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1、 长坡厚雪好赛道,勇立潮头始争先 Table_CoverStock 妙可蓝多(600882)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 5 月 6 日 Table_CoverAuthor 马铮 食品饮料行业首席分析师 S01 Table_CoverReportList 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 妙可蓝多妙可蓝多(600882)(600882) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级
2、Table_Chart 资料来源:万得,信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价(元) 31.70 52 周内股价波动区间(元) 84.18-29.71 最近一月涨跌幅() -9.22 总股本(亿股) 5.16 流通 A 股比例() 100.00 总市值(亿元) 163.64 资料来源:信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编:100031 Table_Title 长坡厚雪长坡厚雪好好赛道,勇立潮头赛道,勇立潮头始争始争先先 Table_ReportDate 2022 年 05
3、 月 06 日 本期内容提要本期内容提要: 奶酪产品属性独特,蓝海空间方兴未艾。奶酪产品属性独特,蓝海空间方兴未艾。奶酪营养丰富、保质期长、附加值高,商业属性不可多得。奶酪行业在我国仍处成长期,产品结构的单一、再制奶酪比例的高企和人均消费量与国外的巨大差距均昭示着行业存在巨大的发展空间。 本本土品牌持续提升土品牌持续提升,妙可蓝多妙可蓝多一骑绝尘一骑绝尘。本土品牌基于在资本、消费者洞察和渠道方面的优势,整体市占率不断提升。而在诸多品牌中,从产能到产品,从渠道到品宣,妙可蓝多在各个方面优势尽显,也因此取得遥遥领先的市场份额。 蒙牛加持,常温加码,妙可今年将更进一步。蒙牛加持,常温加码,妙可今年将
4、更进一步。从上游采购到下游品宣,从质量控制到公司治理,蒙牛全方位赋能妙可蓝多,打造蒙牛奶酪平台。低温儿童奶酪棒激战正酣,常温儿童奶酪棒涉足者寡,妙可蓝多提前布局新兴赛道,业绩今年有望更进一步。 知日鉴中:我国奶酪行业将在变化中前进。知日鉴中:我国奶酪行业将在变化中前进。参照日本奶酪行业和龙头雪印的发展历史,我国奶酪普及速度有望超越日本,奶酪行业或将迎来更多大单品,原制奶酪比例预计将逐步提高,而奶酪产品也将更多与中国传统相融合。 投资建议:确定性高,把握机遇。投资建议:确定性高,把握机遇。公司以低温儿童奶酪棒为基本盘,今年将通过常温儿童奶酪棒打开第二成长曲线,叠加规模效应的显现,销售费用率有望企
5、稳,净利润率料将逐步抬升。在蒙牛的加持下,我们预计公司目标实现概率很高。相对于公司过去及未来的预期增速,公司当下估值偏低,我们预计 2022-2024 年 EPS 为 0.88/1.52/2.18 元,给予 2022 年 55X PE,目标价 50 元,首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂股价催化剂:常温儿童奶酪棒业务增长超预期,奶酪片业务增长超预期 风险因素风险因素:食品安全问题,行业竞争加剧食品安全问题,行业竞争加剧。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 2,847 4,478 6,538
6、8,565 10,707 增长率 YoY % 63.2% 57.3% 46.0% 31.0% 25.0% 归属母公司净利润(百万元) 59 154 455 783 1,125 增长率 YoY% 208.2% 160.6% 194.5% 72.1% 43.7% 毛利率% 35.9% 38.2% 41.1% 42.0% 43.0% 净资产收益率ROE% 4.0% 3.4% 9.2% 13.6% 16.4% EPS(摊薄)(元) 0.15 0.33 0.88 1.52 2.18 市盈率 P/E(倍) 393.79 168.67 35.98 20.90 14.54 市净率 P/B(倍) 15.73 6
