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1、伐谋伐谋-中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 1 / 26 桃李面包桃李面包（603866.SH） 2020 年 04 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/13 当前股价(元) 54.49 一年最高最低(元) 54.80/34.50 总市值(亿元) 359.02 流通市值(亿元) 359.02 总股本(亿股) 6.59 流通股本(亿股) 6.59 近 3 个月换手率(%) 31.9 强供应链构筑护城河强供应链构筑护城河，短保龙头全国化短保龙头全国化扩张扩张进行时进行时 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 任浪（分析师）任浪（分析师） 孙金钜（分析师）

2、孙金钜（分析师） 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 证书编号：S0790519100001 证书编号：S0790519110002 证书编号：S0790520030003 国内国内短保烘焙龙头，短保烘焙龙头，全国化扩张进行时全国化扩张进行时，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 国内烘焙行业经过四十年的发展已经成为了休闲零食的第一大品类， 并且仍处于量价齐升的成长阶段。 同时， 国内市场正处于品牌化集中的过程之中， 对标日本，国内烘焙行业规模和龙头市占率均有非常大的提升空间。 公司作为国内短保烘焙的龙头， 高效的供应链能力已经建立起了护城河， 并且已经初步建立起了覆盖全国的生

3、产基地和销售网络。未来在烘焙逐步由长保向短中保消费升级的背景下，公司有望凭借“中央工厂+批发”的模式和高性价比的产品实现从东北和华北向全国化的扩张，成长为国内烘焙领域真正的龙头。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 6.83/8.24/9.85 亿元，对应 EPS 为 1.04/1.25/1.50 元，当前股价对应2019-2021 年 PE 为 52.6/43.6/36.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 四十年烘焙方兴未艾，四十年烘焙方兴未艾，中短保中短保龙头龙头持续持续受益受益 目前烘焙行业市场规模已超 2300 亿元， 并且过去 5 年持续保持 10%以上的增长。对标海外成

4、熟市场来看，国内人均烘焙食品消费量仍然存在翻倍以上的成长空间， 未来在量价齐升的驱动下国内烘焙市场仍将保持持续稳健增长。 同时在健康化、 代餐化需求的驱动下我国烘焙行业正在逐步由长保向短中保消费升级。 此外，由于进入门槛低，行业目前竞争格局分散，CR5 仅 11.1%，但在消费升级的背景下，行业品牌化集中趋势显著，对比海外行业集中度还有非常大的提升空间。在行业由长保向中短保消费升级和品牌化集中的过程中，中短保龙头将持续受益。 全国化全国化扩张扩张进行时，进行时，有望复刻日本山崎面包的成功之路有望复刻日本山崎面包的成功之路 公司通过二十多年的发展已经逐步建立起了全国性的生产基地和销售网络， 新开

5、拓的市场正在快速增长，全国化的产能布局亦在稳步推进。对标日本山崎面包，在日本上世纪 60-80 年代的行业量价齐升的成长阶段，山崎同样是通过“中央工厂+批发”的模式，借助高性价的产品实现了全国化扩张，成就龙头地位。公司作为国内短保的龙头， 高效的供应链管理铸就了护城河， 目前正在由优势的东北和华北向全国化扩张，有望复刻山崎面包的成功之路。 风险提示：风险提示：全国化扩张不及预期，竞争加剧等风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,080 4,833 5,644 6,636 7,766 YOY(%)

6、 23.4 18.5 16.8 17.6 17.0 净利润(百万元) 513 642 683 824 985 YOY(%) 17.8 25.1 6.3 20.6 19.6 毛利率(%) 37.7 39.7 39.9 40.4 40.7 净利率(%) 12.6 13.3 12.1 12.4 12.7 ROE(%) 16.3 18.8 18.8 20.5 21.6 EPS(摊薄/元) 0.78 0.97 1.04 1.25 1.50 P/E(倍) 69.9 55.9 52.6 43.6 36.4 P/B(倍) 11.4 10.5 9.9 8.9 7.9 数据来源：贝格数据，开源证券研究所 中小盘研

7、究中小盘研究团队团队 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 中小盘研究中小盘研究 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 2 / 26 目目 录录 1、 二十年桃李扶摇直上，强供应链缔造短保龙头 . 4 1.1、 批发模式扩张优势凸显，高性价比产品驱动公司持续扩张 . 4 1.2、 强供应链成就高周转率，助力公司成就短保龙头 . 6 2、 四十年烘焙方兴未艾，中短保龙头持续受益 . 9 2.1、 休闲零食第一大品类，量价齐升驱动行业持续稳健增长 . 9 2.2、 健康化、代餐化驱动烘焙由长保向中短消费升级 . 11 2.3、 品牌集中化趋势明确，对比海

8、外龙头成长空间大 . 12 3、 全国化扩张进行时，有望复刻日本山崎成功之路 . 14 3.1、 全国化扩张进行时，产能扩张保障持续增长. 14 3.2、 对标日本山崎，公司有望复刻其成功之路 . 16 3.2.1、 山崎面包：“中央工厂+批发”的高性价比模式完成全国化的扩张 . 16 3.2.2、 国内借鉴：公司正处批发模式全国化扩张阶段，有望复刻山崎成功之路 . 20 4、 盈利预测与估值 . 22 5、 风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1： 量增驱动公司营收规模持续快速增长 . 4 图 2： 高性价比产品助力公司由东北向全国扩张 . 4 图 3： 公司以醇熟等明星单品为基础不断

