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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究公司研究 深度报告深度报告 代建蓝海波澜起代建蓝海波澜起 行业龙头踏浪行行业龙头踏浪行 绿城管理控股（9979.HK） 房地产/房地产开发 投资摘要：投资摘要： 绿城管理控股是代建领域的绝对龙头，绿城管理控股是代建领域的绝对龙头，市占率长年保持在市占率长年保持在 20%以上，以上，并并率先在率先在港交所上市港交所上市，成为成为“中国代建第一股中国代建第一股”。在当前房地产市场的底层逻辑由在当前房地产市场的底层逻辑由“高杠高杠杆杆、高周转高周转”向向“高品质高品质”转向的过程中转向的

2、过程中，绿城管理控股凭借其出众禀赋将成为行绿城管理控股凭借其出众禀赋将成为行业变局的最大受益人。业变局的最大受益人。 房地产行业变化给代建房地产行业变化给代建赛道赛道带来了历史性机遇：带来了历史性机遇： 改善需求登上舞台促进代建需求快速生长：随着投资需求减弱，需求主力由刚需向改善转变，消费者的关注度将由价格向品质转变，激发代建需求； 逆周期、高毛利的特点将使代建公司脱颖而出：相较传统地产开发业务，代建行业为轻资产运行，负债低毛利高，且市场下行期需求更盛； 蓝海业务，成长空间大：相较传统开发业务，房企布局代建较少，行业渗透率低，参与门槛高于传统开发业务，无论行业与公司均有较大的成长空间。 在行业

3、的大逻辑转向下，代建行业规模将在行业的大逻辑转向下，代建行业规模将快速增长快速增长： 地方国企、城投公司、中小房企代建需求：大型民企土地市场退潮，地方国企、城投公司等拿地占比大幅提升，将激发代建需求； 不良资产处置：专注房企不良资产处置的受让方信托公司、AMC 新增业务； 保障性租赁住房：“十四五”期间新筹建 650 万套保障性租赁住房； 旧城改造：“十四五”末完成剩余约 10.7 万个老旧小区改造。 以上各项业务规模加总，2022 年新签约额达 488 亿，行业规模快速提升。 公司作为同行业绝对龙头，业务水平远远领先同业，将成为最大赢家：公司作为同行业绝对龙头，业务水平远远领先同业，将成为最

4、大赢家： 规模遥遥领先，三大业务稳健发展： 2020 年新签约规模 1869 万平方米，市场占比 22.3%，持续占据行业市场份额第一位；2021 年公司营收 22.43 亿，同比增长 23%，商业代建、政府代建、其他服务营收均保持稳定上升； 服务品质出众：公司继承了绿城中国的产品体系与品牌口碑，相比竞争对手有强大品质和品牌背书； 制定行业标准，打造行业平台：公司率先发布“绿星标准”、“代建 4.0”等准则式定义，占据行业核心位置，此外公司积极拓展平台力量，与合作伙伴共同开发代建业务，通过合作快速扩大了公司产能与营收水平； 完成全国化布局，打开新市场空间：2021 年公司已进入 101 座城市

5、，完成全国布局，公司的业务将由浙江省向外发散，为业绩提升提供更大空间； 行业的竞争格局优势极显著：品牌开发商较少布局代建业务，而代建业务需要长期资源整合、产品服务打造、品牌维护，有一定行业门槛，作为行业内的巨头，公司将长期保有充足的选择权、话语权； 快速的战略转向：公司结合近期行业变化已快速做出调整，构建商业代建、政府代建、资方代建为主，产城、产业链服务、资金服务为辅的“3+3”业务体系，相信公司可以充分识别行业机遇，实现多赛道快速发展。 投资建议：投资建议：我们预测公司2022-2024年收入分别为29.06、38.05、51.18亿元，年复合增长率 32%；归母净利润分别为 6.85、8.

6、9、11.46 亿元，年复合增长率为 27%；每股收益分别为 0.35、0.45、0.59 元。给予公司 2022 年 25 倍 PE 估值，对应股价 8.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：商品房市场持续低迷、品牌声誉下降、来自代建行业竞争烈度上升导致盈利能力下降、疫情反复风险。 评级评级 买入买入（首次首次） 2022 年 4 月 11 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 翟苏宁 研究助理 SAC 执业证书编号：S10 交易数据交易数据 时间时间 2022.04.11 总市值/流通市值（亿元） 125/125

7、 总股本（亿股） 19.58 收盘价（元） 6.39 一 年 内 最 低 价/最 高 价（元） 3.06/7.2 公司股价表现走势图公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000.01.02.03.04.05.06.07.08.0绿城管理控股9979.HK恒生指数HSI.HI（右轴） 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 38 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,81

8、3.95 2,244.34 2,906.23 3,804.63 5,118.18 增长率（%） -9.08% 23.73% 29.49% 30.91% 34.53% 归母净利润（百万元） 439.33 565.22 684.66 890.08 1,146.10 增长率（%） 35.27% 28.66% 21.13% 30.00% 28.76% 净资产收益率（%） 14.29% 16.92% 18.84% 21.54% 23.60% 每股收益(元) 0.22 0.29 0.35 0.45 0.59 PE 25.56 19.4 16.1 12.4 9.6 PB 3.3 3.1 2.8 2.5 2.

9、1 资料来源：公司财报、申港证券研究所 VViZqUdWgVuU9YWZ8Z6MaObRmOoOpNpNiNmMmQjMqRtQ7NqQwPxNrRvNMYnPmR绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 38 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 中国代建第一股中国代建第一股 代建行业领跑者代建行业领跑者 . 5 1.1 深耕代建十二载 与行业共同成长 . 6 1.2 股权结构稳定 管理团队经验丰富 . 7 2. 行业格局：代建行业格局：代建行业迎来历史机遇行业迎来历史机遇 市场规模市场规模 . 8 2.1 代建行业发展及业务模式 . 8 2.1.1 政府代建

10、 . 9 2.1.2 商业代建 . 9 2.2 代建行业的特点 . 11 2.3 房地产行业变局 代建迎来历史新机遇 . 13 2.3.1 房地产居住属性回归 产品品质成为行业新导向 . 13 2.3.2 商业代建：关注城投拿地、房企不良资产处置、中小房企份额提升的增量 . 15 2.3.3 政府代建：关注保障性租赁住房、旧城改造、城市基础设施的增量 . 16 2.4 代建行业规模测算 . 17 2.4.1 初始参数假设 . 17 2.4.2 商业代建：中小房企及城投代建规模 . 18 2.4.3 商业代建：不良资产处置及资本代建 . 19 2.4.4 政府代建：保障性租赁住房 . 20 2.

11、4.5 政府代建：老旧小区改造 . 20 2.4.6 新签约订单金额汇总 . 21 2.4.7 营收规模与新签约代建费关系探究 . 21 3. 公司分析：代建行业沉淀多年公司分析：代建行业沉淀多年 全方位优势打造高竞争壁垒全方位优势打造高竞争壁垒 . 23 3.1 公司经营情况 . 23 3.1.1 营收及管理规模稳步增长 三大赛道构建多元化业务结构 . 23 3.1.2 公司盈利能力领跑房地产行业 . 25 3.2 标准化的高品质服务 打造行业标杆 . 28 3.2.1 高品质产品与口碑 提升代建项目溢价能力 . 28 3.2.2 标准化服务加速公司布局 确立行业领先地位 . 29 3.3

12、全国化布局与产业链打造 打开发展上限 . 30 3.3.1 全国化布局迎来新机遇 . 30 3.3.2 平台合作与产业链打造快速推进 公司成长潜力同步提升 . 30 3.4 先行者迎来历史变局 行业格局创造扩张机遇 . 32 3.5 拥抱行业新格局 绿城管理快速反应主动出击 . 33 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 34 4.1 盈利预测 . 34 4.2 估值与投资建议 . 35 5. 风险提示风险提示 . 35 图表目录图表目录 图图 1： 2021 年半年度绿城管理控股项目布局年半年度绿城管理控股项目布局 . 5 图图 2： TOP5 代建公司份额（代建公司份额（2018-202

13、0 年累计新签面积）年累计新签面积） . 6 图图 3： TOP5 代建公司份额（代建公司份额（2020 年新签建筑面积）年新签建筑面积） . 6 图图 4： TOP5 代建公司份额（代建公司份额（2019 年营业收入）年营业收入） . 6 图图 5： 2017-2020 年公司营收份额占比年公司营收份额占比 . 6 图图 6： 公司及行业发展历程公司及行业发展历程 . 7 图图 7： 公司股东结构公司股东结构 . 7 图图 8： 绿城管理政府代建合作模式绿城管理政府代建合作模式 . 9 图图 9： 绿城管理商业代建合作模式绿城管理商业代建合作模式 . 10 图图 10： 2017-2020

14、代建及房地产开发行业净利率代建及房地产开发行业净利率 . 11 图图 11： 2017-2021H1 部分代建及房地产开发公司净利率部分代建及房地产开发公司净利率 . 11 图图 12： 商品房销售面积及代建新订约面积同比增速商品房销售面积及代建新订约面积同比增速 . 12 图图 13： 历年商品房销售、代建新订约面积及新增代建占商品房面积比例历年商品房销售、代建新订约面积及新增代建占商品房面积比例 . 13 图图 14： 50 座重点城市历年商品房成交面积段结构座重点城市历年商品房成交面积段结构 . 13 图图 15： 一线城市历年成交面积段结构一线城市历年成交面积段结构 . 13 图图 1

15、6： 20 座二线座二线城市历年成交面积段结构城市历年成交面积段结构 . 14 图图 17： 26 座三四线城市历年成交面积段结构座三四线城市历年成交面积段结构 . 14 图图 18： 2021H1-2022Q1 部分重点城市拿地结构部分重点城市拿地结构 . 15 图图 19： 2022 年年 1-2 月拿地月拿地 TOP100 企业结构企业结构 . 15 图图 20： 公司营业收入同比增速公司营业收入同比增速 . 23 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 38 证券研究报告 图图 21： 公司历年新签约公司历年新签约建筑面积及同比增速建筑面积及同比增速.

16、 24 图图 22： 公司历年管理总面积及同比增速公司历年管理总面积及同比增速 . 24 图图 23： 公司历年各业务营收（亿元）公司历年各业务营收（亿元） . 25 图图 24： 公司历年各业务营收同比增速公司历年各业务营收同比增速 . 25 图图 25： 公司历年毛利率及净利率公司历年毛利率及净利率 . 25 图图 26： 公司各业务历年公司各业务历年毛利率毛利率 . 25 图图 27： 绿城管理控股及部分物业公司毛利率与净利率比对绿城管理控股及部分物业公司毛利率与净利率比对 . 25 图图 28： 公司成本结构公司成本结构 . 26 图图 29： 服务及员工成本对营收占比服务及员工成本对

17、营收占比 . 26 图图 30： 绿城管理控股及部分物业公司人均效能比对绿城管理控股及部分物业公司人均效能比对 . 26 图图 31： 公司历年三费情况公司历年三费情况 . 27 图图 32： 绿城管理控股与部分物业公司费率比对绿城管理控股与部分物业公司费率比对 . 27 图图 33： 公司营销费用结构公司营销费用结构 . 27 图图 34： 公司管理费用结构公司管理费用结构 . 27 图图 35： 绿城管理政府代建项目绿城管理政府代建项目杭州海潮雅园杭州海潮雅园 . 28 图图 36： 绿城管理商业代建项目绿城管理商业代建项目杭州南湖明月杭州南湖明月 . 28 图图 37： 绿星标准（绿星标

18、准（1） . 29 图图 38： 绿星标准（绿星标准（2） . 29 图图 39： 公司进驻城市个数公司进驻城市个数 . 30 图图 40： 公司历年项目管理面积占比公司历年项目管理面积占比 . 30 图图 41： 公司历年代公司历年代建营收按自营建营收按自营/合作分组（亿）合作分组（亿） . 31 图图 42： 公司历年自营与合作项目占比及营收同比增速公司历年自营与合作项目占比及营收同比增速 . 31 图图 43： 公司历年合作项目中业务结构公司历年合作项目中业务结构 . 31 图图 44： 公司历年自营与合作项目毛利率公司历年自营与合作项目毛利率 . 31 图图 45： 代建代建 4.0

19、. 31 图图 46： 公司产业链打造示意图公司产业链打造示意图 . 32 图图 47： 历年行业新签约订单面积规模公司前五占比历年行业新签约订单面积规模公司前五占比 . 32 表表 1： 公司主要管理人员简介公司主要管理人员简介 . 8 表表 2： 绿城管理政府代建服务绿城管理政府代建服务内容及收费方式内容及收费方式 . 9 表表 3： 绿城管理商业代建服务内容及收费方式绿城管理商业代建服务内容及收费方式 . 10 表表 4： 主要代建公司一览主要代建公司一览 . 11 表表 5： 部分房企历年销售额排名部分房企历年销售额排名 . 14 表表 6： 近期部分金融机构参与房地产风险处置动作近期

20、部分金融机构参与房地产风险处置动作 . 16 表表 7： 保障性租赁住房、旧城改造部分全国政策一览保障性租赁住房、旧城改造部分全国政策一览 . 17 表表 8： 商业及政府代建渗透率测算商业及政府代建渗透率测算 . 18 表表 9： 中小房企及城投代建业务签约额测算中小房企及城投代建业务签约额测算 . 19 表表 10： 不良资产处理及资本代建业务签约额测算不良资产处理及资本代建业务签约额测算 . 19 表表 11： 不良资产处置及资本代建历年签约额测算不良资产处置及资本代建历年签约额测算. 20 表表 12： 保障性租赁住房代建业务签约额测算保障性租赁住房代建业务签约额测算. 20 表表 1

