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1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 20202020 年年 0202 月月 1 12 2 日日 非银金融 深度！嘉信理财模式拆解，如何连接客户与资产 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 分析师：蒋峤分析师：蒋峤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517090005 Email： 分析师：陆韵婷分析师：陆韵婷 执业证书编号：执业证书编号：S0740518090001 Email： 分析师：戴志锋分析师：戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 Email： 基本状况基本状况 上市

2、公司数 71 行业总市值(百万元) 5135269 行业流通市值(百万元) 2310871 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 20172018A 2019E 2020E 20172018A 2019E 2020E 华泰证券 18.21.30 0.66 0.91 1.14 14.1 27.7 20.1 16.0 买入 中信证券 22.60.94 0.77 1.20 1.33 24.1 29.5 18.9 17.1 买入 中金公司 14.50.76 0.83 0.98 1.10 19.2 17

3、.6 14.9 13.3 未评级 东方财富 14.50.15 0.19 0.26 0.34 97.8 78.4 55.6 42.4 未评级 备注：未评级公司盈利预测取自 wind 一致预期；截至 2020 年 2 月 11 日数据； 投资要点投资要点 前言前言：随着美国证券市场机构化发展，以及财富管理转型和竞争的深入，：随着美国证券市场机构化发展，以及财富管理转型和竞争的深入， 嘉信理财的盈利驱动早已由客户交易额嘉信理财的盈利驱动早已由客户交易额*佣金率，转变为客户佣金率，转变为客户AUM*综合收综合收 费率，后者的盈利模式对市场周期波动更为“免疫” ，增长持续且稳健。本费率，后者的盈利模式对

4、市场周期波动更为“免疫” ，增长持续且稳健。本 文重点解析嘉信理财的财富管理模式，通过对嘉信理财客户资产拆分，解文重点解析嘉信理财的财富管理模式，通过对嘉信理财客户资产拆分，解 密嘉信理财的盈利增长。密嘉信理财的盈利增长。 进击的基金资产，从进击的基金资产，从 OneSource 平台创新开始。平台创新开始。截至 2018 年，在嘉信 3.25 万亿的客户 AUM 中， 基金资产占比达到 51.8%， 并且为嘉信贡献 18% 的收入，其中嘉信自营基金和第三方基金（包括 OneSource 平台）收入贡 献相仿。 1）盈利模式差异：盈利模式差异：嘉信投资管理（CSIM）作为嘉信自营基金的基金管理

5、 人，向投资者收取基金管理费；OneSource 平台免交易手续费，向第三方 基金管理人收取基金资产 0.25-0.35%的管理费分佣；其他第三方基金收取 部分手续费，以及管理费分佣。2）分佣比例测算分佣比例测算。近几年 OneSource 平 台平均费率维持较高水平，我们估算其管理费分佣提成比例50%（以所有 类型基金 0.6-0.7%的管理费率测算） 。3）规模）规模与费率与费率趋势。趋势。OneSource 平台和其他第三方基金平均费率保持稳定，嘉信自营基金费率整体有所降 低，主要是低管理费率的 ETF 基金占比提升。 丰富的投资管理方案，本质是根据客户需求和资产规模差异的分层。丰富的投

6、资管理方案，本质是根据客户需求和资产规模差异的分层。1）包包 括自动化投资组合、专业投顾服务、以及账户委托管理三大类。括自动化投资组合、专业投顾服务、以及账户委托管理三大类。其中专业 投顾服务是由外部独立投顾 RIAs 提供咨询服务，投资者向 RIAs 支付顾问 费， 嘉信理财获得一定比例分成。 2） 近几年来， 咨询服务的客户资产规模、近几年来， 咨询服务的客户资产规模、 总收入保持增长，且收费项目费率保持在总收入保持增长，且收费项目费率保持在0.5%。而总体平均费率有所降 低，主要是免收费项目的占比由 2014 年 8.9%提升至 2018 年 21.6%。3） 不可忽视的是，随着包括大型

