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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药医药 2022 年年 04 月月 14 日日 固生堂（02273.HK）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 掘金掘金中医中医诊疗诊疗黄金赛道，黄金赛道，着力打造国内龙头品牌着力打造国内龙头品牌 目标价：目标价：55 港元港元 当前价：当前价：28.75 港港元元 政策支持、需求旺盛，中医医疗服务有望长期维持高景气政策支持、需求旺盛，中医医疗服务有望长期维持高景气。鉴于在临床、预防、文化等方面优势，近年来我国对

2、中医药产业的支持力度不断强化，顶层设计持续完善，实施细节逐步清晰。2022 年 3 月，国务院出台 “十四五”中医药发展规划 ，其中医疗服务为重点支持领域，包括优化医疗服务价格及医保政策、鼓励诊所/连锁经营、支持社会力量参与等方面。 随着人口老龄化持续加深以及生活方式改变等因素，我国慢性疾病及亚健康等治疗需求持续增加； 同时中医医疗服务继续保持传统优势领域， 包括骨伤、肛肠、儿科、皮肤科、妇科、针灸、推拿及脾胃病、心脑血管病、肾病、肿瘤、周围血管病等；此外自 2020 年新冠疫情以来，中医诊疗全面参与疫情防控救治，成果显著。在上述多重需求叠加下，中医医疗服务有望长期维持高景气。根据公司招股书数

3、据，我国中医诊断和治疗服务收入由 2015 年的1110 亿元提升至 2019 年的 2920 亿元，并有望于 2030 年实现 18390 亿元，2019-2030 年期间保持 18%的年化复合增长。 OMO 模式日渐成熟，着力打造中医连锁龙头品牌模式日渐成熟，着力打造中医连锁龙头品牌。在中医师供需缺口逐渐拉大的背景下，资深中医师（指主任、副主任医师）凭借丰富的从业经验及良好口碑，具有较强的引流作用，已成为中医医疗服务机构的核心竞争力。公司积极与顶级中医院、知名中医药大学开展战略合作，成功拓展高质量医生引入渠道，建立市场化薪酬体制，绑定名医队伍、培养自有医生。多措并举下，公司医师数量位列行业

4、第一。 依托于医生端的核心优势，公司 OMO 业务模式日渐成熟，线下通过中医馆给出全面的就诊方案，线上利用互联网提供便捷的诊疗流程，并在会员制带动下逐步培育出具有较强黏性的客户群体。 近年来， 公司经营业绩持续向好，着力打造医生认可、患者满意的中医连锁龙头品牌。 内生外延并举，掘金万亿赛道内生外延并举，掘金万亿赛道。截止 2021 年底，公司在全国 11 个城市共计拥有 42 家线下门店，主要布局在一线城市及经济发达区域；线上业务已布局 31 个省份及 343 个城市。复盘历史，我们统计 13 家处于成长期的自建及并购门店，以及 12 家处于成熟期的门店，均保持良好的发展趋势，凸显公司具有较强

5、的连锁复制能力。 目前， 公司在全国市场率仅为 0.6%的极低水平，在已布局 6 个省市的总体市占率亦仅为 1-2%，且有 28 个省级行政区尚未进入。我们认为，中医医疗服务未来或将成长为万亿级赛道，公司有望伴随行业高增长红利，在强劲的内生及外延双轮驱动下实现高速发展。 看好公司长远发展看好公司长远发展，给予“推荐”评级。给予“推荐”评级。鉴于中医医疗服务政策支持、需求旺盛；公司 OMO 模式日渐成熟，在医生端具备领先优势；内生外延双轮驱动下的门店扩张模式可持续，我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为1.98/2.77/3.66 亿元， 同比增速分别为 139.1%/39.7%/32%，

6、 经调整净利润分别为 2.19/3.07/3.99 亿元，EPS 分别为 0.86/1.20/1.59 元。参考可比公司估值及结合自身发展潜力给予 22 年目标价 55 港元，对应目标 PE52 倍（约 1.3 倍PEG） 。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：1）疫情带来的业绩下降；2）中医药政策发生不利变化。 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,375 1,768 2,214 2,772 同比增速(%) 48.4% 28.6% 25.3% 25.2% 归母净利润(百万) -507 198 277 366 同比增速(%)

