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1、 孙婷（非银行金融行业孙婷（非银行金融行业 首席分析师）首席分析师） SAC号码：号码：S0850515040002 2020年年7月月14日日 大象起舞，乘风破浪大象起舞，乘风破浪 中国人寿投资价值分析中国人寿投资价值分析 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 概要概要 1.综合实力雄厚，老牌险企焕发生机综合实力雄厚，老牌险企焕发生机 2.新单、盈利和价值增速拐点已至新单、盈利和价值增速拐点已至 3.寿险：加速转型，代理人质态全面向好，保障型占寿险：加速转型，代理人质态全面向好，保障型占 比快速提升比快速提升 4.投资：风格稳健，资产质量高投资：风格稳健，资产质量高

2、 5.投资建议：业绩确定性高，估值低位，坚定推荐！投资建议：业绩确定性高，估值低位，坚定推荐！ 风险提示：风险提示：1）长端利率趋势性下行，）长端利率趋势性下行，2）股市大跌，）股市大跌，3）保障型保费增长不达预期。）保障型保费增长不达预期。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 nMrOnNpQpQpNyQqPsOoRoN7NdN8OmOqQnPnNjMnNpQiNoPtO8OpPyQNZqNrOvPqQrP 1.1 国有大型金融保险企业：保险、养老、资管、银行国有大型金融保险企业：保险、养老、资管、银行 国内最大的专业寿险公司，广发银行最大股东。

3、公司股权较为集中，集团作为国内最大的专业寿险公司，广发银行最大股东。公司股权较为集中，集团作为 第一大股东，持股比例高达第一大股东，持股比例高达68%，实际控制人为财政部。中国人寿业务板块涵，实际控制人为财政部。中国人寿业务板块涵 盖寿险、财险、企业和职业年金、银行、基金、资产管理、财富管理、实业投盖寿险、财险、企业和职业年金、银行、基金、资产管理、财富管理、实业投 资、海外业务等多个领域。资、海外业务等多个领域。 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：股权结构和业务范围图：股权结构和业务范围 资料来源：中国人寿2019年年报、Wind，海通证券

4、研究所 1949：中 国人民保 险公司成 立 1996：下 设中保人 寿保险有 限公司 1999：更名 为中国人寿保 险公司，国务 院直属 2003年8月：重组改 制为中国人寿保险 （集团）有限公司， 财政部直属，高利率 保单剥离给集团 2003年12 月：在纽 约、香港 上市 2007年： 在A股上 市 2016年： 增持广发 银行，成 为其最大 股东 2019年： 提出“重 振国寿” 1.2 新管理层上任为老牌险企注入新活力新管理层上任为老牌险企注入新活力 2018年年11月，王滨接任中国人寿集团董事长。新董事长拥有丰富的银行保险经月，王滨接任中国人寿集团董事长。新董事长拥有丰富的银行保险

5、经 验，总裁熟悉内地市场，两人珠联璧合。公司坚定“建设国际一流金融保险集验，总裁熟悉内地市场，两人珠联璧合。公司坚定“建设国际一流金融保险集 团”的战略目标，自团”的战略目标，自2019年提出“重振国寿”后，相关战略部署快速到位，新年提出“重振国寿”后，相关战略部署快速到位，新 领导班子、新战略为老牌央企注入新活力。领导班子、新战略为老牌央企注入新活力。 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：中国人寿历史沿革图：中国人寿历史沿革 资料来源：中国人寿官网、2019年年报、海通证券研究所 1.3 重振国寿由重振国寿由开局起势开局起势转向转向攻坚突破攻

6、坚突破 三大转型 从销售主导向销售与服务并重 转型 从人力驱动向人力与科技双轮 驱动转型 从规模取向向价值与规模有机 统一转型 “双心双聚” 以客户为中心，以生产单元为 重心 聚焦价值，聚焦大个险 资负联动 加强大类资产配臵统筹管理 优化多元化委托管理 强化业绩考核 建立市场化用人机制 重振国寿线路图明确，以“三大转型”、“双心双聚”、资负联动为主要战略重振国寿线路图明确，以“三大转型”、“双心双聚”、资负联动为主要战略 内核，走国寿特色寿险发展道路。内核，走国寿特色寿险发展道路。 2019年“重振国寿”首年完成成绩单披露，合并总资产年“重振国寿”首年完成成绩单披露，合并总资产3.7万亿元，同