7、投行等各种类型的竞争者进入，投顾赛道愈 发拥挤，竞争更加激烈。 从客户从客户 AUM 到盈利的拆分：到盈利的拆分：过去近十年，嘉信理财以 9.5%的客户资产年 均增速，推动营业收入和税前利润分别实现 11.5%和 24.7%的复合增长。 解密盈利稳健增长：解密盈利稳健增长：1） 客户资产是由 4.5%的单客资产复合增长和 9.2%的 客户数复合增长共同贡献，背后是持续提升的客户触达、有效转化以及单 客价值；2）在日趋激烈的竞争中，单客综合费率能够保持稳定甚至略有提 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 升实属不易，这归功于产品品

8、类丰富以及服务效益扩大；3）税前利润率由 18.3%提升至 45.0%，规模效应之于综合金融平台的重要性不言而喻，只 有持续提升客户 AUM， 才能摊薄固定成本， 单客服务的边际成本大幅下降。 另外，出色的公司治理和管理效率，也是对盈利的重要转化；4）ROE 由 2010 年 8%增长至 2018 年 19%，稳定提升的盈利能力，推动股价在 2010 年至今取得 23.6%的区间年化收益。 投资建议：投资建议：长期来看，我国证券行业佣金率预计将长期来看，我国证券行业佣金率预计将继续降低，收入结构将继续降低，收入结构将 继续分化，具备财富管理基因和特点的券商将会率先实现由客户继续分化，具备财富管

9、理基因和特点的券商将会率先实现由客户 AUM 驱驱 动的模式。动的模式。而更高的 ROE、更稳健的盈利模式，理应享有估值溢价。关注 具备财富管理基因以及布局领先的国内券商，如中金公司、华泰证券、中 信证券、东方财富。近期，我们看好券商的补涨逻辑：货币政策宽松和金近期，我们看好券商的补涨逻辑：货币政策宽松和金 融监管中性的确定性是增加的；风险偏好提升是今年市场核心要素。融监管中性的确定性是增加的；风险偏好提升是今年市场核心要素。 风险提示风险提示：监管环境趋严，市场竞争加剧，新业务拓展不及预期。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报

10、告 内容目录内容目录 理解嘉信的收入结构理解嘉信的收入结构 . - 5 - 从交易佣金到客户 AUM 收费的变革 . - 5 - 财富管理模式财富管理模式 . - 6 - 进击的基金资产 . - 6 - OneSource 平台推出与创新 . - 8 - 基金业务的盈利模式 . - 10 - 咨询服务模式 . - 12 - 盈利增长解密：客户资产拆解盈利增长解密：客户资产拆解 . - 13 - 客户资产拆解 . - 14 - 盈利增长的客户维度拆分 . - 14 - 启示与投资建议 . - 16 - 风险提示风险提示 . - 16 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部

11、分部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1：嘉信理财收入结构：嘉信理财收入结构 . - 5 - 图表图表2：交易收入占比下降，利息收入占比显著提升：交易收入占比下降，利息收入占比显著提升 . - 6 - 图表图表4：嘉信：嘉信理财的基金体系理财的基金体系. - 7 - 图表图表5：基金资产是嘉信理财客户资产的重要构成：基金资产是嘉信理财客户资产的重要构成 . - 7 - 图表图表6：基金是嘉信理财客户资产的重要构成；万亿美元，：基金是嘉信理财客户资产的重要构成；万亿美元，% . - 7 - 图表图表7：客户基金资产构成；万亿美元，：客户基金资产构成；万亿美元，%