7、-98.3% 139.1% 39.7% 32.0% 每股盈利(元) -2.20 0.86 1.20 1.59 市盈率(倍) -10.4 26.6 19.0 14.4 市净率(倍) 3.4 3.0 2.6 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月12日收盘价 证券分析师：高岳证券分析师：高岳 邮箱： 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 联系人：黄致君联系人：黄致君 电话： 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 23040 已上市流通股(万股) 230

8、40 总市值(亿港元) 66 流通市值(亿港元) 66 资产负债率(%) 35.22% 每股净资产(元) 6.72 12 个月内最高/最低价 47.9/20.8 市场表现对市场表现对比图比图(上市至今上市至今) 0%50%100%150%200%2021-12-102022-04-12固生堂恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告为固生堂首次覆盖深度报告。 报告深入全面的分析公司

9、在较为鼓励的中医医疗服务政策下的发展机遇，详细研究公司日渐成熟的 OMO 业务模式及其在医生端建立的优势， 系统分析公司具备的连锁复制能力及当下极低的市占率，从而得出公司具有广阔的发展前景的研究结论。 投资投资逻辑逻辑 中医医疗服务政策支持、需求旺盛；公司 OMO 模式日渐成熟，在医生端具备领先优势；内生外延双轮驱动下的门店扩张模式可持续。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 鉴于中医医疗服务政策支持、需求旺盛；公司 OMO 模式日渐成熟，在医生端具备领先优势；内生外延双轮驱动下的门店扩张模式可持续，我们预计公司22-24 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.98/2.75/3

10、.63 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为139%/39.4%/31.8%，经调整净利润分别为 2.19/3.07/3.99 亿元，EPS 分别为0.86/1.20/1.58 元。参考可比公司估值及结合自身发展潜力给予 22 年目标价 55港元，对应目标 PE52 倍（约 1.3 倍 PEG） 。首次覆盖，给予“推荐”评级。 UUkXuYfUkZtX9YWZ9Y7N8QaQoMmMnPsQkPrRmQfQoPyQaQrRuMvPrMnONZsOqM 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目

11、目 录录 一、一、政策支持、需求旺盛，中医医疗服务有望长期维持高景气政策支持、需求旺盛，中医医疗服务有望长期维持高景气 . 5 （一）政策全方位支持中医药产业发展 . 5 （二）中医医疗服务需求旺盛，有望长期维持高景气 . 6 二、二、OMO 模式日渐成熟，着力打造中医连锁龙头品牌模式日渐成熟，着力打造中医连锁龙头品牌 . 8 （一）线上线下协同发展，经营业绩持续向好 . 8 （二）多措并举，建立高质量中医师队伍 . 11 （三）会员增强客户黏性 . 13 三、三、内生外延并举，掘金万亿赛道内生外延并举，掘金万亿赛道 . 14 （一）优先布局经济发达区域 . 15 （二）内生稳定增长，外延持续

12、扩张 . 15 （三）市占率极低，远期空间广阔 . 17 四、四、看好公司长远发展，看好公司长远发展，给予给予“推荐推荐”评级评级 . 18 五、五、风险提示风险提示 . 19 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 近年来，中医药产业重大政策汇总 . 5 图表 2 “十四五”中医药发展规划对医疗服务的相关表述 . 6 图表 3 中医诊断和治疗服务收入情况，单位：亿元 . 7 图表 4 中医类总诊疗量，单位：万人次 . 7 图表 5 中医类门诊部收入情况 . 7 图表

13、 6 中医类门诊部诊疗人次及客单价情况 . 7 图表 7 2015-2020 年我国中医类门诊部数量及单价年均收入 . 8 图表 8 2020 年私立中医医疗服务竞争格局，单位：亿元 . 8 图表 9 公司发展历程 . 9 图表 10 公司线上线下协同发展的 OMO 业务模式 . 10 图表 11 公司营业收入情况（亿元） . 10 图表 12 公司利润情况（亿元） . 10 图表 13 我国资深中医师人数及占比 . 11 图表 14 公司与医联体合作情况 . 12 图表 15 公司拥有的中医师数量（2021 年） . 13 图表 16 公司及竞争对手的中医师数量（2020 年） . 13 图

14、表 17 公司客户来源组成（2020 年） . 13 图表 18 公司客户年龄结构（2020 年） . 13 图表 19 2019-2021 年公司会员与非会员年均消费 . 14 图表 20 2019-2021 年公司会员贡献收入及占比 . 14 图表 21 2019-2021 年公司会员人数及年均就诊量 . 14 图表 22 2019-2021 年公司会员回头率 . 14 图表 23 公司医疗机构数量 . 15 图表 24 2021 年公司门店分布 . 15 图表 25 2018-2021H1 并购门店的新店及次新店增长（店龄小于 2 年） . 16 图表 26 公司并购门店投资回收期 .

