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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0505月月2424日日买入买入中国海外宏洋集团（中国海外宏洋集团（00081.HK00081.HK）掘金三四线城市，再启新征程掘金三四线城市，再启新征程核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告房地产房地产房地产开发房地产开发证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷55-S0980520040006S0980520030001证券分析师：王静证券分析师：王静021-S0980522100002基础数据投资评级买入(首次评级)合

2、理估值4.60-5.90 港元收盘价4.03 港元总市值/流通市值14344/14344 百万港元52 周最高价/最低价4.78/2.15 港元近 3 个月日均成交额31.66 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告背靠央企股东背靠央企股东，布局下沉市场布局下沉市场：中海宏洋是中国海外发展的联营公司，共享“中海地产”品牌。中国海外发展侧重于布局一二线城市，而中国海外宏洋更下沉，主要布局二三四线城市。公司持续贡献业绩，2022 年签约销售额、销售面积、新增土储建面、总土储建面在中海系列公司中的占比分别为14%、27%、24%、36%。公司的股权结构一直保持稳定，近

3、十年以来，第一大股东始终是中国海外发展，而中国海外发展最终母公司为央企中建集团，实控人为国资委。公司的主营业务为房地产开发，历年来占总营收比重超99%。销售市占率提升销售市占率提升，投资节奏合理投资节奏合理：2022 年短期冲击打断了公司销售持续上升的轨道，不过2023 年前4 个月销售又实现了强力回弹。公司行业排名持续上升，且2022年在18 个城市的销售额位列当地Top3，接近已布局城市半数。公司虽为与中国海外发展错位竞争，布局低能级城市，但也多为中西部省会或者东部沿海城市，不管是省内虹吸还是内生改善，均能持续产生住房需求，且遇到的竞争较小。公司合理把握投资机遇，总土储充裕且结构合理。公司

4、项目权益比高，2022 年销售额、新增土储地价、总土储建面权益比分别高达85%、82%、85%，且操盘比例高，2019年以来合联营销售额占比始终低于10%。极高的并表及权益比有助于公司强势把控开发节奏且财报透明无表外隐忧。成本管控能力强成本管控能力强，资金状况良好资金状况良好：得益于经营稳健、交付平顺，公司营业收入多年来持续增长。2022 年，公司实现营业收入575亿元，同比+7%；2023Q1，公司实现营业收入91 亿元，同比+33%；受计提存货减值项拖累，2022年公司盈利水平短期承压，归母净利润31.5 亿元，同比-38%；归母净利率5.5%，较上年下降3.9个百分点，剔除减值影响则为9

5、.6%；毛利率14.4%，较上年下降8.6个百分点，剔除减值影响则为19.0%。公司始终注重股东回报，2022年依旧给出了 21%的派息比例，与 2021 年持平。按年末收盘价计算，公司2022 年股息率为6.2%。公司降本增效能力强，部分抵消外部因素对利润的侵蚀，财务保持“绿档”，债务结构良好，在手资金充裕，现金流表现稳健。盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司掘金三四线房地产市场，背靠央企股东，经营稳健，再启新征程。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为4.5至5.9 元，较当前股价有 13%至46%的空间。预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为30.2/29.6/3

6、4.5亿元，每股收益分别为0.85/0.83/0.97元，对应当前股价PE 分别为4.2/4.3/3.7 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；三四线城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)53,83057,49252,24447,00547,710(+/-%)25.5%6.8%-9.1%-10.0%1.5%净利润(百万元)505623445

7、(+/-%)15.4%-37.6%-4.2%-1.9%16.3%每股收益（元）1.420.890.850.830.97EBITMargin18.0%9.9%9.6%10.1%10.6%净资产收益率（ROE）19.1%10.7%9.7%8.8%9.6%市盈率（PE）2.54.14.24.33.7EV/EBITDA18.026.929.429.127.5市净率（PB）0.440.430.390.370.34资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录背靠央企股东，布局下沉市场背靠央企

8、股东，布局下沉市场.5 5中海宏洋是中国海外发展的联营公司，共享“中海地产”品牌.5股权结构稳定，管理层经验丰富.7主营业务为房地产开发，经营稳健交付平顺.8销售市占率提升，投资节奏合理销售市占率提升，投资节奏合理.9 9行业需求仍然庞大，期待销售回归常态.9销售受短期冲击但回弹较强，精耕已布局城市，市占率持续提升.10保持合理投资强度，善用多种手段拿地，总土储充裕且结构合理.11项目权益占比高，开发节奏把控强，无表外隐忧.13成本管控能力强，资金状况良好成本管控能力强，资金状况良好.1414营收持续增长，利润短期承压，但始终注重股东回报.14降本增效能力强，部分抵消外部因素对利润的侵蚀.16

9、财务保持“绿档”，在手资金充裕，现金流表现稳健.18盈利预测盈利预测.1919假设前提.19未来 3 年盈利预测及敏感性分析.20估值与投资建议估值与投资建议.2121绝对估值：每股价值为 5.9 港元,较当前股价有 46%的空间.21相对估值：每股价值为 4.5 港元,较当前股价有 13%的空间.22投资建议.23风险提示风险提示.2323财务预测与估值财务预测与估值.2525SUfWtXhUmUnPtRsPbRaOaQsQqQsQtQiNpPrMfQpNrM9PqRnNMYnNpRNZqNmQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司所