9、革新产品结构. 5 图 4： 明星单品创造规模经济，公司单位成本不断下降. 6 图 5： 以明星单品为基础，优化产品结构推升毛利率 . 6 图 6： 公司在东北、华北、华东等地的大型 KA 中具有较高的陈列占有率 . 7 图 7： 公司采取直营为主、经销为辅的销售模式 . 7 图 8： 直营模式下大型 KA 平均合作年限近 20 年 . 7 图 9： 公司已在全国建立 23 万个零售终端 . 7 图 10： 2019 年 Q3 公司经销商数量达 646 家 . 7 图 11： 强大的供应链管控是公司的护城河. 8 图 12： 公司周转率是达利的近三倍，接近日本山崎 . 9 图 13： 公司的退

10、货率显著低于行业平均水平 . 9 图 14： 烘焙食品已成为休闲零食的第一大品类 . 9 图 15： 2014-2018 年烘焙市场规模 CARG 达 10%以上 . 10 图 16： 烘焙行业规模以上企业营收增速稳健 . 10 图 17： 对标海外人均消费量，国内市场上升空间广阔. 10 图 18： 国内人均烘焙食品消费量稳健提升 . 11 图 19： 近年来糕点面包价格指数涨幅超过 CPI 涨幅 . 11 图 20： 近年来外食早餐支出增速持续高于居家早餐 . 12 图 21： 面包为主的西式早餐渗透率向传统早餐靠拢 . 12 图 22： 近年来短中保品牌商的市占率持续提升 . 12 图

11、23： 国内市场品牌集中度较海外仍存很大提升空间. 13 图 24： 烘焙行业正走在品牌化集中的过程之中 . 13 图 25： 对标海外市场龙头，国内龙头企业成长空间广阔 . 13 图 26： 公司全国化生产和销售网络布局已初步成型 . 14 mNqPnNsOtOsMoMrQvNoPmP8ObP6MmOmMnPpPiNpPrNeRnMsP8OrRyRxNoOpQvPsPyQ中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 3 / 26 图 27： 公司新拓市场收入增速持续高于东北大本营市场 . 14 图 28： 2015 年以后公司销售费用持续攀升 . 15 图 29： 门店费用及运输费用率显著提高 .

12、15 图 30： 公司面包产量 7 年间 CAGR 达 19.3% . 15 图 31： 产能利用率持续较高、产能释放速度有所下滑. 15 图 32： 山崎面包在日本市场份额处于绝对龙头地位 . 17 图 33： 2015 年山崎面包营业收入已突破 1 万亿日元 . 17 图 34： 60 年代到 80 年代，日本面包产量持续爬升 . 17 图 35： 60 年代到 80 年代，日本面包价格快速增长 . 17 图 36： 60 到 80 年代，日本商用土地成本快速增长 . 18 图 37： 山崎面包用 25 年完成日本本土的全国化布局 . 18 图 38： 80 年代开始日本面包产量进本进入饱

13、和期 . 18 图 39： 山崎面包优化渠道结构，便利店营收成为主导. 18 图 40： 山崎面包自 1981 年开始以门店模式进行海外市场布局 . 19 图 41： 2000 年之后公司并购加速，为公司带来收入增量的同时拓展了新品类 . 20 图 42： 成熟期内烹饪米饭、面食和其他新品类是公司收入主要的增长来源 . 20 图 43： 山崎面包优化渠道结构，便利店营收成为主导. 20 图 44： 国内烘焙行业发展现状与日本 60-80 年代类似 . 21 图 45： BreadTalk 收入在 2015 年达到巅峰后持续下滑 . 22 图 46： 克莉丝汀收入较 2012 年巅峰下滑了一半以

14、上 . 22 表 1： 公司具备行业内显著的高性价比优势（以吐司面包为例） . 4 表 2： 相较饮食结构近似的日本，国内烘焙行业市场集中度较低 . 13 表 3： 相较于东北、华北的成熟市场，其他各区域仍存较大成长空间 . 14 表 4： 公司全国化产能扩张持续稳步推进 . 16 表 5： 同行业主要竞争对手估值对比（亿元、元/股） . 22 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 4 / 26 1、 二十年桃李二十年桃李扶摇直上扶摇直上，强，强供应链供应链缔造短保龙头缔造短保龙头 1.1、 批发模式批发模式扩张扩张优势凸显，高性价比产品驱动公司优势凸显，高性价比产品驱动公司持续持续扩张扩张

15、在可复制性较强的在可复制性较强的“中央工厂“中央工厂+批发”模式下，批发”模式下，公司公司规模规模优势优势显著显著，高性价比产品，高性价比产品刺刺激量增驱动激量增驱动公司公司持续持续成长成长。桃李品牌创立于 1995 年，桃李面包有限责任公司成立于1997 年，其中家族持股比例达到 75%以上，为典型的家族企业。2015 年公司完成上市，成为 A 股第一面包股。成立二十余载，公司坚持采用“中央工厂+批发”的模式进行短保烘焙的生产和销售，并以此方式向全国范围扩张。对比“中央工厂+门店”模式， 该模式虽然毛利率较低， 但省去了日益增长的高昂的门店成本， 具备更强的可复制性，利于公司在全国各个区域迅