15、16 图表 27 2018-2021H1 自建门店的新店及次新店增长（店龄小于 2 年） . 17 图表 28 公司自建门店投资回收期 . 17 图表 29 2018-2021H1 同店增长情况（店龄大于 2 年） . 17 图表 30 2025 年预计各省市占率 . 18 图表 31 2025 年预计各省市场规模（单位：亿元） . 18 图表 32 【华创医药-连锁业态店龄模型】参数假设 . 18 图表 33 营业收入拆分 . 19 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、政策政策支持

16、支持、需求旺盛，中医需求旺盛，中医医疗医疗服务服务有望有望长期维持长期维持高景气高景气 鉴于在临床、预防、文化等方面优势，近年来我国对中医药产业的支持力度不断强化，顶层设计持续完善，实施细节逐步清晰。2022 年 3 月，国务院出台 “十四五”中医药发展规划 ，其中医疗服务为重点支持领域，包括优化医疗服务价格及医保政策、鼓励诊所/连锁经营、支持社会力量参与等方面。 随着人口老龄化持续加深以及生活方式改变等因素，我国慢性疾病及亚健康等治疗需求持续增加；同时中医医疗服务继续保持传统优势领域，包括骨伤、肛肠、儿科、皮肤科、妇科、针灸、推拿及脾胃病、心脑血管病、肾病、肿瘤、周围血管病等；此外自 202

17、0 年新冠疫情以来，中医诊疗全面参与疫情防控救治，成果显著。在上述多重需求叠加下，中医医疗服务有望长期维持高景气。根据公司招股书数据，我国中医诊断和治疗服务收入由2015年的1110亿元提升至2019年的2920亿元， 并有望于2030年实现18390亿元，2019-2030 年期间保持 18%的年化复合增长。 （一）（一）政策政策全方位支持全方位支持中医药产业中医药产业发展发展 中医药在部分病种及适应症具有临床优势，已逐渐成为构建中西医并重的国家公共卫生应急管理体系的重要部分；具有预防优势，融预防保健、疾病治疗和康复养生为一体，满足人民群众全方位、多层次、多样化的健康需求；具有文化优势，是我

18、国优秀的传统文化资源等； 国家对中医药产业的支持政策持续加码， 为产业高质量稳定发展奠定基础。 1、中医药顶层设计逐步完善，产业支持政策中医药顶层设计逐步完善，产业支持政策相继相继落地落地 鉴于中医药在临床、预防、文化等方面优势逐渐显现，近年来国家政策暖风频吹。2015年我国出台首个中医药健康服务领域的专项发展规划中医药健康服务发展规划（20152020 年） ；2016 年我国出台中医药发展战略规划纲要（2016-2020 年） ，把中医药发展上升为国家战略，明确未来五年我国中医药发展方向和工作重点；同年出台首部全面、系统体现中医药特点的综合性法律中华人民共和国中医药法 ；2019 年、20

19、21 年我国先后发布全面系统的中医药产业支持政策关于促进中医药传承创新发展的意见 、关于加快中医药特色发展的若干政策措施，2022 年 3 月我国出台 “十四五”中医药发展规划 （以下简称“十四五规划” ） ，全面支持中医药产业发展。随着支持政策相继落地，中医药行业景气度持续提升，进入蓬勃发展的黄金时期。 图表图表 1 近年来，中医药产业重大政策汇总近年来，中医药产业重大政策汇总 时间时间 部门部门 名称名称 内容内容 2015 年 5 月 国务院 中医药健康服务发展规划（20152020 年） 首个中医药健康服务领域的专项发展规划 2016 年 2 月 国务院 中医药发展战略规划纲要（201

20、6-2020 年） 明确了未来五年我国中医药发展方向和工作重点， 把中医药发展上升为国家战略 2016 年 12 月 全国人大 中华人民共和国中医药法 我国首部全面、系统体现中医药特点的综合性法律 2019 年 10 月 中办、国办 关于促进中医药传承创新发展的意见 最高层发布对中医药全面、系统的支持 2021 年 2 月 国务院 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 进一步落实 2019 年最高层的文件精神 2022 年 3 月 国务院 “十四五”中医药发展规划 全面支持中医药产业发展 资料来源：国务院网站、全国人大、华创证券 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监

