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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 05 月月 12 日日 公司公司研究研究 评级：增持评级：增持(维持维持) 研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 联系人 ： 陈筱钰 S0350121120019 产业链优势突出，产业链优势突出， 竞争地位稳固，盈利拐点显现竞争地位稳固，盈利拐点显现 双汇发展（双汇发展（000895）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 双汇发展 3.7% -1.9% -16.8% 沪深 300 -5.3% -14

2、.0% -21.5% 市场数据 2022/05/12 当前价格（元） 30.20 52 周价格区间（元） 23.50-38.10 总市值（百万） 104,632.77 流通市值（百万） 44,962.48 总股本（万股） 346,466.12 流通股本（万股） 148,882.38 日均成交额（百万） 450.34 近一月换手（%） 1.41 相关报告 双汇发展（000895）一季报点评 ： 业绩符合预期，盈利拐点将至 （增持）*食品加工*薛玉虎，刘洁铭2022-04-27 双汇发展（000895）2021 年报点评 ： 四季度拐点兑现， 2022 年屠宰将贡献业绩弹性 （增持）*食品加工*薛

3、玉虎，刘洁铭2022-03-29 投资要点：投资要点： 开创中国肉类品牌，产业链优势突出。开创中国肉类品牌，产业链优势突出。自 90 年代来以来，公司通过大胆改革创新，发展包装肉制品和屠宰业，开创了中国肉类品牌。另外公司的母公司罗特克斯，持有美国最大生猪养殖和屠宰企业史密斯菲尔德（SFD）100%的股权，成为全球最大的猪肉屠宰和肉制品加工企业。公司自 1998 年上市以来，收入和利润复合增速分别达到 16.4%和 20.5%。 屠宰业务屠宰业务 2022 年将迎来反转，贡献业绩弹性。年将迎来反转，贡献业绩弹性。公司屠宰业务 2021年收入 344.75 亿，营业利润 0.93 亿，分别同比-1

4、7.21%和-94.14%。屠宰业务的核心关键指标是屠宰量和头均净利。长期来看，我国猪肉消费由量往质的提升，冷鲜肉的消费占比不断提高，从而推动行业集中度提升。公司作为国内屠宰行业龙头，目前市场占有率仅 3%，屠宰量提升空间较大。头均净利方面，受到猪价周期波动影响，波动较大。公司通过多措并举，在 2015-2018 年实现了利润的平稳增长。但是由于非洲猪瘟疫情带来的 2019-2020 年的超级猪周期，让公司的屠宰部门利润波动加大。2021 年由于公司对猪价走势的判断失误，存货减值较大。2022 年将充分享受猪价下降带来的红利，盈利迎来反转。 肉制品转型升级，探索预制菜行业发展机遇：肉制品转型升

5、级，探索预制菜行业发展机遇：2021 年公司肉制品部门销量 155.76 万吨，实现营业收入 273.51 亿元，营业利润58.07 亿元，分别同比-2.66%/+0.91%。自 90 年代以来，公司肉制品业务不断创新，推出了双汇王中王，玉米热狗肠等一系列爆品，至今仍畅销不衰。但是由于休闲肉制品品类竞争加剧，公司肉制品销量自 2014 年以来到达平台期。公司在肉制品方面继续坚持“两调一控”方针，推新品调结构，控成本稳价格；拓新渠扩网络，深化渠道运作，利用信息化加强终端管理，提升市场运作水平，推动规模提升。公司引导肉制品往餐桌场景延伸，目前预制菜行业正迎来发展风口。公司具备产能布局，原材料供应链

6、，品牌知名度和渠道等一系列优势。公司在预制菜行业积极布局，推出了速冻肉丸，方便自热米饭，啵啵袋，家宴礼盒等一系列产品。2022 年，公司肉制品业务有望实现量价齐升。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司是肉制品行业龙头公司，无论是营业收入还是净利润都与其他竞争对手拉开显著的差距；但是由于过去成长性不足，收入和利润又受到猪价周期的影响波动较大，市场给予公司一定的估值折价。公司市场竞争地位稳固，经营性净现金流稳定，每年的分红比率大于 50%，未来随着预制菜行业快速发展，公司有望在预制菜行业实现品类突破，迎来新的成长阶段。在目前的估值水平下，公司股价具备安全边际，近期疫情反复，公司受益明 -

7、0.3404-0.2605-0.1807-0.1008-0.02100.058921-5 21-6 21-7 21-8 21-9 21-1021-1121-12 22-1 22-3 22-4 22-5双汇发展沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 显，同时屠宰业务预计将从二季度开始回归正常，短期具备利润弹性。我们预计公司 20222024 年 EPS 分别为 1.74/1.87/2.01 元，对应 PE 分别为 17/16/15 倍，维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：新冠疫情持续时间超预期；猪肉价格波动超预期；新产品推广不达预期；内部营销改革不及预期；公司治理结构风险；

8、食品安全风险。 Table_Forcast1 预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 66798 63508 73036 78901 增长率(%) -10 -5 15 8 归母净利润（百万元） 4866 6012 6471 6963 增长率(%) -22 24 8 8 摊薄每股收益（元） 1.40 1.74 1.87 2.01 ROE(%) 21 25 21 18 P/E 22.47 17.41 16.17 15.03 P/B 4.79 4.30 3.40 2.77 P/S 1.64 1.65 1.43 1.33 EV/EBITDA 14.68 1

9、2.52 10.86 9.23 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 zWcZjZmXkZnVnZpYnVbRcMaQtRpPpNsQfQnNrMiNmNnO8OqQvMwMpNoRxNpPmP证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 肉制品行业龙头，产业链优势突出 . 6 1.1、 创新引领发展，开创中国肉类第一品牌 . 6 1.2、 屠宰收入占比较大，肉制品贡献主要利润 . 8 2、 屠宰部门：回归正常轨道，贡献业绩弹性 . 12 2.1、 我国猪肉消费由量往质的提升，从而推动行业集中度的提升 . 13 2.2、 屠宰头均净利的核心：生猪和猪肉的价差 .

10、16 2.3、 多措并举平抑猪周期对利润的影响 . 18 2.4、 2022 年屠宰部门利润有望反转 . 21 3、 肉制品稳定基本盘，探索第二增长曲线 . 24 3.1、 我国肉制品行业结构不断升级. 26 3.2、 加强产品创新，加大营销投入，转型上餐桌 . 27 3.3、 预制菜有望打开第二成长曲线. 29 3.4、 量利齐升，肉制品盈利有望创新高 . 33 4、 盈利预测与评级 . 34 5、 风险提示 . 35 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：公司逐渐从肉联厂成长为全国最大肉制品加工企业 . 6 图 2：公司股权结构（截至 2021-12-3

11、1） . 7 图 3：公司肉制品产品展示 . 9 图 4：公司部分生鲜产品展示 . 10 图 5：肉制品收入稳定，屠宰波动较大（亿元） . 10 图 6：营业利润主要来源于肉制品分部（亿元） . 10 图 7：公司收入总体呈稳定增长 . 11 图 8：2020 年公司归母净利润达到峰值 . 11 图 9：公司屠宰业务分析框架 . 12 图 10：屠宰分部单季度收入及增速（亿元） . 12 图 11：屠宰分部单季度利润及增速（亿元） . 12 图 12：我国居民肉类消费以猪肉为主（千克） . 13 图 13：我国猪肉人均消费量及增速（千克） . 13 图 14：生猪定点屠宰量及占比（亿头） .

12、13 图 15：公司作为屠宰行业龙头市占率约 3% . 13 图 16：公司生猪屠宰及冷分割生产线 . 14 图 17：公司仪器设备先进 . 14 图 18：全国年出栏量在 1-49 头的小型生猪饲养场数量大幅下降（万户） . 16 图 19：不同规模生猪饲养场数量变化（万户）-以年出栏量划分 . 16 图 20：生猪及猪肉价格走势（元/千克） . 16 图 21：生猪和猪肉价格同比增速 . 16 图 22：头均价差变动情况（元） . 17 图 23：固定资产占总资产比重 . 17 图 24：公司每年折旧摊销金额（亿元） . 17 图 25：2015-2017 年生猪及猪肉价格（元/千克） .

13、 18 图 26：2015-2017 年生猪及猪肉价格变动 . 18 图 27：双汇工业布局和市场网络 . 19 图 28：双汇品牌特约店. 19 图 29：双汇自有的物流公司 . 19 图 30：我国猪肉当月进口量及同比增速 . 20 图 31：进口猪肉和国内猪肉价格对比（元/千克） . 20 图 32：公司进口冻肉采购金额变化情况 . 20 图 33：猪价一路上涨，公司利润稳中有升 . 20 图 34：公司期末存货价值及猪肉价格变动 . 21 图 35：屠宰分部对外收入及增速（亿元） . 22 图 36：屠宰分部营业利润及增速（亿元） . 22 图 37：猪肉价格变动走势（元/千克） .