7、.41 3.29 2.85 2.38 Table_ReportClosing 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2022年05月05日收盘价 -80%-60%-40%-20%0%20%21/0521/0922/01妙可蓝多沪深300wV9UlXmXkZkWjVtUlX7N9R7NtRmMnPoMiNoOsPfQoOzQ8OmMxONZsPmPvPtQrM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 1.投资逻辑. 5 2.奶酪:品类丰富,附加值高 . 6 3.奶酪行业:蓝海空间,妙可领先 . 8 3.1 乳业轮到奶酪登场,蓝海空间方兴未已 . 8 3.2 妙可蓝多一骑
8、绝尘,本土势力整体提升 . 13 4.妙可蓝多:聚焦奶酪,多长板打造综合实力 . 16 4.1 公司概览 . 16 4.2 低温做精,常温做广 . 20 4.3 渠道快速拓展,体系管控有力 . 23 4.4 紧抓儿童心智,树立品牌定位 . 25 4.5 与竞品的比较:多长板打造综合实力 . 27 5.估值与投资评级 . 28 5.1 盈利预测 . 28 5.2 估值 . 29 6.风险因素. 30 7.附录:从日本看我国奶酪行业可能的发展路径 . 31 7.1 日本奶酪行业:起步与中国相似,长期保持增长 . 31 7.2 雪印的奶酪策略:把握时代潮流,持续推动消费者教育 . 34 7.3 从日
9、本看我国奶酪市场可能的发展路径 . 37 表 目 录 表 1:原制奶酪与再制奶酪的区别. 6 表 2:奶酪及乳制品保质期的对比. 7 表 3:奶酪营养价值丰富 . 7 表 4:南北区域划分数据 . 12 表 5: 奶酪的产品特性有利于蒙牛伊利进入该行业 . 14 表 6:蒙牛控股妙可蓝多过程 . 18 表 7:妙可蓝多低温奶酪棒与常温奶酪棒区别 . 21 表 8:妙可蓝多当前产能 . 22 表 9:定增项目详情 . 23 表 10:汪汪队动画播放量超两百亿 . 25 表 11:妙可蓝多产品力强劲 . 27 表 12:妙可蓝多营收及毛利预测(单位:百万) . 28 表 13:妙可蓝多管理费用率预
10、测(单位:百万) . 29 表 14:可比公司估值表 . 29 表 15:中日乳制品发展阶段对照 . 31 图 目 录 图 1: 部分原制和再制奶酪的生产工艺 . 6 图 2: 按制作方法,奶酪可分为原制和再制两类 . 6 图 3: 餐饮端奶酪应用 . 7 图 4: 零售端奶酪应用 . 7 图 5: 奶酪 C 端高端品逻辑,B端大众品逻辑 . 8 图 6: 乳业增速自 2011 年后渐次放缓 . 8 图 7: 奶酪体量仍然较小 . 8 图 8: C 端奶酪在乳制品行业中增速一枝独秀 . 9 图 9:我国乳制品消费结构并不均衡 . 9 图 10: 我国奶酪人均消费量远远落后于其他国家和地区 .
11、9 图 11:我国奶酪零售消费量占比不断提升,但仍有差距 . 10 图 12: 我国奶酪消费仍以再制奶酪为主 . 10 图 13:我国奶酪 C端市场规模增速迅猛 . 10 图 14:零售端和餐饮端消费量均快速增长 . 10 图 15:西餐扩容助推 B 端奶酪需求 . 11 图 16: 再制奶酪是 C 端增长的主要动力 . 11 图 17:再制奶酪中奶酪棒是主要单品 . 11 图 18: 中国烘焙市场不断扩容 . 11 图 19: 新式茶饮市场容量与市场增速兼备 . 11 图 20:奶酪总消费量测算 . 13 图 21:亚洲国家和地区 C端奶酪均价相对较高 . 13 请阅读最后一页免责声明及信息
12、披露 http:/ 4 图 22:妙可蓝多市占率超越百吉福 . 13 图 23:多方势力蜂拥入局 . 13 图 24: 中国内资市占率(CR5)将提升 . 14 图 25: 多数品类竞争格局已被蒙牛伊利所控制 . 15 图 26:恒天然中国餐饮业务过去几年节节攀升 . 15 图 27:安佳产品线丰富 . 15 图 28:公司业务以奶酪为主 . 16 图 29:奶酪业务中以即食营养系列为主 . 16 图 30: 奶酪中奶酪棒产量最高 . 16 图 31: 妙可蓝多发展历程 . 17 图 32: 妙可蓝多股权结构图(2021 年年报) . 19 图 33:蒙牛奶酪产品矩阵 . 19 图 34: 妙
13、可蓝多产品矩阵 . 20 图 35: 公司大力投入资金研发新品 . 21 图 36:奶酪片以早餐作为消费场景 . 22 图 37:奶酪零食形态多样 . 22 图 38:我国零食市场体量庞大 . 22 图 39:头部零食品牌零售额可达百亿 . 22 图 40: 公司产能与产量快速增长 . 23 图 41:妙可蓝多渠道架构图 . 24 图 42:零售端经销商和网点数增速迅猛 . 24 图 43: 线上渠道收入占比不断提高 . 24 图 44: 妙可蓝多存货周转率较好 . 25 图 45:汪汪队 IP 依然排名靠前 . 26 图 46:汪汪队与宝可梦 IP . 26 图 47:定位奶酪=妙可蓝多 .