21、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 2、 “十四五”中医药发展规划 “十四五”中医药发展规划重点支持重点支持中医医疗服务中医医疗服务发展，发展，明确鼓励社会力量参与明确鼓励社会力量参与 相较于 “十三五”中医药发展规划由中医药管理局发布，2022 年 3 月出台的 “十四五”中医药发展规划由国务院出台，发文层级的显著提升有望强化中医药产业在医药全产业中的地位，为中医药产业发展营造良好稳定的政策环境。 中医医疗服务是中医药产业的重要组成部分，已逐渐承担起重要的公共卫生建设职能，对保障人民群众身体健康和生命安全的重要性日益凸显，为本次 “十四五”中医药发展规

22、划的重点支持领域，包括优化医疗服务价格及医保政策、鼓励诊所/连锁经营、支持社会力量参与等方面。 图表图表 2 “十四五”中医药发展规划“十四五”中医药发展规划对医疗服务的相关表述对医疗服务的相关表述 事项事项 主要内容主要内容 价格及医保政策价格及医保政策 建立以临床价值和技术劳务价值为主要依据、体现中医药特点的中医医疗服务卫生技术评估体系，优化中医医疗服务价格政策。 在医疗服务价格动态调整中重点考虑中医医疗服务项目。 医疗机构炮制使用的中药饮片、中药制剂实行自主定价，符合条件的按程序纳入基本医疗保险支付范围。改善市场竞争环境，引导形成以质量为导向的中药饮片市场价格机制。将符合条件的中医医疗服

23、务项目和中药按程序纳入基本医疗保险支付范围。探索符合中医药特点的医保支付方式，遴选和发布中医优势病种，鼓励实行中西医同病同效同价。一般中医诊疗项目可继续按项目付费。继续深化中医药参与按床日付费、按人头付费等研究。支持保险公司、中医药机构合作开展健康管理服务，鼓励商业保险机构开发中医治未病等保险产品。 诊所诊所/连锁经营连锁经营 实施名医堂工程，打造一批名医团队运营的精品中医机构。鼓励有资质的中医专业技术人员特别是名老中医开办中医诊所。鼓励有条件的中医诊所组建家庭医生团队开展签约服务。推动中医门诊部和诊所提升管理水平。 社会办医社会办医 1、鼓励社会办医疗机构设置中医药科室；2、引导社会投入，打

24、造中医药健康服务高地和学科、产业集聚区；3、在第七条推动中医药文化繁荣发展、第八条加快中医药开放发展中多次提到鼓励社会力量参与。 资料来源：国务院、华创证券 （二）（二）中医医疗服务中医医疗服务需求旺盛，有望需求旺盛，有望长期长期维持维持高景气高景气 1、中医医疗服务需求中医医疗服务需求旺盛旺盛 随着人口老龄化持续加深以及生活方式改变等因素，我国慢性疾病及亚健康等治疗需求持续增加。中医医疗服务在骨伤、肛肠、儿科、皮肤科、妇科、针灸、推拿及脾胃病、心脑血管病、肾病、肿瘤、周围血管病等专科专病具有优势，同时自 2020 年新冠疫情以来，中医诊疗全面参与疫情防控救治，被较大篇幅的列入新型冠状病毒诊疗

25、指南 。在政策支持和需求旺盛双重因素推动下，中医医疗服务有望长期维持高景气。 根据公司招股书数据，我国中医诊断和治疗服务收入由 2015 年的 1110 亿元提升至 2019年的 2920 亿元，CAGR 为 27.4%；并有望于 2030 年实现 18390 亿元，2019-2030 年期间CAGR 为 18%。 我国中医类总诊疗量由 2015 年的 9.1 亿次， 提升至 2019 年的 11.6 亿次，CAGR 为 6.4%。 ；并有望于 2030 年实现 19.77 亿人次，2019-2030 年期间 CAGR 为 5%。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证

