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1、 2020.02.09 电子合同:风华初露,群雄并起电子合同:风华初露,群雄并起 李沐华李沐华(分析师分析师) 证书编号 S0880519080009 本报告导读:本报告导读: 电子合同行业方兴未艾,处于高速成长中,推荐产业链上进行布局的上电子合同行业方兴未艾,处于高速成长中,推荐产业链上进行布局的上 市公司,推荐数字认证、泛微网络市公司,推荐数字认证、泛微网络。 摘要:摘要: 投资建议:投资建议:电子合同行业方兴未艾,处于高速成长中,推荐产业链电子合同行业方兴未艾,处于高速成长中,推荐产业链 上进行布局的上市公司,推荐数字认证、泛微网络上进行布局的上市公司,推荐数字
2、认证、泛微网络。我们认为,电 子合同市场空间大,渗透率低,正处于投资的黄金阶段,相关上市公 司通过电子合同业务能够获得新的成长动力, 提升自身业绩增速。 推 荐数字认证、泛微网络。 电子合同市场空间大,渗透率低。电子合同市场空间大,渗透率低。根据我们的测算,中国电子合同 市场空间超过 400 亿人民币,当前渗透率不到 10%,未来将以高速 成长,相关公司将享受行业成长的红利。 电子合同商业模式分为电子合同商业模式分为 SaaS 和项目制。和项目制。目前中国电子合同参与者有 两类,一类是传统 CA 公司,一类是互联网创业公司。互联网创业公 司以 SaaS 模式为主,下游客户集中在中小企业,而传统
3、 CA 公司以 项目制为主, 下游客户包括了大型保险公司和房地产企业, 两种模式 各有优缺点,在当前市场阶段都能够实现高速增长。 资本方助力,互联网电签公司将通过并购整合产生巨头。资本方助力,互联网电签公司将通过并购整合产生巨头。2018 年 8 月,上上签完成 3.58 亿元 C 轮融资,老虎基金领投;2019 年 3 月, 法大大完成 3.98 亿元 C 轮融资,老虎基金和腾讯领投;2019 年 10 月,E 签宝完成 6.5 亿元 C 轮融资,蚂蚁金服领投。未来通过资本运 作,可能通过并购产生滴滴这样的巨头,形成垄断(2019 年 7 月 31 日,上上签宣布与另一家电子签名平台“众签”
4、战略合并) 。 风险提示:风险提示:行业增速下行,经济周期影响 评级:评级: 增持增持 上次评级:增持 相关报告 计算机OA 行业进入白银时代 2020.02.07 计算机疫情之下,计算机板块将走出 V 型走势 2020.02.01 计算机在数字货币迷雾中抢占确定性高 地 2020.01.23 计算机Nutanix:从超融合到企业多云 2020.01.19 计算机华为携 WeLink 入局,企业办公协 同市场将成风口 2020.01.13 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 计算机计算机 行业专题研究行
5、业专题研究 2 of 17 目目 录录 1. 电子合同:企业数字化转型重要一步 . 3 1.1. 纸质合同电子化,节约成本提高效率 . 3 1.2. 电子合同潜在市场空间测算:数百亿市场等待开拓 . 5 1.3. 电子合同市场渗透率仍在早期 . 9 2. 传统计算机公司向电子合同的进发 . 10 2.1. 泛微网络:投资契约锁,发力电子合同 . 10 2.2. 数字认证:产业链纵向一体化,延伸电子合同 . 12 3. 互联网创业公司引入巨头资本,群雄逐鹿 . 13 4. 投资建议 . 15 5. 风险提示 . 16 行业专题研究行业专题研究 3 of 17 1. 电子合同:企业数字化转型重要一
6、步电子合同:企业数字化转型重要一步 1.1. 纸质合同电子化,节约成本提高效率纸质合同电子化,节约成本提高效率 电子合同是电子合同是纸质合同的电子化,大大提高了工作效率,节约了纸张和耗纸质合同的电子化,大大提高了工作效率,节约了纸张和耗 材。材。简单来说,电子合同就是现有纸质合同的一种电子替代解决方案, 用电子文档取代了纸质文件。因为传统纸质合同的法律效力主要靠人工 手动签名,所以合同的来回传递就浪费了大量时间和成本。显而易见, 电子合同在时间和资源节约上有巨大的优势。但是大部分企业会担心电 子合同的法律效力以及存储可靠性,毕竟纸质的东西是实实在在看得见 的。电子合同的有效性和合法性来自于电子
