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1、2000-2022年铂价深度复盘及定价探究贵金属行业系列深度(一)谢文迪(证券分析师)S证券研究报告2023年09月19日贵金属1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势-0.1378-0.04200.05390.14970.24550.3413贵金属沪深300相对沪深300表现表现1M3M12M贵金属10.1%11.7%23.3%沪深300-1.7%-5.4%-5.3%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要通过复原铂金历史通过复原铂金历史5 5个阶段所对应的经济基本面、货币环境、产业供需状况,探索经济周期与铂金行业的关系,以期“以史为鉴”,找到定价个阶段所对
2、应的经济基本面、货币环境、产业供需状况,探索经济周期与铂金行业的关系,以期“以史为鉴”,找到定价铂金的核心因素。铂金的核心因素。供需错配(供需错配(20):):俄罗斯铂族金属出口受限使得铂金市场日益增长的工业及珠宝行业需求得不到满足,推高铂价,然而2001年互联网泡沫破灭后的需求回落,市场悲观情绪逐渐蔓延,铂价也一路走低,直到11月泡沫危机结束后,铂价才开始企稳回升。黄金时代(黄金时代(20):):2002-2008年是铂金市场的黄金七年,工业需求明显增长,除2006年有供给盈余,2002-2008年铂金多数都处于供不应求的状态,价格
3、一路攀升,冲顶历史最高点。铂金市场在08年的美国次贷危机中遭受重创,从此黄金时代终结。功败垂成(功败垂成(20):):危机后工业需求恢复驱动铂价攀升至历史第二高点,但随后全球经济下行陷入疲软态势,供给端扰动不足以支撑铂价回升至高点,铂价在曲折中跌破2009年初的价格。共识迁移(共识迁移(20):2016-2018年,铂金用于珠宝、投资领域的需求不断走弱,消费者偏好转向,铂金逐步被投机者所“抛弃”,美联储缩表开启最后一根稻草。投资属性弱化,铂价走势开始弱于金价。跌宕起伏(跌宕起伏(20):2019年供需矛盾
4、并不突出,风险主要来自宏观层面,因此铂价主要跟随黄金波动。然而,在2020年新冠疫情、2021年芯片危机以及2022年的俄乌冲突加剧的背景下,铂价的波动加大。尽管如此,铂价仍有支撑,这是因为投资者预期转好,铂钯替换渐成共识。自2018年以来不断拉大的铂钯价差催生了铂钯替换的经济考量,而2022年俄乌冲突所导致的供应安全问题更是进一步强化了铂钯替代需求。值得注意的是,2020年的技术突破成为了重要的转折点。供给:供给:南非矿产铂决定铂供应弹性,而全球回收铂的弹性远低于矿产铂,2022年南非铂金产量占全球矿产铂的72%。南非矿难、安全事件、工人罢工等导致数据层面上资本开支和铂新增产量并不存在相关性
5、。未来矿商资本投入主要用于维持现有的产量水平,铂金供应增量有限。需求:需求:中国和欧洲是铂金消费的主要地区,其中中国贡献铂需求的主要波动率。分行业来看,车用催化剂和投资行业是铂金需求增长的主要来源,而珠宝行业需求逐年下降。投资市场对铂金需求影响的量级有两个显著节点,得益于投资工具的创新拓展了投资规模。在车用催化剂领域,燃油车与铂车用催化剂相关性与地区燃料类型结构息息相关。定价:定价:铂仍然被视作贵金属的一员,其价格与美元指数高度负相关、与黄金价格正相关,但铂价与黄金的关系正在走弱。从钯定价的对比来看,铂的金融属性强于钯。2010年以来资管机构并没有在铂品种上取得超额收益,近几年似乎铂在被市场所
6、“抛弃”。风险提示:历史研究的局限性;宏观经济波动风险;美联储加息态度再度激进;南非电力供应短缺问题恶化;地缘政治冲突风险波动。风险提示:历史研究的局限性;宏观经济波动风险;美联储加息态度再度激进;南非电力供应短缺问题恶化;地缘政治冲突风险波动。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录0 0.引言引言.5 51 1.20年铂价复盘:始于供需错配年铂价复盘:始于供需错配,终于互联网泡沫终于互联网泡沫.7 71.1 供弱需强,终于泡沫.82 2.20年铂价复盘:黄金时代的伊始和终章年铂价复盘:黄金时代的伊始和终章.9 92.1
7、2002-2003年:实体需求增长带动铂价腾飞.112.2 2004年:全年震荡,跟随美元.122.3 2005年:金融属性主导价格走势.132.4 2006-2007年:供需转弱无碍价格上行.142.5 2008年:一瞬间的惊艳.153 3.20年铂价复盘:曲折中登顶年铂价复盘:曲折中登顶,跌入至暗时刻跌入至暗时刻.16163.1 2009-2011年:后危机时代的回光返照.183.2 2012-2015年:经济疲软+FED缩表,下行趋势无可抵挡.194 4.20年铂价复盘:投机潮水褪去年铂价复盘:投机潮水褪去.22224.1 20
8、16-2017年:消费者“共识”迁移,投机属性下滑压制价格弹性.244.2 2018年:产业宏观双重暴击,铂价打回原形.265 5.20年铂价复盘:随金波动的新常态年铂价复盘:随金波动的新常态.28285.1 2019年:价随金动,窄幅上涨.305.2 2020年:疫情致铂价俯冲,全球救市驱动V型修复.325.3 2021-2022年:铂替代钯渐成共识,缺芯+疫后需求疲软打压铂价.346 6.铂行业的供需拆解铂行业的供需拆解.37376.1 短期供给:南非矿产铂决定铂供应弹性.386.2 长期供给:资本开支与铂产量关系较弱.396.3 需求:分国别,中国贡献铂需求
9、的主要波动率.406.4 需求:铂需求的变动取决于车用催化剂和投资.416.5 需求:汽车与铂车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关.427 7.铂价如何定铂价如何定?.44447.1 金融属性:铂仍被视作贵金属,但铂价与金价的关系正在走弱.457.2 铂钯对比:从钯定价的对比来看,铂的金融属性强于钯.467.3 回测:随着铂被市场共识所“抛弃”,资管机构在铂的操作无超额收益.478 8.总结:如果期待依然在总结:如果期待依然在,总是春暖到花开总是春暖到花开.48489 9.风险提示风险提示.5151请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50.引言目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责
10、声明6图1:2000-至今铂金历史价格走势注:时间截至2023年9月16日0.引言引言复盘目的:复盘目的:本文将从行业供需、宏观经济情况、投资行为等方面复盘2000-2022年铂金市场情况及价格变化,探索经济周期与铂金行业的关系,以期“以史为鉴”,找到定价铂金的核心因素。复盘方法复盘方法:我们将2000年以来的铂金行情大致分为5个阶段,并尽力复原各个阶段所对应的经济基本面、货币环境、产业供需状况。结论结论:铂金价格的中枢取决于南非矿山供应稳定性和燃油车销量的相对关系,短期定价受事件冲击、美元指数、地缘政治及金融市场波动的影响。05001,0001,5002,0002,5002000200120
11、022003200420052006200720082009200000222023伦敦现货铂(美元伦敦现货铂(美元/盎司)盎司)资料来源:Wind,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2000-2001年铂价复盘:始于供需错配,终于互联网泡沫目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8图2:2000-2001年铂金价格走势复盘注:黄点代表美联储降息时点周期周期(20年)年)2000.012000.01-2001.022001.02:供给端俄罗斯铂
12、族金属出口受限;需求端中国珠宝需求连创新高叠加强劲的工业需求推高铂价,2001年1月达到阶段性高点(639.5美元/盎司)。2001.032001.03-2001.122001.12:互联网泡沫破灭引发全球经济危机,需求疲软,在全球经济负面情绪的影响下,铂价一路下跌。11月在美国经济前景好转的情况下,市场预期转为乐观,实物需求改善,铂价企稳回升。1.1 供弱需强,终于泡沫供弱需强,终于泡沫 图3:1999-2001年中国珠宝需求连创新高注:数字为需求占比资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD,Forbes Advisor,国海证券研究所普京签署了对普京签署了对1999年预算法案年预算法案第第
13、19条的修订,条的修订,但市场对出口恢但市场对出口恢复存疑复存疑普京签署法令允许普京签署法令允许开始铂金运输开始铂金运输市场上持续缺乏俄罗斯市场上持续缺乏俄罗斯pgm金属,租赁率上升至金属,租赁率上升至70%以以上上俄罗斯铂金恢复出口俄罗斯铂金恢复出口现货市场缺现货市场缺少俄罗斯少俄罗斯pgm金属金属英美铂业公司的矿山开始罢英美铂业公司的矿山开始罢工工俄罗斯财政部副部俄罗斯财政部副部长鲁达科夫暗示戈长鲁达科夫暗示戈赫兰赫兰2001年不计划年不计划出口任何出口任何pgmFed开启降息周期开启降息周期美股暴跌美股暴跌+美国经济疲美国经济疲软软瑞士苏黎世本地贵瑞士苏黎世本地贵金属租赁率金属租赁率+实
14、物需实物需求上升求上升9 11事件事件俄罗斯货运的持续延俄罗斯货运的持续延误误+空中交通的中断,空中交通的中断,导致大量借贷,短期导致大量借贷,短期租赁利率升至租赁利率升至16%降息周期结束,联邦降息周期结束,联邦基金利率由基金利率由01年年1月月3日的日的6%降至降至1.75%4004505005506006507----10美元美元/盎司盎司伦敦现货铂2001.03-2001.11由互联网泡沫破灭引发的全球经济危机由互联网泡沫破灭引发的全球经济危机6%46%11%33%3%7%29%11
15、%50%3%02004006008000欧洲日本北美中国其它千盎司千盎司1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明92.2002-2008年铂价复盘:黄金时代的伊始和终章目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10图4:2002-2008年铂金价格走势复盘周期周期(20年)年)20年:黄金七年,冲顶历史最高点。年:黄金七年,冲顶历史最高点。除2006年有供给盈余,2002-2008年铂金多数都处于供不应求的状态。供应扰动加大价格弹性供应扰动加大价格弹性:铂的供应较大程度依赖南非,该阶
16、段来自南非的供应扰动刺激了铂价上行的弹性。工业需求明显增长工业需求明显增长:铂金工业需求持续增长,尤其是汽车尾气净化催化剂行业对铂金需求量持续上升(柴油和汽油车销量的增长、排放标准趋严);首饰工业对铂金需求出现地区结构性变化(消费重心从日本转至中国),随着铂金价格走高,首饰工业的铂金需求逐年走弱;铂钯的替代效应。2.黄金时代的伊始与终章黄金时代的伊始与终章资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD,中国黄金集团官网,NORTHAM官网,商务部网站,中国气象局,新浪汽车,IOL,容磁财经微信公众号,第一财经,新华网,中国社科院,Stockpiling of Non-energy Raw Mater
17、ials(Risk&Policy Analysts Limited,2012),Forbes Advisor,FANEWS,法制晚报,中国新闻网,国海证券研究所世通会计造假事件爆世通会计造假事件爆发,市场情绪悲观发,市场情绪悲观美元走弱美元走弱英美铂业公司宣布达不英美铂业公司宣布达不到到2002年的产量目标年的产量目标隆明铂业公司的隆明铂业公司的Marikana冶炼厂发生爆炸冶炼厂发生爆炸SARS非典爆发非典爆发津巴布韦铂金矿业将投资津巴布韦铂金矿业将投资1.4亿美元开发新矿亿美元开发新矿英美铂业公司宣布大英美铂业公司宣布大幅缩减扩张计划幅缩减扩张计划美元贬值美元贬值基金大幅增加铂金基金大幅增
18、加铂金长期期货头寸长期期货头寸美国利率上升的预期美国利率上升的预期不断增长,美元走强不断增长,美元走强中国珠宝制造商在“五中国珠宝制造商在“五一”节前的采购量回升一”节前的采购量回升美元走弱美元走弱兰特走强兰特走强诺瑟姆铂业公司火灾矿难诺瑟姆铂业公司火灾矿难诺瑟姆铂业公司铂金公诺瑟姆铂业公司铂金公司称其关闭矿场产量日司称其关闭矿场产量日损失损失1050oz美元加剧疲软美元加剧疲软油价大跌,美元走强油价大跌,美元走强卡特里娜飓风,增加卡特里娜飓风,增加了汽车更换需求了汽车更换需求NYMEX和和TOCOM投机性购买投机性购买美元疲软美元疲软基金获利回吐基金获利回吐美国经济数据差,美国经济数据差,美
19、元指数下跌美元指数下跌看涨期权到期,看涨期权到期,现货库存低现货库存低欧洲议会通过欧欧洲议会通过欧5和欧和欧6标准标准隆明宣布关闭位于马隆明宣布关闭位于马里卡纳的里卡纳的1号熔炉号熔炉次级抵押贷款行业开次级抵押贷款行业开始出现问题,抵押贷始出现问题,抵押贷款违约率一直在上升款违约率一直在上升美元走弱美元走弱ETFS证券宣布推证券宣布推出第二只白金出第二只白金ETFZKB正式推出正式推出铂金铂金ETF土耳其军队在伊拉土耳其军队在伊拉克边境附近集结克边境附近集结欧洲央行向银行体欧洲央行向银行体系注入流动性系注入流动性美元再次走软美元再次走软25万南非矿工大罢工,万南非矿工大罢工,国际铂金价格猛涨国
20、际铂金价格猛涨美元持续走弱美元持续走弱英美铂业公司宣布因洪水英美铂业公司宣布因洪水Amandelbult矿场短期关闭矿场短期关闭南非电力供应问题加南非电力供应问题加剧,采矿业几乎停止剧,采矿业几乎停止美国众议院批准总值美国众议院批准总值3000亿美元的房屋市场亿美元的房屋市场援助计划。援助计划。美国国会通过了住房和美国国会通过了住房和经济复苏的法案经济复苏的法案南非全国工人南非全国工人举行大罢工举行大罢工美国经济数据差美国经济数据差雷曼兄弟破产引雷曼兄弟破产引发全球恐慌发全球恐慌阿奎里厄斯铂业公司关闭了阿奎里厄斯铂业公司关闭了马里卡纳工厂的一个竖井马里卡纳工厂的一个竖井美元走弱美元走弱阿奎里厄
21、斯铂业公司暂时阿奎里厄斯铂业公司暂时关闭其珠穆朗玛峰矿场关闭其珠穆朗玛峰矿场40060080000220024-------07美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂2002年年:南非增产南非增产35万万oz,俄罗斯减产,俄罗斯减产32万万oz 稳定的需求稳定的需求+供应缺口扩大至供应缺口扩大至57万万oz+缺乏实物流动性缺乏实物流动性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责
