线上线上 DTCDTC 直销为核心营收驱动力。直销为核心营收驱动力。长期逻长期逻辑看好赛道势能辑看好赛道势能+单品渠道拓展动力单品渠道拓展动力+针剂第二曲线增量针剂第二曲线增量+合成生物平合成生物平台台长期长期赋能赋能多重驱动。多重驱动。1 1)重组胶
3、原赛道下游)重组胶原赛道下游 6 6 年年 1010 倍,坐拥千亿容量,倍,坐拥千亿容量,新原料渗透期高景气强新原料渗透期高景气强 穿越化妆品周期扰动。穿越化妆品周期扰动。2 2)公司作为首家拓展重)公司作为首家拓展重组胶原技术的产业链龙头,研发赋能下产品及营销端与重组胶原赛道强绑组胶原技术的产业链龙头,研发赋能下产品及营销端与重组胶原赛道强绑定,有望直接承接赛道增长红利。从增长驱动维度看,龙头地位稳固,专业定,有望直接承接赛道增长红利。从增长驱动维度看,龙头地位稳固,专业护肤产品端(大单品转向多元矩阵驱动)护肤产品端(大单品转向多元矩阵驱动)+渠道端(线上占比仍低,天猫抖渠道端(线上占比仍低
4、,天猫抖音持续高增)均存显著空间,音持续高增)均存显著空间,2424 年年 2 2 款植入剂获批有望打造第二曲线,长款植入剂获批有望打造第二曲线,长期来看合成生物平台有望持续赋能下游。期来看合成生物平台有望持续赋能下游。行业:胶原蛋白下游运用空间广阔,随颜值经济崛起有望迎爆发期。行业:胶原蛋白下游运用空间广阔,随颜值经济崛起有望迎爆发期。1 1)原料优势突出)原料优势突出有望突破供给端瓶颈有望突破供给端瓶颈:重组胶原蛋白具备修护/抗衰/美白多重强功效,我们认为借鉴玻尿酸成长路径,未来重组胶原蛋白有望通过技术进步实现产能突破和成本下探,直击动物胶原蛋白免疫原性、病毒隐患及产能受限等痛点,凭借轻医
5、美+专业护理双重红利进一步打开下游空间。2 2)下游千亿空间大有可为:)下游千亿空间大有可为:预计功效护肤、肌肤焕活、医用敷料 2022E 至2027E 年复合增长率分别为 55%、36.5%和 28.8%,市场规模将分别达 645、121、255 亿元,填充类产品若迎突破则医美天花板将大大提高。核心竞争力:强研发为始核心竞争力:强研发为始+扩品类为终,全渠道布局打通产销链路,线下专扩品类为终,全渠道布局打通产销链路,线下专业渠道筑牢壁垒,线上加大投入业渠道筑牢壁垒,线上加大投入 C C 端放量。端放量。1 1)研发:)研发:公司着力完善建设研发体系,以范博士带领的研发团队为核心,对外联动西北
6、大学、公立医院,形成产学研医专业化体系,对内持续深耕,建立国内领先的合成生物技术平台和储备最全面、技术最前沿的胶原蛋白分子库,依托完备研发体系构筑公司底层实力,为公司原料量产推进商业化打下坚实基础。2 2)商业化:)商业化:依托强大研发力和产品力,公司已完成高势能功效赛道商业化布局,两大旗舰品牌可复美及可丽金构成营收支柱,超 10 年品牌化摸索形成差异化打法。1)可复美凭前期敷料开拓专业心智拿下强有力医生背书,线下护城河壁垒高筑,后转型线上抓住渠道红利快速放量;2)可丽金私域流量形成产销良性闭环,后产品矩阵推陈出新+渠道自主改革,由私域放量向公域电商布局,渠道结构改良下成效初显。3)多款针剂亟
7、待落地,产品进展顺利下公司商业化布局有望再下一城,针剂蓝海市场或再迎突破。展望未来:展望未来:向内精耕细作强研发,向外线上再拓空间+妆品推新放量+针剂第二增长曲线,我们预计公司将稳定专业皮肤护理基本盘,同时开拓针剂市场,营收有望持续高增;远期展望来看,公司以合成生物平台为基础打造合成生物平台,有望横向(拓展成分)、纵向(拓展终端应用)持续拓展赋能全应用场景,打开公司长期增长空间。盈利预测及投资评级:盈利预测及投资评级:综上所述,中短期看好功效赛道强势能下公司专业皮肤护理 C 端放量及针剂落地构建营收第二增长引擎,长期看合成生物平台方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-7%18%4
8、3%68%93%22/11/423/1/2823/4/2323/7/17巨子生物恒生指数巨子生物(02367)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 赋能未来。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 33.97、45.32、60.67 亿元,同比增加 43.04%、33.41%、33.87%;2023E-2025E 归母净利润预计为13.34、17.31、22.64 亿元,分别同比增加 33.16%、29.76%、30.79%。对应2023 年 PE 为 23 倍。在赛道强势能+渠道拓展+新品放量+针剂落地多重利好叠加下,看好公司业绩高增的确定性,
9、维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:针剂获批进度不及预期的风险、原料扩产不及预期的风险、重组胶原赛道竞争加剧的风险、渠道开拓边际效用递减的风险、技术突破不及预期的风险。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2375 3397 4532 6067(+/-)%52.70 43.04 33.41 33.87 归母净利润 1002 1334 1731 2264(+/-)%21.00 33.16 29.76 30.79 EPS(元)0.99 1.34 1.74 2.28 ROE(%)35.36 31.90 29.20 27.59 PE 31
10、.67 23.24 17.91 13.69 PB 11.01 7.41 5.23 3.78 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 3XlYgYjWcZmUsOrNsPbRcMaQpNrRoMoNkPrQqQeRqRtN7NpPuMwMmQnQMYmNsQ巨子生物(02367)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 基本情况:国内重组胶原蛋白产业化领军者.6 1.1 发展历程:立足科技美学,研发创新驱动产业化进程.6 1.2 品牌矩阵:依托合成生物技术,构造差异化品牌矩阵.6 1.3 财务分析:业务放量下营收高
11、增,毛利率保持高水平.7 1.4 公司架构:股权结构集中,团队人员结构稳定.8 2 行业:重组胶原优质赛道,下游应用迎千亿空间.10 2.1 重组胶原蛋白:修护/抗衰/美白多重强功效,下游应用迎千亿空间.10 2.1.1 定义:胶原蛋白生物特性优,三螺旋结构强化性能.10 2.1.2 原料对比:胶原强功效打开空间,突破量产瓶颈将成未来趋势.12 2.1.3 商业化空间:下游应用渗透加速,重组胶原或迎千亿空间.14 2.2 人参皂苷:源于中药,未来有望实现稳定增长.19 3 核心竞争力:强研发,扩品类,全渠道布局 C 端放量.20 3.1 研发:深耕研发二十载,技术先发构筑底层能力.20 3.1
12、.1 团队领先:创始人为行业奠基人,团队技术实力雄厚.20 3.1.2 内生技术深耕外延产学研医合作.21 3.1.3 成果转化:量产能力降维打击,端到端制造平台助力下游拓展.22 3.2 商业化布局:旗舰品牌放量正当时,针剂落地将迎第二曲线.23 3.2.1 可复美:专业渠道强背书+大单品反哺全矩阵+线上 C 端赋能放量.23 3.2.2 可丽金:渠道转型加速+高客单品类占比提升.25 3.2.3 外延布局:针剂构造第二曲线,新品落地放量可期.28 3.2.4 远期展望:重组胶原、稀有人参皂苷为始,合成生物平台赋能未来.29 4 盈利预测与估值.30 5 风险提示.32 巨子生物(02367
13、)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司核心品牌矩阵.7 图表 3:2019-2023 年 H1 营业收入及增速.7 图表 4:2019-2023 年 H1 归母净利及利润率(亿元).7 图表 5:2019-2023 年 H1 公司分品牌收入结构.8 图表 6:2019-2023 年 H1 公司分渠道收入结构.8 图表 7:2019-2023 年 H1 公司费用率.8 图表 8:公司高管团队介绍.9 图表 9:胶原蛋白广泛分布于人体所有组织和器官.10 图表 10:胶原蛋白三螺旋结构.10 图表 11:
14、人体不同部位胶原蛋白分布.11 图表 12:胶原蛋白核心功效.11 图表 13:动物胶原蛋白制备过程.12 图表 14:重组胶原蛋白制备过程.12 图表 15:重组胶原蛋白分类.12 图表 16:胶原蛋白 vs 玻尿酸.13 图表 17:重组胶原蛋白对比动物源胶原蛋白.13 图表 18:2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(亿元).14 图表 19:重组胶原蛋白下游应用空间广阔(亿元).14 图表 20:热门成分生命周期曲线.15 图表 21:胶原蛋白讨论热度高.15 图表 22:2017-2027E 中国功效性护肤品市场规模(亿元).16 图表 23:国内功效性护肤
15、品竞争格局.16 图表 24:医用敷料不同原料对比.17 图表 25:2017-2027E 中国医用敷料按成分细分市场规模(亿元).17 图表 26:2021 年中国医用敷料竞争格局.17 图表 27:2017-2027E 分材料肌肤焕活市场规模(亿元).18 图表 28:胶原蛋白 vs 玻尿酸医美应用对比.18 图表 29:国内合规胶原蛋白针剂一览.19 图表 30:2017-2027E 中国人参皂苷市场规模及增速.19 图表 31:公司团队核心技术高管介绍.20 图表 32:胶原蛋白公司研发人数对比(截止 2022 年末).21 图表 33:2019-2023 年 H1 研发费用及研发费用