21、3： 老旧小区改造代建业务签约额测算老旧小区改造代建业务签约额测算 . 21 表表 14： 2021-2025 年代建业务签约额测算年代建业务签约额测算 . 21 表表 15： 按绿城管理披露签约额回测的行业历年新签约代建费规模按绿城管理披露签约额回测的行业历年新签约代建费规模 . 22 表表 16： 按新签约代建面积测算营收同比增速按新签约代建面积测算营收同比增速. 22 表表 17： 基于签约代建费的行基于签约代建费的行业营收规模测算业营收规模测算. 23 表表 18： 2020 中国城市居民居住满意度优秀企业部分城市绿城排名中国城市居民居住满意度优秀企业部分城市绿城排名 . 28 表表

22、19： 绿城管理控股绿城管理控股/绿城中国部分荣誉一览绿城中国部分荣誉一览. 28 表表 20： 绿城代建项目溢价水平绿城代建项目溢价水平 . 29 表表 21： 历年房企权益拿地金额历年房企权益拿地金额 TOP10（亿）（亿） . 30 表表 22： 商业代建营收确认模型假设商业代建营收确认模型假设 . 34 表表 23： 政府代建营收确认模型假设政府代建营收确认模型假设 . 34 表表 24： 简化后政府及商业代建营收确认节奏简化后政府及商业代建营收确认节奏. 34 表表 25： 可比公司估值比较可比公司估值比较 . 35 表表 26： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 36 绿城管理控股

23、（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 38 证券研究报告 1. 中国代建第一股中国代建第一股 代建行业代建行业领跑领跑者者 绿城管理控股成立于 2010 年，公司对于代建行业的探索，远早于其他竞争对手，同时作为绿城中国的附属公司，绿城管理控股继承了绿城中国的产品力与品牌口碑，优质的服务质量与及早布局先发优势令公司在代建行业竞争中拥有了强大的竞争力。2020 年 7 月，绿城管理控股在港交所上市，成为中国代建第一股。 历经十二历经十二年发展年发展，禀赋出众的绿城管理控股已，禀赋出众的绿城管理控股已完成全国布局，并完成全国布局，并坐坐稳稳代建行业的代建行业的龙头交椅龙头交椅

24、。2021 年公司已在全国 28 个省 101 座城市落子项目 345 个，完成全国布局。2020 年绿城管理控股新签约规模 1869 万平方米，依据中指研究院统计，公司新增签约建筑面积市场份额占比已达 22.3%，营收占比约 23.2%，持续占据行业市场份额第一位。 图图1：2021 年半年度绿城管理控股项目布局年半年度绿城管理控股项目布局 资料来源：公司2021年中期报告，申港证券研究所 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 38 证券研究报告 图图2：TOP5 代建公司份额（代建公司份额（2018-2020 年累计新签面积）年累计新签面积） 图图3：T

25、OP5 代建公司份额（代建公司份额（2020 年新签建筑面积）年新签建筑面积） 资料来源：中指研究所，申港证券研究所 资料来源：中指研究所，申港证券研究所 图图4：TOP5 代建公司份额（代建公司份额（2019 年营业收入）年营业收入） 图图5：2017-2020 年公司营收份额占比年公司营收份额占比 资料来源：中指研究所，申港证券研究所 资料来源：中指研究所，申港证券研究所 1.1 深耕深耕代建代建十十二二载载 与与行业共同成长行业共同成长 我国代建行业我国代建行业于于 1993-2004 年萌生雏形。年萌生雏形。1993 年，厦门市政府率先对非经营性投资项目实行代建制，拉开代建制序幕，随后

26、 2001-2004 年间，上海、厦门、宁波等地陆续要求对部分政府项目实行代建制。2004 年 7 月，国务院发布关于投资体制改革的决定 ，要求全国范围内对非经营性政府投资项目加快推行代建制，代建制正式开始了在全国各地推广。 绿城管理控股是我国代建行业最早的探索者，其对代建业务的摸索几乎绿城管理控股是我国代建行业最早的探索者，其对代建业务的摸索几乎贯穿了贯穿了行行业业的发展历程。的发展历程。尽管公司于 2010 年才正式在绿城内部成立，但绿城对于代建业务的摸索早在 2005 年就已起步；公司建立后又在代建行业耕作十二载，公司已由萌芽走向成熟： 业务探索期（业务探索期（2005-2009） ，绿

27、城管理尚未单独成立，但期间绿城中国已开始在，绿城管理尚未单独成立，但期间绿城中国已开始在尝试布局代建业务尝试布局代建业务，并完成初步商业模式探索并完成初步商业模式探索：2005 年，绿城中国首次介入“城中村”改造和安置房代建；2009 年，在绿城内部轻资产业务模式逐渐成型。 在这5年间，国务院、建设部等有关部门也发布多个代建相关的法律法规，为代建制的推广及执行细则提供纲领指引；在重庆、河南、山西等地地方性的代建模式及执行规定陆续出台，以政府代建为主体的代建项目在各地逐步落位。 快速发展期（快速发展期（2010-2015） ，代建业务在绿城内部独立，业务平台逐步完善，代建业务在绿城内部独立，业务

28、平台逐步完善：2010 年，绿城房地产建设管理有限公司成立；2012 年，代建业务实现平台化发展；2015 年，绿城管理集团成立。 随着土地市场热度升温，房企利润空间受到挤压，另一方面保障性住房建设得到快速发展，政府代建受到市场关注，代建行业进入快速发展期。 绿城管理控股, 28.0%公司A, 10.3%公司B, 10.1%公司C, 6.4%公司D, 6.2%绿城管理控股, 23.1%公司A, 10.6%公司B, 9.5%公司C, 8.4%公司D, 7.7%绿城管理控股, 22.0%公司A, 11.6%公司B, 11.3%公司C, 6.2%公司D, 4.3%26.57%41.10%23.32%

29、23.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 38 证券研究报告 完善成熟期（完善成熟期（2016-2022） ，公司发展为行业龙头、服务标杆及规则制定者，并，公司发展为行业龙头、服务标杆及规则制定者，并完成上市完成上市：2016 年，公司开创代建 4.0 体系，创立完善的服务体系；2018 年，绿星标准正式发布，设立了行业内首个代建标准；2020 年 7 月公司在港交所上市；2021 年绿城管理控股牵头主办首届中国代建价值峰会。 2016-2022年期间代建行业得

30、到快速发展，由于土地成本上升，传统住宅开发利润受到挤压，代建业务可为房企提供稳定利润，代建规模逐年递增，金地、雅居乐、当代等多家房企成立独立的代建公司，绿城、建业代建业务分拆上市。 图图6：公司及行业发展历程公司及行业发展历程 资料来源：住建部，公司官网，中指研究院，申港证券研究所 1.2 股股权权结构稳定结构稳定 管理团队经验丰富管理团队经验丰富 公司股权集中，公司股权集中，控股股东绿城中国为国资委全资控股公司控股股东绿城中国为国资委全资控股公司，提供强劲的股东背景，提供强劲的股东背景。绿城中国持有 73.17%股份，基石投资人股比为 4.26%，公司股权集中度高，结构稳定。国务院国资委全资

31、控股中交集团持股绿城管理控股母公司绿城中国比例25.05%，为公司大股东。穿透中交及绿城中国，国务院国资委为公司实际控股人。 图图7：公司股东结构公司股东结构 资料来源：公司公告，申港证券研究所 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 38 证券研究报告 公司公司高层高层团队团队经验经验充足，充足，资源丰富资源丰富，多位高管长期为绿城集团员工，多位高管长期为绿城集团员工，对公司对公司理念、理念、产品及经营模式有深入理解产品及经营模式有深入理解。董事会主席郭佳峰先生 2000 年加入绿城集团，拥有超过 25 年行业经验，在项目开发及工程营造方面拥有丰富经验。行政

32、总裁李军先生是代建行业的资深探索者，2010 年李军先生任职绿城首个商业代建项目总经理，伴随绿城管理控股一路成长，在其带领下公司创立了代建 4.0 体系及绿星标准，并稳步成长为代建行业的龙头。 表表1：公司主要管理人员简介公司主要管理人员简介 姓名姓名 职务职务 简介简介 郭佳峰 56 岁 董事会主席 非执行董事 2020 年 1 月委任为非执行董事，负责业务策略、规划及发展等。2000 年 4 月加入绿城集团，曾担任绿城中国执行董事，绿城房产执行总经理，负责位于长沙、杭州等地的项目开发。 李军 44 岁 执行董事 行政总裁 2016 年 12 月委任为执行董事，负责营运管理工作及轻资产代建业

33、务模式的战略发展。2002 年 2 月加入绿城集团，2012 年 3 月加入绿城管理，历任营运中心总经理、集团总经理。在其带领下，集团成为中国首家使用轻资产模式及首创代建 4.0 管理体系概念的代建公司。 林三九 57 岁 执行董事 2020 年 1 月委任为执行董事，负责营运管理及监督产品研发及建立营销系统。2006年 10 月加入绿城集团，2009 年 3 月加入绿城管理， 2019 年 1 月担任本集团的执行总经理，绿城建设管理、绿城管理及若干附属公司的董事。 张亚东 53 岁 非执行董事 2020 年 1 月委任为非执行董事，负责业务策略、规划及发展制定、监督指引。曾担任大连城建局党委

34、书记及局长、市委常委及统战部部长，中国城乡建设董事及总经理。曾分管大连国土资源与房屋局、城乡建设委员会、规划局、城市建设管理局等。 丁祖昱 48 岁 非执行董事 2020 年 6 月委任为独立非执行董事，负责业务、营运及企业管治提供指引监督。现为易居控股执行董事兼行政总裁，宝龙地产独立非执行董事，及中房协会执行成员。 资料来源：公司年报，申港证券研究所 2. 行业格局：行业格局：代建行业迎来历史机遇代建行业迎来历史机遇 市场规模市场规模 2.1 代建行业代建行业发展及业务模式发展及业务模式 代建代建这一概念最这一概念最早早起源于政府代建起源于政府代建。1993 年厦门市首先开始针对市级财政性投

35、融资项目进行委托代建试点。彼时我国正处于计划经济向市场经济过渡时期，社会建设政府项目占比较高，为了提高政府项目的资金使用效率及专业化水平，代建模式得以逐步推广。2004年，国务院发布了关于投资体制改革的决定 ，要求全国范围对非经营政府投资项目实行代建制，此后，代建制在全国各省市得到快速推广应用。 代建行业的第一次快速发展来源于保障性住房为主的政府代建业务。代建行业的第一次快速发展来源于保障性住房为主的政府代建业务。2008 年后，我国保障性住房体系得到快速发展，依据 2021 年 9 月国务院新闻办公室发布中国的全面小康白皮书，我国已累计建设各类保障性住房和棚改住房 8000 多万套，诸如经济

36、适用房、廉租房、公共租赁房等类型保障房为政府代建提供了市场空间，是代建行业第一次规模扩张的主要原因。 进入进入 2016 年后，商品房市场竞争升温，商业代建年后，商品房市场竞争升温，商业代建受益受益并并登上舞台。登上舞台。在竞争日益激烈的商品房市场，客户对商品房产品的质量及开发商品牌要求也越来越高，导致部分中小房企需要引入客户认可度高的品牌房企为项目背书，并提升项目整体品质，进而提升项目盈利与去化能力；另一方面，土地价格的逐步提升，导致房企利润空间受挤压，而商业代建可以提供稳定可观利润，越来越受到房企重视。此后品牌房企开始布局代建，代建行业迎来第二次快速发展期。 绿城管理控股（9979.HK）

37、深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 38 证券研究报告 自 1993 年厦门首先试点代建制，行业至今已发展近 30 年，形成了商业代建、政府代建为主，资本代建、配资代建等模式为补充的多种发展模式。 2.1.1 政府代建政府代建 政府代建是由政府机构对非盈利项目，通过招投标选择经验丰富、符合项目要求的代建单位进行项目全过程管控的代建模式： 从项目主体来看从项目主体来看，代建对象均为公共项目，其中以各类公共住房占比最高，另外也包括各类基础配套设施建造，如医院、学校、博物馆、体育馆等。 从服务内容来看从服务内容来看，由于政府代建项目多为非盈利项目，因此代建公司管理重点聚焦在项目质量、成本、进

38、度层面，也因此对代建公司的营销包装、品牌效应的关注度较商业代建项目更低。 从从收费方式来看收费方式来看，政府代建常常采用项目总投资额固定比例计算代建费用，以绿城管理为例，公司政府代建固定费用一般占项目总投资额的 0.4-2%。此外为了提升项目的成本及进度管理，也存在部分基于项目进度或预算结余的奖励。 从代建目标来看，从代建目标来看，政府代建一方面从市场引入了专业的代建公司，有效提升了项目的成本、质量、进度的管理水平，另一方面也将政府从全面主导的位置调整至监督者，从制度上避免了权责不清，管理失位的风险。 图图8：绿城管理政府代建合作模式绿城管理政府代建合作模式 资料来源：绿城管理官网，申港证券研