22、声明11图5:2002年-2003年铂金价格走势复盘20022002年年 实物需求紧张支撑铂价增长实物需求紧张支撑铂价增长汽车:欧洲全年铂金需求增长汽车:欧洲全年铂金需求增长10%10%。2002年西欧柴油车销量增长7%,市场份额达到了40%。北美和亚洲汽车制造商推行铂替代钯催化剂的生产计划北美和亚洲汽车制造商推行铂替代钯催化剂的生产计划增加了对铂金的需求。虽然表观上2002年北美对铂金需求下滑28%,但主因当年北美制造商消耗过去几年囤积的铂金库存,减少了对铂金的采购需求。亚洲的需求增量主要亚洲的需求增量主要来自中国和日本来自中国和日本,中国轻型车产量增长了35%,而日本则是由于排放标准趋严而
23、提高了铂金的平均装载量,二者共同提高了汽车领域对铂金的需求。珠宝:珠宝:2002年全球珠宝首饰中铂金需求反弹了9%,中国在铂金首饰领域依旧引领增长,增速达13.9%。2002年Q1,来自俄罗斯的供应仍在等待2002年出口配额的正式批准,出货量很小,铂金市场流动性紧张支撑了现货价格,这个情况在4月下旬俄罗斯现货销售恢复后有所缓解。6月世通会计造假引发的悲观情绪短暂使铂价下跌,但需求支撑很快就占据上风。往后几个月铂金的强劲需求(较高的租赁利率)拉动价格稳步上涨。20032003年年 汽车需求“大跃进”汽车需求“大跃进”汽车:用于汽车催化剂的铂需求量猛增汽车:用于汽车催化剂的铂需求量猛增26.3%2
24、6.3%。欧洲柴油车销量创历史新高;北美历史库存在2002年消磨殆尽,在2003年增加了铂金采购量;日本3月公布了重型柴油车尾气排放标准增加了铂尾气后处理部件(DOC/DPF)的需求;中国汽车市场的蓬勃发展。珠宝:珠宝:对铂金需求大幅下挫,不断走高的铂价压缩了珠宝商的利润空间,但在另一层面也促进了珠宝行业的铂金回收。投资:投资:美元疲软和全球工业产出上升使得大量资金流入大宗商品市场,同样,对铂的投机性购买是2003年铂价持续上涨的主要推手之一。2.1 2002-2003年:实体需求增长带动铂价腾飞年:实体需求增长带动铂价腾飞图6:2002-2008年铂金3月期租赁利率(%)月份月份200220
25、032004200520062007200801-5.355.633.001.432.361.9902-5.344.623.621.871.851.9303-11.034.713.372.002.601.69047.429.315.183.712.632.612.40053.5916.284.823.842.992.863.68065.848.123.614.022.731.11-0.42075.827.364.703.202.971.111.19085.826.394.802.871.901.371.11095.817.664.521.942.570.982.35105.727.672.12
26、2.013.370.641.33115.444.672.361.875.620.88-1.03125.386.152.511.664.860.45-1.83资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD,FANEWS,中国黄金集团官网,国海证券研究所降息周期结束,联邦降息周期结束,联邦基金利率由基金利率由01年年1月月3日的日的6%降至降至1.75%世通会计造假事件爆发,世通会计造假事件爆发,市场情绪悲观市场情绪悲观美元走弱美元走弱英美铂业公司宣布达不英美铂业公司宣布达不到到2002年的产量目标年的产量目标隆明铂业公司的隆明铂业公司的Marikana冶冶炼厂发生爆炸炼厂发生爆炸SARS非典爆发非典爆
27、发津巴布韦铂金矿业将投津巴布韦铂金矿业将投资资1.4亿美元开发新矿亿美元开发新矿英美铂业公司宣布大英美铂业公司宣布大幅缩减扩张计划幅缩减扩张计划4004505005506006507007508008509--052003-11美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂2002年年:南非增产南非增产35万万oz,俄罗斯减产,俄罗斯减产32万万oz 稳定的需求稳定的需求+供应缺口扩大至供应缺口扩大至57万万oz+缺乏实物流动性缺乏实物流动性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12图7:2004-2005年铂金价格走势复盘20042004年年 供
28、需偏紧,价格主要跟随美元指数,供给扰动穿插其中。供需偏紧,价格主要跟随美元指数,供给扰动穿插其中。2-3月分别在美元疲弱、投机性买盘的作用下,铂金价格持续上涨。4月底,市场对美国加息预期增强,引发了机构一轮长期清算,铂金价格大幅回调。价格回调后,中国珠宝商在五一节前大量囤货,止住了价格下跌的趋势。下半年下半年兰特走强引发供应担忧,诺瑟姆矿难穿插其中,叠加上美元疲弱,铂价偏强震荡。汽车:汽车:全球汽车销量持续增长,叠加排放标准收紧,尾气催化剂的平均铂装载量和总销量提升。与2003年稍有区别的是,由于铂价远高于钯价,北美制造商选择用回钯基自动催化剂,铂的需求被抑制。珠宝:珠宝:欧洲地区消费的增长不
29、足以弥补中、美、日地区的消费减少。2004年前4个月持续上涨铂价影响了中国对铂金珠宝的消费,与此同时受利润驱动的珠宝制造商选择将目光聚焦于钯金首饰身上(但主要是二三线城市),因此全年铂金需求减少了15.8%。工业:工业:主要增量来源于玻璃行业。亚洲地区LCD熔炉的建造;中国玻纤和传统CRT工厂的扩张。而石化行业的需求增量则是来自欧洲硅酮产量的增加、亚洲对二甲苯新产能建设以及在亚非和中东地区建设新炼油能力的背景下增加了对石油重整和异构化催化剂的需求。图8:2000-2004年铂金供需情况美元贬值美元贬值基金大幅增加铂金基金大幅增加铂金长期期货头寸长期期货头寸美国利率上升的预期不美国利率上升的预期
30、不断增长,美元走强断增长,美元走强中国珠宝制造商在“五中国珠宝制造商在“五一”国庆节前的采购量一”国庆节前的采购量回升回升美元走弱美元走弱兰特走强兰特走强Northam火灾矿难火灾矿难Northam铂金公司称其铂金公司称其关闭矿场产量日损失关闭矿场产量日损失1050oz美元加剧疲软美元加剧疲软油价大跌,美元走强油价大跌,美元走强卡特里娜飓风,增加了卡特里娜飓风,增加了汽车更换需求汽车更换需求700750800850900950100010--07美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂2.2 2004年:全年震荡,跟随美元年:全年震荡,跟随美元
31、资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD,中国黄金集团官网,NORTHAM官网,商务部网站,中国气象局,国海证券研究所107.7116.2126.2131.3142.0145.031.236.927.829.824.025.213.315.016.018.319.636.053.671.473.492.798.9107.631.631.028.525.830.241.580.273.479.971.261.255.7-11.1-10.5-14.2-9.4-1.4-1.6-240-180-02402000200042005吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯
32、北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业投资投资首饰首饰其他其他供应缺口供应缺口请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13图9:2005年铂价与基金净持仓的关系20052005年年 总体需求特征与总体需求特征与20042004年基本一致,钯逐步在珠宝和汽车行业替代铂,铂钯比下滑。年基本一致,钯逐步在珠宝和汽车行业替代铂,铂钯比下滑。上半年矛盾不突出。下半年卡特里娜飓风后,汽车换车需求显著,北美铂需求明显增长。同时,油价高企背景下,柴油车表现出比汽油车更好的经济性,从而刺激铂需求增加。另一方面,自2005年下半年后,铂金价格与黄金价格高度联动,铂的金融属性充分体现。这一阶段,NYM
33、EX铂基金净持仓大幅增加。图10:2005-2006年黄金价格与铂价高度联动2.3 2005年:金融属性主导价格走势年:金融属性主导价格走势资料来源:iFinD,国海证券研究所2000300040005000600070008000900088090092094096098010001月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月铂基金净持仓铂基金净持仓&铂价铂价铂价(美元铂价(美元/盎司)盎司)NYMEX铂基金净持仓铂基金净持仓(手,右轴)手,右轴)40045050055060065070084089094099001
34、190124012----10铂价(美元铂价(美元/盎司)盎司)黄金(美元黄金(美元/盎司,右轴)盎司,右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14图11:2006-2007年铂金价格走势复盘20062006年年 供需逆转,全球铂金迎来千禧年来首次垒库供需逆转,全球铂金迎来千禧年来首次垒库2006年的供需主要变化在于南非新矿及回收供应增长,二者的主要驱动是铂价高企。排放标准的收紧(欧从2006年1月起开始推行)对铂的增量远超汽车厂用钯替代铂的减量,总体上铂在车用催化剂方面的需求呈上升趋
35、势。2006年价格波动延续了2005年下半年以来的主逻辑,即来自投资市场。下半年由于海外经济下行,铂金价格有所回调。20072007年年 美元疲软美元疲软+全球铂供应问题创造看涨环境全球铂供应问题创造看涨环境南非矿业“多事之秋”:隆明关闭熔炉、因安全问题(物质泄漏)停产、矿工多次罢工。汽车行业排放标准趋严依旧为主旋律,但钯的替代(三效催化剂)限制了铂金在汽车尾气催化剂上的需求。最大的变化:欧洲两只基于实物铂金的交易所交易基金(ETF)的发售。2.4 2006-2007年:供需转弱无碍价格上行年:供需转弱无碍价格上行图12:2006-2008年铂金供需情况资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD
36、,新浪汽车,IOL,容磁财经微信公众号,Stockpiling of Non-energy Raw Materials,第一财经,新华网,中国社科院,Forbes Advisor,FANEWS,法制晚报,中国新闻网,国海证券研究所NYMEX和和TOCOM投机性购买投机性购买美元疲软美元疲软基金获利回吐基金获利回吐美国经济数据差,美国经济数据差,美元指数下跌美元指数下跌看涨期权到期,现货库存低看涨期权到期,现货库存低欧洲议会通过欧欧洲议会通过欧5和欧和欧6标准标准隆明宣布关闭位于马里卡纳的隆明宣布关闭位于马里卡纳的1号号熔炉熔炉次级抵押贷款行业开始出现问次级抵押贷款行业开始出现问题,抵押贷款违约
37、率一直在上升题,抵押贷款违约率一直在上升美元走弱美元走弱ETFS证券宣布推证券宣布推出第二只白金出第二只白金ETFZKB正式推出铂金正式推出铂金ETF土耳其军队在伊拉克土耳其军队在伊拉克边境附近集结边境附近集结欧洲央行向银行体系注欧洲央行向银行体系注入流动性入流动性美元再次走软美元再次走软25万南非矿工大罢工,国万南非矿工大罢工,国际铂金价格猛涨际铂金价格猛涨美元持续走弱美元持续走弱英美铂业公司宣布因洪水英美铂业公司宣布因洪水Amandelbult矿场短期关闭矿场短期关闭南非电力供应问题加南非电力供应问题加剧,采矿业几乎停止剧,采矿业几乎停止美国众议院批准总值美国众议院批准总值3000亿美元亿
38、美元的房屋市场援助计划。的房屋市场援助计划。美国国会通过了住房和经美国国会通过了住房和经济复苏的法案济复苏的法案南非全国工人举行大罢工南非全国工人举行大罢工美国经济数据差美国经济数据差雷曼兄弟破产引发雷曼兄弟破产引发全球恐慌全球恐慌阿奎里厄斯铂业公司关闭了马里卡纳工厂阿奎里厄斯铂业公司关闭了马里卡纳工厂的一个竖井的一个竖井美元走弱美元走弱阿奎里厄斯铂业公司暂时关闭其珠穆朗玛峰矿场阿奎里厄斯铂业公司暂时关闭其珠穆朗玛峰矿场60080000220024---07美元美元/盎司盎
39、司伦敦现货铂伦敦现货铂145.0150.1143.712825.226.125.92336.040.145.152107.6110.7117.510441.545.144.84155.746.541.239-1.610.1-2.3-6-240-180-02402005200620072008吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业投资投资首饰首饰其他其他供应缺口供应缺口请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15图15:2008年铂基金净持仓图16:2000-2008年中国汽车制造业柴油消费总量呈上涨趋势图17:2008年Q1南非
40、铂族金属销量同比骤减,刺激价格上涨图13:2000-2010年全球汽车产量与汽车领域铂金需求量图14:美元指数与铂价2.5 2008年:一瞬的惊艳年:一瞬的惊艳 20082008年年 非同寻常的一年非同寻常的一年 一季度,南非电力供应冲击下,铂族金属生产大幅下滑,市场担忧加剧,铂价一度创历史最高水平(超过2200美元/盎司)。二季度供需矛盾不突出,部分投机资金撤离市场,价格整体盘整。下半年金融危机席卷全球,铂价大幅下跌。年内低点较高点跌幅超6成。40506070809002000年20022004200620082010年万吨汽车制造业柴油消费总量R =0.0188R =
41、0.6734R =0.6394R =0.0233R =0.6622R =0.5781R =0.906R =0.90444006008000022007080900美元美元/盎司盎司20004200520062007200840455055606570758085901月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月 11月月 12月月200620072008(万盎司)资料来源:Wind,iFinD,国海证券研究所2000200042005200620072008200920
42、10y=2E-06x-45.796R =0.44055060708090050607080吨百万辆200040006000800040008000022001月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月11月月12月月铂基金净持仓铂基金净持仓&铂价铂价铂价(美元铂价(美元/盎司)盎司)NYMEX铂基金净持仓铂基金净持仓(手,右轴)手,右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明163.2009-2015年铂价复盘:曲折中登顶,跌入至暗时刻目录目录请务必阅读报告附注中的风险
43、提示和免责声明17图18:2009-2015年铂金价格走势复盘3.曲折中登顶,跌入至暗时刻曲折中登顶,跌入至暗时刻资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD,INVESTORS WIKI,中国黄金集团官网,未央财经,the WHITE HOUSE,中国有色网,中国经济网,中国新闻网,BARRICK,新华网,金投网,新浪财经,商务部网站,钱江晚报,人民日报,周期周期(20年年)危机后工业需求恢复驱动铂价攀升至历史第二高点危机后工业需求恢复驱动铂价攀升至历史第二高点,但随后全球经济下行陷入疲软态势但随后全球经济下行陷入疲软态势,供给端扰动不足以支撑铂价回升至高点供给端扰
44、动不足以支撑铂价回升至高点,铂价在曲折中跌破铂价在曲折中跌破20092009年初的价格年初的价格。南非三个矿井的临时关闭南非三个矿井的临时关闭奥巴马总统与国会提出奥巴马总统与国会提出美国复美国复苏与再投资法案苏与再投资法案隆明公司称精炼铂产量下滑隆明公司称精炼铂产量下滑14%FedQE1实施实施黄金空黄金空头回补头回补美元兑欧元进美元兑欧元进一步走弱一步走弱美国正式推出了“旧车换现金”美国正式推出了“旧车换现金”汽车报废补贴计划汽车报废补贴计划全球第一大铂金矿因全球第一大铂金矿因矿工罢工而暂停运营矿工罢工而暂停运营IMF向印度储备银行向印度储备银行出售出售200吨黄金吨黄金迪拜世界金融问题迪拜
45、世界金融问题巴里克完成了所有巴里克完成了所有黄金对冲的取消黄金对冲的取消希腊主权债务信希腊主权债务信用评级被下调用评级被下调Fed结束结束QE1,并宣布向商业银行发,并宣布向商业银行发行金融票据回收过剩流动性行金融票据回收过剩流动性NERSA宣布南非电价未来三年内将宣布南非电价未来三年内将分别上涨分别上涨24.8%、25.8%、25.9%隆明隆明1号高炉号高炉的故障的故障德国禁止“裸卖空”金融产德国禁止“裸卖空”金融产品和政府债券品和政府债券南非掀起罢工潮,南非掀起罢工潮,经济损失数亿经济损失数亿Fed宣布启动宣布启动QE2Fed宣布将在宣布将在2011年年6月底前月底前向美国经济注入向美国经
46、济注入6000亿美元亿美元葡萄牙、西班牙、意葡萄牙、西班牙、意大利国债顺利拍卖大利国债顺利拍卖日本大地震、海啸日本大地震、海啸津巴布韦宣布实施津巴布韦宣布实施本土本土化与经济授权法化与经济授权法美元复苏美元复苏Fed宣布一项增加银行贷款宣布一项增加银行贷款的计划“扭曲行动”的计划“扭曲行动”美元走弱美元走弱1月下旬因帕拉铂业公司在勒月下旬因帕拉铂业公司在勒斯滕堡的业务开始罢工斯滕堡的业务开始罢工因帕拉解聘因帕拉解聘1.72万名铂矿工人万名铂矿工人希腊获欧元区希腊获欧元区1300亿欧元援助亿欧元援助基金获利回吐和因帕拉铂业基金获利回吐和因帕拉铂业罢工的结束罢工的结束2012Q1欧盟的新乘用车注欧
47、盟的新乘用车注册量同比下降了册量同比下降了8%5月份欧元区失业率创月份欧元区失业率创下近下近11%的历史新高的历史新高6月东方铂金公司表示在价格上月东方铂金公司表示在价格上涨之前将暂停开发其东翼资产涨之前将暂停开发其东翼资产隆明的马里卡纳隆明的马里卡纳矿开始罢工矿开始罢工Fed宣布宣布QE3南非罢工狂潮愈演愈烈南非罢工狂潮愈演愈烈三大主要矿区停业三大主要矿区停业美国总统奥巴马再次当选美国总统奥巴马再次当选奥巴马签署了“财政悬崖”法案奥巴马签署了“财政悬崖”法案欧盟:新型公交车与重卡执行欧盟:新型公交车与重卡执行“欧“欧6”排放生效排放生效塞浦路斯拟售央行大部分塞浦路斯拟售央行大部分黄金储备融资
48、黄金储备融资4亿欧元亿欧元Absa于于4月推出了铂金月推出了铂金ETF6月初,因帕拉铂业一天的罢工、隆明工月初,因帕拉铂业一天的罢工、隆明工业行动的威胁以及美元走弱业行动的威胁以及美元走弱8月金矿行业工资谈判的破裂月金矿行业工资谈判的破裂叙利亚内战叙利亚内战推出国五排放标准推出国五排放标准美元走强美元走强Fed在在12月宣布开始缩减月宣布开始缩减量化宽松政策量化宽松政策南非铂金矿大罢工,两大公司南非铂金矿大罢工,两大公司为避风险关闭厂区为避风险关闭厂区日车企致力减少铂催化剂用量日车企致力减少铂催化剂用量南非铂矿业结束南非铂矿业结束5个月的罢工个月的罢工Bimhab铂金矿场发生地下坍塌铂金矿场发
49、生地下坍塌欧六实施欧六实施受苏格兰公投影响,兰特大幅贬受苏格兰公投影响,兰特大幅贬值创半年最低值创半年最低美元贬值美元贬值南非排外骚乱造成南非排外骚乱造成至少至少7人遇难人遇难隆明在未来两年将削减约隆明在未来两年将削减约10万盎司的产量万盎司的产量欧六从欧六从2015年年9月起适用于在欧月起适用于在欧洲注册的所有新乘用车洲注册的所有新乘用车大众排放门大众排放门印度禁止排量超过印度禁止排量超过2.0的新购的新购柴油汽车在首都新德里上牌柴油汽车在首都新德里上牌80001600180020---072
50、----07美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂2010年年:3-5月、月、9-11月全球经济恢复,工业需求强劲月全球经济恢复,工业需求强劲一财网,人民网,共产党员网,中国汽车工业协会,和讯网,车主指南,分析测试百科网,河北省标准文献共享服务平台,央视新闻,环球网,SMMT新闻,经济日报,凤凰Weekly,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18图19:2009.01-2011.07铂金价格走势复盘3.1 2009-2011年:后危机时代的回光返照年:后危机时代的回光返照周期周
51、期(20年年)20092009..0707:危机后的修复:危机后的修复20092009年年:供需层面,多数国家汽车产量大幅缩减削弱了对铂金的需求,经济低迷也使得工业领域对铂金的需求减少(LCD替代CRT是另一降温催化剂)。然而,受益于2008年铂价暴跌,中国对铂金首饰的需求大幅回升,带动全球珠宝行业用铂需求同比增长21吨,这是过去1975年以来最高的单年增量。中国经济引领全球经济中国经济引领全球经济复苏复苏,风险偏好上行风险偏好上行,带动铂价先于全球经济回暖带动铂价先于全球经济回暖。20102010年年:欧美等发达国家经济复苏进一步增加铂
52、的工业需求,同时铂金投资市场规模扩大。20112011前前7 7个月个月,尽管欧债危机背景下经济具有不确定性,铂金实物需求强劲,进一步支撑价格。南非三个矿井的临时关闭南非三个矿井的临时关闭奥巴马总统与国会提出奥巴马总统与国会提出美国复苏与再投资法案美国复苏与再投资法案Lonmin公司称精炼铂产量下滑公司称精炼铂产量下滑14%FedQE1实施实施黄金空头回补黄金空头回补美元兑欧元进美元兑欧元进一步走弱一步走弱美国正式推出了“旧车换现美国正式推出了“旧车换现金”汽车报废补贴计划金”汽车报废补贴计划全球第一大铂金矿因矿工罢工而暂停运营全球第一大铂金矿因矿工罢工而暂停运营IMF向印度储备银行出售向印度
53、储备银行出售200吨黄金吨黄金迪拜世界金融问题迪拜世界金融问题巴里克完成了所有黄金对冲的取巴里克完成了所有黄金对冲的取消消希腊主权债务信用评级被下调希腊主权债务信用评级被下调Fed结束结束QE1,并宣布向商业银行,并宣布向商业银行发行金融票据回收过剩流动性发行金融票据回收过剩流动性NERSA宣布南非电价未来三年内将宣布南非电价未来三年内将分别上涨分别上涨24.8%、25.8%、25.9%隆明隆明1号高炉号高炉的故障的故障德国禁止“裸卖空”金融德国禁止“裸卖空”金融产品和政府债券产品和政府债券南非掀起罢工潮,经济南非掀起罢工潮,经济损失数亿损失数亿Fed宣布启动宣布启动QE2Fed宣布将在宣布将
54、在2011年年6月底前向美国经月底前向美国经济注入济注入6000亿美元亿美元葡萄牙、西班牙、意大利葡萄牙、西班牙、意大利国债顺利拍卖国债顺利拍卖日本大地震、海啸日本大地震、海啸津巴布韦宣布实施津巴布韦宣布实施本土本土化与经济授权法化与经济授权法80001600180020---07美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂2010年年:3-5月、月、9-11月全球经济恢复,工业需求强劲月全球经济恢复,工业需求强劲资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD,INVESTORS WIKI,中国黄金集团官网
55、,未央财经,the WHITE HOUSE,中国有色网,中国经济网,中国新闻网,BARRICK,新华网,金投网,新浪财经,商务部网站,钱江晚报,人民日报,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19图20:2011.08-2015.12铂金价格走势复盘3.2 2012-2015年:经济疲软年:经济疲软+FED缩表,下行趋势无可抵挡缩表,下行趋势无可抵挡周期周期(20年年)20112011..1212:动荡下行:动荡下行2011下半年下半年,需求疲软叠加欧债危机的隐忧需求疲软叠加欧债危机的隐忧,铂金价格大幅下潜铂金价格大幅下潜
56、。2011年9月,FED宣布扭转操作,卖出短期债券买入长期债券,意图强化美元地位,成为铂价短期崩盘的导火索。2012年年“N”型走势型走势:供给受限需求疲软、金价下跌、欧元区的宏观经济焦虑南非PGM采矿业的动荡、高度流动性。资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD,中国新闻网,新浪财经,商务部网站,一财网,人民网,共产党员网,新华网,中国汽车工业协会,和讯网,车主指南,分析测试百科网,河北省标准文献共享服务平台,央视新闻,环球网,SMMT新闻,经济日报,凤凰Weekly,国海证券研究所美元复苏美元复苏Fed宣布一项增加银行贷款的计宣布一项增加银行贷款的计划“扭曲行动”划“扭曲行动”美元走弱美元
57、走弱1月下旬因帕拉铂业公司在勒月下旬因帕拉铂业公司在勒斯滕堡的业务开始罢工斯滕堡的业务开始罢工因帕拉解聘因帕拉解聘1.72万名铂矿工人万名铂矿工人希腊获欧元区希腊获欧元区1300亿欧元援助亿欧元援助基金获利回吐和因帕拉铂基金获利回吐和因帕拉铂业罢工的结束业罢工的结束2012Q1欧盟的新乘用车注欧盟的新乘用车注册量同比下降了册量同比下降了8%5月份欧元区失业率创下近月份欧元区失业率创下近11%的历史新高的历史新高6月东方铂金公司表示在价格上涨之前将暂月东方铂金公司表示在价格上涨之前将暂停开发其东翼资产停开发其东翼资产隆明的马里卡纳矿开始罢工隆明的马里卡纳矿开始罢工Fed宣布宣布QE3南非罢工狂潮
58、愈演愈烈南非罢工狂潮愈演愈烈 三大主要矿区停业三大主要矿区停业美国总统奥巴马再次当选美国总统奥巴马再次当选奥巴马签署了“财政悬崖”法案奥巴马签署了“财政悬崖”法案欧盟:新型公交车与重卡执行欧盟:新型公交车与重卡执行“欧“欧6”排放生效排放生效塞浦路斯拟售央行大部分塞浦路斯拟售央行大部分黄金储备融资黄金储备融资4亿欧元亿欧元Absa于于4月推出了铂金月推出了铂金ETF6月初,因帕拉铂业一天的罢工、隆明月初,因帕拉铂业一天的罢工、隆明工业行动的威胁以及美元走弱工业行动的威胁以及美元走弱8月金矿行业工资谈判的破裂月金矿行业工资谈判的破裂叙利亚内战叙利亚内战推出国五排放标准推出国五排放标准美元走强美元
59、走强Fed在在12月宣布开始缩减量化月宣布开始缩减量化宽松政策宽松政策南非铂金矿大罢工,两大南非铂金矿大罢工,两大公司为避风险关闭厂区公司为避风险关闭厂区日车企致力减少铂催化剂用量日车企致力减少铂催化剂用量南非铂矿业结束南非铂矿业结束5个月的罢工个月的罢工Bimhab铂金矿场发生地下坍塌铂金矿场发生地下坍塌欧六实施欧六实施受苏格兰公投影响,兰特大幅受苏格兰公投影响,兰特大幅贬值创半年最低贬值创半年最低美元贬值美元贬值南非排外骚乱造成至少南非排外骚乱造成至少7人遇难人遇难隆明在未来两年将削减约隆明在未来两年将削减约10万盎司的产量万盎司的产量欧六从欧六从2015年年9月起适用于在欧月起适用于在欧
60、洲注册的所有新乘用车洲注册的所有新乘用车大众排放门大众排放门印度禁止排量超过印度禁止排量超过2.0的新购柴的新购柴油汽车在首都新德里上牌油汽车在首都新德里上牌80001600180020----022015-08美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20图21:2013-2015年铂价短期波动与持仓变化一致图22:2013-2015年铂价趋势上与美元一致(负相关)3.2 2012-2015年:经济疲软年:经济疲软+FED缩表,下行
61、趋势无可抵挡缩表,下行趋势无可抵挡周期周期(20年年)20132013年年-20152015年的铂价走势可以总结为:节奏上跟随持仓变化年的铂价走势可以总结为:节奏上跟随持仓变化,趋势上跟随美元趋势上跟随美元。2013年-2015年的宏观背景是,美联储开启缩表进程,全球经济增速下滑,中国陷入产能过剩的困境当中,工业品陷入通缩。资料来源:iFinD,国海证券研究所909550000170018---022
62、-12美元指数美元指数&铂价铂价铂价(美元铂价(美元/盎司)盎司)美元指数(右轴美元指数(右轴)000025000300003500040000450005000080090000160017---07铂基金净持仓铂基金净持仓&铂价铂价铂价(美元铂价(美元/盎司)盎司)NYMEX铂基金净持仓铂基金净持仓(手,右轴)手,右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21图25:2013-2014年西欧商用车注册量较2010-2011年
63、下滑图26:基金多头净持仓对铂价的正向影响加强图23:2008-2015年全球铂金需求情况图24:2009-2015年美元指数与铂价3.2 2012-2015年:经济疲软年:经济疲软+FED缩表,下行趋势无可抵挡缩表,下行趋势无可抵挡周期周期(20年年)具体来看:具体来看:2013年铂价震荡下行:全球经济复苏年铂价震荡下行:全球经济复苏放缓放缓+南非铂金产量修复南非铂金产量修复。2013年初诺瑟姆的Zondereinde矿山为期三周的罢工推高了铂金价格,但随着供应中断预期的减弱,价格出现回落。4月在塞浦路斯央行抛售黄金以及Q3结束的传言之下,黄金价格大幅下挫,铂价
64、也受到拖累。叠加欧洲疲软的汽车市场表现,铂价一路下跌。8月起由罢工引起的供应担忧和投资者需求恢复,铂价企稳走高。10月底再度走强的美元进一步压制了铂价。20142014年:年:因长达5月的矿场罢工铂金价格反弹,但仍未回到历史高点。年末需求疲软、兰特贬值,使得铂金价格创年内新低。20152015年铂价跌入至暗时刻年铂价跌入至暗时刻:南非出货量创四年新高;全年兰特持续走软;2015年前9个月中国珠宝需求持续走低。欧 6b 从 2014 年 9 月 开 始 实 施,2013-2015年期间欧洲6b催化剂技术的发展使得欧洲柴油催化剂系统的平均铂含量上升了13%。80221月2月3
65、月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月辆x 01320142015资料来源:WIND,iFinD,国海证券研究所80008-12 09-07 10-02 10-09 11-04 11-11 12-06 13-01 13-08 14-03 14-10 15-05基金多头净持仓(盎司)铂价(美元/盎司,右)R =0.7527R =0.1393R =0.3191R =0.8344R =0.0126R =0.9071R =0.43989000170
66、059095100105美元美元/盎司盎司20092002872223242325858575750808289438383964484754625962-618-113-5-16-21-11-240-180-0240200820092001320142015吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业投资投资首饰首饰其他其他供应缺口供应缺
67、口请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明224.2016-2018年铂价复盘:投机潮水褪去目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23图27:2016-2018年铂金价格走势复盘周期周期 (20年)年)投资属性弱化,铂价走势开始弱于金价投资属性弱化,铂价走势开始弱于金价。2016-2018年,铂金用于珠宝+投资领域的需求不断走弱,消费者偏好转向,铂金逐步被投机者所“抛弃”,美联储缩表压倒最后一根稻草。4.投机潮水褪去投机潮水褪去资料来源:WIND,iFinD,庄信万丰,Business&Human Rights Resource Centre,中国网,G
68、lobeNewswire,新华网,安徽广播网,FX168财经网,新华社,澎湃新闻,第一财经,Reuters,中央政府网,汽车时代网,商务部网站,因帕拉铂业的勒斯滕堡租因帕拉铂业的勒斯滕堡租赁区赁区14号竖井发生火灾号竖井发生火灾南非铂金矿发生火灾南非铂金矿发生火灾铂金集团铂金集团Maseve矿山投产矿山投产美元大幅走弱美元大幅走弱美元短暂升高后再度回调美元短暂升高后再度回调2016年年4月开始,中国月开始,中国11个省个省和和11个市实施国五排放标准个市实施国五排放标准美元走强美元走强英国脱欧派以英国脱欧派以52%的得票率在英国的得票率在英国是否脱离欧盟的公投中胜出是否脱离欧盟的公投中胜出因新
69、兴市场从英国退欧后的跌势中反弹,且投资者对较因新兴市场从英国退欧后的跌势中反弹,且投资者对较高风险资产的需求继续回升兰特升值,持续到高风险资产的需求继续回升兰特升值,持续到8月月18日日第二季度美国非农部门劳动生第二季度美国非农部门劳动生产率连续第三个季度下滑产率连续第三个季度下滑印度总理莫迪宣布非货币化政策,高印度总理莫迪宣布非货币化政策,高面额纸币失去了法定货币的地位面额纸币失去了法定货币的地位总统大选总统大选-政治不确定性政治不确定性南非南非Sibanye公告以公告以22亿美元现金收亿美元现金收购美国矿商购美国矿商Stillwater英国退欧及特朗普新政引发黄金避险买英国退欧及特朗普新政
70、引发黄金避险买盘,黄金涨价带动铂价上涨盘,黄金涨价带动铂价上涨2月空头回补推升铂价月空头回补推升铂价NYMEX、CME铂金期货净铂金期货净多头仓位的剧降多头仓位的剧降Fed加息加息25个个bp3月份西欧地区的轻型汽车销量劲升月份西欧地区的轻型汽车销量劲升10.3%祖马撤换戈尔丹,兰特暴跌祖马撤换戈尔丹,兰特暴跌美国用巡航导弹打击叙美国用巡航导弹打击叙利亚空军基地利亚空军基地2017年年4月,欧洲市场柴油车的注册数月,欧洲市场柴油车的注册数量下滑了量下滑了15%,销量下降了多达两倍,销量下降了多达两倍Sibanye收购收购Stillwater英美铂业转炉厂发生高压水泄漏英美铂业转炉厂发生高压水泄
71、漏德国将讨论一项国家计划以削减德国将讨论一项国家计划以削减柴油车的污染水平柴油车的污染水平美国飓风季影响汽车美国飓风季影响汽车行业行业美元走强美元走强Atlatsa Resources的的Bokoni矿被封存矿被封存南非政府债券遭遇南非政府债券遭遇严重的抛售严重的抛售柴油车市场份额仍在萎缩柴油车市场份额仍在萎缩金价上涨金价上涨Fed加息加息25个个bp铂金价格随金价波动铂金价格随金价波动Nymex净多仓数量大幅上升净多仓数量大幅上升南非总统祖玛辞职,政府南非总统祖玛辞职,政府宣布提高增值税宣布提高增值税德国法院维持柴油车禁令或引发汽车业变革;德国法院维持柴油车禁令或引发汽车业变革;菲亚特克莱斯
72、勒计划将在菲亚特克莱斯勒计划将在2022年淘汰柴油车年淘汰柴油车NYMEX基金多头净持仓开始下跌,至基金多头净持仓开始下跌,至6月月19日多头净持仓转空头日多头净持仓转空头Fed加息加息25个个bp特朗普宣布将有可能对从中国进口的特朗普宣布将有可能对从中国进口的600亿美亿美元商品加征关税元商品加征关税德国提议严苛汽车碳排放德国提议严苛汽车碳排放目标,目标,2030年减排年减排50%中美贸易战升级中美贸易战升级欧洲央行终止实施其欧洲央行终止实施其量化宽松计划量化宽松计划700800900013--072018-01201
73、8-07美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂2018.03-08兰特持续走强兰特持续走强Metals Focus,Forbes Advisor,环球网,闽南网,美股之家,Anglo American官网,腾讯汽车,界面新闻,European Parliament,Market insider,African eye report,长江有色金属网,央视网,BBC,中国新闻网,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24图28:2016年铂金价格走势复盘周期周期 (20年)年)20162016年:全球经济逐步复苏,但消费者共识发生迁徙,投机属性下滑阻碍
74、价格向上弹性。年:全球经济逐步复苏,但消费者共识发生迁徙,投机属性下滑阻碍价格向上弹性。供给方面供给方面,矿产供给基本持平矿产供给基本持平,二次回收同比增长二次回收同比增长9 9%,总供给增加总供给增加2 2%:南非矿井关闭等造成的生产损失超过了效率提高和新矿井增加带来的产量+生产商库存销售额降低(14-15年大幅出库所致),南非生产商的总供应量下降了4%;俄罗斯交付量的预期下降(诺里尔斯克加工业务重组期间将中断生产)并没有实现,2016年增加了7%;北美供应增长5%;津巴布韦供应增长22%。二次回收的增量主要来自中国珠宝回收量激增。2015年最后一季度,中国珠宝行业铂金购买量激增,制造商、批
75、发商库存有所增长。但但20162016年铂金珠宝需求消费预期并没有兑现年铂金珠宝需求消费预期并没有兑现,这些多余的库存则被重新回收这些多余的库存则被重新回收。需求方面需求方面,铂金珠宝市场的疲软抵消了汽车催化剂、工业和投资行业的增长。大众排放门之后,投资者对柴油车前景较为悲观。珠宝市场疲软的原因:珠宝市场疲软的原因:消费者偏好的转变(K金成为新时尚);中国珠宝零售店数量整体萎缩(中国反腐行动)。4.1 2016-2017年:消费者“共识”迁移,投机属性下滑压制价格弹性年:消费者“共识”迁移,投机属性下滑压制价格弹性资料来源:WIND,iFinD,庄信万丰,Forbes Advisor,Busi
76、ness&Human Rights Resource Centre,国海证券研究所Impala的勒斯滕堡租赁区的勒斯滕堡租赁区14号竖井发生火灾号竖井发生火灾南非铂金矿发生火灾南非铂金矿发生火灾铂金集团铂金集团Maseve矿山投产矿山投产美元大幅走弱美元大幅走弱美元短暂升高后再度回调美元短暂升高后再度回调2016年年4月开始,中国月开始,中国11个省和个省和11个市实施国五排放标准个市实施国五排放标准美元走强美元走强英国脱欧派以英国脱欧派以52%的得票率在英的得票率在英国是否脱离欧盟的公投中胜出国是否脱离欧盟的公投中胜出因新兴市场从英国退欧后的跌势中反因新兴市场从英国退欧后的跌势中反弹,且投资
77、者对较高风险资产的需求弹,且投资者对较高风险资产的需求继续回升兰特升值,持续到继续回升兰特升值,持续到8月月18日日第二季度美国非农部门劳动生第二季度美国非农部门劳动生产率连续第三个季度下滑产率连续第三个季度下滑印度总理莫迪宣布非货币化政策,高印度总理莫迪宣布非货币化政策,高面额纸币失去了法定货币的地位面额纸币失去了法定货币的地位总统大选总统大选-政治不政治不确定性确定性南非南非Sibanye公告以公告以22亿美元现亿美元现金收购美国矿商金收购美国矿商Stillwater700800900013--042016-0520
78、16----12美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25图29:2017年铂金价格走势复盘周期周期 (20年)年)20172017年:整体供需基本面无较大改观,投资者缺乏做多意愿,价格横盘震荡年:整体供需基本面无较大改观,投资者缺乏做多意愿,价格横盘震荡受K金影响,铂金首饰行业需求继续萎缩主要变化:工业需求改善。欧洲柴油车尾气催化器铂金装载量下滑。2017年9月1日起施行欧6d-TEMP标准,要求汽车在实际行驶中的排放必须低于欧盟规定的最高排放标
79、准。该法规将于2019年9月全面实施。而欧洲柴油车制造商为此调整了尾气催化剂装载策略,采用非铂族金属的选择性催化还原技术(SCR)来转化氮氧化物(NOx),取代了富铂的稀燃NOx捕集技术(LNTs)。投资需求下滑。4.1 2016-2017年:消费者“共识”迁移,投机属性下滑压制价格弹性年:消费者“共识”迁移,投机属性下滑压制价格弹性资料来源:WIND,iFinD,庄信万丰,汽车时代网,商务部网站,Metals Focus,新华社,Forbes Advisor,Reuters,环球网,闽南网,美股之家,Anglo American官网,腾讯汽车,界面新闻,European Parliament
80、,Market insider,African eye report,长江有色金属网,国海证券研究所图30:2016-2018年铂价走势弱于金价-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%---07黄金yoy铂金yoy英国退欧及特朗普新政引发黄金避英国退欧及特朗普新政引发黄金避险买盘,黄金涨价带动铂价上涨险买盘,黄金涨价带动铂价上涨2月空头回补推升铂价月空头回补推升铂价NYMEX、CME铂金期货净铂金期货净多头仓位的剧降多头仓位的剧降Fed加息加息25个个bp3月份西欧地区的轻型汽车销月份西欧地区的轻型汽车销量
81、劲升量劲升10.3%祖马撤换戈尔丹,兰特暴跌祖马撤换戈尔丹,兰特暴跌美国用巡航导弹打击叙利亚空军基地美国用巡航导弹打击叙利亚空军基地2017年年4月,欧洲市场柴油车的注册数量月,欧洲市场柴油车的注册数量下滑了下滑了15%,销量下降了多达两倍,销量下降了多达两倍Sibanye收购收购Stillwater英美铂业转炉厂发生高压水泄英美铂业转炉厂发生高压水泄漏漏德国将讨论一项国家计划以削减德国将讨论一项国家计划以削减柴油车的污染水平柴油车的污染水平美国飓风季影响汽车行业美国飓风季影响汽车行业美元走强美元走强Atlatsa Resources的的Bokoni矿被封存矿被封存南非政府债券遭南非政府债券遭
82、遇严重的抛售遇严重的抛售柴油车市场份额仍柴油车市场份额仍在萎缩在萎缩金价上涨金价上涨Fed加息加息25个个bp铂金价格随铂金价格随金价波动金价波动85087089099901010103010------12美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26图33:2016-2018年铂和黄金净持仓周期周期 (20年年)20182018年铂金遭遇了来自产业和
83、宏观的双重暴击年铂金遭遇了来自产业和宏观的双重暴击。产业方面:产业方面:全球汽车产量于2018年出现了近10年首次负增长,在此基础上,欧洲轻型柴油车所占份额不断下滑,铂的需求压力增加。宏观方面宏观方面:2018年FED开启缩表进程,贵金属普遍遭到抛售,不论是黄金还是铂,基金持仓均显著下滑,欧洲和南非出现大量ETF清算。市场共识不仅反映在ETF端,从消费者角度看,铂金首饰逐渐被K金(黄金合金)所取代,铂的金融溢价大幅下行。4.2 2018年:产业宏观双重暴击,铂价打回原形年:产业宏观双重暴击,铂价打回原形图32:自2008年金融危机以来,全球汽车产量于2018年首次下滑(单位:万辆)600065
84、00700075008000850090009500001620172018资料来源:WIND,iFinD,庄信万丰,新华网,央视网,环球网,BBC,中国新闻网,中央政府网,国海证券研究所图31:2018年铂金价格走势复盘Nymex净多仓数量大幅上净多仓数量大幅上升升南非总统祖玛辞职,南非总统祖玛辞职,政府宣布提高增值税政府宣布提高增值税德国法院维持柴油车禁令或引发汽车业变革;德国法院维持柴油车禁令或引发汽车业变革;菲亚特克莱斯勒计划将在菲亚特克莱斯勒计划将在2022年淘汰柴油车年淘汰柴油车NYMEX基金多头净持仓开始下基金多头
85、净持仓开始下跌,至跌,至6月月19日多头净持仓转空头日多头净持仓转空头Fed加息加息25个个bp特朗普宣布将有可能对从中国进口特朗普宣布将有可能对从中国进口的的600亿美元商品加征关税亿美元商品加征关税德国提议严苛汽车碳排放目德国提议严苛汽车碳排放目标,标,2030年减排年减排50%中美贸易战升级中美贸易战升级欧洲央行终止实施欧洲央行终止实施其量化宽松计划其量化宽松计划750800850900950100010-02 -----12美元美元/盎
86、司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂2018.03-08:兰特持续走强兰特持续走强--500000500000200000250000300000-02000030000400005000060000700008000016-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10张张张张铂铂、金净持仓金净持仓高度相关高度相关铂基金净持仓铂基金净持仓黄金净持仓(右轴)黄金净持仓(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27图36:2014-
87、2017年EU-15新车中柴油车占比逐渐下降图37:投资者逐渐看淡铂金,2018年投资需求急剧下降图34:2016-2018年全球汽车、首饰、投资行业铂金需求下滑图35:2016-2018年铂价走势与金价走势密切相关4.2 2018年:产业宏观双重暴击,铂价打回原形年:产业宏观双重暴击,铂价打回原形周期周期(20年年)其他方面其他方面,铂的需求结构有一些新铂的需求结构有一些新的变化:的变化:2017-2018年玻璃行业对铂金需求分别增长了27%/60%,主要增长领域是玻璃纤维行业。2017-2018年中国新建的炼化设施(响应中国制造2025)催生了不少铂金需求量。
88、但石化行业需求的增加不足以覆盖汽车、首饰、投资领域的需求下滑。53.6%52.1%49.9%44.8%42.3%43.5%45.8%49.4%4.1%4.5%4.3%5.8%0%20%40%60%80%100%2014年201520162017柴油车汽油车新能源汽车00000130016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-07美元/盎司美元/盎司铂黄金(右轴)698289908
89、780383839464-21-11-6610-240-180-0240200172018吨吨南非南非俄罗斯俄罗斯北美北美其他其他回收回收尾气催化剂尾气催化剂工业工业投资投资首饰首饰其他其他供应缺口供应缺口资料来源:WIND,iFinD,ACEA,国海证券研究所750800850900950011501200-020025030016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-07基金多头净持仓(盎司)铂价(美元/盎
90、司,右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明285.2019-2022年铂价复盘:随金波动的新常态目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29图38:2019-2022年铂金价格走势复盘周期周期 (20年)年)周期主题:铂替代钯周期主题:铂替代钯5.随金波动的新常态随金波动的新常态资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD,搜狐新闻,新华网,证券时报网,财政部网站,驻南非使馆经商处,Metals Focus,Forbes Advisor,BBC,21财经网,腾讯网,新京报,人民网,S&P Global,汽车之家,同花顺财经,中国网,WPIC,光明网,新浪
91、财经,中美第一次中美第一次谈判谈判Fed1月货币政策会议纪要公布,月货币政策会议纪要公布,释放强烈的鸽派信号释放强烈的鸽派信号莫桑比克遭灾,南非全国莫桑比克遭灾,南非全国大幅度限制供电大幅度限制供电南非约南非约1800名矿工因矿车名矿工因矿车坠物事故被困井下坠物事故被困井下Sibanye收购隆明收购隆明金价上涨金价上涨西班耶西班耶-静水矿业公司的股东已静水矿业公司的股东已批准收购隆明矿业公司批准收购隆明矿业公司AMCU要求铂金行业工要求铂金行业工资涨至资涨至17000兰特兰特中国国六排放标准正中国国六排放标准正式实施式实施AMCU与三大铂金生产商会谈,与三大铂金生产商会谈,提出加薪提出加薪48
92、%的要求的要求南非本币贬值南非本币贬值7月西欧地区柴油车销量继续下月西欧地区柴油车销量继续下滑,新车占比同比滑,新车占比同比-5pct金价上涨金价上涨印度储备银行将基准利率下调印度储备银行将基准利率下调35个基点,至个基点,至5.4%3个月期美国国债与个月期美国国债与10年期国债收年期国债收益率间的差值为益率间的差值为-45个基点个基点9月份美国制造业月份美国制造业ISM指数降至指数降至47.8土耳其在叙利亚境内发动“和土耳其在叙利亚境内发动“和平之源”军事行动平之源”军事行动欧盟判决法国自欧盟判决法国自2010年以来空气年以来空气污染物排放持续超标污染物排放持续超标投资者风险偏好改投资者风险
93、偏好改善,金价下跌善,金价下跌南非铂金矿商与工会签署为期三南非铂金矿商与工会签署为期三年的工资协议年的工资协议美国空袭伊拉克美国空袭伊拉克短线投资者战术性买入短线投资者战术性买入欧洲尾气排放标准由欧欧洲尾气排放标准由欧6d-TEMP提标为欧提标为欧6d英美铂业英美铂业ACP工厂发生爆工厂发生爆炸,公司钯产量下调炸,公司钯产量下调22%新冠疫情全球蔓延、新冠疫情全球蔓延、世界经济遭遇重创世界经济遭遇重创巴斯夫研发出铂金替换部分钯巴斯夫研发出铂金替换部分钯金的新汽油车催化剂金的新汽油车催化剂南非为遏制疫情实施全南非为遏制疫情实施全国封锁措施国封锁措施穆迪将南非评级降为垃圾级,穆迪将南非评级降为垃圾
94、级,兰特暴跌兰特暴跌3月中国铂金进口量达月中国铂金进口量达55.7万盎司万盎司央行开展央行开展MLF,利率,利率2.95%石油供应过剩石油供应过剩全球轻型汽车销量同比剧降全球轻型汽车销量同比剧降45%加拿大主产钯金的加拿大主产钯金的Lac des Iles矿矿山遭关闭六周山遭关闭六周南非将封锁等级降为三级,允许各南非将封锁等级降为三级,允许各矿山在运营严重受限达九周后全面矿山在运营严重受限达九周后全面复工复产复工复产西班牙启动一项西班牙启动一项37.5亿欧元的亿欧元的汽车产业援助计划汽车产业援助计划英美铂业英美铂业ACP工厂第二期转化炉因冷工厂第二期转化炉因冷却系统渗水而遭再次关闭却系统渗水而
95、遭再次关闭特朗普确诊新冠特朗普确诊新冠美国国债长期平均实际利美国国债长期平均实际利率创历史新低率创历史新低7月份柴油车在欧洲市场所占月份柴油车在欧洲市场所占份额继续小幅下滑至份额继续小幅下滑至28.5%NYMEX管理基金净头寸转净空头状态管理基金净头寸转净空头状态南非公布电力修正案:地方政南非公布电力修正案:地方政府可独立采购电力府可独立采购电力南非发生有史以来最大规南非发生有史以来最大规模全国性大罢工模全国性大罢工英美铂业英美铂业ACP工厂因漏水事件关闭工厂因漏水事件关闭B期期装置(今年第三次停工)装置(今年第三次停工)辉瑞宣布疫苗有效性达辉瑞宣布疫苗有效性达90%南非出现变异新冠病毒后多国
96、政南非出现变异新冠病毒后多国政府对其实施旅行禁令府对其实施旅行禁令美国五年期盈亏平衡通胀率攀美国五年期盈亏平衡通胀率攀升至升至1.9%外国投资者大量抛售南非债券外国投资者大量抛售南非债券1月投资者看好铂金,月投资者看好铂金,NYMEX铂金铂金基金净多头持仓上升基金净多头持仓上升冬季风暴“乌里”使德克萨斯州和路易冬季风暴“乌里”使德克萨斯州和路易斯安那州的大多数炼油厂和石化厂关斯安那州的大多数炼油厂和石化厂关闭,影响闭,影响80%以上的以上的PX产能产能Zimplats公司旗下公司旗下Ngwarati矿山因发生矿山因发生高边坡事故而遭关闭高边坡事故而遭关闭诺里尔斯克镍公司两座矿山的内涝发生事诺里
97、尔斯克镍公司两座矿山的内涝发生事故,故,21年产量将下降年产量将下降15-20%美国十年期国债收益率已升破美国十年期国债收益率已升破1.6%机构获利了结机构获利了结Stellantis公司将在年底前推出使用氢燃料和公司将在年底前推出使用氢燃料和电池的混合动力中型卡车电池的混合动力中型卡车首饰商节前补充库存首饰商节前补充库存芯片供应短缺加剧,多家车企停工停产芯片供应短缺加剧,多家车企停工停产美联储释放鹰派信号美联储释放鹰派信号第三波疫情冲击南第三波疫情冲击南非矿业公司非矿业公司NYMEX管理基金净仓位转为空头管理基金净仓位转为空头美国总统拜登正式签署美国总统拜登正式签署芯芯片与科学法案片与科学法
98、案芯片供应短缺,三大汽车制造芯片供应短缺,三大汽车制造商面临新一轮减产商面临新一轮减产美元走强美元走强美联储宣布将开始缩减每美联储宣布将开始缩减每月的债券购买规模月的债券购买规模美元进一步走强美元进一步走强奥密克戎疫情冲击南非奥密克戎疫情冲击南非空头回补空头回补Wesizwe铂金公司宣布暂时关铂金公司宣布暂时关闭闭Bakubung铂金矿铂金矿多头增仓多头增仓俄乌军事冲突升级导致铂钯价俄乌军事冲突升级导致铂钯价格飙升格飙升各国央行抛售美债各国央行抛售美债5月中国大陆和香港特区的铂金净进月中国大陆和香港特区的铂金净进口量约为口量约为27.9万盎司万盎司股票和大宗商品均股票和大宗商品均遭大幅抛售遭大
99、幅抛售受困劳资纠纷谈判,南非限电受困劳资纠纷谈判,南非限电等级再度上调至等级再度上调至6级级美国电动车税收新政使大多数美国电动车税收新政使大多数车型失去抵免资格车型失去抵免资格美元走强美元走强美国总统拜登签署美国总统拜登签署2022年通年通胀削减法案胀削减法案英美铂业下调产量指引英美铂业下调产量指引机构大幅抛售黄金,金价下跌机构大幅抛售黄金,金价下跌激进减税政策致使英债被大幅激进减税政策致使英债被大幅抛售,央行被迫救市抛售,央行被迫救市多个发电机组出现问题,南多个发电机组出现问题,南非实施四级限电非实施四级限电韩国救市计划:五大金融集团承韩国救市计划:五大金融集团承诺援助诺援助670亿美元亿美
100、元欧委会推出“欧欧委会推出“欧7”排放法规提案排放法规提案南非进入六级限电状态,居南非进入六级限电状态,居民每天停电民每天停电9小时小时英美铂业公司将英美铂业公司将20232024财年财年精炼铂族金属产量指引下调了精炼铂族金属产量指引下调了70万盎司万盎司550650750850950013------09美元/盎司伦敦现货铂新浪网,中国新闻网,中国银行保险报,中国汽车报,Reuters,经济日报,央视网,环球时报,澎
101、湃新闻,Market Screener,长江镍业网,第一财经,界面新闻,有驾网,中华人民共和国自然资源部,中国经济网,清华五道口国家金融研究院,华夏时报,财联社,国海证券研究所(注:黄色为美联储加息时点,绿色为欧央行加息时点)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30图39:2019年铂金价格走势复盘周期周期(20年年)20192019年年铂金基本面不佳:铂金基本面不佳:轻型柴油车所占市场份额持续下滑(欧洲市场尤为明显);短期供给具有向下刚性:由于南非面临较大的政治压力(南非失业率高达29%)、关闭矿山或矿井将产生高额成本,铂金矿企无法大幅削减产量;地上库存持续
102、累积。2019年底时全球地上铂金存量已升至970万盎司(相当于16个月的需求量)主要驱动力:金价上涨的外溢效应主要驱动力:金价上涨的外溢效应5.1 2019年:价随金动,窄幅上涨年:价随金动,窄幅上涨资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD,搜狐新闻,新华网,证券时报网,财政部网站,驻南非使馆经商处,Metals Focus,Forbes Advisor,BBC,21财经网,腾讯网,新京报,人民网,S&P Global,国海证券研究所中美第一次谈判中美第一次谈判Fed1月货币政策会议纪要公布,月货币政策会议纪要公布,释放强烈的鸽派信号释放强烈的鸽派信号莫桑比克遭灾,南非全国大幅莫桑比克遭灾,南
103、非全国大幅度限制供电度限制供电南非约南非约1800名矿工因矿车坠物事名矿工因矿车坠物事故被困井下故被困井下Sibanye收购隆明收购隆明金价上涨金价上涨西班耶西班耶-静水矿业公司的股东已批静水矿业公司的股东已批准收购隆明矿业公司准收购隆明矿业公司AMCU要求铂金行业工资涨至要求铂金行业工资涨至17000兰特兰特中国国六排放标准正式实施中国国六排放标准正式实施AMCU与三大铂金生产商会谈,提与三大铂金生产商会谈,提出加薪出加薪48%的要求的要求南非本币贬值南非本币贬值7月西欧地区柴油车销量继续下月西欧地区柴油车销量继续下滑,新车占比同比滑,新车占比同比-5pctFed降息降息25个个bp金价上涨
104、金价上涨印度储备银行将基准利率下调印度储备银行将基准利率下调35个基个基点,至点,至5.4%3个月期美国国债与个月期美国国债与10年期年期国债收益率间的差值为国债收益率间的差值为-45个基点个基点Fed降息降息25个个bp9月份美国制造业月份美国制造业ISM指数降指数降至至47.8土耳其在叙利亚境内发动“和平土耳其在叙利亚境内发动“和平之源”军事行动之源”军事行动欧盟判决法国自欧盟判决法国自2010年以来年以来空气污染物排放持续超标空气污染物排放持续超标Fed降息降息25个个bp投资者风险偏好改投资者风险偏好改善,金价下跌善,金价下跌南非铂金矿商与工会签署为期南非铂金矿商与工会签署为期三年的工
105、资协议三年的工资协议70075080085090095010---11美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31图42:基金多头净持仓与铂价高度相关图43:黄金与铂价趋势相关图40:2019年南非失业率攀升图41:铂金地上存量(百万盎司)5.1 2019年:价随金动,窄幅上涨年:价随金动,窄幅上涨周期周期(20年年)20192019年年1-2月,在中美贸易战的背景下,市场对贵金属温和的避险需求主要促使资金流向黄金和白银,基本上铂金未受益此轮避险行情
106、。3月以来,南非供应端的限电扰动、投资者情绪改善(铂对钯的替代前景)及机构低价买入等因素使得铂价逆势大幅反弹,持续到4月。但投资者情绪改善并不意味着铂金基本面的改善,技术限制等现实因素随后将铂价在高处打落。下半年铂价走势与金价一致。2022242628303214-0315-0316-0317-0318-0319-0320-03%南非失业率图44:金价上涨对铂的外溢效应00007508008509009501,0001,05018-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-0
107、2美元/盎司美元/盎司铂黄金(右轴)1 2 3 4y=0.0408x+57.234R =0.747y=0.0339x-1.3542R =0.0659y=0.1017x-165.82R =0.5247y=0.1261x-99.415R =0.00030004000nymex铂金净持仓铂金净持仓comex黄金净持仓黄金净持仓阶段阶段1阶段阶段2阶段阶段3阶段阶段4资料来源:WIND,Metals Focus,国海证券研究所700750800850900950035019-0119-03
108、19-0519-0719-0919-1120-01基金多头净持仓(盎司)铂价(美元/盎司,右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32图45:2020年铂金价格走势复盘周期周期 (20年)年)20202020年:新冠疫情蔓延是短期铂价下行的主要风险年:新冠疫情蔓延是短期铂价下行的主要风险疫情冲击下供需双弱疫情冲击下供需双弱 2020年全年铂金供应因停工减少17.8%。汽车需求的回升高度依赖于中国汽车产销量的增长,以及欧洲汽车业的产销稳定。2020H2全球汽车需求有所恢复,主要政府出台的措施刺激汽车消费,但主要倾向于新能源车(汽车电气化进程加速)。中国的石化和玻
109、璃行业持续扩张,但增量低于汽车、首饰行业减量。i.中国石化行业的产能扩张计划按部就班;ii.部分公司趁较低价位提前采购铂金。5.2 2020年:疫情致铂价俯冲,全球救市驱动年:疫情致铂价俯冲,全球救市驱动V型修复型修复资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD,Metals Focus,搜狐新闻,Forbes Advisor,同花顺财经,中国网,中国银行保险报,WPIC,光明网,人民网,新浪财经,新浪网,中国新闻网,中国汽车报,Reuters,经济日报,央视网,环球时报,国海证券研究所美国空袭伊拉克美国空袭伊拉克短线投资者战术性买入短线投资者战术性买入欧洲尾气排放标准由欧欧洲尾气排放标准由欧6d
110、-TEMP提标为欧提标为欧6dFed降息降息50bp英美铂业英美铂业ACP工厂发生爆工厂发生爆炸,公司钯产量下调炸,公司钯产量下调22%新冠疫情全球蔓延、世新冠疫情全球蔓延、世界经济遭遇重创界经济遭遇重创巴斯夫研发出铂金替换部分钯巴斯夫研发出铂金替换部分钯金的新汽油车催化剂金的新汽油车催化剂Fed降息降息100bp南非为遏制疫情实施全国封锁措施南非为遏制疫情实施全国封锁措施穆迪将南非评级降为穆迪将南非评级降为垃圾级,兰特暴跌垃圾级,兰特暴跌3月中国铂金进口月中国铂金进口量达量达55.7万盎司万盎司央行开展央行开展MLF,利率,利率2.95%石油供应过剩石油供应过剩全球轻型汽车销量同比剧降全球轻
111、型汽车销量同比剧降45%加拿大主产钯金的加拿大主产钯金的Lac des Iles矿山遭关闭六周矿山遭关闭六周南非将封锁等级降为三级,南非将封锁等级降为三级,允许各矿山在运营严重受限允许各矿山在运营严重受限达九周后全面复工复产达九周后全面复工复产西班牙启动一项西班牙启动一项37.5亿欧元亿欧元的汽车产业援助计划的汽车产业援助计划英美铂业英美铂业ACP工厂第二期转化炉工厂第二期转化炉因冷却系统渗水而遭再次关闭因冷却系统渗水而遭再次关闭特朗普确诊新冠特朗普确诊新冠美国国债长期平均实际利率创历史新低美国国债长期平均实际利率创历史新低7月份柴油车在欧洲市场所占份月份柴油车在欧洲市场所占份额继续小幅下滑至
112、额继续小幅下滑至28.5%NYMEX管理基金净管理基金净头寸转净空头状态头寸转净空头状态南非公布电力修正案:地南非公布电力修正案:地方政府可独立采购电力方政府可独立采购电力南非发生有史以来最南非发生有史以来最大规模全国性大罢工大规模全国性大罢工英美铂业英美铂业ACP工厂因工厂因漏水事件关闭漏水事件关闭B期装置期装置(今年第三次停工)(今年第三次停工)辉瑞宣布疫苗有效性辉瑞宣布疫苗有效性达达90%南非出现变异新冠病毒后多南非出现变异新冠病毒后多国政府对其实施旅行禁令国政府对其实施旅行禁令美国五年期盈亏平衡美国五年期盈亏平衡通胀率攀升至通胀率攀升至1.9%550650750850950105020
113、20------112020-12美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33图49:2020.03-2020.10NYMEX管理基金净多头持仓变动领先于铂价变动资料来源:WIND,国海证券研究所周期周期 (20年)年)20202020..1010 金融属性金融属性驱动价格上涨驱动价格上涨避险需求提振金价外溢效应此阶段NYMEX管理基金净多头持仓变动领先于铂价变动。2020
114、2020..1212 铂价冲高铂价冲高11月南非供应趋紧(英美铂业APC工厂停工)。12月全球免疫计划广泛实施,工业生产复苏提振汽车铂金需求。2020年11月-2021年4月金价已开跌,但铂价受汽车复苏仍在上涨,反映了铂价的工业属性。20202020年年 转机的萌芽转机的萌芽。2020年3月巴斯夫、西班耶、因帕拉公司联合发布关于开发含有铂金的汽油车催化剂的公告。图48:2020年下半年中国汽车销量恢复至疫前资料来源:WIND,国海证券研究所图46:汽车需求的回升依赖中国汽车销量的增长(汽车销量贡献度)资料来源:WIND,国海证券研究所图47:2020.03-2020.
115、10金价对铂的外溢效应资料来源:WIND,国海证券研究所0.00.51.01.52.02.53.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月百万辆百万辆20021202200.050.10.150.20.250.3中国中国俄罗斯俄罗斯美国美国印度印度欧洲欧洲巴西巴西日本日本加拿大加拿大韩国韩国其它国家其它国家和地区和地区00020080090001300140020-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-07美元/盎
116、司美元/盎司铂黄金(右轴)资料来源:WIND,国海证券研究所5.2 2020年:疫情致铂价俯冲,全球救市驱动年:疫情致铂价俯冲,全球救市驱动V型修复型修复70080090001300-020025020-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12基金多头净持仓(盎司)铂价(美元/盎司,右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34图50:2021-2022年铂金价格走势复盘周期周期 (20年)年)2021.012021.
117、01-2021.022021.02:铂金价格继续冲高。:铂金价格继续冲高。虽然英美铂业的APC工厂修复,南非铂金供应逐渐恢复,但疫苗接种率提高后对工业生产复苏的乐观预期继续支持铂价上涨,2月19日铂金价格达到年内高点(1294美元/盎司),受累于金价下跌的影响,部分投资者获利了结,打压铂价。2021.032021.03:受俄罗斯供应冲击的影响,铂金价格反弹至1200美元/盎司以上。资料来源:Wind,庄信万丰,iFinD,Metals Focus,Forbes Advisor,澎湃新闻,汽车之家,S&P Global,MarketScreener,长江镍业网,第一财经,界面新闻,有驾网,新浪财
118、经,WPIC,光明网,新华网,中国经济网,华夏时报,5.3 2021-2022年:铂替代钯渐成共识,缺芯年:铂替代钯渐成共识,缺芯+疫后需求疲软打压铂价疫后需求疲软打压铂价外国投资者大量抛售南非债券外国投资者大量抛售南非债券1月投资者看好铂金,月投资者看好铂金,NYMEX铂铂金基金净多头持仓上升金基金净多头持仓上升冬季风暴“乌里”使德克萨斯州和路冬季风暴“乌里”使德克萨斯州和路易斯安那州的大多数炼油厂和石化厂易斯安那州的大多数炼油厂和石化厂关闭,影响关闭,影响80%以上的以上的PX产能产能Zimplats公司旗下公司旗下Ngwarati矿山矿山因发生高边坡事故而遭关闭因发生高边坡事故而遭关闭诺
119、里尔斯克镍公司两座矿山的内涝发诺里尔斯克镍公司两座矿山的内涝发生事故,生事故,21年产量将下降年产量将下降15-20%美国十年期国债收美国十年期国债收益率已升破益率已升破1.6%机构获利了结机构获利了结Stellantis公司将在年底前推出使用公司将在年底前推出使用氢燃料和电池的混合动力中型卡车氢燃料和电池的混合动力中型卡车首饰商节前补充库存首饰商节前补充库存芯片供应短缺加剧,芯片供应短缺加剧,多家车企停工停产多家车企停工停产美联储释放鹰派信号美联储释放鹰派信号第三波疫情冲击南非矿业公司第三波疫情冲击南非矿业公司NYMEX管理基金净管理基金净仓位转为空头仓位转为空头美国总统拜登正式签署美国总统
120、拜登正式签署芯片与科学法案芯片与科学法案芯片供应短缺,三大汽车芯片供应短缺,三大汽车制造商面临新一轮减产制造商面临新一轮减产美元走强美元走强美联储宣布将开始缩减美联储宣布将开始缩减每月的债券购买规模每月的债券购买规模美元进一步走强美元进一步走强奥密克戎疫情冲击南非奥密克戎疫情冲击南非空头回补空头回补Wesizwe铂金公司宣布暂铂金公司宣布暂时关闭时关闭Bakubung铂金矿铂金矿多头增仓多头增仓俄乌军事冲突升级导俄乌军事冲突升级导致铂钯价格飙升致铂钯价格飙升各国央行抛售美债各国央行抛售美债5月中国大陆和香港特区的铂月中国大陆和香港特区的铂金净进口量约为金净进口量约为27.9万盎司万盎司股票和大
121、宗商品均遭大幅抛售股票和大宗商品均遭大幅抛售受困劳资纠纷谈判,南非限电受困劳资纠纷谈判,南非限电等级再度上调至等级再度上调至6级级美国电动车税收新政使大多美国电动车税收新政使大多数车型失去抵免资格数车型失去抵免资格美元走强美元走强美国总统拜登签署美国总统拜登签署2022年通胀削减法案年通胀削减法案英美铂业下调产量指引英美铂业下调产量指引机构大幅抛售黄金,金价下跌机构大幅抛售黄金,金价下跌激进减税政策致使英债被大激进减税政策致使英债被大幅抛售,央行被迫救市幅抛售,央行被迫救市多个发电机组出现问多个发电机组出现问题,南非实施四级限电题,南非实施四级限电韩国救市计划:五大金融集韩国救市计划:五大金融
122、集团承诺援助团承诺援助670亿美元亿美元欧委会推出“欧欧委会推出“欧7”排放法规提案排放法规提案南非进入六级限电状态,居南非进入六级限电状态,居民每天停电民每天停电9小时小时英美铂业公司将英美铂业公司将20232024财年精炼财年精炼铂族金属产量指引下调了铂族金属产量指引下调了70万盎司万盎司8009000130014------11美元美元/盎司盎司伦敦现货铂伦敦现货铂中华人民共和国自然资源部,清华五道口国家金融研究
123、院,财联社,腾讯网,中国新闻网,中国经济网,央视网,新京报,国海证券研究所(注:黄色为美联储加息时点,绿色为欧央行加息时点)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35周期周期 (20年)年)20212021..0909下行阶段的底部支撑:下行阶段的底部支撑:汽车催化剂领域铂金对钯金替代率上升;新兴氢能经济的乐观预期;国六等排放标准提高铂金装载量。5.3 2021-2022年:铂替代钯渐成共识,缺芯年:铂替代钯渐成共识,缺芯+疫后需求疲软打压铂价疫后需求疲软打压铂价图51:2021-2022年铂金价格走势复盘资料来源:Wind,庄信万丰,
124、iFinD,Metals Focus,Forbes Advisor,澎湃新闻,汽车之家,S&P Global,MarketScreener,长江镍业网,第一财经,界面新闻,有驾网,新浪财经,WPIC,光明网,新华网,中国经济网,华夏时报,外国投资者大量抛售南非债券外国投资者大量抛售南非债券1月投资者看好铂金,月投资者看好铂金,NYMEX铂铂金基金净多头持仓上升金基金净多头持仓上升冬季风暴“乌里”使德克萨斯州和路冬季风暴“乌里”使德克萨斯州和路易斯安那州的大多数炼油厂和石化厂易斯安那州的大多数炼油厂和石化厂关闭,影响关闭,影响80%以上的以上的PX产能产能Zimplats公司旗下公司旗下Ngwa
125、rati矿山矿山因发生高边坡事故而遭关闭因发生高边坡事故而遭关闭诺里尔斯克镍公司两座矿山的内涝发诺里尔斯克镍公司两座矿山的内涝发生事故,生事故,21年产量将下降年产量将下降15-20%美国十年期国债收美国十年期国债收益率已升破益率已升破1.6%机构获利了结机构获利了结Stellantis公司将在年底前推出使用公司将在年底前推出使用氢燃料和电池的混合动力中型卡车氢燃料和电池的混合动力中型卡车首饰商节前补充库存首饰商节前补充库存芯片供应短缺加剧,芯片供应短缺加剧,多家车企停工停产多家车企停工停产美联储释放鹰派信号美联储释放鹰派信号第三波疫情冲击南非矿业公司第三波疫情冲击南非矿业公司NYMEX管理基
126、金净管理基金净仓位转为空头仓位转为空头美国总统拜登正式签署美国总统拜登正式签署芯片与科学法案芯片与科学法案芯片供应短缺,三大汽车芯片供应短缺,三大汽车制造商面临新一轮减产制造商面临新一轮减产美元走强美元走强美联储宣布将开始缩减美联储宣布将开始缩减每月的债券购买规模每月的债券购买规模美元进一步走强美元进一步走强奥密克戎疫情冲击南非奥密克戎疫情冲击南非空头回补空头回补Wesizwe铂金公司宣布暂铂金公司宣布暂时关闭时关闭Bakubung铂金矿铂金矿多头增仓多头增仓俄乌军事冲突升级导俄乌军事冲突升级导致铂钯价格飙升致铂钯价格飙升各国央行抛售美债各国央行抛售美债5月中国大陆和香港特区的铂月中国大陆和香
127、港特区的铂金净进口量约为金净进口量约为27.9万盎司万盎司股票和大宗商品均遭大幅抛售股票和大宗商品均遭大幅抛售受困劳资纠纷谈判,南非限电受困劳资纠纷谈判,南非限电等级再度上调至等级再度上调至6级级美国电动车税收新政使大多美国电动车税收新政使大多数车型失去抵免资格数车型失去抵免资格美元走强美元走强美国总统拜登签署美国总统拜登签署2022年通胀削减法案年通胀削减法案英美铂业下调产量指引英美铂业下调产量指引机构大幅抛售黄金,金价下跌机构大幅抛售黄金,金价下跌激进减税政策致使英债被大激进减税政策致使英债被大幅抛售,央行被迫救市幅抛售,央行被迫救市多个发电机组出现问多个发电机组出现问题,南非实施四级限电
128、题,南非实施四级限电韩国救市计划:五大金融集韩国救市计划:五大金融集团承诺援助团承诺援助670亿美元亿美元欧委会推出“欧欧委会推出“欧7”排放法规提案排放法规提案南非进入六级限电状态,居南非进入六级限电状态,居民每天停电民每天停电9小时小时英美铂业公司将英美铂业公司将20232024财年精炼财年精炼铂族金属产量指引下调了铂族金属产量指引下调了70万盎司万盎司8009000130014------11美元美元/盎司盎司伦
129、敦现货铂伦敦现货铂中华人民共和国自然资源部,清华五道口国家金融研究院,财联社,腾讯网,中国新闻网,中国经济网,央视网,新京报,国海证券研究所(注:黄色为美联储加息时点,绿色为欧央行加息时点)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36图55:2021-2022年通胀居高不下周期周期 (20年)年)20212021..0909下行阶段的利空因素:下行阶段的利空因素:汽车电动化发展与政策推行、欧洲地缘政治局势动荡、能源价格高涨、通胀高企,发达国家激进加息、全球新冠疫情反复、经济活动放缓等20212021年年5 5月起月起,半导体芯片短缺加剧,
130、多家车企停工闭厂,全球汽车制造陷入疲软状态,铂价承压。20212021.1010:在芯片持续短缺和供应链断裂尚未修复(疫情冲击)的情况下,铂价出乎意料地出现上涨行情。原因前期铂金超卖;中国铂金进口保持在高位支撑铂价抬升;金价上涨。20222022.0202:俄乌冲突推高铂价,但汽车零部件供应因此而受限,4月欧洲多家车企停工,铂价承压。20222022..0909:铂价变动由美元走势所主导20222022..1212:底部反弹:底部反弹。防疫措施放松,汽车产量回升,叠加南非电力问题加剧,市场对铂金供应受限的担忧浓郁,多方因素驱动铂价上行。图54
131、:欧盟柴油车在新乘用车占比逐年下滑图52:2020年下半年美国汽车工业生产指数有所恢复图53:西欧汽车注册量0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20021202255.6%36.4%36.7%16.4%12.1%9.4%22.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022汽油车柴油车BEVPHEVHEV其它0.00.40.81.21.62.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月百万辆2002120225.3
132、 2021-2022年:铂替代钯渐成共识,缺芯年:铂替代钯渐成共识,缺芯+疫后需求疲软打压铂价疫后需求疲软打压铂价资料来源:Wind,ACEA,国海证券研究所0.00.51.01.52.02.53.03.5-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.018-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07%美国10年期TIPS国债收益率美国10年期盈亏平衡通胀率(右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明376.铂行业的供需拆解供给、需求目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38图59:回收铂的边际量主要取决于
133、车用和珠宝(万盎司)图60:铂价疲软削弱了铂回收相关性(万盎司)图56:南非占全球铂矿生产的70%以上图57:全球矿产铂的供应边际主要由南非构成(万盎司)6.1 短期供给:南非矿产铂决定铂供应弹性短期供给:南非矿产铂决定铂供应弹性图58:全球回收铂的弹性远低于矿产铂(万盎司)y=0.998x-1.8423R =0.9827-150-0-南非矿产铂供应增量南非矿产铂供应增量铂供应增量铂供应增量-全球全球-20102011至今0%20%40%60%80%100%2005200620072008200920102011
134、200002120222023南非俄罗斯北美洲津巴布韦其他国家和地区矿产铂生产主要来源于南非,2022年南非铂金产量占全球矿产铂的72%,全球矿产铂的供应边际主要由南非构成。全球回收铂的弹性远低于矿产铂,并且主要来源于车用催化剂和珠宝领域的回收,这跟铂金下游应用占比有关。2011年之后,铂金的价格表现差强人意,价格的疲软同时也削弱了铂金的回收需求。y=0.0548x-2.275R =0.0471-60-40-20020406080-150-0全球回收铂增量全球回收铂增量铂供应增量铂供应增量-全球全球1
135、-20102011至今y=0.417x-1.887R =0.7138y=0.5856x+1.5723R =0.8287-40-30-20-100102030-60-40-200204060分行业回收量分行业回收量总回收量总回收量珠宝回收量珠宝回收量&总回收量总回收量车用催化剂回收量车用催化剂回收量&总回收量总回收量y=0.131x-18.624R =0.9643y=0.0249x+161.18R =0.30005000全球全球铂铂回收量回收量铂价铂价-2022资料来源:iFinD,国海证券研究所请务必
136、阅读报告附注中的风险提示和免责声明39图61:铂矿总资本开支与铂新增产量6.2 长期供给:资本开支与铂产量关系较弱长期供给:资本开支与铂产量关系较弱图62:铂矿总资本开支&铂新增产量因南非矿难、安全事件、工人罢工频繁,数据层面上资本开支与铂新增产量并不存在相关性。根据矿商已公布的产量指引中位数,南非的初级供应将在2024年至2027年之间恢复到接近疫前水平。目前宣布的资本开支投入主要是为了维持现有的产量水平目前宣布的资本开支投入主要是为了维持现有的产量水平,而而不是增产不是增产。资料来源:Bloomberg,国海证券研究所-300-30005000100001500
137、02000025000300002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球铂矿生产商总资本支出(百万美元)每年铂新增产量(万盎司,滞后2y,右)R =0.0051R =0.0134-300-30005,00010,00015,00020,00025,00030,000铂新增产量铂新增产量全球铂矿生产商总全球铂矿生产商总Capex每年铂新增产量(万盎司,滞后2y,右)每年铂新增产量(万盎司,滞后3y)请务必阅读报告附注中
138、的风险提示和免责声明40图65:中国、欧洲、北美为钯金的主要消费大国图66:全球钯金需求增速的有效波动率图63:中国逐渐成为铂金的主要消费大国图64:全球铂金需求增速的有效波动率6.3 需求:分国别,中国贡献铂需求的主要波动率需求:分国别,中国贡献铂需求的主要波动率注:波动率计算期间为2000-2022年0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%欧洲欧洲美国美国中国中国日本日本世界其世界其它地区它地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%502005201020152020欧洲铂需求欧洲铂需求
139、日本铂需求日本铂需求北美铂需求北美铂需求中国铂需求中国铂需求其他区域铂需求其他区域铂需求0%20%40%60%80%100%8020042008201220162020欧洲需求量日本需求量北美需求量中国需求量其他区域需求量与钯金相比,铂金的地区消费主要集 中 在 中 国 和 欧 洲,历 经 25 年(1998-2022年)的发展,中国成为主要的铂金消费国。铂金区别于钯金主要特征:铂金需求的有效波动率相对比较分散,美国、中国、日本和世界其他地区的需求变化均在较大程度上能够影响铂金的行情。资料来源:Wind,iFinD,国海证券研究所0.00%0.20%
140、0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%欧洲欧洲美国美国中国中国日本日本世界其世界其它地区它地区注:波动率计算期间为2000-2022年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明416.4 需求:铂需求的变动取决于车用催化剂和投资需求:铂需求的变动取决于车用催化剂和投资图67:铂金需求变动主要来自玻璃、汽车、投资和珠宝行业铂金需求变动主要来自玻璃、汽车、投资和珠宝行业。1995年至今,车用催化剂和投资需求贡献了大部分铂需求增量的变动。2014年开始,珠宝行业对铂金的需求一直在下降,主要原因是消费者偏好的转变叠加首饰市场的疲软。投资市场对铂金的需求变动影响有两个显著的节点,分别是2007
141、年和2013年,这与新投资工具的诞生息息相关。其他行业对铂需求变动的影响较弱。资料来源:iFinD,国海证券研究所全球全球车用催化剂车用催化剂化工化工电子电子玻璃玻璃投资投资珠宝珠宝生物医学生物医学石油石油其他领域其他领域199136.03.02.5-3.0-1.521.510.5-1.02.01992-23.0-1.5-2.5-1.0-4.0-16.04.0-3.01.0199325.513.5-3.50.00.05.010.5-1.51.5199452.018.51.02.08.09.012.5-1.52.5199521.0-2.02.55.56.5-5.07.0-3.03.5199628
142、.03.01.53.53.0-10.518.0-6.53.0199719.0-5.00.53.01.00.017.0-1.54.0199827.5-3.04.5-0.5-4.57.527.0-4.51.0199923.5-19.04.07.0-2.0-13.545.0-1.03.0200014.028.0-2.58.55.5-24.0-5.0-0.54.0200161.063.0-0.5-7.03.515.0-24.0-2.09.0200227.57.03.5-7.0-5.5-1.023.0-0.07.5200314.068.0-0.5-5.5-2.5-6.5-31.0-1.0-7.02004
143、5.522.00.54.08.03.0-35.0-3.00.0200573.530.50.06.07.0-3.030.525.02.0-24.52006-7.511.07.00.04.5-5.5-27.00.01.01.5200738.024.02.5-10.56.521.0-8.5-2.02.52.52008-28.0-49.0-2.0-2.5-15.538.5-5.01.53.52.52009-119.5-147.0-11.0-4.0-30.510.575.00.5-3.0-10.02010111.089.015.04.037.5-0.5-39.0-2.0-4.011.0201119.01
144、1.03.00.013.0-19.55.50.04.02.02012-19.3-2.7-1.8-5.4-36.2-1.030.8-0.7-9.87.5201351.7-33.17.04.3-5.142.120.1-0.63.4-0.72014-48.06.15.40.54.1-59.4-14.5-0.32.65.0201535.124.6-7.40.38.417.4-9.31.3-3.22.62016-4.13.1-2.50.02.016.9-33.30.04.63.42017-27.1-10.4-2.4-0.36.7-25.9-2.81.14.23.22018-11.0-24.620.10.
145、418.7-29.4-12.70.315.20.1201952.1-22.61.1-1.3-3.3106.4-18.51.3-11.81.12020-124.1-56.5-5.01.13.9-10.9-41.6-3.62.5-12.52021-37.038.16.23.340.1-105.0-18.90.6-7.12.72022-52.035.72.2-2.4-31.4-53.7-12.42.91.43.9铂需求增量(万盎司)铂需求增量(万盎司)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42图71:2011-2022年汽车产量与铂车用催化剂相关性减弱图72:日本汽车产量与铂车用催化剂正相关图68
146、:全球汽车产量与铂车用催化剂相关性不高图69:2011-2022年欧洲汽车产量与铂车用催化剂相关性减弱6.5 需求:汽车与铂车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关需求:汽车与铂车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关2011-2022年欧洲、中国的汽车产量与铂车用催化剂的相关性减弱与柴油车市场份额下降和排放标准迭代(要求更加严格)有关。北美汽车产量与其车用催化剂无相关性,这与该地区汽车燃料类型结构有关(多为汽油车),且同样受排放标准趋严的影响所致。日本汽车产量与铂车用催化剂需求增速的相关性较高是因为铂金在汽油车催化剂中的使用大多用于日本品牌的车辆(在日本和其他地区的工厂中均有生产)。图70:北美
147、汽车产量与铂车用催化剂无相关性-60%-40%-20%0%20%40%60%-20%-10%0%10%20%30%铂需求增速铂需求增速全球汽车产量增速全球汽车产量增速全球汽车产量全球汽车产量&铂车用催化剂需求增速铂车用催化剂需求增速-2022年年-60%-40%-20%0%20%40%60%-30%-20%-10%0%10%20%铂需求增速铂需求增速欧洲欧洲汽车产量增速汽车产量增速欧洲欧洲汽车产量汽车产量&铂车用催化剂需求增速铂车用催化剂需求增速-2022年年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-40%-20%0%20%40%
148、铂需求增速铂需求增速北美北美汽车产量增速汽车产量增速北美北美汽车产量汽车产量&铂车用催化剂需求增速铂车用催化剂需求增速-2022年年-40%-20%0%20%40%60%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%铂需求增速铂需求增速日本日本汽车产量增速汽车产量增速日本日本汽车产量汽车产量&铂车用催化剂需求增速铂车用催化剂需求增速-2022年年-100%-50%0%50%100%150%-20%0%20%40%60%铂需求增速铂需求增速中国中国汽车产量增速汽车产量增速中国中国汽车产量汽车产量&铂车用催化剂需求增速铂车用催化剂需求增速
149、-2022年年资料来源:iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43图74:北美汽车产量与钯车用催化剂具有较高的相关性图73:北美汽车产量与铂车用催化剂无相关性6.5 需求:汽车与铂车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关需求:汽车与铂车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关-100%-50%0%50%100%-40%-20%0%20%40%钯钯需求增速需求增速北美北美汽车产量增速汽车产量增速北美北美汽车产量汽车产量&钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年图76:中国汽车产量与铂族金属车用催化剂正相关图7
150、7:北美汽车产量与铂族金属车用催化剂正相关-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-40%-20%0%20%40%铂需求增速铂需求增速北美北美汽车产量增速汽车产量增速北美北美汽车产量汽车产量&铂车用催化剂需求增速铂车用催化剂需求增速-2022年年北美汽车产量与钯车用催化剂相关性更高,这也印证了之前提到的北美汽车燃料类型结构特征北美多为汽油车,钯金需求对汽车产量变化更为敏感。铂族金属车用催化剂需求增速驱动主要来自中国和美国。欧洲汽车燃料类型结构的变化和排放标准使得汽车产量与车用催化剂中铂族金属需求变得不相关。图75:全球汽车产量与铂族金属车用催化剂正相关-3
151、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20%-10%0%10%20%30%铂铂+钯需求增速钯需求增速全球汽车产量增速全球汽车产量增速全球汽车产量全球汽车产量&铂铂+钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-40%-20%0%20%40%铂铂+钯需求增速钯需求增速北美北美汽车产量增速汽车产量增速北美北美汽车产量汽车产量&铂铂+钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年-40%0%40%80%120%160%-20%0%20%40%60%铂铂+
152、钯需求增速钯需求增速中国中国汽车产量增速汽车产量增速中国中国汽车产量汽车产量&铂铂+钯钯车用催化剂需求增速车用催化剂需求增速-2022年年资料来源:iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明447.铂价如何定?目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45图81:铂价&美元指数负相关图78:铂价&美元指数走势图79:铂价与黄金价格有一定正相关7.1 金融属性:铂仍被视作贵金属,但铂价与金价的关系正在走弱金融属性:铂仍被视作贵金属,但铂价与金价的关系正在走弱图82:铂价&黄金正相关7080900050010001500
153、200025000002040608022铂价(美元/盎司)美元指数(右轴)70570025700500025000002040608022铂价(美元/盎司)黄金(美元/盎司,右轴)图80:铂价与股市并不具有相关性y=-11.721x+1858.1R =0.7897y=-47.917x+5259.8R =0.5377y=-32.308x+4136R =0.8596y=-6.9629x+1617.9R =0.099405001,0001,5002,0002,50070809002000-
154、20-20152016-2022y=2.1842x-81.799R =0.869y=0.7199x+738.1R =0.2966y=0.8839x+188.84R =0.5868y=0.1274x+753.02R =0.00705701070157020-20-2022相较于钯金,铂金与美元指数、黄金的相关性更高。铂金与美元指数、黄金的相关性更高。消费者的喜好迁徙,连带铂的投资属性正缓慢被市场所“抛弃”。时序来看,铂金与黄金的价格在5年级别的维度来看,与日俱减。
155、资料来源:Wind,国海证券研究所7057002570307035704070457050700500025000002040608022铂价(美元/盎司)标准普尔500指数(右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46图85:铂的租赁利率与库存变动关系较弱图86:钯金价格&标普500指数图87:钯金价格与标普500指数高度正相关图83:钯金价格与美元指数不相关图84:钯金价格与黄金价格不相关7.2 铂钯对比:从钯定价的对比来看,铂的金融属性强于钯铂钯对比:从钯定价的对比来看,铂的金融属性强于钯出乎意料地,钯金作为贵金属之一
156、,其价格与黄金走势并不一致,而是与股市走势呈高度正相关。钯金价格反映投资者对未来经济的信心。钯金价格与标普500指数相关系数为0.58,拟合优度达0.83。钯的商品属性更强,可以通过其租赁利率看出其现货的紧缺程度,而铂的租赁利率与库存变动关系较弱。705700257030703570407045705070050002500300035000002040608022钯价(美元/盎司)标准普尔500指数7057002570050002500300035000002040608101214
157、16182022钯价(美元/盎司)黄金(美元/盎司,右轴)7080900050002500300035000002040608022钯价(美元/盎司)美元指数(右轴)y=0.5772x-296.1R =0.8270020002500300035000040005000铂价(美元铂价(美元/盎司)盎司)标普标普500指数指数资料来源:Wind,iFinD,Bloomberg,国海证券研究所200320042005200620072008200920013201420
158、0182019-4-20246-0.1-0.0500.050.10.151月租赁利率月租赁利率12mma-美债美债1年收益率年收益率铂年度库存变化铂年度库存变化/近近3年需求年需求铂超额租赁利率铂超额租赁利率&年度库存变化年度库存变化至今至今请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47图90:2010年以后铂基金持仓净值长期为负图91:2010年以后钯基金持仓净值长期为正图88:铂金季度收益率与COMEX基金收益测算图89:黄金季度收益率与COMEX基金收益测算7.3 回测:随着铂被市场共识所“抛弃”,资管机构在铂的操作无超额收益回测:随着铂被市
159、场共识所“抛弃”,资管机构在铂的操作无超额收益通过comex所公布的资管机构持仓,我们可以较容易算出资管机构在贵金属上的盈利。我们注意到两点特征:1)尽管期货可以自由选择做多和做空,但资管机构在铂品种上的盈利通常伴随着价格上涨。(相应的,黄金也有类似特征)。2)自2010年以来,资管机构长期在铂的收益上为负,铂正在被市场所抛弃。3)从净值回测看,资管机构在钯的操作要优于铂的操作。资料来源:iFinD,国海证券研究所-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.6-1500-01500季度价格变化季度价格变化季度基金收益季度基金收益-铂品种铂品种铂:基金收益
160、铂:基金收益&当季价格变动当季价格变动-0.3-0.2-0.100.10.20.30.4-6000-00060008000季度价格变化季度价格变化季度基金收益季度基金收益-金品种金品种金:基金收益金:基金收益&当季价格变动当季价格变动05000250030500-0503-0506-0509-0512-0515-0518-0521-0524-05美元美元/盎司盎司百万美元百万美元钯价钯价&基金在钯上的净值基金在钯上的净值基金持仓净值基金持仓净值-钯钯伦敦钯(右)伦敦钯(右)0500025
161、00-50-40-30-20--05 03-05 06-05 09-05 12-05 15-05 18-05 21-05 24-05美元美元/盎司盎司百万百万美元美元铂价铂价&基金在铂上的净值基金在铂上的净值基金持仓净值基金持仓净值-铂铂伦敦铂(右)伦敦铂(右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明488.总结目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49图92:2000-2022年铂金主要影响因素汇总表8.总结:如果期待依然在,总是春暖到花开总结:如果期待依然在,总是春暖到花开资料来源:Wind,国海证券研究所(注:排序前后代表各因子重要性排序)年份年份趋势趋势
162、主要影响因子主要影响因子年份年份趋势趋势主要影响因子主要影响因子年份年份趋势趋势主要影响因子主要影响因子2000年年供需错配供需错配:俄罗斯出口限制:俄罗斯出口限制+下游需下游需求旺盛求旺盛2008年年金融危机金融危机供应冲击(限电停工)供应冲击(限电停工)2016年年经济复苏,通胀预期抬升经济复苏,通胀预期抬升供应增供应增加加消费者偏好转变;中国反腐,首消费者偏好转变;中国反腐,首饰需求下滑饰需求下滑2001年年互联网泡沫破灭引发的需求疲软互联网泡沫破灭引发的需求疲软、市场情绪悲观市场情绪悲观2009年年FED放水,中国经济快速恢复放水,中国经济快速恢复风风险偏好上行险偏好上行2017年年工
163、业需求改善工业需求改善消费者偏好转变消费者偏好转变(铂金珠宝行业萎缩)(铂金珠宝行业萎缩)投机属性下投机属性下滑滑2002年年需求旺盛(尤其是汽车领域)需求旺盛(尤其是汽车领域)2010年年工业需求增加工业需求增加欧洲主权债务的担欧洲主权债务的担忧忧流动性宽松流动性宽松2018年年美联储缩表美联储缩表车用铂金需求收缩车用铂金需求收缩投机属性下滑投机属性下滑2003年年需求旺盛(尤其是汽车领域)需求旺盛(尤其是汽车领域)美美元疲软元疲软大宗牛市大宗牛市2011年年欧洲主权债务危机欧洲主权债务危机扭转操作下美扭转操作下美元指数走强元指数走强中国经济下滑中国经济下滑2019年年供应冲击(限电扰动)供
164、应冲击(限电扰动)避险情绪避险情绪美联储宣布降息美联储宣布降息2004年年市场交易加息预期市场交易加息预期矿难矿难兰特兰特走强走强2012年年供给受限供给受限欧洲主权债务危机需欧洲主权债务危机需求疲软求疲软2020年年疫情冲击疫情冲击流动性宽松流动性宽松避险情避险情绪绪供应冲击供应冲击2005年年金价外溢效应金价外溢效应需求冲击需求冲击(汽车(汽车需求增加)需求增加)油价高企油价高企2013年年美联储缩表经济复苏放缓美联储缩表经济复苏放缓供供应冲击(罢工)应冲击(罢工)2021年年汽车缺芯影响车用催化剂需求汽车缺芯影响车用催化剂需求美美联储宽松预期告一段落联储宽松预期告一段落2006年年排放标
165、准趋严排放标准趋严南非供应增加南非供应增加投资市场驱动投资市场驱动海外经济下滑海外经济下滑2014年年经济增长放缓,页岩油革命经济增长放缓,页岩油革命+各类金各类金属矿供给放量,工业品陷入通缩属矿供给放量,工业品陷入通缩供供应冲击(罢工)应冲击(罢工)兰特贬值兰特贬值2022年年俄乌冲突俄乌冲突疫情反复导致的全球供疫情反复导致的全球供应链问题应链问题供应冲击(限电扰动)供应冲击(限电扰动)市场开始交易后期降息预期市场开始交易后期降息预期2007年年油价暴涨,通胀预期抬升油价暴涨,通胀预期抬升供应冲供应冲击击2015年年需求疲软需求疲软兰特贬值兰特贬值供应增加供应增加请务必阅读报告附注中的风险提
166、示和免责声明508.总结:如果期待依然在,总是春暖到花开总结:如果期待依然在,总是春暖到花开通过对铂价的历史复盘通过对铂价的历史复盘、供需分析供需分析、因子回测因子回测,我们认为铂的定价有如下我们认为铂的定价有如下5 5个特征:个特征:1 1.铂价与美元指数高度负相关铂价与美元指数高度负相关。情绪影响情绪影响。铂作为一种大宗商品,其价格受到供需关系及市场情绪的影响。铂主要应用于汽车尾气行业、化学催化剂及珠宝首饰行业,行业需求强烈依赖于全球经济发展水平,美元作为全球主要的储备货币之一,其变化也会反映全球经济和市场情绪的变化,从而与铂价建立高度联动。汇率波动汇率波动。美元指数的变化会与铂的价格高度
167、相关。除了美元本身的计价因素外,汇率变化还会影响铂的供给预期。70%以上的铂生产于南非,南非铂矿企业的成本和收入均以兰特计价,当美元升值兰特贬值时,南非铂矿生产成本相对降低,利润增加,存在刺激铂供应增加的驱动,压制铂价;反之亦然。2 2.铂价和黄金价格呈正相关关系铂价和黄金价格呈正相关关系,但铂价对金价的弹性愈发走弱但铂价对金价的弹性愈发走弱。铂金和黄金都是贵金属,在通胀压力下,铂金和黄金都会表现出色。此外投资市场的发展及投资需求偏好也将驱动二者价格进一步相关,投资者为多样化投资组合或对冲通货膨胀,贵金属自然而然成为深受追捧的资产之一。因此,其中一种金属价格的变化通常会反映在另一种金属的价格上
168、。然而近几年消费者的喜好迁徙,连带铂的投资属性正逐步被市场所“抛弃”。时序来看,在5年级别的维度来看,铂价和金价的关系与日俱减。3 3.相较于钯相较于钯,铂金融属性明显更强铂金融属性明显更强。在贵金属中,铂金的声誉高于钯金,常与珠宝等奢侈品联系在一起,这种与奢侈品的关联可能使铂金作为资产更受投资者欢迎,与金价相关性更强。4 4.从历史上看从历史上看,在需求疲软的前提下在需求疲软的前提下,铂价走势跟供给关系较弱铂价走势跟供给关系较弱。从2012年开始,2个不同阶段的需求特征变化导致长期铂金均处于供过于求的状态,地上库存累积,铂价疲软,即使后期存在较大的供给扰动的情况下,铂价掀起的水花皆弱于其姐妹
169、金属钯。一是2013-2015年随着全球经济下行带来的需求萎缩;二是2015年之后柴油车市场份额的缩小导致铂车用催化剂需求进一步走弱。5 5.自自20222022起起,相较于钯相较于钯,铂价下行存在阻力铂价下行存在阻力,同时铂价波动弹性弱于钯价同时铂价波动弹性弱于钯价。随着应用突破以及技术日渐成熟,铂替代钯渐成共识,汽车催化剂领域铂金对钯金替代率上升,国六等排放标准提高铂金装载量,投资者对铂的基本面前景信心增强、投资兴趣有所重燃。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明518.总结:如果期待依然在,总是春暖到花开总结:如果期待依然在,总是春暖到花开展望未来展望未来,我们认为铂行业的未来前景可能
170、会有如下特征:我们认为铂行业的未来前景可能会有如下特征:1 1.产业端产业端,铂对钯的替代将在很大程度上向上支撑铂的绝对价格铂对钯的替代将在很大程度上向上支撑铂的绝对价格。自2018年以来不断拉大的铂钯价差催生了铂钯替换的经济考量。2022年俄乌冲突带来的供应安全担忧进一步强化了铂对钯的替代需求。供应冗余度不足或带来额外弹性。在铂整体资本开支不高的背景下,铂供应端受较多潜在因素(电力供应、罢工问题)的干扰。2 2.金融端金融端,铂作为金融投资品的属性正被弱化铂作为金融投资品的属性正被弱化,但仍为价格变化的主要驱动但仍为价格变化的主要驱动。短期来看,铂价与资管机构净持仓相关性极高,短期价格的变化
171、取决于机构行为的变化。中期来看,铂对金的弹性走低,“社会共识”的变迁对铂价的中枢影响深远。长期来看,全球通胀的抬升和生产成本的上移,底部中枢不断上移,当前价格具有较好的赔率。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明529.风险提示目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明539.风险提示风险提示历史研究的局限性。历史研究的局限性。参考的新闻、文献由于具有记载偏差、信息不完全和选择性存留等局限,致使某些情况下一些客观事件根本无信息记录,使得在复盘历史时存在研究的局限性。宏观经济波动风险。宏观经济波动风险。若全球经济放缓,将压制新车需求量,进而导致铂金需求下降,拉低铂价。美联储加息态度再度激
172、进。美联储加息态度再度激进。加息将尽对铂金金融属性抑制减弱带来价格向上弹性,若美联储加息态度再度转为激进,铂价仍面临一定压力;南非电力供应短缺问题恶化。南非电力供应短缺问题恶化。由于南非电网供电能力受限,冬季期间若再进行拉闸限电将对南非矿业生产造成一定的冲击,造成短期铂金供需错配,推升铂价。地缘政治冲突风险波动。地缘政治冲突风险波动。若俄乌冲突超预期缓和将带来铂价避险需求的回落,不利于铂价短时表现;若俄乌局势恶化将提振避险需求,同时影响铂金供应,铂价面临上行压力。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54研究小组介绍研究小组介绍谢文迪,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执
173、业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10
174、%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。钢铁钢铁&大宗商品组小组介绍大宗商品组小组介绍谢文迪,钢铁行业及大宗商品研究团队首席分析师,6年大宗商品投研经验,3年宏观研究经验。布里斯托大学金融投资学硕士,曾先后就职于鸿凯投资、东北证券、方正证券、民生证券,获2020年Wind金牌分析师第四名。林晓莹,华东师范大学本科,厦门大学硕士。主要负责黑色、有色、能化板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R2,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收
175、到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在
176、任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务
177、必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所钢铁钢铁&大宗商品大宗商品研究研究团队团队56