10、属集团架构.5图2：公司历年签约销售额在中海系列公司中的占比.6图3：公司历年签约销售面积在中海系列公司中的占比.6图4：中海系列公司历年签约销售均价及同比.6图5：公司历年签约销售均价及同比.6图6：公司历年新增土储建面在中海系列公司中的占比.6图7：公司历年总土储建面在中海系列公司中的占比.6图8：公司股权架构（截至 2022 年 12 月 31 日）.7图9：公司历年营业收入及同比.8图10：公司历年营业收入各业务类型占比.8图11：公司历年交付面积.8图12：公司历年交付套数.8图13：2030 年及远期新建住宅需求测算（单位：亿平方米）.9图14：公司历年全口径签约销售额及同比.10

11、图15：公司历年全口径销售面积及同比.10图16：公司历年销售均价及同比.10图17：公司按全口径销售额模拟历年行业排名.10图18：公司历年布局城市数量.11图19：公司历年销售金额排名 Top3 城市数量.11图20：公司全口径签约销售额各城市占比，2022.11图21：公司全口径签约销售额各城市占比，2021.11图22：公司历年新增土储建面及同比.12图23：公司历年投资强度（=拿地总价/销售金额）.12图24：公司历年房地比（=当年销售均价/新增土储楼面价）.12图25：公司 2022 年各拿地方式占新增土储权益建面比重.12图26：公司历年总土储建面及同比.13图27：公司总土储建

12、面按区域分类，2022.13图28：公司签约销售额权益占比.13图29：公司新增土储权益占比.13图30：签约销售权益占比同行对比，2022.14图31：公司历年总土储权益占比.14图32：公司历年合联营签约销售额占比.14图33：公司历年归母净资产占比和归母净利润占比.14图34：公司历年营业收入及同比.15图35：公司历年合同负债及同比.15图36：公司历年归母净利润及同比.15图37：公司历年归母净利率及毛利率.15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：公司历年经营利润及同比.15图39：公司历年经营利润率.15图40：公司加权股东回报率 ROE.

13、16图41：公司 ROE 构成.16图42：公司历年派息比例.16图43：公司历年每股股息及股息率.16图44：毛利率同行对比.17图45：归母净利率同行对比.17图46：公司历年成本费用率（=毛利率-净利率）.17图47：成本费用率同行对比.17图48：管理费用率同行对比.17图49：销售费用率同行对比.17图50：公司历年总资产及同比.18图51：公司历年资产负债率.18图52：公司历年货币资金及同比.18图53：公司历年货币资金受限比例.18图54：公司历年销售回款率.19图55：公司历年经营活动净现金流.19图56：公司历年投资活动净现金流.19图57：公司历年融资活动净现金流.19表

14、1：公司主要董事及高管（截至 2023 年 4 月 25 日）.7表2：中长期住宅需求测算.9表3：公司营收假设.20表4：未来三年盈利预测表（单位：百万元）.20表5：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）.21表6：资本成本假设.21表7：地产开发业务重估权益增值相对房价和 WACC 的敏感性分析（元/股）.22表8：调整现值法对公司价值进行重估.22表9：可比公司估值比较（表中货币单位均为 RMB，股价取 2023 年 5 月 23 日）.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5背靠央企股东，布局下沉市场背靠央企股东，布局下沉市场中海宏洋是中国海外发展的联

15、营公司，共享中海宏洋是中国海外发展的联营公司，共享“中海地产中海地产”品牌品牌中国海外宏洋集团有限公司中国海外宏洋集团有限公司（0081.HK0081.HK）是中国海外发展有限公司是中国海外发展有限公司（0688.HK0688.HK）的的联营公司。联营公司。中国海外发展是央企中国建筑股份有限公司（中国最大的建筑房地产综合企业集团）的在港全资子公司中国海外集团有限公司的旗舰企业，于 1979年在香港成立，1992 年在香港上市。2010 年，中国海外发展收购香港联交所上市公司蚬壳电器工业（集团）有限公司，并将其正式更名为中国海外宏洋集团有限公司(0081.HK)。图1：公司所属集团架构资料来源：

16、公司官网，国信证券经济研究所整理目前目前，中国海外宏洋与中国海外发展共享中国海外宏洋与中国海外发展共享“中海地产中海地产”品牌品牌，同属于中国海外系同属于中国海外系列公司列公司。但两者房地产业务布局重点不同，中国海外发展侧重于布局一二线城市，而中国海外宏洋更下沉，主要布局二三四线城市。公司自成立以来发展态势良好公司自成立以来发展态势良好，持续为中海地产整体经营业绩做出重要贡献：持续为中海地产整体经营业绩做出重要贡献：销售端销售端：2022 年，公司签约销售额 403 亿元，在中海系列公司中的占比为 14%，较前期有所下滑；销售面积 373 万，占比为 27%，基本保持稳定。公司签约销售面积占比

17、明显高于销售额占比，主要由于公司布局城市在中海系列公司中最下沉，房价普遍较低，且 2022 年销售市场下行，各城市能级房价分化更为明显。2022 年，中海地产整体销售均价为 2.1 万元/，同比+9%；而公司销售均价为 1.1 万元/，同比-14%。土储端土储端：2022 年，公司新增土储建面 236 万，在中海系列公司中占比为 24%，虽较 2019-2021 年明显下降，但截至 2022 年末，公司总土储建面 2453 万，在中海系列公司中的占比为 36%，仍处于历史较高水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：公司历年签约销售额在中海系列公司中的占

18、比图3：公司历年签约销售面积在中海系列公司中的占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图4：中海系列公司历年签约销售均价及同比图5：公司历年签约销售均价及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图6：公司历年新增土储建面在中海系列公司中的占比图7：公司历年总土储建面在中海系列公司中的占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7股权结构稳定，管理层经验丰富股权结构稳定，管理层经验丰富公司的