7、签名,中国人民共和国电 子签名法第十四条规定:可靠的电子签名与手写签名或者盖章具有同 等的法律效力,同时该法第十三条解释了什么是可靠的电子签名:电子 签名制作数据用于电子签名时,属于电子签名人专有;签署时电子签名 制作数据仅由电子签名人控制;签署后对电子签名的任何改动能够被发 现;签署后对数据电文内容和形式的任何改动能够被发现。电子签名的 以上四点是电子合同有效性的基础和成立条件,简称为“真实身份、真 实意愿、 签名未改、 原文未改” , 是进行产品设计时要考虑的首要因素。 图图 1:传统合同签约方式存在痛点:传统合同签约方式存在痛点 数据来源:众签 图图 2:第三方电子合同:第三方电子合同具
8、备具备优势优势 数据来源:上上签 行业专题研究行业专题研究 4 of 17 图图 3: 电子签名法赋予电子合同法律效力电子签名法赋予电子合同法律效力 资料来源:E 签宝 中国发放电子签名是要有电子证书的,而发证书的机构需要牌照中国发放电子签名是要有电子证书的,而发证书的机构需要牌照。每个 省都有自己的 CA 机构(电子证书持牌机构),有些垂直的部委也有自 己的 CA 机构, 差不多四十几家, 还有一些大的互联网公司 (三六零等) , 联通、移动都有牌照。这里面除了 CA 服务以外,还有软硬件服务,比 如格尔软件,吉大正元。这个行业属于 toG 和 toB 的市场,高速成长是 比较难的,整个行业
9、也就 20%-30%的增长。电子合同是电子证书行业的 下游,所以中国做电子合同的创业公司还需要向有牌照的 CA 机构采购 电子证书,法大大直接收购了一家 CA 公司(山东云海)。 图图 4:签名方的签名工作原理是签名方的签名工作原理是使用私钥对哈希值进行加密使用私钥对哈希值进行加密 资料来源:人人都是产品经理 图图 5:为了验证签名有效性,需要:为了验证签名有效性,需要使用签名方的公钥对数字签名进行解密使用签名方的公钥对数字签名进行解密 行业专题研究行业专题研究 5 of 17 图图 6:电子合同产品逻辑:客户只负责发起合同,由电子合同公司完成后续所有工作:电子合同产品逻辑:客户只负责发起合同
10、,由电子合同公司完成后续所有工作 资料来源:上上签 中国的电子合同(电子签名)行业经历了三个发展阶段。中国的电子合同(电子签名)行业经历了三个发展阶段。 第一阶段:第一阶段:19981998- -20052005 年年。国内数字认证起源于 1998 年,以第一家 CA 成立为标志。在这一阶段,CA 机构基本是地方政府或国家部委 下属的信息中心建立的,开展的业务主要是服务于政务安全。这一 阶段 CA 机构在做的业务基本上是在建立体系和规范,参照的是欧 美体系和标准。 第二阶段:第二阶段:20052005- -20122012 年年。标志是电子签名法出台,终于有一 部法律开始规范电子认证行业,确立
11、 CA 的法律地位。这一法律明 确了以下几点:a. CA 的监管单位是国家工信部和国家密码局,包 括省工信部、经信厅、工信委、密码局;b. CA 的职责是第三方电 子认证服务商,可信电子签名的要求是如果需要采用公钥密码算法 来提供认证服务和签名服务必须要用第三方电子认证服务。有了标 准化文件以后,这一阶段 CA 的主要业务在政务市场发展较快,在 企业市场涉及较少。 第三阶段:第三阶段:20122012 年至今年至今。标志是互联网电子签名公司的出现。互联 网电签公司的发展是与国内互联网金融的发展阶段相吻合的:12、 13 年有几家,14、15 年开始爆发,到现在互联网金融行业已经基 本上全面渗透
12、,开始向传统行业进军。 1.2. 电子合同潜在市场空间测算:电子合同潜在市场空间测算:数百数百亿市场等待开拓亿市场等待开拓 从市场空间看,电子合同市场是一条巨大的赛道。从市场空间看,电子合同市场是一条巨大的赛道。按照海外对标公司 DocuSign在招股书里面的估计, 美国电子合同市场空间高达250亿美金, 当然,由于商业模式不一样,中美的市场空间会有些差异(中国市场有 大量单位选择项目制私有化部署),但总的来说比较乐观,因为电子合 同跟电子发票一样,属于通用型产品,各行各业都要用。 行业专题研究行业专题研究 6 of 17 中美中美电子合同公司电子合同公司商业模式的差异,决定了市场空间的不同。