26、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 中医诊断和治疗服务收入情况，单位：亿元中医诊断和治疗服务收入情况，单位：亿元 图表图表 4 中医类总诊疗量，单位：万人次中医类总诊疗量，单位：万人次 资料来源：固生堂招股说明书、华创证券 资料来源：中国卫生健康统计年鉴、华创证券 中医门诊部中医门诊部行业规模行业规模实现实现快速快速增长。增长。按医疗机构类别划分，公司大部分门店属于中医类门诊部，少部分属于中医诊所、中医医院。根据全国中医药统计摘编数据，在规模上，我国中医类门诊部总体收入由 2015 年的 50 亿元提升至 2019 年的 105 亿元，C

27、AGR 为21%。在诊疗量上，我国中医类门诊部总诊疗量由 2015 年的 1761.9 万次提升至 2019 年的 3182.7 万次，CAGR 为 16%。在客单价上，由 2015 年的 282 元提升至 2019 年的 330元，CAGR 为 4%，呈现实现量价齐升的高景气发展。 图表图表 5 中医类门诊部中医类门诊部收入情况收入情况 图表图表 6 中医类门诊部中医类门诊部诊疗人次及客单价情况诊疗人次及客单价情况 资料来源：国家中医药管理局全国中医药统计摘编 、华创证券 资料来源：国家中医药管理局全国中医药统计摘编 、华创证券 2、行业格局分散行业格局分散，利于利于龙头龙头公司公司快速快速

28、整合整合 根据全国中医药统计摘编数据，截止 2020 年我国共有 3539 家中医类门诊部及 6.3 万家中医类诊所，单店年均收入低于 500 万元（公司为 2000-3000 万元） ，呈现高度分散的市场格局。根据公司公告，2020 年我国民营医疗机构在中医诊疗服务的占比约为 42%，公司市占率在民营医疗机构中排名全国第一，但占比仅为 0.6%。 我们认为，中医医疗服务较为分散的格局，表明行业存在巨大的整合空间，利于行业龙头公司实现快速扩张，提升市占率，尽享行业高增长红利。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

29、9）1210 号 8 图表图表 7 2015-2020 年我国中医类门诊部数量及单价年年我国中医类门诊部数量及单价年均收入均收入 图表图表 8 2020 年私立中医医疗服务竞争格局，单位：亿年私立中医医疗服务竞争格局，单位：亿元元 资料来源：国家中医药管理局全国中医药统计摘编 、华创证券 资料来源：固生堂招股说明书、华创证券 二、二、OMO 模式模式日渐成熟日渐成熟，着力打造中医连锁龙头品牌，着力打造中医连锁龙头品牌 在中医师供需缺口逐渐拉大的背景下，资深中医师（指主任、副主任医师）凭借丰富的的从业经验及良好口碑，具有较强较强的引流作用，已成为中医医疗服务机构的核心竞争力。公司积极与顶级中医院

30、、 知名中医药大学开展战略合作， 成功成功拓展高质量医生引入渠道，建立市场化薪酬体制，绑定名医队伍、培养自有医生。多措并举下，公司医师数量位列行业第一。 依托于医生端的核心优势，公司 OMO 业务模式日渐成熟，线下通过中医馆给出全面的就诊方案，线上利用互联网提供便捷的诊疗流程，并在会员制带动下逐步培育出具有较强黏性的客户群体。近年来，公司经营业绩持续向好，着力打造医生认可、患者满意的中医连锁龙头品牌。 （一）（一）线上线下协同发展，线上线下协同发展，经营业绩持续向好经营业绩持续向好 1、历经十余载，成功历经十余载，成功打造中医连锁打造中医连锁领军企业领军企业 固生堂控股有限公司（以下简称“固生

31、堂” 、 “公司” ）是我国中医医疗服务行业的民营龙头，历经十余年发展，线下机构遍布北京、上海、广州、深圳等 11 个核心城市。同时，公司积极布局线上业务，通过线上和线下联动的 业务发展模式（ OMO，即Online-Merge-Offline） ，成功将服务网络扩展至全国 343 个城市。截至 2020 年底，在中医医疗服务机构中，公司中医师数量、线下医疗机构数量、覆盖城市数量均位列行业第一。 复盘历史，公司成立于 2010 年，在成立之初即不断探索业务发展模式，最终确定打造以名老中医为核心的中医品牌，成功探索出适合中医医疗服务的商业模式，并建立起良好的品牌口碑。随后公司借力资本加速扩张，于