14、 26 图 48:妙可蓝多主打分众传媒 . 26 图 49:销售费用率增长放缓 . 27 图 50:产品生命周期中销售费用率的变化 . 27 图 51:日本 GDP 走势. 31 图 52:日本乳制品消费量跟随 GDP 走势 . 31 图 53:日本奶酪人均消费量增长并不受制于 GDP 停滞. 32 图 54:奶酪在乳制品中占比不断攀升 . 32 图 55:学校午餐法中加入奶酪 . 32 图 56:日本首家麦当劳于 1971 年开业 . 32 图 57:日本冰箱的普及为 C端奶酪提供了机遇 . 33 图 58:切片芝士走入日本家庭 . 33 图 59:C端持续发力,再次拉动人均消费量上升 .
15、33 图 60:奶酪成为居家饮酒的零食 . 33 图 61:2021 年日本乳制品市场三足鼎立 . 34 图 62:2021 年奶酪行业雪印一骑绝尘 . 34 图 63:雪印营收与增长平稳 . 34 图 64:乳制品是雪印营收占比较重的板块之一 . 34 图 65:乳制品贡献了最多的经营利润 . 35 图 66:C端奶酪收入不断提高 . 35 图 67:雪印于 1952 年引入自动灌装机. 35 图 68:6P 奶酪成为日本奶酪行业一大超级单品 . 35 图 69: 1960-1980 年代雪印不断丰富奶酪产品矩阵 . 36 图 70:雪印深化健康功能概念 . 37 图 71:雪印提供 6P
16、奶酪的烹饪食谱 . 37 图 72:韩国奶酪普及速度更快 . 37 图 73:雪印在零食端和餐饮端拥有多款畅销产品 . 37 图 74: 雪印产品结构非常均衡 . 38 图 75:“雪印北海道 100”原制奶酪品牌市占率第一 . 38 图 76:奶酪在口味和菜肴上与日本融合 . 38 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 1. 投资逻辑 妙可蓝多作为新晋的奶酪赛道龙头,当下却因低温儿童奶酪棒空间有限、奶酪赛道未来发展路径不清晰而被投资者所担忧。我们通过对奶酪产品、中国奶酪行业、妙可蓝多自身以及日本奶酪行业进行深入研究,认为妙可蓝多成长空间仍然巨大,理由如下。 首先,奶酪行业的发展
17、空间巨大是确定的。首先,奶酪行业的发展空间巨大是确定的。从产品属性上讲,奶酪作为乳制品行业内的升级产品,其高钙、高蛋白和低乳糖的营养特性决定了其在中国各层消费人群中的光明前景。从发展阶段上讲,奶酪行业在中国起步较晚,当下仍处成长期,人均消费量仅 0.17kg,不到邻国日韩的 1/10,在乳制品整体消费中占比也远远偏低。从产品结构上讲,C 端奶酪市场当下除低温儿童奶酪棒外再无其他大单品,产品结构非常单一。对比邻国日本,奶酪产品百花齐放,不仅在零食端涌现出手撕奶酪棒、6P 奶酪、切块奶酪等诸多畅销产品,更是在家庭餐桌端将切片奶酪、奶酪碎和奶酪粉与家庭菜肴融合,产品结构均衡而丰富。因此,我们预计奶酪
18、行业远期空间有望达到近 850亿元。 其次,竞争格局其次,竞争格局上看,妙可蓝多已确立绝对领先地位,上看,妙可蓝多已确立绝对领先地位,优势难以撼动优势难以撼动。根据今年 2 月份的凯度数据,妙可蓝多的市占率已达 38%,领先第二名百吉福(18-19%)近 20%的市场份额,领先地位进一步巩固。奶酪的主要销售渠道是商超 KA 和流通两大类,公司在产品与产能已具备优势、自身渠道已初步全国化的情况下,叠加控股股东蒙牛的支持,领头羊的位置很难被竞争对手所撼动。 第三,第三,从公司自身看,从公司自身看,妙可蓝多妙可蓝多今年将更进一步今年将更进一步。从产能端看,公司以近百条产线的规模遥遥领先竞争对手,常温
19、儿童奶酪棒产线更拥有排他协议。从产品端看,除开已经形成领先优势的低温儿童奶酪棒品类,公司率先发力常温儿童奶酪棒,今年有望在流通渠道上打开下线市场的规模。此外,公司也关注其他奶酪产品品类,在今年积极培育奶酪片和奶酪零食,B 端也将开拓更多客户。从品牌端看,随着规模效应的不断扩大,公司的销售费用率有望企稳,为净利润率的提升创造良好条件。从渠道端看,公司将利用常温儿童奶酪棒产能和产品的基础性优势以及公司先前积累的经销商口碑,不断吸纳经销商,有望在今年铺设至 100 万家常温网点。 因此,在当前因此,在当前 22 年估值年估值仅仅 36X、三年内营收三年内营收大概率大概率翻番翻番、剔除激励摊销费用后净