14、22 图 38：屠宰分部单季度利润及增速（亿元） . 23 图 39：公司期末存货（亿元） . 23 图 40：屠宰分部单季度利润与猪价变动情况 . 23 图 41：公司单季度资产减值损失与猪价变动情况 . 24 图 42：公司包装肉制品销量及增速（万吨） . 24 图 43：肉制品部门收入及利润情况（亿元） . 24 图 44：公司肉制品业务分析框架 . 25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：肉制品分部单季度收入及增速（亿元） . 25 图 46：肉制品分部单季度利润及增速（亿元） . 25 图 47：肉制品吨均价格（元） . 25 图 48：肉制品吨均利润（元）

15、. 25 图 49：肉制品业务不断创新，推出一系列明星单品 . 26 图 50：预制菜行业不同的分类方式 . 29 图 51：预制菜行业规模变化 . 29 图 52：新注册的预制菜相关企业数量 . 29 图 53：双汇熟食，国潮盛宴 . 31 图 54：双汇熟食 2.0 门店样板 . 31 图 55：公司历年生产人员（人） . 31 图 56：公司历年销售人员（人） . 31 图 57：公司近几年支付给职工的现金流变化情况 . 32 图 58：明星效应+综艺赞助+社交游戏+直播带货 . 32 图 59：肉制品单季度吨均价格及增速（万元） . 33 图 60：公司近年来提价情况梳理 . 33 图

16、 61：公司经营性净现金流及增速（亿元） . 34 图 62：公司年度分红金额及分红比例 . 34 表 1：公司 30 多年的发展历程大致可分为四个阶段 . 6 表 2：公司董事会及管理层部分重要成员简介 . 8 表 3：公司业绩增长可分为四个阶段 . 10 表 4：屠宰行业三种产品形态的特点对比 . 14 表 5：我国出台的屠宰行业相关法律法规 . 15 表 6：公司 2020 年定向增发募投项目（亿元） . 21 表 7：部分休闲肉类制品 . 27 表 8：公司近年来进行的新品尝试 . 28 表 9：保守预测 2021-2026 年预制菜行业规模 CAGR 为 15% . 30 表 10：

17、肉制品行业各公司收入及利润对比（亿元） . 34 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 肉制品行业龙头，产业链优势突出肉制品行业龙头，产业链优势突出 1.1、 创新引领发展，开创中国肉类第一品牌创新引领发展，开创中国肉类第一品牌 公司前身为国营漯河肉联厂。上个世纪 90 年代，公司大胆引入日本先进的肉制品生产技术，高温肉制品火腿肠逐步成为中国第一品牌。2000 年开始引入国内第一条现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线，率先引入“冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营”的冷鲜肉模式，真正意义上开创了“中国肉类第一品牌” 。 图图 1：公司逐渐公司逐渐从肉联厂成长为全国最大肉制

18、品加工企业从肉联厂成长为全国最大肉制品加工企业 资料来源：公司官网，国海证券研究所 公司在体制改革上一直走在行业前列，公司董事长万隆为实际控制人。公司在体制改革上一直走在行业前列，公司董事长万隆为实际控制人。2006 年，双汇集团通过管理层 MBO 从国有企业变更为万隆等核心管理层间接控股的民营企业。经过多次整合优化，目前的股权结构为：公司控股股东罗特克斯持有双汇发展股权的 70.33%，另外还持有美国最大的猪肉养殖和屠宰加工企业史密斯菲尔德（Smithfield，简称 SFD）股权的 100%。 表表 1：公司公司 30 多年的发展历程大致可分为四个阶段多年的发展历程大致可分为四个阶段 发展

19、阶段发展阶段 描述描述 改革求生存改革求生存 （19841984- -19901990） 双汇的前身漯河肉联厂一度因为技术落后、产品单一导致连年亏损、濒临倒闭；1984 年城市经济体制改革下，肉联厂作为第一批改革试点企业，由河南省下放到漯河市，工厂面临自负盈亏面临自负盈亏； 彼时生猪价格还未放开，工厂按国家计划价格收不到生猪，双汇议价收购生猪议价收购生猪，打开了局面； 公司勇于改革，内外贸一起抓内外贸一起抓，国外市场搞外贸出口，国内市场搞多种经营，1986 年改造出口分割肉车间，1989 年新建牛肉出口生产分厂，产品远销前苏联、东南亚及港澳地区，不到 5 年的时间，成为当时中国最大的肉类出口基

20、地； 1984-1990 年，企业年销售收入从 1000 万元发展到 1 个多亿，从亏损到年创利润 500 多万元，从市政府的包袱企业变成利税大户，成为全省、全国肉类行业改革的典型。 创新谋发展创新谋发展 （19911991- -20002000） 20 世纪 90 年代，双汇引进日本、欧洲、美国先进的火腿肠生产线，实现由生变熟的深加工，完成结构转型升级；19921992 年双汇火腿肠问世年双汇火腿肠问世，标志着双汇肉制品深加工元年的开启，当年双汇产销量进入全国前三； 1994 年双汇与香港华懋集团合资建设了亚洲最大的肉制品加工项目，并通过双汇食品城一二期工业项目兼并了漯河市罐头厂、四川绵阳肉

21、联厂、内蒙古集宁肉联厂等，产销量迅速产销量迅速发展壮大发展壮大；1997 年，国家统计证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 局、经贸委公布“全国最大工业企业最优 500 强评价排序” ，双汇列 107 位，屠宰和肉类加工业第 1 位； 在改革开放的特殊阶段，公司抓住国内人口红利，选择了适合国情的高温肉制品迅速做大规模，实现了企业集团化，产品名牌化。1991-2000 年双汇肉制品年产量从不到 1 万吨增至 30 多万吨，生猪年屠宰量从 20多万头发展到 200 多万头，年销售收入从不到 2 亿元发展到 60 多亿元，成为中国最大的肉类加工基地成为中国最大的肉类加工基地。 竞争上规模竞

22、争上规模 （20012001- -20102010） 2000 年双汇借鉴发达国家的发展模式，引进了国内第一条现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线，率先把冷鲜肉模式引入国内，冷鲜肉模式引入国内，开创了国内肉类品牌化的先河； 双汇制定了“六大区域发展战略” ，由河南扩展到全国布局由河南扩展到全国布局，实现了“建立一个工厂，开发一片市场” ，产业集群效益大幅提高； 在此阶段双汇肉类年产销量从 50 万吨发展到 300 多万吨，年销售收入从 60 亿元发展到 500 亿元，成为中国最大、世界领先的肉类供应商。 走向国际化走向国际化（20112011- -今）今） 新世纪的第二个十年，双汇加快了国

23、际化步伐，制定了销售超千亿的计划和百厂超百亿的“双百”目标“双百”目标，提出了企业由速度效益型向安全规模型转变，产品由高中低档全覆盖向中高档转变，由国内企业向国际化转变，实现在更大规模、更高水平上的发展； 2013 年 9 月，双汇以 71 亿美元并购美国史密斯菲尔德并购美国史密斯菲尔德，二者实现强强联合，优势互补；由双汇国际更名的万洲国际整合了中国、美国、欧洲的业务，并于 2014 年 8 月 5 日在香港成功上市； 2019 年上市公司双汇发展吸收合并双汇集团圆满完成； 2020 年非公开发行股票募集资金 70 亿元完善产业链和推动工业升级，进一步推动公司规模化发展。 资料来源：公司官网，

24、大河报，齐鲁晚报，国海证券研究所 港股上市企业万洲国际间接持有罗特克斯 100%股权。而万洲国际的实际控制人为兴泰集团，兴泰集团是公司及其关联方的员工持股平台，其最大受益人系公司董事长万隆，直接及间接持有的受益份额比例约为 45.55%。公司核心管理层基本都是从基层做起，从内部选优提拔，管理团队基本保持稳定。 图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021-12-31） 资料来源：Wind，公司公告，万洲国际公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表表 2：公司董事会及管理层部分重要成员公司董事会及管理层部分重要成员简介简介 姓名姓名 职务职务 年龄年龄

25、 任职任职时间时间 主要履历主要履历 万隆 董事长 82 2012-08 曾任河南省漯河市肉类联合加工厂厂长.中国肉类协会常务理事,高级顾问,在肉类加工行业拥有逾 40 年经验.现任罗特克斯有限公司董事,万洲国际有限公司执行董事,董事局主席兼行政总裁,公司董事长,亦担任公司若干附属公司的董事 万宏伟 副董事长 董事 49 2018-08 曾任双汇集团香港分公司主任,双汇集团进出口公司副经理,双汇集团董事长秘书,万洲国际有限公司公关关系部经理,万洲国际有限公司董事长助理.现任万洲国际有限公司董事长助理和公司副董事长 马相杰 董事 总裁 50 2017-12 曾任公司技术中心研发员,香辅料分厂厂长

26、,漯河双汇海樱调味料食品有限公司总经理,漯河天瑞生化有限公司总经理,生鲜品事业部生产副总经理,综合事业部总经理,漯河双汇食品销售有限公司董事总经理,生鲜品事业部总经理,公司副总裁.现任雄域投资有限公司,兴泰集团有限公司,运昌控股有限公司,悦昌企业有限公司,漯河汇盛生物科技有限公司和漯河汇盛药业有限公司董事,万洲国际有限公司执行董事,公司总裁,董事,亦担任公司若干附属公司的董事长和董事 郭丽军 董事 52 2021-08 曾任河南省漯河市肉类联合加工厂财务处会计,漯河连邦化学有限公司 PVDC 公司财务部主任,河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司财务中心副主任,主任和财务总监,双汇发展常务副总裁