39、究所 表表2：绿城管理政府代建服务内容及收费方式绿城管理政府代建服务内容及收费方式 业务业务 服务内容服务内容 收费方式收费方式 政府政府 代建代建 公共住房物业开发项目公共住房物业开发项目/公共基础设施（包括学校、公共基础设施（包括学校、博物馆及体育设施）的代建服务，具体内容包括：博物馆及体育设施）的代建服务，具体内容包括： 1、前期阶段：规划设计、报批报建、项目全景计划； 2、营造阶段：投标管理、供方管理、成本管理、工程管理； 3、后期阶段：竣工验收、交付管理。 1、固定费用固定费用：项目总投资金额/项目开发总预算）的固定百分比（一般为 2.5%至 5%，绿城取费标准）作为代建费用； 2、

40、奖励费用奖励费用：基于预先确认基准获得奖励费用。如指定工期前/预先内完工等； 3、支付节奏支付节奏：按阶段付款，通常于完成有关进度后一定期间内支付。 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 2.1.2 商业代建商业代建 商业代建是由商业项目拥有人，委托代建公司输出品牌输出、管理等服务，以提 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 38 证券研究报告 升项目盈利能力，并支付代建费用的代建模式： 从项目主体来看从项目主体来看，代建对象以商业住宅项目为主，这部分项目通常项目所有人已获取土地使用权，并为项目各项投入出资，代建公司仅负责提供代建相关各项服务。 从服务内容

41、来看从服务内容来看，由于商业代建项目的最终目标在于通过代建公司的服务获取额外收益，因此代建公司在服务过程中除了早期项目定位、施工、成本管理以外，还会为项目拥有者提供营销方案、销售管理，为项目的购房者提供后续物业管理、售后管理，并使用授权品牌使用。 从收费方式来看从收费方式来看，费用由多个部分组成，除员工薪酬福利费用外，代建公司常会基于项目最终表现获取额外代建费奖励，主要包括项目销售价格、项目实现利润等，较常见收取方式为按销售额的 4-6%收取代建费。 从代建目标来看，从代建目标来看，商业代建的目标在于通过代建公司的服务提升项目拥有者的项目收益，包括在项目售价、去化速度、品牌口碑等方面实现提升。

42、 图图9：绿城管理商业代建合作模式绿城管理商业代建合作模式 资料来源：绿城管理官网，申港证券研究所 表表3：绿城管理商业代建服务内容及收费方式绿城管理商业代建服务内容及收费方式 业务业务 服务内容服务内容 收费方式收费方式 商业商业 代建代建 商业项目（住宅开发为主）代建服务，具体包括：商业项目（住宅开发为主）代建服务，具体包括： 1、前期阶段：市场定位、规划设计、报批报建、全景计划 2、营造阶段：招投标管理、供方管理、成本管理、工程管理； 3、销售阶段：营销方案、推广策略、销售管理、客户服务； 4、售后阶段：交付管理、竣工验收、物业管理、售后服务； 5、授权使用绿城品牌。 1、人员基本费用人

43、员基本费用：员工薪资及福利； 2、咨询及管理费咨询及管理费：基于部分标准收费，物业销售价值的协议百分比、项目总建筑面积及协议的每平方米费用、项目利润或前述模式的综合； 3、奖励费用奖励费用：按个别基准磋商； 4、支付节奏支付节奏：参考项目开发时间表销售所得款项付款安排自商业项目拥有人收取管理费进度款，节点包括，取得施工规划批准、取得施工许可证、地下建设完工、主建筑建设完工、主建筑外部装修完成等。 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 在传统的纯商业代建之外，近期商业代建也衍生出其他模式，诸如在传统的纯商业代建之外，近期商业代建也衍生出其他模式，诸如配资代建、股配资代建、股权式代建、资本代建等权

44、式代建、资本代建等。三者差别主要在于项目资金来源差异。其中配资代建的投资资金来源在项目持有人外，部分由代建公司通过自身资源引入；股权式代建 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 38 证券研究报告 则是指代建公司出资在项目中享有小股权（通常小于 10%） ，在代建过程中同时收取代建费并获取股权收益；资本代建是指项目所有人为信托、保险公司等金融机构的商业代建。 以上几种模式，较纯商业代建更为灵活，使房地产等项目开发具备了更多种可能。以上几种模式，较纯商业代建更为灵活，使房地产等项目开发具备了更多种可能。资金紧张的项目拥有人可以通过配资代建获取代建方的资金支持

45、；代建公司也在股权式投资中可以获取项目股权收益，同时也强化了管理过程中的话语权；而金融机构在开发经验不足的背景下，也可以通过资本代建参与到项目开发中。 2.2 代建代建行业的行业的特点特点 代建的本质是提供项目运营服务的轻资产模式。代建的本质是提供项目运营服务的轻资产模式。相较于传统房地产开发公司，通过负债拿地、开发、销售的业务模式，代建行业并不需要代建公司在早期投入过多资金，代建过程中的资金支出基本均由项目所有人支出，代建公司负责提供服务并获取代建费用，也因此代建有着传统房地产开发不具备的轻资产模式优势。 代建的利润水平代建的利润水平远高于传统房地产开发业务远高于传统房地产开发业务。中指研究

46、院统计 2017-2020 年传统房地产开发公司净利率保持在 13.4%-14.7%，23 家代建公司综合净利率为 25.1-25.4%。我们选取已上市的绿城管理控股和中原建业两家代建公司及其关联地产开发公司比对，也可以发现绿城管理的净利率始终高于绿城中国 12 个百分点以上，即使同一公司内部，代建业务的盈利能力高于传统的房地产开发业务。 图图10：2017-2020 代建及房地产开发行业净利率代建及房地产开发行业净利率 图图11：2017-2021H1 部分代建及房地产开发公司净利率部分代建及房地产开发公司净利率 资料来源：中指研究院，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 代建

47、公司以品质型房企及规模型房企为主，出于提升代建公司以品质型房企及规模型房企为主，出于提升项目项目品质品质及盈利能力及盈利能力的需求，的需求，代建公司品牌力代建公司品牌力、产品力、产品力有较高要求。有较高要求。当下已布局代建业务的主流代建公司有 20余家，均以大中型品牌房企或产品力较高的品质型房企为主。这也源于代建行业服务内容要求，即提高委托人的产品品质及品牌口碑，提高项目经营管理水平与收益，代建公司的产品力、专业技术、品牌口碑均需位于行业前列。 表表4：主要代建公司一览主要代建公司一览 公司公司 服务服务 代建模式代建模式 公司公司 服务服务 代建模式代建模式 绿城管理 2005 年即进驻代建

48、行业，首创绿星标准、代建 4.0 等行业标准，行业规模及服务水平龙头 政府代建、商业代建 朗诗 “小股操盘”为主要切入点，依托绿色科技及品牌力开展代建业务 商业代建 中原建业 2015 年进入代建行业，代建是公司核心营业收入来源 政府代建、商业代建 联发集团 代建业务与地产开发同步拓展 政府代建、商业代建 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20020代建房地产开发0%5%10%15%20%25%30%200202021H1绿城管理绿城中国中原建业建业地产 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明

49、 12 / 38 证券研究报告 公司公司 服务服务 代建模式代建模式 公司公司 服务服务 代建模式代建模式 金地管理 2006 年首次接触政府代建，2018 年成立独立代建公司金地管理，实现全国化布局 政府代建、商业代建 招商蛇口 基于丰富的园区开发经验，成熟产品体系，打造城市规划、园区开发运营、商业建设一体化解决方案 政府代建、商业代建 华润置地 业务覆盖市政、医院、学校、公园、文体中心等业态 政府代建 万达 代建业务为轻资产转型方向 商业代建 绿地 代建业务为补充收入 商业代建 当代置业 依托绿色科技开展代建业务 商业代建 新城控股 “吾悦广场”商业代建 商业代建 滨江 2010 年接触代

50、建业务，向资本代建探索中，代建已成为集团战略方向之一 商业代建 蓝光发展 重点布局四川、苏皖、华中区域，输出品牌管理，提升公司盈利能力 政府代建、商业代建 阳光城 2016 年开启代建业务，代建为轻资产转型方向 商业代建 资料来源：中指研究院，申港证券研究所 代建行业更为稳定，且有一定逆周期代建行业更为稳定，且有一定逆周期性性。从历年商品房销售面积与新订约代建面积同比增速逆向趋势可以较明显发现，代建行业在商品房下行时规模增速更为明显。传统房地产市场较容易受到市场周期影响，当市场下行时，项目销售价格及销售去化速度下行，企业业绩承压。 相比之下，代建公司一方面源于业务的组成中有一部分为政府代建，受

51、市场影响较小，甚至存在政府为了对冲房地产下行的经济压力，会加大基础设施建设，政府代建营收可以保持相对稳定；另一方面，当市场进入下行周期，市场竞争更为激烈，购房者更关注产品品质及开发商口碑，迫使部分中小房企与代建公司合作，以实现更高的销售价格与流速，提升公司品牌、产品力，利用代建公司的信用背书，拓宽资金渠道，同时利用代建公司成熟的管理体系降低开发成本。 图图12：商品房销售面积及代建新订约面积同比增速商品房销售面积及代建新订约面积同比增速 资料来源：国家统计局，中指研究院，申港证券研究所 代建代建行业的渗透率仍处于低位，行业的渗透率仍处于低位，行业行业处于快速发展期处于快速发展期。我国代建行业渗

52、透率持续提升中，截止至 2020 年，我国代建行业新增订约总面积约为 8000 万平方米，占当年商品房销售面积的 4.6%，渗透率保持稳定增长。依据中指研究院统计，国外代建渗透率普遍在 20-30%，我国的代建行业渗透率及规模仍有较大提升空间。国内外代建行业渗透率的差异与我国的房地产行业特殊背景有关： -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20001820192020商品房销售面积同比增速新订约代建面积同比增速 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 38 证券研究报告 在房地产行业快

53、速发展的时间里，我国巨大的人口基数催生了强劲的刚需需求，购房者对产品的品质、开发商口碑等关注度偏低，房企仅通过加杠杆、高周转的简单策略就可以实现利润的快速叠加。 相较之下代建业务需要精细化管理、长期的品牌维护、高品质的产品打造以及客户拓展等，对管理水平和产品品质要求均较高。因此，开发商普遍将代建行业作为补充收入来源，或完全不布局代建业务，全力发展传统商品房开发业务，导致代建行业与传统商品房开发行业规模存在较大差异。 图图13：历年商品房销售、代建新订约面积及历年商品房销售、代建新订约面积及新增代建占商品房面积比例新增代建占商品房面积比例 资料来源：国家统计局，中指研究院，申港证券研究所 2.3

54、 房地产房地产行业行业变局变局 代建迎来历史代建迎来历史新新机遇机遇 进入 2021 年，我国房地产市场的行业背景发生了较大变化，在“三道红线”与银行贷款集中度管控的调控政策下，行业的基本面在需求端与供应端均发生了较大变化，代建行业也随之迎来了新机遇。 2.3.1 房地产居住属性回归房地产居住属性回归 产品品质成为行业新导向产品品质成为行业新导向 在供应端，房企的融资资金逐步收紧，房地产开发资金来源中按揭贷款与定金及预收款的比例在逐年提升，过往通过负债“借新还旧”的模式运作越显困难，提升产品力与项目口碑，满足客户对优质项目的品质要求，实现项目快速去化，成为房企继续发展乃至生存的关键。 在需求端

55、，在需求端，随着随着刚需需求占比降低，改善需求在逐渐登上舞台，对房企的产品力刚需需求占比降低，改善需求在逐渐登上舞台，对房企的产品力有了更高的要求。有了更高的要求。从克尔瑞统计的 50 个重点城市的历年成交结构可以发现，70-90 平方米的刚需住房销售占比已出现明显下行，90-120 平米以及 120 平米以上的住房需求占比逐年提升。在房价以及人口吸引力较高的一线城市之外的二三线城市，改善需求的扩张则更为明显，整体来看改善需求已成为我国商品房市场的最大组成，开发商迫切需要进一步提升产品力以满足改善客户的品质需求。 图图14：50 座重点城市历年商品房成交面积段结构座重点城市历年商品房成交面积段

56、结构 图图15：一线城市历年成交面积段结构一线城市历年成交面积段结构 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0200400600800002000020商品房销售面积（百万平方米）新订约代建总建筑面积（百万平方米）渗透率（右轴） 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 38 证券研究报告 资料来源：CRIC，申港证券研究所 资料来源：CRIC，申港证券研究所 图图16：20 座二线城市历年成交面积段结

57、构座二线城市历年成交面积段结构 图图17：26 座三四线城市历年成交面积段结构座三四线城市历年成交面积段结构 资料来源：CRIC，申港证券研究所 资料来源：CRIC，申港证券研究所 向向产品品质产品品质的转变在的转变在 2021 年出现明显加速年出现明显加速。比较房企销售排名变化可以发现，在2021 与 2022 年间，曾经以高周转、快去化为核心的房企排名站位出现较大幅度下行，而产品导向的房企排名则快速上升。这一现象来源于房地产行业金融属性消退，投资需求在减少，另一方面市场下行期，购房者在市场上有更多选择权，对产品的关注度自然提升。 表表5：部分房企历年销售额排名部分房企历年销售额排名 房企房

58、企 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2 月月 碧桂园 1 1 1 1 万科 2 3 2 2 中国恒大 3 2 5 / 融创中国 4 4 3 3 保利发展 5 5 4 4 绿地控股 6 7 10 10 中海地产 7 6 6 5 新城控股 8 13 16 12 世茂集团 9 8 13 20 华润置地 10 9 9 8 龙湖集团 11 12 11 13 招商蛇口 12 11 8 7 金地集团 14 14 12 9 绿城中国 16 10 7 6 滨江集团 29 26 21 14 资料来源：中指研究院，申港证券研究所 我国房地产发展模式向新加坡靠拢，商品房与保障房或走向两