32、 2014 年开始完成 A 轮融资，2016 年首次进入华东地区，提出做强广东、辐射全国的战略规划。2018 年随着互联网医疗相关利好政策频出，公司开始进军线上业务。于 2020 年、2021 年分别并购白露和万家线上平台，成功完成线上和线下业务闭环，大幅扩展患者触达范围。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 公司发展历程公司发展历程 资料来源：固生堂招股说明书、华创证券 2、线上线下线上线下协同协同发展，发展，OMO 模式模式日趋成熟日趋成熟 为解决传统中医医疗服务的获客瓶颈

33、、医师资源分布不均、客户随访和健康管理不便等痛点，公司前瞻性的布局“线上+线下”双引擎协同发展的 OMO 业务模式。 线下线下给出给出全面全面就诊就诊方案。方案。线下业务，公司已建立起便捷的医疗服务网络，为客户提供诊前准备、咨询诊断、理疗和药物治疗、跟进服务等全方位的医疗健康解决方案，并根据客户反馈持续优化。此外，公司还提供以客户为中心的家庭医师服务，加大力度为会员提供医疗健康管理解决方案，致力于满足会员需求及提高会员忠诚度。例如，公司推出慢性病管理套餐等特定疾病管理方案，让会员能更好地监控自身健康状况及持续监测疾病发展情况。 线上线上提供提供便捷便捷诊疗诊疗流程流程。线上业务，鉴于互联网医疗

34、带来的效率提升，公司逐步加快发展自有在线医疗健康平台，积极与领先的第三方在线平台开展合作，把握市场机会，探索线上线下协同发展。在客户触达及获取方面，线上医疗平台是线下医疗机构客户流量的入口，公司通过云 HIS 系统提供医疗机构医师的实时预约资料和出诊情况方便患者进行预约，并对患者经咨询诊断程后的意见进行收集反馈。在药品供应方面，白露平台已就部分医疗健康产品的制备和配送与第三方医疗机构及药房合作，从而将白露的供应链与纵向一体化供应链系统进行整合，基本实现白露的自给自足。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

35、10 号 10 图表图表 10 公司线上线下公司线上线下协同发展的协同发展的 OMO 业务模式业务模式 资料来源：固生堂招股说明书 3、经营业绩经营业绩持续向好持续向好 随着持续稳健扩张及运营效率优化，在线上线下协同发展的 OMO 业务模式带动下，近年来公司经营业绩实现较快增长，营业收入从 2018 年的 7.26 亿元提升至 2021 年的 13.7亿元，CAGR 为 24%。期间公司经调整净利润逐步扭亏为盈，于 2021 年实现 1.6 亿元。报表口径的归母净利润为负值主要受可转换可赎回优先股的公允价值变动、股权激励费用和上市开支的影响，并非实际经营亏损。 图表图表 11 公司营业收入情况

36、公司营业收入情况（亿元）（亿元） 图表图表 12 公司利润情况公司利润情况（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （二）（二）多措并举，建立高质量中医师队伍多措并举，建立高质量中医师队伍 资深中医师为中医医疗服务机构的资深中医师为中医医疗服务机构的关键关键核心竞争力核心竞争力。随着中医医疗服务需求日益增长，2019 年我国中医师日均接待门诊人次为 13.1 人，比平均医师接诊量高 45.6%。根据公司招股书，我国共有

37、资深中医师 9.6 万人（截止 2019 年），占中医师总数的 15.4%；代表我国中医最高水平的国医大师仅 56 名（2021H1）。我们认为，在供需缺口逐渐拉大的背景下，资深中医师（指主任、副主任医师）凭借丰富从业经验及良好口碑，具有较好的引流作用，已成为中医医疗服务机构的关键核心竞争力。 图表图表 13 我国资深中医师人数及占比我国资深中医师人数及占比 资料来源：固生堂招股说明书、华创证券 备注：资深中医师指主任医师及副主任医师 1、积极积极共建共建医联体医联体，拓展拓展高质量高质量医生医生合作合作渠道渠道 公司公司已已与与多家国内多家国内顶级顶级中医院中医院建立建立深度深度合作。合作。

38、 目前， 公司已与 10 家中医院建立深度合作关系， 包括广东省中医院 （排名第 1） 、 中国中医科学院广安门医院 （排名第 2） 、上海中医药大学附属龙华医院（排名第 7）、河南中医药大学第一附属医院（排名第 9）、广州中医药大学第一附属医院、上海中医药大学附属岳阳中西医结合医院等。合作内容为共同发展例如肿瘤科、皮肤科、脾胃科等高素质临床专科。在合作期间，中医院主要提供优质医疗资源、培训及进修机会、协助进行招聘、指派优秀医师在公司兼职执业或提供技术指导以及为公司提供客户转诊的绿色通道。作为回报，公司向中医医院支付技术支持费，并向其指派的医师支付报酬。 公司还公司还与与 4 所所知名中医药知