16、速扩张。目前公司已经在全国 17 个中心城市建立工厂，共计设立有 38 个子公司，截至 2018 年底公司东北大本营地区以外的收入占比已经超过 50%。同时，公司因快速扩张所带来的规模优势有效的降低了产品的平均成本，最终成就桃李面包高性价比的优势。根据我们统计的吐司面包的价格数据， “中央工厂+批发”模式下，公司面包产品拥有显著高于同业的性价比。相同净重的产品价格不仅优于“中央工厂+门店”模式，同时因为本土化优势，价格也低于同为批发模式下的外资龙头品牌曼可顿，与当前正倚靠价格营销开拓短保市场的达利相近。 根据对公司的营业收入量价拆分， 可以看到公司面包历年间吨价涨幅较低， 量增是公司营收规模快

17、速提升的核心驱动力。 2011-2018 年公司营业收入复合增长率达22%以上， 已经逐渐从国内当前分散的烘焙市场脱颖而出， 目前烘焙市场占有率仅次于达利，而在短保烘焙赛道市占率则是第一名。 图图1：量增驱动量增驱动公司公司营收规模持续快速增长营收规模持续快速增长 图图2：高性价比产品助力公司由东北向全国扩张高性价比产品助力公司由东北向全国扩张 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表1：公司公司具备行业内具备行业内显著显著的的高高性价比性价比优势优势（以吐司面包为例）（以吐司面包为例） 模式模式 品牌品牌 品类品类 净重（净重（g） 价格（元）价格（元）

18、1000g 价格价格 中央工厂+门店 巴黎贝甜 白吐司 390 20 51.3 葡萄干吐司 200 13 65.0 黄油吐司 400 19 47.5 面包新语 香浓切片吐司 200 13 65.0 阳光吐司 200 14 70.0 传统吐司 200 12 60.0 粗粮吐司 200 14 70.0 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%00营业总收入（亿元）营业收入增速销量增速吨价增速48.26 23.27 20.16 11.96 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000172018

19、东北华北华东西南西北华南华中中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 5 / 26 山崎面包 布里欧修吐司 240 24 100.0 蔓越莓欧修吐司 245 25 102.0 绿茶红豆吐司 290 22 75.9 蜜红豆吐司 240 18 75.0 85C 全麦吐司面包 320 14 43.8 中央工厂+批发 美焙辰 原味吐司面包 400 6.9 17.3 全麦吐司面包 400 9 22.5 桃李 包装醇熟吐司面包 400 7.9 19.8 全麦吐司面包 400 8 20.0 曼可顿 原味吐司面包 400 13.5 33.8 全麦吐司面包 400 13.5 33.8 数据来源：面包房门店、便利店、

20、开源证券研究所 专注打造专注打造明星单品明星单品寻求规模优势，同时寻求规模优势，同时优化产品结构，推动毛利率优化产品结构，推动毛利率持续持续提升提升。公司产品主要以面包为主，月饼、粽子等节假日专供产品为辅，产品结构简单清晰，其中面包品类共推出软式面包、起酥面包、调理面包 3 大系列 30 余个品种，合计占据总营收的 97%以上。2018 年面包品类实现营业收入 47.29 亿元，2014-2018 年复合增长率达到 23.9%。同时自成立以来公司坚持深耕于中短保烘焙赛道，品类聚焦于少而精， 追求明星单品的生产销售规模。 目前醇熟、 天然酵母等明星单品年收入贡献均已超过 10%。除此之外，为适应

21、不断变化的消费习惯和消费潮流，公司亦在原有的明星单品基础上，不断加强新产品的开发和推广。2015 年以来，相继推出蒸蛋糕、脏面包、巧乐角面包等一系列新产品，在满足消费者多样化的需求同时保持公司产品竞争力的可持续性，叠加在规模经济下不断下降的单位生产成本，公司近年来毛利率持续走高。 图图3：公司公司以醇熟等明星单品为基础不断革新产品结构以醇熟等明星单品为基础不断革新产品结构 资料来源：桃李面包天猫旗舰店及微信公众号、公司公告、开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 6 / 26 图图4：明星单品创造规模经济，明星单品创造规模经济，公司公司单位成本不断下降单位成本不断下降 图图5：以

22、明星单品为基础，优化产品结构推以明星单品为基础，优化产品结构推升升毛利率毛利率 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 强供应链强供应链成就成就高周转率，助力高周转率，助力公司公司成成就就短保龙头短保龙头 短保烘焙对公司周转效率要求短保烘焙对公司周转效率要求极高极高，具备天然的行业壁垒，具备天然的行业壁垒。短保产品保质期通常在15 天以内，若以“中央工厂+批发”模式下，则要求在这一段时间内实现从中央工厂生产到配送至各站点，然后以各站点为中心辐射运送到当地的便利店和 KA 门店，便利店和 KA 门店快速上架销售，消费者到店购买消费，同时门店将销售情况和订

23、单反馈到中央工厂这一全过程。并且为了保证产品的新鲜度以及代餐化的消费需求，一般从中央工厂生产到门店上架需要在几小时内完成，而且一般需要在早上就完成渠道的送货和产品上架，这对厂商的供应链提出了较高的要求，同时亦是短保面包行业天然的壁垒。 直营为主，经销为辅的模式下，直营为主，经销为辅的模式下，强大的渠道管控能力是形成强大的渠道管控能力是形成公司公司高周转率的基础高周转率的基础。公司坚持以直营模式为主、 经销模式为辅的战略来开拓市场。 其中， 直营模式有利于培养长期合作关系， 能够有效的加强公司对渠道的把控能力。 针对大型连锁商超 （KA客户）和中心城市的中小超市、便利店终端，公司直接与其签署协议