20、利润三年、剔除激励摊销费用后净利润三年复合增速有望达复合增速有望达 61%的情况下,妙可蓝多仍然是食品饮料行业中不可多得的成长股之一。的情况下,妙可蓝多仍然是食品饮料行业中不可多得的成长股之一。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 2. 奶酪:品类丰富,附加值高 奶酪工艺复杂,品类十分丰富。奶酪工艺复杂,品类十分丰富。奶酪,又名芝士,是一种将生鲜乳中的蛋白质通过不同方式凝乳后制作而成的乳制品,添加或不添加不同菌种发酵,其形态、质地及风味十分丰富。奶酪历史悠久,最早可追溯到公元前 1200 年埃及古墓中发现的样品。据不完全统计,世界上当前共有超过 1800 种奶酪。根据制作方法,
21、奶酪通常分为原制和再制两大类,原制奶酪指通过生鲜乳直接制成的奶酪,再制奶酪则指将原制奶酪再加工而形成的奶酪。原制奶酪中,马苏里拉是产量最大的一种,通常用于披萨制作。根据 Statista和欧睿数据,2020年,马苏里拉在美国的奶酪消费占比达 49.77%。其他奶酪则包含高达(Gouda) 、蓝纹(Blue) 、瑞士(Swiss) 、布里(Brie)等多种奶酪。再制奶酪是通过向原制奶酪中加入部分乳化盐和其他成分而形成的奶酪,常见的品类如麦当劳汉堡中的奶酪片。 图图 1: 部分原制和再制奶酪的生产工艺部分原制和再制奶酪的生产工艺 图图 2: 按制作方法,奶酪可分为原制和再制两类按制作方法,奶酪可分
22、为原制和再制两类 资料来源: 利乐,信达证券研发中心整理 资料来源:信达证券研发中心整理 表表 1:原制奶酪与再制奶酪的区别原制奶酪与再制奶酪的区别 原制干酪原制干酪 再制干酪再制干酪 原料 生牛乳 干酪 乳化盐 不添加 添加 保质期 较短 较长 延展性 一般 较好 风味 丰富 更加丰富 资料来源:干酪和再制干酪国标,信达证券研发中心 保质期保质期各异各异,营养价值丰富。,营养价值丰富。奶酪保质期因品种而异,含水量高的软质及半软奶酪保质期相对较短,一般仅为数周;而半硬或硬质奶酪保质期则较长,常见的马苏里拉奶酪保质期可达6个月,部分硬质奶酪保质期可达1年以上。另一方面,由于奶酪由生鲜乳去水制成,
23、其营养价值更为浓缩,以马苏里拉奶酪为例,其蛋白质含量为牛奶的 7 倍,钙含量为牛奶的近 5 倍,而亚洲人普遍不耐受的乳糖含量只有牛奶的 1/2。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 表表 2:奶酪及乳制品保质期的对比奶酪及乳制品保质期的对比 产品产品 保质期保质期 鲜奶 7-15 天 酸奶 21 天左右 硬质奶酪(如 Parmesan Cheese) 1 年以上 半硬奶酪(如 Cheddar Cheese) 3-6 个月 软质奶酪(如 Cottage Cheese) 数周 奶粉 2 年 资料来源:利乐,信达证券研发中心 表表 3:奶酪奶酪营养营养价值丰富价值丰富 成分成分/10
24、0g 马苏里拉奶酪马苏里拉奶酪 全脂牛奶全脂牛奶 达能达能 Activia 酸奶酸奶 蛋白质 22.2g 3.2g 4g 碳水化合物 2.2g 4.8g 9g 脂肪 22.4g 3.3g 3g 钾 116 mg 132mg 200mg 钙 505mg 113mg 150mg 钠 627mg 43mg 40mg 资料来源:USDA等,信达证券研发中心整理 产品与消费场景丰富。产品与消费场景丰富。奶酪是乳制品中非常重要的一大品类。从餐饮端看,从餐饮端看,奶酪主要用作各种中西式食物的配料,如奶酪蛋糕、披萨、面包、芝士焗饭及奶盖奶茶等。从零售端看,从零售端看,奶酪则可用于多个场景,可作为奶酪片配面包食
25、用,可作为奶酪棒零食食用,也可作为奶酪酱蘸酱食用,甚至可以作为奶酪风味膨化食品的其中一种配料。 图图 3: 餐饮端奶酪应用餐饮端奶酪应用 图图 4: 零售端奶酪应用零售端奶酪应用 资料来源: 信达证券研发中心整理 资料来源:信达证券研发中心整理 C 端高端品逻辑,端高端品逻辑,B 端大众品逻辑。端大众品逻辑。中国奶酪市场仍处发展初期,市场渗透率低,消费者教育尚不充分。同时,由于奶酪属于原奶的高级形态,产品可变化的空间相对于原奶更大,因此容易形成高附加值。因此,C 端的奶酪厂家普遍选择高端品路线,产品毛利率相对较 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 高。另一方面,对于餐饮端而言,