12、 . - 7 - 图表图表8：OneSource平台发展历程平台发展历程 . - 8 - 图表图表9：美国共同基金规模在：美国共同基金规模在90年代迅速增长年代迅速增长 . - 9 - 图表图表10：美国共同基金持有户数增长最快阶段是：美国共同基金持有户数增长最快阶段是90年代，后趋于平稳年代，后趋于平稳 . - 9 - 图表图表11：投资者在嘉信理财购买基金支付费用结构：投资者在嘉信理财购买基金支付费用结构 . - 10 - 图表图表12：基：基金资产、收入与费率；百万美元，金资产、收入与费率；百万美元，% . - 11 - 图表图表13：各类基金趋势与结构变化；十亿美元：各类基金趋势与结构

13、变化；十亿美元 . - 11 - 图表图表14：嘉信理财提供各种类型的投资管理工具：嘉信理财提供各种类型的投资管理工具 . - 12 - 图表图表15：咨询服务的资产、收入和费率情况：咨询服务的资产、收入和费率情况. - 13 - 图表图表16：咨询服：咨询服务中免费项目占比提高务中免费项目占比提高 . - 13 - 图表图表17：智能投顾平台竞争愈发激烈：智能投顾平台竞争愈发激烈. - 13 - 图表图表18：大型投行积极布局智能投顾平台：大型投行积极布局智能投顾平台 . - 13 - 图表图表19：2009-2018十年中客户资产增长主要由基金资产增长贡献十年中客户资产增长主要由基金资产增

14、长贡献 . - 14 - 图表图表20：2009-2018十年客户资产增长贡献中，新客户资产贡献大于市场增值十年客户资产增长贡献中，新客户资产贡献大于市场增值- 14 - 图表图表21：盈利增长的客均维度拆分：盈利增长的客均维度拆分 . - 15 - 图表图表22：嘉信盈利增长解密：嘉信盈利增长解密 . - 15 - 图表图表23：嘉信与竞争对手盈利拆分：嘉信与竞争对手盈利拆分 . - 15 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 理解嘉信的收入结构理解嘉信的收入结构 从交易佣金到客户从交易佣金到客户 AUM 收费的变革收费的

15、变革 2018 年，嘉信理财收入结构中交易收入占比已降至 8%，而资管和净利 息收入分别能贡献 32%和 57%之多；而 2000 年时，交易、资管、净利 息收入占比为 49%、27%、21%。事实上，在 70 年代美国固定佣金制 度取消，折扣券商兴起之后，历经 90 年代互联网和计算机技术普及， 2000 年之后金融混业重启， 美国券商经纪业务的竞争从未停止过， 行业 佣金率不断下降，头部零售券商佣金收入份额持续提升（截至 2016 年 美国前四大零售券商嘉信、富达、亿创、亚美利佣金收入提升至行业总 佣金的13%） 。自 2019 年 8 月 Fidelity 提出 0 佣金服务以来，盈透、

16、 嘉信、亚美利、亿创于当年 9 月-10 月纷纷跟进，美国零售经纪正式进 入“零佣金时代” 。 包括嘉信理财在内的零售经纪商对交易佣金的依赖度已经非常低了包括嘉信理财在内的零售经纪商对交易佣金的依赖度已经非常低了，纷，纷 纷完成从追求交易额纷完成从追求交易额，到追求有效客户转化、提升客户到追求有效客户转化、提升客户 AUM 的转变的转变。 目前，美国可投资财富(包括固定缴款、零售财富管理、经纪业务、注册 投资顾问渠道以及银行存款)目前超过 45 万亿美元，截至 2018 年嘉信 理财管理着 3.25 万亿美元的客户资产， 如何在维持管理费率保持稳定之 下，持续改善商业模式，提高客户粘性从而提升

17、 AUM，是在财富管理赛 道上胜出的关键。 本文将重点解析嘉信理财的财富管理模式，并且通过年报数据，对嘉信 理财近年来客户资产、账户交易进行拆分。 图表图表1：嘉信理财收入结构嘉信理财收入结构 来源：公司年报，中泰证券研究所 百万美元百万美元 规模占比规模占比规模占比规模占比规模占比 利息净收入利息净收入 利息收入6,68066%4,62454%3,49347%2,65742%2,37439% 利息支出(857)-8%(342)-4%(171)-2%(132)-2%(102)-2% 利息净收入利息净收入5,8235,82357%57%4,2824,28250%50%3,3223,32244%4

