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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022023 3年年0 08 8月月0909日日黄金行业专题黄金行业专题加息加息末期末期,看好看好黄金黄金板块配置机会板块配置机会行业行业研究研究 行业专题行业专题有色金属有色金属 黄金黄金投资评级投资评级:超配超配(维持评级)维持评级)证券分析师:刘孟峦010-S0980520040001证券分析师:冯思宇010-S0980519070001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点核心观点黄金价格分析框架黄金价格分析框架。黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性,兼具抗通胀功能和避险功能。在美元与黄金脱钩后,黄金
2、不再直接发挥货币职能,但其涨跌体现出与信用货币的地位博弈,通常呈现出与美元指数的负相关关系。从黄金的金融属性出发,其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化,从历史数据来看,黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。央行购金需求强劲央行购金需求强劲。2022年各国央行购金大幅提升,全年量达1082吨。2023年各国央行继续保持净购入,一季度达284吨、2季度达103吨,成为最强劲的需求增长点。央行购金大幅提升,对金价形成中长期推力。美元触顶对黄金较为有利美元触顶对黄金较为有利。驱动美元的影响因素复杂,包括美国与其他地区利差以及预期的变化,经济增速的变化等。随着加息放缓,美国经
3、济放缓预期提升,美元存在走弱预期。世界黄金协会研究显示,在美元触顶12个月后80%的时间里黄金收益率为正值。加息尾声渐近加息尾声渐近。经验显示“泰勒规则”主导着美联储利率决策,随着市场变化,美联储利率决策机制也在动态变化。美联储公布7月FOMC会议声明,上调联邦基金目标利率25BP至5.25%-5.50%区间,符合市场预期,就未来加息路径保持灵活性。美国经济仍有韧性,但制造业疲软,非农数据走弱,通胀持续回落。考虑到货币政策具有时滞性,更高的利率会对企业偿债能力造成更大的挑战,目前市场普遍预期后续不再继续加息。黄金黄金价格有望保持偏强震荡价格有望保持偏强震荡。随着经济降温,通胀回落,紧缩周期降温
4、,黄金价格或保持景气。从历史情况来看,黄金在加息末期价格修复明显。从中长期看,地缘因素复杂,全球经济存在不确定性,高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧,利率下行趋势确定性较强,叠加各国央行购金需求强劲,预计金价上行。黄金股易取得黄金股易取得“戴维斯双击戴维斯双击”。复盘黄金股股价走势,其涨跌与黄金价格走势紧密相关,金价上行过程会提振黄金的投资需求,黄金股易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应,表现出较金价更大的弹性。在行业外,增储增产有助黄金股取得收益。短期来看,上半年金价景气运行,有望带动黄金股业绩提升,推荐赤峰黄金、山东黄金、中金黄金、紫金矿业。风险提示:风险提示:美国经济增长超预期;美国
5、货币政策收紧超预期;美元指数上行超预期;市场环境变动风险。YYvW2WTXgYxU9PaO9PnPqQpNnOkPmMyQiNmNmN7NoPmMuOsOuMvPmMnO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:实际利率变化与黄金价格走势(美元/盎司,%)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理黄金价格分析框架黄金价格分析框架黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性,兼具抗通胀功能和避险功能。自布雷顿森林体系瓦解以后,黄金价格不再与美元直接挂钩,不同于大宗商品价格主要受供需影响,其走势在商品属性之外,还受到货币政策、通胀水平、避险需求等多种因素综合影响。在美元与黄金脱钩后,黄金已不再直接
6、发挥货币职能,但仍具有强烈的货币属性,其涨跌体现出与信用货币的地位博弈,通常呈现出与美元指数通常呈现出与美元指数的负相关的负相关关系关系。在负利率环境下,其货币属性价值进一步强化。从黄金的金融属性出发,其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下,黄金不生息,而美国国债有息,美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的,而美元会随通胀贬值,高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率-通胀预期,从历史数据来看,黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。图:黄金分析框架资料来源:国信证券经济研究所