13、商业模式的差异,决定了市场空间的不同。中美电子 合同公司的商业模式存在差异,美国以订阅费为主,而且主要收入来自 大企业。 美国电子合同公司收入主要来自订阅费。美国电子合同公司收入主要来自订阅费。以 DocuSign 为例,它的 收入主要是收取订阅费(收入占比 93%) ,还有部分实施和部署费用 (大 企业可能需要跟内部的管理软件集成)。可以看到,DocuSign 的收费模 式跟合同签署量无关,跟订阅的人数、API 数量和订阅时间正相关,也 就是说,大企业因为需要的 API 接口数量多+API 的客单价高(是个人订 阅费的 48 倍),将成为它的主要收入来源(2018 财年平均合同额超 30 万
14、美元的企业客户累计有 200 多家)。 图图 7:DocuDocuS Signign 已经成为美国电子合同公司的领导者已经成为美国电子合同公司的领导者 资料来源:上上签 在中国, 创业型公司和在中国, 创业型公司和 C CA A 机构的商业模式又不一样。机构的商业模式又不一样。 创业公司 (比 如法大大、上上签、E 签宝)会分公有云和私有云两种方案,公有云直 接按合同签署量收费,有一个套餐包,主要针对小微企业;私有云方案 一般会先收取一个实施部署费用(20 万人民币左右),然后再按照每年 的合同签署量收费(现在头部公司价格战激烈,如果签署量在 10 万份 以内可能会免费,看跟销售谈的结果);对
15、于 CA 机构而言,在长尾市 场其实竞争不过这些创业公司,因为 CA 机构有业绩要求,创业公司可 以打价格战拿客户,客户数量上来以后进行下一轮融资,类似互联网公 司的打法) , 所以专注于大客户 (比如万科、 SOHO、 平安保险、 京东等) 。 但 CA 机构收取的是数字证书的费用,而不是按照合同用量收费,所以 极大的限制了其客单价,因为一个数字证书可以开出无数张电子合同。 当然,对于 toC 的公司而言,由于每个顾客都要一个数字证书,所以体 量会跟按照合同量收费接近, 但是对于 toB 的公司而言则有巨大的差别。 比如数字认证的大客户里, 万科一年带来的收入贡献大约 500 万元左右。 商
16、业模式差异的背后,是公司基因和证书成本的差异。商业模式差异的背后,是公司基因和证书成本的差异。 从公司基因上说,分为持牌从公司基因上说,分为持牌 C CA A 机构和互联网公司两类。机构和互联网公司两类。上海 CA、 北京 CA(数字认证)本身是 CA 机构,原来有牌照优势,有大量的存量 政企客户,因此现在还是以项目制为主,目标是大型企业,采用的销售 方式还是以前针对国企预算报价的方式, 客户有 100 万预算, 就报价 100 E 签宝是老牌的电子签章企业, 行业专题研究行业专题研究 7 of 17 现在也转成互联网模式),以公有云打法为主,也可以提供私有化解决 方案。 从证书成本上讲,从证
17、书成本上讲,CACA 机构明显成本低,因此光卖证书就够挣钱了。机构明显成本低,因此光卖证书就够挣钱了。 中国和美国的电子合同制度不太一样,美国一直就没有公章这个东西, 签名就有法律效力。中国推出了一个数字证书,做电子合同的企业还得 向 CA 机构采购数字证书。所以法大大、上上签这些公司也是上海 CA 和 北京 CA 的下游(法大大后来收购了云海 CA),成本上不具备优势,所 以没有办法采用卖数字证书的商业模式。但从产业链角度说,一家互联 网电子签名公司的上游可以是多家 CA,不存在受到上游钳制的可能。 表表 1:某互联网创业公司的私有云报价方式:某互联网创业公司的私有云报价方式有价格优势(多项
18、免费赠送)有价格优势(多项免费赠送) 序 号 产品或服务项目名称 主要内容 单价(元) 收费标准 (按年/次/一次 性) 备注 1 电子签章系统/软件 1.签章系统: (具备国密产品证书的电子签章产 品。 ) 2.电子签章管理系统: (提供组织机构管理、用 户管理、证书管理、 印章管理、系统管理、统计审计等后台管理功 能。 ) 3.电子签章服务系统: (提供电子签章、意愿认 证、签名验签、时间戳等核心服务。 ) 4.电子文档服务系统: (提供文档模板、文档流 转签署、文档归档等服务。 ) 5.文件转换服务系统: (提供 WORD、图片等其 他格式转换为 PDF 格式文件的服务。 ) 6.数字水