27、,万洲国际有限公司副总裁,财务总监.现任万洲国际有限公司执行董事,常务副总裁兼首席财务官(CFO),亦担任万洲国际有限公司若干附属公司董事,悦昌企业有限公司和运昌控股有限公司董事 刘松涛 常务副总裁 财务总监 46 2017-12 1976 年出生,本科学历,中共党员.曾任公司财务总监.现任雄域投资有限公司,兴泰集团有限公司,运昌控股有限公司,悦昌企业有限公司,昌建控股集团有限公司,漯河双汇物流投资有限公司及其附属公司和漯河汇盛药业有限公司董事,公司常务副总裁兼财务总监,亦担任公司若干附属公司董事长和董事 张立文 副总裁 董事会秘书 52 2015-08 曾任杜邦双汇漯河食品有限公司,杜邦双汇

28、漯河蛋白有限公司总经理.现任雄域投资有限公司,兴泰集团有限公司董事,公司副总裁兼董事会秘书 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 1.2、 屠宰收入占比较大，肉制品贡献主要利润屠宰收入占比较大，肉制品贡献主要利润 公司的业务核心分为两块：屠宰业和肉类加工业。公司的业务核心分为两块：屠宰业和肉类加工业。主要产品为生鲜产品及包装肉制品，公司在全国 17 个省（市）建有 30 个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年加工肉制品 200 多万吨、单班年屠宰生猪 2,300 多万头的生产产能。 并且公司围绕着业务核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业（火腿肠用的 PVC 包装等） 、商业

29、，配套发展外贸业（冻肉贸易） 、调味品业（制作肉制品所需要的调味品）等，形成了产业集群，实现协同效应。 公司包装肉制品的产品主要包括：火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类等品类。王中王作为公司明星产品，畅销多年，深受消费者喜爱；辣吗？辣、火炫风、无淀粉王中王、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、Smithfield 品牌产品等为公司近年推出的新产品。此外公司还在中式酱卤熟食、中式菜肴等方面进行探索和尝试。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 3：公司肉制品产品展示公司肉制品产品展示 资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司的生鲜产品以冷鲜肉为主。公司引进了世界一流技术

30、水平的屠宰与冷分割生产线，采用冷却排酸、冷分割加工工艺，精细化分割满足消费者的多种需求，生产出的冷鲜肉肉品新鲜、质嫩味美、营养健康、安全卫生，通过全程冷链运输销往全国。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 4：公司部分生鲜产品展示公司部分生鲜产品展示 资料来源：公司公告，国海证券研究所 根据公司披露的分部报告，2021 年，公司肉制品分部实现营业收入 273.5 亿元，营业利润 58.1 亿元。屠宰分部实现对外营业收入 344.8 亿元，营业利润 0.93亿元。屠宰部门收入体量高于肉制品，但是营业利润率较低。并且从历史上看，屠宰部门的收入和利润波动都比较大。公司利润来源主要

31、是肉制品分部。 除了两个核心业务部门，公司的其他分部主要包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰及销售、商业零售、调味料及包装物的生产销售、金融服务等业务。2021 年对外收入 49.7 亿元，实现利润 1.32 亿元。 图图 5：肉制品收入稳定，屠宰波动肉制品收入稳定，屠宰波动较大（亿元）较大（亿元） 图图 6：营业营业利润主要来源于肉制品利润主要来源于肉制品分部（亿元）分部（亿元） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 从公司历史财务数据的表现来看，业绩增长的情况主要分为以下几个阶段： 表表 3：公司公司业绩增长业绩增长可分为四个阶段可分为四个阶段 发展阶段发展阶段

32、收入收入情况情况 利润利润情况情况 说明说明 快速发展期快速发展期 20032003- -20102010 年年 71.8 亿 -363.1 亿 CAGR +26.1% 2.6 亿 -11.6 亿 CAGR +23.6% 受益于行业快速发展，公司全国化扩张，肉制品大单品持续推出，收入和利润均快速增长。但是当时屠宰工厂主要在集团，还不在上市公司体内，屠宰和肉制品部门还不能充分展现协同效应，净利润率水平较低。 整体上市期整体上市期 20112011- -20132013 年年 358.3 亿 -449.5 亿 CAGR +12.0% 13.3 亿 -38.6 亿 CAGR +70.1% 2011

33、年，公司受到瘦肉精事件影响，收入和利润短暂下滑。2012 年，公司通过增发换股方式，将双汇集团旗下资产整体注入上市公司，减少关联交易，净利润率明显提升。另外叠加公司从食品安全事件中恢复，收入和利润都实现了快速增长。 平稳发展平稳发展 中美协同期中美协同期 20142014- -20182018 年年 457.0 亿 -489.3 亿 CAGR +1.7% 40.4 亿 -49.1 亿 CAGR +5.0% 随着我国猪肉消费量进入成熟阶段，公司业绩增长进入平台期，营业收入随着猪价的周期波动，净利润随着集团收购 SFD 之后，中美之前协同效应发挥作用，利润率稳中有升。 阶段性业绩阶段性业绩 快速增

34、长快速增长期期 20192019- -20202020 年年 603.5 亿 -739.4 亿 CAGR +22.5% 54.4 亿 -62.6 亿 CAGR +15.0% 2018H2 非洲猪瘟蔓延、公司作为具备全国产能布局均衡，冷链运输能力完善的公司，屠宰业务收入和利润快速增长。2020 以来新冠疫情肆虐，公司肉制品销量提升，并且 2019 年底进行肉制品提价，迎来阶段性的业绩快速增长。 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2021 年，我国生猪价格超预期波动，公司对冻品节奏把握出现偏差，冻肉库存计提减值较多，业绩有所回落。202

35、1 年，公司实现营业收入 667.98 亿元，同比减少 9.7%，净利润 48.66 亿元，同比下降 22.2%。2022 年公司业绩有望迎年公司业绩有望迎来反转。来反转。 图图 7：公司收入总体呈稳定增长公司收入总体呈稳定增长 资料来源：Wind，国海证券研究所 图图 8：2020 年公司归母净利润达到峰值年公司归母净利润达到峰值 资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2、 屠宰部门：屠宰部门：回归正常轨道回归正常轨道，贡献业绩弹性，贡献业绩弹性 公司屠宰部门的盈利模式主要分为两块：1）国内屠宰业务：模式是通过购入生猪，然后屠宰，生产成冷鲜肉进

36、行销售。2）进口业务：进口猪肉贸易，赚取国内外的猪肉价差。 图图 9：公司屠宰业务分析框架公司屠宰业务分析框架 资料来源：公司公告，国海证券研究所 与传统公司的报表分析不同，公司屠宰部门的收入等于生鲜冻品对外销量，乘以平均猪肉价格。而猪肉价格随行就市，波动较大，因此营业收入增速不能反应公司的经营水平。国内屠宰业务的核心盈利指标是屠宰量和头均净利。国内屠宰业务的核心盈利指标是屠宰量和头均净利。进口业务的盈利则更为复杂，会随着中美猪肉价差、进口量、进口时点和对外销售时点等因素的不同而发生变化。 图图 10：屠宰屠宰分部单季度收入及增速（亿元）分部单季度收入及增速（亿元） 图图 11：屠宰屠宰分部单

37、季度分部单季度利润利润及增速（亿元）及增速（亿元） 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 国内业务的屠宰量主要受到如下几个因素影响：国内猪肉消费量，公司屠宰业务的市场份额和猪价周期。而屠宰的头均净利主要受到猪周期的影响。 屠宰部门进口贸易国内屠宰量消费总量行业集中度猪价周期头均价差猪肉价格终端需求生猪价格供给博弈费用分摊屠宰量产能投资-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020

38、Q32021Q12021Q32022Q1屠宰分部单季度收入yoy-300%-200%-100%0%100%200%-6-4-2024682015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1屠宰分部单季度利润yoy证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2.1、 我国猪肉消费由量往质的提升我国猪肉消费由量往质的提升，从而推动行，从而推动行业集中度的提升业集中度的提升 从中国居民的肉类消费结构来看，猪肉始终占据主导地位，国内非洲猪瘟疫情发生前，中国人均猪肉消费量

39、占中国人均肉类消费量在 60%左右，保持相对稳定。虽然 2019 年、2020 年受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪供应量大幅减少，猪肉价格大幅攀升，国内猪肉消费量有所下滑。但是从长期发展趋势看，我国猪肉消费总量稳中有升。 图图 12：我国居民肉类消费以猪肉为主（千克）我国居民肉类消费以猪肉为主（千克） 图图 13：我国猪肉人均消费量我国猪肉人均消费量及增速（千克）及增速（千克） 资料来源：Wind，国家统计局，国海证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，国海证券研究所 我国未来猪肉消费的趋势是品我国未来猪肉消费的趋势是品质的提升质的提升，然而过于分散的屠宰行业监管难度大，然而过于分散的屠宰行业