24、销售产品。目前公司与家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间的合作年限已将近 20 年，积蓄了充足的经验， 由此带来的是在产品铺货速度、 陈列规模占比、 订单反馈及时性等方面的保障。在东北成熟市场（以大连沃尔玛为例） 、西北、华北成长期市场（以西安沃尔玛、华润万家、北京沃尔玛为例）烘焙货架中“桃李”品牌陈列占有率均达到 20%-35%左右。外埠市场的销售终端多以便利店、小卖部、私人商店等为主，公司选择以经销模式推动公司销售渠道下沉，提升产品的渗透率。短保烘焙通常要求所合作得经销商拥有较强的终端掌控能力，以便在短时间内能够完成分销和配送，保障产品得新鲜程度。 公司的合作经销商多以老员工为主， 头部合

25、作商家较为稳定、 粘性较高且具备较强的行动一致性， 能够及时完成配货和退换货。 同时， 公司合作的经销商只能销售桃李品牌面包，不能售卖其他品牌，具备较强的排他性。截至 2019 年 Q3 公司已在东北、华北、西北、西南、华东等 17 个中心城市建立约 23 万个零售终端，其中经销商数量已经达到 646 家。我们认为，公司和直营厂商以及经销商的长期合作关系以及强大的渠道管控能力，已成为其在短保烘焙领域坚固的护城河。 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%980004004002011 2012 2013 2014 201

26、5 2016 2017 2018桃李面包单位成本（元/吨）YOY32.92%35.71%34.43%32.86%33.76%36.0%37.7%39.8%30%32%34%36%38%40%42%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018面包业务毛利率中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 7 / 26 图图6：公司公司在东北、华北、华东等地的大型在东北、华北、华东等地的大型 KA 中具有较高的陈列占有率中具有较高的陈列占有率 资料来源：开源证券研究所 图图7：公司公司采取采取直营为主、经销为辅的销售模式直营为主、经销为辅的销售模式 图图8：直营模式下大型直营

27、模式下大型 KA 平均合作年限近平均合作年限近 20 年年 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 图图9：公司公司已在全国建立已在全国建立 23 万个零售终端万个零售终端 图图10：2019 年年 Q3 公司公司经销商数量达经销商数量达 646 家家 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 73.5%69.6%70.4%65.1%63.7%26.5%30.4%29.6%34.9%36.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20015H12018直营模式经销模式211920

28、202025已合作年限平均合作年限0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025销售渠道终端数（万）YOY447200250300华北东北华东西南西北华南2019Q3经销商数量中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 8 / 26 强大的渠道布局下，强大的渠道布局下，叠加叠加高效的供应链成就高效的供应链成就公司公司高于同业的周转速度，助力公司成高于同业的周转速度，助力公司成为短保赛道冠军。为短保赛道冠军。公司从生产管理、物流运输、货款结算、库存管理四方面入手，打造出一条高周转率、低退货率的供应链，目前全国范围内日

29、配比例已超过 50%，沈阳等成熟市场甚至已达到 70%以上。 在生产管理方面，在生产管理方面，公司采取“以销定产”的方式，组织两班人员生产，白天根据预估订单量进行生产， 下午下班前统计客户提交次日需求的订单后， 在夜间进行补单，以避免短保产品库存积压，进而保证其新鲜程度和周转速度。 在物流运输方面，在物流运输方面，公司将物流体系分为两级，一级物流针对于大型 KA、中心城市分销站及各外埠市场的经销商， 在每日凌晨 3-4 点即从中央工厂运抵； 二级物流是从中心城市分销站将产品配送到周边的中小型商超、 便利店等， 在每早 6 点前可以完成上货。 在货款结算方面，在货款结算方面， 直营模式下采取账期

30、结算的方式； 经销模式下， 公司原则上坚持“汇款即发货” ，但同时建立信用管理制度，允许少数客户赊销。而对于规模更小的个体商店或社区便利店等则采取现金结算的方式，确保公司保持良好的资金使用效率。 在库存管理方面，在库存管理方面，当天生产出的产品如果出现大量滞销的情况，公司第二天会立即调整生产计划， 减少对存在大量滞销客户的送货量。 经过多年的经营调整，公司退货率持续低于行业平均的 12%-15%， 保持在 7%左右的较低水平， 进而使得公司库存过期报损的费用大幅降低，在实现高周转的同时大幅提升利润率。 灵活的订单管理模式、高效的物流运输体系、因地制宜的货款结算方式以及严苛的库存管理制度铸就公司

31、强大的供应链，成为公司在短保领域的重要护城河。可以看到公司作为短保龙头 2018 年的存货周转率达到 28.06%是长保龙头达利食品 10.37%的近三倍，接近日本烘焙龙头山崎面包。 图图11：强大的供应链强大的供应链管控管控是公司的护城河是公司的护城河 资料来源：开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 9 / 26 图图12：公司周转率是达利的近三倍，接近日本山崎公司周转率是达利的近三倍，接近日本山崎 图图13：公司公司的退货率的退货率显著显著低于行业平均水平低于行业平均水平 数据来源：公司公告、Eikon、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 2、 四十年烘焙