59、端，我国房地产发展模式向新加坡靠拢，商品房与保障房或走向两端，高品质高品质商品房商品房或将获得超额收益，促进代建业务需求。或将获得超额收益，促进代建业务需求。从趋势上来看，我国的住房供应体系正0%5%10%15%20%25%30%35%40%70以下70-以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%70以下70-以上0%5%10%15%20%25%30%35%70以下70-以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%70以下70-以上 绿城管理控股（9979.HK）深度报告

60、敬请参阅最后一页免责声明 15 / 38 证券研究报告 向新加坡的组屋与商品房双元供应体系靠拢，构建保障性住房与商品房双轨，前者主要由廉租房、经济适用房、保障性租赁住房构成，满足中低收入群体的基本住房需求，后者则满足中高收入人群的改善需求。随之而来的，我们认为商品房的商业价值也或将有进一步体现，即基于产品品质的价格差异，我们认为这一差异将赋予高品质项目超额收益，并进一步促进代建需求生成。 从供需两端看，从供需两端看，房地产行业对代建的需求从未如当下如此大房地产行业对代建的需求从未如当下如此大。在供给端，房企的融资资金来到历史低位，急需依靠销售去化实现保障现金流稳定；在需求端，投机需求退潮后，产

61、品力成为项目去化的最大依仗，而提升项目产品力及品牌口碑，正是代建公司的核心业务。行业逻辑的转向给代建行业提供了良好的发育土壤。 2.3.2 商业代建：关注城投拿地、房企不良资产处置、中小房企商业代建：关注城投拿地、房企不良资产处置、中小房企份额提升的份额提升的增量增量 1. 城投城投及中小房企及中小房企拿地比例提升，开发能力拿地比例提升，开发能力欠缺催生欠缺催生代建需求代建需求 2021年城投年城投及及非百强非百强房企房企拿地比例拿地比例上升上升，代建需求扩增代建需求扩增。2021年下半年以来，受融资收紧及销售下行影响，传统房企拿地力度减弱，尤其以民营房企下降幅度最大，2021 年年末民营房企

62、已很少出现在土地市场，为了避免出现大面积流拍，地方城投及国企平台公司开始对土拍进行托底（底价摘牌） 。根据我们的梳理 4 个直辖市及主要省会城市在 2021 年-2022年 3 月中旬拿地数据，2021年二季度城投及国企平台拿地占比达 23%，非百强房企拿地占比 42%，土地市场结构较以往出现明显变化。 我们认为城投高比例托底的趋势我们认为城投高比例托底的趋势短期短期仍会仍会延续延续。从 2022 年的房企拿地结构来看，城投政府平台及中小房企依旧是主力，根据中指研究院的 2022 年 1-2 月拿地TOP100 企业数据，城投及政府平台与中小房企拿地金额占比合计达 51%。这一现象一方面源于商

63、品房市场持续弱势，另一方面主流民企的资金状况并未改善，且在“房住不炒”政策背景下，房企的资金压力预计将在中期持续存在，规模民企拿地力度下行的现状短期不会改变。 图图18：2021H1-2022Q1 部分重点城市拿地结构部分重点城市拿地结构 图图19：2022 年年 1-2 月拿地月拿地 TOP100 企业结构企业结构 资料来源：中指研究院，申港证券研究所 资料来源：中指研究院，申港证券研究所 2. 部分部分出险房企资产处置出险房企资产处置的转让方的金融机构有较强的代建需求的转让方的金融机构有较强的代建需求 金融机构的代建需求一方面来源于与房企部分绑定信托公司的股权收购金融机构的代建需求一方面来

64、源于与房企部分绑定信托公司的股权收购。通过收购已投项目股权，信托公司可将出险房企对项目正常运行的影响降低，同时掌握对项目控制的主动权，此后再通过引入代建公司开发的形式，回收资金投入，而出险房企也因此获得了宝贵的流动资金。根据不完全统计，已有五矿、平安、中63%36%52%31%42%31%6%23%17%0%10%20%30%40%50%60%70%004000500060007000800090002021H12021H22022Q1百强房企拿地（亿）非百强房企拿地（亿）城投公司/政府平台拿地（亿）百强房企拿地占比非百强房企拿地占比城投公司/政府平台拿地占比49%28%

65、23%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800百强房企城投/政府平台其他拿地金额（亿）占比 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 38 证券研究报告 融等多家信托公司接盘出险房企项目公司股权。 资管公司是代建服务需求的另一主体。资管公司是代建服务需求的另一主体。2022 年 1 月券商中国报道称，金融监管部门已召集几家全国性金融资产管理公司开会并研究风险房企的资产处置。随后在 2月 18日、3月 14日东方资产及长城资产公司分别获批发行 100亿债券用于房企风险化解，资产管理公司已陆续入场。资管公司的参与将

66、扩大金融机构在房企风险化解的规模，而由于缺少开发能力，也将促进代建需求进一步扩张。 表表6：近期部分金融机构近期部分金融机构参与房地产风险处置动作参与房地产风险处置动作 时间时间 金融机构金融机构 融资动作融资动作/受让标的受让标的 2022/3/14 长城资产 获批 100 亿债券用于重点房企优质项目风险化解 2022/2/18 东方资产 获批 100 亿债券用于重点房企优质项目风险化解 2022/3/4 中融信托 融创旗下山西融创恒基置业有限公司 95%股权 2022/2/24 五矿信托 广州南沙区恒睿文化旅游发展有限公司 100%股权 2022/2/24 光大信托 恒大旗下东莞市鸿钏房地

67、产开发有限公司 100%股权 2022/2/15 中融信托 龙光旗下柳州市龙光骏德房地产开发有限公司 70%股权 2022/1/30 平安信托 正荣旗下厦门市荣璐置业有限公司 49%股权 2022/1/16 五矿信托 恒大旗下昆明恒拓置业有限公司 100%股权 2022/1/14 五矿信托 阳光城旗下杭州橙光置业有限责任公司发生股东69%股权 2021/11/27 中融信托 花样年旗下深圳市花现置业有限公司 51%股权 2021/11/25 中融信托 阳光城旗下宁波奉化蓝煜置业有限公司 100%股权 2021/11/25 五矿信托 阳光城旗下湖南中正房地产开发有限公司 94%股权 2021/1

68、1/18 平安信托 佳兆业旗下广州市卓佳房地产开发有限公司 100%股权 2021/8/11 中融信托 阳光城旗下杭州高光置业有限公司 100%股权 资料来源：wind，申港证券研究所 2.3.3 政府代建：关注保障性租赁住房政府代建：关注保障性租赁住房、旧城改造、旧城改造、城市基础设施、城市基础设施的增量的增量 保障房、旧城改造、城市基础设施建设将后才能为政府代建新增量。保障房、旧城改造、城市基础设施建设将后才能为政府代建新增量。在最新召开的两会政府报告及十四五规划中均有提及，政策支持将带来政府代建需求新高峰。 保障性租赁住房保障性租赁住房：住建部表示依据“十四五”规划，“十四五”期间要在

69、40 座重点城市新增 650 万套保障性租赁住房，2022 年全年建设筹集保障性租赁住房 240 万套；国务院要求多数购房需求较多、房价偏高或上涨压力较大的城市新增保障性住房共给占比设置为 30%；两会工作报告同样要求推进保障性住房建设,保障性租赁住房将迎来建设高峰期。 旧城改造：旧城改造：22 年两会工作报告要求提升新型城镇化质量，有序推进城市更新,开展老旧建筑和设施安全隐患排查整治,再开工改造一批城镇老旧小区；十四五期间规划目标完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造，扣除 2019-2021 年间政府工作报告披露的已完成改造共 11.4 万个老旧小区，十四五期间尚需改

70、造 10.5 万个老旧小区。 城市基础设施建设：城市基础设施建设：两会工作报告中要求加大社区养老、托幼等配套设施建设力度,健全常住地提供基本公共服务制度，加强县城基础设施建设。尽管基础设施建设非代建主要发力方向，但仍可为代建公司提供潜在的业务机会。 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 17 / 38 证券研究报告 表表7：保障性租赁住房、旧城改造部分全国政策一览保障性租赁住房、旧城改造部分全国政策一览 时间时间 类别类别 信息来源信息来源 内容内容 2021 年 7 月 保障性租赁住房 国务院 新市民和青年人较多、房价偏高或上涨压力较大的城市，在“十四五”期间,新

71、增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例应力争达到 30%以上 2022 年 1 月 保障性租赁住房 住建部 “十四五”期间将扩大保障性租赁住房供给，40 个重点城市初步计划新增 650 万套，2022 年全国计划新筹集套数 240 万套保障性租赁住房 2022 年 保障性租赁住房 统计局统计公报 2021 年全国保障性租赁住房开工建设和筹集 94 万套 2019 年 5 月 旧城改造 住建部 全国共有老旧小区近 16 万个，涉及居民超过 4200 万户，建筑面积约 40 亿平方米，初步估算我国城镇需综合改造的老旧小区投资额可达 4 万亿元 2019、2020、2021 旧城改造 历年政府工作

72、报告 2019、2020、2021累计老旧小区改造分别为1.9万、3.9万、5.3万个 2021 年 8 月 旧城改造 住建部 “十四五”期间，我国将基本完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造，2019-2020 年累计新开工旧城改造 5.9 万个，惠及1088万户居民，2021年计划新开工改造老旧小区5.3万个，涉及居民 900 万户，截至 7 月底，已开工建设 4.22 万个小区，涉及 764 万户。 2022 年 3 月 旧城改造 发改委 加快推进新型城市建设，2022 年将力争改善 840 万户居民基本居住条件，2021年新开工改造城镇老旧小区为 5.6万个，40

73、个城市新筹集保障性租赁住房近 100 万套。 资料来源：国务院，住建部，国家统计局，申港证券研究所 2.4 代建行业规模测算代建行业规模测算 基于以上分析，我们对代建行业规模进行测算，构建基础公式： 代建行业规模代建行业规模 = 代建面积代建面积 销售价格销售价格/单方造价单方造价 渗透率渗透率 代建费率代建费率 基于不同代建模式及实际业务，将在上述公式基础上分别计算中小房企、城投公司、不良资产处置、保障性租赁住房、旧城改造的市场规模，并加和最终确认行业总规模。 经测算，经测算，2021-2025 年代建行业签约规模分别为年代建行业签约规模分别为 360、488、512、526、526 亿，亿

74、，受益于商业代建的机会扩张，较签约规模较受益于商业代建的机会扩张，较签约规模较 2020 年有较大的提升空间。年有较大的提升空间。 由于仅考虑了几类主要代建业务，人才公寓、市政类基础设施、部分地方仍在执行的棚户安置房未纳入计算，我们认为未来代建行业的实际增长空间会更高。 2.4.1 初始初始参数假设参数假设 非商品房销售面积：非商品房销售面积：近似将非商品房新开工面积计算为销售面积，2015-2020年间，我国非商品房供应体系以棚改为主，2020 年我国棚改规模为 209 万套，假设户均面积 120平方米，棚改货币化安置占比 30%，则 2020年非商品房销售面积约为 17556 万平方米；

75、行业整体渗透率（包含政府及商业代建） ：行业整体渗透率（包含政府及商业代建） ：行业渗透率 = 代建新签约面积/（商品房销售面积+非商品房销售面积） 。基于中指研究院统计，2020 年代建行业新签约面积为 8060 万平方米，则行业整体渗透率为 4.2%； 商业商业/政府代建渗透率：政府代建渗透率：假设政府代建渗透率为10%，则商业代建渗透率为3.6%； 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 18 / 38 证券研究报告 商业商业/政府代建费率：政府代建费率：参考中指研究院统计数据的费率范围，商业代建费率为销售额的 4%（4%-6%） ，政府代建为投资额的 1%（0

76、.4%-2%） ； 商品房销售面积：商品房销售面积：假设 2022 年销售面积同比减少 5%，2023-2024 年销售面积持平，2025 年减少 2%； 商品房销售价格：商品房销售价格：2022 年房价持平，2023-2025 每年增长 2%； 政府代建单方造价：政府代建单方造价：3500 元/平方米。 表表8：商业及政府代建渗透率商业及政府代建渗透率测测算算 计算计算指标指标 数值数值 取值依据取值依据/假设假设 棚改开工户数（万套） 209 统计局数据 棚改货币化安置比例 30% 棚改货币化安置比例2017年触顶后开始快速回落，假设安置比例为 30% 棚改户均面积（平方米/户） 120

77、2020 年全国商品房户均销售面积 114 平方米，考虑安置房可适当在原有面积上超额回迁，部分城市人均面积可达 40 平方米以上，且安置房以三四线为主，人均面积应高于商品房，取户均面积 120 平方米 棚改开工面积（万平方米） 17556 计算可得，开工户数（1-货币安置比例）户均面积 2020 年非商品房销售面积（万平方米） 17556 棚改开工面积近似看作非商品房销售面积 2020 年商品房销售面积（万平方米） 176086 统计局数据 新订约代建总建筑面积（万平方米） 8060 中指研究院数据 整体渗透率 4.2% 计算可得，新订约代建总面积/（商品房+非商品房销售面积） 政府代建渗透率