40、监管难度大。我国的生猪屠宰行业一直是食品安全监管的难点和重点。1998 年以来，政府部门几乎每年都要出台屠宰行业管理政策。与发达国家相比，我国生猪屠宰行业集中度低，机械化屠宰普及率低，检验设施和设备不全，给公众健康带来隐患。 2021 年，我国定点屠宰场的屠宰量占比仅为 44.14%。公司作为屠宰行业龙头，2021 年生鲜产品销量 163.25 万吨，占去年我国猪肉消费量的 3.00%。 图图 14：生猪定点屠宰量及占比（生猪定点屠宰量及占比（亿亿头）头） 图图 15：公司作为屠宰行业龙头市占率公司作为屠宰行业龙头市占率约约 3% 资料来源：Wind，农业部，国海证券研究所 资料来源：Wind

41、，美国农业部，国海证券研究所（注：市占率计算分母为国内猪肉消费量） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 由于消费习惯的问题，目前我国居民消费的猪肉主要以热鲜肉为主，即每天凌晨屠宰好的白条肉，经过分割，直接在农贸市场上进行销售。但是由于从生猪屠宰到消费者实际到手，往往经过了 7-8 个小时甚至更长的时间，难以控制微生物的生长繁殖。 而欧美等发达国家主要以冷鲜肉为主。冷鲜肉是指按照严格的兽医卫生检疫制度进行检疫检验的健康生猪，屠宰后进行迅速冷却处理，使胴体温度（以后腿肉中心为测量点）在 24 小时内降为 04，并在该低温条件下，经解僵、排酸、成熟等过程后，在 1015的车间内进行分割

42、加工而制得的冷却猪肉。2018 年，国内发生非洲猪瘟疫情后，为控制疫情蔓延，政府出台了一系列相关政策及举措，并且持续加大力度打击违规屠宰、淘汰不规范屠宰企业，提升屠宰行业整体规范水平，猪肉产业链向“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”方向加快发展。长期来看，有利于规模化、规范化及标准化水平较高的屠宰企业发展。 表表 4：屠宰行业三种产品形态的特点对比屠宰行业三种产品形态的特点对比 分类分类 工艺特点工艺特点 保存时间保存时间 产品特点产品特点 销售渠道销售渠道 消费占比消费占比 热鲜肉 屠宰后常温销售 1-2 日 易腐败变质，没有经过排酸过程， 口感和营养价值欠佳 农贸市场 60% 冷冻肉 屠宰后-

43、25冻结、 -18条件下储存 6-12 月 保质期时间长，解冻后营养成分流失 较多，口感较差 餐厅、工厂等 大客户 25% 冷鲜肉 屠宰后 0-4排酸、 储存以及销售 3-7 日 肉质鲜嫩味美，营养成分保存较好， 售价较高 超市、专卖店、 零售店 15% 资料来源：肉制品联盟，生鲜食材，国海证券研究所 作为屠宰行业龙头，公司采用国际标准的屠宰工艺和完善的检验体系，引进欧美的先进加工设备，采用世界先进的冷分割加工工艺，经过 18 道检验，胴体加工前先进行快速冷却、再进行缓慢冷却，使肌肉经过自然成熟过程，并在低温环境下进行精细分割，抑制微生物的生长繁殖，延长冷鲜肉的保质期，使产品品质高于大多数同行

44、业企业的同类产品。 图图 16：公司公司生猪屠宰及冷分割生产线生猪屠宰及冷分割生产线 图图 17：公司仪器设公司仪器设备先进备先进 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表表 5：我国我国出台的屠宰行业相关法律法规出台的屠宰行业相关法律法规 年份年份 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 1966 国内贸易部 家畜定点屠宰管理规定 规定只有获得屠宰许可证的企业才有资格屠宰家畜，全面实行家畜定点屠宰制度 1997 国务院 生猪屠宰管理条例 国家对生猪实行定点屠宰、集中检疫、统一纳税、分散经营的制度，国务院商品流通行政主管部门负责主管 2007

45、国务院 国务院关于促进畜牧业持续健康发展的意见 推行屠宰加工企业分级管理制度，开展畜禽企业资质等级认定工作，扶优扶强 2008 国务院 生猪屠宰管理条例修订版 进一步完善生猪定点屠宰管理和监督制度，增加了“产品追溯”和“分级管理”等要求 2008 商务部 生猪屠宰管理条例实施办法 生猪屠宰管理条例的具体实施办法，由商务部负责全国生猪屠宰行业的管理工作 2009 商务部 全国生猪屠宰行业发展规划纲要（2010-2015） 从行业集中度、技术管理水平、肉品结构、冷链物流、淘汰落后产能等方面提出了具体目标 2012 工信部 肉类工业“十二五”发展规划 淘汰行业落后产能，提升行业集中度 2013 农业

46、部 关于做好畜禽屠宰职责调整过渡期有关工作的通知 严厉打击私屠滥宰，实现与职责调整后畜禽屠宰监管工作新体制的平稳过渡 2016 农业部 全国生猪生产发展规划（2016-2020 年）的通知 加快构建生猪产业、生产、经营体系，引导屠宰企业兼并重组，推进产业链和价值链建设，降低生猪产品流通产品 2016 农业部 关于加强屠宰行业管理 保障肉品质量安全的意见 到 2020 年基本形成权责一致、分工明确、运行高效的屠宰环节质量安全监管体系，规模以上屠宰企业基本建立质量安全控制体系，屠宰环节肉品质量安全抽检合格率稳定在 97%以上，生猪代宰率下降 10%以上，生猪屠宰场“小、散、乱”的状况得到基本改善

47、2018 农业部 关于开展打击私屠滥宰 防控非洲猪瘟 保证生猪品质安全专项治理行动的通知 结合非洲猪瘟的防控实际，在风险较大的重点市县深入开展生猪屠宰行业清理整治行动；联合生态环境部门，加大屠宰资格清理，加大提质力度，加快屠宰行业转型升级；对非洲猪瘟疫区、受威胁区有违法违规行为的小型生猪屠宰场点一律要求停业限期整改，整改仍不达标的坚决予以取缔 2019 国务院 关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 加快屠宰行业提档升级，开展生猪屠宰标准化创建，加快小型生猪屠宰厂撤停并转；严格执行生猪屠宰环节非洲猪瘟自检和驻场官方兽医制度，对不符合检疫检测要求的屠宰厂依法限期整改，整改不到位的责令关停 2020

48、发改委 关于支持民营企业发展生猪生产及相关产业的实施意见 支持生猪养殖、屠宰、加工等龙头企业通过联合、收购和订单合同等方式，在省域或区域管理范围内加快全链条生产发展，引导大型养殖企业配套发展生猪屠宰加工业，在东北、华北、黄淮海、中南、西南等生猪养殖量大的地区就近配套建设屠宰加工产业，实现生猪主产区原则上就地就近屠宰，形成养殖与屠宰加工相匹配的产业格局 资料来源：国务院、商务部、工信部、农业部、发改委等官网，国海证券研究所 另外，我国生猪养殖规模化集中化发展的趋势也较为明显。由于环保的压力，以及非洲猪瘟疫情之后对生猪养殖技术提出了更高的要求。我国中小散户养殖场不断退出，大规模生猪养殖场不断增加。

49、生猪养殖业的集中也有利于生猪屠宰行业的集中。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 18：全国全国年出栏年出栏量在量在 1-49 头头的小型的小型生猪饲养场生猪饲养场数量大幅下降数量大幅下降（万户）（万户） 图图 19：不同规模不同规模生猪饲养场生猪饲养场数量变化（万户）数量变化（万户）-以以年出栏量划分年出栏量划分 资料来源：Wind，中国畜牧兽医年鉴，国海证券研究所 资料来源：Wind，中国畜牧兽医年鉴，国海证券研究所 过去，公司主要从专门从事生猪收购业务的猪贩子处收购生猪，在猪价快速上涨之时，个体生猪养殖散户和猪贩子难免通过惜售等抬高收购价格，导致公司生猪收购的量和成本

50、波动较大。随着未来专业大型生猪养殖企业占比越来越高，生猪的收购产业链将缩短，交易成本下降。2022 年 1 月，公司先后和河南牧原股份和江西正邦科技签订战略合作框架协议，有助于完善产业链、提升价值链、打通供应链，提高产品质量、效益和市场竞争力，实现合作共赢、共同高质量发展。 2.2、 屠宰头均净利屠宰头均净利的核心：生猪和猪肉的价差的核心：生猪和猪肉的价差 由于国内屠宰业务的盈利模式是收购生猪，销售猪肉，因此生猪价格和猪肉价格之差，是屠宰盈利的核心要素。 图图 20：生猪及猪肉价格走势（元生猪及猪肉价格走势（元/千克）千克） 图图 21：生猪和猪肉价格同比生猪和猪肉价格同比增速增速 资料来源：