19、印服务系统: (在打印文件中嵌入肉眼 不可见数字水印,复印后水印消失,达到打印件 防伪目的。 ) ¥100000 一次性部署费 用 2 实施/对接费用 电子签章产品与用户系统对接 ¥0 免费对接 3 维护费 软件升级、系统更新、售后服务等 ¥0 产品费金额 8% 免费赠送 3 年维护费 4 意愿认证 短信验证码 ¥0 短信验证码 0.05 元/条 免费赠送 30000 条短 信认证 5 实名认证 个人及企业实名认证 ¥0 个人三要素验 证 0.5 元/次 企业实名认证 3 元/次 免费赠送 5000 元 6 存证 司法鉴定中心 国立公证处 ¥0 e 签宝 司法鉴定中心 国立公证处 免费赠送 1
20、5800 元 /100GB/5 年 (公证处 存档 5 年) 行业专题研究行业专题研究 8 of 17 7 企业及个人证书费用 企业证书费用 1-100:60 元/个 101-500:40 元/个 501-2000:20 元/个/年 个人证书费用 1-1000:40 元/个 1001-5000:20 元/个 5001-10000:10 元/个/年 ¥60,000 包年无限证书 每张证书无限 制签署次数 有效期 12 个月 也可按照 单张采购 阶梯报价 收费 合 计 ¥160,000 数据来源:产业调研数据,国泰君安证券研究 表表 2:某:某 CA 公司私有化部署报价方式公司私有化部署报价方式比
21、较贵(顶着预算报)比较贵(顶着预算报) 序序 号号 产品名称产品名称 产品描述产品描述/ /技术规格技术规格 单位单位 单价单价 数数 量量 备注备注 1.1 电子合同 签署系统 V1.0 支持电子合同及文件签署: 实现对各类电子合 同、文件、单据的多方及单方的签署、盖章;合 同文件签署支持多种方式:支持传统 UKEY 证书、 手机证书、短信挑战码、多种用户端签署方式。 套 700000 1 产品提供标准集 成接口供客户集 成应用,针对需 要数字认证配合 客户进行集成实 施和接口定制工 作,需要购买软 件定制开发服 务。 1.2 电子合同 签署系统 应用集成 费 实现电子合同签署系统与业务系统
22、的应用集成。 (按应用个数) ,超出标准集成接口,需要数字 认证配合客户进行定制接口集成的,需要购买软 件定制开发服务。 个 20000 1 免费集成 1 个应 用系统,超过 1 个应用系统的按 超出应用个数收 取系统集成费 用。 1.3 电子合同 签署系统 软件定制 开发费 针对客户个性化需求,进行定制化开发。 人/ 天 2500 1 选配双电源 +2000; 2.1 签名验签 服务器硬 件平台 商密批准型号:签名验证服务器。本产品对外提 供基于数字证书的身份认证服务、数据签名与签 名验证服务、加解密服务和数字信封服务;支持 Windows、 Linux、 AIX 等主流应用平台; 支持 J
23、ava、 COM、C 等应用集成接口;支持 SM2 等签名算法。 硬件规格:2U;2 个 100/1000M 自适应网口;单 电源。主要性能参数:SM2 签名 850 次/秒。 台 7500 2 选配双电源+2000; 3.1 单位数字 证书 标识各类政府机关、企事业单位、社会团体等机 构的网上身份。 张/ 年 200 按需采购 数据来源:产业调研数据,国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 9 of 17 在中国,电子合同应该是一个在中国,电子合同应该是一个数百数百亿人民币级别的市场。亿人民币级别的市场。我们大致是这 么测算的,中国大企业数量可以用友的大中企业客户数量来估计(根据 用友网