16、率.21 图表 34:公司重组胶原蛋白技术储备.21 图表 35:公司在研产品管线.22 图表 36:巨子生物重组胶原产能行业领先.22 图表 37:可复美妆械协同产品矩阵.23 图表 38:2019-2022 年类人胶原蛋白敷料全渠道营收占比.23 图表 39:2019-2023H1 可复美天猫销额分品类占比.23 图表 40:2020-2023H1 可复美天猫大单品销额占比变化.24 图表 41:可复美渠道拓展情况.24 图表 42:2019-2022M1-5 可复美分渠道收入占比.25 图表 43:2017-2023H1 可复美线上分渠道销额变化.25 图表 44:2019-2022 年
17、可复美收入及增速.25 图表 45:可丽金明星单品.26 巨子生物(02367)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:2019-2022M1-5 类人胶原蛋白喷雾占可丽金营收比例.26 图表 47:2020-2023H1 可丽金天猫大单品销额占比变化.26 图表 48:可丽金渠道拓展梳理.27 图表 49:2019-2022 年 M1-5 可丽金分渠道收入占比.27 图表 50:2017-2023H1 可丽金线上销额变化.27 图表 51:2019-2022 年可丽金销额及增速.28 图表 52:公司重组胶原蛋白针剂在研项目.28 图表 53
18、:国内重组胶原蛋白水光规模测算.28 图表 54:公司主要人参皂苷类主要产品矩阵.29 图表 55:公司合成生物平台.30 图表 56:巨子生物分业务盈利预测(亿元).31 图表 57:可比公司估值表.32 巨子生物(02367)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 基本情况:基本情况:国内重组胶原蛋白产业化领军者国内重组胶原蛋白产业化领军者 1.11.1 发展历程:立足科技美学,研发创新驱动产业化进程发展历程:立足科技美学,研发创新驱动产业化进程 作为全球首家实现重组胶原蛋白产业化的企业,公司基于重组胶原蛋白技术及其作为全球首家实现重组胶原蛋白
19、产业化的企业,公司基于重组胶原蛋白技术及其他合成生物成分研发、生产和销售专业皮肤护理产品及功能性食品。他合成生物成分研发、生产和销售专业皮肤护理产品及功能性食品。自 2000 年成立以来,公司利用合成生物学技术设计、研发和生产生物活性成分,持续探索基于生物活性成分的专业皮肤护理应用,目前已拥有重组胶原蛋白和稀有人参皂苷两大核心成分,形成功效性护肤品、医疗器械、功能性食品三大产业方向,具备两大合成生物学平台技术,截至 2023 年 H1 已授权及申请中专利达 86 项。产业化为基,品牌化驱动成长加速。产业化为基,品牌化驱动成长加速。公司为上游研发型生物科技企业,自成立以来主要经历基础研究、产业化
20、发展拓展下游应用、品牌化成长阶段持续破圈等阶段:1)基础研究阶段(2000-2005 年),公司主要致力于专利技术积累和研发创新,为后期产业化构筑坚实基底,2000 年成功实现重组胶原技术突破,2005 年凭借专有重组胶原蛋白技术获得国内首个发明专利授权。2)产业化发展拓展下游应用阶段(2006-2014 年),2006 年一期工厂竣工,建筑面积约为 3,450 平方米,2007 年获批成立“西安市发酵生物材料工程技术研究中心”,2008 年西安高新区瞪羚谷生产基地投入使用,生产端落地使公司成功迈入量产阶段;2009 和 2011 年分别推出可丽金和可复美两大旗舰品牌,以核心成分重组胶原蛋白进
21、军医用敷料+功效护肤品市场。4)品牌化成长阶段持续破圈阶段(2015 年至今),公司加速全渠道布局,营收端进入快速增长期,依托前期建立的专业渠道背书,并抓住线上平台红利期快速起量实现 C 端破圈。图表1:公司发展历程 资料来源:巨子生物官网,巨子生物招股书,方正证券研究所 1.21.2 品牌矩阵:依托合成生物技术,构造差异化品牌矩阵品牌矩阵:依托合成生物技术,构造差异化品牌矩阵 横向构建多元化品牌矩阵和产品组合。横向构建多元化品牌矩阵和产品组合。截止 2022 年末,公司已形成具有 121 项SKU 的美丽和健康产品组合,以及覆盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品的八大品牌,分别为可复美、可丽金
22、、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷,品牌具备差异化功效优势,能够实现多种皮肤问题的针对性修复。据弗若斯特沙利文数据,公司是 2021 年第二大专业皮肤护理产品公司。巨子生物(02367)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司核心品牌矩阵 品牌品牌 品牌图标品牌图标 诞生时间诞生时间 类目类目 功效功效 零售价零售价(元)(元)可复美可复美 2011 年 功效性护肤品/医用敷料 敏感肌修护 99-459 可丽金可丽金 2009 年 功效性护肤品/医用敷料 除皱抗衰 109-680 可预可预 2015 年 功效性护肤品/医用敷料 缓解和抑制皮
23、肤炎症反应 86-283 可痕可痕 2016 年 疤痕修复敷料 疤痕修复 498 可复平可复平 2016 年 医用敷料 口腔溃疡 199 利妍利妍 2019 年 医用敷料 女性护理 128-340 欣苷欣苷 2019 年 功效性护肤品 -445-598 参苷参苷 2016 年 保健食品 -570 资料来源:魔镜市场,巨子生物招股书,方正证券研究所 1.31.3 财务分析:业务放量下营收高增,毛利率保持高水平财务分析:业务放量下营收高增,毛利率保持高水平 依托产品力提升和下游依托产品力提升和下游 C C 端市场需求旺盛,营收保持高增速。端市场需求旺盛,营收保持高增速。2023 年 H1 公司营收
24、 16.06 亿元,yoy+63.0%。旗舰品牌可复美为核心增长引擎。旗舰品牌可复美为核心增长引擎。公司持续创新赋能产品,旗舰品牌可丽金和可复美合计营收占比超90%并逐年提升,其中可复美带动核心增长,营收占比由2019年的 30.3%提升至 2023 年 H1 的 76.4%。线上线上 DTCDTC 渠道占比快速提升超渠道占比快速提升超 6 60 0%。公司 DTC 渠道占比由 2019 年的 16.3%提升至2023 年 H1 的 60.9%,有望把握渠道势能进一步驱动营收加速增长。图表3:2019-2023 年 H1 营业收入及增速 图表4:2019-2023 年 H1 归母净利及利润率(
25、亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 4.4%30.4%52.3%63.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0592020202120222023H1营业收入(亿元)YOY5.528.268.2810.026.6683.3%84.6%87.2%84.4%84.1%57.7%69.4%53.3%42.4%41.5%0%20%40%60%80%100%024680202120222023H1归母净利润毛利率归母净利率巨子生物(02367)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后
26、特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:2019-2023 年 H1 公司分品牌收入结构 图表6:2019-2023 年 H1 公司分渠道收入结构 资料来源:巨子生物招股书,公司公告,方正证券研究所 资料来源:巨子生物招股书,公司公告,方正证券研究所 销售费用率持续提升,线上拓展加速。销售费用率持续提升,线上拓展加速。由于公司加速对线上渠道的拓展,销售费用率由 2019 年的 9.8%提升至 2023 年 H1 的 34.6%。图表7:2019-2023 年 H1 公司费用率 资料来源:巨子生物招股书,公司公告,方正证券研究所 1.41.4 公司架构:股权结构集中,团队人员结构稳定公司架构
27、:股权结构集中,团队人员结构稳定 创始人创始人控股比例约控股比例约六成六成,团队架构,团队架构相对稳定相对稳定,深耕行业多年奠定研发基因,深耕行业多年奠定研发基因。截至2022 年底公司实控人严建亚先生和范代娣博士累计持股比例达 60.4%。严建亚先生和范代娣博士作为创始人分别负责管理和研发领域;严钰博担任联席公司秘书兼董事会秘书,负责集团的融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作;严亚娟担任高级副总裁,拥有逾 30 年生物技术和技术工程行业经验。叶娟和方娟女士担任执行董事兼高级副总裁,均拥有 20 年左右的生物技术行业经验。30.3%35.4%57.8%68.2%76.4%50.3%47.0
28、%33.9%26.2%20.0%8.6%7.7%5.1%3.8%2.9%0%20%40%60%80%100%200222023H1可复美可丽金其他品牌16.3%23.0%37.0%51.3%60.9%0.2%2.8%4.5%5.3%4.3%3.6%2.0%2.9%2.7%2.3%79.9%72.2%55.6%40.7%32.5%0%20%40%60%80%100%200222023H1DTC电商平台线下直销向经销商销售9.8%13.3%22.3%29.9%34.6%3.0%2.8%4.7%4.7%3.0%1.2%1.1%1.6%1.9%2.1%14.