51、Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 从上面两张图，似乎可以看到生猪价格和猪肉价格是同向变动。但是其实屠宰可赚的价差很小，微小的差异构成利润的波动。如果假设一头猪体重为 100kg，屠宰出肉率为 70%，则头均价差头均价差=猪肉价格猪肉价格*70kg-生猪价格生猪价格*100kg，得到如下图。屠宰业务的头均价差一般情况下在 50 元150 元之间波动。但是在非洲猪瘟疫情的极端影响下，最低达到-300 元以下，最高超过 300 元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图 22：头均价差头均价差变动情况变动情况（元）（元） 资料来源：Wind，国海证券研究

52、所 为什么会有头均价差的波动？因为引起猪价大周期波动的主要原因通常是供给，为什么会有头均价差的波动？因为引起猪价大周期波动的主要原因通常是供给，需求是相对稳定的。需求是相对稳定的。当由于供给收缩导致生猪出栏减少，生猪价格快速上涨时，猪肉价格往往跟不上生猪价格的上涨速度。尤其是如果面临行业消费淡季的时候，下游猪肉消费需求量受猪价上涨抑制，猪肉价格无法快速传导。中间的屠宰环节的利润首先受到影响。 图图 23：固定资产占总资产比重固定资产占总资产比重 图图 24：公司每年折旧摊销金额公司每年折旧摊销金额（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国海

53、证券研究所 例如 2015 年 3 月，由于环保禁养以及生猪养殖持续亏损，产能出清供给减少，生猪价格从 11.60 元/公斤左右一路上涨至 21.2 元/公斤，上涨幅度 82.8%，而同期猪肉价格仅上涨 48.4%左右，屠宰部门盈利减少。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 25：2015-2017 年生猪及猪肉价格（元年生猪及猪肉价格（元/千克）千克） 图图 26：2015-2017 年生猪及猪肉价格变动年生猪及猪肉价格变动 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 需要说明的是，这个头均价差并不等于公司实际的屠宰头均利润。因为 1）随着猪周

54、期的波动，猪的平均体重会发生变化。通常在猪价上涨过程中，农户惜售，猪的体重一般超过 100kg。当猪价快速下跌时，农户加速生猪出栏，平均体重会下降。2）屠宰头均利润还要考虑人工费用，固定资产折旧，销售管理费用等摊销的影响。当猪肉价格快速上涨时，生猪收购量下降，公司的屠宰量也相应下降，对应的单头猪的固定费用摊销也会上升。因此猪周期对公司头均利润的实际影响更大。 2.3、 多措并举平抑猪周期对利润的影响多措并举平抑猪周期对利润的影响 经过三十多年的发展，公司已经具备了多种方式平抑猪价周期对屠宰业务利润的扰动。 1）全国化的产能和市场布局全国化的产能和市场布局，提升猪肉收购的半径，提升猪肉收购的半径

55、。与区域小屠宰企业不同，公司全国化布局可以保证生猪来源的稳定。截至 2021 年末，公司已在在全国17 个省（市）建有 30 个现代化肉类加工基地和配套产业。包括河南、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、浙江、广西、湖北、安徽、云南、陕西等屠宰及肉类加工行业的重要地域，生猪资源丰富，肉类消费潜力较大。 2）高效的渠道网络，提升经营效率。）高效的渠道网络，提升经营效率。公司生鲜产品主要通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等多渠道立体销售。截至 2021 年末，公司共有经销商 18,947 家，拥有遍布全国的一百多万个销售网点，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至，可

56、以加快猪肉价格的传导。 为配套公司生鲜产品的运营，万洲国际旗下设立了全资子公司双汇物流。双汇物流是国内大型专业化公路冷藏物流公司，国家 AAAA 级物流企业。目前，双汇物流拥有冷库 20 多万吨，常温库、配送库 185600 平方米，铁路专用线 4 条，自有车辆 1200 余台，整合社会车辆 9000 余台，日运能达到 13000 吨以上，年发运量突破 400 万吨。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 27：双汇工业布局和市场网络双汇工业布局和市场网络 资料来源：公司官网 图图 28：双汇双汇品牌品牌特约店特约店 图图 29：双汇双汇自有的自有的物流物流公司公司 资料来源

57、：公司官网 资料来源：公司官网 3）公司与控股股东罗特克斯形成强大的国际采购优势，具有良好的国际采购公司与控股股东罗特克斯形成强大的国际采购优势，具有良好的国际采购协同效应，能有效利用全球资源，提高企业竞争力。协同效应，能有效利用全球资源，提高企业竞争力。 由于养殖效率，饲料成本等差异，我国的猪肉价格远高于欧美国家，美国猪肉价格与中国价格存在 10 元/千克左右的差距。2015 年中国一共进口 87.5 万吨鲜冻猪肉，来源遍布欧洲、北美、南美等国家。进口猪肉与国内消费相比占比微乎其微。 由于中美猪肉养殖和屠宰检验检疫的不同要求，从美国进口的猪肉比例一直较低。2013 年 9 月，当时的双汇国际

58、（后改名为万洲国际）完成了对全球大型的证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 养猪及猪肉生产企业美国史密斯菲尔德食品公司（SFD）的收购，成为全球最大的生猪养殖、屠宰和肉制品加工企业。双汇国际完成对 SFD 收购后，推动了旗下三家工厂的升级改造，从养殖到屠宰环节全面符合中国的检验检疫标准，从此开始增加对美国猪肉的进口，中美协同作用开始逐步显现。 图图 30：我国猪肉我国猪肉当月当月进口量进口量及及同比同比增速增速 图图 31：进口猪肉和国内猪肉价格对比进口猪肉和国内猪肉价格对比（元（元/千克）千克） 资料来源：Wind，海关总署，国海证券研究所 资料来源：Wind，海关总署，国海证券

59、研究所 自 2015 年开始，公司从罗特克斯公司采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等。除了供给肉制品事业部，还可以对外出售赚取价差。每年进口冻肉的关联交易采购额从 8.86 亿增长到 93.21 亿。2015-2018 年，虽然我国生猪价格经历了一波上涨，但是公司整体利润保持平稳。 图图 32：公司进口冻肉采购金额变化情况公司进口冻肉采购金额变化情况 图图 33：猪价一路上涨，公司利润稳猪价一路上涨，公司利润稳中有升中有升 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 4）发展养殖平滑猪肉波动周期。）发展养殖平滑猪肉波动周期。2020 年，公司完成了非公开增发

60、，募集资金近 70 亿元，其中核心项目是 2 亿羽肉鸡养殖项目和 50 万头生猪养殖项目。公司历史上屠宰部门的盈利波动较大，尤其在猪价上涨周期，农户惜售，中间商（猪贩）联手抬价炒作，加剧供给紧张。当猪价下跌时，农户亏损惨重，对屠宰部门盈利向好怨声载道。屠宰行业常年与上游养殖行业博弈，利益矛盾突出。非洲猪瘟疫情发生后，我国生猪养殖行业的技术门槛将明显提高，加速行业整合。而养殖行业的整合必然会加大对于下游屠宰的议价权。公司需要抓住行业发展机遇，减少成本波动风险。公司目前在漯河有 30 万头生猪养殖规模，满足部分屠宰产能，使其成为盈利波动最小的子公司。但是如果养殖规模过大，则经营风险也会相应提升，反

61、而有可能加剧整体盈利波动。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 公司通过测算，认为自有猪源能够达到屠宰销量的 30%左右（公司 2021 年总屠宰量 1112 万头） ，能够平抑成本的波动，将整体盈利最大化。因此公司本次生猪养殖先规划 50 万头，验证可行性，未来有可能继续加大生猪养殖规模。公司拥有 20 年生猪养殖经验和多年肉鸡养殖经验，而且通过万洲国际控股的SFD 可以借鉴国外先进的养殖技术与防疫经验。 表表 6：公司公司 2020 年定向增发募投项目（亿元）年定向增发募投项目（亿元） 募投项目名称募投项目名称 计划投资计划投资 使用募集资金额使用募集资金额 项目地点项目地点

62、 项目内容项目内容 肉鸡产业化产能建设项目 45.2 33.3 河南周口 西华 1 亿羽肉鸡产业化产能建设项目 辽宁阜新 彰武 1 亿羽肉鸡产业化产能建设项目 生猪养殖产能建设项目 12.6 9.9 辽宁阜新 预计年出栏生猪 50 万头 生猪屠宰及调理制品技术改造项目 4.9 3.6 河南漯河 达产后生猪年屠宰产能约 150 万头 调理制品年产能约 4.53 万吨 肉制品加工技术改造项目 3.2 2.7 河南漯河 达产后年产肉制品约 6 万吨， 提升肉制品产品结构和生产线自动化程度 中国双汇总部项目 10.6 7.5 河南漯河 改善办公条件，提升总部信息化水平 补充流动资金 13.0 13.0