78、 10% 考虑政府代建起步较早，假设政府代建渗透率为 10% 商业代建渗透率 3.6% 计算可得，使用整体渗透率及政府代建渗透率反算得到 资料来源：wind，国家统计局，中指研究院，申港证券研究所 2.4.2 商业代建：中小房企及城投代建规模商业代建：中小房企及城投代建规模 由于近期土地市场参与结构出现较大变化，商业代建中将新产生一部分城投公司的代建需求，且不同于中小房企，城投公司的开发能力更弱，预计其代建渗透率增长速度将高于中小房企，基于这一逻辑我们对商业代建签约规模进行测算。 中小房企及城投公司的中小房企及城投公司的市场份额市场份额：将拿地比例近似看作销售份额，根据前文梳理，主要城市中 2

79、021 年城投或政府平台拿地占比约 20%，中小房企拿地占比约35%，随着房企风险逐步出清，预计二者占比将逐渐回落，假设实际占比按 2.5%每年下降，2025 年拿地结构为百强房企 65%，中小房企 25%，城投政府平台公司 10% ； 中小房企代建渗透率中小房企代建渗透率：基于商业代建整体渗透率为3.6%，2020年中小房企拿地占比为36.8%，假设2020年无城投拿地，则中小房企的代建渗透率为9.8%（渗透率分母由商品房面积调整为中小房企销售的商品房面积） ；商业代建主要兴起于 2016 年间，假设 2016 年初始渗透率为 2%，则渗透率按平均每年 2%增长； 城投代建渗透率城投代建渗透

80、率：看城投公司拿地占比上升为 2021 年下半年起出现的现象，业务拓展尚需一定时间，我们假设城投公司 2021 年初始渗透率为 4%，但其需求增长速度会快于一般中小房企，2022-2025 年渗透率分别为 8%、12% 、15%、18%； 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 19 / 38 证券研究报告 商业代建费率：商业代建费率：按销售额的 4%取值。 经计算可得商业代建签约规模，需额外说明 2 点：1、由于代建行业实际营收为参考项目进度的投入法，因此实际签约额与收入存在一定时滞；2、城投需求为2021 年下半年爆发，实际业绩转化会略慢于年度口径下的测算结果，但

81、其增量必然会在 2022 年得以体现。 表表9：中小房企及城投代建业务签约额测算中小房企及城投代建业务签约额测算 年份年份 2020 2021 2022 2023 2024 2025 商品房销售面积（万平方米） 176086 179433 170462 170462 170462 167053 商品房销售价格（元/平方米） 9860 10139 10139 10342 10549 10760 百强拿地占比 63.2% 45% 50% 55% 60% 65% 非百强拿地占比 36.8% 35% 32.5% 30% 27.5% 25% 城投拿地占比 0% 20% 17.5% 15% 12.5% 1

82、0% 百强销售面积（万平方米） 111286 80745 85231 93754 102277 108584 非百强销售面积（万平方米） 64800 62802 55400 51139 46877 41763 城投销售面积（万平方米） 0 35887 29831 25569 21308 16705 非百强房企渗透率 9.7% 11.7% 13.7% 15.7% 17.7% 19.7% 城投渗透率 / 4% 8% 12% 15% 18% 代建费率 4% 4% 4% 4% 4% 4% 非百强代建签约额（亿） 248.63 298.74 308.47 332.75 350.68 354.62 城投代

83、建签约额（亿） / 58.22 96.79 126.93 134.86 129.42 合计商业代建签约额（亿） 248.63 356.96 405.26 459.67 485.54 484.03 资料来源：wind，国家统计局，中指研究院，申港证券研究所 2.4.3 商业代建：不良资产处置商业代建：不良资产处置及资本代建及资本代建 由于不良资产处置有较大的不确定性，该部分市场规模作保守测算，以大致评估潜在的市场规模。 不良资产不良资产总总规模规模：不良资产率=近期资金压力较大 5 家房企的年度权益销售面积/全年商品房销售面积，计算结果约为 4.5%，考虑全国口径减少假设不良资产率6%，具体计算

84、结果见表 10； 历年不良资产规模历年不良资产规模：我们假设 2022-2024 年完成全部 2021年存量不良资产处置，按 2022 年处置 50%、2023 年 30%、2024 年 20%设置比例； 资本代建机会：资本代建机会：指金融机构为委托人的商业代建，在中远期我们认为资本代建机会也将由被动的资产处置向主动的参与开发发展；由于缺少公开数据供参考，我们假设2025年前金融机构仍以不良资产处置为主，2025年及以后逐步参与资本代建，2025 年资本代建规模与 2024 年不良资产处置的代建规模相当。 表表10：不良资产处理不良资产处理及资本代建及资本代建业务签约额测算业务签约额测算 计算

85、指标计算指标 数值数值 取值依据取值依据/假设假设 2021 年权益销售面积（万平方米） 合计 中国恒大 阳光城 奥园集团 佳兆业集团 正荣集团 8125.3 5250.6 841.3 769.1 659.6 604.7 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 20 / 38 证券研究报告 2021 年五家房企权益销售面积占比 4.5% 统计局 近似全国不良资产比例 6% 部分开发商未纳入考虑，全国口径下提升至 6% 不良资产面积（万平方米） 10766 计算可得，全国商品房销售面积不良资产比例 不良资产售价（元/平方米） 10000 假设售价 10000 元/平方米

86、 不良资产销售额（亿） 10766 计算可得，不良资产面积售价 不良资产渗透率 30% 金融机构开发经验不足，代建渗透率更高，考虑部分不良资产由房企接盘，剩余部分假设渗透率 30% 费率 4% 同商业代建费率 不良资产代建签约额（亿） 129 计算可得，不良资产销售额渗透率费率 资料来源：wind，国家统计局，中指研究院，申港证券研究所 表表11：不良资产处置及资本代建历年签约额测算不良资产处置及资本代建历年签约额测算 年份年份 2021 2022 2023 2024 2025 不良资产处置及资本代建面积（万平方米） / 5383 3230 2153 2153 售价（元/平方米） / 1000

87、0 10000 10000 10000 销售额（亿） / 5383 3230 2153 2153 渗透率 / 30% 30% 30% 30% 费率 / 4% 4% 4% 4% 代建签约额（亿） / 64.60 38.76 25.84 25.84 资料来源：wind，国家统计局，中指研究院，申港证券研究所 2.4.4 政府代建：保障性租赁住房政府代建：保障性租赁住房 依据“十四五”规划及住建部表态，“十四五”期间将在 40个重点城市完成 650万套保障性租赁住房筹建，其中 2022 年计划新筹建 240 万套，2021 年已筹建 94 万套，基于这一数字我们测算保障性租赁住房的总投额，从而测算保

88、障性租赁住房的代建签约额。 筹建保障性租赁住房筹建保障性租赁住房总投额总投额：按 2021 年 94 万套，2022 年 240 万套，650 万套剩余部分在 2023-2025 年平均建成，按 3500 元/平方米造价计算得到； 保障性租赁住房渗透率保障性租赁住房渗透率：2020 年渗透率为 10%，每年增加 2%。 表表12：保障性租赁住房代建业务签约额测算保障性租赁住房代建业务签约额测算 年份年份 2021 2022 2023 2024 2025 筹建保障性租赁住房（万套） 94 240 105.3 105.3 105.3 套均面积（平方米） 60 60 60 60 60 单方造价（元/

89、平方米） 3500 3500 3500 3500 3500 总投额（亿） 1974 5040 2212 2212 2212 渗透率 12% 14% 16% 18% 20% 费率 1% 1% 1% 1% 1% 保障性租赁住房代建签约额（亿） 2.37 7.06 3.54 3.98 4.42 资料来源：国务院，住建部，国家统计局，中指研究院，申港证券研究所 2.4.5 政府代建：政府代建：老旧小区改造老旧小区改造 基于多部门多次表态，我们预计“十四五”期间剩余 10.4 万个老旧小区待改造，并以此开展旧城改造规模测算。 旧城改造户数旧城改造户数：参照过往已公布数据平均水平，假设剩余 10.4 万个

90、老旧小区共2730 万户，平均每个小区约 262 户； 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 21 / 38 证券研究报告 旧城改造户均面积旧城改造户均面积：参照平均水平，户均面积 95.24 平方米； 旧城改造旧城改造单位造价单位造价：依据住建部初步估算 40 亿平方米老旧小区改造总投额为 4万亿，则造价为 1000 元/平方米； 旧城改造渗透率旧城改造渗透率：2020 年渗透率 10%，每年增加 2%。 表表13：老旧小区改造代建业务签约额测算老旧小区改造代建业务签约额测算 年份年份 2021 2022 2023 2024 2025 户数（万） 100 840

91、630 630 630 改造面积（万平方米） 9524 80000 60000 60000 60000 单方造价（元/平方米） 1000 1000 1000 1000 1000 总投额（亿） 952 8000 6000 6000 6000 渗透率 12% 14% 16% 18% 20% 费率 1% 1% 1% 1% 1% 老旧小区改造代建签约额（亿） 1.14 11.20 9.60 10.80 12.00 资料来源：国务院，住建部，国家统计局，中指研究院，申港证券研究所 2.4.6 新签约订单金额新签约订单金额汇总汇总 基于以上各项测算，完成 2021-2025 年间代建行业的新签约订单金额加

92、总，受益于房地产行业环境的变化所带来的商业代建需求爆发，预计行业规模在 2021 年-2022年间有望实现快速突破，相比 2020年中指研究院统计的行业营收规模约 110亿，2021 年代建新签约收入上升至 360.5 亿（签约收入按工程进度确认营收，预计最迟 4 年确认完毕） ，随后行业签约规模逐步提升并稳定在 500 亿以上。 表表14：2021-2025 年代建业务签约额测算年代建业务签约额测算 年份年份 2021 2022 2023 2024 2025 商业代建-中小房企 298.74 308.47 332.75 350.68 354.62 商业代建-城投公司 58.22 96.79

93、126.93 134.86 129.42 商业代建-不良资产处置 0 64.6 38.76 25.84 25.84 商业代建-合计 357 469.9 498.4 511.4 509.9 政府代建-保障性租赁住房 2.37 7.06 3.54 3.98 4.42 政府代建-老旧小区改造 1.14 11.2 9.6 10.8 12 政府代建-合计 3.51 18.26 13.14 14.78 16.42 总计 360.5 488.1 511.6 526.2 526.3 资料来源：wind，国务院，住建部，国家统计局，申港证券研究所 2.4.7 营收规模与新签约营收规模与新签约代建费代建费关系关系

94、探究探究 由于代建收入为按工程进度结算，在仅有中指研究院统计的行业新签约代建面积，但缺少新签约代建费历史数据背景下，我们难以将行业营收规模与新签代建费关系完全对应，但从二者的逻辑关系我们认为仍然可以从几个维度侧面观察： 二者的同比增速应相近二者的同比增速应相近。代建营收为按工程进度结算，项目新签约后，签约金额将在当年及未来若干年按不同比例结算；由于不同年间的新签约规模不会出现过大幅变动，且按比例的结算方式也会平滑新签约金额年度的变化，营收增速与签约金额同比增速应保持相对稳定的数量关系； 可以可以借鉴新签约面积来大致比较行业营收与新签约订单金额的关系借鉴新签约面积来大致比较行业营收与新签约订单金

95、额的关系。我们可以通过对新签约面积同比增速近似看作新签约代建费同比增速，进而与营收同比 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 22 / 38 证券研究报告 增速作比较。一方面政府代建以工程造价结算，结算单价相对稳定，另一方面商业代建按销售额一定比例计算，价格变动可以参考历年商品房销售价格变动。 房企的市占规模应相近房企的市占规模应相近。房企的营收规模来源于新增订单施工后的确认，因此当下房企营收规模的市占率应与新签约面积市占率相近； 基于以上三点，我们可以比较新签约订单代建费金额与行业营收的关系：基于以上三点，我们可以比较新签约订单代建费金额与行业营收的关系：即通过确

96、认新签约代建费用同比增速，大致估算行业营收同比增速，从而推导行业营收的规模变化。 首先，通过比对上文测算新签约代建费与历史数据差异，我们明确前文计算的新首先，通过比对上文测算新签约代建费与历史数据差异，我们明确前文计算的新签约代建费用规模相对准确：签约代建费用规模相对准确：使用绿城管理控股披露的新订约代建费用与中指研究院统计的公司新订约面积市占率作比，我们可以大致估算 2019-2021 年行业新签约代建费为 204 亿、250 亿、311 亿。 前文测算的 2021 年新签代建费规模为 360亿，高于回测结果约 15.8%，量级基本一致但有少许偏差，原因有二：1、中指研究院对市占率统计以代建

97、项目不少于 5个、收入不低于1亿元等要求筛选代建公司，存在部分代建业务未纳入统计，公司的实际市占率会低于统计值，导致回测结果低于实际水平；2、部分新增需求在2021 年下半年产生，实际的签约存在跨年现象，年度为口径进行测算带来了偏差。 表表15：按绿城管理披露签约额回测的行业历年新签约代建费规模按绿城管理披露签约额回测的行业历年新签约代建费规模 年份年份 2019 2020 2021 绿城管理控股签约代建费（亿） 47.5 58.1 71.1 同比增速 / 22.3% 22% 公司新签约代建面积市占率 23.3% 23.2% 22.9% 行业新签约代建金额（亿） 204 250 311 同比增

98、速 / 22.9% 24.1% 资料来源：wind，中指研究院，公司年报，申港证券研究所 其次其次，通过同比增速判断新签约代建面积与营收增速的关系：通过同比增速判断新签约代建面积与营收增速的关系： 二者关系逻辑：按一定假设比例确认不同年份新签约代建费用为收入，并以此比较计算值同比增速与实际营收同比增速的差值，若差值稳定则假设成立； 将新签约代建面积同比增速近似看作新签约代建费增速，并用按不同年份比例确认营收的方式推算营收的同比增收，这一逻辑下，与实际值偏差为商品房销售价格对代建费增速的影响。 计算过程：假设项目新签约后1-4年分别确认营收40%、25%、20%、15%；为方便计算，假定初始年份