32、方兴未艾，四十年烘焙方兴未艾，中短保中短保龙头龙头持续持续受益受益 2.1、 休闲零食第一大品类，量价齐升驱动行业持续稳健增长休闲零食第一大品类，量价齐升驱动行业持续稳健增长 烘焙食品过去烘焙食品过去 5 年行业规模年行业规模 CAGR 持续在持续在 10%以上以上，目前已成为休闲零食第一大，目前已成为休闲零食第一大品类，占比达品类，占比达 22%。烘焙食品是以面粉、酵母、食盐、砂糖和水为基本原料，添加适量油脂、 乳品、 鸡蛋、 添加剂等， 经过一系列复杂的工艺手段烘焙而成的方便食品，主要可以分为面包、糕点、蛋糕和甜点四大类。其中，主要以面包为主，面包在西方国家以主食形态存在， 自上世纪80年

33、代起逐步以辅食和零食的形态兴起于国内市场。目前， 随着国内经济的增长， 居民消费升级， 烘焙食品经过四十年的发展逐步在国内市场初具规模，并衍生出众多本土化品类。据国家统计局数据统计，2011-2018 年国内规模以上烘焙行业企业的主要营业收入从 1661 亿元增长至 3789 亿元，CAGR 达12.5%；同时，据 Euromonitor 统计，2014-2018 年国内烘焙食品市场规模 CAGR 达到 10.6%，行业规模已逾 2300 亿元，成为了休闲零食中最大的细分品类。 图图14：烘焙食品已烘焙食品已成为成为休闲零食休闲零食的第一的第一大品类大品类 数据来源：Euromonitor、F

34、rostSullivan、中商产业研究院、开源证券研究所(气泡大小代表行业规模) 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2001620172018桃李面包达利食品山崎面包6%7%8%9%10%11%12%13%14%20015H1桃李面包退货率行业平均退货率中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 10 / 26 图图15：2014-2018 年烘焙市场规模年烘焙市场规模 CARG 达达 10%以上以上 图图16：烘焙行业规模以上企业营收增速稳健烘焙行业规模以上企业营收增速稳健 数据来源：Euromo

35、nitor、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 量价齐升，未来我国烘焙行业仍旧保持稳健增长量价齐升，未来我国烘焙行业仍旧保持稳健增长。量增来看：。量增来看：据中国食品工业协会数据统计，2013-2017 年我国人均烘焙食品消费量 CAGR 达 6.7%以上。同时从人均消费量的角度来看，据 Euromonitor 数据统计，2017 年国内人均烘焙食品消费量为6.9kg。饮食习惯相近的中国香港和日本地区分别为 16.3kg 和 22.5kg，以烘焙产品为主食的英国、美国则分别为 48.2kg 与 40.2kg，世界平均的烘焙人均消费量亦达到了18.7kg。国内较日本、香港和世界

36、平均水平都有翻倍以上的提升空间，较英国和美国则分别还有 5-7 倍的成长空间。未来伴随着国内城镇化率及人均可支配收入的稳健提升、烘焙食品代餐化趋势等，我们认为国内人均烘焙食品消费量仍然存在较为可观的成长空间。 价升而言：价升而言： 自2008年以来烘焙行业平均价格指数涨幅超过CPI涨幅。未来在消费升级的趋势下，烘焙产品结构不断优化升级，同时烘焙食品品牌集中度不断提升， 品牌效应日益显著， 价格因素也仍然会成为行业增长的重要驱动力之一。 图图17：对标海外人均消费量，国内市场上升空间广阔对标海外人均消费量，国内市场上升空间广阔 数据来源：中商产业研究院、开源证券研究所 2384.38050010

37、0003000200172018烘焙行业市场规模（亿元）378913.6%16.8%10.2%13.0%13.2%10.8%10.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0500025003000350040002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018烘焙行业规模以上企业主营收入（亿元）YOY6.916.318.722.540.248.55657585中国香港地区世界平均日本美国英国意大利德国（kg）中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 11 / 2

38、6 图图18：国内人均烘焙食品消费量稳健提升国内人均烘焙食品消费量稳健提升 图图19：近年来糕点面包价格指数涨幅超过近年来糕点面包价格指数涨幅超过 CPI 涨幅涨幅 数据来源：中国食品工业协会、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、 健康化、代餐化健康化、代餐化驱动烘焙由长保向驱动烘焙由长保向中短中短消费升级消费升级 健康化：新鲜、无（少）人工添加剂的中短保烘焙食品正契合消费者日益提升的健健康化：新鲜、无（少）人工添加剂的中短保烘焙食品正契合消费者日益提升的健康性需求。康性需求。烘焙食品按保质期的长短可分为短保（3-15 天） 、中保（1-2 个月）和长保（4-6 个月）

39、三大类。国内烘焙行业发展之初，由于缺乏较为成熟的渠道体系，厂商多以经销模式为主，此时拥有较长保质期的产品对渠道端物流配送时间、铺货时间等硬性条件的要求较低。以“达利园”、“好丽友”、“盼盼法式小面包”等品牌为代表的长保烘焙食品风靡一时。然而长保烘焙食品为保证其较长的保质期，产品中需要添加防腐剂、 保鲜剂等食品添加剂， 牺牲掉了一部分的产品新鲜度和健康度。 据亿滋国际和 HarrisPoll 联合发布的全球零食消费趋势报告数据统计， 国内已有近四分之三的消费者购买时将关注零食的健康化程度，其中产品的新鲜度、食材的天然性以及是否有助肠道健康分别列居消费者关注度的前三位。中短保烘焙食品口感新鲜且无（