19、股权结构一直保持稳定，近十年以来，第一大股东始终是中国海外发展公司的股权结构一直保持稳定，近十年以来，第一大股东始终是中国海外发展。截至 2022 年末，中国海外发展通过全资控股星悦有限公司及中海财务有限公司，持有公司 39.63%的股权。而中国海外发展最终母公司为央企中建集团，实控人为国资委。此外公司当年借壳上市，前原壳公司的实控人翁国基、徐芝洁夫妇现在仍通过家族信托、受控公司权益、个人等方式持有公司 13.01%的股权。且翁国基先生从 2010 年来一直担任公司董事局副主席和非执行董事，有助于监督管理层，保障股东利益。公司主要执行董事及高管基本都是已加入集团二三十年的老将公司主要执行董事及

20、高管基本都是已加入集团二三十年的老将，在各自专业领域在各自专业领域拥有丰富的工作经验。拥有丰富的工作经验。其中不少高管一路陪伴并见证了公司的成立与发展，熟悉公司的上海品茶和作战方式，我们相信这充分有利于公司战略规划的制定与经营策略的执行，将有助于公司穿越行业下行周期、实现长足稳健发展。图8：公司股权架构（截至 2022 年 12 月 31 日）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：公司主要董事及高管（截至 2023 年 4 月 25 日）姓名姓名职位职位年龄年龄加入加入集团集团时间时间简介简介庄勇董事局主席，执行董事46 岁2000 年于 2000 年加入中国海外发展及旗下附属公司，

21、自 2010 年起，历任地区公司总经理、区域公司总经理、中国海外发展助理总裁、副总裁等职务。杨林执行董事，行政总裁49 岁1995 年于 1995 年加入中国海外集团旗下附属公司，1998 年加入中国海外发展，历任营销策划中心副总经理、总经理及西安地区公司总经理等职务。2015 年加入本公司，历任助理总裁及副总裁职务。周汉成执行董事，副总裁53 岁1992 年于 1992 年加入中国建筑国际集团有限公司（“中国建筑国际”，中国海外集团旗下附属公司），后任中国建筑国际执行董事及财务总监职务。张海军副总裁44 岁2001 年于 2001 年加入中国海外发展旗下附属公司，2010 年加入本公司，历任

22、呼和浩特地区公司、兰州地区公司助理总经理、副总经理及总经理职务，2020 年任助理总裁职务。彭亚助理总裁50 岁1994 年于 1994 年加入中国建筑集团有限公司（“中国建筑集团”，中国海外集团之主要股东）旗下附属公司，2002 年加入中国海外发展，后任西安地区公司副总经理职务，2012 年加入本公司，历任扬州地区公司常务副总经理、总经理职务。魏纬设计总监55 岁1998 年于 1998 年加入香港华艺设计顾问有限公司（中国建筑集团旗下附属公司，现为中国海外集团旗下附属公司），后任副总经理职务，2013 年加入中国海外发展任设计管理部总经理职务，2016 年加入本公司任设计副总监职务。曾小阳

23、副财务总监57 岁1996 年于 1996 年加入中国建筑第五工程局有限公司（中国建筑集团旗下附属公司），2000 年加入中国海外发展，后历任成都地区公司、重庆地区公司财务总监职务。2017 年加入本公司，任财务资金部总经理职务。边际首席人力资源官40 岁2008 年于 2008 年加入中国海外发展及其旗下附属公司，2011 年加入中国海外集团，后任人力资源部副总经理职务。2018 年加入本公司，任人力与综合部总经理职务。资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8主营业务为房地产开发，经营稳健交付平顺主营业务为房地产开发，经

24、营稳健交付平顺公司的主营业务为房地产开发，历年来占总营收比重超公司的主营业务为房地产开发，历年来占总营收比重超 99%99%，而物业租赁业务的收入占比历年来不足 1%。随着房地产开发业务不断发展，公司营业收入逐年稳步增长。2022 年，公司实现营业收入 575 亿元，同比增长 7%。其中房地产开发业务收入 572.4 亿元，占比 99.6%；物业租赁收入 2.3 亿元，占比 0.4%，公司大部分投资物业均整体出租给中国海外发展。公司积极响应国家公司积极响应国家“保交楼、保民生、保稳定保交楼、保民生、保稳定”工作，按计划推进各在建项目工作，按计划推进各在建项目，保持良好的交付能力保持良好的交付能

25、力。2022 年，在疫情对施工环节造成影响以及市场下行带来的资金压力下，公司仍达成了交付面积 732 万（同比-2.5%），交付套数 4.6 万套（同比+2.2%），无一项目逾期，实时在建规模超过 1600 万。在保障按时交付的同时在保障按时交付的同时，公司还充分保障交付品质公司还充分保障交付品质。2022 年，据市场第三方数据显示，公司的交付满意度为 90%，远高于行业均值 70%，稳居行业前列，在逆市中赢得了客户的信任与认可，品牌优势得到进一步加强。图9：公司历年营业收入及同比图10：公司历年营业收入各业务类型占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研

26、究所整理图11：公司历年交付面积图12：公司历年交付套数资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9销售市占率提升，投资节奏合理销售市占率提升，投资节奏合理行业需求仍然庞大，期待销售回归常态行业需求仍然庞大，期待销售回归常态需求是行业存在的根本理由，在行业下行、市场悲观的时候，信心来自仍然巨大的需求。从发展阶段看，房地产行业正从成熟期向衰退期过渡。由于市场需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量商品房折旧的补充，根据测算，我们判断 2023 至 2030 年，年均住宅