7、比增长万亿元，同比增长 14.51%；净利润超；净利润超500亿元，均创历史新高。子公司在重振国寿战略引领下，亿元，均创历史新高。子公司在重振国寿战略引领下， 通过实施“鼎新工程”初步完成与战略相匹配的组织架构和市场布局，涵盖销通过实施“鼎新工程”初步完成与战略相匹配的组织架构和市场布局，涵盖销 售、投资、产品、运营、科技和人力资源等领域的变革转型。售、投资、产品、运营、科技和人力资源等领域的变革转型。 2020年新冠考验下，再次逆势取得亮眼成绩。寿险子公司新近披露的年新冠考验下，再次逆势取得亮眼成绩。寿险子公司新近披露的2020年前年前 5月保费数据已经达到月保费数据已经达到3698亿元，在

8、新冠疫情严重冲击下仍实现了高达两位数亿元，在新冠疫情严重冲击下仍实现了高达两位数 的同比增速，达到的同比增速，达到14.99%，同期主要同业平安寿险同比增速为，同期主要同业平安寿险同比增速为-7.05%，太保寿，太保寿 险为险为0.04%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.4 自由流通市值小自由流通市值小 相较于其他金融股，中国人寿相较于其他金融股，中国人寿A股属于小市值股票。中国人寿股属于小市值股票。中国人寿A股自由流通市值股自由流通市值 仅仅604亿元左右，自由流通股本亿元左右，自由流通股本15亿股，仅占总股本的亿股，仅占总股本的5.3

9、%。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：中国人寿流通市值及占比最低表：中国人寿流通市值及占比最低 资料来源：Wind、上市险企2019年年报，海通证券研究所 总股本（亿股） 自由流通股本 （亿股） 股价（元） (7月13日) 自由流通市值 （亿元） （7月13日） 自由流通股本占 总股本 中国人寿 282.65 15.00 40.28 604.20 5.31% 中国平安 182.80 98.70 82.36 8128.89 53.99% 中国太保 96.20 31.28 32.06 1002.74 32.51% 新华保险 31.20 7.02

10、 55.94 392.98 22.52% 概要概要 1.综合实力雄厚，老牌险企焕发生机综合实力雄厚，老牌险企焕发生机 2.新单、盈利和价值增速拐点已至新单、盈利和价值增速拐点已至 3.寿险：加速转型，代理人质态全面向好，保障型占寿险：加速转型，代理人质态全面向好，保障型占 比快速提升比快速提升 4.投资：风格稳健，资产质量高投资：风格稳健，资产质量高 5.投资建议：投资建议：业绩确定性高，估值低位，坚定推荐！业绩确定性高，估值低位，坚定推荐！ 风险提示：风险提示：1）长端利率趋势性下行，）长端利率趋势性下行，2）股市大跌，）股市大跌，3）保障型保费增长不达预期。）保障型保费增长不达预期。 7

11、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 2020年新单增速逆势稳增长，市占率出现拐点年新单增速逆势稳增长，市占率出现拐点 中国人寿中国人寿2007-2019年新单复合增速为年新单复合增速为11%，低于平安的，低于平安的18%、太保的、太保的16%和和 新华的新华的14%。2019年以来全行业新单增速承压，中国人寿年以来全行业新单增速承压，中国人寿2019年新单同比年新单同比 -4.6%，受行业影响增速承压但已开始优于同业。我们预计，受行业影响增速承压但已开始优于同业。我们预计2020年上半年公司年上半年公司 个险新单实现两位数增长，增速远远领先平安

12、、太保。个险新单实现两位数增长，增速远远领先平安、太保。 中国人寿市占率从中国人寿市占率从2007年的年的39%下降至下降至2019年的年的19%。主要由于。主要由于2013年年-2016 年公司对年公司对 银保渠道依赖较强，受银保新规等监管影响，银保收入大幅收缩。但银保渠道依赖较强，受银保新规等监管影响，银保收入大幅收缩。但 2020年前五个月，公司市占率由年初的年前五个月，公司市占率由年初的19.1%攀升至攀升至21.5%，预计未来新单领，预计未来新单领 先优势持续、市占仍有上行空间。先优势持续、市占仍有上行空间。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