29、0%17.2%28.6%36.4%39.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%200222023H1销售费用率管理费用率研发费用率期间费用率巨子生物(02367)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:公司高管团队介绍 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 工作经验工作经验 严建亚先生严建亚先生 56 岁 董事会主席、执行董事兼首席执行官 于 1988 年 7 月于中国西北大学获得化学工程学士学位;2002 年创立三角防务,自 2015 年 9 月起担任董事长;自 2019 年 8 月至 2020 年 3 月担任西安力邦
30、临床营养股份有限公司董事。叶娟女士叶娟女士 51 岁 执行董事兼高级副总裁 拥有约 20 年生物技术及技术工程行业经验;2016 年 4 月加入集团担任西安巨子生物的副总经理,自 2020 年 5 月起担任其董事 方娟女士方娟女士 49 岁 执行董事兼高级副总裁 拥有逾 20 年生物技术行业经验;2000 年 12 月加入集团,担任西安巨子生物经理,分别自 2003 年 12 月及 2020 年 5 月担任其副总经理及董事 陈锦浩先生陈锦浩先生 43 岁 非执行董事 拥有逾 20 年生物技术行业经验;2000 年 12 月加入集团,担任西安巨子生物经理,分别自 2003 年 12 月及 202
31、0 年 5 月担任其副总经理及董事 张慧娟女士张慧娟女士 36 岁 首席财务官 拥有约 14 年会计和财务管理方面经验,2008 年 7 月至 2010 年 12 月于德勤华永会计师事务所天津分所担任高级审计师,2011 年 1 月至 2018 年 9 月于普华永道会计师事务所西安分所担任审计经理;自 2019 年 4 月至 2022 年 1 月,于易点天下担任财务总监 严钰博女士严钰博女士 27 岁 董事会秘书 2017 年 6 月获得加拿大多伦多大学的学士学位(双主修金融经济学和统计学),2018 年 6 月获得美国加利福尼亚大学洛杉矶分校颁发的应用经济学硕士学位,2018 年 10 月加
32、入西安巨子生物担任董事会秘书至今。黄斯颖女士黄斯颖女士 45 岁 独立非执行董事 获得中国香港大学工商管理学士学位,中欧国际商学院 EMBA 硕士学位。于2003 年成为中国香港会计师公会会员,现为资深会员。现任网宿科技股份有限公司独立董事。单文华先生单文华先生 -独立非执行董事 于 1991 年 7 月获得中国中山大学法学学士学位,于 1994 年 6 月获得中国暨南大学企业管理硕士学位,于 1996 年 7 月在厦门大学获得国际经济法博士学位,于 2004 年 5 月获得英国剑桥大学国际法博士学位。于 2022 年 4 月 21 日获委任为巨子生物控股有限公司独立非执行董事,自 2022
33、年 10 月 6 日起生效。黄进先生黄进先生 65 独立非执行董事 武汉大学法学博士。现任中国政法大学教授,中国国际法学会会长,中国国际私法研究会会长,最高人民法院国际商事专家委员会委员,中国人权发展基金会第三届理事会副理事长,最高人民检察院专家咨询委员,2021 年 12 月至今担任北京航空材料研究院股份有限公司独立董事。袁颖欣女士袁颖欣女士 -联席公司秘书 毕业于岭南书院(现称为岭南大学),拥有逾 18 年公司秘书经验。于 2023 年 8月 28 日获委任为巨子生物控股有限公司联席公司秘书。段志广先生段志广先生 41 岁 高级副总裁 拥有 16 年左右的生物医用材料和相关医疗器械的开发、
34、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发经验。自 2012 年 2 月起一直担任陕西巨子生物研发总监,并自 2018 年 7 月起为西北大学副教授,2019 年 3 月至 2022 年 8 月担任精细化学品评审员,2019 年起一直担任西安市医药协会第三届理事会成员 严亚娟女士严亚娟女士 53 岁 高级副总裁 拥有逾 30 年生物技术和技术工程行业经验;1990 年 7 月至 1994 年 7 月于武功化工厂担任技术员,1994 年 3 月至 2002 年 7 月于长城集团总公司担任车间主任;2002 年 3 月起一直担任巨子生物生产技术总监兼副总经理 资料来源:巨子生物招股书,方正证券研
35、究所 巨子生物(02367)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 行业:行业:重组胶原优质赛道重组胶原优质赛道,下游应用迎千亿空间,下游应用迎千亿空间 2.12.1 重组胶原蛋白:修护重组胶原蛋白:修护/抗衰抗衰/美白多重强功效,下游应用迎千亿空间美白多重强功效,下游应用迎千亿空间 2.1.12.1.1 定义:胶原蛋白生物特性优,三螺旋结构定义:胶原蛋白生物特性优,三螺旋结构强化性能强化性能 胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的蛋白质胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的蛋白质,具有特殊三螺旋结构。,具有特殊三螺旋结构。是细胞外基质(
36、ECM)中最常见的成分,承担机体的结构支撑功能。胶原蛋白主要由成纤维细胞分泌,广泛分布在人体所有组织和器官中,占人体蛋白质总量的30%-40%,常见于皮肤、骨骼、肌腱、韧带、软骨等,约 90%的胶原蛋白存在于皮肤和骨头中。胶原蛋白分子是 3 条链多肽缠绕形成的三股螺旋,其特殊的三螺旋结构可为胶原蛋白提供高拉伸强度及支撑性等。图表9:胶原蛋白广泛分布于人体所有组织和器官 图表10:胶原蛋白三螺旋结构 资料来源:锦波生物官网,方正证券研究所 资料来源:创尔生物招股书,方正证券研究所 类型上,目前已经被证实有类型上,目前已经被证实有 2 28 8 种不同类型的胶原蛋白(种不同类型的胶原蛋白(I I
37、型型XXVIIIXXVIII 型)。型)。I、II 和 III 型胶原蛋白最为常见,成人体内 I 型胶原蛋白含量最丰富,约占人体胶原蛋白总量的 80%-90%,其次为 III 型胶原蛋白,婴儿体内 III 型胶原蛋白含量最高,随年龄增长而逐渐减少。皮肤中胶原蛋白的主要类型为 I 型、III 型,分别起到结构支撑和保持皮肤弹性的作用。巨子生物(02367)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:人体不同部位胶原蛋白分布 胶原大类胶原大类(按区域分)(按区域分)主要胶原细主要胶原细分类型分类型 分布区域分布区域 主要功能主要功能 间质胶原间质胶原
38、真皮肌肤及骨组织(分布最(分布最广)广)为人体组织结构提供支撑作用支撑作用和柔韧性和柔韧性 软骨、角膜、视网膜等区域 帮助构建结缔组织软骨,提供拉伸强度和弹性 胚胎真皮、心血管、网状纤维等 保持皮肤弹性、修复损伤保持皮肤弹性、修复损伤 基底膜胶原基底膜胶原 基膜极板、晶状体囊等 基底膜网状结构的组成成分 细胞外周胶原细胞外周胶原 胚胎绒毛膜、结缔等组织 支撑结构等作用 MACITMACIT 跨膜区胶原蛋白跨膜区胶原蛋白 XVIIXVII-抗皮肤衰老和预防毛囊老化 资料来源:锦波生物招股书,创尔生物招股书,CBO 观察,中国科技新闻网,方正证券研究所,美丽领域的应用功效上,胶原蛋白具备保湿、修护
39、、抗衰和美白等多重功效。美丽领域的应用功效上,胶原蛋白具备保湿、修护、抗衰和美白等多重功效。氨基酸片段、肽链及亲水基团赋予胶原蛋白修复、保湿、美白、抗衰等功效,如胶原蛋白外侧亲水羟基基团极易与水形成氢键,起到保湿作用;酪氨酸残基可竞争结合酪氨酸酶,抑制其活性,减少黑色素形成促进美白等。医疗领域胶原蛋白因其良好的生物相容性和止血性能而被广泛应用于止血材料、手术缝合材料和组织工程支架等。健康领域胶原蛋白具有皮肤美容和改善人体骨骼健康的作用,因此通常被制成蛋白粉、蛋白口服液和营养剂等。图表12:胶原蛋白核心功效 应用领域应用领域 功效功效 起效机制起效机制 美丽领域 保湿 胶原蛋白外侧的羟基作为亲水
40、基团能够结合水分子,形成水合骨架结构,起到锁水补水作用。修护 胶原蛋白能够促进细胞再生和增殖,使得受损肌肤屏障得到修护。抗衰 通过注射胶原蛋白到皮肤真皮层,能够起到填充支撑和刺激组织新生等作用,从而消除较深皱纹褶皱,实现局部抗衰。美白 胶原蛋白通过和酪氨酸残基竞争,结合皮肤中酪氨酸酶,从而减少多巴生成,进一步抑制黑色素的形成。资料来源:创尔生物招股书,方正证券研究所 制备方法上,动物源提取成熟,基因工程仍处技术导入期。制备方法上,动物源提取成熟,基因工程仍处技术导入期。1)动物源提取方法以酸法和酶法为主,猪牛为主要来源,消毒、反应和纯化为核心壁垒。2)重组胶原蛋白采用 DNA 技术对编码所需人
41、胶原蛋白质的基因进行遗传操作和修饰,利用质粒或病毒载体将目的基因带入适当的宿主细胞(细胞、酵母或其他真核细胞等)中,表达翻译成胶原蛋白或多肽,并后续进行发酵和分离纯化。巨子生物(02367)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表13:动物胶原蛋白制备过程 资料来源:创尔生物招股书,方正证券研究所 图表14:重组胶原蛋白制备过程 资料来源:锦波生物招股书,方正证券研究所 目前基因工程法研发进度集中在重组人源化胶原蛋白。按照国家药监局监管分类,重组胶原蛋白可分为三种类型,分别为重组类胶原蛋白,重组人源化胶原蛋白和重组人胶原蛋白,重组人胶原蛋白有三螺旋结
42、构当前暂无厂商生产,目前研发进度集中在重组人源化胶原蛋白。图表15:重组胶原蛋白分类 重组人胶原蛋白重组人胶原蛋白 重组人源化胶原蛋白重组人源化胶原蛋白 重组类胶原蛋白重组类胶原蛋白 定义 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列,且有三螺旋结构 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段,或是含人胶原蛋白功能片段的组合 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段,或是这类功能性氨基酸序列片段的组合;其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低 氨基酸序列长度 全长序列
43、全长或部分片段,或含人胶原蛋白功能片段组合 氨基酸序列或片段组合 代表企业 研发中 巨子生物、锦波生物、聚源生物、暨源生物、创健医疗等 多家 资料来源:锦波生物招股书,巨子生物招股书,聚源生物官网,重源公众号,慧康生物公众号,暨源生物公众号,方正证券研究所 2.1.22.1.2 原料对比:胶原强功效打开空间,突破量产瓶颈将成未来趋势原料对比:胶原强功效打开空间,突破量产瓶颈将成未来趋势 对比结论:重组胶原蛋白突破成本及量产瓶颈后将大放异彩。对比结论:重组胶原蛋白突破成本及量产瓶颈后将大放异彩。透明质酸是当下最为成熟的原料之一,市场认知度高、教育成熟,前期通过动物组织提取到微生物发酵的技术迭代实
44、现产率大幅提升和生产成本显著降低,最终实现护肤+医美多领域渗透实现放量。借鉴玻尿酸成长路径,借鉴玻尿酸成长路径,未来重组胶原蛋白有望通过技术进步实现产能突破和成本下探,直击动物胶原蛋白排异反应、病毒隐患、扩产受限等痛点,凭借轻医美+功效护肤双重红利进一步打开下游空间。胶原胶原 vsvs 玻尿酸:胶原蛋白有望凭修护及抗衰强功效推动替代。玻尿酸:胶原蛋白有望凭修护及抗衰强功效推动替代。生物特性更佳:胶原蛋白在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障等方面性能更佳,因此在皮肤修护和抗衰方面更胜一筹。巨子生物(02367)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别