18、4%2,5252,52540%40%2,2722,27238%38% 资产管理和手续费资产管理和手续费 基金和ETF服务费1,79318%2,04524%1,85325%1,47923%1,41323% 投资顾问1,13911%1,04312%91512%89814%84014% 其他2973%3044%2874%2734%2805% 资产管理和手续费资产管理和手续费3,2293,22932%32%3,3923,39239%39%3,0553,05541%41%2,6502,65042%42%2,5332,53342%42% 交易收入 佣金6857%6007%77910%82213%85714

19、% 主交易781%541%461%441%501% 交易收入交易收入7637638%8%6546548%8%82582511%11%86686614%14%90790715%15% 其他其他3173173%3%2902903%3%2762764%4%3393395%5%3463466%6% 收入总和收入总和10,13210,132100%100%8,6188,618100%100%7,4787,478100%100%6,3806,380100%100%6,0586,058100%100% 2000014 请务必阅读正文之后的请务

20、必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表2：交易收入占比下降，利息收入占比显著提升交易收入占比下降，利息收入占比显著提升 来源：公司年报，中泰证券研究所 财富管理财富管理模式模式 进击的基金资产进击的基金资产 基金是嘉信理财客户资产的基金是嘉信理财客户资产的重要组成重要组成，也也是投资者与公司的重要连接是投资者与公司的重要连接。 截至 2018 年报数据，嘉信理财的客户资产总额为 3.25 万亿美元，其中 基金资产 1.68 万亿美元，占比 51.8%；而现今等价物及银行存款、权益 及其他证券、固定收益证券占比分别为 8%、31.4%和 9.4%

21、。 嘉信理财的基金体系主要分为嘉信自营基金（嘉信理财的基金体系主要分为嘉信自营基金（Schwab Funds）和第）和第 三方基金，第三方基金又分为三方基金，第三方基金又分为 OneSource 平台和其他第三方基金。平台和其他第三方基金。嘉 信自营基金由嘉信投资管理公司（CSIM ，Charles Schwab Investment Management Inc. ）进行管理，并由嘉信理财母公司发行销售。 OneSource 平台是嘉信于 1992 年推出的免交易费的一站式基金超市， 而投资者也可以购买未在 OneSource 平台上架的其他第三方基金产品， 只不过在手续费率上会有差别。截至

22、 2018 年报数据，嘉信自营基金、 OneSource 平台、其他第三方基金的资产分别为 3486、2111、11247 亿美元，在基金资产中占比分别为 20.7%、12.5%、66.8%，第三方基 金资产占比80%。 38% 40% 44% 50% 57% 42% 42% 41% 39% 32% 15% 14% 11% 8%8% 6%5% 4%3%3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 利息净收入资产管理和手续费交易收入其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -

23、7 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表3：嘉信理财的基金体系嘉信理财的基金体系 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表4：基金资产是嘉信理财客户资产的重要构成基金资产是嘉信理财客户资产的重要构成 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表图表5：基金是嘉信理财客户资产的重要构成基金是嘉信理财客户资产的重要构成；万亿美元，；万亿美元，% 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表图表6：客户基金资产构成；万亿美元，客户基金资产构成；万亿美元，% 按管理人按市场按标的细分 嘉信自营基金 第三方基金 （包括OneSource平台 和其他第三方基金） 共同基金 ETF 货币市场基金 大市值股票型（Large

24、 Capitalization Stock） 中小市值股票型（Small / Mid Capitalization Stock） 国际股票型（International） 专业型（Specialized） 混合型（Hybrid） 交税债券型（Taxable Bond） 免税债券型（Tax-Free Bond） 货币基金（money market） 客户资产构成客户资产构成200000182018 现金等价物及银行存款6.1%5.7%5.5%6.4%7.1%5.9%8.0% 权益及其他证券28.1% 31.2

25、% 32.6% 31.8% 31.9% 32.1% 31.4% 固定收益证券9.3%7.9%7.7%7.4%7.5%7.3%9.4% 保证金贷款-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.5%-0.6% 基金57.1% 55.8% 54.8% 55.0% 54.1% 55.2% 51.8% 基金资产构成基金资产构成 嘉信自营基金19.5% 19.0% 19.0% 19.4% 19.3% 18.6% 20.7% 第三方基金80.5% 81.0% 81.0% 80.6% 80.7% 81.4% 79.3% 其中其中 OneSource平台18.4% 19.4% 18.4% 16.2%

26、14.6% 13.7% 12.5% 其他第三方基金62.1% 61.6% 62.6% 64.4% 66.1% 67.7% 66.8% 261.2 1019.8 306.1 1684.4 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200018 现金等价物及银行存款权益及其他证券固定收益证券保证金贷款基金 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 来源：公司年报，中泰证券研究所 OneSource 平台推出平台推出与创新与创新 共同基金从 80 年代开始在美国逐渐兴起，随着美国

27、股市的上涨，共同 基金为投资者带来净值增长，也为基金公司带来丰厚利润。嘉信理财从 80 年代初就开始关注共同基金的发展，并且倡导免交易费。1984 年， 嘉信理财推出“嘉信共同基金市场” （Mutual Fund MarketPlace） ，这 是 “嘉信共同基金OneSource平台”（Schwab Mutual Fund OneSource） 的雏形，但范围有限，只包含 140 只免交易费的基金。 1992 年年 7 月，公司正式推出嘉信共同基金月，公司正式推出嘉信共同基金 OneSource 平台，是首个免平台，是首个免 收交易手续费的一站式基收交易手续费的一站式基金超市。金超市。在 O

28、neSource 平台，投资者可以在 众多品种相互竞争、免交易费的共同基金中进行筛选，并且全部放在一 个账户中。2013 年，公司推出嘉信年，公司推出嘉信 ETF OneSource 平台，品类扩张至平台，品类扩张至 ETF 基金， 同样免交易费。基金， 同样免交易费。 OneSource 平台通过其集成能力和规模效应， 实现投资者和基金公司的双赢，也是嘉信理财成功实现收费模式由交易 佣金到 AUM 转化的重要一步。 图表图表7：OneSource平台平台发展历程发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 OneSource平台推出的背景：投资者对共同基金产品需求的提升，与购买平台推出的背景：投

29、资者对共同基金产品需求的提升，与购买 的不便利高成本之间的矛盾。的不便利高成本之间的矛盾。OneSource平台是嘉信理财“客户至上”理 念的一大重要践行，其推出的背景是90年代初美国共同基金市场的迅速发 348.6 211.1 1124.7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200018 嘉信自营基金OneSource平台其他第三方基金 时间事件 1992年推出免交易费的一站式基金超市共同基金OneSource平台 2000年OneSource平台客户资产达到1000亿美元 2013年推出嘉信E

30、TF OneSource平台，品类扩张至ETF基金，同样免交易费 2015年 嘉信ETF OneSource平台ETF基金超过200只；共同基金OneSource平台将部 分产品的起购点由2500美元降低至100美元，最低追加投资金额降低至1美 元 2019年嘉信ETF OneSource平台ETF基金达到539只 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 展，投资者对共同基金品种和功能无限增长的需求，与购买的不便利高成本 之间产生了矛盾。90年代左右，美国共同基金规模和持有户数急剧增长， 一方面股市从1987年“黑色星期一”崩盘后

31、脱离泥淖，开始了长达10多 年的牛市，直至2000年“科技股泡沫” ，共同基金尤其权益类产品的数量 与净值均收获高增长，尤其受到投资者青睐与追捧。美国共同基金数量由 1986年的2000多只增长到1992年3000多只，到2000年时超过8000。 90年代初期，当时美国最大的共同基金公司富达基金，占纽交所交易量的 10%。而投资者购买与交易共同基金，却有着诸多不便，并且面临高昂的而投资者购买与交易共同基金，却有着诸多不便，并且面临高昂的 交易费用。交易费用。 图表图表8：美国共同基金规模在美国共同基金规模在90年代迅速增长年代迅速增长 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表9：美国共同基金

32、持有户数增长最快阶段是美国共同基金持有户数增长最快阶段是90年代，后趋于平稳年代，后趋于平稳 来源：wind，中泰证券研究所 OneSource 平台，作为一站式基金超市的首创，创新性与优越性体现在 几个方面。 对投资者而言，1）集成性。）集成性。平台降低了投资者在不同基金公司之间的 转换成本，投资者可以对不同基金公司的众多产品，进行比较、交易、 转换；2）便利性。）便利性。无需应对多家基金公司的复杂繁冗的财务报告书、 规则、纳税等，而只收到一份财务报告。3）降低交易成本降低交易成本。投资者可 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1975-12 1977-12 1979-1

33、2 1981-12 1983-12 1985-12 1987-12 1989-12 1991-12 1993-12 1995-12 1997-12 1999-12 2001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 美国:共同基金:资产规模（万亿美元） 0 10 20 30 40 50 60 1980-01 1982-01 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 200

34、6-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 美国:共同基金持有户数（百万户） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 以节省申购、赎回等交易手续费。 对基金公司而言，1）提供渠道和销售平台。）提供渠道和销售平台。给基金公司公开公平的展 示平台，净值表现好的产品可以迅速被投资者发现。2）提供外包服务。）提供外包服务。 OneSource 平台提供保管交易记录、会计、估值等外包服务。 总体上总体上，OneSource 平台的推出与创新，打破了此前投资者和基金公平台的推出与

35、创新，打破了此前投资者和基金公 司之间的均衡，司之间的均衡，OneSource 平台大大降低了投资者的基金转化成本，平台大大降低了投资者的基金转化成本， 提供给投资者更多的支配权、选择权，提供给投资者更多的支配权、选择权，共同基金市场共同基金市场向买方向买方市场转变。市场转变。 基金业务的盈利模式基金业务的盈利模式 投资者购买共同基金通常需要支付几种费用，申投资者购买共同基金通常需要支付几种费用，申购费、赎回费、基金管购费、赎回费、基金管 理费、其他费用（包含服务费、提前赎回费等） 。理费、其他费用（包含服务费、提前赎回费等） 。一般而言，第三方基 金销售平台可以获得申购费、赎回费及服务费等其

36、他费用，并且可以与 基金管理公司商议获得一定比例的分佣提成。OneSource平台的最大平台的最大 特点是免收交易费（申购、赎回费） ，仅在人工辅助交易中收取少量服特点是免收交易费（申购、赎回费） ，仅在人工辅助交易中收取少量服 务费，以及收取提前赎回费（持有基金不超过务费，以及收取提前赎回费（持有基金不超过90天的赎回） 。天的赎回） 。 图表图表10：投资者在嘉信理财购买基金支付费用结构投资者在嘉信理财购买基金支付费用结构 来源：公司官网，中泰证券研究所 注*：嘉信自营基金的管理费收取方是嘉信理财公司 嘉信自营基金盈利模式：投资者免交易手续费，作为基金管理公司收取嘉信自营基金盈利模式：投资

37、者免交易手续费，作为基金管理公司收取 基金管理费。基金管理费。嘉信自营基金由嘉信投资管理公司（CSIM ，Charles Schwab Investment Management Inc. ）进行管理，并由嘉信理财发行 销售。因此，体现在合并报表上，嘉信自营基金部分的收入主要为基金 管理费。 2016-2018 年， 嘉信自营基金收入的平均费率为 0.34%、 0.34%、 0.24%。 OneSource 平台盈利模式：平台盈利模式：投资者免交易手续费，向基金公司投资者免交易手续费，向基金公司收取基收取基 金资产金资产 0.25-0.35%的管理费分佣的管理费分佣。OneSource 平台向

38、基金公司收取过 去由投资者承担的 25-35 基点（0.25-0.35%）的手续费，作为回报，基 提前赎回费（少于90 天） 管理费 嘉信理财基金公司* 在线交易电话自助交易人工辅助交易所有渠道所有渠道 嘉信自营基金$0$0$0+$25服务费/笔 部分基金不收取，按 照基金说明书要求 OneSource平台$0$0$0+$25服务费/笔$49.94/笔 其他第三方基金 申购：不超过$49.94/笔 赎回：$0 申购：不超过$49.94/笔 赎回：$0 在线交易基础上附 加$25服务费/笔 部分基金不收取，按 照基金说明书要求 按照基金说明 书要求，从每 日基金净值中 扣除 基金分类 申购、赎回

39、费、服务费 嘉信理财 费用类型 收取方 渠道 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 金公司可以获得产品上架、广告营销，以及保管、会计、估值等外包服 务。2016-2018 年，OneSource 平台及其他免手续费基金的平均费率为 0.34%、0.33%、0.32%。 其他第三方基金盈利模式：向投资者收取交易手续费，向基金公司收取其他第三方基金盈利模式：向投资者收取交易手续费，向基金公司收取 管理费分佣。管理费分佣。2016-2018 年，其他第三方基金的平均费率均为 0.09%。 图表图表11：基金资产、收入与费率；百万美元

40、，基金资产、收入与费率；百万美元，% 来源：公司年报，中泰证券研究所 费率趋势与差异。费率趋势与差异。1）嘉信自营基金平均费率降低，主要是低管理费率）嘉信自营基金平均费率降低，主要是低管理费率 的的 ETF 占比提升所致。占比提升所致。近几年 OneSource 平台和其他第三方基金的费 率保持稳定，而嘉信自营基金费率整体有所降低，主要由于嘉信自营基 金中低管理费率的 ETF 规模和占比大幅提升。 2） OneSource 平台平均平台平均 费率维持较高水平。费率维持较高水平。主要是 ETF 占比低，另外由于额外提供基金清算等 外包服务， 以及嘉信的较高溢价能力， 我们估算 OneSource

41、 平台与基金 公司的管理费分佣提成比例50%（以所有类型基金 0.6-0.7%的管理费 率测算） 。3）近年来嘉信自营基金规模提升，而第三方近年来嘉信自营基金规模提升，而第三方基金规模基金规模总体有总体有 所所下降。下降。一是 2018 年美国股市调整，全市场基金规模缩水；二是美国 财富管理市场竞争加剧，随着大型投行、网络券商等全市场竞争者，通 过改善服务、降低费率方式加快客户 AUM 转化与沉淀，销售平台与基 金公司溢价天平也发生微妙变化。 图表图表12：各类基金趋势与结构变化各类基金趋势与结构变化；十亿美元；十亿美元 来源：公司公告，中泰证券研究所 基金资产、收入与费率：百万美元 平均客户 资产 收入平均费率 平均客户 资产 收入 平均费 率 平均客户 资产 收入 平均费 率 嘉信自营基金 348,403 826 0.24% 319,360 1,088 0.34% 279,969 955 0.34% 其中：嘉信自营基金（货币基金） 141,018 5680.40% 160,735 8650.54% 164,120 7380.45% 其中：嘉信自营基金（权益、债券、ETF） 207,385 2580.12% 158,625 2230.14% 115,849 2170.