99、新签约面积为 1，则基于已有数据我们可完成营收额及同比增速计算，见表 16。 基于计算结果，我们可以发现按以上假设计算后的营收同比增速与实际值差额较稳定，且差额与商品房销售价格变动幅度相近（考虑政府代建项目整体价格变动幅度较低） 。 表表16：按新签约按新签约代建面积测算营收同比增速代建面积测算营收同比增速 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 代建新签约面积（假设值） 1 1.12 1.53 2.1 2.64 3.1 新签约面积同比增速（中指研究院） / 11.5% 37.6% 36.6% 25.9% 17.5% 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参

100、阅最后一页免责声明 23 / 38 证券研究报告 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 按新签约面积估算的营收规模 / / / 1.60 2.05 2.55 营收同比增速（计算值） / / / / 28.7% 24.1% 营收同比增收（中指研究院） / 61.3% 24.4% 31.8% 25.0% 21.4% 计算与实际同比增速差值 / / / / 3.8% 2.7% 商品房销售价格同比增速（统计局） / 10.1% 5.6% 10.6% 6.7% 5.9% 资料来源：国家统计局，中指研究院，申港证券研究所 最后，借由新签约代建面积最后，借由新签约代建面积与营

101、收与营收的同比增速数量关系，我们可以将新签约代建的同比增速数量关系，我们可以将新签约代建费同比增速与行业营收同比增速关系打通：费同比增速与行业营收同比增速关系打通： 新签约代建费：使用绿城管理力控股公布的签约金额按一定市占率回算 2019、2020 年数值，2021-2025 年使用测算数值，2017、2018 按 22.3%同比增速反算； 代建营收同比增速：使用前述的测算方式，按 40%、25%、20%、15%比例计算签约代建营收确认比例，并近似估算历年营收同比增速； 行业营收规模测算：使用历史数据按测算的营收同比增速计算可得 2021-2025年营收规模分别为 135、173、202、22

102、3、236 亿。 表表17：基于签约代建费的行业营收规模测算基于签约代建费的行业营收规模测算 年份年份 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新签约代建费（亿） 160.91 196.84 240.82 294.56 360.47 488.11 511.57 526.16 526.30 同比增速 / 22.3% 22.3% 22.3% 22.4% 35.4% 4.8% 2.9% 0% 计算代建营收同比增速 / / / / 22.4% 28.7% 16.4% 10.6% 5.6% 行业营收规模测算 55 72.5 90.6 110 1

103、34.6 173.2 201.7 223.2 235.7 资料来源：中指研究院，申港证券研究所 3. 公司分析：公司分析：代建行业沉淀多年代建行业沉淀多年 全方位优势打造高竞争壁垒全方位优势打造高竞争壁垒 3.1 公司经营情况公司经营情况 3.1.1 营收及管理规模稳步增长营收及管理规模稳步增长 三大赛道构建多元化业务结构三大赛道构建多元化业务结构 公司营业收入保持快速增长。公司营业收入保持快速增长。2021 年公司实现营收 22.43 亿，同比增长 23.7%，较 2020 年提升 32.8 个百分点。尽管受疫情影响，2020 年公司代建项目的施工进度滞缓，导致工程进度法确认收入规则下，营收

104、增速为负，但疫情影响减弱后，公司营收已快速恢复至高增速。 公司新增订约代建总面积公司新增订约代建总面积增长稳定增长稳定。从历史看，公司在 2019 年出现新增订约代建面积下滑，一方面源于公司提高了签约标准，优先选取高毛利的代建项目，另一方面 2018 年公司整体增速较高，存在高基数效应。2020 年后公司订约面积同比增速回升，2021 年公司新订约代建总建筑面积 2278 万平方米，同比增长 22%，在管面积 8468 万平方米，同比增长 11%，公司新订约建筑面积持续增长中。 图图20：公司营业收入同比增速公司营业收入同比增速 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明

105、 24 / 38 证券研究报告 资料来源：招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 图图21：公司历年新签约建筑面积及同比增速公司历年新签约建筑面积及同比增速 图图22：公司历年管理总面积及同比增速公司历年管理总面积及同比增速 资料来源：招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 资料来源：招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 公司营收与规模扩张来自于商业代建、政府代建、其他服务三大赛道共同发力。公司营收与规模扩张来自于商业代建、政府代建、其他服务三大赛道共同发力。其中公司的商业代建业务主要面向商业项目拥有者，通过提供房地产项目全过程开发服务，并授权使用“绿城”

106、品牌，公司为客户的项目创造产品及口碑的溢价收益。具体服务内容包括品牌授权、团队派驻、绿城系产品打造，提供项目管理及销售服务等。政府代建则主要承接来自政府的招标项目，以公共住房、基础设施配套建造为主。其他服务包括代建咨询、设计咨询及教育培训服务等。 从业务结构来看，商业代建是公司营收的主要来源从业务结构来看，商业代建是公司营收的主要来源，政府代建及其他业务占比逐，政府代建及其他业务占比逐步提升，步提升，多元化业务构成也提升了公司的稳定性多元化业务构成也提升了公司的稳定性。2021 年公司实现商业代建、政府代建、其他服务营业收入分别为 14.8、5.7、1.9 亿元，占营业收入的 65.9%、 2

107、5.5%、8.6%。商业代建为公司业务占比最大部分，而政府代建在营收中比例在逐步提升，为公司在商业代建以外提供了新的业务增长点，同时政府代建及其他业务受房地产市场影响较少，二者占比提升也增强了公司经营稳定性。 从业务发展增速来看，三大赛道业务均保持稳定增长活力。从业务发展增速来看，三大赛道业务均保持稳定增长活力。除 2020 年受疫情影响导致公司营收确认降速外，2018、2019 及 2021 年，公司的主要业务商业代建及政府代建营收均保持了较快速增长。 商业代建：2021 年营收同比增长 12.6%，疫情影响导致工程延期消退，此外新拓项目增多并陆续施工双重促进下，商业代建营收加速确认。 政府

108、代建：2021 年营收同比增长 84.5%，政府需求近期在加速释放，此外公司全国化布局促进业务规模拓展，项目增加并开工，提高营收规模。 其他服务：2021年营收同比增长 1.6%，主因公司上市前因未取得房地产开发一-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015.0020.0025.00200202021营业收入（亿）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050002500200202021新订约代建总建筑面积（万平方米）同比增速0%10%20%30%40%50%60

109、%00400050006000700080009000200202021管理总建筑面积（万平方米）同比增速 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 25 / 38 证券研究报告 级资质而由绿城中国投标，但实际为绿城管理代建的项目实现营收确认。 图图23：公司历年各业务营收（亿元）公司历年各业务营收（亿元） 图图24：公司历年各业务营收同比增速公司历年各业务营收同比增速 资料来源：招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 资料来源：招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 3.1.2 公司盈利能力领跑房地产

110、行业公司盈利能力领跑房地产行业 公司公司保持较强保持较强盈利盈利能力能力，2021 年公司毛利率 46.4%，较 2020 年下降 1.4 个百分点，公司净利率为 25.4%，较去年提升 2.4 个百分点。从趋势来看，2020 至 2021年期间公司毛利率呈回升态势，主要由于公司规模扩张的新增合约面积逐步开始确认收入，带动利润额上行。 分业务来看，分业务来看，商业及政府代建毛利率相对稳定，其他业务毛利率受商业及政府代建毛利率相对稳定，其他业务毛利率受成本确认影响成本确认影响出现跳涨：出现跳涨： 商业代建：2021年毛利率 44.9%，较 2020年提升 0.8个百分点。公司对管理模式优化及并加

111、强了成本管控，带动毛利率小幅增长。 政府代建：2021年毛利率 40.9%，较 2020年减少 0.7个百分点，本期跨省经营政府代建项目占比提升，导致管理成本增加，毛利率下降。 其他服务：2021 年毛利率 74.2%，较 2020 年下降 2.6 个百分点，但仍处于高位。本期转为收入项目的成本端在母公司绿城中国列支，因而毛利率较高。 横向比对同为轻资产模式的物业公司，公司盈利能力仍然领跑。横向比对同为轻资产模式的物业公司，公司盈利能力仍然领跑。为方便比较选取2021 年上半年数据，公司毛利率及净利率较恒大物业分别高出 22.9、10.2 个百分点，相较于高毛利、高净利的物业公司，公司盈利能力

112、仍更胜一筹。 图图25：公司历年毛利率及净利率公司历年毛利率及净利率 图图26：公司各业务历年毛利率公司各业务历年毛利率 资料来源：招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 资料来源：招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 图图27：绿城管理控股及部分物业公司毛利率与净利率比对绿城管理控股及部分物业公司毛利率与净利率比对 79.41%77.34%73.76%72.39%65.87%14.7%13.7%18.0%17.1%25.5%5.8%9.0%8.3%10.5%8.6%0%20%40%60%80%100%200202021商业代建政府代建其他业务-

113、40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20021商业代建政府代建其他业务56.8%50.2%44.2%47.8%46.4%25.8%24.6%18.6%22.7%25.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200202021毛利率净利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%200202021商业代建政府代建其他服务 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 26 / 38 证券研究报告

114、 资料来源：wind，公司中期报告，申港证券研究所 从成本端来看，从成本端来看，服务成本与员工成本占比达服务成本与员工成本占比达 90%以上以上，为公司，为公司成本成本主要构成。主要构成。其中服务成本占比达 62.1%，主要为向合作伙伴支付的管理费，人力成本占比为34.3%，作为轻资产运营公司，人力成本为公司的第二大成本支出。从两项主要成本对营收规模占比来看，员工成本呈逐年下降趋势，而服务成本占比快速提升，主要原因为公司与合作伙伴共同开发项目占比提升，而公司雇员工量减少。 图图28：公司成本结构公司成本结构 图图29：服务及员工成本对营收占比服务及员工成本对营收占比 资料来源：招股说明书，申港

115、证券研究所 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 公司高毛利主要来源于高水平的人均效能。公司高毛利主要来源于高水平的人均效能。通过比对绿城管理控股与主要物业公司的人均效能可以发现，尽管绿城管理控股员工人均成本（包含管理费及营销费中人工成本）远高于其他物业公司，但人均营收产出也远超同行。使用人均营收与成本比值来衡量公司人均效能，绿城管理的人均效能，可以发现绿城管理员工的效能领跑行业。 2021年绿城管理控股员工共1462人，通过高效能的管理体系和标准化服务模式，公司实现了精简的人员规模，实现了轻资产模式下的高效运营。 图图30：绿城管理控股及部分物业公司人均效能比对绿城管理控股及部分物业公司人均

116、效能比对 0%10%20%30%40%50%60%70%80%中原建业绿城管理控股恒大物业碧桂园服务金科服务华润万象生活融创服务雅生活服务旭辉永升服务绿城服务保利物业中海物业中原建业绿城管理控股恒大物业碧桂园服务金科服务华润万象生活融创服务雅生活服务旭辉永升服务绿城服务保利物业中海物业毛利率净利率0%20%40%60%80%100%201720182019服务成本员工成本办公室成本其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201720182019服务成本员工成本 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 27 / 38 证

117、券研究报告 资料来源：招股说明书，公司年报，申港证券研究所 公司三费公司三费中管理中管理费率费率最高，销售最高，销售费率费率其次，财务其次，财务费费较少较少。公司管理费仍以员工工资为主，而低水平的财务费率也反映了公司轻资产的运营，现金流充裕的优势。2021 年公司营销费有小幅提升，主要因为疫情期间社保减免政策退出，以及公司增配了管理及业务拓展人员，以增强公司管理能力及政府代建拓展能力；此外，公司还向母公司支付了 1760 万品牌使用费。 图图31：公司历年三费情况公司历年三费情况 图图32：绿城管理控股与部分物业公司费率比对绿城管理控股与部分物业公司费率比对 资料来源：公司中期报告，申港证券研

118、究所 资料来源：公司中期报告，申港证券研究所 比对部分物业公司，绿城管理控股的销售及管理费率较高比对部分物业公司，绿城管理控股的销售及管理费率较高，主因为人工成本。，主因为人工成本。通过公司的营销及管理费用结构可以发现，员工工资仍然是最主要组成。我们认为公司较其他物业公司在费用上出现高水平人工成本，主因为相较物业公司大量的基础员工占比，绿城管理控股的人员组成更精简，因此在平台分摊的管理费更高，导致营销及管理费率高于物业公司。 图图33：公司营销费用结构公司营销费用结构 图图34：公司管理费用结构公司管理费用结构 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 0.0

119、00.501.001.502.002.503.003.504.00020406080100120人均营收（万/人）人均成本（万/人）人均营收/成本（右轴）1%2%1%3%4%24%17%15%18%17%0.1%0.2%0.1%0.1%0.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200202021销售费率管理费率财务费率-5%0%5%10%15%20%销售费率管理费率财务费率0%20%40%60%80%100%201720182019员工成本广告及营销活动开支差旅开支其他0%20%40%60%80%100%201720182019员工成本折旧摊销专业费用差