63、 主业原料采购成本增加，促进禽畜养殖业发展 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 5）淡储旺销，通过冻肉库存调节周期波动。）淡储旺销，通过冻肉库存调节周期波动。公司在猪价下跌周期中加大屠宰量，提升冻肉库存，待猪价上涨周期中，减少屠宰量，释放冻肉库存。这个传统方法是公司一直采用的调节手段。但是和进口冻肉一样，需要公司管理层对猪价周期有精准的判断。因为如果不是在猪价下跌的底部进行冻肉储备，后续猪价继续下跌，根据会计准则就有可能要计提冻肉减值损失，影响当期利润。这个因素导致了公司 2019-2021 屠宰部门利润的大幅波动。 图图 34：公司期末存货价值及猪肉价格变动公司期末存货价值及猪肉价

64、格变动 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 2.4、 2022 年屠宰部门利润有望反转年屠宰部门利润有望反转 公司过去屠宰部门的利润波动范围并不大，但是 2019-2021 年部门营业利润分别达到 19.11/15.81 亿元，主要是 2018 年非洲猪瘟疫情带来的超级猪周期和公司淡储旺销策略造成的结果。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-6142015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

65、2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1期末存货（亿元）猪价yoy证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 35：屠宰分部对外收入及增速（亿元）屠宰分部对外收入及增速（亿元） 图图 36：屠宰分部营业利润及增速（亿元）屠宰分部营业利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 2018 年 8 月底郑州工厂受非洲猪瘟影响停产六周，影响了屠宰量。国家启动禁止生猪跨省调运的政策，仅支持屠宰好的猪肉进行跨省调运。因此

66、在北方生猪主产区和南方沿海城市猪肉主销区产生了较大的价差。由于公司屠宰产能分布均衡，同时具备领先的冷链物流运输能力，2018Q4 公司屠宰部门利润提升明显。与此同时，公司加大了冻肉库存储备，2018 年底公司存货达到 42.3 亿元，较去年同期提升 13 亿元。2019 年进一步提升，到 2019 年底达到 88 亿元。 图图 37：猪肉价格变动走势猪肉价格变动走势（元（元/千克）千克） 资料来源：Wind，国海证券研究所 2019 年二季度开始，我国猪肉价格开始大幅上涨，并且远远突破了此前猪周期的上限，从 21 元左右上涨到最高 52.25 元（2020 年 8 月） 。公司的冻肉库存和进口

67、猪肉发挥了重要作用。公司屠宰部门盈利没有受到猪价上涨的负面影响。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%002000202021屠宰分部对外收入收入yoy-150%-100%-50%0%50%100%054200021屠宰分部营业利润利润yoy证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 图图 38：屠宰分部单季度利润及增速（亿元）屠宰分部单季度利润及增速（亿元） 图图 39：公司公司期末存货期末存货（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，国

68、海证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 2021 年的猪价周期快速回落，超出了公司预期。年的猪价周期快速回落，超出了公司预期。公司在 2021 年上半年，判断下半年旺季将出现猪价反弹。公司 2021 年中报库存 77.58 亿元，环比 Q1 的57.94 亿元环比大幅增加。2021 年下半年，猪价却快速下跌，从年中的 32.03元，下跌到年底的 25.72 元。造成国产冻品和进口肉猪肉出现亏损，导致生鲜冻品业务经营利润同比大幅下降。其中 2021 年计提存货减值损失 12.98 亿，其中 Q2 和 Q3 分别计提 4.38/9.62 亿，为历年最高。 图图 40：屠宰分部单

69、季度利润与猪价变动情况屠宰分部单季度利润与猪价变动情况 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 截止到 2022Q1，公司存货为 57.4 亿，回落到正常水平。并且由于 2022 年 3月 31 日，猪肉价格已经处于低位，公司已经基本充分计提了冻肉减值损失。今年屠宰部门将享受猪价下降期带来的红利：屠宰量上升和屠宰头均价差提升。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 图图 41：公司单季度资产减值损失与猪价变动情况公司单季度资产减值损失与猪价变动情况 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 3、 肉制品稳定基本盘，探索第二增长曲线肉制品稳定基本盘，探索第二增长曲线 公司是

70、我国肉制品行业龙头。公司是我国肉制品行业龙头。2021 年肉制品部门销量 155.76 万吨，实现营业收入 273.51 亿元，营业利润 58.07 亿元。 图图 42：公司包装肉制品销量及增速（万吨）公司包装肉制品销量及增速（万吨） 图图 43：肉制品部门收入及利润情况（亿元）肉制品部门收入及利润情况（亿元） 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 与屠宰部门类似，公司肉制品业务也可以拆分成两个核心要素：肉制品销量和与屠宰部门类似，公司肉制品业务也可以拆分成两个核心要素：肉制品销量和吨均净利。吨均净利。总体来看肉制品销量保持稳定，中长期的关键点在于公司是否能够

71、持续有新品爆品的推出；吨均净利主要受到产品均价、产品结构、原材料（主要是猪肉和鸡肉）等因素影响。 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%05000202021包装肉制品销量yoy-20%-10%0%10%20%30%05003002000202021收入利润收入yoy利润yoy证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 图图 44：公司公司肉制品肉制品业务分析框架业务分析框架 资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司肉制品业务收入总体基本保持稳定，利润随猪

72、肉价格变化有所波动。公司肉制品业务收入总体基本保持稳定，利润随猪肉价格变化有所波动。2014年以来公司的肉制品销量基本到达平台期，总量上一直没有明显的突破。但是2019 年以来，肉制品部门的盈利增长明显，主要由于产品结构升级，2019 年底以来的提价，疫情下家庭端需求有所增加等因素。 图图 45：肉制品分部单季度收入及增速（亿元）肉制品分部单季度收入及增速（亿元） 图图 46：肉制品分部单季度肉制品分部单季度利润利润及增速（亿元）及增速（亿元） 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 图图 47：肉制品吨均价格（元）肉制品吨均价格（元） 图图 48：肉制品吨均利

73、润（元）肉制品吨均利润（元） 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 肉制品部门肉制品销量消费需求新品推广吨均净利猪肉价格进口肉价格鸡肉价格其他辅料成本证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 3.1、 我国肉制品行业结构不断升级我国肉制品行业结构不断升级 受传统饮食习惯影响，国内肉类消费以鲜肉为主，肉制品消费量占肉类整体消费比例不高，肉类产品深加工率低于美国、日本、欧洲等国。但是，随着人们生活节奏加快，以及安全、健康、营养、高端的肉类产品消费需求日益凸显，我国肉类产品结构正在持续进行调整。肉制品因其易保存、易加工、安全健康、风味多样等特性不断迎合消费者

74、需求，未来随着肉制品加工工艺的不断提升，产品种类将更加丰富，市场前景广阔。 自 20 世纪 90 年代以来，公司肉制品业务不断创新，沿着场景延伸，口味拓展，品质升级等方向先后推出王中王、台式风味烤肠、玉米热狗肠、大肉块等一系列明星单品。带来公司肉制品业务的持续增长。双汇也成为高温肉制品行业的绝对龙头，成为品类的代表。 图图 49：肉制品业务不断创新，推出一系列明星单品肉制品业务不断创新，推出一系列明星单品 双汇火腿肠双汇火腿肠 双汇王中王双汇王中王 双汇双汇 香辣香脆肠香辣香脆肠 双汇台式双汇台式 风味烤肠风味烤肠 双汇双汇 玉米热狗肠玉米热狗肠 双汇双汇 润口香甜王润口香甜王 双汇双汇 Q

75、Q 趣儿趣儿 双汇双汇 泡面拍档泡面拍档 双汇双汇 弹脆弹脆 双汇双汇 大肉块大肉块 大众消费， 便利性需求 大众消费， 品质口味创新升级 大众消费，青少年为主， 休闲场景拓宽 口味创新 包装创新 场景拓展 品质再升级 资料来源：Wind，公司公告，公司官网，国海证券研究所 但是公司的高温肉制品主要的消费场景还是休闲、户外，出行等为主。这些场景下的肉制品行业的竞争愈发激烈，除了传统肉制品企业双汇发展、雨润食品、金字火腿、得利斯等，休闲食品品牌也将版图扩大了对肉制品的覆盖，推出了肉脯、肉肠、肉条等休闲食品，绝味，周黑鸭等休闲卤味制品亦与公司高温肉制品的消费场景有所重叠。 0

76、0700200400600800702000420052006200720082009200001920202021营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 表表 7：部分部分休闲休闲肉类肉类制品制品 品牌品牌 休闲肉制品休闲肉制品 产品展示产品展示 绝味食品 鸭脖 鸭肠 鸭舌等 周黑鸭 鸭脖 鸭锁骨 鸭翅 鸭头等 有友 泡椒凤爪 虎皮凤爪 无骨凤爪 无骨鸭掌等 来伊份 猪肉脯 手撕肉条 即食猪蹄 如意肠等 盐津铺子 脆

77、骨小肉枣 脆皮肠 炸炸肠 资料来源：绝味、周黑鸭、有友、来伊份、盐津铺子等品牌京东旗舰店，国海证券研究所 3.2、 加强产品创新，加大营销投入，转型上餐桌加强产品创新，加大营销投入，转型上餐桌 面对肉制品行业的变化，公司在肉制品方面继续坚持“两调一控”方针，推新品调结构，控成本稳价格；拓新渠扩网络，深化渠道运作，利用信息化加强终端管理，提升市场运作水平，推动规模提升。具体来看： 1、高温肉制品方面，公司通过加强产品口味研发，提升营养附加值等方式加、高温肉制品方面，公司通过加强产品口味研发，提升营养附加值等方式加大了对新产品的培育。大了对新产品的培育。公司 2019 年推出辣吗辣、火炫风等新产品