40、少） 添加剂的特点正符合“健康化”趋势下消费者的需求， 并且随着便利店以及大型商超等现代化零售渠道的建立，短中保烘焙产品能够得以在全国范围内扩张和渗透。目前国内长保烘焙的龙头达利在长保产品增长陷入瓶颈之后也开始全力推广自己的短保品牌“美焙辰”，驱动公司烘焙业务重回增长轨道。 代餐化：随着深受西方文化影响的代餐化：随着深受西方文化影响的“千禧一代千禧一代”逐渐成为市场的核心购买力，以短中逐渐成为市场的核心购买力，以短中保烘焙食品代替传统早餐的现象亦日趋显著。保烘焙食品代替传统早餐的现象亦日趋显著。随着现代生活节奏的逐步加快，工作场所和上班途中逐渐成为食用早餐的重要场所，这一现象拉动了消费者对外食

41、早餐的需求。同时，深受西式餐饮文化影响的“千禧一代”逐步成为主要消费群体，面包、吐司等便携的烘焙食品逐步从传统早餐中脱颖而出。根据英敏特 2019 年 6 月发布的早餐中国数据统计，多数西式早餐渗透率已超过 50%，逐步向传统早餐的渗透率靠拢，其中面包/吐司产品渗透率已经达到 62%。在“代餐化”趋势下消费者将更加注重食品的新鲜程度，叠加各类零售渠道和快递物流的快速发展，短中保烘焙行业将持续受益。 从国内主要龙头厂商的市场份额变化可以看到， 近年来以桃李、 港荣为代表的中短保烘焙厂商市场占有率持续提升， 而以长保烘焙厂商达利、 好丽友、 徐福记等市场占有率在持续的下滑。 6.5%5.1%6.5

42、%7.5%7.0%6.7%8.0%5.1%6.5%8.0%7.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%012345678中国人均烘焙产品消费量（kg）YOY-2%0%2%4%6%8%10%200220032004200520062007200820092001320142015糕点面包CPI增速CPI增速中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 12 / 26 图图20：近年来外食早餐支出增速持续高于居家早餐近年来外食早餐支出增速持续高于居家早餐 图图21：面包为主的西式早餐渗透率向传统早餐靠拢面包为主的西式早餐渗透率向传统早餐靠拢 数据来源：英敏特、开源证券研究所 数据

43、来源：英敏特、开源证券研究所 图图22：近年来短中保品牌商的市占率持续提升近年来短中保品牌商的市占率持续提升 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 2.3、 品牌集中化趋势明确，品牌集中化趋势明确，对比海外对比海外龙头龙头成长空间大成长空间大 消费升级趋势下，烘焙食品品牌集中化趋势显著消费升级趋势下，烘焙食品品牌集中化趋势显著，龙头企业，龙头企业成长空间大成长空间大。随着经济的快速发展和消费水平的不断提升，人们的消费需求呈现出层次化和多样化的特点，从过去的吃饱，到现在的吃得安全、吃出健康、吃出品位等。目前国内烘焙行业发展处于“量价齐升”的稳健增长期， 由于烘焙食品制作门槛较低， 下

44、沉市场中仍以无品牌的私人小店为主。 近年来， 在消费升级的趋势下， 品牌化的烘焙厂商获得快速发展，规模以上企业收入不断攀升，行业集中度快速提升。据 Euromonitor 数据统计，我国烘焙行业的 CR5 从 2010 年的 8.13%快速提升至了 2018 年的 11.1%。其中由于长保烘焙品牌好丽友在 2017 年出现了显著的下滑导致 CR5 在 2017 年出现了小幅下滑，但不改长期品牌化集中的趋势。对标海外市场来看，与我国饮食结构相近且烘焙同样以零食属性为主的日本 CR5 已达 42.8%，即使是以烘焙为主食的美国、墨西哥、德国和英国，其烘焙行业 CR5 也分别高达 16.7%、20.

45、6%、27%、34.1%。在消费升级背景下， 未来我国烘焙行业品牌化集中趋势明确， 行业集中度还有很大提升空间。同时从行业龙头来看，作为我国烘焙行业短保的龙头公司和长保的龙头达利食品，5.9%5.6%4.8%5.9%6.3%7.3%9.7%9.0%9.0%8.4%0%2%4%6%8%10%12%200182019E居家早餐支出增速外食早餐早餐支出增速70%60%70%68%62%56%53%49%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%市场渗透率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%200172018

46、达利食品（仅烘焙食品）桃李面包好丽友徐福记港荣中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 13 / 26 烘焙产品的收入规模均不及百亿。而海外的龙头山崎面包 2018 年的营业收入为 656亿元，宾堡 2018 年的营业收入为 1055 亿元，国内龙头企业同样有着很大的成长空间。 图图23：国内市场品牌集中度较海外仍存国内市场品牌集中度较海外仍存很很大大提升提升空间空间 图图24：烘焙行业烘焙行业正走在正走在品牌品牌化化集中集中的过程之中的过程之中 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 图图25：对标海外市场龙头，国内龙头企业成长空间广阔

47、对标海外市场龙头，国内龙头企业成长空间广阔 数据来源：Eikon、Wind、开源证券研究所 表表2：相较饮食结构近似的日本，国内烘焙行业市场集中度较低相较饮食结构近似的日本，国内烘焙行业市场集中度较低 市占率排名市占率排名 中国中国 日本日本 1 达利食品（仅烘焙食品 4%） 山崎面包（23.5%） 2 桃李面包（3.2%） 石岛面包（7.3%） 3 好丽友（1.7%） 富士烘焙（7.1%） 4 盼盼（1.3%） Kobeya Baking（2.8%） 5 徐福记（0.9%） First Baking（2.1%） CR5 11.1% 42.8% 资料来源：Euromonitor、开源证券研究所