27、需求仍有 15 亿平方米，远期亦不会低于 9 亿平方米，从历史角度看仍处于较高水平：城镇化率由 62%提升至 70%，人均商品住宅（不包括房龄老、配套差的非商品房）面积由 27.3 平方米提升至 30 平方米，则 2030 年商品住宅存量为 301 亿平方米，相对 2022 年增加 57.5 亿平方米；期间共发生折旧 63.3 亿平方米。其中 98 年前住宅折旧 19.2 亿平方米，98 年后住宅折旧 44.1 亿平方米；远期 300 亿平方米存量每年折旧约 9 亿平方米，需要新建住宅进行补充。因此，行业空间虽难以进一步扩大，但收缩的速度并不快，地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过

28、度悲观，标杆房企尤其是经营稳健的国央企仍有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。表2：中长期住宅需求测算年份年份出生率：出生率：死亡率：死亡率：自然增长自然增长率率:总人口：亿总人口：亿 城镇化率城镇化率：%城镇人口城镇人口：亿亿人均商品住宅人均商品住宅面积：平方米面积：平方米商品住宅存商品住宅存量量：亿平方米亿平方米9898 年后住宅年后住宅年折旧：亿年折旧：亿平方米平方米9898 前住宅前住宅年折旧年折旧：亿亿平方米平方米202320239.67.32.314.263.79.027.7250.35.02.4202420249.37.32.014.264.69.228.0

29、257.55.22.4202520259.17.41.814.365.59.328.4264.75.32.4202620268.97.41.514.366.49.528.7272.05.42.4202720278.77.41.214.367.39.629.0279.35.62.4202820288.47.51.014.368.29.829.4286.65.72.4202920298.27.50.714.369.19.929.7294.05.92.4203020308.07.50.414.370.010.030.0300.76.02.-2030 需求合计需求合计商品住

30、宅存量增加商品住宅存量增加+商品住宅累计折旧商品住宅累计折旧+98+98 前住宅累计折旧前住宅累计折旧=121=121 亿平米（可售面积），年均亿平米（可售面积），年均 1515 亿平方米。亿平方米。资料来源：国家统计局，住建部，wind，国信证券经济研究所整理图13：2030 年及远期新建住宅需求测算（单位：亿平方米）资料来源：国家统计局，住建部，wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10销售受短期冲击但回弹较强，精耕已布局城市，市占率持续提升销售受短期冲击但回弹较强，精耕已布局城市，市占率持续提升20222022 年的短期冲击打

31、断了公司销售持续上升的轨道，不过年的短期冲击打断了公司销售持续上升的轨道，不过 20232023 年前年前 4 4 个月公司个月公司销售又实现了强力回弹。销售又实现了强力回弹。在 2022 年前，公司全口径签约销售额稳步增长，于2018/2019/2020/2021 年分别突破 400/500/600/700 亿元。但 2022 年，受疫情制约及行业整体下行影响，公司全口径签约销售额仅有 403 亿元，同比-43%；销售面积 373 万，同比-34%；销售均价 1.1 万元/，同比-14%，主要是低能级城市房价全面承压。但 2023 年 1-4 月，公司全口径签约销售额 174 亿元，同比+4

32、4%；销售面积 147 万，同比+27%；销售均价 1.2 万元/，同比+13%。各项销售指标均实现了迅速恢复，彰显了公司的经营实力。虽然受短期冲击虽然受短期冲击，但公司表现依旧好于行业但公司表现依旧好于行业，排名持续上升排名持续上升。中国海外发展虽然没有并表中海宏洋，但出于联营关系，中国海外发展的房地产业务的全口径签约销售、土地储备等指标均包含中海宏洋数据，因此在各类第三方研究机构发布的销售拿地榜单中，中海宏洋不会单独出现。所以我们参照克而瑞百强房企排行榜，判断公司若被单独列示所处的行业位置，可观察到公司排名从 2018 年的第 66 名逐年上升至 2023 年 1-4 月的第 35 名。自

33、 2022 年触发期房担忧后，出险房企尤其民企排名大多一路下滑，公司央企背景尽显品牌优势，赢得购房者认可。图14：公司历年全口径签约销售额及同比图15：公司历年全口径销售面积及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，克而瑞，国信证券经济研究所整理图16：公司历年销售均价及同比图17：公司按全口径销售额模拟历年行业排名资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11因此因此，尽管销售市场整体下行尽管销售市场整体下行，公司凭借运营实力公司凭借运营实力、品牌美誉和经营

34、优势品牌美誉和经营优势，仍能仍能在在 4040 个已布局城市进一步提升市占率个已布局城市进一步提升市占率。2022 年，公司在 18 个城市的销售额位列当地 Top3，几乎是已布局城市的一半，也较 2021 年增加 1 个，较 2018-2020 年几乎翻倍。其中，公司在银川、吉林、盐城、汕头、潍坊 5 个城市已经连续 5 年位列当地 Top3，在株洲、遵义、南通、呼和浩特 4 个城市已经连续 2 年位列当地Top3。2022 年，公司签约销售额中贡献较高的城市分别为银川（11%）、合肥（7%）、泉州（6%）、汕头（6%）、金华（5%）、泰州（5%）等，这 6 个城市在 2021 年也对公司销

35、售额贡献较大。虽与中国海外发展错位竞争，公司布局低能级城市，但虽与中国海外发展错位竞争，公司布局低能级城市，但也多为中西部省会或者东部沿海城市也多为中西部省会或者东部沿海城市，不管是省内虹吸还是内生改善不管是省内虹吸还是内生改善，均能持续均能持续产生住房需求产生住房需求，具备一定的市场空间具备一定的市场空间，且大部分龙头国央企聚焦一二线城市且大部分龙头国央企聚焦一二线城市，公公司在已布局城市遇到的竞争烈度较小，发展可期。司在已布局城市遇到的竞争烈度较小，发展可期。图18：公司历年布局城市数量图19：公司历年销售金额排名 Top3 城市数量资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司