24、络年报电话会议,2018 年大中企业客户数量 6.2 万家),用友的 市占率大概 14%,那么中国大中企业数量约为 44 万,按照每年客单价 10 万元的保守数字计算,这个市场 440 亿人民币。此处的测算完全没有 考虑小微企业的长尾市场(我们认为付费能力有限),如果加上可能会 更大。 1.3. 电子合同市场电子合同市场渗透率仍在早期渗透率仍在早期 从渗透率看,美国和中国皆不足从渗透率看,美国和中国皆不足 1 10 0% %。可以通过 DocuSign 的收入体量对 美国电子合同的渗透率进行大致估计,目前的渗透率并不高,但提升速 度非常快。按照 DocuSign 招股书里对美国电子合同市场空间
25、的估计, 大约为 250 亿美元。据 Forrester Research 统计,2017 年 DocuSign 占 据电子签名市场的 40份额。假设 DocuSign 每年的市场占有率保持稳 定,以及 DocuSign 过去几年的收入,可以计算出美国电子合同行业的 渗透率,截至 2018 年 10 月底,美国电子合同的渗透率大约为 6.8%,这 是从市场规模的角度。从企业数量的角度,招股说明书里面 DocuSign 总的企业客户数量为 35 万家,美国的企业总数约为 3000 万家,按照 DocuSign 40%的市占率,则电子合同已经渗透的企业有 87.5 万家,渗 透率约为 2.91%。
26、 图图 8:美国电子合同市场渗透率不到:美国电子合同市场渗透率不到 1 10 0% % 数据来源:Docusign 招股书,国泰君安证券研究 中国电子合同的渗透率也不高中国电子合同的渗透率也不高,从市场规模的角度计算,甚至不到,从市场规模的角度计算,甚至不到 5%5%。 我们首先算一下企业数量渗透率,再算一下市场空间渗透率。先看企业 数量渗透率,中国的电子合同行业由于没有上市公司,行业领军公司上 上签、法大大、E 签宝等收入不可知(2018 年 8 月,上上签完成 3.58 亿元 C 轮融资,老虎基金领投;2019 年 3 月,法大大完成 3.98 亿元 C 轮融资,老虎基金和腾讯领投;201
27、9 年 10 月,E 签宝完成 6.5 亿元 C 轮融资,蚂蚁金服领投。这三家公司的资金实力最为雄厚),所以我们 大致通过头部公司客户数量与中国总的企业数量的比值进行估计。按照 艾媒咨询的数据,市占率前三名的分别是上上签、法大大和 E 签宝,根 据上上签的宣传数据,截至 2019 年 9 月底,上上签平台付费合同签署 量已经累计达到 63.7 亿次,服务超过 433 万家企业用户;根据法大大 行业专题研究行业专题研究 10 of 17 的宣传数据,截至 2019 年 11 月,法大大企业用户超过 2000 万家(考 虑到宣传时可能有夸大,我们保守按 1000 万算);根据 E 签宝的宣传 数据
28、,截至 2019 年 6 月,E 签宝已经服务超过 289 万家企业用户,中国 总的企业数量约为 3000万家 (2015 年12 月商务部数据 2185.82 万户) , 则渗透率为 57.4%。当然,这个数据只是企业的渗透率,不包括大企业 内部各个部门的渗透率(比如采购、人力、财务等),一般来说大企业 会分成好几期来把不同的业务对接电子合同(万科给数字认证的项目已 经做到第三期),如果考虑大企业的各个部门,渗透率应该不足 20%。 从市场空间渗透率来看,目前头部创业公司的收入在亿元级别,CA 机构 电子合同的收入估计也在这个量级,全国电子合同目前的市场规模估计 不到 20 亿元,市场空间渗
29、透率仅为 4.6%。 2. 传统计算机公司向电子合同的进发传统计算机公司向电子合同的进发 2.1. 泛微网络:投资契约锁,发力电子合同泛微网络:投资契约锁,发力电子合同 泛微网络在传统泛微网络在传统 O OA A 基础上,投资上海基础上,投资上海 C CA A 和契约锁,全面布局电子合同和契约锁,全面布局电子合同 产业链。产业链。泛微网络是中国 OA 行业龙头,在行业增速放缓的背景下,积 极布局电子合同产业,我们认为会在未来给泛微网络提供新的成长性。 早在 2016 年, 泛微网络就前瞻性的投资了契约锁 (天使轮, 900 万元) , 后来又在 2018 年参与了第二轮投资;2017 年 12