48、 11.1%16.7%20.6%27.0%34.1%42.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中国美国墨西哥德国英国日本烘焙行业CR57.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018烘焙行业CR5486365660080010001200桃李面包达利食品（烘焙）山崎面包宾堡2018年收入（亿元）中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 14 / 26 3、 全国化扩张进行时全国化扩张进行时，有望复刻有望复刻日本山崎日本山崎成功之路成功之

49、路 3.1、 全国全国化化扩张进行时扩张进行时，产能扩张保障持续增长产能扩张保障持续增长 全国全国化生产基地和销售网络布局进行时化生产基地和销售网络布局进行时，新拓市场增长迅速，新拓市场增长迅速。从公司扩张历程上来看，1995-2005 年公司依次开拓丹东、锦州、沈阳、哈尔滨、长春、大连等城市，十年内基本完成对东北地区的布局。2005-2015 年，公司逐步由东北地区走向全国化布局，在西安、上海、深圳、武汉等各区域内的核心城市设立中央工厂及子公司。2015年后公司加大对华东、华南、华中地区新市场的开拓力度，近 4 年内新设立 19 家子公司。截至 2019 年上半年，公司已在全国 17 个中心

50、城市建立中央工厂，共计设立38 家子公司，全国化的生产和销售网络布局已初步成型。全国化扩张之后，公司新开拓的华北、 华南、 西北和华南市场的收入增速持续高于大本营东北市场， 目前大本营东北市场的占比已经低于 50%，华北和华东市场的收入占比均超过了 20%。从公司产品在各地区的人均消费额来看，根据各地区城镇人口数量测算，已经较为成熟的东北、华北地区年人均消费额分别达到 34.3 元和 10 元，西北、西南、华东、华南和华中等新拓市场年人均消费额仅为 6.4 元、5.5 元、3.7 元、2.76 元和 0.05 元，相较东北和华北均有非常大的提升空间。随着公司新市场的开拓，伴随着的是销售费用率的

51、持续提升。细拆之后显示的是门店费用率和运输费用率的提升，主要是因为新拓市场生产基地布局尚不完善物流配送成本较高以及部分直营 KA 渠道的促销费用较多（2018 年开始和“美焙辰”竞争加剧，销售费用率进一步提升） 。未来随着公司全国化的生产和物流配送体系成型、品牌影响力的逐步提升以及竞争趋缓，公司销售费用率有望逐步稳住。 图图26：公司全国化生产和销售网络布局已初步成型公司全国化生产和销售网络布局已初步成型 图图27：公司新拓公司新拓核心核心市场收入增速持续高于东北市场市场收入增速持续高于东北市场 资料来源：桃李面包天猫旗舰店 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表3：相较于东北相较于东北、华

52、北、华北的成熟市场，其他各的成熟市场，其他各区域区域仍存较大成长空间仍存较大成长空间 地区地区 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 城镇人口（万人）城镇人口（万人） 人均消费额（元）人均消费额（元） 毛利率毛利率 东北 23.33 6792 34.35 34.3% 华北 11.24 11185 10.05 32.6% 华东 9.74 26497 3.68 32.0% 西南 5.78 10521 5.49 39.0% 西北 3.52 5503 6.40 39.0% 0%10%20%30%40%50%200182019H1东北华北华东西南西北华南中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖

53、报告 15 / 26 地区地区 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 城镇人口（万人）城镇人口（万人） 人均消费额（元）人均消费额（元） 毛利率毛利率 华南 3.09 11168 2.77 24.4% 华中 0.07 12400 0.06 28.6% 数据来源：国家统计局、公司公告、开源证券研究所 图图28：2015 年以后公司销售费用持续攀升年以后公司销售费用持续攀升 图图29：门店费用及运输费用率显著提高门店费用及运输费用率显著提高 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 产能持续稳步扩张， 保障持续增长产能持续稳步扩张， 保障持续增长。 历年来公司各地区工厂基

54、本都处于满产状态， 平均产能利用率持续维持在 95%左右， 其中西南等个别地区甚至产能利用率已达到 110%以上。为了配合公司销售的全国化扩张，近年来公司倚靠自筹资金及募投资金有序推进全国化生产基地的建设。2015 年公司上市募投沈阳、北京顺义（后改为天津友福） 、哈尔滨、石家庄、四大生产基地；2017 年定增募投武汉、重庆、西安、山东（重庆和西安项目后改为山东项目）地区生产基地；2019 年发行可转债募集资金，用于江苏桃李一期、 四川桃李、 青岛桃李、 浙江桃李项目。 其中， 哈尔滨、 石家庄、 重庆、天津等项目均于 2015-2018 年间如期投产。预计 2020 年内山东、武汉、江苏三地

55、工厂或将陆续投产，待产能完全释放后将为公司新增 6.87 万吨的产能；2021 年左右四川、 青岛、 浙江、 沈阳四地产能在建项目亦将陆续落地。 产能持续稳步的全国化扩张，为公司全国化销售的扩张提供了坚实的基础保障。 图图30：公司面包公司面包产量产量 7 年间年间 CAGR 达达 19.3% 图图31：产能利用率持续较高、产能释放速度有所下滑产能利用率持续较高、产能释放速度有所下滑 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 13.1%12.1%12.6%14.0%16.6%18.5%20.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2012201