45、 声 明 与 免 责 条 款 图表16:胶原蛋白 vs 玻尿酸 指标指标 胶原蛋白胶原蛋白 玻尿酸玻尿酸 成分成分 高分子蛋白质 黏性多糖 皮肤中主要位置皮肤中主要位置 真皮层 提取技术提取技术 动物源提取为主,基因工程法为发展趋势 发酵法已成功替代提取法成为主流技术 锁水能力锁水能力 强但弱于玻尿酸,30 倍亲水性 极强,1 个玻尿酸分子可携带 500 倍以上的水分 护肤功效护肤功效 修护作用强,能够修复受损细胞,补充养分,刺激自体胶原再生 以补水保湿为主 代表品牌代表品牌 创福康、可复美、可丽金 敷尔佳、润百颜 资料来源:头豹研究院,搜狐,知乎等,方正证券研究所整理 重组重组 vsvs 动
46、物源胶原:重组胶原依托安全性及规模化生产优势实现替代。动物源胶原:重组胶原依托安全性及规模化生产优势实现替代。重组胶原蛋白由于来源不受限、体外培养且具备低免疫原性优势,可突破传统胶原蛋白的安全性及量产瓶颈。1)安全性优势:动物源胶原蛋白主要从动物的结缔组织(猪皮、牛跟腱和牛皮)中提取,存在动物源疾病等风险。其次动物胶原蛋白属于异体蛋白质,进入人体后易存在排异反应。2)量产优势:由于受到药监局监管,国内动物源满足原料供给的厂商很少,叠加原料来源受限和溯源要求高,胶原蛋白量产规模受限制。图表17:重组胶原蛋白对比动物源胶原蛋白 参数参数 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 天然动物胶原蛋白天然动物胶原蛋白
47、主要生产方式 高密度发酵 化学提取法 来源/资源 细胞蛋白/不受限 动物结缔组织/受限 品质控制 无特异性,可以溯源,稳定性可控 有不同畜种、鱼种的特异性,无法溯源,品控困难 病毒隐患病毒隐患 无病毒隐患,源于人体蛋白片段无病毒隐患,源于人体蛋白片段 易携带动物病毒易携带动物病毒(疯牛病疯牛病)等、致病菌等、致病菌 排异反应 低 高 水溶性 溶于水 不溶于水 变性温度 高,有的高达 72 低,37-40 纯度 单一组分 混合胶原,成分复杂 全生产周期 短,一般为 7-10 天 长,一般为 1 个月 产能/成本 原材料成本低,菌株可重复使用,具备规模效应,对环境生态友好,可持续发展,原材料成本高
48、,采购过程需备案,对环境生态不友好,非可持续发展 资料来源:艾瑞咨询,知乎等,方正证券研究所整理 巨子生物(02367)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.1.32.1.3 商业化空间:下游应用渗透加速,重组胶原或迎千亿空间商业化空间:下游应用渗透加速,重组胶原或迎千亿空间 重组胶原为未来美丽领域长期趋势,预计下游应用空间将超千亿。重组胶原为未来美丽领域长期趋势,预计下游应用空间将超千亿。分技术路径看,中国市场重组胶原蛋白渗透率快速提升,从 2017 年的 15.9%提升至 2022 年的46.6%,市场规模从 15 亿元提升至 185 亿元,预
49、计 2027 年重组胶原蛋白市场渗透率将超过动物源胶原蛋白,达 62.3%,规模达 1083 亿元。图表18:2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(亿元)资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 分区域来看,中国技术储备丰富,或凭借重组胶原蛋白弯道超车。分区域来看,中国技术储备丰富,或凭借重组胶原蛋白弯道超车。1)欧美、日韩等发达国家胶原蛋白技术起步早,下游应用广泛,例如美国、荷兰、日本、加拿大和韩国等已将胶原蛋白等应用于医疗、乳品、膳食补充剂、饮料、营养品、护肤品等。2)国内凭重组技术实现超车:随重组胶原技术和规模不断突破,应用场景不断丰富,逐步渗透医疗、食品、化妆
50、品等领域,重组胶原市场规模将有广阔空间。分下游应用来看,重组胶原蛋白功效护肤和医用敷料赛道保持高增速,规模持续分下游应用来看,重组胶原蛋白功效护肤和医用敷料赛道保持高增速,规模持续领先。领先。2021 年重组胶原功效性护肤品、生物医用材料、肌肤焕活和医用敷料市场规模分别达 46、5、4 和 48 亿元,预计 2022 至 2027E 年复合增长率分别为 55%、39.3%、36.5%和 28.8%,2027E 年市场规模将分别达 645、37、121、255 亿元。图表19:重组胶原蛋白下游应用空间广阔(亿元)应用空间应用空间 20172017 20182018 20192019 202020
51、20 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 复合增长率复合增长率 (2017()复合增长率复合增长率 (2022E(2022E-2027E)2027E)功效性护肤品 8 13 20 29 46 72 112 174 269 416 645 52.8%55.0%生物医用材料 1 2 2 3 5 7 10 14 19 27 37 39.1%39.3%肌肤焕活应用 0 0 0 0 4 26 37 51 70 93 121-36.5%医用敷料 4 8 19 28 4
52、8 72 101 135 173 213 255 92.2%28.8%保健品-1 1 1 1 1 1-18.6%一般护肤 2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 25.4%13.3%其他 0 0 0 0 0 1 3 4 6 9 13 64.7%43.2%合计 15 25 44 64 108 185 271 387 547 769 1083 63.0%42.4%资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 82925647547769108315.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50
53、.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%050002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白渗透率巨子生物(02367)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 功功效效性护肤品性护肤品:需求专业化:需求专业化+成分党崛起驱动赛道兴起,长期空间或超越玻尿酸成分党崛起驱动赛道兴起,长期空间或超越玻尿酸 护肤教育普及叠加专业化需求提升,功效性护肤品迎合新趋势快速崛起。护肤教育普及叠加专业化需
54、求提升,功效性护肤品迎合新趋势快速崛起。功效性护肤品具备有效性和安全性优势,主要针对问题肌肤患者,使用胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等温和配方和活性成分来促进皮肤健康,同时不添加或少添加香精、色素、防腐剂等。受空气、环境和压力等多重因素影响,我国肌肤敏感问题发生率逐步提高,据统计,2021 年受问题性肌肤困扰的人口总数超过 4 亿人,占中国总人口 30%以上,是驱动国内功效性护肤品市场增长的主要目标群体。成分党占比提升叠加购买力增强成主要驱动力。成分党占比提升叠加购买力增强成主要驱动力。1)成分党占比提升:科学护肤理念普及进一步催生成分党人群扩大,据头豹研究院,2020 年有 53%的消费者在
55、购买护肤品时会考虑成分与功效,目前成分党已从早期的唯成分论进阶到对成分配比、护肤品产品组合等多方面进行研究对比,精简和高效护肤成为新趋势。2)购买力较强。据头豹研究院数据,成分党人群购买力更强,整体高购买力人群达52%,高于护肤品全体人群高购买力人群的 29%。胶原市场教育空间大,随认知加深或迎应用爆发期。胶原市场教育空间大,随认知加深或迎应用爆发期。1)胶原蛋白作为近年崛起的新兴成分仍处概念普及期:据美丽修行问卷调查,近 8 成受访者对胶原蛋白不太了解或略有了解,而听说过该成分的人群中,对于成分的功效、机理和应用均了解较少,整体认知度较低。2)市场关注热度增速居高位:随下游品牌持续推广叠加使
56、用人群持续扩大形成口碑裂变,预计胶原蛋白认知度将快速提升。图表20:热门成分生命周期曲线 图表21:胶原蛋白讨论热度高 资料来源:美丽修行,方正证券研究所 资料来源:头豹研究院,方正证券研究所 重组胶原蛋白功效护肤规模快速提升,长期空间有望超玻尿酸。重组胶原蛋白功效护肤规模快速提升,长期空间有望超玻尿酸。据弗若斯特沙利文数据,2021 年中国功效性护肤品市场规模达 308 亿元,2017-2021 年复合增长率达 23.4%,预计 2022 年至 2027 年 CAGR 将达 38.5%,2027 年市场规模达 2118亿元。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品 2017 至 2021 年渗透率由
57、6.3%提升至14.9%,预计 2027 年将进一步提升至 30.5%;市场规模从 2017 年 8.4 亿元提升至2021 年的 46 亿元,CAGR 为 52.8%,预计 2027 年市场规模将达 645 亿元,2022-2027CAGR 将达 55%。巨子生物(02367)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:2017-2027E 中国功效性护肤品市场规模(亿元)资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 竞争格局高度集中,巨子份额达竞争格局高度集中,巨子份额达 1 11.9%1.9%。截止 2021 年,中国功效性护肤品市场CR5 达
58、67.5%,其中前 5 大竞争者中有 3 家为中国品牌,份额合计达 44.5%,其余两家国际品牌合计占比达 23%。巨子为国内功效性护肤品市场排名第 3 及基于重组胶原蛋白的功效护肤品市场排名第 1 的品牌,份额约为 11.9%。图表23:国内功效性护肤品竞争格局 资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 医用敷料医用敷料:术后修复刚需:术后修复刚需等等带动市场增量,预计带动市场增量,预计 2222-2727E E 复合增速接近复合增速接近 3 30%0%医用敷料主要用于术后损伤、过敏和慢性湿疹的皮肤修复,不包含纱布等医用耗材,主要原料包括胶原蛋白和透明质酸等。按形态来分,主要有贴片式和非贴片
59、式,近年凭借专业渠道建立产品强修护力心智后开始营销扩圈并在 C 端放量。轻医美促刚需轻医美促刚需+产品强修护力助推医用敷料放量。产品强修护力助推医用敷料放量。随轻医美项目接受度提升,非手术项目不断带动术后修护需求,医用敷料因生产标准严苛、成分精简、修复能力强成为术后修复刚需,以可复美重组胶原蛋白敷料为例,产品成分仅含重组胶原原液、少量医用防腐剂和少量医用矫味剂,配方成分远少于妆字号面膜。86458044435578643461743 49 56 63 75 90 109 134 167
60、 214 282 6.3%8.0%9.9%12.3%14.9%17.6%20.3%22.9%25.5%28.0%30.5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080007200212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白动物源胶原蛋白透明质酸其他重组胶原蛋白渗透率21.0%12.4%11.9%11.6%10.6%32.5%公司A公司B巨子生物公司C公司D其他巨子生物(02367)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:医用
