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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 黄金行业深度报告 黄金配置来了 2022 年 04 月 06 日 加息难以跑赢通胀，实际利率将继续下行。疫情后为刺激经济，各国纷纷出台一系列宽松政策，财政刺激政策和降息带动全球货币超发，货币量供应大于流动所需货币需求，为通胀持续抬升的底层原因。根据历史数据，黄金价格与实际利率高度负相关，目前 10 年期美债实际利率已经处于历史低位，在美联储加息预期已经被市场消化的情形下，通胀预期数据仍然居高不下，伴随着经济增长乏力，预计紧缩政策滞后于通胀，实际利率难以跑赢通胀，金价大概率创新高。 历史角度：复盘 70 年代滞胀期资产

2、表现，黄金大幅跑赢其他金融资产。回顾上世纪 70-80 年代美国的滞胀时期特征， 我们认为高通胀预期下的经济衰退为滞胀的信号。目前全球通胀难见拐点，绿色能源革命、疫情反复、俄乌冲突、劳动力成本上升均造成了供应端的扰动或供应成本的抬升，随着宽松政策下对需求的刺激，商品价格持续走高，拉动通胀。目前美国国债长短端期限利差部分已经出现倒挂，此为反映经济衰退预期的重要信号，美国经济或将步入滞胀期，回顾70 年代滞胀期，实物资产整体跑赢金融资产，金价或迎来趋势性上行。 央行角度：全球央行大幅扩表，黄金增储需求明显。自 2010 年以来各国央行已连续 12 年净购入黄金， 其中新兴市场购金力度较大， 反映了

3、 08 年经济危机以来各国开始关注自身外汇储备风险，以发展中国家尤为显著。在全球央行大幅扩表的背景下，货币信用逐步受到挑战，各国央行将增加购金需求，以维护币值稳定和抵抗美元信用走弱的风险。随着近期俄乌地缘政治风险超预期，在央行购金行为的影响下，避险情绪升温，黄金 ETF 持仓回升，投资需求抬升迹象明显。 行业投资建议：黄金配置机会来临。相较于黄金，黄金股的价值波动还受到其基本面等因素影响，导致黄金指数波动率大于金价。业绩弹性进行分析时，应重点关注矿产金产量占比，克金综合成本、增产增储规划等信息。由于矿山的克金成本波动相对于金价的趋势性波动可忽略不计，金价上升可直接带来矿产金业务盈利上升，矿产金

4、占比较高的业绩对金价的业绩弹性更大。 重点公司：我们推荐赤峰黄金、招金矿业、山东黄金、银泰黄金、紫金矿业、中金黄金、湖南黄金、恒邦股份、盛达资源、中国黄金国际。 风险提示：金属价格大幅下跌；公司项目进度不及预期；生产安全风险；海外矿山所在国政治风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600988.SH 赤峰黄金 18.68 0.47 0.50 1.19 40 37 16 推荐 1818.HK 招金矿业 6.00 0.32 0.01 0.33 19 582 18 推荐 600547.SH 山东黄

5、金 21.77 0.52 -0.09 0.52 42 / 42 推荐 000975.SZ 银泰黄金 9.30 0.45 0.56 0.73 21 17 13 推荐 601899.SH 紫金矿业 11.60 0.25 0.60 1.05 46 19 11 推荐 600489.SH 中金黄金 7.95 0.32 0.41 0.46 25 20 17 推荐 002155.SZ 湖南黄金 10.92 0.19 0.30 0.56 57 36 19 推荐 002237.SZ 恒邦股份 10.75 0.38 0.40 0.56 28 27 19 推荐 000603.SZ 盛达资源 13.05 0.42 0

6、.64 0.80 31 20 16 推荐 2099.HK 中国黄金国际 23.45 1.80 4.33 8.47 13 5 3 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测，汇率取 0.1571 美元/人民币，1.2881 港币/人民币 注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价；山东黄金，紫金矿业，湖南黄金，恒邦股份，中国黄金国际已披露 21 年年报 推荐 维持评级 分析师： 邱祖学 执业证号： S01 邮箱： 研究助理： 张建业 执业证号： S03 邮箱： 相关研究 1. 招金矿业 （01818.HK)深度报告： 昂首迈入发展新阶段 行业深度