13、明 资料来源：保监会、上市险企历年年报及保费收入公告，海通证券研究所 图：中国人寿过往新单增速较低图：中国人寿过往新单增速较低 15% -13% 19% -1% -3% 4% 5% 43% 215% -23% -15% -5% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 图：保费市占率第一但近年有所下滑，图：保费市占率第一但近年有所下滑， 2020向上拐点已现向上拐点已现 39% 36% 33% 30% 33% 32% 30% 26% 23% 20% 20% 20% 19% 21.5% 0% 10% 20% 30% 40%

14、 50% 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 2.2 2019年归母净利润大增年归母净利润大增 中国人寿中国人寿2007-2019年归母净利润从年归母净利润从281亿元增加到亿元增加到583亿元，净利润复合增速亿元，净利润复合增速 为为6%，低于平安、太保、新华的，低于平安、太保、新华的21%、12%和和35%。2018利润基数较低，利润基数较低， 2019受益于投资收益大增及受益于投资收益大增及2018税收调减转回，净利润大幅增长税收调减转回，净利润大幅增长412%。 2020年一季度，归母净利润同比年一季度，归母净利润同比-34%，我们预计主要是由于，我们预计主要是由于750天移动平均

15、国天移动平均国 债收益率下行使得准备金多提，我们认为险企债收益率下行使得准备金多提，我们认为险企2020利润承压是行业普遍现象，利润承压是行业普遍现象， 无需过度担忧。无需过度担忧。 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：上市险企历年年报，19Q1、20Q1财报，海通证券研究所 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险

16、-64% 227% 2% -45% -40% 124% 30% 8% -45% 69% -65% 412% 93% -34% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019Q1 2020Q1 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 保险行业 图：中国人寿图：中国人寿2019年归母净利润大增年归母净利润大增 图：上市险企累计净利润（百万元）图：上市险企累计净利润（百万元） 2.3 2020一季度一季度NBV增速领先平安增速领先

17、平安32pct 2007-2019年，中国人寿年，中国人寿NBV从从120亿元增加至亿元增加至587亿元，复合增速亿元，复合增速14%，低于，低于 平安和太保的平安和太保的22%和和19%。 2020年一季度年一季度NBV同比同比+8.3%，远高于平安的，远高于平安的-24%，我们预计亦高于其他险，我们预计亦高于其他险 企。企。 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：中国人寿图：中国人寿NBV增速偏低增速偏低 资料来源：上市险企历年年报，20Q1财报，海通证券研究所 15% 16% 27% 12% 2% 3% 2% 9% 36% 56% 22%

18、 -18% 19% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 图：图：2020Q1公司公司NBV增速大幅领先增速大幅领先 8.30% -23.98% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 中国人寿中国平安 2.4 EV增速偏低增速偏低 2009-2019年中国人寿年中国人寿EV从从2852亿元增加到亿元增加到9421亿元，复合增速亿元，复合增速12.7%，低于，低于 平安的平安的22.7%、太保的、太保的14.9%和新华的和新华的24.7%。 公

19、司公司2016年以来多数年份风险贴现率假设为年以来多数年份风险贴现率假设为10%，低于同业的，低于同业的11%或或11.5%， 因而计算出的当年末因而计算出的当年末EV或相对偏高，或相对偏高，EV增速则可能偏低。增速则可能偏低。2019年公司年公司EV增速增速 18%，与同业相近。，与同业相近。 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 -5% 19% 5% -2% 15% 1% 33% 23% 16% 13% 8% 18% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 中国人寿

20、 中国平安 中国太保 新华保险 图：国寿图：国寿EV增速低增速低 图：图：2019年上市险企风险贴现率假设年上市险企风险贴现率假设 10.0% 11.0% 11.0% 11.5% 10.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 2.5 NBV对对EV贡献度已有所提升贡献度已有所提升 中国人寿中国人寿EV预期回报、预期回报、NBV对对EV贡献度在贡献度在2018年分别为年分别为8.2%、6.7%，2019 年分别年分别+0.2pct、+0.6pct至至8.4%、7.4%，NBV对对EV贡献度高于新