30、 月,泛微网络及其控股 子公司点甲创投以现金支付的方式对上海 CA 进行增资,增资后合计持 有其 27.25%的股份。2019 年 6 月,契约锁与泛微 OA、上海 CA 联合举办 的“电子签章体验大会”在上海正式启动,携手共推“电子签章助力业 务全程电子化”的多个应用场景,帮助客户深入体验电子签章的安全和 快捷,全面加速组织的全程电子化进程,泛微网络在数年以前就埋下的 布局终于开始发挥重大作用。 图图 9:泛微网络战略前瞻布局契约锁泛微网络战略前瞻布局契约锁 资料来源:契约锁,国泰君安证券研究 契约锁提供三种部署方式和契约锁提供三种部署方式和电子签章一体化管控电子签章一体化管控解决方案。解决
31、方案。契约锁提供 公有云(SaaS)和私有云(包括混合云和完全私有化)部署方式。私有 化的逻辑是本地有证书服务器,本身有一万个证书,但是有自己证实自 己的嫌疑。契约锁不光能作为电子签章输出,还多了一个功能是防伪打 印。因为线下依然有 20%的场景必须用实体签章的,契约锁提供了一个 硬件,叫智能印控仪。核心部分就是契约锁的电子签章,防伪彩打技术 是控制文件打印份数,文件有防伪码,复印的话防伪码就会消失,提高 了用户的造假成本,契约锁会在纸质文件上生成二维码。通过平台把电 子合同传给公证处,系统可以免费下载存证报告。 行业专题研究行业专题研究 11 of 17 图图 10:契约锁是国内唯一一家提供
32、实体印章和电子签章一体化管控的厂商契约锁是国内唯一一家提供实体印章和电子签章一体化管控的厂商 资料来源:契约锁 图图 11:契约锁产品体系丰富契约锁产品体系丰富 资料来源:契约锁 因为部署方便,能够持续贡献收入因为部署方便,能够持续贡献收入,契约锁业务非常受,契约锁业务非常受泛微泛微一线销售欢一线销售欢 迎。迎。目前泛微网络旗下有专门的契约锁团队(只能卖契约锁,还是亏损 的,不是 EBU 制度),但是泛微的 EBU 也可以卖契约锁。根据我们的产 业调研,契约锁的实施部署复杂程度远远低于传统 OA,并且能够持续贡 献收入。电子合同系统第一次部署完,第二次就不用改了。大客户需要 实施一两个月,但是
33、派一个人就搞定了只需要提前调研一下合同模 板。根据我们的测算,对于 EBU 领导来说,契约锁业务的净利率要远远 高于传统 OA 业务,估计能够做到 30%左右。 图图 12:契约锁的私有化部署解决方案契约锁的私有化部署解决方案 行业专题研究行业专题研究 12 of 17 2.2. 数字认证:产业链纵向一体化,延伸电子合同数字认证:产业链纵向一体化,延伸电子合同 作为中国老牌作为中国老牌 C CA A 机构,数字认证发展电子合同业务是产业链延伸,可机构,数字认证发展电子合同业务是产业链延伸,可 谓谓顺理顺理成章。成章。根据我们的产业调研,数字认证电子合同团队大概百人左 右,2011 年产品成型,
34、手写签名有两项专利技术。数字认证侧重于定制 开发,服务机构遍及全国。数字认证电子合同签署提供四种不同方式 KEY,事件性证书,手机证书(协同签名的技术,秘钥协同,一半放 在服务器端,一半放在手机端),服务器证书(服务器作为数字证书载 体,机构证书托管在平台,机构用户登录以后要求输入验证码,允许它 从后台调用证书去完成签署过程)。 大型保险公司大型保险公司已经成为数字认证的已经成为数字认证的标杆标杆客户,客户,数字认证的数字认证的国资背景更容国资背景更容 易获得大企业信赖。易获得大企业信赖。大的保险公司,客户投保的时候要在 pad 上签名, 后台都有电子签名做保证,太保第一年建设的时候,电子合同
35、签署量级 只有 1200 万,现在每年签署量超过 1.7 亿次,平安现在一年也有 2 亿 签署量级。电子合同大大降低了保险公司成本以前一张保单成本二 十六七块钱,现在签一张保单,电子合同签署费就几毛钱,加上运营成 本也就两三块钱。以太保为例,90%的业务都是走电子签约,每年成本 节约就有两千万。 图图 13:数字认证拥有大量金融客户:数字认证拥有大量金融客户 数据来源:数字认证 万科万科与数字认证合作的与数字认证合作的电子合同电子合同项目项目已经已经做到第三期。做到第三期。万科是 17 年开 始的一期项目,18 年做了二期上线,目前业务已经开展到第三期。一开 始仅仅是采购系统,用来给供应商签合