61、敷料不同原料对比 原料分类原料分类 功效功效 原理原理 代表品牌代表品牌 玻尿酸 修复、保湿 1 1)修护:)修护:减少自由基的形成,产生过氧化脂质,从而促进细胞生长、分化、重建与修复;2 2)保湿:)保湿:存在大量羟基而具有强亲水性,将结合的水分子锁定在双螺旋柱状结构中,使水分不易流失;敷尔佳 胶原蛋白 修复、抗衰 保持角质层水分以及纤维结构的完整性,改善皮肤细胞生存环境;加速局部皮肤组织的血液循环和新陈代谢,有利于皮肤细胞的更新换代,直接改善皮肤的屏障功能。可复美(重组人源)、创福康(动物源)资料来源:巨子生物招股书,头豹研究院,方正证券研究所 基于重组胶原蛋白的医用敷料增长迅猛基于重组胶
62、原蛋白的医用敷料增长迅猛,渗透率持续提升渗透率持续提升。根据弗若斯特沙利文数据,2021 年中国医用敷料市场规模达 259 亿元,2017 至 2021 年 CAGR 达 40%,预计 2027 年规模有望增长至 979 亿元,2022 至 2027 年复合增长率为 23.1%。基于重组胶原蛋白的医用敷料市场规模 2021 年达 48 亿元,2017 年-2021 年 CAGR达 92.2%,预计 2027 年市场规模将增至 255 亿元;渗透率由 2017 年的 5.2%提升至 2021 年的 18.5%,预计 2027 年将增至 26.1%。图表25:2017-2027E 中国医用敷料按成
63、分细分市场规模(亿元)资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 2 2021021 年巨子敷料份额达年巨子敷料份额达 9 9%位居第二位居第二。2021 年中国医用敷料市场 CR5 为 26.5%,巨子市占率达 9%位居第 2。图表26:2021 年中国医用敷料竞争格局 资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 485589769462963463955.2%8.0%12.9%15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0%5%10%15%20%25
64、%30%005006007008009002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白动物源胶原蛋白透明质酸钠重组胶原蛋白渗透率10.1%9.0%2.8%2.6%2.0%73.5%公司E巨子生物公司F公司G公司H其他巨子生物(02367)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 肌肤焕活:肌肤焕活:胶原强功效将迎来升级替代胶原强功效将迎来升级替代 强功效替代供给端突破驱动重组胶原肌肤焕活市场增长。强功效替代供给端突破驱动重组胶原肌肤焕活市场增长。重组胶原注射剂占整体肌
65、肤焕活市场比重预计从 2022 年的 5%提升快速提升至 2027 年的 10%,对应体量预估超 120 亿,其中将有望迎来供需双重驱动:需求端需求端:未来强功效注射产品占比将持续提升,在注射领域当前玻尿酸占据绝对优势地位,而胶原精细抗衰效果佳,例如在眼周抗衰去泪沟、去黑眼圈上优势显著,能起到即刻遮盖黑眼圈的效果,并避免眼周丁达尔现象引起的淡蓝色印记,未来具备抗衰、美白、紧致等功效的产品占比将持续提升。供给端供给端:当前主流注射以动物源胶原蛋白为主,过敏及病毒性风险叠加产能限制大大限制胶原蛋白在针剂医美领域发展,锦波成为第一款获批的重组胶原填充剂,未来重组胶原将给胶原填充剂市场带来突破。图表2
66、7:2017-2027E 分材料肌肤焕活市场规模(亿元)资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 图表28:胶原蛋白 vs 玻尿酸医美应用对比 指标指标 胶原蛋白胶原蛋白 玻尿酸玻尿酸 原理原理/功效功效 填充填充 能够修复受损细胞,刺激自体胶原再生 添加交联剂等物质达到静态皱纹填充的目的 水光水光 补充皮肤流失的胶原蛋白 以补水保湿为主 医美效果医美效果 填充填充 优势:用于去泪沟、黑眼圈时可即刻遮盖,避免水肿、下睑袋加重、丁达尔现象 优势:应用范围更广,可用于塑造面部骨性轮廓和填充软组织容量缺失,增加交联剂后支撑力强,可以满足填充塑形要求 劣势:应用范围较窄,主要用于填充软组织容量缺失,支
67、撑力相对较弱 劣势:用于去泪沟、黑眼圈时可能造成水肿、下睑袋加重、丁达尔现象 水光水光 主要用于抗衰(紧致、美白、促进再生)主要用于补水锁湿 医美安全性医美安全性 目前动物源蛋白可能导致过敏,重组免疫原性低 基本不过敏,但玻尿酸医美针剂中交联剂等成分可导致过敏 医美价格医美价格 数千元,价格普遍较高 从 500-2w 元不等 巨子生物(02367)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 品牌品牌 双美、薇旖美 嗨体、海魅、乔雅登 资料来源:头豹研究院,方正证券研究所 目前胶原针剂以动物源主导,重组胶原目前胶原针剂以动物源主导,重组胶原多管线多管线获批在即
68、获批在即。目前合规胶原蛋白针剂共上市 6 款产品,其中 5 款产品为动物源胶原蛋白,双美凭借产能优势和产品先发优势占据较大份额,重组胶原蛋白针剂目前市场上仅有薇旖美于 21 年上市冻干纤维植入剂。此外薇旖美于 2023 年 8 月新获批注射用重组型人源化胶原蛋白溶液,重组胶原多款植入剂管线获批在即,供给端有望迎来突破。图表29:国内合规胶原蛋白针剂一览 台湾双美台湾双美 汉福生物汉福生物 长春博泰长春博泰 锦波生物锦波生物 产品名称 肤柔美 肤丽美 肤莱美 爱贝芙 弗缦 薇旖美 管理类别 III 类 首次获批时间 2009 年 2017 年 2019 年 2012 年 2012 年 2021
69、年 产地 进口 国产 主要成分 I 型猪胶原蛋 白 凝固 I 型猪 胶原蛋白 凝固 I 型猪 胶原蛋白+利卡多因 PMMA 微球+牛胶原蛋白+利卡多因 牛胶原蛋白+利卡多因 重组 III 型胶原蛋白 参考均价 4084 元 7216 元-15326 元 12800 元 5576 元 持续时间 3 个月 大肠杆菌 8-12 个月 5-10 年 3-6 个月 6 个月 注射部位 额头纹、眉间纹和鱼尾纹 泪沟、太阳穴、鼻唇沟皱纹 鼻唇沟皱纹 鼻唇沟皱纹或隆鼻 鼻唇沟皱纹 面部真皮组织 资料来源:新氧,各公司官网,药智数据,国家药监局,方正证券研究所 2.22.2 人参皂苷:源于中药,未来有望实现稳定
70、增长人参皂苷:源于中药,未来有望实现稳定增长 人参皂苷起源于中药领域,可以用于提升人体机能和免疫力,是人参和人参科植物的主要活性成分,具备抗肿瘤、降血脂和血糖的功效,从种类来看,人参皂苷分为原型人参皂苷和稀有人参皂苷,原型人参皂苷可直接通过物理方法从天然人参中提纯,而稀有人参皂苷则是运用合成生物技术(如酶法水解或微生物发酵)来从原型人参皂苷中获取,所以稀有人参皂苷的特性转变且具备更高的生物活性,因此更易被人体吸收,且在健康产品和药品中呈现更强的功效性。图表30:2017-2027E 中国人参皂苷市场规模及增速 资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 4.14.65.25.56.57.48.6
71、9.911.513.115.613.4%12.5%5.3%18.3%14.5%16.0%15.9%15.7%13.8%19.5%0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.02002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E人参皂苷(亿元)YOY巨子生物(02367)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 市场规模及渗透率稳步增长。市场规模及渗透率稳步增长。人参皂苷产品消费者遍布中日韩多个市场,目前中国是全球第一大基于稀有人参皂苷的保健食品市场,市场规模从 2017 年的 4.1亿元
72、提升至 2021 年的 6.5 亿元,CAGR 达 12.3%。预计 2022 年到 2027E 年市场规模将以 16.1%的年复合增速增长至 15.6 亿元。3 3 核心竞争力:强研发,扩品类,全渠道布局核心竞争力:强研发,扩品类,全渠道布局 C C 端放量端放量 3.13.1 研发:深耕研发二十载,技术先发构筑底层能力研发:深耕研发二十载,技术先发构筑底层能力 3.1.13.1.1 团队领先:创始人为行业奠基人,团队技术实力雄厚团队领先:创始人为行业奠基人,团队技术实力雄厚 创始人范代娣博士为中国重组胶原蛋白研究的领军人物,被誉为“类人胶原蛋白创始人范代娣博士为中国重组胶原蛋白研究的领军人
73、物,被誉为“类人胶原蛋白之母”之母”。公司核心技术高管均毕业于西北大学,1)范博士为中国第一位生物工程女博士,目前担任西北大学化工学院院长和巨子首席科学官,享受“国务院政府特殊津贴”。1999 年在西北大学组建研发团队,主攻重组胶原蛋白研发项目,2000年团队成功开发了重组胶原蛋白技术。2)段志广目前担任西北大学生物医药研究院副教授及巨子研发总监,在生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有约 16 年的经验。图表31:公司团队核心技术高管介绍 姓名姓名 研发岗职责 背景介绍背景介绍 范代娣范代娣 首席科学官 重组胶原蛋白研究领军人物,现任西北大学化
74、工学院院长、教授、博导,“国务院政府特殊津贴”专家。段志广段志广 研发总监 在生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有约 16 年的经验。自 2012 年2 月起担任陕西巨子生物研发总监,并自 2018 年 7 月起为西北大学生物医药研究院(化工学院)副教授、硕导。资料来源:西北大学官网,巨子生物招股书,方正证券研究所 重视高端人才扩充,团队研发实力突出。重视高端人才扩充,团队研发实力突出。公司研发人员背景包括生物化学、分子生物学、生物技术、生物科学、生物工程、发酵工程、应用化学,食品科学与工程、中药、制药工程及药学。截止 2022 年末,公司研发
75、人员 132 人,占公司员工总数 14.1%。团队核心成员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十多年的研发经验。2023 年 H1 公司研发支出 0.34 亿元,同比增长 80.8%,研发费用率为 2.1%,同比提升 0.2pct。巨子生物(02367)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:胶原蛋白公司研发人数对比(截止 2022 年末)图表33:2019-2023 年 H1 研发费用及研发费用率 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,巨子生物招股书,方正证券研究所 3.1.23.1.2 内生技术深耕外延产学研医合
76、作内生技术深耕外延产学研医合作 产学研医合作模式促研发,专业机构强化公司背书产学研医合作模式促研发,专业机构强化公司背书。1)背靠西北大学,打造合成生物平台蓄力多产业发展。巨子生物与西北大学共拥有八项联合研究项目的专利,依托西北大学科研实力和人才储备,能够持续稳定探索更多有关重组胶原蛋白及其他生物活性成分的联合研究项目。2)与医疗机构合作开展临床试验,公司获取核心数据助力研发。医疗机构负责招募患者、进行临床试验和编制相关临床试验报告,公司则享有知识产权的独家所有权,包括数据和统计分析结果等。重组胶原分子库储备丰富且全面。重组胶原分子库储备丰富且全面。经过范博士及其团队多年研发,公司目前能够实现