26、厂家追求的是走量,而客户更注重性价比,因此产品毛利率相对较低,更偏向于普通意义上的大众品。 图图 5: 奶酪奶酪 C 端端高端品逻辑,高端品逻辑,B端大众品逻辑端大众品逻辑 资料来源:WIND,信达证券研发中心 3. 奶酪行业:蓝海空间,妙可领先 3.1 乳业轮到奶酪登场,蓝海空间方兴未已 行业增速行业增速逐步逐步放缓,乳业轮到奶酪登场。放缓,乳业轮到奶酪登场。2011 年后,我国乳制品行业增速开始逐步回落,根据欧睿数据,2015 年后行业增速已回落至个位数。分品类来看,在诸多乳制品细分品类中,C 端奶酪却一枝独秀,并未随其他品类一同回落,而是始终维持每年 20%以上的增速,是当下乳制品行业中
27、增速最快的品类。 图图 6: 乳业增速自乳业增速自 2011 年后渐次放缓年后渐次放缓 图图 7: 奶酪体量仍然较小奶酪体量仍然较小 资料来源: 欧睿国际,信达证券研发中心 资料来源:欧睿国际,信达证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%飞鹤-奶粉妙可蓝多-即食营养系列旺旺-风味乳饮料新希望-巴氏奶伊利-常温液体乳妙可蓝多-餐饮工业系列毛利率-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200720092001720192021乳制品行业零售金额-亿元同比02004006008001
28、00001800婴配粉酸奶 常温牛奶风味乳饮料低温鲜奶非婴配奶粉奶酪 黄油 其他乳制品2021年零售规模-亿元 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图图 8: C 端端奶酪奶酪在在乳制品行业中增速乳制品行业中增速一枝独秀一枝独秀 资料来源:欧睿国际,信达证券研发中心 海外市场业已成熟,我国市场差距较大。从品类结构上看,海外市场业已成熟,我国市场差距较大。从品类结构上看,尽管我国已有多年消费乳制品的历史,但我国乳制品消费结构并不均衡。欧美国家中,干酪按1:9折算成原奶后在整个乳制品消费量中占比均在30%以上,而在亚洲,仅日韩两国占比超20%,中国仅8%。从人
29、均从人均消费量上看,消费量上看,我国差距巨大。欧美等国普遍在 8kg/人/年以上,亚洲国家中日韩消费在 2kg/人/年左右,而我国目前仅为 0.17kg/人/年。从消费渠道上看,从消费渠道上看,我国零售渠道产品占比持续提升。欧美国家及亚洲国家和地区中的日本、香港零售渠道产品占比均在 50%以上,而中国则随着奶酪棒单品的不断热卖,近年来零售渠道占比持续攀升。从原制从原制/再制比例上看,再制比例上看,我国奶酪消费仍然较为初级。由于原制奶酪成分更为简单天然,欧美国家普遍以原制奶酪消费为主,再制奶酪消费普遍低于 10%,而亚洲国家则消费大量再制奶酪,比例均高于40%,我国则高达 65%。 图图 9:我
30、国乳制品消费结构并不均衡:我国乳制品消费结构并不均衡 图图 10: 我国奶酪人均消费量远远落后于其他国家和地区我国奶酪人均消费量远远落后于其他国家和地区 资料来源: 欧睿国际,信达证券研发中心 资料来源:欧睿国际,信达证券研发中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021常温奶鲜奶酸奶婴配粉奶酪黄油风味乳饮料非婴配粉0%10%20%30%40%50%60%70%法国 美国 英国 澳大利亚新西兰韩国 日本 香港 台湾 中国2021年奶酪占乳制
31、品消费量比重(奶酪按1:9折算为原奶)024680法国 澳大利亚美国 英国 新西兰韩国 日本 香港 台湾 中国2021年奶酪人均消费量(kg) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 图图 11:我国奶酪我国奶酪零售消费量零售消费量占比不断提升,但仍有差距占比不断提升,但仍有差距 图图 12: 我国奶酪消费仍以再制奶酪为主我国奶酪消费仍以再制奶酪为主 资料来源: 欧睿国际,信达证券研发中心 资料来源:欧睿国际,信达证券研发中心 BC端齐发力,市场快速增长。端齐发力,市场快速增长。我国奶酪市场在过去几年经历高速增长,从C端看,市场零售额由 2010 年的 11