120、旅开支租金开支其他 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 28 / 38 证券研究报告 3.2 标准化标准化的高的高品质品质服务服务 打造行业标杆打造行业标杆 代建作为轻资产运营的服务行业，公司最核心的竞争力是服务公司最核心的竞争力是服务质量质量，即即对代建项对代建项目的目的经营管理能力与项目溢价能力经营管理能力与项目溢价能力，而这二者又往往源于代建公司的品牌口碑、产品品质以及管理能力。绿城管理控股作为行业龙头，不仅在产品力上有出色表现，更通过打造标准化服务标准为公司规模扩张提供了管理基础。 3.2.1 高品质产品与口碑高品质产品与口碑 提升代建项目溢价能力提升代建

121、项目溢价能力 绿城管理控股出身自绿城中国，继承了绿城中国完善的产品体系与出众的产品品绿城管理控股出身自绿城中国，继承了绿城中国完善的产品体系与出众的产品品质。质。经历多年发展公司已形成居住物业、商用物业、TOD 系列、保障物业等 8 种业态类型，其中居住物业含括中式合院、欧式别墅、法式合院、桂花多层公寓、法式多层公寓等 14 个产品系列，为客户提供多样化的产品选择。 图图35：绿城管理绿城管理政府政府代建代建项目项目杭州海潮雅园杭州海潮雅园 图图36：绿城管理绿城管理商业商业代建项目代建项目杭州南湖明月杭州南湖明月 资料来源：公司官网，申港证券研究所 资料来源：公司官网，申港证券研究所 对产品

122、对产品与服务与服务的坚持的坚持为公司为公司与在行业和购房者内均与在行业和购房者内均带来了良好的品牌口碑。带来了良好的品牌口碑。在中指研究院开展的“2020 中国城市居民满意度研究”中，绿城在 13 个大中城市位列榜首。而无论绿城中国或绿城管理控股均是各大机构排行前列常客，2021 年绿城中国连续 18 年荣膺“中国房地产公司品牌价值 TOP10”（中指研究院） ，绿城管理控股获评“中国房地产代建领先品牌”TOP1（中指研究院） 。 表表18：2020 中国城市居民居住满意度优秀企业部分城市绿城排名中国城市居民居住满意度优秀企业部分城市绿城排名 城市城市 排名排名 城市城市 排名排名 城市城市

123、排名排名 城市城市 排名排名 城市城市 排名排名 城市城市 排名排名 城市城市 排名排名 城市城市 排名排名 北京 5 杭州 1 济南 1 郑州 1 宁波 1 长沙 3 嘉兴 1 珠海 1 上海 3 合肥 1 青岛 1 大连 1 温州 1 佛山 3 绍兴 1 南通 1 资料来源：中指研究院，申港证券研究所 表表19：绿城管理控股绿城管理控股/绿城中国部分荣誉一览绿城中国部分荣誉一览 公司公司 荣誉荣誉 测评机构测评机构 绿城管理控股 2021 中国房地产代建运营引领企业 中国房地产 TOP10研究组 绿城管理控股 2021 中国地产成长性品牌企业 乐居财经 绿城管理控股 2021 中国房地产代

124、建领先品牌 TOP1 中指研究院 绿城中国 连续 18 年荣膺中国房地产公司品牌价值 TOP10 中指研究院 绿城中国 连续 4 年荣膺中国房地产公司品牌价值 TOP10 中房智库 资料来源：公司官网，申港证券研究所 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 29 / 38 证券研究报告 出众的出众的品牌与产品力加持下，公司的项目实现品牌与产品力加持下，公司的项目实现对周边产品高溢价。对周边产品高溢价。 海口桃李春风：与海南裕泰投资公司合作，2017年项目开盘后均价达 29300元/平方米，较项目原已建已售产品售价高出 3.9 倍。近一年年本案别墅销售均价35021 元

125、/平方米，普通住宅售价 17052 元/平方米，较竞品溢价 29%、19%； 珠海翠湖香山：与珠海九洲集团合作项目，开盘售价溢价率较竞品高出 15%-50%（含别墅业态） ，近一年高层均价高出竞品 18%，高溢价率之外，本案也是绿城管理在华南地区首个代建大盘，被业界定义为南中国首席国际高尔夫社区，2021 年项目荣获土木工程詹天佑奖优秀小区金奖。 表表20： 绿城代建项目溢价水平绿城代建项目溢价水平 项目项目 业态业态 售价售价（元（元/平方米）平方米） 竞品售价竞品售价（元（元/平方米）平方米） 溢价率溢价率 海口桃李春风 别墅 35021 27089 29% 普通住宅 17052 1435

126、2 19% 珠海翠湖香山 普通住宅 33001 28025 18% 资料来源：公司公告，中指研究院，申港证券研究所 3.2.2 标准化标准化服务服务加速公司布局加速公司布局 确立行业领先确立行业领先地位地位 2018 年 3 月，公司在正式发布了项目评定体系“绿星标准”，成为代建行业内首个行业标准。通通过发布过发布“绿星标准绿星标准”的发布的发布，成为行业标准的制定者成为行业标准的制定者。当前代建行业尚缺乏统一的行业语言，在“绿星标准”被不断推广使用或参考的过程中，绿城管理控股及其服务内容将成为行业的核心关注，公司行业地位与话语权将不断强化。 标准化的服务模式也将加速公司的规模扩张，提升公司的

127、服务质量。标准化的服务模式也将加速公司的规模扩张，提升公司的服务质量。 从具体模式来看，绿星标准通过平台运作完成了产品前后端覆盖，串联了委托方、供应者、购房者、代建公司的需求，实现了信息共享； 委托方选定了星级标准后，双方合作基础即已成型，在服务过程中的委托方、供应商以及绿城管理控股的权益与义务均在项目星级内确认； 最终通过可视化的形式以及成本锁定、动态监督确保代建服务符合各方需求，保证目标达成。 在这一过程中，各方参与者基于平台的标准星级模板大幅缩减了沟通时间成本，提升了各方需求匹配度，势必也将加速公司的业务扩展速度。 图图37：绿星标准（绿星标准（1） 图图38：绿星标准（绿星标准（2）

128、资料来源：公司官网，申港证券研究所 资料来源：公司官网，申港证券研究所 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 30 / 38 证券研究报告 3.3 全国化布局与产业链打造全国化布局与产业链打造 打开发展上限打开发展上限 3.3.1 全国化布局迎来新全国化布局迎来新机遇机遇 逐步推进的全国化布局有利于公司规模进一步扩张。逐步推进的全国化布局有利于公司规模进一步扩张。2021 年，公司进驻城市已达101 个，较 2019 年新增 16 座城市；项目布局中除传统深耕区域长三角区域外，其他区域管理面积占比已达 47.6%，较 2019 年提升约 7.6 个百分点。在代建公司

129、拓展业务的过程中，无论政府代建或商业代建业务均需得到所在当地的政府、购房者、委托人的认可，随着公司全国化布局逐步开展，我们相信通过公司的高品质服务，将逐步提升新进驻城市的渗透率，从而提升公司的整体营收规模。 图图39：公司进驻城市个数公司进驻城市个数 图图40：公司历年项目管理面积占比公司历年项目管理面积占比 资料来源：招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 资料来源：招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 母公司绿城中国发展势头迅速，有助于公司业务扩张。母公司绿城中国发展势头迅速，有助于公司业务扩张。2019 年以来，绿城中国拿地力度快速提升，2021年全年拿地金额

130、969亿，位列房企第五位，2022 年 1-2 月拿地金额 208 亿，位列房企第一位。随着母公司绿城中国在行业内的影响力快速上升，公司的品牌效应、客户认可度以及在新进市场影响力也将随之快速提升，助力公司规模扩张。 表表21：历年房企历年房企权益权益拿地金额拿地金额 TOP10（亿）（亿） 排名排名 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-2 月月 1 万科 1610 碧桂园 1512 碧桂园 1397 绿城中国绿城中国 208 2 碧桂园 1303 万科 1349 万科 1274 华润置地 128 3 保利发展 1166 中海地产 1281 保利发展 1272 北

131、京兴创投资 66 4 中海地产 1034 保利发展 1225 中海地产 1092 中海地产 57 5 融创中国 1000 龙湖集团 1071 华润置地 989 建发地产 38 6 华润置地 813 华润置地 969 绿城中国绿城中国 969 保利发展 37 7 绿地控股 804 中国恒大 918 招商蛇口 853 滨江集团 34 8 龙湖集团 759 绿城中国绿城中国 887 龙湖集团 758 金地集团 30 9 金地集团 644 新城控股 861 中国铁建 623 城建发展 26 10 绿城中国绿城中国 569 绿地控股 833 建发房产 601 碧桂园 24 资料来源：中指研究院，申港证券

132、研究所 3.3.2 平台合作与产业链打造快速推进平台合作与产业链打造快速推进 公司成长潜力同步提升公司成长潜力同步提升 公司通过提供平台与合作伙伴合作代建业务的模式实现了规模快速扩张。公司通过提供平台与合作伙伴合作代建业务的模式实现了规模快速扩张。2021 年公司来自合作伙伴项目的营业收入达 3.97 亿，较上年同期提升 25%，来自合作伙伴营收占比也首次攀升至 40%。从历史趋势看，公司来自于合作伙伴的营收占比保持持续增长，营收同比增速也高于自营业务。通过与合作伙伴联合开发代建，公司实现了规模的快速扩张。 858995020202154.9%52.

133、4%60%0%20%40%60%80%100%201920202021H1长三角环渤海及京津冀珠三角成渝华东（长三角为主）其他（除华东外）其他 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 31 / 38 证券研究报告 图图41：公司历年代建营收按自营公司历年代建营收按自营/合作分组（亿）合作分组（亿） 图图42：公司历年自营与合作项目占比及营收同比增速公司历年自营与合作项目占比及营收同比增速 资料来源：招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 资料来源：招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 合作项目毛利率明显低于自营项目，主因为成本营收确认模式相关

134、。合作项目毛利率明显低于自营项目，主因为成本营收确认模式相关。在合作项目营收及成本确认中，公司将优先自委托人获取项目全部管理费确认为收入，并按预先商定比例（一般为 20-30%）提取公司所得管理费，剩余部分支付给合作伙伴，并确认为成本。这一利润分配模式下，导致合作项目毛利率明显低于自营项目。 与业务伙伴的合作项目中，公司仅需提供部分品牌及部分指引标准，实际投入较与业务伙伴的合作项目中，公司仅需提供部分品牌及部分指引标准，实际投入较少。少。公司的合作项目中商业代建比例达 99%，在商业代建合作合作中，绿城管理控股主要负责提供品牌授权、基于“绿星标准”的代建模式及系统、财务管理系统、过程监督等，而

135、由合作伙伴依据相关指引负责项目日常经营。这也意味着，公司仅通过少量投入即可实现盈利，充分利用了品牌与标准化成果形成的平台效应。 图图43：公司历年合作项目中业务结构公司历年合作项目中业务结构 图图44：公司历公司历年自营与合作项目毛利率年自营与合作项目毛利率 资料来源：申招股说明书，公司年报，公司中期报告，申港证券研究所 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 在通过平台的力量实现业务横向扩张外，公司也较早的进行了行业的纵向布局，在通过平台的力量实现业务横向扩张外，公司也较早的进行了行业的纵向布局，打造上下游产业链业务。打造上下游产业链业务。公司早在 2016 年便首创了代建 4.0 体系，在代

136、建 4.0 体系中，左侧翅膀“QS 协定”为品质信用协定，关注代建服务品质，右侧翅膀“VS 计划”为价值分享计划，专注于上下游协同产业生态圈搭建，帮助委托方与供应商在产业链上获得收益。 2021 年上半年，公司通产业链孵化的投资收益 2980 万元，其中商业代建平台公司收益为 830 万元，较去年同期提升 970万元；产业链上下游孵化业绩为 2150百万元，较去年同期提升 133.7%。 图图45：代建代建 4.0 0.005.0010.0015.0020.0025.00200202021商业代建-自营商业代建-合作伙伴政府代建-自营政府代建-合作伙伴14.4%19.6%

137、-13.0%27.2%226.9%74.9%-8.5%25.0%-200%0%200%400%0%50%100%200202021合作项目自营同比增速-自营（右轴）同比增速-合作伙伴（右轴）90%92%94%96%98%100%200202021商业代建政府代建0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019自营合作项目 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 32 / 38 证券研究报告 资料来源：公司官网，申港证券研究所 图图46：公司产业链打造示意图公司产业链打造示意图 资料来源：公司官网，

138、申港证券研究所 3.4 先行者迎来历史变局先行者迎来历史变局 行业格局创造扩张机遇行业格局创造扩张机遇 随着房地产行业迎来新变局，绿城管理控股迎来新一轮机遇随着房地产行业迎来新变局，绿城管理控股迎来新一轮机遇。 一方面来源于代建行业的贝塔，即代建市场行业规模进一步扩张的一方面来源于代建行业的贝塔，即代建市场行业规模进一步扩张的总量机会。总量机会。通过前文论述，我们观察到商业代建在中小房企、城投公司、不良资产处置方面存在较大的增量机会；另一方面在政府代建层面，随着保障性租赁住房以及旧城改造的重要程度提升，政府代建行业市场规模也将迎来提升。 另一方面源于绿城管理控股自身的阿尔法，即行业当下的业务格

139、局中公司的另一方面源于绿城管理控股自身的阿尔法，即行业当下的业务格局中公司的无可无可撼动的撼动的龙头龙头占位占位。这一龙头优势来源于公司多年来的品牌力、产品力打造，以及在代建行业深耕沉淀的资源优势、行业经验和完善的“代建4.0”及“绿星标准”。公司在行业内的口碑、服务质量以及定位将给公司在市场上更高的主动性，确保公司始终处于领先地位。 图图47：历年行业新签约订单面积规模公司前五占比历年行业新签约订单面积规模公司前五占比 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 33 / 38 证券研究报告 资料来源：中指研究院，公司年报，招股说明书，申港证券研究所 不可忽视的一点，不