39、名中医药大学开展战略合作。大学开展战略合作。在战略合作期间，中医药大学向公司提供管理及技术支持，或为公司的员工提供有关最新中医行业发展及专业知识的培训课程。作为回报，公司每年会支付中医药大学合作费。合作的中医药大学包括上海中医药大学、广州中医药大学等。 我们认为，在当下资深中医师总体短缺的背景下，为提升核心竞争力，公司加大力度建立医联体合作，不仅能有力提升品牌形象，亦能促进从阳光化的正规渠道获得优质医生资源。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 14 公司公司与与医联体合作情况医

40、联体合作情况 合作时间合作时间 重点合作医联体重点合作医联体 排名（医信天下）排名（医信天下） 中医国家医学中心中医国家医学中心 2016 年 4 月 广东省中医院 1 是 2020 年 11 月 中国中医科学院广安门医院 2 是 2016 年 12 月 上海中医药大学附属龙华医院 7 是 2021 年 12 月 河南中医药大学第一附属医院 9 - 资料来源：公司公告、医信天下、华创证券 2、建立市场化薪酬体制，建立市场化薪酬体制，多措并举多措并举绑定绑定名医队伍名医队伍、培养自有医生培养自有医生 公司采用“诊金分成、处方分成、名医工作室收益分成、合伙人分成”的市场化薪酬体制， 帮助名医实现丰

41、厚的阳光收入。同时， 公司为实现良好的长期口碑，减少以药养医，实行高比例诊金分成和低比例处方分成，通过制度设计正确引导医生诊疗行为，从而实现医患双赢的良性循环。 医生合伙人医生合伙人： 深度深度绑定绑定核心核心医生医生资源资源。 公司鼓励名医入股， 成为门店的股权专家 （合伙人），与公司合办中医馆。股权专家需签订唯一出诊协议，通常需绑定 6-8 年。公司持股比例一般为 70%左右， 负责中医馆的运营管理； 医生持股比例为 30%左右，负责诊疗。我们认为，“医生合伙人”模式利于双方收益共享、风险共担，有望深度绑定医生，抢占核心资源。根据调研，截止 2021 年在公司唯一出诊的医生创造收入占比已达

42、 50%左右，其中拥有股权的医生收入占比为 40%左右，医生合伙人制度初显成效。 名名医医工作室工作室：提高提高名医单产名医单产，培养培养自有医生队伍自有医生队伍。对于非合伙人但业务量饱和的名医，公司可帮助其建立名医工作室，并安排自有医生加入其团队，不仅能协助名医分担工作量，做大业务规模；还能实现自有医生的跟班学习及成长，为公司培养后备力量。根据公司战略规划，2022 年起将加强推动名医工作室相关工作，使其成为培养自有医生的重要渠道。目前公司已陆续招募 100 余名具有硕博学位的年轻中医师，并将其分配至名医工作室，力争通过 3-5 年培养，协助名医工作室提高收入，同时更好的学习中医临床经验和知

43、识，实现自我成长。公司采用市场化机制解决师徒收益分配问题，形成“师徒制”的有效传承。目前，公司自有全职医生（含年轻医生、全职退休返聘医生、全职员工）创造的营业收入占比约为 15%左右，并有望于 2024 年提升至 30%左右，持续增强在医生端的自主可控。 3、在医生端，在医生端，公司公司已建立显著的行业领先优势已建立显著的行业领先优势 鉴于公司积极与顶级中医院、 知名中医药大学开展战略合作， 持续拓展高质量医生来源；多措并举绑定名医队伍、培养自有医生；截至 2021 年，公司线上+线下共签约超过 2.3万名中医师， 其中包括4名国医大师、 超过9000名资深中医师 （主任医师及副主任医师） ，