21、华，但仍略贡献度高于新华，但仍略 低于其他上市险企。低于其他上市险企。 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表7：2019年上市保险公司的年上市保险公司的EV变动贡献表变动贡献表 中国平安（集中国平安（集 团）团） 中国人寿中国人寿 中国太保（集中国太保（集 团）团） 新华保险新华保险 平安寿险平安寿险 太保寿险太保寿险 1、EV预期回报预期回报 5.8% 8.4% 7.0% 9.2% 9.4% 9.3% 2、NBV 9.0% 7.4% 7.9% 5.6% 14.7% 10.5% 3、投资偏差、投资偏差 3.2% 4.0% 1.5% 4.8%

22、5.2% 2.0% 4、市场价值调整、市场价值调整 0.0% 0.4% 0.1% - 0.0% 0.1% 5、营运偏差、营运偏差 0.4% 0.0% 1.1% 0.9% 0.6% 1.5% 6、假设、模型与估计变更、假设、模型与估计变更 0.2% -0.9% -0.1% -2.6% 0.3% -0.2% 7、资本资本注入及股东红利分配注入及股东红利分配 -4.3% -0.6% -6.3% -1.4% -8.2% -4.9% 8、非寿险业务及其他非寿险业务及其他 5.5% -0.2% 6.5% 1.8% 1.4% 0.0% EV增速增速 19.8% 18.5% 17.8% 18.4% 23.5%

23、 18.2% 资料来源：保险公司历年财报，海通证券研究所 2.6 ROE和和ROEV过往低于同业，近年奋起直追过往低于同业，近年奋起直追 2007年年-2019年，中国人寿年，中国人寿ROE平均为平均为10.3%，仅高于太保的，仅高于太保的10.1%，低于平，低于平 安、新华的安、新华的15.4%和和11.7%。其中。其中2019年，受益于利润大增，年，受益于利润大增，ROE大幅跃升至大幅跃升至 16%。 寿险内含价值营运回报率（寿险内含价值营运回报率（ROEV）是剔除短期波动影响后、能够反映公司可）是剔除短期波动影响后、能够反映公司可 相对稳定获得的内含价值增长的指标。受前些年相对稳定获得的

24、内含价值增长的指标。受前些年NBV承压影响，公司承压影响，公司ROEV低低 于同业，于同业，2019年年ROEV为为15.8%、较、较2018年已有所提升，预计年已有所提升，预计2020年仍有望向年仍有望向 上。上。 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：中国人寿图：中国人寿ROE偏低，偏低，2019年大幅提升年大幅提升 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 17% 7% 16% 16% 10% 5% 11% 11% 11% 6% 10% 4% 16% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 中国人寿 中国平安 中国太保 新华

25、保险 17.1% 16.2% 17.9% 17.4% 17.8% 17.3% 15.0% 15.8% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国人寿 平安寿险 太保寿险 新华保险 图：中国人寿图：中国人寿ROEV偏低偏低 概要概要 1.综合实力雄厚，老牌险企焕发生机综合实力雄厚，老牌险企焕发生机 2.新单、盈利和价值增速拐点已至新单、盈利和价值增速拐点已至 3.寿险：加速转型，代理人质态全面向好，保障型占寿险：加速转型，代理人质态全面向好，保障型占 比快速提升比快速提升 4.投资：风格稳健，资产质

26、量高投资：风格稳健，资产质量高 5.投资建议：投资建议：业绩确定性高，估值低位，坚定推荐！业绩确定性高，估值低位，坚定推荐！ 风险提示：风险提示：1）长端利率趋势性下行，）长端利率趋势性下行，2）股市大跌，）股市大跌，3）保障型保费增长不达预期。）保障型保费增长不达预期。 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1 个险渠道占比持续增加个险渠道占比持续增加 个险渠道贡献保费从个险渠道贡献保费从2010年的年的1433.56亿元增加至亿元增加至2019年的年的4366亿元，占比也亿元，占比也 从从45%增加到增加到77%；银保占比降低至；银保占比降

27、低至12%，发展模式积极创新。，发展模式积极创新。 公司积极构建大个险发展体系，强化价值创造中心作用，全面整合个人业务销公司积极构建大个险发展体系，强化价值创造中心作用，全面整合个人业务销 售资源，将现有保险规划师队伍、电话销售队伍与收展队伍融合，传统营销与售资源，将现有保险规划师队伍、电话销售队伍与收展队伍融合，传统营销与 新型收展部门分设管理，两支队伍实行独立运作，并积极发挥个险企划、个险新型收展部门分设管理，两支队伍实行独立运作，并积极发挥个险企划、个险 运营、培训与综合金融共享支持平台作用，深化个险业务转型升级。运营、培训与综合金融共享支持平台作用，深化个险业务转型升级。 15 请务必