32、.5 亿攀升至 2021 年的 123 亿,增速长期维持在 20%以上。C 端的主要端的主要增长来自于大单品儿童奶酪棒的推动增长来自于大单品儿童奶酪棒的推动,涵盖儿童奶酪棒的再制奶酪品类在奶酪各子品类中增速最快,也成为了 C 端奶酪零售额的主要增长动力。从 B 端看,尽管缺乏具体销售额的数据,但餐饮市场消费量也增长迅猛,增速常年接近 20%,并在绝对体量上远超零售端,在 2021年达到 155600吨。以市售安佳马苏里拉芝士碎(45.83元/kg)和妙可蓝多马苏里拉奶酪碎(41.67 元/kg)的平均价 43.75 元/kg 计算,则则 B 端端 2021 年的规模约为年的规模约为 68 亿亿
33、。西餐西餐餐饮、烘焙和茶饮的扩容是餐饮、烘焙和茶饮的扩容是 B 端增长的主要动力端增长的主要动力。西餐餐饮方面,麦当劳在中国大陆的门店数由 2011年的 2157家增长至 2021年的 4200余家,而包含肯德基和必胜客的百胜中国在中国大陆的门店数则由 2016 年的 7292 家增长至 2021 年的 11788 家。烘焙方面,奶酪是烘焙食品中不可或缺的上游原料,疫情前中国烘焙食品市场持续多年双位数增长,对奶酪的需求也不断提升。茶饮方面,自 2017 年喜茶在恒天然的帮助下推出奶盖茶后,茶饮对奶酪的需求开始飙升,2018年和 2019年,恒天然所售的奶盖原材料分别可制作奶盖茶 5亿杯和6 亿
34、杯。茶饮市场的巨大容量和快速增长使奶酪在餐饮端发掘出一个全新的增长点。 图图 13:我国奶酪我国奶酪 C 端市场规模增速迅猛端市场规模增速迅猛 图图 14:零售端和餐饮端消费量均快速增长:零售端和餐饮端消费量均快速增长 资料来源: 欧睿国际,信达证券研发中心 资料来源:欧睿国际,信达证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%法国澳大利亚新西兰英国日本美国香港中国(2021)中国台湾韩国零售餐饮0%10%20%30%40%50%60%70%80%法国 澳大利亚英国 新西兰美国 日本 韩国 中国 台湾 香港2021年再制奶酪消费金额占比0%5%10%15%20
35、%25%30%35%40%45%02040608007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国市场奶酪零售额(左轴,亿)同比增长-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608002009200001920202021零售市场消费量(千吨)餐饮市场消费量(千吨)零售量YOY餐饮量YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 图图
36、 15:西餐扩容助推西餐扩容助推 B 端奶酪需求端奶酪需求 图图 16: 再制奶酪是再制奶酪是 C 端增长的主要动力端增长的主要动力 资料来源: 公司年报等,信达证券研发中心整理 资料来源:欧睿国际,信达证券研发中心 图图 17:再制奶酪中奶酪棒是主要单品再制奶酪中奶酪棒是主要单品 图图 18: 中国烘焙市场不断扩容中国烘焙市场不断扩容 资料来源: AI 财经社,信达证券研发中心 资料来源:欧睿国际,信达证券研发中心 图图 19: 新式茶饮市场新式茶饮市场容量与市场增速兼备容量与市场增速兼备 资料来源:艾瑞咨询,信达证券研发中心 020004000600080004000
37、201120162021百胜中国门店数麦当劳门店数00708090200720082009200001920202021零售端规模(亿)零售端规模(亿)可涂抹奶酪再制奶酪硬质奶酪软质奶酪0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,000200720092001720192021中国烘焙市场零售规模(亿)YOY0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,20020019202
38、02021E新式茶饮行业规模(亿元)YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 远期行业空间测算:远期行业空间测算:C 端端 5 倍,倍,B 端近端近 3 倍。倍。奶酪消费具有地域性,在我国北方人均消费奶酪消费具有地域性,在我国北方人均消费比南方多,在亚洲国家比南方多,在亚洲国家和地区和地区中,日韩的人均消费也高于台湾和香港。中,日韩的人均消费也高于台湾和香港。参考日韩和港台的纬度,我们以长江为界,将我国人口分为南北两区,其中南区包括云南、贵州、湖南、江西、浙江、上海、广西、广东、福建和海南,人口共计 5.1亿人。北区人口共计 9亿人。首先,估测总消费量,北区以日本为标准,其