36、公告，国信证券经济研究所整理图20：公司全口径签约销售额各城市占比，2022图21：公司全口径签约销售额各城市占比，2021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理保持合理投资强度，善用多种手段拿地，总土储充裕且结构合理保持合理投资强度，善用多种手段拿地，总土储充裕且结构合理公司在坚持公司在坚持“三个主流三个主流”即主流城市即主流城市、主流地段主流地段、主流产品的前提下主流产品的前提下，合理把握合理把握拿地机遇。拿地机遇。2022 年，公司新增土储建面 236 万，同比-72%，以拿地总价/销售金额为口径计算的投资强度为 28%，虽较往年有所下降，但

37、考虑到行业整体谨慎投资趋势，公司投资态度已相对积极。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12公司拓展获地渠道公司拓展获地渠道，有效控制土地成本有效控制土地成本，提高项目回报提高项目回报。2022 年，公司新增土储楼面价 4746 元/，同比仅+0.8%，以当年销售均价/新增土储楼面价口径计算的房地比为 2.3，仍保持合理盈利空间。2022 年新增土储权益建面中，仅 37%是通过公开市场招拍挂方式获取，23%是通过收并购，其余 40%通过勾地、股权转让等其他方式获取。截至 2022 年末，公司总土储建面为 2453 万，其中 52%集中在东部地区，25%集中在中部

38、地区。总土储体量虽较往年有所收缩总土储体量虽较往年有所收缩，但结构合理但结构合理，且仍能保障未来且仍能保障未来 2-2-3 3年的发展需要。年的发展需要。图22：公司历年新增土储建面及同比图23：公司历年投资强度（=拿地总价/销售金额）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图24：公司历年房地比（=当年销售均价/新增土储楼面价）图25：公司 2022 年各拿地方式占新增土储权益建面比重资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图26：公

39、司历年总土储建面及同比图27：公司总土储建面按区域分类，2022资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理项目权益占比高，开发节奏把控强，无表外隐忧项目权益占比高，开发节奏把控强，无表外隐忧不论是销售端还是拿地端不论是销售端还是拿地端，公司在项目中的权益占比均较高公司在项目中的权益占比均较高，对项目运营节奏的对项目运营节奏的掌控力显著高于行业整体。掌控力显著高于行业整体。2022 年，公司签约销售额权益占比为 85%，新增土储权益地价占比为 82%，虽然销售拿地体量规模均不及 2021 年，但权益占比仍较高。2022 年，公司总土储权益建面占比为 85

40、%，同样处于较高水平。较高的权益比例通常与较低的合联营占比强相关，2019 年以来，公司合联营签约销售额占比始终低于 10%，公司操盘比例高，能充分发挥中海系一贯强大的成本管控能力，获取更高的经营效率。极高的并表及权益比有助于公司财报透明清晰极高的并表及权益比有助于公司财报透明清晰，从披露的表内信息就能很好预判从披露的表内信息就能很好预判公司未来经营情况公司未来经营情况，而不用担忧少数股东权益利润大幅波动或者表外项目对公司而不用担忧少数股东权益利润大幅波动或者表外项目对公司产生重大影响。产生重大影响。反映在财务数据上，体现为历年来公司归母净资产和归母净利润占比均在高位且波动有限。2022 年，

41、公司归母净资产占净资产的比重为 80%，归母净利润占净利润的比重为 103%，近五年来均在高位。图28：公司签约销售额权益占比图29：公司新增土储权益占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图30：签约销售权益占比同行对比，2022图31：公司历年总土储权益占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图32：公司历年合联营签约销售额占比图33：公司历年归母净资产占比和归母净利润占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：

42、公司公告，国信证券经济研究所整理成本管控能力强，资金状况良好成本管控能力强，资金状况良好营收持续增长，利润短期承压，但始终注重股东回报营收持续增长，利润短期承压，但始终注重股东回报得益于经营稳健得益于经营稳健、交付平顺交付平顺，公司营业收入多年来持续增长公司营业收入多年来持续增长。2022 年，公司实现营业收入 575 亿元，同比+7%；2023 年一季度，公司实现营业收入 91 亿元，同比+33%；截至 2022 年末，公司合同负债余额 612 亿元，同比虽然-25%，但考虑到2023 年以来销售额迅速恢复、施工也免于疫情冲击，将有力支撑业绩结转兑现。受计提存货减值项拖累，受计提存货减值项拖

43、累，20222022 年公司盈利水平短期承压，但年公司盈利水平短期承压，但 2023Q12023Q1 有所恢复。有所恢复。2022 年，公司实现归母净利润 31.5 亿元，同比-38%，主要由于销售市场下行，预期售价下跌影响到公司存货资产价值，年内公司计提了 26.7 亿元的存货减值，并计入销售成本。2022 年公司毛利率 14.4%，较上年下降 8.6 个百分点，但若不计减值影响则为 19.0%；归母净利率为 5.5%，较上年下降 3.9 个百分点，但若不计减值影响则为 9.6%。公司此次减值甩包袱力度较大，预期公司此次减值甩包袱力度较大，预期 20232023 年业绩将明显年业绩将明显修复

44、。修复。2023 年一季度，公司实现经营利润 12.3 亿元，同比+35%，经营利润率为13.6%，较 2022 全年提升 2.7 个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图34：公司历年营业收入及同比图35：公司历年合同负债及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图36：公司历年归母净利润及同比图37：公司历年归母净利率及毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图38：公司历年经营利润及同比图39：公司历年经营利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究