36、同。后来上线了管理、产值、付 款单、催款单、通知、维修单、入驻协议等 10 余种业务。万科北京周 围供应商来自河北、唐山,以前签纸质合同,唐山和北京签合同至少要 一周时间,有了电子合同系统以后,签合同变得非常方便,可以瞬间完 成。 行业专题研究行业专题研究 13 of 17 图图 14:万科已经成为数字认证的标杆客户:万科已经成为数字认证的标杆客户 数据来源:数字认证 加上设备,数字认证的电子合同收入已经达到大几千万的水平。加上设备,数字认证的电子合同收入已经达到大几千万的水平。就像上 面提到的那些大企业(太保、万科等),虽然蕴含了很多商业机会,但 是目前还在推广阶段,价格没有形成体系,单个客
37、户贡献的收入有限。 数字认证从电子合同业务中获得的另一方面收入是卖设备,根据我们的 测算, 如果把签名设备算进来应该有大几千万的收入规模。 收费模式上, 有的客户愿意按签名次数付费, 一次几分钱到一毛钱, 有的是愿意打包, 一次购买五十万次签名,或者按年收费。随着客户用量的持续提升(类 似我们前文提到的太保),我们认为,数字认证在电子合同业务上的收 入增速会快速提高。 图图 15:数字认证已经形成完整的电子合同:数字认证已经形成完整的电子合同产品体系产品体系 数据来源:数字认证 3. 互联网创业公司互联网创业公司引入巨头引入巨头资本资本,群雄逐鹿群雄逐鹿 从市占率角度看,美国已经一家独大,中国
38、还在群雄混战。从市占率角度看,美国已经一家独大,中国还在群雄混战。在美国,目 前DocuSign一家独大, 唯一可能的威胁是Adobe, 但目前来看威胁不大。 前面已经说了, DocuSign 市场占有率超过 40%, 而且收入还在高速增长, 由于电子合同具有一定网络性,产业链上强势的企业可能会要求下游采 用同样的电子合同平台,所以未来应该不会有其他电子合同公司威胁到 DocuSign。唯一的例外是 Adobe,它在自己的 PDF 软件中集成了电子签 行业专题研究行业专题研究 14 of 17 名功能。但目前来看威胁不大,理由是 2011 年 Adobe 就收购了电子签 名创业公司 EchoS
39、ign,而 2018 年 DocuSign 才上市,可见 Adobe 并没有 能够真正抑制 DocuSign 的崛起。在中国,福昕软件同样在 PDF 软件中 集成了 DocuSign 的电子签名,但丝毫没有影响到上上签、法大大、E 签 宝等创业公司兴起。我们我们认为,电子合同产业的核心是认为,电子合同产业的核心是 SaaSaaS S 服务,各服务,各 家企业之间的技术差别并不大,最终较量的是服务能力和商业运营能力。家企业之间的技术差别并不大,最终较量的是服务能力和商业运营能力。 对于 PDF 公司而言,在产品中集成了电子签名功能,并不代表其具备全 国服务网络,以及提供法律服务的能力,产品型公司
40、和服务型公司的架 构和战略上存在重大差异。 图图 16:法大大的优势是能够提供完善的法律衍生服务法大大的优势是能够提供完善的法律衍生服务 资料来源:法大大 在中国,上上签、法大大和在中国,上上签、法大大和 E E 签宝的客户数量占优,而且已经站队签宝的客户数量占优,而且已经站队 I IT T 巨头,未来可能通过并购整合,形成类似巨头,未来可能通过并购整合,形成类似 DocuDocuS Signign 这样的巨头。这样的巨头。在中 国, 电子合同企业包括电子合同创业公司 (上上签等公司都属于此类) , 以及传统 CA 机构(比如数字认证)或其旗下独立的电子合同服务商。 这两类公司的竞争优势各不相
41、同。从业务扩展速度来看,创业型公司已 经全面胜出,互联网的打法(低价拓展客户,通过客户数量高增长进行 融资,短期不考虑盈利)是传统 CA 机构不具备的。传统 CA 机构具备产 业链一体化的优势,在 CA 证书上能够实现低成本,但因为 CA 行业以往 是依靠牌照吃饭(类似于法人一证通这种躺着挣钱),能否看准电子合 同这个大型市场,迅速转身成为服务型企业,是对企业掌舵人的考验。 下面从几个角度对这几个公司进行分析。 人员数量。人员数量。 根据我们的产业调研, 目前上上签、 法大大人数约为 400 人,E 签宝的人数 350 人左右。数字认证总人数超过 1000 人,金融事业 部人数超过 40 人,