39、奶酪消费量占乳制品总消费量(折算回原奶)的 31%;南区以香港为标准,其奶酪消费量占乳制品总消费量(折算回原奶)的 16%,测算得我国当前 7.7%的占比将上升至 25.5%。因此,我国当前 0.17kg 的人均消费量将上升至0.62kg。其次,估算零售和餐饮端消费量占比,香港零售量占比为 51%,日本为 65%,而欧美也普遍在 50%以上,我们以 50%为假设,则零售端人均消费量为 0.31kg,餐饮端人均消费量为 0.31kg。第三,估算零售端吨价,我国零售端吨价 2018 年后维持在 148 元/kg 左右,且对比其他主要国家,与日韩相近,考虑到奶酪 C 端的高端品特性,我们假设其吨价将
40、维持在 150 元/kg。第四,估算餐饮端吨价,我们以使用量最大的马苏里拉奶酪为标准,参考安佳及妙可蓝多餐饮端马苏里拉奶酪碎的价格(分别为 45.83元/kg 和 41.67元/kg) ,推算餐饮端吨价为 43.75元/kg。因此,因此,远期远期零售端市场体量预计为零售端市场体量预计为 651亿(亿(150元元/kg*0.31kg/人人*14 亿) ,对应到出厂口径约为亿) ,对应到出厂口径约为 434 亿(亿(651 亿亿/1.5) ;餐饮端市场体量为) ;餐饮端市场体量为 190 亿(亿(43.75 元元/kg*0.31kg/人人*14 亿亿) 。) 。 表表 4:南北区域划分数据南北区域
41、划分数据 分区分区 省份省份 人口(万人)人口(万人) 人口占比人口占比 日本奶酪消费量日本奶酪消费量占占乳制品总消费乳制品总消费量量 ( 折 算 回 原( 折 算 回 原奶)奶) 香港奶酪消费量香港奶酪消费量占占乳制品总消费乳制品总消费量量 ( 折 算 回 原( 折 算 回 原奶)奶) 中国奶酪消费量中国奶酪消费量占占乳制品总消费乳制品总消费量量 ( 折 算 回 原( 折 算 回 原奶)奶) 北区 新疆、西藏、青海 、 四 川 、 甘肃 、 宁 夏 、 重庆 、 陕 西 、 湖北 、 山 西 、 河南 、 安 徽 、 江苏 、 山 东 、 河北 、 天 津 、 北京、辽宁、内蒙古、吉林、黑龙
42、江 89721 63.55% 31.0% 16.0% 25.5% 南区 云南、贵州、湖南 、 江 西 、 浙江 、 上 海 、 广西 、 广 东 、 福建、海南 51457 36.45% 资料来源:欧睿国际,国家统计局,信达证券研发中心估算 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图图 20:奶酪总消费量测算奶酪总消费量测算 图图 21:亚洲国家:亚洲国家和地区和地区 C 端奶酪均价相对较高端奶酪均价相对较高 资料来源: 信达证券研发中心 资料来源:欧睿国际,信达证券研发中心 3.2 妙可蓝多一骑绝尘,本土势力整体提升 C端格局:各方势力蜂拥入局,妙可蓝多一骑绝尘。端格局:各方势
43、力蜂拥入局,妙可蓝多一骑绝尘。根据欧睿数据,在2018-2021年,受益于大单品儿童奶酪棒的兴起,妙可蓝多市占率突飞猛进,于 2021 年底达到 28%,首次超越百吉福,位列 C端奶酪市场第一。 此外,根据凯度的最新数据,截止 2022年 2月,妙可蓝多市占率为 38%,百吉福18%-19%,伊利位居第三,市占率为 10-11%。考虑到当下妙可蓝多在产能、产品、品宣及渠道方面的优势,公司市占率在中短期内仍然有望扩大。另一方面,由于行业新兴且利润率较高,近几年也吸引了不少创业企业入局,如妙飞、吉士汀、奶酪博士、乐纯等,这些企业当前市占率普遍低于 5%。第三,不少传统食品饮料企业也蜂拥入局,包括均
44、瑶、君乐宝等。 图图 22:妙可蓝多市占率超越百吉福妙可蓝多市占率超越百吉福 图图 23:多方势力蜂拥入局多方势力蜂拥入局 资料来源: 欧睿国际,信达证券研发中心 资料来源:信达证券研发中心整理 观未来:内资市占率将观未来:内资市占率将持续持续提升,乳业寡头或将再次提升,乳业寡头或将再次对对垒垒。无论是东亚还是美国,C 端奶酪市场均被本土企业所主导。这主要是本土企业无论在产品创新还是渠道方面均更有优势。因此,随着 C 端奶酪市场在中国的发展,本土企业也将逐步提升市占率份额。事实上,最近几年妙可蓝多和伊利市占率的提升便是该趋势的写照。另一方面,考虑到 C 端奶酪高毛9106