7、报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1. 货币历史性宽松，滞胀下金价上行确立 . 3 1.1 实际利率将进一步下行，支撑黄金价格 . 3 1.2 历史角度：类比美国 70-80 年代滞胀时期，黄金大幅跑赢金融资产 . 6 1.3 央行角度：全球央行大幅扩表，黄金增储占比有望提升 . 12 2. 投资建议 . 16 2.1 行业投资建议：黄金配置来临 . 16 2.2 重点公司 . 17 3. 风险提示. 32 插图目录 . 43 表格目录 . 43 RZjYuYcXlYuUcV0VdU8OcM6MpNpPnPtRkPmMsOkP

8、qQuM9PpPyRMYnPpOwMnOwO行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1. 货币历史性宽松，滞胀下金价上行确立 1.1 实际利率将进一步下行，支撑黄金价格 黄金价格的直接影响因素是美国长期实际利率。 黄金是特殊的商品， 本身商品属性较弱， 需要认识黄金的本质才能真正理解金价。 我们觉得黄金的货币属性才是其本质，其重要价值就是与信用货币的博弈。货币的定价依据为实际利率，黄金作为无息资产，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值越凸显，实际利率实际上就是持有黄金的机会成本，因此黄金的价格与美元实际利率水平密切相关。 美国长期实

9、际利率取决于名义利率与预期通货膨胀率。实际利率=名义利率-通胀率，通胀会对实际利率会产生影响。具体而言，对未来经济增长的悲观预期会使美国的名义利率降低， 而通胀率不断抬升又会导致在名义利率一定时， 实际利率出现进一步下行。长期名义利率=短期名义利率+期限利差，短期利率主要受到货币政策等因素的影响， 期限利差取决于对未来经济的预期。 通胀率主要受到原材料价格、劳动力成本等因素波动的影响。 图 1：黄金价格影响因素分析框架 资料来源：wind，民生证券研究院 从历史数据来看， 黄金价格与实际利率高度负相关。 我们用美债收益率-CPI 数据表示实际利率。 复盘历史， 在实际利率为负时， 通常对应黄金

10、的一轮趋势性行情。1973年9月开始进入负实际利率时期， 1974年12月达到阶段性最低点-4.67%。在此期间，金价从 102.97 美元/盎司上涨至 184.27 美元/盎司，涨幅约 79%。1978 年 9 月-1980 年 10 月实际利率再次持续为负，金价从 212.08 美元/盎司上行到 661.15 美元/盎司，涨至 3 倍以上。2008 年到 2010 年期间实际利率处于低位并多次出现负实际利率，2008 年 1 月金价为 889.6 美元/盎司，到 2010 年 12月已涨至 1391.01 美元/盎司，涨幅约 56%。2019 年 1 月以来 10 年期美债实际利率进入下行

11、区间，2020 年 7 月开始保持在 0 以下，2022 年 2 月为-5.97%，处于历史低位，甚至低于上世纪 70-80 年代的滞胀期间。 黄金价格与十年期 TIPS 利率更是呈现高度负相关。 TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的实际利率。 考虑到美国经济通胀持续加速， 特别是今 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 年油价及上游材料上涨推升通胀预期，两者共同作用，实际利率或将出现拐点，对应黄金价格有望迎来上涨。 图 2：当实际利率为负时黄金多迎来上涨行情 图 3：美国十年期 TIPS 利率与黄金价格高度负相

12、关 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 货币超发为通胀的底层原因： 通货膨胀的直接原因为货币供给量过多， 即货币发行总量高于流通中所需货币量， 历史上货币超发之后往往对应通胀大幅抬升。 此外需求增加过度， 供给不足也是导致通胀的间接原因， 但该矛盾长期会随着供给抬升，供需矛盾的缓解而逐步消除。 两年疫情全球流动性泛滥， 央行资产负债表规模大幅扩张。 我们认为本轮通胀的主要原因为货币的历史性超发，美国自 2020 年 3 月疫情之后，广义货币供给M2出现跳升并持续维持高速增长， 2020年3月份M2同比增速大幅提升至10.2%，此后增速继续放大，直到 2021

13、 年 4 月份之前 M2 同比增速均维持在 20%以上的历史高水平。截至 2021 年 12 月底，美国广义货币 M2 余额为 21.72 万亿美元，自 2020 年 3 月的 16.08 万亿美元增加了 5.64 万亿美元，即美国疫情之后发行的货币总量约占历史发行的货币总量的 26%。同时，疫情下欧洲和日本的货币行为与美联储类似，均通过大幅扩表刺激经济复苏，造成全球性的货币超发。 图 4：美联储加大货币超发，刺激经济复苏 图 5：疫情导致流动性紧张，各国央行纷纷加码宽松 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 050002500-6-4-