42、但业务也包括电子证书。 融资速度和额度。融资速度和额度。2018 年 8 月,上上签完成 3.58 亿元 C 轮融资, 老虎基金领投;2019 年 3 月,法大大完成 3.98 亿元 C 轮融资,老虎基 金和腾讯领投;2019 年 10 月,E 签宝完成 6.5 亿元 C 轮融资,蚂蚁金 服领投。 行业专题研究行业专题研究 15 of 17 重要客户。重要客户。一家客户不一定只采购一家电子合同公司的服务,有时 候为了保险起见,会采用多家服务。 与与 E ERPRP 系统的集成。系统的集成。目前法大大在 SAP 中提供了集成接口,上上签 在微软 Netsuite 中提供了集成接口,有利于借助 E
43、RP 公司的流量来拓 展客户。数字认证没有和 ERP 公司签订合作协议。 特殊优势。特殊优势。法大大线下有 100 多家合作律师,可以为客户提供充分 的法律支持。数字认证本身是 CA 机构,CA 证书成本较低。E 签宝以前 是电子签章企业,成立接近 20 年,有大量的存量客户可以拓展。 区块链存证。区块链存证。2016 年,法大大与微软(中国)、Onchain 共同发起了 名为“法链”的数据存证区块链联盟链。2017 年,上上签与俄罗斯区块 链技术服务公司 BitFury 达成战略合作,BitFury 为上上签注入一定的 资金和区块链技术。 2018 年蚂蚁金服联合 E 签宝共同探索区块链技术
44、场 景落地。 表表 3: 每个公司都有头部大客户每个公司都有头部大客户 公司公司 大型客户大型客户 上上签 交通银行、货车帮、欧普照明、瓜子二手车、知乎等 法大大 阿里、微软、携程、美团、众安保险、龙湖地产、天弘基金等 E 签宝 阿里、蚂蚁金服、百度、网易、中国平安、嘉实基金、华为、万科、 海康威视等 数字认证 万科、SOHO、平安保险、京东、中信证券等 资料来源:国泰君安证券研究 最终结论:最终结论:渗透率角度看美国、中国电子合同市场渗透率目前不足 10%,而且都在快速提升中,从头部公司的逐渐出现,我们认为可能已 经越过了拐点。主要的驱动因素是企业的数字化进程以及对业务效率的 追求,粗放式的
45、发展已经无法适应当前的商业环境。市占率角度看 美国已经形成了寡头垄断格局,中国还需要上上签、法大大和 E 签宝之 间互相合并才能够打破现有跑马圈地的格局(2019 年 7 月 31 日,上上 签宣布与另一家电子签名平台“众签”战略合并)。数字认证等传统 CA 机构通过稳扎稳打做项目的方式攻城略地,随着电子合同的高速渗透, 也会有很多大企业考虑到它 CA 机构的权威性和稳定性而采用其服务, 它的业务也会迎来一个高增长时期,但由于单个客户贡献的营收有限, 业绩的弹性需要客户数量上实现快速爆发。 4. 投资建议投资建议 电子合同行业方兴未艾,处于高速成长中,推荐产业链上进行布局的上电子合同行业方兴未
46、艾,处于高速成长中,推荐产业链上进行布局的上 市公司,推荐数字认证、泛微网络市公司,推荐数字认证、泛微网络。我们认为,电子合同市场空间大, 渗透率低,正处于投资的黄金阶段,相关上市公司通过电子合同业务能 够获得新的成长动力,提升自身业绩增速。推荐数字认证、泛微网络。 行业专题研究行业专题研究 16 of 17 表表 4:推荐标的盈利预测推荐标的盈利预测 股票名称 股票代码 股价 (20200207) EPS(元/股) PE(倍) 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 数字认证 300579.SZ 42.19 0.72 0.57 0.77 59 74 55 增持 泛微网络 603039.SH 88.94 1.16 1.00 1.33 77 89 75 增持 数据来源:wind,国泰君安证券研究 5. 风险提示风险提示 1 1)行业增速下行)行业增速下行 电子合同的最早应用在互联网金融行业,目前已经渗透率很高,如果其 他传统行业渗透速度不及预期,将影响行业增速。 2 2)经济周期影响)经济周期影响 由于电子合同下游客户行业分布广泛,所以经济增速下滑会对行业增速 造成负面影响。 行业专题研究行业专题研究 17 of 17 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中