78、，受到市场欢迎。截至 2022 年，辣么辣、火旋风和丸子等新品年化销量已超两万吨；双汇筷厨、轻享鸡肉肠等年化销量超过 1 万吨。在低温肉制品方面，公司继续加强中美产品研发上的协同，推出里昂那香肠，冷切啤酒肠，美式热狗肠等新产品。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 表表 8：公司近年来公司近年来进行进行的新品尝试的新品尝试 分分类类 名称名称 产品展示图产品展示图 高温新产品 辣吗辣/ 双汇筷厨/ 智趣多鳕鱼肠/ 无淀粉王中王 低温新产品 美式热狗肠/ 猎人香肠/ 史密斯系列/厚切培根/ 马可波罗低温系列 休闲新产品 爽酷香肠/ 火炫风刻花香肠 植物蛋白产品 素食界手撕蛋白素肉/

79、 蛋白肉素火腿肠/ 蛋白肉素香肠/蛋白素肉 中式新产品 双汇熟食/ 鸿运当头/ 卤福斋系列 资料来源：万洲国际公告，国海证券研究所 2、虽然休闲肉制品领域竞争越来越激烈，但是在餐桌肉制品虽然休闲肉制品领域竞争越来越激烈，但是在餐桌肉制品即餐桌肉类预制即餐桌肉类预制菜菜领域还是一片蓝海。领域还是一片蓝海。公司也不局限于猪肉为主要食材，近年来，公司推出了鸡肉类、牛肉类和鱼肉类等肉制品，如香熏烤鸡、香辣鸡脆骨、酱卤牛肉、鳕鱼肠等产品，满足多元化的消费需求。近两年双汇一直在预制菜领域十分活跃，相继推出“双汇筷厨”“双汇尚菜馆”等预制菜产品上市招商，并和湖南新聪厨食品签订战略合作，发力预制菜市场。 证券

80、研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 3.3、 预制菜预制菜有望打开第二成长曲线有望打开第二成长曲线 预制菜指的是以农、畜、禽、水产品为原料，配以各类辅料，用现代化标准集中生产，经过分切、搅拌、腌制、成型、调味等环节预加工完成，再采用急速冷冻技术或其他保鲜技术保存的成品或半成品。按照食用方式来划分，预制菜可以分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。随着我国冷链技术水平的逐步完善，以及消费者对于食材新鲜度、口味的要求越来越高，预制菜也逐步过渡至工业加工程度较低、产品新鲜度高、后期可再自主调控口味但减轻现场制作负担的品类上，即配食品和即烹食品迎来了更快的发展。 图图 50：预制菜行业不

81、同的分类方式预制菜行业不同的分类方式 资料来源：淘宝网，大众点评，百度图片，国海证券研究所 据 NCBD 统计，2020 年我国预制菜行业市场规模约为 2527 亿元，2015-2020年 CAGR 为 31.2%。预制菜行业在餐饮以及居家消费的推动下迎来行业风口。据企查查数据，2020 年我国与预制菜相关的企业数量达 7.2 万家。 图图 51：预制菜行业规模变化预制菜行业规模变化 图图 52：新注册的预制菜相关企业数量新注册的预制菜相关企业数量 资料来源：NCBD，国海证券研究所 资料来源：天眼查，国海证券研究所 据我们测算，据我们测算，2026 年保守预测预制菜行业规模有望达年保守预测预

82、制菜行业规模有望达 4291 亿元，亿元，2021-2026年年 CAGR 达到达到 15%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 表表 9：保守预测保守预测 2021-2026 年预制菜行业规模年预制菜行业规模 CAGR 为为 15% 预制菜行业规模及增速测算预制菜行业规模及增速测算 关键关键 假设假设 中国餐饮规模 4.67 万亿元 食材占餐饮进货成本比例 40% 平均餐饮毛利率 55% 关键关键 变量变量 2021 年 2026 年 B 端渗透率 B 端占比 C 端占比 餐饮行业 复合增速 B 端渗透率 B 端占比 C 端占比 20% 80% 20% 5% 30% 70%

83、30% 需求需求 测算测算 2021 年 2026 年 预制菜行业 B 端规模 C 端规模 预制菜行业 B 端规模 C 端规模 2102 亿元 1681 亿元 420 亿元 4291 亿元 3219 亿元 1287 亿元 2021-2026 年预制菜行业规模 CAGR 2021-2026 年 B 端规模 CAGR 2021-2026 年 C 端规模 CAGR 15% 14% 25% 资料来源：国家统计局，中国饭店业协会，中商产业研究院，国海证券研究所 预制菜行业目前处于快速发展预制菜行业目前处于快速发展的的初期，各种类型的企业均有发展机会。公司在初期，各种类型的企业均有发展机会。公司在预制菜领

84、域的优势主要体现预制菜领域的优势主要体现在：在：1）猪肉）猪肉：鸡肉等供应链优势和原料成本优势；2）品牌优势）品牌优势：双汇冷鲜肉和肉制品品牌知名度高，消费者对双汇品牌有信任感；3）全国产能布局优势）全国产能布局优势：公司在全国 17 个省（市）建有 30 个现代化肉类加工基地，并且能够推出因地制宜的产品口味；4）渠道优势）渠道优势：公司产品目前覆盖众多终端，包括常温、低温、冻品等全温度系列产品。成熟的经销商网络也有助于产品快速上架。 产品方面，公司发力方向主要有：产品方面，公司发力方向主要有：1）速冻肉制品）速冻肉制品：包括撒尿肉丸，贡丸，包心鱼丸等。公司成立冻品事业部，专门负责冻品业务的渠

85、道发展，包括冰柜投入，自建终端等；2）方便即食类产品）方便即食类产品：公司推出了带饭青年自热米饭、拌饭组合、米多面多常温菜肴等方便自热米饭类产品，丰富常温产品货架；3）中华）中华菜肴类预制菜产品菜肴类预制菜产品：公司推出了“八大碗”双汇家宴礼盒，椒香小酥肉，蒜香排骨，双汇极菲牛排等产品；4）酱卤熟食类产品）酱卤熟食类产品：双汇熟食涵盖猪副类、牛肉类、鸡产品等，提出“初卤去油去腥、二卤焖煮提香、三卤精细入味”三重卤工艺的差异化诉求。公司邀请郭德纲代言，升级焕新双汇熟食 2.0 门店，为消费者带来更高品质的国潮美食体验。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 图图 53：双汇熟食，国潮

86、盛宴双汇熟食，国潮盛宴 图图 54：双汇熟食双汇熟食 2.0 门店样板门店样板 资料来源：公司官网 资料来源：搜狐 在渠道发展方面，公司在渠道发展方面，公司 C 端预制菜产品有望和原有的肉制品渠道协同。端预制菜产品有望和原有的肉制品渠道协同。B 端餐饮渠道方面，公司在 2021 年初成立了餐饮事业部，专业化运作餐饮渠道，主要推广预制切割、腌制调理、火锅食材、酱卤熟食、中华菜肴等餐饮食材产品。目前公司已与肯德基、海底捞、呷哺呷哺、美宜佳便利连锁等商超客户和餐饮连锁企业开展定制化服务。 今年 3 月以来，受到全国疫情散发的影响，餐饮行业受疫情冲击较大。但一季度公司餐饮食材业务销量逆势增长 6%，其

87、中预制加工餐饮食品同比增长 23%。当前预制菜行业正在快速成长，双汇是肉制品龙头，拥有成熟的肉类加工技术和完善的经销网络结构，产业协同、成本优势突出，期待未来能有预制菜的大单品爆发。 2020 年开始，我们看到公司在营销上有了一些积极的变化。年开始，我们看到公司在营销上有了一些积极的变化。首先在销售团队上，过去公司对销售人员的门槛要求不高，团队人员老化。2020 年，公司对销售团队进行年轻化改造，提升对新产品推广的奖励，增加销售管理团队薪酬。 图图 55：公司历年生产人员（人）公司历年生产人员（人） 图图 56：公司历年销售人员（人）公司历年销售人员（人） 资料来源：Wind，公司公告，国海证

88、券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 图图 57：公司近几年支付给职工的现金流公司近几年支付给职工的现金流变化情况变化情况 资料来源：Wind，国海证券研究所 过去，公司品牌知名度已经很高，在广告营销投入上比较少。2020 年开始，公司先后邀请了黄磊，杨紫，郭德纲，吴京等当红明星分别代言公司旗下产品。在空中和地面的广告投入也有所增加。2021 年，公司投入广告宣传及促销费用5.75 亿元，同比增长 12.95%。 图图 58：明星效应明星效应+综艺赞助综艺赞助+社交游戏社交游戏+直播带货直播带货 明星代言明星代言 双汇王中王代