28、阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：公司个险保费收入占比图：公司个险保费收入占比 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000019 个险渠道 团险渠道 银保渠道 其他渠道 图：公司保费收入渠道结构图：公司保费收入渠道结构 61% 62% 62% 66% 69% 76% 77% 30% 50% 70% 90% 200019 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 3.2 代理队伍基数庞大，代

29、理队伍基数庞大，2019年增员情况领先同业年增员情况领先同业 公司代理人总数从公司代理人总数从2012年的年的69万人增加到万人增加到2019年的年的161万人，数量始终领先同万人，数量始终领先同 业，业，2019年代理人数量逆市增长，增幅高达年代理人数量逆市增长，增幅高达12%，增速仅次于新华，我们预计，增速仅次于新华，我们预计 增速高主要由于下半年由于考核机制调整而大规模主动增员。增速高主要由于下半年由于考核机制调整而大规模主动增员。 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：个险代理人人数（万人）图：个险代理人人数（万人） 资料来源：上市险企

30、历年年报，海通证券研究所 图：个险代理人增速图：个险代理人增速 69.3 65.3 74.3 97.9 149.5 157.8 143.9 161.3 0 50 100 150 200 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 9% -9% -3% 1% -6% 14% 32% 53% 6% -9% 12% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 3.3 代理人质态亦有较好表现代理人质态亦有较好表现 公司月人均首年保费从公司月人均首年保费从2011年的年的40

31、32元增加到元增加到2019年的年的5173元，年化增速元，年化增速 3.16%，当前水平于上市险企中居前，仅次于平安。，当前水平于上市险企中居前，仅次于平安。 此外，此外，2019年年月均有效人力月均有效人力+34.9%；2020年一季度大个险月均有效人力年一季度大个险月均有效人力 +18%，我们预计增幅连续于行业领先。，我们预计增幅连续于行业领先。 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：每月人均首年保费（元）图：每月人均首年保费（元） 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 图：每月人均首年保费增速图：每月人均首年保费增速 4032 4

32、541 4772 4518 4624 4588 5285 5290 5173 0 2000 4000 6000 8000 10000 20001720182019 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 13% 5% -5% 2% -1% 15% 0% -2% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 3.4 银保新模式有望引领同业银保新模式有望引领同业 银保新模式有望引领行业。与其他主要险企大力推行“去银保，发展

33、个险”策银保新模式有望引领行业。与其他主要险企大力推行“去银保，发展个险”策 略不同，中国人寿积极推动银保渠道业务转型，建立并发展起一支保险规划师略不同，中国人寿积极推动银保渠道业务转型，建立并发展起一支保险规划师 队伍，如今已初见成效。采用保险规划师模式，使得银保渠道销售的产品与个队伍，如今已初见成效。采用保险规划师模式，使得银保渠道销售的产品与个 险销售产品趋同。险销售产品趋同。 2019年保险规划师月均长险举绩人力同比增长年保险规划师月均长险举绩人力同比增长36.1.%。2018年以来，中国人寿年以来，中国人寿 银保渠道新业务价值率远高于同业，银保渠道新业务价值率远高于同业，2019年中

34、国人寿银保渠道新业务价值率为年中国人寿银保渠道新业务价值率为 26%，高于平安的，高于平安的18%和新华的和新华的2.8%。 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：银保渠道营销员（万人）图：银保渠道营销员（万人） 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 4.4 4.6 5.4 7.1 13.1 23.4 33.9 24.5 16.6 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图：银保渠道新业务价值率图：银保渠道新业务价值率 1% 1% 3% 3

35、% 8% 20% 26% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国寿 平安 新华 3.5 产品期限结构持续改善产品期限结构持续改善 首年期交占比逐年提升，从首年期交占比逐年提升，从2009年的年的25%提升至提升至2019年的年的60%。2019年，十年年，十年 以上期交占首年期交比已经达到以上期交占首年期交比已经达到54%、较、较2018大幅提升大幅提升14pct。 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：