7、整理黄金商品属性供给矿产金再生金需求金饰需求投资需求央行购金金融属性实际利率实际利率名义利率通胀水平货币属性美元指数避险需求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行购金需求强劲央行购金需求强劲黄金供应主要包括矿产金和回收金黄金供应主要包括矿产金和回收金,波动较小波动较小。2022年全球黄金供应量为4755吨,其中金矿产量为3627吨,较2021年提升44吨。央行购金大幅提升央行购金大幅提升,对金价形成中长期对金价形成中长期推力推力。截至2022年底,地上黄金存量为20.89万吨,按照黄金需求结构可分为金饰需求9.6万吨、投资需求4.7万吨、央行购金3.6万吨、其他需求3.1万吨。黄金储
8、备是一国货币当局持有的,用以平衡国际收支,维持或影响汇率水平,作为金融资产持有的黄金,流动性极佳,在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。世界黄金协会数据显示,2022年各国央行购金大幅提升,全年量达1082吨。2023年,各国央行继续保持净购入,一季度达284吨、2季度达103吨,成为最强劲的需求增长点。7月,中国人民银行宣布再次增储黄金,连续9个月增储黄金。截至7月底,中国黄金储备已达到2136吨,较去年11月已增加188吨。表:表:全球黄金供需平衡表全球黄金供需平衡表(吨吨)2022220222022年第年第1 1季度季度20222022年第年
9、第2 2季度季度20222022年第年第3 3季度季度20222022年第年第4 4季度季度20232023年第年第1 1季度季度20232023年第年第2 2季度季度供应量供应量金矿产量3,582.63,626.6838.4889.3950.4948.5857.1923.4生产商净套保-5.4-11.926.02.0-26.5-13.336.19.5回收金1,136.21,140.6295.9285.3268.6290.7311.7322.3总供应量4,713.44,755.31,160.31,176.61,192.51,225.91,204.91,255.2需求量需求量金饰制造2,230.
10、32,195.4517.4493.5582.6601.9511.5491.3科技330.2308.781.178.377.372.170.170.4投资1,004.01,126.8558.4213.8103.8250.8275.9256.1金条和金币总需求量1,193.01,237.2287.7261.2347.9340.4304.5277.5黄金ETFs及类似产品-189.0-110.4270.7-47.4-244.1-89.6-28.7-21.3各国央行和其他机构各国央行和其他机构450.11,081.682.4158.6458.8381.8284.0102.9黄金需求(制造基础)4,01
11、4.74,712.51,239.3944.21,222.51,306.61,141.5920.7顺差/逆差698.842.8-78.9232.5-30.1-80.763.4334.5总需求4,713.44,755.31,160.31,176.61,192.51,225.91,204.91,255.2LBMA黄金价格(美元/盎司)1798.611800.091,877.21,870.61,728.91,725.91,890.21,975.9资料来源:世界黄金协会,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美元美元触顶对黄金较为有利触顶对黄金较为有利 黄金价格通常与美元指数
12、成负相关黄金价格通常与美元指数成负相关。国际市场上黄金价格是以美元标价的,金价分析往往也是以美元金价为基础的,因此美元升值会促使黄金价格下跌,美元贬值会推动黄金价格上涨。此外,美元坚挺一般代表美国国内经济形势良好,美国国内股票和债券将得到投资者竞相追捧,黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱。而美元汇率下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关,黄金的保值功能又再次体现。但在避险等因素驱动下,黄金与美元会同向波动,比如在2022年一季度,俄乌冲突背景下,避险因素主导,黄金与美元出现同步走高的状态。美元触顶对黄金较为有利美元触顶对黄金较为有利。作为全球最主要的储备货币和核心货币,美元指数是影响金价波动的重
13、要因素。美元指数综合反映了美元在国际外汇市场的汇率情况,用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度,通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率,来衡量美元的强弱程度。驱动美元的影响因素非常复杂,包括美国与其他地区利差以及预期的变化,美国与其他地区经济增速的变化等。在欧洲央行举办的央行论坛上,美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行均表示货币政策有进一步紧缩的可能性;同时,高利率背景下美元持续处于高位,但随着加息放缓,美国经济放缓预期提升,美元存在走弱预期。从历史情况来看,大多数情况下金价与美元走势呈现负相关关系,美元触顶对黄金较为有利,世界黄金协会研究显示,在美元触顶12个月后80%的时间里黄金收
14、益率为正值。图:美元指数与美国GDP占比(%)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理图:黄金价格与美元指数(美元/盎司)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:美债收益率(%)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理衰退风险不断积聚衰退风险不断积聚按照美国国家经济研究局对衰退的定义,需要从深度、扩散度、持续时间三方面做出判断,包括经济活动显著下降,压力蔓延到整个经济体,并持续数月以上,具体观测指标包括收入、就业、消费、生产、产出等多方面。长短端美债利差持续倒挂长短端美债利差持续倒挂。2022年4月初,美债收益率出现短暂倒挂,一方面美
15、联储快加息,推高短端利率;另一方面,市场对经济前景的担忧压制长端美债收益率。7月后在对经济衰退的担忧下,10Y-2Y利差持续倒挂,10月起10Y-3M美债也已倒挂。2000年,美国货币政策收紧叠加垄断相关监管趋严导致互联网泡沫破裂。2001年的衰退从3月持续到11月,历时较短,但在经济疲软、就业增长低迷、通胀率跌至谷底的情况下,美联储连续降息,利率从6.5%降至2003年的1%。伴随着美元指数的下跌,以及避险需求的提升,黄金价格持续上涨。2006年,美国房价极剧上涨,住房抵押贷款质量明显下降。2007年次贷危机爆发,并不断蔓延加剧,最终演变成全球金融危机。从2007年12月到2009年6月,美
16、国经历了严重的经济衰退,为应对危机,2008年美联储启动第一轮量化宽松货币政策,并在2010年、2012年又先后启动两轮,流程性泛滥下实际利率不断下降,推动黄金价格大幅走高。2019年,随着全球经济增长放缓,美联储开启十年来首次降息,其后疫情的冲击进一步加速基本面恶化,全球迎来宽松浪潮,推动黄金价格持续走高。图:美国GDP走势(%)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:美国非农就业人数与职位空缺数(千人)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理制造业下行,服务业仍有支撑制造业下行,服务业仍有支撑 非农数据意外低于预期。非农数据意外低于预
17、期。美国6月非农数据意外低于预期,新增就业20.9万人,预期23万人,前值30.6万人(修正);7月数据再度低于预期,新增就业18.7万人,预期20万人。失业率3.5%,预期3.6%,前值3.6%,保持较低水平。从就业市场表现来看,美国经济距离衰退或仍存在一定距离,但新增就业人口连续低于预期,或反映就业市场逐步降温。且非农部门职位空缺数从22年3月触顶后震荡回落,反映出招聘需求降温。零售零售数据数据低于预期。低于预期。美国6月零售销售环比增长0.2%,预期0.5%,前值0.3%(修正0.5%),数据温和回落。消费者信心指数偏弱。消费者信心指数偏弱。高通胀下,个人消费意愿下降,7月密歇根大学消费
18、者信心指数回升至71.6,但仍处于较低水平。GDPGDP仍有韧性。仍有韧性。二季度实际GDP年化季环比增长2.4%,大幅超过预期的1.8%,其中消费为最大拉力,显示美国经济韧性较强。制造业制造业PMIPMI处于荣枯线下。处于荣枯线下。7月,Markit制造业PMI为49,前值46.3,连续3个月处于荣枯线下;ISM制造业指数46.4,前值46.0,连续9个月处于荣枯线下。PMI作为景气指标,是经济活动变化的晴雨表,相关数据的下滑反映出后续经济增速回落的可能性在加大。图:PMI变化资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:CPI住所项与房价变化(
19、%)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理通胀持续回落通胀持续回落 美国美国CPICPI加速回落加速回落。美国6月CPI同比3%,预期3.1%,前值4.0%,连续12个月下降;核心CPI同比4.8%,预期5.0%,前值5.3%,通胀降温超预期。分项来看,能源、运输保持负增速,其余各分项也均出现不同幅度的下降。通胀问题仍然通胀问题仍然顽固顽固。6月能源项同比下降16.7%,有去年基数效应,且目前供给侧原因对于油价形成较强支撑,后续能源项回落贡献或边际减弱。住所通胀对核心通胀影响较大,6月住所项CPI仍在高位,由8.0下降至7.8%;房租作为美国CPI中重要分项,对通胀情况造成较大扰动,前期
20、流动性推升房价,让业主有提高租金的动力,而随着利率上行,地产市场有所降温,对应分项或持续回落。在服务相关方面,目前劳动力参与率保持62.6%,仍明显低于疫情前水平,劳动力供应不足导致供需偏紧,时薪环比持续上涨,美国7月平均每小时工资环比上涨0.4%,预期0.3%,前值0.4%,或促使服务通胀保持较高粘性。黄金在高通胀时期表现良好。世界黄金协会数据显示在通胀率高于3%的年份,金价平均上涨14%,在美国CPI平均同比高于5%的年份,金价平均回报率接近25%;在大宗商品主导的高通胀时期,黄金走势往往会在时间上滞后于其他商品,但在随后的12-18个月内会迎头追赶并表现出色。图:美国及欧元区CPI变化(
21、%)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容加息尾声渐近加息尾声渐近 经验显示“泰勒规则”主导着美联储利率决策,随着市场变化,美联储利率决策机制也在动态变化。2020年,美联储发布长期目标的修订声明。对于通胀目标:希望通胀在一段时间内平均增长 2;对于就业目标将就业置于通胀之前,寻求确保就业不会低于最高水平,不会设定就业目标。7 7月议息会议加息月议息会议加息2525BPBP。美联储公布7月FOMC会议声明,上调联邦基金目标利率25BP至5.25%-5.50%区间,符合市场预期。这是自2022年3月以来的第11次加息,也是今年以来第4次加息25B
22、P。后续加息与否仍存博弈后续加息与否仍存博弈。在3月的银行风险事件之后,美联储及财政部的果断行动已使相关状况稳定下来,但货币政策具有时滞性,更高的利率会对企业偿债能力造成更大的挑战。7月美联储会议声明就未来加息路径保持灵活性,声明指出最近的指标表明经济活动一直在以温和的速度扩张,就业增长强劲,失业率保持在较低水平;通货膨胀率仍然居高不下。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率,在评估适当的货币政策立场时,将继续监测新信息对经济前景的影响,包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的数据。随着就业数据走弱,通胀放缓,加息周期或进入尾声。表:CME利率预测(8月7日)325
23、------6002023/9/200.0%0.0%0.0%0.0%0.0%86.5%13.5%0.0%2023/11/10.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%69.7%27.7%2.6%2023/12/130.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%8.4%64.7%24.6%2.3%2024/1/310.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.5%31.7%48.1%15.4%1.4%2024/3/200.0%0.0
24、%0.0%0.0%0.0%2.1%20.4%41.5%28.5%7.0%0.5%2024/5/10.0%0.0%0.0%0.0%2.1%20.2%41.3%28.7%7.2%0.6%0.0%2024/6/190.0%0.0%0.0%1.0%11.2%30.8%34.9%17.8%3.9%0.3%0.0%2024/7/310.0%0.0%0.9%9.3%27.2%34.1%20.9%6.4%1.0%0.1%0.0%2024/9/250.0%0.8%8.5%25.4%33.4%22.3%7.9%1.5%0.2%0.0%0.0%2024/11/60.5%6.2%20.3%31.0%25.7%12.3
25、%3.4%0.6%0.1%0.0%0.0%2024/12/184.4%16.0%27.7%27.3%16.4%6.2%1.4%0.2%0.0%0.0%0.0%资料来源:CME Group,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232023年上半年黄金价格走势年上半年黄金价格走势回顾回顾 伦金冲高回落,沪金高位盘整。伦金冲高回落,沪金高位盘整。上半年黄金价格走势一波三折,随着经济数据及预期变化不断调整。期间,受海外银行风险事件催化,伦敦现货黄金最高升至2048.5美元/盎司,创历史新高。高利率环境对市场的负面影响显现,考虑到加息对实体经济的滞后影响,市场担忧情绪升
26、温,一度认为6月大概率停止加息,7月开启降息。但随着美国各项经济数据公布,CPI回落,服务业保持景气,就业数据不断超预期,市场信心回暖,叠加美联储鹰派讲话,降息节奏预期放缓,美元走强,伦金价格回落。截至6月30日,伦敦现货黄金价格为1912.3美元/盎司,较5月初阶段高点下降6.5%,上海黄金交易所价格为448.6元/克,较5月初下降1.0%。分季度来看,二季度价格整体高于一季度,伦敦现货黄金均价为1975.9美元/盎司,环比上涨4.6%,上海黄金交易所均价为447.6元/克,环比上涨6.5%。图:黄金价格走势资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理400445046
27、04701,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,1002023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/1伦金,美元/盎司沪金,元/克22年12月,美联储加息50BP,加息放缓;叠加全球央行持续购金,金价上涨。2月,美国1月非农数据大超市场预期,就业人口大幅增加,失业率下降至3.4%,创1969年6月来新低。加息终点预期提升,金价承压回调。3月初,美国银门银行、硅谷银行、签名银行先后“暴雷”,特别是硅谷银行是美国自全球金融危机以来破产的最大规模银行,引发市场恐慌,金价快速拉涨。其后瑞士
28、信贷也爆发危机,被瑞银收购。在风险事件发生后,央行和监管当局做出快速反应,但市场的关注点从较强的经济数据转为美联储政策是否能有效应对风险,美联储在3月的声明中也弱化了加息前景。市场一度认为6月大概率停止加息,7月开启降息,黄金价格大幅上涨,冲破2000美元/盎司,并创历史新高。美国经济韧性强劲,通胀虽然回落但仍远高于目标,加息预期抬升,实际利率抬升,伦金承压下调。但美元强势,汇率影响下,沪金保持高位震荡。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容金价具备向上驱动力,金价具备向上驱动力,关注关注黄金股投资机会黄金股投资机会加息终点临近加息终点临近,黄金价格景气黄金价格景气。随着加息终点临近,对
29、黄金价格的压制持续减弱。回溯历史,黄金在加息末期修复明显。2004-2006,美联储17次加息,2006年6月最后一次加息至5.25%。在2007年9月迎来降息期间,黄金价格上涨21%,其后的一轮大衰退从2007年12月持续到2009年6月,黄金价格大幅上涨。2015-2018,美联储加息9次,2018年12月最后一次加息至2.5%。在2019年7月降息前黄金价格上涨13%。黄金黄金股与金价走势趋同股与金价走势趋同,且容易出现且容易出现“戴维斯双击戴维斯双击”。复盘黄金股股价走势,其涨跌与黄金价格走势紧密相关,仅少数时期受黄金价格预期分歧以及大盘走势等因素影响与黄金价格出现分歧。通常情况下,商
30、品价格出现大涨之后会引发供给端的响应,企业盈利增厚,进一步扩大资本开支带来产量上行,远端价格会出现向下压力,存在明显的“自我减速机制”。但是这个规则对于黄金来说是失效的,因为黄金供应相对稳定,又具备强金融属性,与美元实际利率的变化密切相关,金价上行过程会提振黄金的投资需求,黄金股易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应,表现出较金价更大的弹性。增增储增产有助黄金股取得储增产有助黄金股取得收益收益。黄金股的利润可简化拆解为(金价-成本)*矿产金销量+其他业务。克金成本主要受矿山资源禀赋影响,波动幅度较金价变化基本可忽略。因此矿产金产销量有增长的企业在金价上行期业绩弹性会更为突出。图:申万黄金板块走势
31、与金价(点,美元/盎司)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理表:山东黄金股价及估值变化情况日期收盘价(后复权)市盈率PE(TTM)市净率PBCOMEX黄金2023-05-0461%102%62%23%2022-09-28-29%-80%-30%-15%2022-04-1237%283%58%9%2021-07-28-48%-42%-52%-13%2020-08-0657%11%47%42%2019-11-12-28%-39%-30%-5%2019-08-29162%295%143%29%2018-08-17-54%-53%-65%-13%2016-08-03199%93%179%24%
32、2015-09-15-54%-33%-54%-8%2015-04-29126%75%109%-9%2014-06-19-67%-15%-82%-30%2011-09-02-29%-56%-47%34%2010-11-09897%461%485%83%2008-09-12-77%-92%-70%-22%2008-03-034146%1010%588%134%2005-07-18-33%-71%-37%13%资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:公司归母净利润情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究
33、所整理紫金矿业紫金矿业:全球化资源龙头,中长期成长路径明确:全球化资源龙头,中长期成长路径明确紫金矿业在全球范围内从事铜、金、锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源勘查与开发,拥有较为完整的产业链。2022年公司矿产金产量56.4吨,同比+18.76%;矿产铜产量87.7万吨(包含卡莫阿权益产量15.0万吨),同比+48.72%;矿产锌产量40.2万吨,同比+1.48%;矿产银产量387.5吨,同比+25.47%。公司成长为全球第6大铜生产企业,全球第9大金生产企业,全球第4大铅锌生产企业。公司资源储备雄厚公司资源储备雄厚。公司在全球运营约30家主力矿山项目和一批世界级增量项目,均以自主设计、建
34、设、运营、管理为主,形成高效率、高效益和低成本的“紫金模式”。逆周期并购是公司一以贯之核心发展战略,公司频频出手收购多个项目。截至2022年底,公司拥有铜资源量7372万吨,金资源量3117吨,锌(铅)资源量1118万吨,碳酸锂当量1215万吨。多元化多元化布局布局,未来成长值得未来成长值得期待期待。2021-2022年是公司实现高速增长的重要之年,尤其是矿产铜产销量规模已经迈上新的台阶。2023-2025年公司仍将保持较快增长,根据规划,矿产铜2023年产量95万吨,同比+10.5%,2025年产量117万吨,年复合增长约11%;矿产金2023年产量72吨,同比+28.6%,2025年产量9
35、0吨,年复合增长约17%;矿产锌(铅)2023年产量45万吨,同比+2.3%,2025年产量48万吨,年复合增长约3%;碳酸锂2023年产量0.3万吨,2025年产量将达到12万吨%。图:公司营业收入情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:公司归母净利润情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理山东山东黄金:黄金:资源为先,高增可期资源为先,高增可期山东黄金背靠山东黄金集团,立足山东,内增外拓,资源储量产量持续提升,2005-2022年公司矿产金
36、产量复合增速达12.8%。截至2022年末,公司保有黄金资源量1431.4吨,全年完成矿产金产量38.67吨,是中国境内矿产金产量最高的上市公司。2022年,实现归属于上市公司股东的净利润12.46亿元,同比增长743.23%。内部挖潜内部挖潜+外延并购外延并购,公司迎来高速增长期公司迎来高速增长期。十四五期间,山东黄金集团提出“致力全球领先,跻身世界前五”的战略目标,到2025年,利润总额达到80-100亿元,矿产金产量达到80吨,资源储量达到3300吨以上。配合战略目标,公司开展多项大型建设项目。焦家金矿:公司计划投资82.73亿元用于山东黄金矿业(莱州)有限公司焦家矿区(整合)金矿资源开
37、发工程,达产后预计年均产金18.85吨。三山岛金矿:2020年公司启动三山岛金矿矿产资源开发利用(扩界扩能)工程,项目计划投资120.52亿元,建成后将形成1.5万吨/天的选矿能力。卡帝诺金矿:2021年公司完成对卡帝诺的要约收购,目前Namdini项目稳步推进,项目建成投产后可平均年产黄金8.9吨。银泰黄金:2022年底公司拟受让沈国军先生及中国银泰投资有限公司合计持有的银泰黄金20.93%的股份,2023年7月公司控制权变更完成。图:公司营业收入情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:公司归
38、母净利润情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理中金中金黄金:黄金:黄金央企,集团赋能黄金央企,集团赋能中金黄金是黄金行业首家在境内A股上市企业,作为中国黄金集团旗下重要的矿业发展平台,长期坚持“资源生命线”战略。2022年,公司生产矿产金19.93吨,矿山铜7.93万吨,实现归属母公司股东的净利润21.17亿元,同比增长24.7%。集团资产注入助力公司成长集团资产注入助力公司成长。2014年集团与公司商议,根据下属各企业拥有的资源前景、盈利能力、权证规范程度等实际情况,将所属境内未注入上市的相关企业分成拟注入上市公司企业、拟通过转让给第三方
39、等方式退出的企业、委托孵化企业。随着集团孵化,公司先后收购凌源日兴、内蒙古矿业、西和矿业、内蒙古金陶股权,积极履行解决同业竞争问题的承诺。2023年5月,公司公告拟收购控股股东黄金集团持有的莱州中金100%股权和黄金集团对莱州中金的债权,交易总价款为48.60亿元人民币。莱州中金持有莱州汇金44%股权,莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。纱岭金矿处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带,项目设计年产能10吨。未来,优质资产的注入有望助力公司黄金资源储量及产量不断增长。矿山资源丰富但较为分散矿山资源丰富但较为分散,金金、铜铜、钼钼、冶炼多元发展冶炼多元发展。截至2022年底,公司保有资源储量金金属量507.3吨
40、,铜金属量226万吨,钼金属量46.96万吨。公司自有矿山34座,其中30座金矿、1座铜钼矿山、2座金铜伴生矿、1座铁矿,其中有14座矿山的金资源量超过10吨,9座矿山年金产量超过1吨。图:公司营业收入情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:公司归母净利润情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理银泰银泰黄金:黄金:金矿资源优质,成本优势突出金矿资源优质,成本优势突出银泰黄金坚持以贵金属为主、优质有色金属并举的发展战略,拥有黑河银泰、吉林板庙子、
41、青海大柴旦3个在产黄金矿山,玉龙矿业在产铅锌银多金属矿矿山和华盛金矿1个停产待恢复矿山。2022年公司实现合质金产量7.06吨(-2.08%);归母净利润11.24亿元(-11.69%)。2023年上半年,公司量价齐升,实现归母净利润7.35亿元(+29.83%)。黄金黄金资源品位高资源品位高、成本低成本低、盈利能力强盈利能力强。截至2022年末公司合计总资源量金金属量为173.9吨。公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山,其中,黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一。2022年公司矿产金单位生产成本仅167.6元/克,处于行业内领先水平。目前,华盛金矿储量核实报告评审备案工作
42、有序推进,未来有望成为公司业绩增长的重要来源。玉龙矿业产能玉龙矿业产能提升提升。截至2022年末玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量银金属量6832.49吨,铅金属量60.85万吨,锌金属量105.86万吨,铜金属量6.35万吨。2022年,玉龙矿业1400t/d选矿技术改造工程达到设计产能,为产量提升和利润增长奠定基础。控股股东变更完成控股股东变更完成。2023年7月控股股东、实际控制人协议转让公司股份完成过户登记,控股股东变为山东黄金矿业股份有限公司。图:公司营业收入情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其
43、项下所有内容图:公司归母净利润情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理赤峰黄金:赤峰黄金:产量成本两手抓,国际化发展路线清晰产量成本两手抓,国际化发展路线清晰图:公司营业收入情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理赤峰黄金主营业务为黄金、有色金属采选,近年来连续收购Sepon铜金矿、瀚丰矿业、Wassa金矿,增持阿布贾金矿,加速成长。2022年受到矿石品位下降、选矿难度大、所得税有效税负率上升等因素影响,全年完成黄金产量13.6吨,同比增长67.61%,实现归母净利润4.51亿元,同比下降2
44、2.57%。抢占优质资源抢占优质资源,建大矿建大矿、上规模上规模。2022年公司加快全球化资产布局,在1月末顺利完成金星资源的并购后,海外资产占公司资产总额的78%。Wassa是加纳最大黄金成矿带阿散蒂金矿带上一座大型、年轻的黄金在产矿,2022年先后获得Benso区和DMH区域露天采矿许可,为下一步发展奠定基础。Sepon铜金矿地处老挝川圹-长山多金属成矿带,是老挝境内较为重要的内生金属矿带,2020年万象矿业重启金矿生产,完全达产后年处理能力可达300万吨,按规划2023年将实现露天与地下开采并行。战略战略重心转移重心转移,关注降本控费关注降本控费。过往公司相对更重视黄金量增,连年制定了产
45、量翻倍目标。目前,公司产量持续增长,但成本波动对业绩造成较大扰动。在此背景下,公司在坚定大型黄金矿业公司发展路线的基础上,2023年年度目标保守计划黄金产量14.6吨,重点关注降本控费。预计随着万象矿业选矿回收率的提升,以及瓦萨金矿逐步放量,公司成本有望持续改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:公司归母净利润情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理湖南湖南黄金:金、锑双轮驱动黄金:金、锑双轮驱动湖南黄金是全国十大产金企业之一,全球锑矿开发龙头企业,国内重要钨矿企业。2022年底保有资源储量金金属量144.90吨,锑30.43万
46、吨,钨9.97万吨。2022年公司自产黄金4.61吨(-10.68%),锑1.86万吨(+5.88%),钨精矿1604标吨(-12.40%);实现归母净利润4.37亿元(+20.38%)。多金属组合多金属组合,具备规模优势具备规模优势。公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工,拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链。目前具备100吨/年黄金生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种氧化锑生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线。多金属组合增强了公司抵御单一产品价格波动风险的能力。十四五提出十四五提出1010吨目标吨目标。十四五期间,公司坚持瞄
47、准世界一流、打造省内矿业核心平台,黄金为支柱、锑为特色国内领先矿业企业的战略定位,到2025年力争达到全国黄金行业第五、锑品行业第一,自产黄金10吨,利润10亿元的战略目标。目前,大股东已经在湖南平江万古矿区进行资源整合,并且承诺将在整合完成后注入上市公司;甘肃加鑫的扩产工作也在有序推进。图:公司营业收入情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:公司归母净利润情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理恒邦股份恒邦股份:做做强冶炼产业,夯实矿山基础强
48、冶炼产业,夯实矿山基础恒邦股份主要从事黄金探采选、冶炼。2022年公司实现营业收入500.47亿元(+20.94%);归母净利润4.99亿元(+9.74%)。自产金产量有望增加自产金产量有望增加。截至2022年底,公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨,其中辽上金矿保有黄金储量为69.91吨,扩界扩能采选项目关键手续均已获批,按照规划将于2026年投产,公司自产金规模将有所提升。此外,江西铜业收购公司控制权时,承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台,将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入上市公司。目前,江西黄金拥有权益的石坞金矿已完成储量备案的保有金矿资源量金属量28
49、.39吨,在江西黄金取得100%权益后,将推进采矿权证的办理。黄金冶炼具备技术规模黄金冶炼具备技术规模优势优势。公司目前已建设3套火法冶金系统生产线,黄金生产技术尤其是处理多元素复杂金精矿的技术已达到国际先进、国内领先水平。具备年产黄金50吨、白银1000吨、电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力,并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等稀贵金属。2022年,公司主要产品产量分别为黄金46.76吨、白银825.53吨、电解铜20.02万吨、硫酸135.23万吨。高纯材料研发及产业化项目二期工程已于2022年11月份建成试产,高纯砷、高纯锑、高纯碲等系列的新材料产品将实现工业化量产。此外,
50、公司发行可转债募集31.6亿元,主要用于含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目,项目建成后将进一步扩大公司业务规模。图:公司营业收入情况(亿元,%)资料来源:iFinD、iFinD180天机构一致预测,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议与估值投资建议与估值表:相关公司估值情况公司公司投资收盘价总市值EPSPEPB代码名称评级元亿元20222023E2024E20222023E2024ELF601899.SH紫金矿业买入12.853,3170.760.911.1016.9114.1211.683.58600547.SH山东黄金买入24.581,0070.
51、280.610.7387.7940.3033.673.41600489.SH中金黄金买入10.775220.440.610.6824.6617.6615.842.01000975.SZ银泰黄金无评级13.433730.410.580.7133.1623.2418.893.65600988.SH赤峰黄金买入15.242540.270.470.6056.4432.4325.404.96002155.SZ湖南黄金无评级12.561510.360.630.8234.8919.8215.402.57002237.SZ恒邦股份无评级12.001380.430.570.7127.9121.2417.021.
52、65资料来源:iFinD、国信证券经济研究所整理备注:无评级公司盈利预测来自iFinD一致预期黄金价格有望保持偏强震荡黄金价格有望保持偏强震荡。美联储公布7月FOMC会议声明,上调联邦基金目标利率25BP至5.25%-5.50%区间,符合市场预期。后续加息与否仍存博弈,美联储会议声明就未来加息路径保持灵活性。但随着经济降温,通胀回落,紧缩周期降温,黄金价格或保持景气。从历史情况来看,黄金在加息末期价格修复明显。从中长期看,地缘因素复杂,全球经济存在不确定性,高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧,利率下行趋势确定性较强,叠加各国央行购金需求强劲,预计金价上行。黄金股易取得黄金股易取得“戴维斯双
53、击戴维斯双击”。复盘黄金股股价走势,其涨跌与黄金价格走势紧密相关,金价上行过程会提振黄金的投资需求,黄金股易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应,表现出较金价更大的弹性。在行业外,增储增产有助黄金股取得收益。短期来看,上半年金价景气运行,带动黄金股业绩提升,推荐赤峰黄金、山东黄金、中金黄金、紫金矿业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险风险提示提示美国经济增长超预期;美国货币政策收紧超预期;美元指数上行超预期;市场环境变动风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判
54、断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准
55、确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况
56、下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询
57、的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10
58、%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编:518046 总机:上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编:100032