44、建立起显著的行业领先优势。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 15 公司公司拥有的拥有的中医师数量中医师数量（2021 年年） 图表图表 16 公司及竞争对手公司及竞争对手的的中医师数量（中医师数量（2020 年）年） 资料来源：公司业绩说明会路演材料、华创证券 备注：资深中医师指主任医师及副主任医师 全国同类中医师采用2020年数据 资料来源：固生堂招股说明书、华创证券 （三）（三）会员会员增强增强客户黏性客户黏性 1、获客获客渠道多样，渠道多样，客群相对客群相对年轻年轻 在

45、线上线下协同发展的 OMO 业务模式下，公司获客渠道主要包括：1）通过医师资源及服务能力提高品牌知名度、 认可度， 吸引新客户至线下门店就诊， 该渠道占比约 50-55%；2）通过官微、官网自有平台、小程序预约等线上方式，提高对目标客户的曝光率、开拓新客户，该渠道占比约 35-40%；3）此外，第三方平台、客户电话预约等方式合计约占10%左右。在客户年龄结构上，18-45 岁为主力客户群，占比约 45-50%，其他年龄段分布相对均匀，反映公司客户群体年轻化。 图表图表 17 公司客户公司客户来源来源组成组成（2020 年）年） 图表图表 18 公司客户公司客户年龄结构年龄结构（2020 年）年

46、） 资料来源：固生堂招股说明书、华创证券 资料来源：固生堂招股说明书、华创证券 2、在在会员会员制制带动下，带动下，公司客户满意度较高公司客户满意度较高 自 2019 年 3 月公司启动会员计划以来，已建立综合会员制度，会员权益包括挂号券、治疗体验券、免费快递等，已取得较好的成效。截止 2021 年，公司会员贡献收入约 4.3 亿 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 元（占比 31%），较 2019 年显著提升；会员年均消费 3118 元，远高于非会员的年均消费 1537 元。 图表图表

47、19 2019-2021 年公司会员与非会员年均消费年公司会员与非会员年均消费 图表图表 20 2019-2021 年公司会员贡献收入及占比年公司会员贡献收入及占比 资料来源：公司招股书、业绩说明会路演材料，华创证券 资料来源：公司招股书、业绩说明会路演材料，华创证券 在会员制度的带动下，公司充分利用线下、线上平台的客户流量，实现会员人数的快速增长。截止 2021 年，公司累计会员人数达 13.9 万人，预计仍将保持较快增长。此外，公司会员还具有较高的粘性，会员回头率稳定在 80-90%。 图表图表 21 2019-2021 年公司会员人数及年均就诊量年公司会员人数及年均就诊量 图表图表 22

48、 2019-2021 年公司会员回头率年公司会员回头率 资料来源：公司招股书、业绩说明会路演材料，华创证券 资料来源：公司招股书、业绩说明会路演材料，华创证券 三、三、内生外延内生外延并举并举，掘金万亿赛道掘金万亿赛道 截止 2021 年底，公司在全国 11 个城市共计拥有 42 家线下门店，主要布局在一线城市及经济发达区域；线上业务已布局 31 个省份及 343 个城市。复盘历史，我们统计 13 家处于成长期的自建及并购门店，以及 12 家处于成熟期的门店，均保持良好的发展趋势，凸显公司具有较强的连锁复制能力。目前，公司在全国市场率仅为 0.6%的极低水平，在已布局 6 个省市的总体市占率亦

49、仅为 1-2%，且有 28 个省级行政区尚未进入。我们认为，中医医疗服务未来或将成长为万亿级赛道，公司有望伴随行业高增长红利，在强劲的内生外及延双轮驱动下实现高速发展。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 （一）（一）优先优先布局布局经济经济发达区域发达区域 公司采用“总部区域医疗机构”的三级集中管理体系，对于各医疗机构的管理及营运，聘请具有丰富管理经验的院长，设置副院长、医师、护士长、药剂部主管、出纳部主管、贵细药材部主管及后勤部主管等重要职位，并向所在区域总经理汇报。 截止 2021

50、年，公司已在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有及经营 42 家医疗机构（39 家为医保定点医疗机构） ，其中 10 家为自建，32 家为并购所得。所有医疗机构均为私立营利性医疗机构，统一使用固生堂品牌进行经营。2020 年公司实现患者就诊 178.7 万次（较 2018 年累计+24%） ，在强劲的内生及外延驱动下持续提升；次均消费 518 元（较 2018 年累计+3%） ，总体保持稳定。 图表图表 23 公司公司医疗机构医疗机构数量数量 图表图表 24 2021 年年公司门店分布公司门店分布 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：固生堂招股说明书 （二）