89、言人 吴京 辣吗？辣代言人 杨紫 双汇筷厨代言人 黄磊 双汇熟食代言人 郭德纲 综艺赞助综艺赞助 赞助中餐厅 赞助奔跑吧 直播社交直播社交 双汇王者荣耀挑战赛 冠名抖 in City 薇娅直播间 林依轮直播间 资料来源：公司官网，中新网，大河网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 3.4、 量利齐升，肉制品盈利有望创新高量利齐升，肉制品盈利有望创新高 2012-2018 年，由于公司通过各项措施，减少了猪价周期对肉制品成本的影响，公司并未对肉制品进行提价。2019 年，在非洲猪瘟带来的超级猪周期影响下，肉制品行业普遍提价。公司从 2018 年开始，分次对肉制品产品

90、进行小幅提价。截止 2019 年底，公司累计提价幅度达到 20%。 图图 59：肉制品肉制品单季度吨均价格单季度吨均价格及增速及增速（万万元）元） 图图 60：公司近年来提价情况梳理公司近年来提价情况梳理 时间时间 提价内容提价内容 2018/12 对 1/3 肉制品产品进行约 3%提价 2019/04 对主要产品进行 2-3%提价 2019/07 对部分肉制品进行 4-5%提价 2019/10 对部分肉制品进行约 10%提价 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，搜狐网，猪讯网，国海证券研究所 由于公司高温肉制品在行业内市场份额高，提价得以顺利完成。但是公司并没有把提价获得

91、的增值全部转化为利润。公司一方面通过优化产品配方，提升产品品质和口感，另一方面提升渠道利润，增加品牌营销费用的投入。2021 年下半年以来，受益于猪肉价格的下行，公司肉制品吨利不断创新高，其中四季度突破 4000 元/吨，今年一季度继续创新高，突破 4500 元/吨，今年全年有望在4000 元/吨以上运行。 销量方面，今年三月以来今年以来新冠疫情再次呈现多点散发的状况，公司克服困难保证市场供应。部分地区如上海、吉林、深圳、太原等地受疫情影响较大，居民囤货需求旺盛，团购体系较为完善，肉制品销量实现较高增长；但由于不少区域较为严格的管控政策，影响物流运输，整体来看一季度公司肉制品销量略有下降。但是

92、，4 月之后，全国物流运输状况有所好转，公司产品也属于保供类产品，预计后续随着肉制品结构的转型升级和疫情下居家方便食品需求的提升，今年全年肉制品销量将实现增长。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 34 4、 盈利预测与评级盈利预测与评级 公司是肉制品行业龙头公司，无论是营业收入还是净利润都与其他竞争对手拉开显著的差距。而且从母公司万洲国际整体来看，更是全球最大的猪肉屠宰和肉制品加工企业。 表表 10：肉制品行业各公司收入肉制品行业各公司收入及及利润对比（亿元）利润对比（亿元） 代码代码 公司公司 营业总收入营业总收入 扣非归母净利扣非归母净利 20182018 20192019 20

93、202020 20212021 CAGRCAGR 20182018 20192019 20202020 20212021 CAGRCAGR 000895.SZ 双汇发展 489.3 603.5 739.4 668.0 10.9% 46.5 51.7 57.8 44.3 -1.6% 600073.SH 上海梅林 221.8 234.0 238.7 236.2 2.1% 2.5 3.6 3.7 2.3 -2.2% 002726.SZ 龙大美食 87.8 168.2 241.0 195.1 30.5% 1.7 2.3 9.0 -5.7 -250.4% 1068.HK 雨润食品 127.5 153.2

94、 152.9 84.9 -12.7% -40.3 -33.8 -17.5 -3.3 持续亏损 002840.SZ 华统股份 51.2 77.1 88.4 83.4 17.7% 1.1 0.9 0.4 -2.4 -228.7% 002330.SZ 得利斯 20.2 23.5 32.8 31.3 15.7% -0.0 0.0 0.1 0.4 扭盈 002515.SZ 金字火腿 4.3 2.8 7.1 5.1 5.9% -0.2 0.2 1.0 0.2 扭盈 资料来源：Wind，国海证券研究所 但是由于 2014 年以来，公司的肉制品销量达到平台期，屠宰部门收入和利润又受到猪周期的影响波动较大，市场

95、给予公司一定的估值折价。但是公司的市场竞争地位稳固，生产规模效应，产业链协同效应明显，每年的经营性净现金流稳定，近十年每年的分红比率均超过 50%。在目前的估值水平下，公司股价具备安全边际。未来随着预制菜行业快速发展，公司有望在预制菜行业实现品类突破，迎来新的成长阶段。 图图 61：公司经营性公司经营性净净现金流现金流及增速及增速（亿元）（亿元） 图图 62：公司年度分红金额及分红比例公司年度分红金额及分红比例 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 近期疫情反复，公司受益明显，同时屠宰业务预计将从二季度开始回归正常，短期具备利润弹性。我们预

96、计公司 20222024 年 EPS 分别为 1.74/1.87/2.01元，对应 PE 分别为 17/16/15 倍，维持“增持”评级。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 35 5、 风险提示风险提示 1、新冠疫情持续时间超预期； 2、猪肉价格波动超预期； 3、新产品推广不达预期； 4、内部营销改革不及预期； 5、公司治理结构风险； 6、食品安全风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 36 Table_Forcast 附表：双汇发展盈利预测表 证券代码：证券代码： 000895 股价：股价： 30.20 投资评级：投资评级： 增持增持 日期：日期： 2022/05/12

97、 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 21% 25% 21% 18% EPS 1.40 1.74 1.87 2.01 毛利率 15% 16% 16% 16% BVPS 6.58 7.02 8.89 10.90 期间费率 4% 5% 5% 5% 估值估值 销售净利率 7% 9% 9% 9% P/E 22.47 17.41 16.17 15.03 成长能力成长能力 P/B 4.79 4.30 3.40 2.77 收入增长率 -10% -5% 15%

98、 8% P/S 1.57 1.65 1.43 1.33 利润增长率 -22% 24% 8% 8% 营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 1.97 1.77 1.74 1.61 营业收入营业收入 66798 63508 73036 78901 应收账款周转率 364.04 365.00 365.00 365.00 营业成本 56469 53093 61204 66071 存货周转率 11.78 10.54 12.49 13.29 营业税金及附加 307 292 358 395 偿债能力偿债能力 销售费用 1874 184

99、2 2191 2367 资产负债率 32% 31% 26% 22% 管理费用 1082 1080 1461 1578 流动比 1.76 1.94 2.68 3.40 财务费用 -11 0 0 0 速动比 1.14 1.31 2.05 2.77 其他费用/（-收入） 144 127 161 174 营业利润营业利润 6239 7632 8217 8837 资 产 负债 表（ 百万资 产 负债 表（ 百万元）元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 -23 -22 -25 -23 现金及现金等价物 9304 11519 18429 26091 利润总额利润总额 6216

100、7610 8191 8813 应收款项 233 217 250 270 所得税费用 1332 1598 1720 1851 存货净额 5669 6023 5846 5935 净利润净利润 4884 6012 6471 6963 其他流动资产 2314 2356 2353 2342 少数股东损益 18 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 17520 20116 26878 34638 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 4866 6012 6471 6963 固定资产 10835 10149 9501 8873 在建工程 3097 3097 3097 3097 现 金 流量 表（ 百万现 金

101、 流量 表（ 百万元）元） 2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 2186 2186 2186 2186 经营活动现金流经营活动现金流 6034 6495 6673 7401 长期股权投资 339 339 339 339 净利润 4866 6012 6471 6963 资产总计资产总计 33977 35887 42001 49133 少数股东权益 18 0 0 0 短期借款 2338 2338 2338 2338 折旧摊销 1047 687 647 628 应付款项 2144 2273 2050 2152 公允价值变动 25 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运

102、资金变动 -1282 14 -208 72 其他流动负债 5492 5758 5625 5692 投资活动现金流投资活动现金流 -592 217 238 261 流动负债合计流动负债合计 9974 10369 10013 10182 资本支出 -3919 -16 -18 -15 长期借款及应付债券 13 13 13 13 长期投资 3127 0 0 0 其他长期负债 840 840 840 840 其他 200 233 256 276 长期负债合计长期负债合计 853 853 853 853 筹资活动现金流筹资活动现金流 -6002 -4497 0 0 负债合计负债合计 10828 11222

103、 10866 11035 债务融资 76 0 0 0 股本 3465 3465 3465 3465 权益融资 6 0 0 0 股东权益 23150 24664 31135 38098 其它 -6083 -4497 0 0 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 33977 35887 42001 49133 现金净增加额现金净增加额 -556 2215 6910 7662 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【食品饮料小组介绍】【食品饮料小组介绍】 薛玉虎，研究所食品饮料行业首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专注于行

104、业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。 刘洁铭，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验，食品饮料板块全覆盖。 【分析师承诺】【分析师承诺】 薛玉虎, 刘洁铭, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深

105、300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电

106、话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本

107、公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关

108、联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构” ）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。