45、所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16公司始终注重股东回报。公司始终注重股东回报。在利润承压的影响下，2022 年公司权益 ROE 为 10.7%，较上年下降 8.4 个百分点。但从构成看，主要受归母净利率下降的影响，而资产周转率为 30%，较上年提升 0.9 个百分点；权益乘数为 6.5 倍，而上年为 6.9 倍，因此这两个指标表现均有所改善。2022 年，部分上市房企因利润缩水及资金压力选择不派发股息或者降低派息率，但公司依旧给出了 21%的派息比例，与 2021 年持平。按年末收盘价计算，公司 2022 年

46、股息率仍能达到 6.2%。图40：公司加权股东回报率 ROE图41：公司 ROE 构成资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图42：公司历年派息比例图43：公司历年每股股息及股息率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理降本增效能力强，部分抵消外部因素对利润的侵蚀降本增效能力强，部分抵消外部因素对利润的侵蚀近年来，房地产开发行业利润率普遍下行，以传统龙头房企“招保万金”为例，2019 年毛利率基本在 35%以上，2022 年则只有 20%左右，平均下降 16 个百分点。公司毛利率走势与行业一致，但归母净利

47、率却能维持 10%左右（2022 年剔除减值影响为 9.6%），主要因为承袭中海系优秀的成本管控能力，降本增效表现优异主要因为承袭中海系优秀的成本管控能力，降本增效表现优异。如果用毛利率减去净利率计算成本费用率如果用毛利率减去净利率计算成本费用率，公司表现突出公司表现突出，2022 年成本费用率仅为 9.1%，较 2019 年下降 12 个百分点；其中，公司管理费用率 1.6%、销售费用率2.8%，均较 2019 年下降 1.2 个百分点。而“招保万金”2022 年成本费用率均在12%以上，并仅较 2019 年平均下降 5 个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券

48、研究报告17图44：毛利率同行对比图45：归母净利率同行对比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图46：公司历年成本费用率（=毛利率-净利率）图47：成本费用率同行对比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图48：管理费用率同行对比图49：销售费用率同行对比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18财务保持财务保持“绿档绿档”，在手资金充裕，现金流表现稳健，在手资金充裕，现金流表现稳健与行

49、业趋势一致与行业趋势一致，公司资产负债表也在收缩公司资产负债表也在收缩，但资产状况良好但资产状况良好。截至 2022 年末，公司总资产为 1808 亿元，同比-9%；但净资产为 374 亿元，同比+5%，主要得益于资产负债率 79%较 2021 年下降 2.7 个百分点；公司剔除预收的资产负债率为68.7%，剔除受限的现金短债比为 1.59，净负债率为 48.8%，三道红线保持“绿档”。公司在手资金充裕公司在手资金充裕，偿债无忧偿债无忧。截至 2022 年末，公司拥有货币资金 293 亿元，虽较上年末下降 10%，但仍能充分保证偿债。其中，可自由使用的现金 194 亿元，受限资金 99 亿元，

50、受限比例为 34%，较 2021 年下降 5 个百分点，已有所缓解。截至 2022 年末，公司有息负债为 476 亿元，其中仅 122 亿元（26%）1 年内到期，其余 27%于 1-2 年内到期，41%于 2-5 年内到期，6%五年后到期。公司销售回款良好，现金流活动正常。公司销售回款良好，现金流活动正常。2022 年，公司实现销售回款共 457 亿元，回款率 113%，近五年来一直保持在 90%以上，助力公司资金良性运转。2022 年，公司经营活动现金流量净额为+5 亿元，近 4 年来首次回正；而投资活动现金流量净额为-15 亿元；融资活动现金流量净额为+5 亿元，较过往明显收缩。可见公司

51、可见公司受外界不利因素影响后受外界不利因素影响后，仍能保持正常运转仍能保持正常运转，后续随着市场复苏后续随着市场复苏，业绩弹性可期业绩弹性可期。图50：公司历年总资产及同比图51：公司历年资产负债率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图52：公司历年货币资金及同比图53：公司历年货币资金受限比例资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图54：公司历年销售回款率图55：公司历年经营活动净现金流资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

52、资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图56：公司历年投资活动净现金流图57：公司历年融资活动净现金流资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：1、预计公司 2023-2025 年总营业收入为 522/470/477 亿元：结合公司土储及销售情况，预期 2023 年公司签约销售额为 450 亿元（同比+12%），2024-2025 年销售额仍将稳健增长。综合考虑公司合同负债余额、结算进度，2022 年签约销售额下降至 403 亿元（同比-43%）、合同负债下降至 612 亿元（同比-2

53、5%）将对 2023-2024年房地产结算收入造成影响，但随着销售逐渐恢复、已售未结资源积累，预期 2025年结算收入将企稳回升，预计公司 2023-2025 年房地产开发收入为 520/467/474亿元。估算物业租赁及其他业务收入年增速均为 5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告202、预计公司 2023-2025 年营业成本/营业收入分别为 86.0%/85.5%/85.0%：2022年毛利率锐减是因为存货大幅减值，考虑到今年公司所布局城市的房价依旧承压，预计 2023 年公司毛利率仍处于低位，但随着高地价低毛利项目结算完毕，近两年及后续获取的项目均有

54、较充分盈利预期，预计公司毛利率将在 2024 年企稳回升。3、预计公司未来三年管理费用/营业收入为 1.6%，与 2022 年基本持平。4、预计公司未来三年销售费用/营业收入为 2.8%，与 2022 年基本持平。5、预计公司未来三年所得税税率均为 25.0%。表3：公司营收假设202220222023E2023E2022024 4E E2022025 5E E物业开发收入（亿元）572520467474YOY-9.2%-10.1%1.5%物业租赁收入（亿元）2.32.52.62.7YOY5.0%5.0%5.0%其他业务收入（亿元）0.140.150.160.17YOY5.0%5.0%5.0%

55、合计：营业收入（亿元）营业收入（亿元）575575522522470470477477YOYYOY6.8%6.8%-9.1%-9.1%-10.0%-10.0%1.5%1.5%营业成本营业成本/营业收入营业收入85.6%85.6%86.0%86.0%85.5%85.5%85.0%85.0%管理费用管理费用/营业收入营业收入1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%销售费用销售费用/营业收入营业收入2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%2.8%所得税税率所得税税率25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%资料来源：公司公

56、告，国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年盈利预测及敏感性分析年盈利预测及敏感性分析按上述假设条件，我们得到公司 2023-2025 年的营收分别为 522/470/477 亿元，归母净利润分别为 30.2/29.6/34.5 亿元，每股收益分别为 0.85/0.83/0.97 元。表4：未来三年盈利预测表（单位：百万元）2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E营业收入营业收入57492522444700547710营业成本营业成本492940554销售费用销售费用41354管理费用管理费用926

57、841757768营业利润营业利润5927394138684499归母净利润归母净利润33445每股收益每股收益0.890.850.830.97ROEROE11%10%9%10%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，未来的销售增速、结算节奏、成本费率将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.8

58、5/0.83/0.97 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21表5：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）乐观预测乐观预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)53830574925550(+/-%)25.5%6.8%-4.1%-5.0%6.5%净利润(百万元)505885893(+/-%)15.4%-37.6%60.3%0.8%15.8%每股收益（元）1.420.891.421.431.66中性预测中性预测202020202021202120

59、22E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)5383057492522444700547710(+/-%)25.5%6.8%-9.1%-10.0%1.5%净利润(百万元)505623445(+/-%)15.4%-37.6%-4.2%-1.9%16.3%每股收益（元）1.420.890.850.830.97悲观预测悲观预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)5383057492493704195040482(+/-%)25.5%6.8%-14.1%-15.0%-3.5%净

60、利润(百万元)505071570(+/-%)15.4%-37.6%-62.5%2.2%30.1%每股收益（元）1.420.890.330.340.44资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议绝对估值：每股价值为绝对估值：每股价值为 5.95.9 港元港元,较当前股价有较当前股价有 46%46%的空间的空间调整现值法估算地产开发业务：调整现值法估算地产开发业务：我们采用假设开发法评估其项目价值。假设未来五年（2023-2027）房地产销售的签约均价接近但不高于 2022 年的签约均价，WACC取 12.5%，基于审慎原则估算公司地产开发业务权益

61、增值。表6：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.46无风险利率无风险利率2.9%股票风险溢价股票风险溢价8.0%公司股价公司股价3.59发行在外股数（百万股）发行在外股数（百万股）3559股票市值股票市值(E)(E)12766债务总额债务总额(D)(D)47598KdKd4.2%T T25.0%KaKa14.6%有杠杆有杠杆 BetaBeta5.54KeKe47.2%E/(D+E)E/(D+E)21.1%D/(D+E)D/(D+E)78.9%WACCWACC12.5%资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所测算地产开发业务绝对估值的敏感性分析地产开发业务绝对估值的敏感性分析：

62、假设 WACC 取 12.5%，在保守假设下，估算出地产开发业务重估权益增值为 73 亿元，经调整账面净资产后，估算出 RNAVPS为 10.46 元。当销售均价和未来五年的折现率同时变化的情况下，假设 WACC 上升至 20%且未来五年销售均价下跌 30%，则地产开发业务重估权益增值为 43 亿元，RNAVPS 为 9.63 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22表7：地产开发业务重估权益增值相对房价和 WACC 的敏感性分析（元/股）WACCWACC房房价价波波动动12.5%12.5%15.0%15.0%17.5%17.5%20.0%20.0%0%0%

63、10.4610.3510.2410.15-10%-10%10.2610.1510.069.97-20%-20%10.059.969.889.80-30%-30%9.859.779.699.63资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算综上，根据调整现值法对公司进行绝对估值，RNAVPS 为 10.46 元，由于资本市场对房企资产价值偏好及认可度较弱，我们在公司 RNAVPS 的基础上折价 50%，估算出公司每股价值为 5.23 元，对应 5.9 港元，较当前股价有 46%的空间。表8：调整现值法对公司价值进行重估地产开发业务重估权益增值（亿元）73账面净资产（亿元）299重估净资产（亿元）37

64、2股本（亿股）35.6RNAVPS（元）10.46折价率50%折合每股价值（元）折合每股价值（元）5.235.23较当前股价空间较当前股价空间46%46%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算相对估值：每股价值为相对估值：每股价值为 4.54.5 港元港元,较当前股价有较当前股价有 13%13%的空间的空间我们选取 A 股和港股以房地产开发为主业的龙头国央企和有显著区域深耕优势的房企招商蛇口、保利发展、万科 A、越秀地产、华润置地、滨江集团、金地集团、建发股份、绿城中国、龙湖集团作为参考。根据市场一致预期，可比公司 2023年平均动态 PE 为 6.7 倍，即使是估值第二梯队均值也有 4.