77、多种类重组胶原蛋白的产业化制备。公司基于全长型和功能强化型重组胶原蛋白开发 4 种主要重组胶原蛋白:重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和 mini 小分子重组胶原蛋白肽。利用 4 种胶原蛋白进行不同的仿生组合和不同的浓度配比,满足产品多元化功能的需求。图表34:公司重组胶原蛋白技术储备 资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 在研产品管线丰富。在研产品管线丰富。截至 2022 年底已拥有 127 款在研项目,分产品类型来看,包含美丽产品组合的 80 种功效性护肤品、31 种医用敷料和 4 类肌肤焕活产品,以及健康产品组合的 2 种医用产品,7 种保健食品及
78、3 种特殊医用配方食品。4060800巨子生物锦波生物创尔生物研发人员0.110.130.250.440.341.2%1.1%1.6%1.9%2.1%0%1%1%2%2%3%0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 200222023H1研发费用(亿元)研发费用率巨子生物(02367)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表35:公司在研产品管线 产品类型产品类型 在研数量(种)在研数量(种)进展或用途进展或用途 功效性护肤品功效性护肤品 80 具备皮肤修复、抗衰老及
79、美白等多重功效的全品类矩阵 医用敷料医用敷料 31 预计未来 2 年内获得 5 种新型医用敷料的医疗器械注册证,包括用于术后缝合创面等非慢性创面 肌肤焕活产品肌肤焕活产品 4 基于纯度 99.9%的重组胶原蛋白生产创新型填充剂产品 生物医用材料生物医用材料 2 开发骨修复材料及可吸收生物膜 保健食品保健食品 7 用于增强免疫系统、降血脂及血糖水平、改善睡眠 特殊医学用途配方特殊医学用途配方食品食品 3 为有饮食限制、消化吸收问题、代谢紊乱及糖尿病人士设计 资料来源:巨子生物招股书,公司官方资料,方正证券研究所 3.1.33.1.3 成果转化:量产能力降维打击,端到端制造平台助力下游拓展成果转化
80、:量产能力降维打击,端到端制造平台助力下游拓展 具备完善合成生物技术平台,实现原料高质高产。具备完善合成生物技术平台,实现原料高质高产。1)生产质量行业顶尖:公司重组胶原蛋白纯度达 99.9%,符合医疗级行业标准,细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg优于医疗级行业标准。2)突破产能技术壁垒:通过实现高密度发酵及高效分离纯化技术,使得重组胶原蛋白表达到达行业领先水平,并使重组大肠杆菌靶蛋白一轮加工回收率达 90%。端到端制造平台保证量产,加码公司产业化进程。端到端制造平台保证量产,加码公司产业化进程。1)公司是全球首家实现重组胶原蛋白量产的企业,端到端制造平台保证量产能力。具备多条产线,包含 1
81、 条重组胶原蛋白生产线、1 条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、6条医用敷料生产线和 2 条保健食品生产线。产能利用率持续提升,重组胶原蛋白产能利用率从 2021 年的 83.5%提升至截止 2022 年 5 月 31 日的 91.2%。2)产能居行业首位,目前巨子年产能达 10.9t/年,预计扩产后超 200t,显著超越同业。图表36:巨子生物重组胶原产能行业领先 巨子生物巨子生物 锦波生物锦波生物 聚源生物聚源生物 创健医疗创健医疗 丸美股份丸美股份 华熙生物华熙生物 福瑞达福瑞达 江苏吴江苏吴中中 暨源生物暨源生物 产能产能 10.9t/年,预计扩产至212.5t/年 11
82、7.25kg/年,扩产后318kg 量产后预计可达 20t/年 2.5t/年/23 年有量产计划/产品类产品类型型 功效护肤品+医用敷料+针剂(2023 年后)注射针剂+医用敷料 护肤品+医用敷料 目前为贴牌 注射针剂 目前为贴牌 功效护肤品 保健饮品/修复敷料 护肤品 入局时入局时间间 2001 年 2008 年 2015 年 2015 年 2021 年 2021 年 2022 年 2022 年 2012 年 表达体表达体系系 大肠杆菌、毕赤酵母、酿酒酵母等 大肠杆菌 毕赤酵母 毕赤酵母 酵母菌 大肠杆菌、酵母菌/大肠杆菌 大肠杆菌、毕赤酵母 资料来源:各公司官网,各公司公告,巨子生物招股书
83、,锦波生物招股书,36 氪,健康界,新浪财经,方正证券研究所 巨子生物(02367)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.23.2 商业化布局:旗舰品牌商业化布局:旗舰品牌放量正当时,针剂落地将迎第二曲线放量正当时,针剂落地将迎第二曲线 3.2.13.2.1 可复美:专业渠道强背书可复美:专业渠道强背书+大单品反哺全矩阵大单品反哺全矩阵+线上线上 C C 端赋能放量端赋能放量 产品:敷料大单品反哺全矩阵,妆品产品:敷料大单品反哺全矩阵,妆品扩势能持续放量。扩势能持续放量。据招股书披露,重组胶原蛋白敷料占可复美营收占比由 2019 的 89%下降至
84、2022M1-5 的 37%。以大单品为基础,可复美拓展多元化妆品矩阵再扩势能,根据魔镜天猫口径,功效护肤品销额比例由 2019 年的 9%提升至 2023H1 的 82%。目前品牌已拥有 1 个医疗器械系列和 3 个功效性护肤品系列,妆品系列覆盖水、乳、霜、面膜和精华等多品类,图表37:可复美妆械协同产品矩阵 资料来源:天猫,方正证券研究所 图表38:2019-2022 年类人胶原蛋白敷料全渠道营收占比 图表39:2019-2023H1 可复美天猫销额分品类占比 资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 资料来源:魔镜市场,方正证券研究所 89%66%51%37%27%23%29%22%0%
85、20%40%60%80%100%20022M1-5类人胶原蛋白敷料占可复美营收比例类人胶原蛋白敷料占总营收比例91%64%47%34%18%9%36%53%66%82%0%20%40%60%80%100%200222023H1医用敷料-械字号功效性护肤品 巨子生物(02367)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 大单品有望带动系列产品持续放量。大单品有望带动系列产品持续放量。据魔镜天猫口径销额数据,2023H1 胶原棒次抛精华(占比 40%)、胶原贴(占比 6%)、柔肤水(占比 3%)等三款单品于 2021
86、/2022上市后快速崛起,位列 TOP5 单品,而最大单品敷料占比则延续下滑趋势,2022和 2023H1 分别占比 34%和 18%。图表40:2020-2023H1 可复美天猫大单品销额占比变化 20202020 20212021 20222022 2023H12023H1 TopTop 产品产品 占比占比 TopTop 产品产品 占比占比 TopTop 产品产品 占比占比 TopTop 产品产品 占比占比 重组胶原蛋白敷料 64%重组胶原蛋白敷料 47%重组胶原蛋白敷料 34%胶原棒 40%小水膜 14%小水膜 19%胶原棒 20%重组胶原蛋白敷料 18%战痘膜 8%冰淇淋涂抹式面膜 8
87、%胶原贴 14%胶原贴 6%柔肤水 3%小金膜 3%柔肤水 4%柔肤水 3%合计 89%合计 78%合计 73%合计 67%资料来源:魔镜市场,方正证券研究所 注:数据来源于第三方数据平台,与公司实际销售情况或有偏差 渠道:医疗渠道起家,医生强口碑背书建立专业心智,后把握线上红利实现产品渠道:医疗渠道起家,医生强口碑背书建立专业心智,后把握线上红利实现产品破圈。破圈。可复美最初开拓线下医院等专业渠道获得专业背书,后积极开拓线上渠道,先后在天猫、京东、抖音等开设旗舰店,凭借线下积累口碑+线上红利快速提势起量,实现渠道转化带来的产品破圈和客群扩大的双重红利。图表41:可复美渠道拓展情况 资料来源:
88、亿邦动力,未来迹 Beauty,金融界,巨子生物年报,巨子官网,巨子生物招股书,方正证券研究所 根据公司招股书全渠道营收口径,线上 DTC 直销和电商平台合计占比由 2019 年的 40%提升至 2022 年 M1-5 的 58%。据魔镜和飞瓜口径,天猫抖音销额持续高增,天猫抖音销额持续高增,天猫销额 2022 年和 2023H1 分别为 9.9 和 7.7 亿元,分别同比+23%和+122%;抖音表现更为亮眼,2022 年和 2023H1 销额分别为 3.9 和 4.4 亿元,分别同比+978%和+314%。巨子生物(02367)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与
89、 免 责 条 款 图表42:2019-2022M1-5 可复美分渠道收入占比 图表43:2017-2023H1 可复美线上分渠道销额变化 资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 资料来源:魔镜市场,飞瓜,方正证券研究所 品牌表现:品牌表现:综上分析,我们认为可复美营收高增主要系赛道高势能+强产品力+渠道红利的三重驱动成果,其营收由 2019 年的 2.9 亿元提升至 2022 年的 16.13 亿元,2021 和 2022 年分别同比高增+113.1%和+79.6%,2023H1 可复美收入 12.28亿元,同比+101.0%高增延续。图表44:2019-2022 年可复美收入及增速 资料来
90、源:巨子生物招股书,公司公告,方正证券研究所 3.2.23.2.2 可丽金:渠道转型加速可丽金:渠道转型加速+高客单品类占比提升高客单品类占比提升 产品:定位中高端抗衰护肤,高客单产品占比持续提升。产品:定位中高端抗衰护肤,高客单产品占比持续提升。截至 2022 年底,可丽金品牌有 7 个功效护肤产品系列,包含赋能、健肤、安护、星光等,新推赋能系列包含胶原大膜王、保龄瓶、保龄霜和“嘭嘭”次抛精华等重磅新品,有望成为品牌未来核心增长点。40%49%55%47%0%7%7%11%6%3%3%4%53%41%34%38%0%20%40%60%80%100%20022M1-5DT
91、C电商平台线下直销向经销商销售0.1 0.6 1.4 2.7 8.1 9.9 7.7 0.4 3.9 4.4 126%101%198%23%122%0%50%100%150%200%250%0.002.004.006.008.0010.0012.00天猫(亿元)抖音(亿元)天猫yoy2.904.218.9816.1345.5%113.1%79.6%0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020022销额(亿元)yoy巨子生物(02367)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后
92、特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:可丽金明星单品 产品名称产品名称 外观外观 产品类型产品类型 价格价格 系列系列 功效功效 类人胶原蛋白健肤喷雾 喷雾 233 元/瓶 健肤 保湿 修护 舒缓 Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致弹润次抛精华(嘭嘭次抛)精华 439 元/盒(30 支)赋能 补充胶原蛋白,改善皮肤粗糙暗黄,刺激胶原再生 Human-like 胶原蛋白赋能珍琴紧致驻颜面膜(胶原大膜王)面膜 218 元/20 颗 赋能 抗皱紧致 Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱精华(保龄瓶)精华 439 元/瓶 赋能 抗皱紧致,亲肤沁润,更温和 资料来源:天