140、可忽视的一点，由于代建行业存在一定门槛，短期由于代建行业存在一定门槛，短期行业缺少行业缺少足够强大足够强大的挑战者。的挑战者。 行业内少有完成全国化布局的独立运营的代建公司，行业内份额排名第二的中原建业，主要深耕河南省，其余竞争对手也多依托于地产主业兼顾发展代建业务，全国化布局水平较弱，代建业务的经验、产品品质、服务水平均也不及绿城管理； 部分竞争对手近期受困于公司流动性危机，品牌形象及公司经营均已不及过往，来自于部分竞争对手的竞争压力减弱； 作为服务业，代建行业存在一定门槛，需要一定时间的客户及供应商资源整合、品牌口碑积累、产品力以及经验沉淀，行业外部的潜在竞争者难以在短期内对公司形成挑战。

141、 综合以上三个维度，我们可以看到代建行业呈现这样一幅景象：受到房地产大行业以及经济大环境影响，行业的蛋糕在被做大；行业内的已有竞争者难以撼动绿城管理控股的市场占位，行业外意欲进入的潜在竞争对手短期内也难以形成有效挑战；绿城管理控股作为行业龙头，将会成为本轮行业规模扩张的最大受益者。绿城管理控股作为行业龙头，将会成为本轮行业规模扩张的最大受益者。 3.5 拥抱行业新格局拥抱行业新格局 绿城管理快速反应主动出击绿城管理快速反应主动出击 积极把握行业新机会积极把握行业新机会，公司构建公司构建“3+3”业务业务。进入 2022 公司业务布局进一步完善，形成三项主业：政府代建、商业代建、资方代建；三项配

142、套业务：金融服务、产城服务和产业链服务。在以往业务之外，公司进一步瞄准近期的不良资产处置机会以及中远期的金融机构直接投资开发代建机会；此外产城服务结合城市更新及产业运营，金融服务为委托方匹配资金，产业链服务打通行业上下游，也将进一步拓展公司的业务空间。 客户构成客户构成进一步优化，政府及国企客户高比例，新增金融机构占比增至进一步优化，政府及国企客户高比例，新增金融机构占比增至 2.2%。在积极布局新业务时，公司的客户群体也在随之转变，公司当前在建面积中，国企客户占比达 41%，政府委托 32.3%，民企占比 24.5%，金融机构占 2.2%。国企及政府占比已接近 75%，一定程度降低了房地产市

143、场的周期性影响，另外新增的金融机构客户比例也已达 2.2%，公司的资方代建业务起步顺畅。 搭建合作平台，启动数字化管理机制，组织架构提升，搭建合作平台，启动数字化管理机制，组织架构提升，多方面提升公司产能。多方面提升公司产能。 70%69%58%57%27%41%23%23%43%28%35%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020CR5新签约订单面积占比绿城管理新签约订单面积占比其余四家公司新签约订单面积占比 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 34 / 38 证券研究报告 平台搭建扩充业务：202

144、1 年，公司与杭州湾管委会、钱塘新区管委会等政府部门搭建合作平台，进入了城投、产业园区的代建项目；与深圳前海润禾搭建的合作平台获取了深圳、珠海等地的城市更新项目；与首建投、深民投等搭建合作平台试点金融撮合服务，开拓不良资产的代建服务。 数字化管理提升管理强度：2021 年，公司启动了“数字蜂巢”计划，计划通过三年时间完成数字化的开发平台搭建，提高公司各层员工的管理强度，提升整体产能。 组织架构提升赋能：新设立华中、闽浙区域公司，完善五大区域布局，同时将经营工作权限下放至区域公司，业绩考核及激励政策均向一线倾斜资源，公司的反应机制将更为灵敏，将提升公司整体的经营效率。 4. 盈利预测盈利预测与估

145、值与估值 4.1 盈利预测盈利预测 营业收入：营业收入：由于代建业务按工程进度及项目销售表现确认营业收入，我们构建了项目营收确认模型假设，并基于此大致估算结算规模，从而确认公司的营收规模。 表表22：商业商业代建营收确认模型假设代建营收确认模型假设 时间节点时间节点 2-4 个月个月 12-18 个月个月 24-36 个月个月 9-15 个月个月 12-18 个月个月 15-28 个月个月 36 个月以上个月以上 付款要求 取得施工许可 主体结构竣工 竣工验收 销售达20% 销售达50% 销售达80% 销售达目标且竣工合格满一年 支付比例 15% 15% 10% 20% 20% 10% 10%

146、 资料来源：wind，申港证券研究所 表表23：政府代建营收确认模型假设政府代建营收确认模型假设 时间节点时间节点 2-4 个月个月 12-18 个月个月 24-36 个月个月 36 个月以上个月以上 付款要求 取得施工许可证 主体结构竣工 竣工验收 竣工验收合格满一年 支付比例 15% 35% 40% 10% 资料来源：wind，申港证券研究所 表表24：简化后简化后政府及商业政府及商业代建营收确认节奏代建营收确认节奏 开工后营收确认开工后营收确认 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 政府代建 20% 30% 40% 10% 商业代建 30% 40% 20% 10% 资料

147、来源：wind，申港证券研究所 商业代建：随着土地市场结构变化，开发能力偏弱的地方国企、城投公司、部分中小房企拿地占比出现明显提升，从而促进商业代建需求有望在 2022 年出现大幅提升。基于此我们预计公司在 2022-2024 年商业代建新拓展面积有望增加45%、40%、35%，在我们的营收模型下，商业代建营收增长 25%、29%、36%。 政府代建：近期基础设施及保障性住房等政府代建业务处于扩张期，且公司已开始布局城市更新、产业园等业务，我们认为 2022-2024 年公司政府代建新拓展面积将同比增加 45%、35%、30%，政府代建营收增长 45%、37%、33%。 其他服务：随着公司的供

148、应链业务、产城业务、金融服务业务逐步推进，我们认为其他服务营收将保持稳定增长，预计 2022-2024 年同比增长 20%、25%、30%。 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 35 / 38 证券研究报告 毛利率毛利率 商业代建：由于公司来自合作方的项目占比逐渐提升，导致高毛利的自营项目占比减少，以及近期商品房市场走弱双重影响，我们认为未来商业代建毛利率会呈慢速下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 45%、44%、43%。 政府代建：政府代建的盈利能力较稳定，且公司对政府项目的盈利能力在提升中，随着近期市场新增需求增长，公司作为行业龙头有更多的选择空间

149、，从而提升自身盈利能力，预计未来毛利率保持增长，2022-2024 年毛利率分别为44%、45%、46%。 其他服务：2020 -2021 年，其他服务的毛利率分别为 76.8%、74.2%，系该项业务成本在绿城中国单独列支，随着绿城管理控股新拓项目占比逐渐提升，预计毛利率将逐步回落，2022-2024 年分别为 60%、55%、45%。 我们预测公司 2022-2024 年年收入分别为 29.04、38.02、51.15 亿元，年复合增长率 32%；毛利率分别为 45.9%、45.1%、44%；归母净利润分别为 6.85、8.9、11.46 亿元，年复合增长率为 27%。 4.2 估值与投资

150、建议估值与投资建议 同为轻资产运营的地产行业公司，我们选取在港股上市的5家物业公司作为可比公司，其 2022 年平均 PE 为 22.91。绿城管理控股作为代建领域绝对龙头，在代建行业细分领域内优势较可比公司更为明显，且未来代建行业有良好发展前景下，公司估值将有一定溢价，我们给予公司2022年25倍PE估值，对应股价8.75元。 表表25：可比公司估值比较可比公司估值比较 代码代码 可比公司可比公司 总市值总市值（亿）（亿） TTM 22E 23E PB 6098.HK 碧桂园服务 996.34 24.88 16.76 11.94 2.77 1209.HK 华润万象生活 725.45 42.3

151、6 31.60 23.91 5.26 2669.HK 中海物业 263.64 33.01 24.96 18.84 10.82 6049.HK 保利物业 243.02 28.94 22.45 17.49 3.61 1995.HK 旭辉永升服务 164.76 26.89 18.77 13.63 3.73 平均数 478.64 31.22 22.91 17.16 5.24 资料来源：wind，申港证券研究所 5. 风险提示风险提示 商品房市场持续低迷、品牌声誉下降、来自代建行业竞争烈度上升导致盈利能力下降、疫情反复风险。 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 36 / 3

152、8 证券研究报告 表表26：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1814 2244 2906 3805 5118 流动资产合计流动资产合计 3321 3701 4345 5300 6757 营业成本 947 1203 1572 2087 2864 货币资金 2397 2138 2649 3143 4124 营业税金及附加营业税金及附加 0 0 0 0 0 应收账款 388 749 79

153、6 1156 1478 营业费用营业费用 48 93 116 143 164 其他应收款 0 0 0 0 0 管理费用管理费用 331 378 450 571 742 预付款项 0 0 0 0 0 研发费用研发费用 0 0 0 0 0 存货 0 0 0 0 0 财务费用财务费用 1 6 6 6 6 其他流动资产 16 13 21 27 37 资产减值损失资产减值损失 1 11 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 1427 1543 1620 1696 1773 信用减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资 161 244 327 411 494 公允价值变动收益公允价值变动收益 -3

154、-2 -2 -2 -2 固定资产 98 102 92 82 71 投资净收益投资净收益 56 52 54 53 54 无形资产 18 17 17 16 16 营业利润 562 744 883 1142 1474 商誉 769 769 769 769 769 营业外收入营业外收入 0 1 0 0 0 其他非流动资产 7 7 10 13 18 营业外支出营业外支出 29 0 0 0 0 资产总计资产总计 4748 5244 5965 6996 8530 利润总额 525 722 883 1142 1474 流动负债合计流动负债合计 1619 1844 2261 2784 3578 所得税所得税 1

155、17 152 191 244 317 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 412 571 691 899 1157 应付账款 1018 1189 1600 2124 2915 少数股东损益少数股东损益 -21 5 7 9 11 预收款项 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 439 565 685 890 1146 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 1347 1533 903 1164 1496 非流动负债合计非流动负债合计 26 29 32 35 40 EPS（元） 0.22 0.29 0.35 0.45 0.59 长期借款 0 0 0 0 0 主要

156、财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 1645 1872 2293 2819 3618 成长能力 少数股东权益 27 30 37 46 57 营业收入增长营业收入增长 -9.08% 23.73% 29.49% 30.91% 34.53% 实收资本（或股本） 16 16 16 16 16 营业利润增长营业利润增长 -1.35% 32.45% 18.64% 29.43% 29.05% 资本公积 1522 1556 1556 1556 1556 归属于母公司净利润增归属于母公司净利润增长长 35.27% 28

157、.66% 21.13% 30.00% 28.76% 未分配利润 1411 1571 1764 2139 2701 获利能力 归属母公司股东权益合计 3075 3341 3634 4131 4856 毛利率毛利率(%) 47.79% 46.42% 45.91% 45.14% 44.04% 负债和所有者权益负债和所有者权益 4748 5244 5965 6996 8530 净利率净利率(%) 22.73% 25.43% 23.78% 23.62% 22.61% 总资产净利润（总资产净利润（%） 9.25% 10.78% 11.48% 12.72% 13.44% 现金流量表现金流量表 单位单位:百万

158、百万 元元 ROE(%) 14.29% 16.92% 18.84% 21.54% 23.60% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 903 202 944 932 1444 资产负债率资产负债率(%) 35% 36% 38% 40% 42% 净利润 412 571 691 899 1157 流动比率流动比率 2.05 2.01 1.92 1.90 1.89 折旧摊销 15 16 15 15 16 速动比率速动比率 2.05 2.01 1.92 1.90 1.89 财务费用 1 6 6 6 6 营运能力 应收账款减少 -75 -36

159、1 -47 -360 -322 总资产周转率总资产周转率 0.43 0.45 0.52 0.59 0.66 预收帐款增加 0 0 0 0 0 应收账款周转率应收账款周转率 5.2 3.9 3.8 3.9 3.9 投资活动现金流投资活动现金流 -92 -153 -40 -40 -42 应付账款周转率应付账款周转率 1 1 1 1 1 公允价值变动收益 -3 -2 -2 -2 -2 每股指标（元） 长期股权投资减少 -69 -83 -83 -83 -83 每股收益每股收益(最新摊薄最新摊薄) 0.22 0.29 0.35 0.45 0.59 投资收益 56 52 54 53 54 每股净现金流每股

160、净现金流(最新摊最新摊薄薄) 0.66 -0.13 0.26 0.25 0.50 筹资活动现金流筹资活动现金流 486 -304 -394 -397 -422 每股净资产每股净资产(最新摊薄最新摊薄) 1.57 1.71 1.86 2.11 2.48 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 25.56 19.39 16.08 12.37 9.61 普通股增加 5 0 0 0 0 P/B 3.32 3.06 2.81 2.47 2.11 资本公积增加 1036 34 0 0 0 EV/EBITDA 5.81 5.27 9.02 6.08 4.08 现

161、金净增加额现金净增加额 1297 -255 511 495 980 资料来源：公司财报，申港证券研究所 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 37 / 38 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息

162、、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 绿城管理控股（9979.HK）深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 38 / 38 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 申港证券研究所已力求报告内

163、容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司

164、提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。 行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系：增持、中性、减持申港证券行业评级体系：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上