36、国寿首年期交保费收入及其增速图：国寿首年期交保费收入及其增速 资料来源：中国人寿历年年报，海通证券研究所 25% 30% 33% 36% 35% 33% 36% 45% 51% 61% 60% 75% 70% 67% 64% 65% 67% 64% 55% 49% 39% 40% 20092000019 首年期缴 首年趸交 图：国寿首年期交、趸交保费占比图：国寿首年期交、趸交保费占比 -20% 0% 20% 40% 60% 0 50000 100000 150000 首年期交（百万元，左轴） 首年期交保费增速（右轴） 3.6 健

37、康险占比逐年提升健康险占比逐年提升 公司坚持“重价值”的方针，强化大个险价值创造，中国人寿健康险占比公司坚持“重价值”的方针，强化大个险价值创造，中国人寿健康险占比2017 年以来逐年提升，年以来逐年提升，2017年占比仅为年占比仅为18.2%，2019年较年较2017年占比提升将近一年占比提升将近一 倍，为倍，为36.5%。同时，。同时，2019月均销售特定保障型产品人力大幅月均销售特定保障型产品人力大幅+43.8%。 18.2% 44.0% 28.7% 36.2% 29.6% 45.9% 46.2% 59.7% 36.5% 45.4% 36.0% 50.4% 0% 10% 20% 30%

38、40% 50% 60% 70% 201720182019 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：中国人寿健康险占比逐年提升图：中国人寿健康险占比逐年提升 20 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 3.7 新业务价值率有赶超部分同业的趋势新业务价值率有赶超部分同业的趋势 中国人寿新业务价值率稳步提升，但与同业相比仍有差距，我们预计主要原因中国人寿新业务价值率稳步提升，但与同业相比仍有差距，我们预计主要原因 为公司过往年份储蓄型产品占比仍然较高。为公司过往年份储蓄型产品占比仍然较高。 2019年新领导班子上任以来，加大对价值的考核力度，因此公司整

39、体业务方面年新领导班子上任以来，加大对价值的考核力度，因此公司整体业务方面 也更为注重高价值率保障型的发展，也更为注重高价值率保障型的发展，2019年年NBV margin 提升提升3.5pct至至 32.4%，超过新华。，超过新华。 2020年一季度，我们预计公司价值率同比仍稳中有升；而年一季度，我们预计公司价值率同比仍稳中有升；而平安平安NBV margin同同 比比-3.4pct至至33.4%，我们预计与疫情下保障型销售难度较大，因而短期险占比，我们预计与疫情下保障型销售难度较大，因而短期险占比 提高、拉低价值率有关提高、拉低价值率有关；预计新华受银保高增速影响、价值率下滑幅度亦较预计新

40、华受银保高增速影响、价值率下滑幅度亦较 大。大。 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 图：新业务价值率图：新业务价值率 10% 12% 15% 16% 16% 18% 24% 27% 29% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000019 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 3.8 积极推进“大健康积极推进“大健康+大养老”战略大养老”战略 公司通过整合健康医疗服务资源，打造覆盖全生命周期的健康生态圈，推

41、进线公司通过整合健康医疗服务资源，打造覆盖全生命周期的健康生态圈，推进线 上线下平台建设，创新特色医保合作模式，加快“基本医保上线下平台建设，创新特色医保合作模式，加快“基本医保+大病保险大病保险+商业保商业保 险”政商一体化结算模式推广应用。险”政商一体化结算模式推广应用。 公司持续推进“大养老”建设及运营，苏州阳澄湖“国寿嘉园公司持续推进“大养老”建设及运营，苏州阳澄湖“国寿嘉园 雅境”养老社雅境”养老社 区，三亚海棠湾“国寿嘉园区，三亚海棠湾“国寿嘉园 逸境”养老社区开业运营，全面助力中国人寿“金逸境”养老社区开业运营，全面助力中国人寿“金 融保险融保险+健康健康+养老”综合金融生态圈建

42、设。养老”综合金融生态圈建设。 公司出资设立国寿大养老基金、国寿公司出资设立国寿大养老基金、国寿疌疌泉投资基金（大健康基金二期）、重点泉投资基金（大健康基金二期）、重点 聚焦医疗、养老疗养、健康信息化管理、医药生产与服务及医疗器械生产等大聚焦医疗、养老疗养、健康信息化管理、医药生产与服务及医疗器械生产等大 健康产业相关企业或基金，继续推动养老健康产业战略布局。健康产业相关企业或基金，继续推动养老健康产业战略布局。 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国人寿2019年年报，海通证券研究所 大养老 苏州阳澄湖“国寿嘉园 雅境”养老 社区