93、猫,方正证券研究所 健肤喷雾和胶原大膜王为公司核心大单品,根据公司招股书披露,2019-2022M1-5 类人胶原喷雾贡献可丽金营收占比分别为 22%、27%、28%、22%,根据魔镜天猫口径数据,2022 年和 2023 年 H1 胶原大膜王营收占比分别为 29%和 46%,嘭嘭次抛表现亮眼,占比由 2022 年 1%提升至 2023H1 的 26%,品牌高客单品类占比提升显著。图表46:2019-2022M1-5 类人胶原蛋白喷雾占可丽金营收比例 资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 图表47:2020-2023H1 可丽金天猫大单品销额占比变化 20202020 20212021 2
94、0222022 2023H12023H1 TopTop 产品产品 占比占比 TopTop 产品产品 占比占比 TopTop 产品产品 占比占比 TopTop 产品产品 占比占比 健肤喷雾 43%健肤面膜 33%胶原大膜王 29%胶原大膜王 46%健肤修护面膜 38%健肤喷雾 31%健肤喷雾 17%嘭嘭次抛精华 26%-胶原大膜王 7%保龄瓶 5%健肤喷雾 5%-赋能精华 1%嘭嘭次抛精华 1%保龄瓶 3%22%27%28%22%0%5%10%15%20%25%30%20022M1-5类人胶原蛋白健肤喷雾占可丽金销额比例巨子生物(02367)公司深度报告 27 敬 请 关
95、注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 合计 合计 71%其他 53%其他 80%资料来源:魔镜市场,方正证券研究所 渠道:私域渠道:私域向公域电商布局,渠道优化趋势向上。向公域电商布局,渠道优化趋势向上。可丽金最初依赖线下创客村放量,2019 年以来直销占比逐步提升,经销依赖度显著下降,经销占比由 2019 年92%下降至 2022M1-5 的 74%。线上加速放量,2022 年及 2023 年 H1 天猫销额分别1.33 和 1.15 亿元,分别同比+37%和+61%。未来可丽金将持续把握线上平台带来的流量风口,着力培育公域电商流量,静待渠道优化成果释放。图表48:可丽金渠道拓展梳
96、理 资料来源:亿邦动力,搜狐网,方正证券研究所 图表49:2019-2022 年 M1-5 可丽金分渠道收入占比 图表50:2017-2023H1 可丽金线上销额变化 资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 资料来源:魔镜市场,飞瓜,方正证券研究所 品牌表现:渠道转型成效初显。品牌表现:渠道转型成效初显。2022 年,可丽金品牌实现收入 6.2 亿元,同比增长 17.62%,渠道转型成效逐步显现,预计未来增长有望随着线上转型步入向上通道。6%9%12%23%0%1%1%1%2%1%2%1%84%84%76%66%8%6%9%8%0%20%40%60%80%100%200
97、22M1-5DTC电商平台线下直销西安创客村其他经销商0.250.360.280.850.971.331.150.870.2642%-23%204%15%37%61%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.200.400.600.801.001.201.40天猫(亿元)抖音(亿元)天猫yoy巨子生物(02367)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表51:2019-2022 年可丽金销额及增速 资料来源:巨子生物招股书,公司公告,方正证券研究所 3.2.33.2.3 外延布局:针剂构造第二曲线,新品落地放量可期外延布局:针剂构
98、造第二曲线,新品落地放量可期 当前仍有当前仍有 4 4 款重组胶原针剂项目亟待落地,有望借助蓝海市场打开空间。款重组胶原针剂项目亟待落地,有望借助蓝海市场打开空间。据公司公告,2024Q1 和 2025H1 将分别有两款针剂产品注册上市,分别针对面部肌肤、颈纹、抬头纹、鱼尾纹等。图表52:公司重组胶原蛋白针剂在研项目 在研产品在研产品 适应症适应症 产品进展产品进展 预计上市时间预计上市时间 重组胶原蛋白液体制剂 主要针对面部皮肤 临床阶段 2024 重组胶原蛋白固体制剂 主要针对面部皱纹,如抬头纹、鱼尾纹 临床阶段 2024 重组胶原蛋白凝胶 主要针对中度至重度的颈纹 产品开发 2025 交
99、联重组胶原蛋白凝胶 主要针对中度至重度法令纹 产品开发 2025 资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 根据我们测算,重组胶原水光针剂空间广阔,预计 2025 年重组胶原水光终端规模将达 75 亿元。我们认为公司有望凭借先发优势跑马圈地,迅速抢占市场份额打造第二增长引擎。图表53:国内重组胶原蛋白水光规模测算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 关键假设关键假设 总人口(万人)141212 141260 141175 141175 141175 141175 2020-2022 年数据来源于统计局,预估
100、 2023 年后人口体量整体稳定 轻医美渗透率 1.1%1.3%1.6%1.9%2.2%2.5%2020 年数据来源于艾媒咨询,参考美国 2019 年轻医美渗透率 5%,预测 2025 年轻医美渗透率2.5%医美人口数(万人)1520 1813 2238 2664 3090 3516 水光注射人数占比 20%21%22%23%24%25%参考艾媒 2020 年水光针注射比例约 34%,保守估算水光针渗透率约 20%,并预测 2025 年占比达 25%水光注射人数(万人)304 381 492 613 742 879 人均水光次数(次/年)3 3 3 3 3 3 参考新氧,医生建议水光疗程一般
101、3 次/疗程 水光均价(元/次)1000 1030 1061 1093 1126 1159 参考新氧,水光均价约 1000 元/次,预计未来维持 3%的增速 水光行业规模(亿元)91 118 157 201 250 306 -4.8 5.6 5.3 6.2 16.2%-6.0%17.6%-10%-5%0%5%10%15%20%0202020212022销额(亿元)yoy巨子生物(02367)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 重组胶原水光行业占比 0 1%6%15%21%25%预计未来强功效胶原水光占比持续提升,预估2025 年
102、占比达 25%重组胶原水光终端规模(亿元)0 1.4 9 30 53 75 资料来源:国家统计局,艾媒咨询,新氧,Wind,锦波招股书,方正证券研究所 3.2.43.2.4 远期展望远期展望:重组胶原、重组胶原、稀有稀有人参皂苷人参皂苷为始,合成生物平台赋能未来为始,合成生物平台赋能未来 重组胶原之外,拓展研发稀有人参皂苷,产能产率重组胶原之外,拓展研发稀有人参皂苷,产能产率全球领先全球领先。公司自 2012 年起研发稀有人参皂苷,目前利用基因工程酶及微生物菌种发酵方法合成稀有人参皂苷。该技术成功解决稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活的问题,生产效率提高至全球其他已报告公司的 20 倍以上。此
103、外,公司是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷(即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK)均能以百公斤级规模量产的企业,将成分形成不同组合以丰富健康产品的保健功效。目前公司的人参皂苷年产量为630.0 千克,在西安建设设计产能为 267,800 千克的新生产设施,预计新生产设施将于 2024 年下半年开始生产。首款人参皂苷抗衰品牌首款人参皂苷抗衰品牌 SKIGINSKIGIN 满足多元化美容抗衰需求满足多元化美容抗衰需求。公司还拓展了国内首款基于稀有人参皂苷成分的抗衰老品牌 SKIGIN 欣苷生物,推出 3 条产品线包括欣苷琢研护肤系列、参苷口服美容系列、参苷保健系列等,品牌专注人参生物转化
104、成分“稀有人参皂苷”的消费级产业化应用,满足国内消费者的多元化美容抗衰需求,旨在打造抗衰功效标杆品牌。图表54:公司主要人参皂苷类主要产品矩阵 产品名称产品名称 外观外观 产品类型产品类型 特点 功效功效 参苷 元气润颜阿胶红参饮品 口服饮品 采用 5 年生红参,富含高活性稀有人参皂苷/参苷 舒安恬梦氨基丁酸人参饮品 口服饮品 添加人参粉,富含高活性稀有人参皂苷/琢研赋活 致韧精华眼霜 护肤 添加 Bios-GinsTM03 高活性稀有人参皂苷 弹力紧致,眼部焕亮,改善眼纹 琢研多效 紧致精华液 护肤 添加 Bios-GinsTM03 高活性稀有人参皂苷 皱纹淡化,增加肌肤弹力,减少抬头纹长度
105、、法令纹长度、木偶纹长度 巨子生物(02367)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 琢研丰盈 塑龄精华面霜 护肤 添加 Bios-GinsTM03 高活性稀有人参皂苷 皱纹淡化,增加肌肤弹力、修护能力 琢研沁润 焕能精粹水 护肤 添加 Bios-GinsTM03 高活性稀有人参皂苷 增加修护能力、肌肤弹力、光泽度,改善皮肤泛红 参苷 西洋参灵芝胶囊 保健食品“蓝帽子”认证,每 100g 含总参苷 2.3g 提升免疫力 资料来源:欣苷生物 SKIGIN 公众号,方正证券研究所 重组胶原、稀有人参皂苷为始,合成生物平台赋能未来重组胶原、稀有人参皂苷为始,
106、合成生物平台赋能未来。公司以合成生物平台为基础打造合成生物平台,当前主要成分包含重组胶原蛋白和稀有人参皂苷,长期来看有望横向(拓展成分)、纵向(拓展终端应用)持续拓展赋能全应用场景,打开公司长期增长空间。图表55:公司合成生物平台 资料来源:巨子生物招股书,方正证券研究所 4 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 分业务收入拆分假设:分业务收入拆分假设:1 1)专业皮肤护理产品:专业皮肤护理产品:主要包括可复美、可丽金和其他品牌。可复美:皮肤科级别专业皮肤护理品牌,过去线下渠道铺设基础扎实预计保持稳定增长,近期抓住线上红利线上直营快速起量,未来有望持续提供动力、占比保持提升,综合来看预计品牌 23
107、-25 年营收增速分别为 63.77%/32.63%/30.06%,营收分别为 26.41/35.03/45.56 亿元。可丽金:定位中高端功效性皮肤护理品牌,旨在打造抗衰心智。分渠道来看,经销渠道多年打造构成基本盘,渠道优化逐步向线上直销转移有望快速增长,综合巨子生物(02367)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 来看预计品牌 23-25 年营收增速分别为 0.16%/8.15%/10.97%,营收分别为6.19/6.70/7.43 亿元。2 2)功能性食品及其他:功能性食品及其他:主要为人参皂苷类功能性食品品牌,旨在打造抗衰标杆品牌,有望提供增
108、量,预计品类 23-25 年营收分别为 0.41/0.46/0.51 亿元。3 3)三类医疗器械:三类医疗器械:当前 4 款产品在研,重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂预计将于 24 年获批,另外重组胶原蛋白凝胶及交联重组蛋白凝胶预计将于 25 年上半年获批,形成产品接力,预计 24/25 年营收分别为 2.04/5.91 亿元。收入端:预计收入端:预计 2 2 年收入分别为年收入分别为 33.9733.97、45.3245.32、60.6760.67 亿元,同比增加亿元,同比增加43.0443.04%、33.41%33.41%、33.87%33.87%,