14、2024681/011973/121976/111979/101982/091985/081988/071991/061994/051997/042000/032003/022006/012008/122011/112014/102017/092020/08美国:国债收益率:10年（%）美国:CPI:季调:当月同比（%）美国:国债收益率:10年-CPI（%）伦敦现货黄金（美元/盎司 右轴）050002500-2-101234美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（%）伦敦现货黄金（美元/盎司,右轴）050000000

15、250000.00.51.01.52.02.53.-------01美国联邦基金利率（%）M2绝对值（十亿美元，右）020000040000060000080000002000400060008000100002008-08-312009-05-132010-01-152010-09-242011-05-312012-02-032012-10-122013-06-202014-02-262014-10-312015-

16、07-102016-03-112016-11-182017-07-282018-04-042018-12-122019-08-202020-04-242020-12-302021-09-03美联储总资产（亿美元）欧洲央行总资产（亿欧元）日本央行总资产（亿日元，右轴） 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 从历史数据来看， 每一轮美国的货币超发均伴随着通胀预期的抬升。 随着大量货币进入到商品流通环节，将造成物价的普遍、持续性上涨。复盘美国历史中的通货膨胀，1970-1980 年代美国 CPI 同比连续数月超过 5%，最高时期的 19

17、80 年3 月 CPI 达到 14.8%；1989 年-1990 年，2008 金融危机时期，仅有几个月 CPI同比数据超过 5%，通胀持续时间均较为短暂。 从美国目前通胀实际数据表现来看，随着疫情后释放的流动性逐渐传导， 2021 年以来美国 CPI 数据开启快速增长， 2021 年 6 月 CPI 数据已上升至 5.4%，在 5%-6%区间水平稳定了 4 个月后，于 10 月份冲破 6%后继续开启快速上涨。2022 年 1 月 5 日，美联储公布的去年 12 月货币政策会议纪要中首次提及缩表，态度明确转鹰，但通胀预期仍未见放缓势头，2022 年 2 月份 CPI 数据已从 2021年底的

18、7%增长至 7.9%。2022 年 3 月 17 日美联储宣布加息 25bp，点阵图显示年内还将加息 6 次，至 2022 年底利率为 1.9%，2023 年底、2024 年底的预计分别为 2.8%和 2.4%。 美国密歇根大学通胀预期数据反应消费者对未来 12 个月美国的通胀预期， 该数据自疫情以来不断上升， 目前处于上世纪 70-80 年代以来的历史高位。 与 2008年金融危机后的宽松政策期间处于同一水平，3 月份通胀预期数据为 5.4%，较 2月份的 4.9%进一步上升。我们认为本轮美国再美国货币历史性超发下，美国 CPI数据短期难言顶部，目前美联储加息预期已经被市场 price in

19、，通胀为最大的预期差， 我们认为加息后名义利率的上行难以跑赢通胀， 实际利率大概率将继续下行，支撑黄金价格走高。 图 6：历史上， 货币超发之后往往对应通胀预期大幅抬升 图 7：通胀预期变化与 CPI 当月同比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 -28098200019M2增速-实际GDP增速消费物价通胀（右轴）-3-5-0

20、---------10美国:密歇根大学:通胀预期变化（%）美国:CPI:当月同比（%） 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 8：2022 年 3 月美联储加息点阵图 资料来源：美联储，民生证券研究院 1.2 历史角度：类比美国 70-80 年代滞胀时期，黄金大幅跑赢金融资产 复盘美国 70-80

21、年代滞胀，与当下环境有相似之处。随着通胀的不断持续，我们认为当下全球经济或将进入通胀的时代， 通过分析美国上世纪 70 年代经济滞胀期特征， 我们认为与当前环境具有相似之处， 对于未来的黄金价格或有较强的启示意义。 复盘 70 年代滞胀期金价走势。美国 70 年代黄金价格走势经历四个阶段：第一轮上涨期，1970-1974 年，黄金价格由 1970 年的 35.08 美元/盎司，上涨至1974 年的 195.25 美元/盎司，涨幅达 4 倍多。回调期，1975-1976 年，黄金价格由 1974 年最高的 195.25 美元/盎司下跌至 1976 年的 103.5 美元/盎司，跌幅达到 47%。

22、第二轮上涨期，1977-1978 年，由 1976 年的 103.5 美元/盎司，上涨到 1978 年 10 月的 242.75 美元/盎司，涨幅达 2 倍多。快速上涨期，1979 年-1980 年，黄金价格迎来 70 年代以来最后一轮也是最大一轮涨幅，金价由 1979年初最低 216.85 美元/盎司，上涨至 1980 年 1 月最高 850 美元/盎司，一年时间上涨近 3 倍。 从滞胀期大类资产表现来看， 实物资产整体跑赢金融资产， 黄金作为最保值的天然货币， 七八十年代迎来波澜壮阔的行情。 我们认为目前全球通胀预期难见拐点，长短端期限利差的倒挂也反映了经济衰退预期， 美国经济或将步入滞胀

23、期， 对标上世纪 70-80 年代美国，黄金或迎来趋势性行情。 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 9：各大类资产自 1960 年后价格累计增长情况 资料来源：wind，民生证券研究院 表 1：70-80 年代滞胀时期黄金与金融资产涨跌幅对比 1968.01 价格 1980.12 价格 涨跌幅 道琼斯工业平均指数（点） 884.77 945.96 7% 标普 500 指数（点） 95.04 133.48 40% 铜（美元/公吨） 1,408.75 1,879.00 33% 原油（美元/桶） 1.32 39.75 2911%

24、黄金（美元/金衡盎司） 35.18 595.10 1592% 资料来源：wind，民生证券研究院 1962-1968 期间扩张性财政政策为通胀埋下伏笔：为应对 60 年代初出现的经济衰退及失业率上升，美国实行了积极的凯恩斯主义政策（包括减税、增加社会支出等），在此期间爆发的越南战争也进一步增加了财政预算支出。1962 年开始美国政府长期财政赤字， 1968 年财政赤字规模高达 251.6 亿美元。 1962-1966 期间美国经济出现了由扩张性财政政策带动的经济增长，在扩张性货币政策的刺激下，美国 CPI 开始缓慢走高。1968 年，尼克松为了消除通胀危机，在一定程度上实施了紧缩性的财政政策，

25、 1969 年财政预算盈余为正， 美联储也紧缩了货币供给，因此美国 CPI 进入 1970 年之后有所回落。但由于 1968-1970 年经济下滑过快，且 1971 年 5 月出现了自 1893 年以来的第一次贸易逆差，尼克松在 1971 年放弃了紧缩性财政政策， 美国政府长期保持百亿美元规模的财政赤字， 美联储也重新维持 60 年代初以来的低利率政策。 -300%0%300%600%900%1200%1500%1800%2100%2400%2700%原油铜黄金标普500指数道琼斯工业平均指数 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8

26、 图 10：60s-70s 美国政府长期保持大规模财政赤字 图 11：扩张性政策是 70 年代滞胀的根源 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1970-1980 年代，长期低利率+美元危机、石油危机推动促成滞胀：伴随着美元危机（布雷顿森立体系瓦解，美元与黄金脱钩），第一次石油危机、粮食危机的爆发，美元信用受到挑战，全球商品价格大幅攀升，美国 CPI 数据自 1972 年始开启快速上升，高通胀对需求形成抑制，引起经济的第一次快速衰退。期间美国曾实施加息等紧缩政策，但由于控制通胀政策反复，效果不明显，各类财政政策刺激经济的方式虽然使经济暂时好转， 但却进一步释放

27、了流动性， 超额货币供应量为持续通胀埋下隐患，随着 1978 年第二次石油危机爆发后， 原油价格进一步攀升带动美国 CPI 再度升至历史新高，美国经济陷入二次衰退。 滞胀时期特征：CPI 与 GDP 增速反向相关，实际利率处于低位或负区间。滞胀时期，CPI 与 GDP 增速呈反向变动，背后原因在于高通胀抑制经济增长，在通胀阶段性缓和后，货币政策又转向宽松以促进经济恢复；此外滞胀期间，实际利率处于低位或负区间， 滞胀期间由于经济衰退预期的逐步形成， 压制长期国债收益率，叠加通胀率攀升进一步促使实际利率下降， 使得 70 年代美国十年期国债实际收益率始终维持低位，且多次出现负利率。我们认为，通胀持

28、续高企下的经济衰退预期为步入滞胀期的有效信号。 0200400600800-80-60-40-20020美国:联邦财政盈余（十亿美元）美国:贸易差额（十亿美元）黄金价格(右轴，美元/ 盎司)-50510152025-----------072021-01M2同比增速（%）领先八个季度美国:CPI:当月同比（%)

29、行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 12：美国历史 GDP 同比、CPI 同比、剔除通胀后的十年国债利率与失业率 资料来源：wind，民生证券研究院 供应端扰动增加，地缘政治冲突加剧通胀，通胀难见拐点。上世纪 70-80 年代通胀的背后原因， 一方面与美国前期过度宽松政策有关， 此外供应端石油危机、粮食危机等爆发加剧了供需矛盾， 对全球大宗商品价格抬升也起到了重要作用。 我们认为当前环境与历史同期有相似点。 图 13：1970s 两次滞胀期间大宗商品价格上涨 图 14：俄乌冲突加剧供需矛盾导致商品价格上涨 资料来源：wind

30、，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 供给端：1)当前新冠疫情逐步趋于常态化，受制于全球疫情反复，对供应链的干扰预计持续存在；2)在碳中和目标指引下，全球向绿色能源转型，传统能源资本开支掣肘，在短期新能源供应难以弥补需求缺口时，能源价格居高不下；3）俄乌冲突进一步加剧农产品和原油的供应危机， 且伴随着地缘政治冲突的演绎， 全球范围内大宗商品的囤货需求出现上涨，通胀促成因素正不断增加；4）美国非农数据来看， 在失业率高位下， 人均工资仍在不断上涨， 反映出居民的工作意愿正在降低，人工成本在上升，或将进一步推升商品成本。 需求端：本轮新冠疫情后全球主要经济体均实行了较大力度的需求刺

31、激政策，通过增加政府支出刺激了需求的大幅增长，也推升了商品价格。以美国为例，高额-6-4-20246810121416美国:失业率:季调美国:CPI:当月同比美国:GDP:不变价:折年数:同比美国十年国债利率-CPI50%100%150%200%250%300%350%400%--------011980-09CRB现货指数:食品CRB现货指数:油脂CRB现货指数:家畜CRB现货指数:金属CR

32、B现货指数:工业原料CRB现货指数:纺织品1979年爆发第二次石油危机，通胀继续加剧，大宗商品价格再次上涨。1972-1974年爆发全球粮食危机；1973-1974爆发第一次石油危机，油价暴涨，商品成本抬升，价格上涨。50%100%150%200%250%300%-------03CRB现货指数:食品CRB现货指数:油脂CRB现货指数:家畜CRB现货指数:金属CRB现货指数:工业原料CRB现货指数:纺织品新冠疫情全球爆

33、发后，供应链干扰持续存在，需求受政策刺激快速复苏导致大宗商品价格走高。俄乌冲突加剧原油、小麦等商品供应危机，大宗商品囤货需求上升，价格持续走高。9.2% 14.2% 12.2% 6.3% 5.6% -4.87 -4.85% -5.97% 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 财政补贴带动疫情以来居民消费的大幅提升，美国人均消费支出跃升。 图 15：疫情后美国人均个人消费支出大幅上升 图 16：美国非农平均时薪和失业率均有所提高 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 我们统计了美国自疫情后实行大幅

34、宽松政策以来，主要大宗商品价格相对涨跌幅，可以看出大宗商品价格整体走势呈现持续上涨。自 2021 年年初开始，上涨速度加快， 自 2021 年中期以后涨速放缓。 自 2020 年 3 月 23 日至 2021 年 12 月31 日，原油、天然气、铜价格分别累计上涨 188%、137%、119%。俄乌冲突发生以来， 受欧美等发达国家对俄罗斯制裁的担忧的影响， 且考虑到俄为原油和小麦出口大国， 2 月 24 日-3 月 7 日期间，原油、小麦价格分别急速上涨 24%、 38%，后随着冲突缓和而逐渐回落， 预计若俄乌冲突局势不确定性持续， 或带来大宗商品供应的担忧。 受大宗商品价格上涨的影响， 全球

35、主要经济体 CPI 均出现上涨， 我们认为， 本轮通货膨胀为全球性的， 对于大宗商品输入国来说影响将更为明显， 核心矛盾在于供给端产生的扰动，且短期内无法通过宽松政策刺激消除。 图 17：2020 年量化宽松以来大宗商品价格攀升 图 18：主要发达国家 CPI 同比（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 美国国债期限利差收窄，暗示或将进入经济衰退期。由于长期利率=短期利率+期限利差，短期利率与联邦基金利率相关性高，短期利率受加息影响较大，长短300040005000600020000300004000050000600-0920

36、16------032021-09美国人均个人消费支出:服务美国人均个人消费支出美国人均个人消费支出:商品:耐用品（右轴）0%2%4%6%8%10%02468101214----------01美国:失业率:季

37、调美国私人非农企业全部员工平均时薪总计同比（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%小麦原油天然气大豆铜-4-202468-----------012021-05美国英国德国法国日本单位：美元 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声

38、明 证券研究报告 11 利率影响因素主要为对经济的预期， 对加息影响敏感性较弱。 若市场对远期经济悲观，则会加大对远期国债的购买力度，导致长期利率的涨速慢于短期利率涨速，促使期限利差收窄，甚至出现期限利差倒挂的情况。复盘美国经济历史，期限利差倒挂后通常对应美国经济衰退。从 1990 年至今曾出现过 4 次长短期利率差大幅缩小甚至倒挂的现象，且在利率差大幅缩小之后，GDP 增速均出现大幅下调。 美国 10 年期与 2 年期国债收益率差值自 2021 年 4 月以来持续下降， 目前已收缩至 18bp（3 月 25 日），30 年期和 5 年期国债收益率差也持续收缩，截至 3 月25 日仅 5bp。

39、预计未来大概率出现倒挂，目前期限利差数据已反映市场对美国经济的衰退预期。 图 19：美国 10 年-2 年国债期限利差与 GDP 增速 图 20：美国 30 年期与 5 年期国债收益率逐渐趋近 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 我们认为当前的通胀预期和衰退预期与 70 年代滞胀期均具有相似性， 差异性较大的地方在于美元指数走势，背后的原因在于不同时期影响美元走势的主要矛盾不同。历史上以美元计价的黄金通常与美元指数呈现负相关，回顾美国 70 年代滞胀期间，由于美国停止各国央行用美元换取黄金，美元信用体系崩塌，美元指数持续下挫，对应黄金 10 年的牛市。 然而

40、自 2022 年 2 月以来， 美元指数与黄金的走势基本同步， 美元指数与金价均出现上涨， 背后的原因为在俄乌冲突下， 由于欧美发达国家纷纷对俄国实行金融制裁，引发全球流动性担忧，使资金纷纷回流美元和黄金，促进美元和黄金同时走高。 该情景可以类比 2010 年欧债危机时期，危机爆发初期美元指数和黄金在避险需求下同步上涨，但随着 2010 年 12 月开始通胀持续上升，美元逐渐转弱，而黄金的抗通胀属性逐步显现，持续走强。 -10010-02002503----082

41、----122020-11美国:10年国债-2年期国债（bp)美国:GDP:不变价:同比(%,右轴)0246810121416--------02美国:国债收益率:30年（%）美国:国债收益率:5年（%） 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券

42、研究报告 12 图 21：美元指数与金价 2010 年短暂同步后背离 图 22：近期 COMEX 黄金与美元指数同步上升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 我们认为， 美元指数并不直接影响黄金配置价值， 但会以计价货币的方式对金价形成影响。 美元指数作为美元相对一篮子货币的相对汇率， 也只是美元资产价格的一种表现形式， 影响因素也是多方面的， 不宜将美元指数作为解释黄金价格波动的原因。 美元指数与黄金价格的关联主要体现在定价层面， 即二者关系主要在于美元计价黄金。通过计算欧元、日元、澳元和人民币定价的黄金价格变化，发现当下主要国家/地区的主权货币相对黄金贬

43、值，包括美元本身。 图 23：以不同货币计价的黄金价格走势 图 24：主要国家和地区的货币都在相对黄金贬值 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院。注：左轴为指定日期至 2022 年 3 月25 日的金价涨幅。 1.3 央行角度： 全球央行大幅扩表， 黄金增储占比有望提升 2008 年以来全球黄金储备上升， 各国央行已连续 12 年净购入黄金。 2008 年全球金融危机爆发后，各国央行认识到储备黄金对于对冲美元外汇风险的重要性，全球黄金储备持续上升。随着 2010 年美联储实施第二次量化宽松政策，全球央行开始步入净购入黄金的时代。2016 年-2017 年期间，

44、较高的金价和外汇储备的减少抑制了央行的黄金采购，中国央行作为近年来最大的买家之一，自 2016 年 10月也停止了黄金购买。但随着中美贸易摩擦等风险因素出现，2018 年全球央行购金数量重回高位，2020 年各国央行耗费巨资对抗疫情、提振国内经济，全球央行05001,0001,5002,000050100150美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）929496981001,6001,7001,8001,9002,0002,1001/3/221/17/221/31/222/14/222/28/223/14/22期货结算价(活跃合约):COMEX黄金 美元盎司（右轴）美元指数-20%-10%0%

45、10%20%30%40%50%--072022-01以美元计价以人民币计价以日元计价以欧元计价以澳元计价美元指数2.32%2.26%13.97%13.76%5.55%9.91%2.45%2.86%8.66%5.65%-1.59%2.84%-5%0%5%10%15%2021.6.22022.2.22 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 购金数量仅 255 吨，相较 2019 年下降约 58%。随着经济复苏、财政压力缓解，2021 年各国购金势头出现回升。 图 25：2008 年后全

46、球黄金储备量持续上升 图 26：2000 年以来中国央行黄金储备扩大 4 倍左右 资料来源：WGC，民生证券研究院 资料来源：WGC，wind，民生证券研究院 黄金储量与各国央行资产规模匹配，发展中国家购金需求提升较快。根据世界黄金协会，截至 2021 年 Q4 全球央行黄金储备总计 3.55 万吨，其中美国的黄金储备全球最高，达到 8133.47 吨，欧洲主要发达国家、俄罗斯和中国等大国的黄金储量处于全球领先水平， 黄金储备与各国央行资产规模相匹配。 从各国黄金储备量的变化来看，新兴市场国家购金力度加大。2021 年泰国央行黄金储备增量排名第一，净购入 90.2 吨，黄金储备增加 48.32

47、 亿美元。在全球通胀加剧、疫情余波尚存、 地缘政治不确定性增强的背景下， 新兴市场央行需要增加黄金储备以抵抗美元信用走弱的风险。 -3%-2%-1%0%1%2%3%270002800029000300003000340003500036000全球黄金储备（吨）同比增速050002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020图 27：全球各国央行已连续 12 年净买入黄金(吨) 资料来源：WGC，民生证券研究院 005006007002001320

48、00202021 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 28：2021 年各国央行黄金储备（吨） 图 29：2021 年新兴市场国家大力购买黄金 资料来源：WGC，民生证券研究院 资料来源：WGC，民生证券研究院。注：左图为美元计算的黄金储备增量前 5 和末 5 的国家；右图为吨位计算的黄金储备增量前 5 和末 5 的国家。 黄金储备占 GDP 比重上升，占总资产比重稳中有降。2000 年以来，黄金储备占各国 GDP 的比重总体呈上升趋势，而受央行多次扩表的影响，黄金储备占各国央行

49、总资产的比重稳中有降。2008 年金融危机和 2018 年中美贸易摩擦、英国脱欧事件使得全球避险情绪升温，各国央行黄金储备的 GDP 占比与总资产占比在危机期间均有明显提升。 2013 年伦敦现货黄金从 1693.75 美元/盎司跌至 1201.5美元/盎司，因此以美元计算的黄金储备占 GDP 和总资产的比例在 2013 年骤降。 2020 年，为了应对疫情对经济造成的冲击，各国央行实行扩张性政策，快速扩表使得黄金储备占总资产的比重略有下降。但考虑到央行维护币值稳定的需求，我们预计各国央行将继续购金以平衡快速扩大的资产负债表。 图 30：全球央行黄金储备占 GDP 百分比整体上升 图 31:

50、黄金占全球中央银行资产的百分比稳中有降 资料来源： wind， WGC， 美联储， 民生证券研究院。 左轴为各国黄金占 GDP百分比的累加值，右轴为全球黄金总储备占全球 GDP 的百分比。 资料来源：wind，WGC，民生证券研究院。左轴为各国黄金占央行总资产百分比的累加值，右轴为各国黄金总储备占总资产和的百分比。 疫情后全球大幅扩表后， 黄金价格中枢逐渐上抬。 2017 年中国央行、 美联储、日本央行及欧洲央行占全球央行资产总额的 75%左右， 2020 年以来， 为刺激经济增长，全球各大央行不断实施量化宽松政策。2020 年 1 月-2022 年 3 月，美联储总资产增加了 4.78 万亿