43、三亚海棠湾“国寿嘉园 逸境”养老 社区 大健康 打造覆盖全生命周期的健康生态圈 “基本医保+大病保险+商业保险” 政商一体化结算模式推广应用 国寿疌泉投资基金（大健康基金二 期） 概要概要 1.综合实力雄厚，老牌险企焕发生机综合实力雄厚，老牌险企焕发生机 2.新单、盈利和价值增速拐点已至新单、盈利和价值增速拐点已至 3.寿险：加速转型，代理人质态全面向好，保障型占寿险：加速转型，代理人质态全面向好，保障型占 比快速提升比快速提升 4.投资：风格稳健，资产质量高投资：风格稳健，资产质量高 5.投资建议：投资建议：业绩确定性高，估值低位，坚定推荐！业绩确定性高，估值低位，坚定推荐！ 风险提示：风险

44、提示：1）长端利率趋势性下行，）长端利率趋势性下行，2）股市大跌，）股市大跌，3）保障型保费增长不达预期。）保障型保费增长不达预期。 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1 投资资产快速累积，固收占比高投资资产快速累积，固收占比高 投资资产规模持续增长，投资资产规模持续增长，2011-2019年投资资产规模年化增速为年投资资产规模年化增速为11.5%，2019 年末，固定到期日投资年末，固定到期日投资/权益类投资权益类投资/投资性房地产投资性房地产/现金及其他现金及其他/联合营企业投资联合营企业投资 占比分别为占比分别为74.8%/17.0%

45、/0.3%/1.7%/6.2%。 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：中国人寿投资资产快速累积图：中国人寿投资资产快速累积 资料来源：中国人寿历年年报，海通证券研究所 83% 86% 90% 86% 78% 78% 76% 78% 75% 0% 50% 100% 20001720182019 固定到期日投资 权益类投资 投资性房地产 现金及其他 联合营企业投资 14949 17908 18487 21010 22878 24536 27547 31058 35749 0% 5% 10% 15% 20

46、% 25% 0 10000 20000 30000 40000 投资资产（亿元,左轴） 投资资产增速（右轴） 图：中国人寿图：中国人寿2019年固收类投资资产占比年固收类投资资产占比75% 公司债权型金融产品投向主要为交通运输、公共事业、能源等领域，融资主体公司债权型金融产品投向主要为交通运输、公共事业、能源等领域，融资主体 以大型央企、国企为主。以大型央企、国企为主。 截至截至2019年末，公司持仓债权型金融产品中外评年末，公司持仓债权型金融产品中外评AAA级以上占比超过级以上占比超过99%。总。总 体上看，公司投资债权型金融产品资产质量良好，风险可控，受固收类资产整体上看，公司投资债权型金

47、融产品资产质量良好，风险可控，受固收类资产整 体稳健发展的影响，公司净投资收益率体稳健发展的影响，公司净投资收益率稳定在稳定在4.3%-4.9%。 2011-2019年公司平均总投资收益率年公司平均总投资收益率4.56%，低于同业。主要是由于公司固收占，低于同业。主要是由于公司固收占 比高，过往管理和激励机制不够完善。比高，过往管理和激励机制不够完善。 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 3.5% 2.8% 4.9% 5.4% 6.2% 4.6% 5.2% 3.3% 5.2% 0% 1% 2% 3% 4

48、% 5% 6% 7% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国人寿净投资收益率 中国人寿总投资收益率 4.2 积极增配非标，投资资产质量较高积极增配非标，投资资产质量较高 图：中国人寿净投资收益率较为稳定图：中国人寿净投资收益率较为稳定 图：总投资收益率较同业无明显优势图：总投资收益率较同业无明显优势 3.5% 2.8% 4.9% 5.4% 6.2% 4.6% 5.2% 3.3% 5.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20001720182019 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 公司“鼎新工程”中一项重要内容就是对投资管理中心进行市场化改革，相公司“鼎新工程”中一项重要内容就是对投资管理中心进行市场化改革，相 关组织架构调整已于关组织架构调整已于2019年基本完成。我们预计，市