109、预计,预计 2 2023023E E-20252025E E 毛利率为毛利率为 84.60%84.60%、84.88%84.88%、85.65%85.65%。图表56:巨子生物分业务盈利预测(亿元)(单位:亿元)(单位:亿元)20222022 年年 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品 23.2123.21 33.5633.56 42.8342.83 54.2654.26 YOY 54.44%44.58%27.61%26.70%占比 98.18%98.79%94.49%89.43%毛利率 84.42%84.62%84.69%85.2
110、0%可复美可复美 16.1316.13 26.4126.41 35.0335.03 45.5645.56 YOY 79.63%63.77%32.63%30.06%占比 68.20%77.73%77.28%75.08%毛利率 84.68%84.84%85.31%85.60%可丽金可丽金 6.186.18 6.196.19 6.706.70 7.437.43 YOY 17.58%0.16%8.15%10.97%占比 26.15%18.23%14.78%12.25%毛利率 82.53%82.22%83.16%83.99%其他品牌其他品牌 0.900.90 0.960.96 1.101.10 1.27
111、1.27 YOY 13.82%6.03%15.00%15.46%占比 3.82%2.82%2.43%2.10%功能性食品及其他功能性食品及其他 0.430.43 0.410.41 0.460.46 0.510.51 YOY-13.52%-3.49%10.66%10.69%占比 1.81%1.21%1.01%0.83%毛利率 83.51%82.60%80.14%82.86%三类医疗器械三类医疗器械 2.042.04 5.915.91 YOY 189.44%占比 4.50%9.73%毛利率 90.00%90.00%营业收入营业收入 23.7523.75 33.9733.97 45.3245.32
112、60.6760.67 YOYYOY 52.70%52.70%43.043.04 4%33.41%33.41%33.87%33.87%毛利率毛利率 84.39%84.39%84.60%84.60%84.88%84.88%85.65%85.65%资料来源:巨子生物招股书,公司公告,方正证券研究所 费用端:线上直销占比提升预计营销投入加大,研发预计稳中有升,以持续推进费用端:线上直销占比提升预计营销投入加大,研发预计稳中有升,以持续推进原料和产品创新迭代。原料和产品创新迭代。1 1)销售费用率:)销售费用率:品牌线上投放力度继续加大叠加线上直销占比提升,预计销售费用率有所上升,加速抖音新兴渠道拓展仍
113、为主线。假设2023E-2025E 销售费用率为 34.00%、35.50%、36.80%。2 2)管理费用率:)管理费用率:预计稳步巨子生物(02367)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 优化,假设 2023E-2025E 管理费用率 3.00%、3.00%、3.00%。3 3)研发费用率:)研发费用率:研发投入将稳中有升。预计 2023E-2025E 研发费用率分别为 1.90%、2.0%、2.10%。根据以上根据以上假设,假设,2 2023023E E-20252025E E 归母净利润预计为归母净利润预计为 13.3413.34、17.31
114、17.31、22.6422.64 亿元,分亿元,分别同比增加别同比增加 33.16%33.16%、29.76%29.76%、30.79%30.79%。综上所述,短期看好功效赛道强势能下公司妆品 C 端放量,长期看好针剂落地构建营收第二增长引擎。2023E-2025E 归母净利润预计为 13.34、17.31、22.64 亿元,对应 2023 年 PE 为 23 倍,显著低于同业化妆品公司,在赛道强势能+渠道拓展+新品放量+针剂落地多重利好叠加下,看好公司业绩高增的确定性,维持“强烈推荐”评级。图表57:可比公司估值表 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值市值 (亿元)(亿元)归母净利润(百
115、万元)归母净利润(百万元)PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688363.SH 华熙生物 411 1,059 1,323 1,605 39 31 26 603605.SH 珀莱雅 399 1,107 1,394 1,726 36 29 23 300957.SZ 贝泰妮 395 1,311 1,662 2,079 30 24 19 平均值 35 28 23 2367.HK 巨子生物 305 1,334 1,731 2,264 23 18 14 资料来源:wind,方正证券研究所 注:市值取
116、 2023 年 10 月 10 日收盘数据,华熙生物、珀莱雅、贝泰妮盈利预测取 Wind 一致预期,货币单位均为人民币 5 5 风险提示风险提示 1、针剂获批进度不及预期的风险。医美监管趋严,存在拿证进度不及预期风险。2、原料扩产不及预期的风险。原料产能不能突破瓶颈风险。公司原料产能仍处于持续扩张时期,未来能否突破瓶颈存在不确定性。3、多家企业入局,重组胶原赛道竞争加剧的风险。4、渠道开拓边际效用递减的风险。线上红利退散,渠道营销投放边际收益下滑的风险。5、技术突破不及预期的风险。当前胶原蛋白仍处于技术发展初期,未来能否突破三螺旋结构等技术瓶颈仍有不确定性。巨子生物(02367)公司深度报告
117、33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 25382538 41184118 58775877 82198219 营业总收入营业总收入 23752375 33973397 45324532 60676067 现金 1331 2726 4557 6530 营业成本 369
118、 523 685 871 应收账款 69 100 133 178 销售费用 706 1155 1609 2233 存货 184 261 341 434 管理费用 111 102 136 182 其他 953 1031 846 1077 财务费用-13 0 0 0 非流动资产非流动资产 600600 772772 881881 10091009 营业利润 1142 1552 2012 2654 固定资产 491 569 679 813 利润总额 1178 1569 2035 2662 无形资产 9 9 10 10 所得税 176 235 304 398 其他 100 194 193 185 净利
119、润净利润 10021002 13341334 17311731 22642264 资产总计资产总计 31383138 48904890 67586758 92289228 少数股东损益 0 0 0-1 流动负债流动负债 281281 679679 801801 993993 归属母公司净利润归属母公司净利润 10021002 13341334 17311731 22642264 短期借款 1 1 2 2 EBITDA 1192 1569 2035 2662 应付账款 55 77 101 129 EPS(元)0.99 1.34 1.74 2.28 其他 225 601 698 862 主要财务比
120、率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债非流动负债 2020 2424 2424 2424 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 0 0 0 0 营业收入 52.70 43.04 33.41 33.87 其他 20 24 24 24 营业利润 25.99 35.90 29.57 31.96 负债合计负债合计 301301 703703 825825 10171017 归属母公司净利润 21.00 33.16 29.76 30.79 股本 0 0 0 0 获利能力获利能力(%)%)储备 2833 4183 5
121、929 8209 毛利率 84.39 84.60 84.88 85.65 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 28332833 41834183 59295929 82098209 净利率 42.38 39.27 38.20 37.32 少数股东权益 4 3 3 2 ROE 35.36 31.90 29.20 27.59 股东权益合计股东权益合计 28372837 41864186 59325932 82118211 ROIC 34.90 31.86 29.17 27.56 负债和股东权益负债和股东权益 31383138 48904890 67586758 92289228 偿债能力偿债能力
122、 资产负债率(%)9.60 14.39 12.21 11.02 净负债比率(%)-46.88-65.08-76.78-79.51 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动比率 9.03 6.06 7.34 8.28 经营活动现金流经营活动现金流 932932 15701570 16731673 22532253 速动比率 8.38 5.68 6.91 7.84 净利润 1002 1334 1731 2264 营运能力营运能力 折旧摊销 28 0 0 0 总资产周转率 0.43 0.85 0.78 0.76 少数股东权益
123、0 0 0-1 应收账款周转率 35.01 40.17 38.94 38.99 营运资金变动及其他-98 236-58-11 应付账款周转率 9.43 7.92 7.66 7.56 投资活动现金流投资活动现金流-859859 -191191 142142 -295295 每股指标(元)每股指标(元)资本支出-153-78-110-135 每股收益 0.99 1.34 1.74 2.28 其他投资-705-113 252-159 每股经营现金 0.94 1.58 1.68 2.26 筹资活动现金流筹资活动现金流-57905790 0 0 0 0 1 1 每股净资产 2.85 4.20 5.96
124、8.25 借款增加 0 0 0 1 估值比率估值比率 普通股增加-5426 0 0 0 P/E 31.67 23.24 17.91 13.69 其他-363 0 0 0 P/B 11.01 7.41 5.23 3.78 现金净增加额现金净增加额-57725772 13951395 18311831 19741974 EV/EBITDA 25.05 18.02 13.00 9.20 数据来源:wind 方正证券研究所 巨子生物(02367)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告
125、所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制
126、风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修
127、改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: