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1、2000-2022年钯价深度复盘及定价探究贵金属行业系列深度(二)谢文迪(证券分析师)林晓莹(联系人)S03505221100044S证券研究报告2023年11月14日贵金属1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势相关报告2000-2022年铂价深度复盘及定价探究贵金属行业系列深度(一)(推荐)*贵金属*谢文迪2023-09-19-0.1432-0.0764-0.00950.05730.12420.1910贵金属沪深300相对沪深300表现表现1M3M12M贵金属-5.7%-4.6%-4.3%沪深300-2.3%-7.8%-5.5%4UdUsUeXpXAVgVsV9PdN8Oo
2、MpPpNoNkPnMoPiNqRtO7NqRmPxNoMoNvPrQyR请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要通过复原钯金历史通过复原钯金历史5 5个阶段所对应的经济基本面、货币环境、产业供需状况,探索经济周期与钯金行业的关系,以期“以史为鉴”,找到定价钯金的核心因素。个阶段所对应的经济基本面、货币环境、产业供需状况,探索经济周期与钯金行业的关系,以期“以史为鉴”,找到定价钯金的核心因素。冲高回落(冲高回落(20):因俄罗斯钯金供应预期受限影响,钯金在2000年不断攀高,在各领域催生了替代需求和技术改进,且又遭逢全球互联网泡沫,不断下行的全球
3、经济进一步压缩钯金需求,因而钯价在2001年不断走低,陷入低价横盘阶段。低位盘整(低位盘整(20):):钯金需求尚未从泡沫危机中修复,大量俄罗斯供应的涌入导致钯金供给出现过剩,因此与铂金相比,钯价表现较为疲软。但由于铂价居高不下,催生了钯替代铂的经济需求:在汽车行业,2005年第一个含钯的柴油后处理系统推出,2006年钯在DOC和DPF应用逐渐上升。而在首饰行业,因钯金极具性价比,中国制造商开始引入钯金首饰,然而,钯金首饰的定价结构本身存在矛盾,因此钯金首饰的发展只是昙花一现。一波未平,一波又起(一波未平,一波又起(20):金融危机的
4、余波尚未完全退去,欧债危机的爆发进一步制约了钯金需求,因此钯价在经历两年上涨后,价格又开始震荡下跌。宽幅震荡(宽幅震荡(20):):在2013-2015年,宏观经济环境整体偏悲观,美联储开始缩表进程,全球经济增速下滑,中国产能过剩的矛盾愈加突显,工业品陷入通缩,工业品面临通缩压力。然而,在这样的宏观经济疲软情况下,钯金却走出了和黄金与铂金不同的独立行情。尽管黄金和铂金从2013年开始步入下跌行情,但钯金在汽车工业需求的支撑下价格横盘震荡,反映了钯金较强的工业属性及其基本面行情。然而,2015年中国A股的深度调整成为钯价暴跌的导火索。黄金时代(黄金时代(201620
5、16-20222022):在此阶段,工业需求的推动使得钯价经历了历史上三次高峰。一次高峰):在此阶段,工业需求的推动使得钯价经历了历史上三次高峰。一次高峰(2020)(2020):在2016年汽车销量持续增长、汽油车市场份额的上升以及日趋严格的排放标准的助推下,钯价不断攀升。虽然在2018年受宏观压制影响,钯价曾一度下跌,但随着钯金市场流动性收紧,钯价在2020年初达到历史第一波高峰,然而2020年新冠疫情的爆发使得钯价近乎腰斩。二次高峰二次高峰(2021)(2021):2021年全球缺芯的危机抑制了车用钯催化剂的需求,同时也将钯价从第二次高峰上打落。三次三次高峰高峰(2022)(2022):
6、直至2022年的俄乌冲突的加剧成为第三次钯价高峰的导火索。但随着铂钯替换渐成共识,厂商开始推行铂替换钯,投资者预期转变,钯价持续下行。供给关注南非及俄罗斯矿产钯:供给关注南非及俄罗斯矿产钯:2022年南非及俄罗斯合计钯金产量占全球矿产铂的77%,2010之前全球矿产钯的供应边际主要由俄罗斯构成,2011年之后边际扰动主要来自南非,俄罗斯及南非矿产铂决定全球钯供应弹性。俄罗斯及南非矿难、安全事件、工人罢工、矿石品位等导致数据层面上铂、镍矿资本开支和钯新增产量并不存在相关性。未来矿商资本投入主要用于维持现有的产量水平,钯金供应增量有限。需求看中美,工业需求看汽车:需求看中美,工业需求看汽车:钯金在
7、各主要国家和地区的消费比较分散,但钯需求的主要波动率则是由中美两国贡献的。分行业看,车用催化剂是钯金需求增长的主要来源,同时燃油车与钯车用催化剂的相关性和各区域燃料类型息息相关。珠宝行业对钯需求逐年下降,投资行业的需求则是大不如从前。如何给钯定价?如何给钯定价?钯虽被视作贵金属的一员,其价格与美元指数、黄金价格的相关性并不显著,更多时候是由供需关系及投资者预期决定的。对比铂的定价,铂的金融属性强于钯,钯的商品属性强于铂。从过往23年的数据来看,钯价与股市高度相关的,但近两年来二者走势开始背离,我们认为是由于铂替代钯的共识被广泛熟知,投资者预期对钯的前景转弱,资管机构押注钯价下行。展望未来,铂对
8、钯的替代将在很大程度上使得钯价在短期内有所承压,变量在于钯价进一步下行会使得铂钯替换的经济性消失,铂替换钯的进程将有所减缓。从历史上看,严格的排放法规而不是汽车销量的实际变化推动了铂族金属需求的增长,排放标准趋严将增加对钯金的需求量,钯作为伴生矿,在主产矿整体资本开支不高的背景下,钯金供应受限。因此长期来看,钯价仍将受益于供应不足预期。风险提示:历史研究的局限性;宏观经济波动风险;铂钯替代进程加速;美联储加息态度再度激进;南非电力供应短缺问题恶化;地缘政治冲突风险波动。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录0 0.引言引言.6 61 1.20年钯价复盘
9、:冲高回落年钯价复盘:冲高回落.8 81.1 2000年:供需失衡,上涨为主旋律.101.2 2001-2002年:需求跌入冰点.111.3 2003年:投机性需求兴起.122 2.20年钯价复盘:供给过剩年钯价复盘:供给过剩,踌躇不前踌躇不前.13132.1 2004-2005年:投机需求为价格主驱动.152.2 2006-2007年:供需转弱,投资支撑“一”字型走势.172.3 2008年:供需两级反转.183 3.20年钯价复盘:一波未平年钯价复盘:一波未平,一波又起一波又起.19193.1 2009-2010年:需求重建,宏观
10、动荡利好贵金属.213.2 2011年:欧债危机+FED缩表,价格断崖式下跌.223.3 2012年:供需逆转的转折点.234 4.20年钯价复盘:供给风波不断年钯价复盘:供给风波不断,投资影响力凸显投资影响力凸显.24244.1 2013年:价随金动,钯价底部有支撑.254.2 2014年:南非大罢工支撑价格上行.274.3 2015年:股市暴跌成最大利空.285 5.20年钯价复盘:姗姗来迟的黄金时代年钯价复盘:姗姗来迟的黄金时代.30305.1 2016-2017年:汽车领域需求强势崛起.325.2 2018年:V型反转.345
11、.3 2019年:汽车需求景气,钯价持续攀高.355.4 2020年:疫情冲击,钯价“拦腰斩”.365.5 2021年:二次冲高后受制于芯片短缺.375.6 2022年:不平凡的一年.406 6.钯行业的供需拆解钯行业的供需拆解.41416.1 短期供给:南非与俄罗斯为钯金主要来源国.426.2 长期供给:资本开支与钯产量关系较弱.436.3 需求:分国别,需求波动看中美.446.4 需求:铂需求的变动取决于车用催化剂和投资.456.5 需求:汽车与钯车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关.46请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录7 7.钯价如何定钯价如何定?.48487.1 铂
12、钯对比:钯的商品属性强于铂.497.2 金融属性:钯虽被视为贵金属,但钯价跟金价相关性不显著.507.3 行情:市场为什么做空钯.517.4 回测:市场押注钯价下行,资管机构在钯的操作上获超额收益.528 8.总结总结.53539 9.风险提示风险提示.5656请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60.引言目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7图1:2000-2022年钯历史价格走势0 引言引言复盘目的:复盘目的:钯是铂的姐妹贵金属,可以用于汽车尾气催化剂、牙科、首饰和电子等行业,但与铂金相比,其行情走势独树一帜。在贵金属的研究领域,市场对于黄金、白银的梳理颇多,但是对铂、钯等
13、贵金属研究甚少。本文将从行业供需、宏观经济情况、投资行为等方面复盘2000-2022年铂金市场情况及价格变化,探索经济周期与钯金行业的关系,完善市场对贵金属的整体定价框架。复盘方法:复盘方法:我们将2000年以来的铂金行情大致分为5个阶段,并尽力复原各个阶段所对应的经济基本面、货币环境、产业供需状况。资料来源:Wind,国海证券研究所注:时间截至2023年11月10日050002500300035002000200042005200620072008200920000192020202
14、120222023美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂伦敦现货钯伦敦现货钯第一次高峰第一次高峰第二次高峰第二次高峰第三次高峰第三次高峰请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2000-2003年钯价复盘:冲高回落目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9周期周期(20年)年)因俄罗斯钯金供应(预期)受限影响,钯金在2000年不断攀高,在各领域催生了替代需求和技术改进,且又遭逢全球互联网泡沫,不断下行的全球经济进一步压缩钯金需求,因而价格在2001年不断走低,陷入低价横盘。在这阶段内,钯金需求疲软,厂商多数时间在消耗历史库存,钯金供给远超需求。1 2
15、000-2003年:冲高回落年:冲高回落图2:2000-2003年钯金价格走势复盘资料来源:庄信万丰,Wind,Forbes Advisor,the NewYork Times,国海证券研究所(注:黄色为美联储降息时间)普京签署了对普京签署了对1999年预算年预算法案第法案第19条的修订条的修订欧欧生效生效市场上持续缺乏俄罗斯市场上持续缺乏俄罗斯pgm金金属,租赁率上升至属,租赁率上升至70%以上以上俄罗斯销售的停滞俄罗斯销售的停滞现货市场缺少俄罗现货市场缺少俄罗斯斯pgm金属金属重工业采购重工业采购+金属持续短缺金属持续短缺英美铂业的矿山开始罢工英美铂业的矿山开始罢工俄罗斯财政部副部长鲁达科
16、夫暗示俄罗斯财政部副部长鲁达科夫暗示戈赫兰戈赫兰2001年不计划出口任何年不计划出口任何pgmFed开启降息周期开启降息周期美股暴跌、美国经济疲软美股暴跌、美国经济疲软瑞士苏黎世本地贵金属租瑞士苏黎世本地贵金属租赁率赁率+实物需求上升实物需求上升诺里尔斯克镍业暂停钯诺里尔斯克镍业暂停钯金销售支撑钯价金销售支撑钯价9 11事件事件俄罗斯货运的持续延误俄罗斯货运的持续延误+空中交通的中断空中交通的中断降息周期结束,联邦基金利率由降息周期结束,联邦基金利率由01年年1月月3日的日的6%降至降至12月月11日的日的1.75%诺里尔斯克镍业提议以现金和诺里尔斯克镍业提议以现金和87.7万盎司钯的组合收购
17、静水矿业公司万盎司钯的组合收购静水矿业公司51%的股份的股份实物需求的改善和经实物需求的改善和经销商空头回补的明显销商空头回补的明显NYMEX净投机头寸达到净投机头寸达到近近40万万oz(超过铂金)(超过铂金)实物需求不足,压制钯金价格实物需求不足,压制钯金价格0900110013--------10美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯2001.03-2001.11
18、2002年年 钯金市场需求大幅下挫,汽车和电子行业的主要客户钯金市场需求大幅下挫,汽车和电子行业的主要客户大量利用库存大量利用库存 南非和北美初级产量的增加,但不及俄罗斯的供应减南非和北美初级产量的增加,但不及俄罗斯的供应减量量 美国国防国家储备出售近美国国防国家储备出售近32.5万盎司钯万盎司钯2003年年6月、月、8-9月月 基金对钯金期货的强劲买入引基金对钯金期货的强劲买入引发价格反弹发价格反弹请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10周期周期(20年):年):20002000年年 供需失衡为主旋律供需失衡为主旋律由于俄罗斯铂族金属出口受限,矿山供需之间的
19、根本性失衡给市场带来压力,钯金价格持续上涨。钯价在2000年1月的最初价格为443美元/盎司,在工业需求旺盛及俄罗斯金属短缺的刺激下钯价稳步上涨,2月在TOCOM恐慌性购买的作用下,钯价直线上涨,一度增至2月21日的785美元。3月钯金供应缓解使得钯价有所回落,但在2个月下跌之后,钯价开始反弹。接下来的几个月钯价变动逻辑跟此前一致,供给冲击主导钯价变动方向,空头回补增加钯价变动弹性。持续上涨的钯价给下游生产商造成了较大的生产压力,汽车催化剂、电子、牙科行业开始将需求从钯转向其他金属(如铂、镍、牙科合金)。1.1 2000年:供需失衡,上涨为主旋律年:供需失衡,上涨为主旋律图3:2000-200
20、3年钯金价格走势复盘资料来源:庄信万丰,Wind,Forbes Advisor,the NewYork Times,国海证券研究所(注:黄色为美联储降息时间)普京签署了对普京签署了对1999年预算年预算法案第法案第19条的修订条的修订欧欧生效生效市场上持续缺乏俄罗斯市场上持续缺乏俄罗斯pgm金金属,租赁率上升至属,租赁率上升至70%以上以上俄罗斯销售的停滞俄罗斯销售的停滞现货市场缺少俄罗现货市场缺少俄罗斯斯pgm金属金属重工业采购重工业采购+金属持续短缺金属持续短缺英美铂业的矿山开始罢工英美铂业的矿山开始罢工俄罗斯财政部副部长鲁达科夫暗示俄罗斯财政部副部长鲁达科夫暗示戈赫兰戈赫兰2001年不计
21、划出口任何年不计划出口任何pgmFed开启降息周期开启降息周期美股暴跌、美国经济疲软美股暴跌、美国经济疲软瑞士苏黎世本地贵金属租瑞士苏黎世本地贵金属租赁率赁率+实物需求上升实物需求上升诺里尔斯克镍业暂停钯诺里尔斯克镍业暂停钯金销售支撑钯价金销售支撑钯价9 11事件事件俄罗斯货运的持续延误俄罗斯货运的持续延误+空中交通的中断空中交通的中断降息周期结束,联邦基金利率由降息周期结束,联邦基金利率由01年年1月月3日的日的6%降至降至12月月11日的日的1.75%诺里尔斯克镍业提议以现金和诺里尔斯克镍业提议以现金和87.7万盎司钯的组合收购静水矿业公司万盎司钯的组合收购静水矿业公司51%的股份的股份实
22、物需求的改善和经实物需求的改善和经销商空头回补的明显销商空头回补的明显NYMEX净投机头寸达到净投机头寸达到近近40万万oz(超过铂金)(超过铂金)实物需求不足,压制钯金价格实物需求不足,压制钯金价格0900110013--------10美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯2001.03-2001.112002年年 钯金市场需求大幅下挫,汽车和电子行业的主要客户钯
23、金市场需求大幅下挫,汽车和电子行业的主要客户大量利用库存大量利用库存 南非和北美初级产量的增加,但不及俄罗斯的供应减南非和北美初级产量的增加,但不及俄罗斯的供应减量量 美国国防国家储备出售近美国国防国家储备出售近32.5万盎司钯万盎司钯2003年年6月、月、8-9月月 基金对钯金期货的强劲买入引基金对钯金期货的强劲买入引发价格反弹发价格反弹请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11周期周期(20年)年)20012001年年 被替代主调强化被替代主调强化2001年初,因俄罗斯出口推迟,钯金延续去年的增长势头,1月26日达到历史新高(1090美元/盎司,往后近16年
24、的最高价)。在2001年余下时间,钯价一度走跌,在11月触及年内最低价315美元/盎司,12月价格有所回升。南非(英美铂业)和北美矿商(静水矿业、北美钯业)矿山投产的增量(10.3吨,14.6%)不足以覆盖俄罗斯供应的减少(-24.4吨,-16.5%),但全年钯金还是供过于求。2001年钯金需求疲软,下游厂商多数时间在消耗历史库存,钯金供给远超需求。此外,钯价虽然下跌,但铂、镍、瓷基牙科材料的替代、MLCC/汽油车市场销量下滑、技术改进(汽车催化剂厂商节约用钯)阻碍了对钯金需求的显著复苏。20022002年年 需求逐步跌入冰点需求逐步跌入冰点2002年钯金基本面行情似乎将2001年的情况复制了
25、一遍,但程度更胜于前:俄罗斯供应骤减56%,扩产主要还是来自南非与北美,但增量相对较小。虽然供应大幅减少,但需求同样大幅下跌,全年钯金处于供给过剩的状态。同2001年一样,汽车制造商多采用历史库存,叠加技术改进以致减少钯金购买需求。其它领域因钯价低迷需求有所回升,但不足以弥补汽车领域减少的需求。欧洲对贱金属和瓷基牙科材料进行了大量投资。资料来源:Wind,iFinD,国海证券研究所1.2 2001-2002年:需求跌入冰点年:需求跌入冰点图4:美国汽车工业生产指数图5:1999-2004年钯金供需情况8085909551月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月
26、12月2000200.052.757.061.265.870.3168.0147.4123.054.783.6136.15.56.57.910.511.615.0166.7159.9144.386.597.8107.494.791.746.651.056.459.05.57.26.87.77.426.4-37.1-32.915.911.628.957.3-280-220-160-0026004吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业投资投资首饰首饰其他其他供应缺口供
27、应缺口请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12图6:钯跟美元的相关性不显著图7:非商业多头净持仓与钯金价格走势1.3 2003年:投机性需求兴起年:投机性需求兴起R =0.5249R =0.284R =0.7927R =0.1711R =0.364605006007008009000900美元美元/盎司盎司20002000420032003年年 强预期弱现实,钯价横向盘整强预期弱现实,钯价横向盘整2003年钯金需求从低迷中复苏,需求量的增长主要来源于下游补库(集中在汽车、电子行业领域)。钯极具竞争力的价
28、格刺激了欧美牙科对其需求的增长,但受日本医疗支付改革的影响,整体需求量仅比去年增长了5.1%。从1-4月,钯金市场一直处于低迷状态,价格持续下跌。从5月下旬起,钯金投机需求开始增加,主因基金市场预期汽车行业对钯金需求将有好转,涨势很快因为生产商的抛售而回落。这种情况在下半年多次出现,由基金拉动的价格因缺失工业需求的支撑而又迅速回落,全年钯价步履蹒跚。图8:相对于黄金,钯在基础牙科具有高竞争力资料来源:Wind,国海证券研究所09001,1001,30005540非商业多头净持仓(万盎司)钯价(美元/盎司,右)200250300350400450100
29、3005007009001,1001,3--01美元美元/盎司盎司美元美元/盎司盎司钯钯黄金黄金(右轴)右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.2004-2008年钯价复盘:供给过剩,踌躇不前目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14图9:2004-2008年钯金价格走势复盘周期周期(20年)年)钯金供给过剩钯金供给过剩,因此相较于铂金因此相较于铂金,钯价表现较为疲软钯价表现较为疲软。由于铂价高企由于铂价高企,钯对铂替代需求增强钯对铂替代需求增强。汽车行业:需求替代汽车行业:需求替代。车企
30、尽可能使用汽油车钯催化剂;2005年第一个含钯的柴油后处理系统推出,但产量较小,钯负载水平相对较低。2006年,钯在柴油氧化催化剂(DOC)和颗粒过滤器(DPF)应用逐渐上升。此阶段此阶段,欧洲柴油车市场份额不断上涨,汽油车产量下滑,欧洲对钯金的需求也随着下滑,但中国及其它国家汽车销量的快速增长抵消了这一下滑。首饰行业:昙花一现首饰行业:昙花一现。由于铂金盈利差、钯金密度低(具性价比),中国制造商引入钯金首饰,替代铂金与黄金首饰(2004-2006年)。2.供给过剩,踌躇不前供给过剩,踌躇不前资料来源:Wind,iFinD,NORTHAM官网,庄信万丰,商务部网站,中国气象局,东方早报,中国社
31、科院经济所,Forbes Advisor,法制晚报,Stockpiling of Non-energy Raw MaterialsRPA,中国新闻网,国海证券研究所美元贬值美元贬值美国利率上升的预期美国利率上升的预期不断增长,美元走强不断增长,美元走强美元走弱美元走弱Northam火灾矿难火灾矿难NYMEX的净头寸增的净头寸增加了加了18.5万万oz美元加剧疲软美元加剧疲软油价大跌,美元走强油价大跌,美元走强卡特里娜飓风卡特里娜飓风NYMEX基金活动是本轮基金活动是本轮反弹的主要驱动力,净投反弹的主要驱动力,净投机头寸增加了机头寸增加了20万万ozNYMEX和和TOCOM以以及场外交易的新一轮
32、投及场外交易的新一轮投机性买盘机性买盘金价上涨带动所有金价上涨带动所有PGM金属价格上涨金属价格上涨以色列入侵黎巴嫩,油价上涨以色列入侵黎巴嫩,油价上涨蒙塔纳州的蒙塔纳州的Stillwater和和East Boulde矿场因野火关闭矿场因野火关闭欧洲议会通过欧欧洲议会通过欧5和欧和欧6标准标准ZKB宣布计划推出一宣布计划推出一只基于实物钯金只基于实物钯金ETFETFS证券宣布推出证券宣布推出第二只钯金第二只钯金ETF欧洲央行向银行欧洲央行向银行体系注入流动性体系注入流动性25万南非矿工大罢工万南非矿工大罢工巴基斯坦政治动荡巴基斯坦政治动荡美元持续走弱美元持续走弱Anglo Platinum宣布
33、宣布因洪水因洪水Amandelbult矿场短期关闭矿场短期关闭南非电力供应问题加南非电力供应问题加剧,采矿业几乎停止剧,采矿业几乎停止Lonmin和和Stillwater公布钯公布钯金产量下降的生产数据金产量下降的生产数据全球金融危机爆发全球金融危机爆发南非全国工人南非全国工人举行大罢工举行大罢工美国救助计划被否定美国救助计划被否定低价刺激强劲的买盘低价刺激强劲的买盘美国汽车制造商美国汽车制造商宣布巨额亏损宣布巨额亏损05006007-----
34、07美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯2005年年 2005年钯金依旧供过于求,投机投资是钯金年钯金依旧供过于求,投机投资是钯金价格波动主要因素价格波动主要因素请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15图10:2004-2006年钯金价格走势复盘周期周期(20年年)20042004年年 首饰需求开始首饰需求开始“觉醒觉醒”钯金需求有所恢复钯金需求有所恢复,但钯金供应增长快于需求但钯金供应增长快于需求,全年供应盈余全年供应盈余5757.3 3吨吨。供应增量主要来自俄罗斯供应增量主要来自俄罗斯(+5252.5 5吨吨),在矿山扩大生产的同时出售大量的库存金属在矿
35、山扩大生产的同时出售大量的库存金属。俄罗斯全年提供136.1吨矿产钯金,因俄罗斯央行与财政库(Gokhran)在Q3季末才得到2004年出口配额,供应集中在2004年最后2个月内(出口到瑞士合计约47吨),此外还有10.6吨的钯金供应是来自静水矿业的库存1;南非和北美则是矿山扩产带来的增量(合计约7.4吨)。汽车用钯需求增长了汽车用钯需求增长了9 9.9 9%,但国家间需求状况存在差异但国家间需求状况存在差异。随着柴油车在欧洲的普及,2004年西欧汽油车产量下滑6%,欧洲钯金消费也下降了9.4%。北美对钯金需求同比增长了19.9%,但主要用于汽车制造商补库;值得一提的是,此时技术改进带来的是实
36、际单位耗钯量降低,由2000年的6g降至2004年的3g。随着铂钯价差拉大、排放标准收紧,中国、日本钯金需求分别增长16.7%、15.5%。钯金需求最大的变化在于中国钯金首饰的崛起。由于铂价高企压缩制造商利润,制造商纷纷将目光投向极具性价比的钯金首饰。流动性是流动性是20042004年钯金定价的关键因素年钯金定价的关键因素,美元贬值导致对钯金在内的贵金属的投机投资水平上升美元贬值导致对钯金在内的贵金属的投机投资水平上升。2.1 2004-2005年:投机需求为价格主驱动年:投机需求为价格主驱动资料来源:Wind,iFinD,NORTHAM官网,庄信万丰,商务部网站,中国气象局,东方早报,国海证
37、券研究所注1:2003年诺里尔斯克镍业公司向静水矿业公司转让了87.7万盎司钯作为收购该公司51%股权的部分支付。这些金属从俄罗斯出口但并没有卖出,未计入2003年供应数据中。静水矿业在2004年Q1出售37.5万盎司钯,这些被纳入2004年俄罗斯供应。剩余的库存计划在2005年和2006Q1出售,并将再次计入俄罗斯供应。图11:2003-2008年钯金持续处于供过于求的状态美元贬值美元贬值美国利率上升的预期不美国利率上升的预期不断增长,美元走强断增长,美元走强美元走弱美元走弱Northam火灾矿难火灾矿难NYMEX的净头寸的净头寸增加了增加了18.5万万oz美元加剧疲软美元加剧疲软油价大跌,
38、美元走强油价大跌,美元走强卡特里娜飓风卡特里娜飓风NYMEX基金活动是本轮基金活动是本轮反弹的主要驱动力,净投反弹的主要驱动力,净投机头寸增加了机头寸增加了20万万ozNYMEX和和TOCOM以以及场外交易的新一轮及场外交易的新一轮投机性买盘投机性买盘金价上涨带动所有金价上涨带动所有PGM金属价格上涨金属价格上涨以色列入侵黎巴以色列入侵黎巴嫩,油价上涨嫩,油价上涨蒙塔纳州的蒙塔纳州的Stillwater和和East Boulde矿场因野火关闭矿场因野火关闭欧洲议会通过欧欧洲议会通过欧5和欧和欧6标准标准03003504004-072005-012
39、-012006-07美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯65.870.373.978.778.468.983.6136.188.991.386.576.511.615.028.134.944.445.897.8107.4109.6113.8128.812756.459.071.072.472.4667.426.442.232.326.92828.957.329.837.849.618.0-260-200-140-80-20400200320042005200620072008吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业
40、投资投资首饰首饰请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16周期周期(20)20052005年年 总体需求特征与总体需求特征与20042004年基本一致年基本一致,钯逐步在珠宝和汽车行业替代铂钯逐步在珠宝和汽车行业替代铂,下半年铂钯比下滑下半年铂钯比下滑。在2005年较长的时间内,钯金价格受其金融属性的驱动,大致跟随其他贵金属的走势:在窄幅波动的长期交易之后,年底出现了强劲反弹。唯一不同的是在9月卡特里娜飓风之后,北美换车需求增加了对钯金的消费,支撑钯金价格强于黄金等贵金属,钯金的工业属性得以体现。在2005Q4基金投机性买盘将价格从10月初的不足200美元/盎司
41、推高至12月9日的295美元/盎司(年内峰值),之后回落至年底的258美元/盎司。2.1 2004-2005年:投机需求为价格主驱动年:投机需求为价格主驱动图13:2004-2006年钯金价格走势复盘图14:2005年钯价与非商业多头净持仓的关系图12:2005年钯金和黄金价格走势高度一致资料来源:Wind,iFinD,NORTHAM官网,庄信万丰,商务部网站,中国气象局,东方早报,国海证券研究所40042044046048050052054056002302502702903101月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月 10月月 11月月 12月月美元美元
42、/盎司盎司美元美元/盎司盎司钯钯黄金黄金(右轴)右轴)美元贬值美元贬值美国利率上升的预期不美国利率上升的预期不断增长,美元走强断增长,美元走强美元走弱美元走弱Northam火灾矿难火灾矿难NYMEX的净头寸的净头寸增加了增加了18.5万万oz美元加剧疲软美元加剧疲软油价大跌,美元走强油价大跌,美元走强卡特里娜飓风卡特里娜飓风NYMEX基金活动是本轮基金活动是本轮反弹的主要驱动力,净投反弹的主要驱动力,净投机头寸增加了机头寸增加了20万万ozNYMEX和和TOCOM以以及场外交易的新一轮及场外交易的新一轮投机性买盘投机性买盘金价上涨带动所有金价上涨带动所有PGM金属价格上涨金属价格上涨以色列入侵
43、黎巴以色列入侵黎巴嫩,油价上涨嫩,油价上涨蒙塔纳州的蒙塔纳州的Stillwater和和East Boulde矿场因野火关闭矿场因野火关闭欧洲议会通过欧欧洲议会通过欧5和欧和欧6标准标准03003504004---07美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯0240260280007080非商业多头净持仓(万盎司)钯价(美元/盎司,右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17图15:2006-2008年钯金价格走势复盘周期周期(20042004-200
44、82008年年)20062006年年 首饰需求开始见顶首饰需求开始见顶,高价铂推动钯替代进程高价铂推动钯替代进程钯金需求相较钯金需求相较20052005年转弱年转弱,主要在于首饰行业主要在于首饰行业。2004-2005年首饰行业对钯金的需求旺盛在于渠道库存的补充,随着渠道库存充足后,制造商按需购买以匹配消费者需求。汽车行业整体对钯金需求增加汽车行业整体对钯金需求增加。自2000年开始,欧洲市场柴油车占比的提升挤压汽油车的份额,导致其对钯金需求下降。但除欧洲以外的国家和地区,因排放标准趋严,加大了对钯金的消费。尤其是中国汽车市场正在逐步发力,对钯金消费增长极具潜力。高昂的铂价催生了钯的新应用:高
45、昂的铂价催生了钯的新应用:钯开始在柴油氧化催化剂(DOC)和颗粒过滤器(DPF)上应用,并且稳定增长。尽管钯基本面较弱,2006年上半年钯价主驱动同样来自投资市场,延续去年的主逻辑。20072007年年 投资吸纳部分过剩钯金投资吸纳部分过剩钯金,价格中枢有支撑价格中枢有支撑欧洲两只基于实物钯金的交易所交易基金(ETF)的发售扩容投资规模。2.2 2006-2007年:供需转弱,投资支撑“一”字型走势年:供需转弱,投资支撑“一”字型走势图16:2006-2008年钯价与金价高度联动资料来源:庄信万丰,Wind,iFinD,东方早报,Stockpiling of Non-energy Raw Ma
46、terialsRPA,中国社科院经济所,Forbes Advisor,法制晚报,中国新闻网,国海证券研究所金价上涨带动所有金价上涨带动所有PGM金属价格上涨金属价格上涨以色列入侵黎巴以色列入侵黎巴嫩,油价上涨嫩,油价上涨蒙塔纳州的蒙塔纳州的Stillwater和和East Boulde矿场因矿场因野火关闭野火关闭欧洲议会通欧洲议会通过欧过欧5和欧和欧ZKB宣布计划推出一宣布计划推出一只基于实物钯金只基于实物钯金ETFETFS证券宣布推出第证券宣布推出第二只钯金二只钯金ETF欧洲央行向银行体欧洲央行向银行体系注入流动性系注入流动性25万南非矿工大罢工万南非矿工大罢工巴基斯坦政治动荡巴基斯坦政治动
47、荡美元持续走弱美元持续走弱Anglo Platinum宣布因洪水宣布因洪水Amandelbult矿场短期关闭矿场短期关闭南非电力供应问题加南非电力供应问题加剧,采矿业几乎停止剧,采矿业几乎停止Lonmin和和Stillwater公布公布钯金产量下降的生产数据钯金产量下降的生产数据全球金融危机爆发全球金融危机爆发南非全国工人举南非全国工人举行大罢工行大罢工美国救助计划被否定美国救助计划被否定低价刺激强劲的买盘低价刺激强劲的买盘美国汽车制造商宣美国汽车制造商宣布巨额亏损布巨额亏损05006007--
48、-07美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯50060070080090003504004505005506---07美元美元/盎司盎司美元美元/盎司盎司钯钯黄金黄金(右轴)右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18图19:全球汽车产量增速与钯金需求增速高度正相关图20:非商业多头净持仓与钯金价格走势高度相关图17:钯金应用情况图18:钯跟美元的相关性不显著2.3 2008年:年:供需两级反转供需两级反转R =0.1711R =0.3646R =0.3466R =0
49、.2755R =0.0549R =0.83530300350400450500707580859095100105美元美元/盎司盎司200320042005200620072008周期周期(20)2008年年 上半年供应冲击上半年供应冲击,下半年经济信心下半年经济信心恶化恶化钯金消费呈现地域差异化:钯金消费呈现地域差异化:中国首饰行业对钯金需求随价格变化而变化,“此消彼长”;而欧美钯金首饰“正值风华”,成为主流产品。美国在次贷危机和高油价的冲击下,轻型汽油车产销大幅削减,抑制钯金消费;欧洲因钯金在DOC和DPF的应用提升而克服了汽油车产量下滑
50、的劣势,钯金需求逆袭增长;为满足排放标准,中国、日本及其它国家和地区对钯金消费依旧保持正增长。2008年年初受南非电力供应问题的影响,钯金价格一度冲高,但反应不如铂价的变动大,原因是南非并非是钯金唯一的主要供给国。在2008年下半年,次贷危机冲击之下,工业需求萎靡,钯价失去部分支撑。作为对金融市场恐慌的反应,投资者大量抛售钯金。随后美元开始走强,加剧了钯金价格向下的趋势。资料来源:Wind,iFinD,国海证券研究所65.870.373.978.778.468.983.6136.188.991.386.576.511.615.028.134.944.445.897.8107.4109.6113
51、.8128.812756.459.071.072.472.4667.426.442.232.326.92828.957.329.837.849.618.0-260-200-140-80-20400200320042005200620072008吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业投资投资首饰首饰2003200420052006200720082009y=1.0845x+0.0349R =0.7671-20%-10%0%10%20%-15%-10%-5%0%5%10%钯金需求增速钯金需求增速全球汽车产量增速全球汽车产量增速100200
52、300400500600700020406080100120140非商业多头净持仓(万盎司)钯价(美元/盎司,右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明193.2009-2012年钯价复盘:一波未平,一波又起目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20图21:2009-2012年钯金价格走势复盘周期周期(20年)年)周期主题:周期主题:金融危机的余波尚未完全退去,欧债危机进一步制约了钯金需求。3.一波未平,一波又起一波未平,一波又起资料来源:Wind,iFinD,庄信万丰,中国新闻网,INVESTORS WIKI,东方早报,未央财经,新华网,the WH
53、ITE HOUSE,中国有色网,BARRICK,中国经济网,金投网,新浪财经,商务部,维普网,盖世汽车网,新华社,人民日报,一财网,证券日报,金融时报,人民网,共产党员网,新华国际网,国海证券研究所美国政府宣布美国政府宣布8250亿美元的经济支持计划亿美元的经济支持计划通用汽车公司要通用汽车公司要求美国政府提供求美国政府提供300亿美元的援助亿美元的援助美国政府拒绝了通用汽车美国政府拒绝了通用汽车和克莱斯勒的转型计划和克莱斯勒的转型计划美元兑欧元美元兑欧元进一步走弱进一步走弱美国正式推出了“旧车换现美国正式推出了“旧车换现金”汽车报废补贴计划金”汽车报废补贴计划全球第一大铂金矿因全球第一大铂金
54、矿因矿工罢工而暂停运营矿工罢工而暂停运营巴里克黄金公司解除部巴里克黄金公司解除部分对冲头寸分对冲头寸IMF向印度储备银行向印度储备银行出售出售200吨黄金吨黄金迪拜世界金融问题迪拜世界金融问题巴里克完成了所有黄金对冲的取消巴里克完成了所有黄金对冲的取消希腊主权债务信用评级被下调希腊主权债务信用评级被下调美国联邦贴现率的收紧美国联邦贴现率的收紧NERSA宣布南非电价未来宣布南非电价未来三年内将分别上涨三年内将分别上涨24.8%、25.8%、25.9%美元走弱,持续到美元走弱,持续到4月月11隆明隆明1号高炉的故障号高炉的故障9月亚洲汽车销量有所增长月亚洲汽车销量有所增长南非掀起罢工潮,经济损失数
55、亿南非掀起罢工潮,经济损失数亿诺里尔斯克镍业公司发表声明称诺里尔斯克镍业公司发表声明称俄罗斯国有钯金库存可能在明年俄罗斯国有钯金库存可能在明年枯竭枯竭Fed宣布启动宣布启动QE2爱尔兰主权债务危机爱尔兰主权债务危机12月,欧元区的不确定性月,欧元区的不确定性+对钯金对钯金ETF投资的持续推动钯价走高投资的持续推动钯价走高1月份美国汽车销量增长月份美国汽车销量增长17%油价上涨,市场对大宗商品价格油价上涨,市场对大宗商品价格上涨对经济增长的影响感到担忧上涨对经济增长的影响感到担忧日本大地震、海啸日本大地震、海啸津巴布韦宣布实施津巴布韦宣布实施本土本土化与经济授权法化与经济授权法美元复苏美元复苏F
56、ed宣布一项增加银行贷款的宣布一项增加银行贷款的计划“扭曲行动”计划“扭曲行动”美元走弱美元走弱标普下调美国和欧洲银行评级标普下调美国和欧洲银行评级12月初,中国放松货币政策,以及各月初,中国放松货币政策,以及各国央行宣布采取全球协调行动增加国央行宣布采取全球协调行动增加希腊获欧元区希腊获欧元区1300亿欧元援助亿欧元援助2012Q1欧盟的新乘用车欧盟的新乘用车注册量同比下降了注册量同比下降了8%5月份欧元区失业率创月份欧元区失业率创下近下近11%的历史新高的历史新高Lonmin的马里卡纳矿的马里卡纳矿开始罢工开始罢工8月美国汽车销量的同比月美国汽车销量的同比增长增长27.35%Fed宣布宣布
57、QE3南非罢工狂潮愈演愈烈南非罢工狂潮愈演愈烈三大主要矿区停业三大主要矿区停业美国总统奥巴马再次当选美国总统奥巴马再次当选05006007008009----07美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯2010年持续性特征:年持续性特征:市场对欧元区主权债务的担忧市场对欧元区主权债务的担忧请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21图22:2009-2010年钯金价格走势复盘周期周期(20年)年)20092009年年 需求触底修复需求触底修复
58、2009年钯金供需双弱,受危机后全球经济疲软的影响,钯金需求较2008年下滑5.3%。但其价格走势尚可主要是受益于其他贵金属(如黄金)涨势良好和美元长期疲软。市场对美国经济前景的担忧使得投资者纷纷选择将黄金和大宗商品作为避险资产,大量资金流入,钯价得到了支撑。20102010年年 需求支撑钯价强势走高需求支撑钯价强势走高2010年钯金供不应求,全球汽车制造业回暖,投资需求延续扩大趋势,在基本面支撑下价格在2010年表现极为强势,4月基金获利回吐导致价格回落,随后德国限制卖空的提议加剧了金融市场的恐慌,价格进一步回调。9月美国新屋销售及汽车销量数据的强势回升支撑钯价回升至4月初的水平,Q4的供应
59、短缺预期更是成为钯价提高的加速器,年末钯现货价格较年初上涨89.3%。2010年供应增量来源依旧是南非与俄罗斯,南非通过富钯矿、在途库存增加供应,俄罗斯则是通过加大地面矿山开采力度。但供应增长远不及需求的强势回暖,汽车制造业对钯金需求量增长43.4吨(+37.8%),至158.2吨;钯金投资需求则上升了75.2%。其它行业对钯金的需求并不总是增加的,例如牙科行业树脂、烤瓷材料的流行挤压的钯金的需求空间。3.1 2009-2010年:需求重建,宏观动荡利好贵金属年:需求重建,宏观动荡利好贵金属资料来源:Wind,iFinD,庄信万丰,中国新闻网,INVESTORS WIKI,东方早报,未央财经,
60、新华网,the WHITE HOUSE,中国有色网,BARRICK,中国经济网,金投网,新浪财经,商务部,维普网,国海证券研究所图23:2009-2010年钯金投资净需求攀升美国政府宣布美国政府宣布8250亿美元的经济支持计划亿美元的经济支持计划通用汽车公司要求美通用汽车公司要求美国政府提供国政府提供300亿美元亿美元的援助的援助美国政府拒绝了通用汽车美国政府拒绝了通用汽车和克莱斯勒的转型计划和克莱斯勒的转型计划美元兑欧元进一步美元兑欧元进一步走弱走弱美国正式推出了“旧车换美国正式推出了“旧车换现金”汽车报废补贴计划现金”汽车报废补贴计划全球第一大铂金矿因全球第一大铂金矿因矿工罢工而暂停运营矿
61、工罢工而暂停运营巴里克黄金公司解除巴里克黄金公司解除部分对冲头寸部分对冲头寸IMF向印度储备银行向印度储备银行出售出售200吨黄金吨黄金迪拜世界金融问题迪拜世界金融问题巴里克完成了所有巴里克完成了所有黄金对冲的取消黄金对冲的取消希腊主权债务信用评级希腊主权债务信用评级被下调被下调美国联邦贴现率的收紧美国联邦贴现率的收紧NERSA宣布南非电价未来三年内将宣布南非电价未来三年内将分别上涨分别上涨24.8%、25.8%、25.9%美元走弱,持续到美元走弱,持续到4月月11隆明隆明1号高炉的故障号高炉的故障9月亚洲汽车销量有所增长月亚洲汽车销量有所增长南非掀起罢工潮,经济损失南非掀起罢工潮,经济损失数
62、亿数亿诺里尔斯克镍业公司发表声诺里尔斯克镍业公司发表声明称俄罗斯国有钯金库存可明称俄罗斯国有钯金库存可能在明年枯竭能在明年枯竭Fed宣布启动宣布启动QE2爱尔兰主权债务危机爱尔兰主权债务危机12月,欧元区的不确定性月,欧元区的不确定性+对钯对钯金金ETF投资的持续推动钯价走高投资的持续推动钯价走高05006007008009--07美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯2010年持续性特征:年持续性特征:市场对欧元区主权债务的担忧市场对欧元区主权债务的担忧200300400500600700800900020406080
63、0180200非商业多头净持仓非商业多头净持仓(万盎司)万盎司)钯价(美元钯价(美元/盎司,右)盎司,右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22图24:2011-2012年钯金价格走势复盘周期周期(20年)年)20112011年年 欧元区不确定性加剧,价格居高盘整后直线下跌欧元区不确定性加剧,价格居高盘整后直线下跌2011年,全球汽车产量增加叠加钯在柴油催化剂的应用使得汽车催化剂领域对钯金消费增加了10.3%,但由于俄罗斯政府控制的库存销售超预期释放,ETF抛售、更高的回收量,钯金整体供应过剩。在2011年前两月,钯金价格延续了去年Q4
64、的上涨趋势,达到本周期的价格高峰(858.0美元/盎司)。3月日本发生大地震后,钯价在11日-17日期间价格下跌了5.6%,而同期间铂金仅下跌4.5%,需求端的冲击对钯价造成的波动高于铂金,这体现了钯金的工业属性强于铂金。6月初钯价随“旧车换现金计划”出台而起,但中旬欧洲主权债务问题引发新一轮抛售,价格应声下跌。7月铂钯均受益汽车市场,钯价升至今年的第二高点。但在美国信用评价下调后,钯价泡沫开始破灭,尤其是9月FED宣布扭转操作,卖出短期债券买入长期债券,意图强化美元地位,钯价进一步崩盘。3.2 2011年:欧债危机年:欧债危机+FED缩表,价格断崖式下跌缩表,价格断崖式下跌1月份美国汽车销量
65、增长月份美国汽车销量增长17%油价上涨,市场对大宗商油价上涨,市场对大宗商品价格上涨对经济增长的品价格上涨对经济增长的影响感到担忧影响感到担忧日本大地震、海啸日本大地震、海啸津巴布韦宣布实施津巴布韦宣布实施本土化与本土化与经济授权法经济授权法美元复苏美元复苏Fed宣布一项增加银行贷宣布一项增加银行贷款的计划“扭曲行动”款的计划“扭曲行动”美元走弱美元走弱标普下调美国和欧洲标普下调美国和欧洲银行评级银行评级12月初,中国放松货币政策,月初,中国放松货币政策,以及各国央行宣布采取全球协以及各国央行宣布采取全球协调行动增加流动性调行动增加流动性希腊获欧元区希腊获欧元区1300亿欧元援助亿欧元援助20
66、12Q1欧盟的新乘用车欧盟的新乘用车注册量同比下降了注册量同比下降了8%5月份欧元区失业率创月份欧元区失业率创下近下近11%的历史新高的历史新高Lonmin的马里卡纳矿开始罢工的马里卡纳矿开始罢工8月美国汽车销量的月美国汽车销量的同比增长同比增长17.45%Fed宣布宣布QE3南非罢工狂潮南非罢工狂潮愈演愈烈愈演愈烈三大三大主要矿区停业主要矿区停业美国总统奥巴马再次当选美国总统奥巴马再次当选5005506006507007508008509--07美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯图25:2009-2012年钯金供应情况资料来源:Wind
67、,iFinD,庄信万丰,盖世汽车网,新华社,人民日报,新华网,一财网,证券日报,金融时报,中国新闻网,人民网,商务部,共产党员网,新华国际网,国海证券研究所68.967.274.872.666.976.575.877.176.774.545.840.552.467.665.5463282217141318.019.3-15.033.6-31.6-280-220-160-0026020082009201020112012吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业投资投资首饰首饰其他其他供应缺
68、口供应缺口请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23图28:2010年汽车行业的快速增长提高对钯金的需求图29:铂/钯价格比图26:2009-2012年钯价与美元指数负相关,金融属性增强图27:2009年美元持续疲软3.3 2012年:供需逆转的转折点年:供需逆转的转折点周期周期(20年年)20122012年年 行情波动行情波动,“WW”字型走势字型走势1-2月电力供应担忧推动钯价走高,3月投资者开始平仓,获利回吐,钯价下调。4月中国汽车市场恢复,钯价出现一波小上升行情,但上升行情在5月戛然而止,因欧债担忧加剧、同时市场对中国和美国增长前景并不看好,避险情绪升温
69、,钯金被抛售,价格下跌持续到7月。8 8月起钯金基本面增强月起钯金基本面增强,铂钯价格比止增铂钯价格比止增转跌转跌。8-9月南非劳资关系引起采矿业供应中断且美国轻型汽车的增长,支撑钯价在8月走高,但9月中旬投机平仓和抛售压力下,钯价再度回调;11月诺里尔斯克镍业公司季报公告产量下滑,市场对钯金供需前景的良好预期进一步拉低铂钯比。20122012年是钯金供需平衡的转折点年是钯金供需平衡的转折点,往后往后1111年均处于供不应求的状态年均处于供不应求的状态。R =0.7969R =0.1356R =0.1625R =0.8040050060070080090070758085
70、90美元美元/盎司盎司20092000620072008200920013y=1.2576x+0.0358R =0.9564-20%0%20%40%60%-20%-10%0%10%20%30%钯金需求增速钯金需求增速全球汽车产量增速全球汽车产量增速资料来源:Wind,iFinD,国海证券研究所1.01.52.02.53.020015铂铂/钯价格比钯价格比707580859095800002009-01-022010-01-022011-01-022012-01-02美元/盎司黄金美元指
71、数(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明244.2013-2015年钯价复盘:供给风波不断,投资影响力凸显目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25周期周期 (20年)年)2013年2015年的宏观背景是,美联储开启缩表进程,全球经济增速下滑,中国产能过剩的矛盾愈加突显,工业品陷入通缩。在宏观经济疲软的情况下在宏观经济疲软的情况下,钯金走出了钯金走出了区别于黄金与铂金的独立行情区别于黄金与铂金的独立行情。黄金、铂金从2013年便步入下跌行情,2014年铂金和钯金一样,虽同样有来自南非的供应冲击,但无碍其价格下行,侧面反映了钯金较强的工业属性及基
72、本面行情。4.供给风波不断,投资影响力凸显供给风波不断,投资影响力凸显图30:2013-2015年钯金价格走势复盘资料来源:Wind,iFinD,庄信万丰,中国汽车工业协会,中国工业和信息化部,中新网,和讯网,Tire Business,新华网,人民网,车主指南,新浪新闻,汇通网,河北省标准文献共享服务平台,中国广播网,中国新闻网,央视新闻,E财网,环球网,证券日报,SMMT新闻,经济日报,国海证券研究所欧盟:新型公交车与重欧盟:新型公交车与重卡执行“欧卡执行“欧6”6”排放生排放生效效1 1月美国月美国/中国汽车销量同中国汽车销量同比增长比增长14%/46.38%14%/46.38%庄信万丰
73、指出市场仍处于供庄信万丰指出市场仍处于供应紧缺,市场有所反应应紧缺,市场有所反应美联储大幅下调经济增长预美联储大幅下调经济增长预期,并开始延长“扭转操作”期,并开始延长“扭转操作”6 6月美国汽车销量月美国汽车销量同比增长同比增长9%9%8 8月金矿行业工资谈判的破裂月金矿行业工资谈判的破裂叙利亚内战叙利亚内战推出国五排放标准推出国五排放标准美元复苏美元复苏南非铂金矿大罢工,两大公南非铂金矿大罢工,两大公司为避风险关闭厂区司为避风险关闭厂区标准银行计划于在标准银行计划于在3 3月月2424日南非约翰内斯日南非约翰内斯堡证交所推出一个实物支持的钯金堡证交所推出一个实物支持的钯金ETFETFAbs
74、a CapitalAbsa Capital将在在将在在JSEJSE上市一个上市一个只购买产地为南非钯金的钯金只购买产地为南非钯金的钯金ETFETF南非长达南非长达5 5个月的矿工罢工结束个月的矿工罢工结束BimhabBimhab铂金矿场发生地下坍塌铂金矿场发生地下坍塌欧六实施欧六实施受苏格兰公投影响,兰特大幅贬值创半年最低受苏格兰公投影响,兰特大幅贬值创半年最低QE3QE3结束结束南非排外骚乱造成至少南非排外骚乱造成至少7 7人遇难人遇难中国股价大跌中国股价大跌LonminLonmin在未来两年将削减在未来两年将削减约约1010万盎司的产量万盎司的产量8.118.11汇改汇改央行下调金融机构人
75、民币贷款央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率和存款基准利率0.25pct0.25pct欧六从欧六从20152015年年9 9月起适用于在欧月起适用于在欧洲注册的所有新乘用车洲注册的所有新乘用车1010月月1 1日日-1616年年1212月月3131日中国对日中国对1.6L1.6L及以及以下排量乘用车车辆购置税减半征收下排量乘用车车辆购置税减半征收供给侧结构性供给侧结构性改革提出改革提出1010月下旬南非月下旬南非ETFETF大量抛大量抛售钯金,持续到售钯金,持续到1111月月1111-1212月欧洲月欧洲ETFETF集中抛售钯金集中抛售钯金5005506006507007508008509
76、009---07美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯2只新基金在只新基金在2014年年Q2迅速积累金属,截迅速积累金属,截至至6月底,管理总额达到月底,管理总额达到85.4万万qz美国美国ETF抛售钯金主要集中在抛售钯金主要集中在2015年前年前九个月,九个月,8月和月和9月是活动的高峰期月是活动的高峰期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26周期周期 (20年)年)20132013年年 供给缺口缩收窄,价格横向宽幅震荡。供给缺口缩收窄,价格横向宽幅震荡。价格波动与金价一致,但钯金
77、价格底部有支撑,主要来源于汽车领域。价格波动与金价一致,但钯金价格底部有支撑,主要来源于汽车领域。工业领域中贱金属、非贵金属合金替代钯的情况依旧存在,使得工业行业用量降低,叠加投资市场购买力急剧萎缩,抵消了汽车尾气净化催化剂对钯的增量。4.1 2013年:价随金动,钯价底部有支撑年:价随金动,钯价底部有支撑图31:2013-2015年钯金价格走势复盘欧盟:新型公交车与重欧盟:新型公交车与重卡执行“欧卡执行“欧6”排放生效排放生效1月美国月美国/中国汽车销量同中国汽车销量同比增长比增长14%/46.38%庄信万丰指出市场仍处于供庄信万丰指出市场仍处于供应紧缺,市场有所反应应紧缺,市场有所反应钯价
78、跟随铂金价格下跌钯价跟随铂金价格下跌6月美国汽车销量月美国汽车销量同比增长同比增长21%8月金矿行业工资谈判的破裂月金矿行业工资谈判的破裂ETF投资者连续第三投资者连续第三个月获利回吐个月获利回吐叙利亚内战叙利亚内战推出国五排放标准推出国五排放标准美元复苏美元复苏南非铂金矿大罢工,两大公南非铂金矿大罢工,两大公司为避风险关闭厂区司为避风险关闭厂区标准银行计划于在标准银行计划于在3月月24日南非约翰内斯日南非约翰内斯堡证交所推出一个实物支持的钯金堡证交所推出一个实物支持的钯金ETFAbsa Capital将在在将在在JSE上市一个上市一个只购买产地为南非钯金的钯金只购买产地为南非钯金的钯金ETF
79、3月美国汽车销量同比月美国汽车销量同比+16%南非长达南非长达5个月的矿工罢工结束个月的矿工罢工结束Bimhab铂金矿场发生地下坍塌铂金矿场发生地下坍塌欧六实施欧六实施受苏格兰公投影响,兰特大幅贬值创半年最低受苏格兰公投影响,兰特大幅贬值创半年最低QE3结束结束南非排外骚乱造成至少南非排外骚乱造成至少7人遇难人遇难中国股灾中国股灾Lonmin在未来两年将削减在未来两年将削减约约10万盎司的产量万盎司的产量8.11汇改汇改央行下调金融机构人民币贷款央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率和存款基准利率0.25pct欧六从欧六从2015年年9月起适用于在欧月起适用于在欧洲注册的所有新乘用车洲注册的
80、所有新乘用车10月月1日日-16年年12月月31日中国对日中国对1.6L及以及以下排量乘用车车辆购置税减半征收下排量乘用车车辆购置税减半征收供给侧结构性供给侧结构性改革提出改革提出10月下旬南非月下旬南非ETF大量大量抛售钯金,持续到抛售钯金,持续到11月月11-12月欧洲月欧洲ETF集中抛售钯金集中抛售钯金5005506006507007508008509009---07美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯2只新基金在只新基金在2014年年Q2迅速积累金属,截迅速积累金属,截至至6月底,管理总额达到月底,管理总额
81、达到85.4万万qz美国美国ETF抛售钯金主要集中在抛售钯金主要集中在2015年前年前九个月,九个月,8月和月和9月是活动的高峰期月是活动的高峰期资料来源:Wind,iFinD,庄信万丰,中国汽车工业协会,中国工业和信息化部,中新网,和讯网,Tire Business,新华网,人民网,车主指南,新浪新闻,汇通网,河北省标准文献共享服务平台,中国广播网,中国新闻网,央视新闻,E财网,环球网,证券日报,SMMT新闻,经济日报,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27图34:美国2013-2015年汽车工业制造指数较2011-2012上升图35:2014/2015年欧洲汽车注册量同
82、比增长3.9%/10.6%10.6%图32:2013-2015年全球汽车单位生产对钯金的需求加速增长图33:2013年中国汽车市场兴旺4.2 2014年:南非大罢工支撑价格上行年:南非大罢工支撑价格上行周期周期(20年年)20142014年年 供应缺口创历史新高供应缺口创历史新高由于欧洲和中国汽车销量的增长以及美国排放标准的收紧,汽车催化剂对钯金的需求进一步支撑钯金价格走高。汽车与投资对钯的需求增量超过了化工、首饰行业的需求减量。2014年推出的两个南非ETF的刺激了投资需求激增。2014年前8个月,供给冲击为价格上涨的核心因素。长达5个月的南非罢工使得钯金价格持
83、续冲高,但总体上南非的罢工对南非钯金出货量的影响小于铂金。9月在投资者获利回吐后,宏观风险为主驱动。1.01.41.82.22.63.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月百万辆200001401501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2001420150.71.11.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月百万辆200001520162017y=0.8885x+0.0318R =0.
84、22310%5%10%15%0%1%2%3%4%5%6%钯金需求增速钯金需求增速全球汽车产量增速全球汽车产量增速资料来源:Wind,iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28图38:2012-2015供需情况图39:2015年非商业多头净持仓出现大量清算图36:2013年钯与金价高度相关图37:2015年5-10月钯价与沪深300指数高度相关4.3 2015年:股市暴跌成最大利空年:股市暴跌成最大利空周期周期(20年年)20152015年年 总供给总供给+6 6%,负投资需求掩盖工业需求增长负投资需求掩盖工业需求增长南非生产的复苏和在产
85、品库存释放使全球矿产钯供应量增加了6%,但回收总量下降11%2015年投资者对大宗商品的负面情绪愈加浓厚,叠加中国经济放缓而引申的担忧,钯金ETF出现大量清算。20152015年宏观年宏观、产业多空交织产业多空交织利空:利空:中国前9月汽车销量增速放缓;股市大跌利多:利多:Q4中国汽车需求恢复;中国和欧洲的轻型汽油车产量超预期。图40:2015年EU15汽油车占比提升53.6%42.3%4.1%52.1%43.5%4.5%柴油车柴油车汽油车汽油车新能源汽车新能源汽车20142015资料来源:Wind,iFinD,ACEA,国海证券研究所66.969.960.376.172.974.571.77
86、3.469.078.865.569.774.870.170.572276353505249131065-31.6-15.1-52.6-7.8-5.4-280-220-160-00260200152016吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业投资投资首饰首饰其他其他供应缺口供应缺口000500550600650700750800850900950美元/盎司美元/盎司钯黄金(右轴)03200370042
87、0047005200570050055060065070075080085090095014-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11美元美元/盎司盎司伦敦现货钯价伦敦现货钯价沪深沪深300指数(右轴)指数(右轴)5005506006507007508008509000500300非商业多头净持仓(万盎司)钯价(美元/盎司,右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明295.2016-2022年钯价复盘:姗姗来迟的黄金时代目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30图41:20年年钯金价格走势周期周期
88、(20年)年)周期主要驱动力:周期主要驱动力:汽车销量持续增长;汽车尾气排放标准日趋严格;消费者偏好的转向(购买汽油车)。次要价格推力:供应冲击(地缘政治冲突)次要价格推力:供应冲击(地缘政治冲突)主利空因素:疫情、芯片短缺、新能源汽车渗透率提升。主利空因素:疫情、芯片短缺、新能源汽车渗透率提升。5.姗姗来迟的黄金时代姗姗来迟的黄金时代资料来源:Wind,国海证券研究所040080002400280032002000222023美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯第一次高峰第一次高峰第二次高峰第二
89、次高峰第三次高峰第三次高峰请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31图42:2016-2017年钯金价格走势复盘周期周期(20年)年)20162016年年 汽车领域的强劲需求为主支撑汽车领域的强劲需求为主支撑由于俄罗斯钯金销售超预期,2016年全球矿产钯金供应增长了5.2%。汽车销量的快速增长对钯的需求创下历史新高,抵消了其它行业的需求下滑,将供应缺口缩窄至-2.9吨。5.1 2016-2017年:年:汽车领域需求强势崛起汽车领域需求强势崛起资料来源:Wind,iFinD,Business&Human Rights Resource Centre,中国网,新华网
90、,安徽广播网,网易新闻,新华社,澎湃新闻,第一财经,中国设备管理协会冶金行业国际合作服务中心,汽车时代网,中国黄金协会,Metal Focus,Forbes Advisor,REUTERS,环球网,美股之家,钢联资讯,界面新闻,Crown Oil,每日经济新闻,国海证券研究所Impala的勒斯滕堡租赁区的勒斯滕堡租赁区14号竖井发生火灾号竖井发生火灾南非铂金矿发生火灾南非铂金矿发生火灾美元大幅走弱美元大幅走弱美元短暂升高后再度回调美元短暂升高后再度回调2016年年4月开始,月开始,11个省和个省和11个市实施国五排放标准个市实施国五排放标准美元走强美元走强英国脱欧派以英国脱欧派以52%的得票率
91、在的得票率在英国是否脱离欧盟的公投中胜英国是否脱离欧盟的公投中胜出出因新兴市场从英国退欧后的跌势因新兴市场从英国退欧后的跌势中反弹,且投资者对较高风险资中反弹,且投资者对较高风险资产的需求继续回升兰特升值,持产的需求继续回升兰特升值,持续到续到8月月18日日第二季度美国非农部门劳动生产第二季度美国非农部门劳动生产率连续第三个季度下滑率连续第三个季度下滑印度总理莫迪突然宣布非货币化政策,高印度总理莫迪突然宣布非货币化政策,高面额纸币失去了法定货币的地位面额纸币失去了法定货币的地位总统大选总统大选-政治不确定性政治不确定性南非南非Sibanye公告以公告以22亿美元现金亿美元现金收购美国矿商收购美
92、国矿商Stillwater特朗普赢得大选后,投资者对特朗普赢得大选后,投资者对工业用金属的钯信心增强工业用金属的钯信心增强中国中国1-2月汽车销量同比增长月汽车销量同比增长短线投资者对钯的兴趣急剧升温,短线投资者对钯的兴趣急剧升温,Nymex钯期货净多头仓位飙升钯期货净多头仓位飙升Fed加息加息25个个bp祖马撤换戈尔丹,兰特暴跌祖马撤换戈尔丹,兰特暴跌美国用巡航导弹打击叙利亚空军基地美国用巡航导弹打击叙利亚空军基地Sibanye收购收购Stillwater钯金市场缺乏短期流动性的钯金市场缺乏短期流动性的状况加剧状况加剧CME上调投机交易的上调投机交易的NYMEX钯金期钯金期货的初始保证金,货
93、的初始保证金,6月共月共4次上调钯期次上调钯期货保证金货保证金(总共上调总共上调95%)Fed宣布加息宣布加息25bp,利利率上调至率上调至1.25%中国汽车销量持续增长,美中国汽车销量持续增长,美国汽车销量也处于历史高位国汽车销量也处于历史高位美国飓风季影响汽车行业美国飓风季影响汽车行业美元走强,机构获利回吐美元走强,机构获利回吐英国央行宣布加息英国央行宣布加息25bpFed加息加息25个个bp400500600700800900100011--07美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯2017年年9-11月月中国机构囤积钯存货,推升钯价中
94、国机构囤积钯存货,推升钯价请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32图45:中国乙二醇产量图46:非商业多头净持仓对钯价有正向影响图43:2014-2018年中国汽车产销量图44:美国汽车工业生产指数周期周期(20年年)20172017年年 价格延续去年增长逻辑价格延续去年增长逻辑俄罗斯产出的部分钯金停止对外销售,全球矿产钯金供应急剧下降9.1吨,全年供给缺口扩大至20吨。汽车尾气催化剂平均含钯量提高为钯金需求增长主汽车尾气催化剂平均含钯量提高为钯金需求增长主因因。全球汽油车销量上涨1.5,叠加各国排放标准趋严,如Tier3法规推动美国汽车催化剂贵金属含量,全球
95、汽车领域钯金增长了5.0%。化工:2017年中国煤制乙二醇行业产能兴建带动了钯金的消费。基本面支撑投资信心,非商业多头持仓行为是价格主推力。00500600700800200172018中国:产量:乙二醇809001401501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月200181.501.701.902.102.302.502.702.903.103.301月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月百万辆200172018图47:非商业多头净持仓对钯价有
96、正向影响76.172.972.272.169.078.869.584.470.170.581.088.22524948496554-7.8-5.4-20.4-4.5-320-260-200-140-80-2040020018吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业投资投资首饰首饰5.1 2016-2017年:年:汽车领域需求强势崛起汽车领域需求强势崛起资料来源:Wind,iFinD,国海证券研究所5006007008009000
97、0300非商业多头净持仓(万盎司)钯价(美元/盎司,右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33图49:2018年钯金价格走势复盘周期周期(20年)年)20182018年年 宏观压制宏观压制,流动收紧致流动收紧致“V V”型反转型反转2018年前8个月,由于受贸易保护主义抬头、美国货币政策持续收紧以及地缘政治风险升温等因素影响,全球经济逐渐减速,美元走强,风险偏好转变,压制贵金属价格。投资者对钯丧失信心,净多头仓数骤降,拉低钯价。但幸运的是,因为各国排放标准日趋严格,汽车领域对钯的需求依旧旺盛,钯金价格下方有支撑。20182018.9 9-20182018.1
98、212 市场流动性恶化市场流动性恶化。1月期钯金租赁利率由6月的3.84%上涨至12月的37.5%,市场流动性急剧恶化,推高钯价。5.2 2018年:年:V型反转型反转资料来源:Wind,新华网,Forbes Advisor,央视网,汇通网,环球网,BBC,中国政府网,国海证券研究所非商业多头净持非商业多头净持仓开始骤降仓开始骤降标普标普500指数暴跌,全指数暴跌,全球股市爆发抛售潮球股市爆发抛售潮南非总统祖玛辞职,政府宣南非总统祖玛辞职,政府宣布提高增值税布提高增值税德国法院维持柴油车禁德国法院维持柴油车禁令或引发汽车业变革令或引发汽车业变革Fed加息加息25个个bp特朗普宣布将有可能对从中
99、国进口特朗普宣布将有可能对从中国进口的的600亿美元商品加征关税亿美元商品加征关税美国制裁俄罗斯,钯金美国制裁俄罗斯,钯金飙升飙升德国提议严苛汽车碳排放目德国提议严苛汽车碳排放目标,标,2030年减排年减排50%中美贸易战升级中美贸易战升级Fed加息加息25bpFed加息加息25bp8008509009500013-07美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯2018年年7-8月月美国和中国汽车需求都较为疲软美国和中国汽车需求都较为疲软9月起,月起,钯租赁利率飙升,市场流动性骤减钯租赁利率飙升,市场流动性骤减图50:2017-
100、2023年钯金1个月租赁利率(%)月份月份200202020.384.3311.514.660.020.862.32020.594.429.494.020.870.591.62031.133.883.993.490.740.321.46043.004.912.981.330.360.301.11053.265.003.060.930.040.371.14063.723.842.780.540.050.990.72075.234.581.320.400.040.860.18083.237.362.34-0.240.131.170.43093.235.7
101、68.02-0.300.001.39-106.748.316.78-0.010.001.92-114.8710.607.200.050.172.75-124.7437.504.76-0.41-0.302.89-图48:钯价与钯金超额租赁利率的关系R =0.8367R =0.6539R =0.0611R =0.0044R =0.095360002200-5.00.05.010.015.020.025.030.035.0钯价(美元钯价(美元/盎司)盎司)3个月钯个月钯租赁利率租赁利率-1年期美债收益率年期美债收益率(%)200202021请务必阅读报告附
102、注中的风险提示和免责声明34图52:2019年钯金价格走势复盘周期周期(20年)年)20192019年年 上半年震荡为主上半年震荡为主,下半年车用需求支撑钯价下半年车用需求支撑钯价2019年轻型汽油车产量在多数国家和地区下滑,但中国排放法规(国六)和欧洲汽车测试体系(Euro 6d-TEMP排放法规)的趋严,汽车三元尾气催化剂中钯金的平均含量增高。2019年全球汽油车催化剂的平均钯金含量增加了14%,全年汽车尾气催化剂耗钯量同比增长9%。2019年年初,钯金租赁利率仍居高不下。3月,因中美汽车销售疲软,去年第四季延续至年初的钯金供应紧缺得到缓解,加上市场流传的铂金
103、可能替代钯金的消息等因素,钯价有所回调。6月美联储降息预期使得投资者偏好回升,至7月9日Nymex钯金非商业持仓净多头连续8周上扬。7月中美贸易战升级,投资信心减弱,钯价回调。9月起,汽车工业钯金需求量稳健增长,钯金基本面强劲,实物钯金供应紧张(租赁利率升高),支撑钯价持续上涨。其中12月的南非电力供应危机进一步激化钯价飙升。此阶段钯金价格表现是同期贵金属中最优异的。5.3 2019年:汽车需求景气,钯价持续攀高年:汽车需求景气,钯价持续攀高资料来源:Wind,Metal Focus,券商中国,新华网,证券时报网,搜狐网,驻南非使馆经商处,新华社,Forbes Advisor,BBC,观察者网
104、,腾讯证券网,新京报,人民网,中国新闻网,国海证券研究所图53:2019年各地区汽车产量下滑图51:2019年欧盟汽油车占比提升1月期的租赁利率高达月期的租赁利率高达约约11.51%1月份美国轻型汽车月份美国轻型汽车销量下滑销量下滑1%Fed1月货币政策会议纪要月货币政策会议纪要公布,释放强烈的鸽派信公布,释放强烈的鸽派信号号莫桑比克遭灾,南非全国大莫桑比克遭灾,南非全国大幅度限制供电幅度限制供电南非约南非约1800名矿工因矿车名矿工因矿车坠物事故被困井下坠物事故被困井下Nymex钯金基金净钯金基金净多头仓数上扬多头仓数上扬金价上涨金价上涨5月中国汽车市场延续颓月中国汽车市场延续颓势,销量同比
105、下降势,销量同比下降16.4%西班耶西班耶-静水矿业公司的股东已批静水矿业公司的股东已批准收购隆明矿业公司准收购隆明矿业公司5月份香港钯金进口量飙升月份香港钯金进口量飙升至至26.4万盎司,创万盎司,创2016件件10月以来的新高月以来的新高AMCU要求铂金行业工资涨要求铂金行业工资涨至至17000兰特兰特中国国六排放标准正式实施中国国六排放标准正式实施AMCU与三大铂金生产商会与三大铂金生产商会谈,提出加薪谈,提出加薪48%的要求的要求南非本币贬值南非本币贬值全球经济放缓的担忧加剧,部全球经济放缓的担忧加剧,部分钯金多头平仓获利了结分钯金多头平仓获利了结金价上涨金价上涨印度储备银行将基准利率
106、下印度储备银行将基准利率下调调35个基点,至个基点,至5.4%美国美国30年期国债收益率降至低于联年期国债收益率降至低于联邦基金利率的水平,显示市场普遍邦基金利率的水平,显示市场普遍预期经济将放缓预期经济将放缓全球钯金基金将在全球钯金基金将在2019年购买年购买30万至万至50万金衡盎司钯金万金衡盎司钯金国务院要求逐步放宽取国务院要求逐步放宽取消汽车限购消汽车限购3个月期美国国债与个月期美国国债与10年期国债收年期国债收益率间的差值为益率间的差值为-45个基点个基点9月月12日,欧洲央行下调日,欧洲央行下调再融资利率再融资利率10个个bp9月份美国制造业月份美国制造业ISM指数降至指数降至47
107、.8土耳其在叙利亚境内发动土耳其在叙利亚境内发动“和平之源”军事行动“和平之源”军事行动欧盟判决法国自欧盟判决法国自2010年以来空气年以来空气污染物排放持续超标污染物排放持续超标欧洲央行重启欧洲央行重启QEEskom宣布从第四宣布从第四阶段减负荷转向第阶段减负荷转向第六阶段六阶段00020---11美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯055欧洲18国美国中国日本世界其他地区百万辆百万辆2001920205
108、5.6%36.7%5.9%1.8%57.8%31.6%8.7%2.0%汽油车汽油车柴油车柴油车新能源汽车新能源汽车其他其他20182019请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35图54:2020年钯金价格走势复盘周期周期(20年):年):20202020年年 疫情是短期主要的风险因素疫情是短期主要的风险因素2020年年初钯价延续去年涨势,达到黄金时代的第一次价格高峰,价格一度达到2781美元/盎司。3月在疫情冲击下,中、美等汽车产销量低迷。新冠疫情对中国汽车供应链的冲击导致中国对钯金需求下降,是推动钯金租赁利率走低的关键因素,至3月16日钯价跌至谷底,较最高点
109、跌幅达44%。20202020下半年货币宽松下半年货币宽松,需求复苏需求复苏。疫情爆发后,各国政府通过持续实施货币、财政政策刺激经济生产与消费的复苏,市场风险偏好回暖,支撑风险资产走强。与此同时中国率先实现“V”型复苏,下半年起中国汽车销量稳健增长,支撑了对钯金的需求(2020年中国尾气催化剂对钯金需求同比-2.6%,全球-11.4%)。5.4 2020年:疫情冲击,钯价“拦腰斩”年:疫情冲击,钯价“拦腰斩”资料来源:搜狐网,Bloomberg,crown oil,Metal Focus,Forbes Advisor,Wind,iFinD,同花顺财经,中国宏观经济论坛,WPIC,新浪网,中国新
110、闻网,中国银行保险报,人民日报,时代财经,Reuters,经济日报,央视新闻,新华网,环球时报,央视财经,国海证券研究所美国空袭伊拉克美国空袭伊拉克1个月钯金租赁利率个月钯金租赁利率开始超过开始超过10%1个月钯金租赁利个月钯金租赁利率飙升至率飙升至37%欧洲尾气排放标准由欧欧洲尾气排放标准由欧6d-TEMP提标为欧提标为欧6dFed降息降息50bp美国各期限国债收益率曲美国各期限国债收益率曲线已全线降至线已全线降至1%下方下方英美铂业英美铂业ACP工厂发生爆工厂发生爆炸,公司钯产量下调炸,公司钯产量下调22%新冠疫情全球蔓延、世界经新冠疫情全球蔓延、世界经济遭遇重创济遭遇重创巴斯夫研发出铂金
111、替换部巴斯夫研发出铂金替换部分钯金的新汽油车催化剂分钯金的新汽油车催化剂Fed降息降息100bp金价回升金价回升南非为遏制疫情实施全南非为遏制疫情实施全国封锁措施国封锁措施穆迪将南非评级降为垃穆迪将南非评级降为垃圾级,兰特暴跌圾级,兰特暴跌央行开展央行开展MLF,利率,利率2.95%石油供应过剩石油供应过剩全球轻型汽车销量同比剧降全球轻型汽车销量同比剧降45%加拿大主产钯金的加拿大主产钯金的Lac des Iles矿山遭关闭六周矿山遭关闭六周南非将封锁等级降为三级,允许南非将封锁等级降为三级,允许各矿山在运营严重受限达九周后各矿山在运营严重受限达九周后全面复工复产全面复工复产英美铂业英美铂业A
112、CP工厂第二期转化炉工厂第二期转化炉因冷却系统渗水而遭再次关闭因冷却系统渗水而遭再次关闭Nymex钯金非商业多头净钯金非商业多头净持仓较持仓较6月翻倍月翻倍特朗普确诊新冠特朗普确诊新冠美国国债长期平均实际利率创历史新低美国国债长期平均实际利率创历史新低美元走弱美元走弱南非公布电力修正案:地南非公布电力修正案:地方政府可独立采购电力方政府可独立采购电力南非发生有史以来最大规模南非发生有史以来最大规模全国性大罢工全国性大罢工英美铂业英美铂业ACP转化炉工厂由于漏转化炉工厂由于漏水事件关闭其加工设施的水事件关闭其加工设施的B期期辉瑞宣布疫苗有效性达辉瑞宣布疫苗有效性达90%南非出现变异新冠病毒后多国
113、政南非出现变异新冠病毒后多国政府对其实施旅行禁令府对其实施旅行禁令美国五年期盈亏平衡通胀率攀美国五年期盈亏平衡通胀率攀升至升至1.9%02000220024002600280030---11美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36图59:钯金地上存量(百万盎司)图57:2020年1-5月疫情期间中国汽车产量大幅下降图58:疫情期间出现大量ETF清算图55:2018-2022年供需情况注:蓝色系为矿产供应,黄色为回收供应,红色系为需求,紫色为供应缺口)图5
114、6:疫情期间1月期钯金租赁利率处于低位5.4 2020年:疫情冲击,钯价“拦腰斩”年:疫情冲击,钯价“拦腰斩”周期周期(20年年)20202020下半年货币宽松,需求复苏。下半年货币宽松,需求复苏。多空交织,钯价下半年偏强震荡为主多空交织,钯价下半年偏强震荡为主利多:利多:各国排放标准趋严,尤其是中国国六a和国六b尾气排放标准的实施。2020年矿产钯金因罢工、安全事件、疫情等因素影响下滑13%,虽需求端存在较大的冲击,但全年钯金市场仍处于供不应求的状态。利空:利空:新冠疫情确诊病例数持续上升;欧洲各国政府重点推动汽车电动化的发展,汽油车和柴油车市场产销量承压下滑。
115、5000250030000204060800非商业多头净持仓(万盎司)钯价(美元/盎司)月份月份200202020.384.3311.514.660.020.862.32020.594.429.494.020.870.591.62031.133.883.993.490.740.321.46043.004.912.981.330.360.301.11053.265.003.060.930.040.371.14063.723.842.780.540.050.990.72075.234.581.320.400.0
116、40.860.18083.237.362.34-0.240.131.170.43093.235.768.02-0.300.001.39-106.748.316.78-0.010.001.92-114.8710.607.200.050.172.75-124.7437.504.76-0.41-0.302.89-0.050.551.051.552.052.553.051月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月百万辆200212022资料来源:Wind,iFinD,Metal Focus,国海证券研究所72.172.956.075.064.584.484.774
117、.776.273.788.296.588.694.787.92540494439413744222-4.5-27.2-19.2-1.9-15.1-360-300-240-180-0240300200212022吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业投资投资首饰首饰其他其他供应缺口供应缺口请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37图60:2021年钯金价格走势复盘周期周期(20年)年)20212021年年 缺芯成下半年核心主题缺芯成下半年核心主题2021.
118、012021.01-2021.02 2021.02 钯价横盘震荡。钯价横盘震荡。铂金替代钯的应用前景以及铂供应状况的改变使得投资者将兴趣转向铂金,增持铂金而减持钯金,从2020年12月至2021年2月期间,Nymex钯金非商业持仓净多头仓数从30.2万盎司下降至3.9万盎司。基本面:南非英美铂业恢复生产,同时需求端,因半导体短缺致使汽车制造商下调2021年生产指引,压制市场信心。宏观:疫苗的问世及推行、美国推出财政刺激措施支撑市场情绪向好;美元指数持续走强。5.5 2021年:二次冲高后受制于芯片短缺年:二次冲高后受制于芯片短缺福特公司公告将设在福特公司公告将设在肯塔基州的肯塔基州的SUV车生
119、车生产厂暂时停产一个月产厂暂时停产一个月外国投资者大量外国投资者大量抛售南非债券抛售南非债券1月英美铂业已恢月英美铂业已恢复满负荷生产复满负荷生产冬季风暴“乌里”使德克萨斯州和路冬季风暴“乌里”使德克萨斯州和路易斯安那州的大多数炼油厂和石化厂易斯安那州的大多数炼油厂和石化厂关闭,影响关闭,影响80%以上的以上的PX产能产能Zimplats公司旗下公司旗下Ngwarati矿山矿山因发生高边坡事故而遭关闭因发生高边坡事故而遭关闭斯克镍公司两座矿山的内涝发生事斯克镍公司两座矿山的内涝发生事故,故,21年产量将下降年产量将下降15-20%Nymex钯金非商业多钯金非商业多头净持仓稳步上升头净持仓稳步上
120、升美国十年期国债收益美国十年期国债收益率已升破率已升破1.6%投资者获利了结投资者获利了结芯片供应短缺加芯片供应短缺加剧,多家车企停工剧,多家车企停工停产停产美联储释放鹰派信号美联储释放鹰派信号第三波疫情冲击南非第三波疫情冲击南非矿业公司矿业公司美国总统拜登正式签署美国总统拜登正式签署芯片与科学法案芯片与科学法案芯片供应短缺,三大汽车芯片供应短缺,三大汽车制造商面临新一轮减产制造商面临新一轮减产美元走强美元走强美联储宣布将开始缩减美联储宣布将开始缩减每月的债券购买规模每月的债券购买规模美元进一步走强美元进一步走强奥密克戎疫情冲击南非奥密克戎疫情冲击南非0200022002
121、40026002800300032---11美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯资料来源:Wind,iFinD,澎湃新闻,界面新闻,中国经济网,Metal Focus,S&P Global Commodity Insights,Market Screener,中国煤炭报,长江镍业网,新华网,第一财经,有驾网,新浪财经,WPIC,光明日报,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38图63:2021年3-5月美国汽车销量回升图64:Nymex钯金非商业净持仓在2021年9月首次转为净空头图61:2020
122、年起,欧盟汽油车、柴油车注册量占比持续下滑图62:中国2020年V型复苏&2021年缺芯产量下滑5.5 2021年:二次冲高后受制于芯片短缺年:二次冲高后受制于芯片短缺周期周期(20年年)20212021..0505 高位冲刺高位冲刺宏观:全球经济加速复苏使得全球股市持续攀升。3月初市场对俄罗斯诺里尔斯克镍业旗下两座矿山遭遇洪灾的消息反应剧烈,对市场供应中断的担忧是钯价直线上涨的主要驱动力。3-5月汽车产量的回升也进一步支撑钯价上行。20212021..1212 缺芯危机袭来缺芯危机袭来南非矿产供应因疫情导致的生
123、产中断的问题有所缓解。芯片短缺问题加剧,叠加供应链断裂,汽车生产受阻,全球汽车生产逐渐下滑。市场对钯金的投资信心每况愈下,Nymex钯金非商业净持仓在8月底首次由多头转为净空头。新能源汽车市场份额的增长、铂钯替代、汽车制造商节省使用钯是2021年汽车市场对钯金尾气催化剂需求持续减少的主要因素。55.6%36.4%36.7%16.4%12.1%9.4%22.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022汽油车柴油车BEVPHEVHEV其它0.050.551.051.552.052.553.051月2月3月4月5月6月7月8月9月 1
124、0月 11月 12月百万辆20023004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月千辆千辆200212022资料来源:Wind,iFinD,国海证券研究所0240027003000-50-40-30-20-50非商业多头净持仓(万盎司)钯价(美元/盎司,右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39图65:2022年钯金价格走势复盘周期周期 (20年)年)20222022年年 多事之秋,第三次冲高后震荡走低多事之秋,第三
125、次冲高后震荡走低2022.012022.01-0303 冲高回落。冲高回落。上半年的俄乌冲突使得市场担心俄罗斯铂族金属供应交付中断,市场积极囤货以确保需求,因此钯金价格飙升,领涨其它贵金属。由于此次价格上涨不是工业需求强劲所致,而是囤货型恐慌引起的价格上涨,因此价格快速回落。2022.042022.04-12 12 震荡走低。震荡走低。零部件供应短缺、疫情反复、俄乌冲突、铂替代钯等因素持续冲击汽车行业对钯金的需求,尽管因限电等因素矿产供应和回收供应疲软,但因需求低迷,钯金价格震荡下行。5.6 2022年:不平凡的一年年:不平凡的一年Wesizwe铂金公司宣布暂时关铂金公司宣布暂时关闭闭Baku
126、bung铂金矿铂金矿俄乌军事冲突升级导致铂钯俄乌军事冲突升级导致铂钯价格飙升价格飙升机构获利回吐机构获利回吐Fed加息加息25个个bp欧央行加息欧央行加息25个个bp各国央行抛售美债各国央行抛售美债汽车购置税减半政策汽车购置税减半政策股票和大宗商品均遭大幅抛售股票和大宗商品均遭大幅抛售受困劳资纠纷谈判受困劳资纠纷谈判 南非限南非限电等级再度上调至电等级再度上调至6级级欧央行加息欧央行加息50个个bpFed加息加息25个个bp美国电动车税收新政使大多数美国电动车税收新政使大多数车型失去抵免资格车型失去抵免资格美元走强美元走强美国总统拜登签署美国总统拜登签署2022年通年通胀削减法案胀削减法案英美
127、铂业下调产量指引英美铂业下调产量指引汽车业复苏提振市场情绪,汽车业复苏提振市场情绪,9月管理基金持有的月管理基金持有的NYMEX钯金期货净头寸转多头钯金期货净头寸转多头Fed加息加息75个个bp激进减税政策致使英债被大幅抛激进减税政策致使英债被大幅抛售,央行被迫救市售,央行被迫救市欧央行加息欧央行加息75个个bp韩国救市计划:五大金融集团承韩国救市计划:五大金融集团承诺援助诺援助670亿美元亿美元Fed加息加息75个个bp欧委会推出“欧欧委会推出“欧7”排放法规提案排放法规提案南非进入六级限电状态,居民每南非进入六级限电状态,居民每天停电天停电9小时小时Fed加息加息50个个bp英美铂业公司将
128、英美铂业公司将20232024财年精炼财年精炼铂族金属产量指引下调了铂族金属产量指引下调了70万盎司万盎司02200240026002800300032---11美元美元/盎司盎司伦敦现货钯伦敦现货钯资料来源:Market screener,中华人民共和国自然资源部,Wind,腾讯网,新华网,新浪财经,光明网,Metal Focus,中国新闻网,中国经济网,清华五道口国家金融研究院,界面新闻,财联社,澎湃新闻,央视新闻,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40图68:2022年
129、美国重型卡车工业生产指数(季调)持续恢复图69:2018-2022年供需情况注:蓝色系为矿产供应,黄色为回收供应,红色系为需求,紫色为供应缺口图66:2019-2022年非新能源汽车产量情况图67:2022年下半年中国摩托车产量大幅增长5.6 2022年:不平凡的一年年:不平凡的一年周期周期(20年年)20222022..1212 钯价震荡走低钯价震荡走低汽车复苏乏力,但仍存需求支撑:芯片供应短缺缓解,汽车制造商补库;重型卡车、商用车需求稳定回升;摩托车对钯金需求大幅上涨钯金前景走弱,全年钯金Nymex非商业持仓处于净空头状态。12345
130、673月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月百万辆百万辆200901101301501月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月 11月月 12月月20004月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月万辆万辆200222023图70:2022年钯金Nymex非商业持仓处于净空头状态资料来源:Wind,iFinD,国海证券研究所72.172.956.075.064.584.484.774.776.273.788.29
131、6.588.694.787.92540494439413744222-4.5-27.2-19.2-1.9-15.1-360-300-240-180-0240300200212022吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业投资投资首饰首饰其他其他供应缺口供应缺口02400270030003300-50-45-40-35-30-25-20-15-10-50非商业多头净持仓(万盎司)钯价(美元/盎司,右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明416.钯的供需拆解需求、供
132、给、价格目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42图73:2010后全球矿产钯的供应边际主要来自南非(万盎司)图75:全球回收钯的弹性远低于矿产钯(万盎司)图71:俄罗斯和南非钯金生产合计占全球70%以上图72:2010之前全球矿产钯的供应边际主要由俄罗斯构成6.1 短期供给:南非与俄罗斯为钯金主要来源国短期供给:南非与俄罗斯为钯金主要来源国R =0.9731R =0.9563R =0.5758-300-300-300-300钯供应增量钯供应增量-俄罗斯俄罗斯钯供应增量钯供应增量-全球全球-201020
133、11-2022R =0.0667R =0.1027R =0.5884--300-300钯供应增量钯供应增量-南非南非钯供应增量钯供应增量-全球全球-20102011-20220%20%40%60%80%100%2005200620072008200920000022南非俄罗斯北美洲津巴布韦俄罗斯国库销售其他国家和地区全球矿产钯生产主要分布在俄罗斯、南非和北美,2022年俄罗斯和南非钯金生产合计占全球矿产钯的77%。矿产钯金多为铂金
134、和镍的副产品,新增供给受限于主产矿的产量。2010之前全球矿产钯的供应边际主要由俄罗斯构成,2011年之后边际扰动主要来自南非。回收钯的边际量主要取决于车用,这与钯金的需求结构相关。R =0.0402R =0.018R =0.-300-300全球钯回收增量全球钯回收增量钯供应增量钯供应增量-全球全球-20102011-2022图74:回收钯的边际量主要取决于车用y=0.9845x-47.353R =0.9886y=0.0706x+25.961R =0.6408y=-0.055x+21.392R =0.29440501
135、00035000分行业回收分行业回收量量(t)全球钯回收全球钯回收量量(t)车用催化剂回收车用催化剂回收&全球钯回收全球钯回收电子行业回收电子行业回收&全球钯回收全球钯回收珠宝行业回收珠宝行业回收&全球钯回收全球钯回收资料来源:Wind,iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43图76:铂矿生产商CAPEX与钯新增产量图77:铂矿生产商CAPEX与钯新增产量相关性不显著6.2 长期供给:资本开支与钯产量关系较弱长期供给:资本开支与钯产量关系较弱R =0.0012R =0.0012-600-600
136、05,00010,00015,00020,00025,00030,000钯新增产量钯新增产量全球铂矿生产商总全球铂矿生产商总Capex每年钯新增产量(吨,滞后每年钯新增产量(吨,滞后2y)每年钯新增产量(吨,滞后每年钯新增产量(吨,滞后3y)图78:镍矿山资本开支与俄罗斯钯矿相关性不显著-300-250-200-150-0200250000004000050000600001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020万盎司万盎司百万美元百万美元镍镍capex俄罗斯钯矿增量(右)俄罗
137、斯钯矿增量(右)-50-40-30-20-500500025003000200420062008200022万盎司万盎司亿美元亿美元全球铂矿生产商总资本支出全球铂矿生产商总资本支出钯新增产量(右)钯新增产量(右)因南非矿难、安全事件、工人罢工频繁,数据层面上铂、镍矿资本开支与钯新增产量并不存在相关性。矿产钯金多为铂金和镍的副产品,新增供给受限于主矿石的产量及矿石品位。根据矿商已公布的产量指引中位数,南非的初级供应将在2024年至2027年之间恢复到接近疫前水平。目前宣布的资本开支投入主要是为了维持现有的产量
138、水平目前宣布的资本开支投入主要是为了维持现有的产量水平,而而不是增产不是增产。资料来源:Wind,iFinD,Bloomberg,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44图80:全球铂金需求增速的有效波动率图82:全球钯金需求增速的有效波动率6.3 需求:分国别,需求波动看中美需求:分国别,需求波动看中美中国在1998年才兴起对钯金的需求,经过二十余载(1998-2022年),得益于汽车产业的壮大,中国同欧洲、北美等地区成为钯金的主要消费国。与铂金相比,钯金在各国家及地区的需求较为分散,并不像铂金一样集中在中美两国;但但需求的有效波动率则比较集中需求的有效波动率则比较集中,主
139、要来自中国和美国中主要来自中国和美国中。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%欧洲欧洲美国美国中国中国日本日本世界其世界其它地区它地区0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%欧洲美国中国日本世界其它地区图81:中国、欧洲、北美为钯金的主要消费大国图79:中国逐渐成为铂金的主要消费大国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%502005201020152020欧洲铂需求欧洲铂需求日本铂需求日本铂需求北美铂需求北美铂需求中国铂需求中国铂需求其他区域铂需求其他区域铂需
140、求0%20%40%60%80%100%8020042008201220162020欧洲需求量日本需求量北美需求量中国需求量其他区域需求量资料来源:Wind,iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45图83:钯金需求变动主要来自汽车、投资行业6.4 需求:铂需求的变动取决于车用催化剂和投资需求:铂需求的变动取决于车用催化剂和投资汽车领域是影响钯金需求的主要行业汽车领域是影响钯金需求的主要行业。钯金在汽车领域的应用比铂更为集中,2018-2022年钯在汽车尾气行业的平均应用占比高达84.7%。但钯金在尾气催化剂行业高集中度的应
141、用特征并不是一蹴而就,1995年车用催化剂对钯金的需求占比仅为28.9%,此时钯金在电子行业应用占比达到了42%。随着镍在片式多层陶瓷电容器(MLCC)中逐渐替代钯,至2022年占比下滑至5.5%。在2004年,由于价格一路走高的铂金使得珠宝制造商利润空间被压缩,制造商们开始将目光集中于同样具有相同属性、性价比较高的稀有贵金属钯。但钯金首饰盛行时间并不长远,仅在2004-2010年间掀起一波小风浪,这是由于钯金首饰的定价结构限制钯首饰市场的发展。钯金首饰一开始仅在中国二三线城市流行,被视为铂金、黄金首饰的低价替代品,在中国东部富裕的省份并不流行。与黄金、铂金首饰不同,钯首饰零售价通常远高于金属
142、本身价格,导致一些零售商不会交换、回购磨损的钯首饰,因此消费者并不把钯视作价值储存的手段,对钯金缺乏认识。此外,钯金并不在上海交易所交易,对于热爱珠宝投资的中国民众来说,钯金作为一种投资是缺乏可信度的。与铂金一样,钯金ETF的上市“激活”了钯金市场,金融市场对钯金的影响自2007年起逐渐显著(尤其是2011-2015年),但与铂金不同的是,钯金在2014年之后一直处于负投资的状态,反映了投资者较为消极的心态。资料来源:iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46图89:世界汽车产量与钯车用催化剂有较高相关性图87:中国汽车产量与钯车用催化剂有较高相关性图88:日本汽车
143、产量与钯车用催化剂无相关性图84:全球汽车产量与钯车用催化剂相关性较高图85:欧洲汽车产量与钯车用催化剂无相关性6.5 需求:汽车与钯车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关需求:汽车与钯车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关图86:北美汽车产量与钯车用催化剂具有较高的相关性-60%-40%-20%0%20%40%60%-20%-10%0%10%20%30%钯钯需求增速需求增速全球汽车产量增速全球汽车产量增速全球汽车产量全球汽车产量&钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-30%-20%-10%0%10
144、%20%钯钯需求增速需求增速欧洲欧洲汽车产量增速汽车产量增速欧洲欧洲汽车产量汽车产量&钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年-100%-50%0%50%100%-40%-20%0%20%40%钯钯需求增速需求增速北美北美汽车产量增速汽车产量增速北美北美汽车产量汽车产量&钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年-50%-25%0%25%50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%钯钯需求增速需求增速日本日本汽车产量增速汽车产量增速日本日本汽车产量汽车产量&钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速20
145、00-20102011-2022年年-40%-20%0%20%40%60%80%-30%-20%-10%0%10%20%30%铂需求增速铂需求增速世界其他地方世界其他地方汽车产量增速汽车产量增速世界其他地方世界其他地方汽车产量汽车产量&铂车用催化剂需求增速铂车用催化剂需求增速-2022年年-50%0%50%100%150%200%-20%0%20%40%60%钯钯需求增速需求增速中国中国汽车产量增速汽车产量增速中国中国汽车产量汽车产量&钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年资料来源:iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注
146、中的风险提示和免责声明47图93:中国汽车产量与铂族金属车用催化剂正相关图94:日本汽车产量与铂族金属车用催化剂无相关性图90:全球汽车产量与铂族金属车用催化剂正相关图91:欧洲汽车产量与铂族金属车用催化剂无相关性图92:北美汽车产量与铂族金属车用催化剂正相关-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20%-10%0%10%20%30%铂铂+钯需求增速钯需求增速全球汽车产量增速全球汽车产量增速全球汽车产量全球汽车产量&铂铂+钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年-20%-10%0%10%20%30%40%50%-30%-20%-10%
147、0%10%20%铂铂+钯需求增速钯需求增速欧洲欧洲汽车产量增速汽车产量增速欧洲欧洲汽车产量汽车产量&铂铂+钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-40%-20%0%20%40%铂铂+钯需求增速钯需求增速北美北美汽车产量增速汽车产量增速北美北美汽车产量汽车产量&铂铂+钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年-40%-20%0%20%40%60%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%铂铂+钯需求增速钯需求增速日本日本汽车产量增速汽车产量增速日
148、本日本汽车产量汽车产量&铂铂+钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年全球汽车产量与钯车用催化剂需求增速的相关性更高,得益于汽油车产量的提升,尤其是来自中国、北美、世界其它地区。北美汽车产量与钯车用催化剂高相关性与北美汽车燃料类型结构有关(北美多为汽油车),且同样受排放标准趋严的影响所致。铂族金属车用催化剂需求增速驱动主要来自中国和美国。欧洲汽车燃料类型结构的变化和排放标准使得汽车产量与车用催化剂中铂族金属需求变得不相关。-40%0%40%80%120%160%-20%0%20%40%60%铂铂+钯需求增速钯需求增速中国中国汽车产量增速汽车产量增速中国中
149、国汽车产量汽车产量&铂铂+钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年6.5 需求:汽车与钯车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关需求:汽车与钯车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关资料来源:iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明487.钯价如何定?目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49图95:钯超额租赁利率与钯库存变化显著负相关图96:铂超额租赁利率与年度库存变化无相关性 从租赁利率与无风险收益率的超额收益率可知,在钯的商品属性明显要强于铂,钯的库存变动与其租赁超额利率呈现更为显著的负相关关系从租赁利率与无风险收益
150、率的超额收益率可知,在钯的商品属性明显要强于铂,钯的库存变动与其租赁超额利率呈现更为显著的负相关关系 将钯超额租赁利率与钯库存变化进行回归,回归系数P值为0.010,在5%的水平上显著,而铂超额租赁利率与年度库存变化回归系数P值并不显著。20032004200520062007200820092000019R =0.3369-6-4-202468-1月租赁利率月租赁利率12mma-美债美债1年收益率年收益率钯年度库存变化钯年度库存变化钯超额租赁利率钯超额租赁利率&年度库存变化年度库存变化2003-20
151、192020至今至今7.铂钯对比:钯的商品属性强于铂铂钯对比:钯的商品属性强于铂20032004200520062007200820092000019R =0.0972-4-20246-0.1-0.0500.050.10.151月租赁利率月租赁利率12mma-美债美债1年收益率年收益率铂年度库存变化铂年度库存变化/近近3年需求年需求铂超额租赁利率铂超额租赁利率&年度库存变化年度库存变化至今至今资料来源:iFinD,Bloomberg,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50图99:钯金
152、价格&标普500指数图100:铂钯比值与标普500指数(对数)高度正相关图97:钯金价格与美元指数图98:钯金价格vs黄金价格7.金融属性:钯虽视为贵金属,但钯价跟金价相关性不显著金融属性:钯虽视为贵金属,但钯价跟金价相关性不显著铂钯比值与标普铂钯比值与标普500500指数指数(对数对数)高度负高度负相关相关。为了过滤钯的金融属性,我们采用铂钯比值对钯的价格趋势进行锚定。铂钯比值越低,代表着钯的工业属性更强,反之亦然。2011年-2021年铂钯比的走势由2.1降至0.5以下,说明钯的工业属性是在逐渐增强的。得到的结果参考图,铂钯比和股市长期负相关。钯金价格反映投资者对未来经济的信心。钯金作为贵
153、金属之一,其价格与黄金走势并不一致,其金融属性偏弱。20222022年以来年以来,钯和股市的走势出现背离钯和股市的走势出现背离。原因在于铂钯替代的概念被广泛熟知,技术层面的替代可行性提高,导致市场对钯的前景预期减弱,对钯的押注是中枢级别的下行。R =0.7206R =0.8732R =0.92495.566.577.588.5901234567标普标普500-对数轴对数轴铂钯比值铂钯比值铂钯比值铂钯比值&标普标普500指数(对数)指数(对数)-00-07-11至今至今资料来源:W
154、ind,iFinD,国海证券研究所y=-2.4804x+1234.5R =0.5634y=0.3075x+94.676R =0.3796y=-0.0967x+856.43R =0.0709y=2.3531x-2015.4R =0.7725y=-2.8959x+7309.3R =0.250020002500300035000500025-20-20202021-至今y=12.982x-935.41R =0.4871y=-8.8539x+1082.7R =0.1288y=-2.0165x+887
155、.91R =0.0338y=-8.0726x+2024.8R =0.0016y=-50.213x+6991.2R =0.403002000250030003500607080901001101201-20-20202021-至今705700257030703570407045705070050002500300035000002040608022钯价(美元/盎司)标准普尔500指数(右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51图103:中欧美等
156、国家及地区电动汽车销量渗透率提升快速图104:2023年1-8月中国钯金进口量较低(吨)图101:钯机构净空头持仓图102:2022年以来钯价与租赁利率走势市场看空的逻辑市场看空的逻辑需求结构:需求结构:与钯金不同的是,工业和珠宝商的消费也支撑着铂金需求,钯金的需求几乎完全取决于汽车85%以上的钯金需求来自燃油车的生产,尤其是轻型汽油车。市场结构:市场结构:电动车正在进军以钯金为主的轻型汽车市场。市场焦点逐渐从地上库存减少转向电动车渗市场焦点逐渐从地上库存减少转向电动车渗透率不断提高的现实透率不断提高的现实。某车型使用铂替代钯后某车型使用铂替代钯后,中期内该车型对铂需求难中期内该车型对铂需求难
157、以发生转变:以发生转变:一旦某车型的尾气催化剂中出现铂金替代钯金的情况,相关的年需求量在该车型使用寿命(通常为七年)内每年都会保持不变。因此,即使在铂钯价格趋于平价、替代经济激励消失的情况下,因替代产生的额外铂金需求也将有所延续。其它短期因素:其它短期因素:一般情况下,钯价下行时整车制造商趁低买入,提供支撑。但由于但由于20222022年整车制造年整车制造商在大部分时段内都按合同持续购入超过其用量的商在大部分时段内都按合同持续购入超过其用量的钯金钯金,厂库水平较高厂库水平较高,导致导致20232023年整车制造商的年整车制造商的钯金采购情绪一般钯金采购情绪一般。缺乏基本面的支撑,机构行为将成为
158、钯价主要驱动来源。短线投资者极度看空钯,导致价格螺旋式下跌。-15000-0000月月2月月 3月月4月月 5月月6月月 7月月8月月9月月 10月月 11月月 12月月张张钯净持仓钯净持仓2002220237.行情:市场为什么做空钯行情:市场为什么做空钯0552010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球欧洲美国中国日本加拿大012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201720
159、02120222023资料来源:Wind,iFinD,Bloomberg,国海证券研究所025003000-4-2024622/1/1 22/4/122/7/1 22/10/1 23/1/1 23/4/123/7/1 23/10/1美元美元/盎司盎司%1个月钯金租赁利率个月钯金租赁利率3个月钯金租赁利率个月钯金租赁利率钯价(右轴)钯价(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52图107:钯机构净持仓图108:基金在钯的操作上获超额收益图105:贵金属资管机构持仓占总持仓占比图106:铂机构净持仓资管机构对铂钯价格的影响资管机构对铂钯价格的影响
160、,大于对于金银大于对于金银的影响的影响。资管机构对铂钯的持仓占比中枢在40%左右,而对金银的持仓占比中枢在20%。市场对于钯的押注是中枢级别的下行市场对于钯的押注是中枢级别的下行。由于资管机构近几年在钯上的头寸为净空头,因此在钯价下跌的过程中,资管机构是在赚钱的;这与一般情况下贵金属价格和资管机构净值的正相关关系存在明显差异。0%10%20%30%40%50%60%00-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01 22-01资管机构持仓占总持仓比资管机构持仓占总持仓比铂铂钯钯金金银银-000
161、05000070000900001月月2月月 3月月4月月 5月月6月月 7月月8月月9月月 10月月 11月月 12月月张张铂净持仓铂净持仓200222023-15000-0000月月2月月 3月月4月月 5月月6月月 7月月8月月9月月 10月月 11月月 12月月张张钯净持仓钯净持仓2002220237.回测:市场押注钯价下行,资管机构在钯的操作上获超额收益回测:市场押注钯价下行,资管机构在钯的操作上获超额收益资料来源:iFinD,国海证券研究所050002500300
162、500-0502-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-0524-05美元美元/盎司盎司百万美元百万美元钯价钯价&基金在钯上的净值基金在钯上的净值基金持仓净值基金持仓净值-钯钯伦敦钯(右轴)伦敦钯(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明538.总结目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明548.总结总结图109:2000-2022年钯金主要影响因素汇总表资料来源:Wind,国海证券研究所(注:排序前后代表各因子重要性排序)年份年份趋势趋势主要影响因子主要影响因子年份年份趋势趋势主要影响
163、因子主要影响因子年份年份趋势趋势主要影响因子主要影响因子2000年年供需错配供需错配:俄罗斯出口限制:俄罗斯出口限制+下游需求旺盛下游需求旺盛2008年年金融危机爆发金融危机爆发供应冲击(限电停工)供应冲击(限电停工)2016年年经济复苏,通胀预期抬升经济复苏,通胀预期抬升供应增加供应增加汽车销量增速创历史新高汽车销量增速创历史新高2001年年互联网泡沫破灭引发的互联网泡沫破灭引发的需求疲软需求疲软市场情市场情绪悲观绪悲观铂替代钯主题强化铂替代钯主题强化2009年年FED放水,中国经济快速恢复放水,中国经济快速恢复风险偏好风险偏好上行上行2017年年俄罗斯供应收缩俄罗斯供应收缩排放标准趋严汽车
164、销排放标准趋严汽车销量增加量增加基本面支撑投机属性增加基本面支撑投机属性增加2002年年车用领域购买需求降低(采用历史库存;车用领域购买需求降低(采用历史库存;技术技术改进,单耗降低)改进,单耗降低)2010年年工业需求增加工业需求增加欧洲主权债务的担忧欧洲主权债务的担忧流动性宽松流动性宽松2018年年美联储缩表美联储缩表车用钯金需求增加车用钯金需求增加投机投机属性下滑属性下滑钯金市场流动性恶化钯金市场流动性恶化2003年年上半年汽车需求仍然低迷上半年汽车需求仍然低迷大宗牛市大宗牛市下下半年半年下游补库下游补库2011年年欧洲主权债务危机欧洲主权债务危机全球汽车产量增长全球汽车产量增长扭转操作
165、下美元指数走强扭转操作下美元指数走强中国经济下滑中国经济下滑2019年年供应冲击(限电扰动)供应冲击(限电扰动)避险情绪避险情绪美美联储宣布降息联储宣布降息汽油车产量开始下滑汽油车产量开始下滑2004年年市场交易加息预期,流动性收紧市场交易加息预期,流动性收紧矿难矿难兰特走强兰特走强2012年年供给受限供给受限欧洲主权债务危机欧洲主权债务危机汽车需求汽车需求增长增长2020年年疫情冲击疫情冲击流动性宽松流动性宽松避险情绪避险情绪供应冲击供应冲击2005年年需求冲击(汽车需求增加)需求冲击(汽车需求增加)钯替代铂的钯替代铂的兴起兴起油价高企油价高企2013年年美联储缩表美联储缩表汽车需求增加汽车
166、需求增加供应冲击供应冲击(罢工)(罢工)经济复苏放缓经济复苏放缓2021年年俄罗斯供应中断俄罗斯供应中断实现铂替代钯技术可能实现铂替代钯技术可能性性汽车缺芯影响车用催化剂需求汽车缺芯影响车用催化剂需求美联美联储宽松预期告一段落储宽松预期告一段落新能源车渗透率上升新能源车渗透率上升2006年年排放标准趋严排放标准趋严南非供应增加南非供应增加投资市场投资市场驱动驱动海外经济下滑海外经济下滑钯替代进程加快钯替代进程加快2014年年供应冲击(罢工)供应冲击(罢工)经济增长放缓,页岩经济增长放缓,页岩油革命油革命+各类金属矿供给放量,工业品陷入通缩各类金属矿供给放量,工业品陷入通缩兰特贬值兰特贬值202
167、2年年俄乌冲突俄乌冲突疫情反复致使供应链问题恶化疫情反复致使供应链问题恶化供应冲击供应冲击铂替代钯强化铂替代钯强化新能源车新能源车渗透率上升渗透率上升市场开始交易降息预期市场开始交易降息预期2007年年油价暴涨,通胀预期抬升油价暴涨,通胀预期抬升供应冲击供应冲击全全球金融风险抬升球金融风险抬升流动性宽松流动性宽松2015年年中国股市暴跌中国股市暴跌供应增加供应增加Q4中国汽车中国汽车需求恢复需求恢复全年中国和欧洲的轻型汽油车产全年中国和欧洲的轻型汽油车产量超预期量超预期2000-2022年走势年走势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明559.总结总结通过对钯价的历史复盘通过对钯价的历史复盘
168、、供需分析供需分析、因子回测因子回测,我们认为钯的定价有如下我们认为钯的定价有如下4 4个特征:个特征:1 1.区别于铂区别于铂,钯具有较强的商品属性钯具有较强的商品属性。相较于铂,钯的强商品属性、弱金融属性主要在于钯的市场规模较小,供需关系更容易受到影响,这点在钯超额租赁利率与钯库存变化的负相关关系上也可得到印证。同时钯的主要用途是在汽车尾气处理和化工行业中,近3年(2020-2021年)两者需求占比已经接近90%,并非作为贵金属储备,消费者也不会把钯视作储存手段,对钯金缺乏认识。相比之下,铂的主要用于汽车尾气处理和珠宝行业中,同时也被广泛用作贵金属储备,消费者认为铂的投资属性是强于钯的。2
169、 2.从历史数据来看从历史数据来看,钯价与美元指数钯价与美元指数、黄金价格相关性并不显著黄金价格相关性并不显著,钯价更多时候是作为股市景气度的指引钯价更多时候是作为股市景气度的指引。尽管钯被视为贵金属,但其价格波动与黄金并不总是同步。黄金作为一种传统的避险资产,通常在经济不稳定或通货膨胀时受到资方追捧。而市场对钯的认知还是限定在钯主要用于工业领域,这点就显著区别于铂,在贵金属中铂金的声誉高于钯金,常与珠宝等奢侈品联系在一起,这种与奢侈品的关联可能使铂金作为资产更受投资者欢迎。因此钯的金融属性弱于铂,钯价的变化更多地受到供需变化的影响。此外,钯市场主要由俄罗斯和南非等少数国家控制,这些国家的政治
170、、经济状况可能会对钯价格产生影响,与美元指数和黄金价格相关性较弱,因此钯价与美元指数、黄金价格在长期相关性不显著。95%以上的钯是用于工业用途上,钯价格的波动主要受到工业需求的影响,而工业需求又与全球经济状况密切相关。当经济形势好转,投资者信心增强,股市通常也具有良好的表现。因此,钯价更多时候是作为股市景气度的指引。3 3.自自20222022起起,铂钯比对股市的指引在走弱铂钯比对股市的指引在走弱。随着应用突破以及技术日渐成熟,铂替代钯渐成共识。在汽车催化剂领域,铂金对钯金的替代率正在上升。尽管国六等排放标准提高了钯金的装载量,但在替代主题的影响下,投资者更看好铂的增长前景。机构对钯的信心程度
171、也体现在钯的持仓上面,从2021年9月开始,钯基金净持仓一直都是净空头,因此在钯价下跌的过程中,资管机构都能够获得正的超额收益。4 4.从历史上看从历史上看,钯价走势跟供给关系较强钯价走势跟供给关系较强。2003-2007年钯金市场行情较为低迷,价格一直在低位徘徊。当时钯金需求尚未从互联网泡沫的冲击中恢复,俄罗斯国库的大量投放使得钯供需一直处于供过于求的状态。2012年俄罗斯国库投放已经开始接近尾声,同时钯对铂的经济性替代、汽油车占比的提升等因素增加了对钯的需求。20122012年是钯金供需平衡的转折点年是钯金供需平衡的转折点,往后往后1111年均处于供不应求的状态年均处于供不应求的状态。因此
172、,同样面对2013-2015年全球经济下行的情况,供给端的扰动对钯的支撑作用是强于铂的。另一方面值得注意的是,由于35%以上的钯金供给来自俄罗斯,因此除了南非供给扰动事件对钯价有冲击之外,俄罗斯的相关地缘冲突事件对钯价的影响弹性是远远高于铂的。未来展望:未来展望:铂对钯的替代将在很大程度上使得钯价在短期内有所承压,变量在于钯价进一步下行会使得铂钯替换的经济性消失,铂替换钯的进程将有所减缓。从历史上看,严格的排放法规而不是汽车销量的实际变化推动了铂族金属需求的增长。因此长期来看,排放标准趋严将增加对钯金的需求量,钯作为伴生矿,在主产矿整体资本开支不高的背景下,钯金供应受限,钯供应端受较多潜在因素
173、(电力供应、罢工问题、地缘冲突)的干扰。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明569.风险提示风险提示历史研究的局限性。历史研究的局限性。参考的新闻、文献由于具有记载偏差、信息不完全和选择性存留等局限,致使某些情况下一些客观事件根本无信息记录,使得在复盘历史时存在研究的局限性。宏观经济波动风险。宏观经济波动风险。若全球经济放缓,将压制新车需求量,进而导致钯金需求下降,拉低钯价。铂钯替代进程加速。铂钯替代进程加速。若汽车制造商提高铂金在汽油车的应用,在汽车催化剂领域对钯的挤出效应会更强。美联储加息态度再度激进。美联储加息态度再度激进。尽管钯金金融属性不强,但钯作为投资资产在一定程度上会受到利率
174、的影响,加息将尽对钯金金融属性抑制减弱带来价格向上弹性,若美联储加息态度再度转为激进,钯价仍面临一定压力。南非电力供应短缺问题恶化。南非电力供应短缺问题恶化。由于南非电网供电能力受限,冬季期间若再进行拉闸限电将对南非矿业生产造成一定的冲击,造成短期钯金供需错配,推升钯价。地缘政治冲突风险波动。地缘政治冲突风险波动。若俄乌局势恶化将对影响钯金供应预期,钯价面临上行压力,反之亦然。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57研究小组介绍研究小组介绍谢文迪,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映
175、了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。钢铁钢铁&大宗商品组小组介绍大宗
176、商品组小组介绍谢文迪,钢铁行业及大宗商品研究团队首席分析师,6年大宗商品投研经验,3年宏观研究经验。布里斯托大学金融投资学硕士,曾先后就职于鸿凯投资、东北证券、方正证券、民生证券,获2020年Wind金牌分析师第四名。林晓莹,钢铁及大宗商品行业助理分析师,华东师范大学本科,厦门大学硕士。主要负责黑色、有色、能化板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告
177、的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出
178、价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关
179、联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所钢铁钢铁&大宗商品研究团队大宗商品研究团队