45、0204060800180日本 中国 香港 台湾 韩国 新西兰美国 澳大利亚英国 法国2019-2021年奶酪均价(元/kg)0%10%20%30%40%50%60%70%200021妙可蓝多百吉福贝勒恒天然卡夫 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 利、强商超 KA+流通渠道、保质期较长、市场空间较大等特性,长期来看蒙牛和伊利或将再次利用其奶源和渠道端的优势在 C端奶酪市场上进行争夺。 图图 24: 中国中国内资市占率(内资市占率(CR5)将提升)将提升 资料来源:欧睿国际,信达证券研发中
46、心 表表 5: 奶酪奶酪 C端高毛利、强商超端高毛利、强商超 KA+流通渠道、保质期较长、市场空间较大特性有利于流通渠道、保质期较长、市场空间较大特性有利于蒙牛蒙牛伊利伊利进入该行业进入该行业 品类品类 现代现代+传统渠道占比传统渠道占比 市场规模市场规模 毛利率毛利率 保质期保质期 冷链要求冷链要求 常温奶 92.10% 1092 34% 6 个月 不需要 常温酸奶 92.50% 700 34% 6 个月 不需要 风味乳饮料 92.10% 620 49% 6 个月 不需要 低温酸奶 92.50% 600-800 21% 21 天 中 奶酪 83.10% 123 45% 3 个月 中低/不需要
47、 奶粉 18.90% 1690 40-70% 2 年 不需要 巴氏奶 92.10% 415 43% 7-15 天 高 资料来源:欧睿国际,公司公告,信达证券研发中心估算 注:渠道占比:巴氏奶、常温酸奶和乳饮料均采用欧睿 drinking milk product 数据; 常温酸奶和低温酸奶均采用欧睿 yoghurt 数据;市场规模:低温酸奶由伊利数据估测;毛利率:常温来自于伊利,乳饮料来自于旺旺,低温酸奶来自于天润低温,奶酪来自于妙可蓝多,奶粉来自于伊利和飞鹤,巴氏奶来自于新希望低温。奶酪保质期各异,我们选取再制、半硬、硬质奶酪为参考。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国
48、日本韩国美国内资外资 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 图图 25: 多数品类竞争格局已被多数品类竞争格局已被蒙牛蒙牛伊利伊利所控制所控制 资料来源:欧睿国际,信达证券研发中心 B 端:安佳品牌领先,优势或将持续。端:安佳品牌领先,优势或将持续。2020 年,中国乳制品餐饮市场规模约为 200-300 亿元,根据我们先前的测算,餐饮奶酪市场 2021 年约为 68 亿。该市场中的玩家构成复杂,既包括长期深耕中国的外资品牌安佳,也包括新进的中外合资品牌 Arla Pro,同时还有本土品牌伊利专业餐饮和妙可蓝多等。目前,恒天然旗下的安佳品牌在中国餐饮奶酪市场份额领先。恒天然于
49、2001 年进入中国市场,依靠传统经销商模式在国内销售,效率低下,无法跟随扩张的需求。2016 年,恒天然安佳推出“安佳专业乳品专业伙伴”,并自建销售渠道和物流系统,有效提高了运营效率和营收规模,当下服务超 390 座城市和超 80000 家网点。产品方面,安佳为中国超过一半的披萨提供马苏里拉奶酪,并成为喜茶、奈雪的茶等多家茶饮的供应商。 由于恒天然地处新西兰,拥有奶价和原制奶酪技术双重优势,同时餐饮端生意模式具备一定黏性,因此中短期内其市场份额优势或将持续。 图图 26:恒天然中国餐饮业务过去几年节节攀升恒天然中国餐饮业务过去几年节节攀升 图图 27:安佳产品线丰富安佳产品线丰富 资料来源:
50、 公司年报,信达证券研发中心 资料来源:安佳官网,信达证券研发中心 00708090常温奶(CR2)风味乳饮料(CR5)酸奶(CR5)奶酪(CR5)奶粉(CR5)低温奶(CR5)伊利蒙牛完达山光明三元新希望南京卫岗佳宝飞鹤雀巢达能君乐宝养乐多利洁时旺旺娃哈哈银鹭雅培百吉福贝勒恒天然卡夫-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002001920202021恒天然中国餐饮业务营收(百万纽元) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 4. 妙可蓝多:聚焦奶