65、8 倍。假设中海宏洋 2023 年动态 PE 达到可比公司第二梯队均值 4.8 倍，结合 2023 年公司 EPS 为 0.85 元，公司 2023 年每股价值为 4.0 元，对应 4.5 港元，较当前股价有 13%的空间。表9：可比公司估值比较（表中货币单位均为 RMB，股价取 2023 年 5 月 23 日）房企房企股价（元）股价（元）2023E2023E EPSEPS（元（元/股）股）20232023 年动态年动态 PEPE招商蛇口12.90.9014.3保利发展13.41.767.6万科 A14.51.987.3越秀地产8.01.097.4华润置地28.44.426.4滨江集团8.61

66、.455.9金地集团7.61.435.3建发股份11.22.404.7绿城中国7.41.873.9龙湖集团15.63.983.9可比公司均值可比公司均值6.76.7第二梯队均值第二梯队均值4.84.8中海宏洋3.63.60.850.854.24.2资料来源：Wind 一致预期，国信证券经济研究所整理预测；注：所选可比公司仅作列示，不涉及主观意见请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23投资建议投资建议公司掘金三四线房地产市场公司掘金三四线房地产市场，背靠央企股东背靠央企股东，经营稳健经营稳健，再启新征程再启新征程。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为

67、 4.5 至 5.9 元，较当前股价有 13%至 46%的空间。预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 30.2/29.6/34.5 亿元，每股收益分别为 0.85/0.83/0.97 元，对应当前股价 PE 分别为 4.2/4.3/3.7 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值的方法计算出公司的合理估值，其中加权资本成本（WACC）、公司可售项目销售均价、销售进度、相对估值的比较等都存在一定的主观判断：1、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.90%、风险溢价 8.00%，

68、可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；2、我们对于公司可售项目销售均价的假设是基于公司楼盘 2022 的平均售价，存在假设均价高于未来实际销售价格从而导致公司估值高估的风险；3、根据公司现有的土储资源，我们将公司当前土储计容建面分摊至五年内售完，不排除公司销售进度不达预期导致结算收入不及预期，从而导致公司估值下降的风险；4、我们在进行相对估值时选取了 A 股和港股以房地产开发为主业的龙头国央企和有显著区域深耕优势的房企估值水平作为参考，存在地产板块估值整体下行或者公司发展不及同行的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险1、我们对公司的盈利预测

69、建立在较多假设前提的基础上，包括对营业收入增速、营业成本、管理费用、销售费用、所得税率等因素的假设。2、我们根据对公司的综合分析，给出相对合理的假设，但无法排除部分数据估算不准的可能。政策风险政策风险1、不排除部分城市土地市场转热导致房地产销售端政策进一步收紧的风险；2、不排除行业信用风险陡升导致房地产融资端政策进一步收紧的风险。经营风险经营风险1、不排除公司未来扩张速度不达预期的风险；2、不排除公司竣工进度、结算节奏低于预期的风险；3、若行业无法快速回暖，预计公司利润率水平将持续承压，不排除公司毛利率、净利率低于预期水平的风险；4、若公司深耕的二三四线城市房地产基本面大幅衰退而政策放松效果不

70、及预期，不排除公司出现销售失速、存货继续贬值的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24财务风险财务风险1、不排除行业融资环境恶化导致公司财务成本上升的风险；2、不排除政府对预售资金的监管趋严导致公司可动用资金不及预期的风险；3、不排除因为财务管理不当导致公司存在流动性问题的风险；4、不排除因行业整体下行导致公司进行大规模资产减值的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表（百万元百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E202

71、5E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物69393478536665 营业收入营业收入53830538305749257492522445224447005470054771047710应收款项229292609399 营业成本49304018940554存货净额67108742 营业税金及附加00000其他流动资产 销售费用1635163

72、24流动资产合计流动资产合计36496 管理费用57768固定资产839774653532508 财务费用(300)(295)848656535无形资产及其他256257244231219 投资收益00(100)(100)0投资性房地产586366156资产减值及公允价值变动00(100)(100)0长期股权投资14491739 其他收入182(85)000资产总计资产总计61

73、80782778171748 营业利润4138684499短期借款及交易性金融负债277 营业外净收支051000应付款项24049230972043 利润总额利润总额97959793946844994499其他流动负债90763700757742 所得税费用450429239859671125流动负债合计流动负债合计67972279

74、722788256882568896188961 少数股东损益594(94)(62)(61)(71)长期借款及应付债券3244835422354223542235422 归属于母公司净利润归属于母公司净利润505503096234453445其他长期负债29962672267226722672长期负债合计长期负债合计35444354443809338093380933809338093380933809338093现金流量表现金流量表（百万元百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负

75、债合计02095 净利润净利润505503096234453445少数股东权益70287459741073627306 资产减值准备00000股东权益2872829942323273466637388折旧摊销9195525455负债和股东权益总计负债和股东权益总计62778公允价值变动损失001001000财务费用(300)(295)

76、848656535关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(13492)(4845)53285710(532)每股收益1.420.890.850.830.97 其它14892086(49)(48)(56)每股红利0.300.190.180.170.20经营活动现金流经营活动现金流(6862)(6862)486486844984498777877729122912每股净资产8.078.419.089.7410.50资本开支(60)(29)(19)(19)(19)ROIC7%4%5%5%5%其它投资

77、现金流00000ROE19%11%10%9%10%投资活动现金流投资活动现金流(1117)(1117)(1454)(1454)(309)(309)(309)(309)(309)(309)毛利率23%14%14%15%15%权益性融资00000EBIT Margin18%10%10%10%11%负债净变化57462973000EBITDAMargin18%10%10%10%11%支付股利、利息(1061)(662)(634)(622)(723)收入增长25%7%-9%-10%2%其它融资现金流(1631)(3679)000净利润增长率15%-38%-4%-2%16%融资活动现金流融资活动现金流7

78、37(634)(634)(622)(622)(723)(723)资产负债率86%83%82%79%78%现金净变动现金净变动(667)(667)(443)(443)750675067846784618801880息率8.3%5.2%5.0%4.9%5.7%货币资金的期初余额20543693934785P/E2.54.14.24.33.7 货币资金的期末余额69393478536665P/B0.40.40.40.40.3 企业自由现金流0(1857)9EV/EBITDA1827292927 权益自由现金流0(

79、2411)846787952878资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指

80、数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信

81、息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀

82、请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有

83、关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032