56、3200172018销售费用率0.0%1.0%2.0%3.0%0.0%5.0%10.0%15.0%200018运输费用率工资保险及福利费用率广告及宣传费用率门店费用率13.5%16.4%18.7%23.0%27.7%20.4%15.6%0%5%10%15%20%25%30%05000002000002500003000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018面包产量YOY05000002000002500003000000%20%40%60%8

57、0%100%120%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产能（吨）产能利用率产能增速中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 16 / 26 表表4：公司全国化产能扩张持续稳步推进公司全国化产能扩张持续稳步推进 区域区域 产能建设项目产能建设项目 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 东北 沈阳桃李面包系列产品生产基地（6 万吨） 0.22% 0.32% 0.90% 4.46% 10.09% 在建 预计投产 大连桃李厂房二期建设项目 0.11% 0.05% 0.05% 0.05% 0.06% 在建 在建 丹东桃李污水处

58、理工程项目 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 锦州桃李厂房改造项目 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 哈尔滨桃李面包系列产品生产基地（1.2万吨） 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 华北 内蒙古桃李厂房建设二期改建项目 96.05% 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 石家庄桃李面包系列产品生产基地（0.9万吨） 79.75% 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 天津友福面包系列生产基地（0.87 万吨） 4.10% 51.74% 87.92% 已投产 已投产 已投产 已投产 山东桃李烘焙食品生产项目（2

59、.12 万吨） 0.23% 21.09% 85.64% 预计投产 已投产 青岛桃李烘焙食品生产项目（2.96 万吨） 在建 在建 预计投产 西南 重庆烘焙食品生产基地项目一期（1.9 万吨） 0.15% 18.85% 已投产 已投产 已投产 已投产 已投产 重庆烘焙食品生产基地项目二期 10.63% 在建 在建 在建 四川桃李烘焙食品生产项目（2.5 万吨） 0.02% 0.14% 1.46% 在建 预计投产 华中 武汉桃李烘焙食品生产项目（2.55 万吨） 0.03% 0.48% 33.08% 90.00% 预计投产 已投产 华东 江苏桃李烘焙食品生产项目一期（2.2 万吨） 6.52% 5

60、5.66% 预计投产 已投产 浙江桃李面包有限公司生产基地建设项目（4.28 万吨） 0.20% 在建 预计投产 华南 海南桃李烘焙食品生产项目 规划中 规划中 年新增投产工厂数量年新增投产工厂数量 3 2 1 1 0 3 4 预估新增产能（万吨）预估新增产能（万吨） 1.2 5.54 5.15 3.44 5.94 6.87 15.74 总产能（万吨）总产能（万吨） 13.89 19.43 24.58 28.02 33.96 40.83 56.57 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.2、 对标日本山崎，对标日本山崎，公司公司有望复刻其成功之路有望复刻其成功之路 国内饮食习惯与日本接近，并

61、且烘焙都是以辅食或者零食消费为主，同样经历了由海外舶来品到本土化的过程，同样经历了行业品牌化集中的过程，龙头企业同样是由区域性品牌完成全国化扩张最终成就全国龙头。因此通过对于日本烘焙龙头山崎的成长历程对国内烘焙龙头的未来发展有很好的借鉴意义。 3.2.1、 山崎面包： “中央工厂山崎面包： “中央工厂+批发”批发”的高性价比模式完成全国化的扩张的高性价比模式完成全国化的扩张 日本烘焙龙头山崎面包日本烘焙龙头山崎面包 70 余载的发展历程，公司余载的发展历程，公司通过通过“中央工厂“中央工厂+批发”批发”的高性价的高性价比模式比模式完成全国化的扩张并成长为全国龙头完成全国化的扩张并成长为全国龙头

62、。1948 年 6 月，创始人饭岛十郎在日本成立山崎面包有限公司，注册资金 100 万日元。时至 2018 年，山崎面包营业收入已超过 1.06 万亿日元， 占日本烘焙食品行业市场份额 23.5%， 成为了行业绝对的龙头。 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 17 / 26 图图32：山崎面包在日本市场份额处于绝对龙头地位山崎面包在日本市场份额处于绝对龙头地位 图图33：2015 年年山崎面包山崎面包营业收入已突破营业收入已突破 1 万亿日元万亿日元 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：Eikon、开源证券研究所 我们可以将山崎面包公司 70 多年的发展历史分为成长期

63、、出海拓疆期、成熟期三个阶段： (1) 成长成长期（期（1948-1977)：行业量价齐升，行业量价齐升，“中央工厂中央工厂+批发批发”模式下完成全国布局模式下完成全国布局。 1980 年以前年以前， 日本烘焙食品行业量价齐升， 日本烘焙食品行业量价齐升， 山崎山崎面包面包以以“中央工厂中央工厂+批发批发”的模式， 利的模式， 利用用 25 年时间逐步完成年时间逐步完成了了由关东局部到全国的由关东局部到全国的布局布局。这一时期，日本在二战后美国的援助下， 面包等烘焙食品的西式饮食开始快速普及， 行业量价齐升。 根据日本面包业协会统计数据， 1965 年日本面包产量为 864 千吨， 时至 19

64、80 年产量达到 1189 千吨，增长了近 25%。根据日本总务省统计局数据，1965 年日本白面包的价格仅为 98.3 日元/千克，1980 年价格增长至 324 日元/千克，增长幅度达到 229.6%。另一方面，战争原因导致 1945 年日本城市化率降至 27.8%，以致彼时的日本现代零售渠道（大型KA、商超、便利店等）极为匮乏。同时，从 1955 年到 1972 年间，日本地价上涨超过 17 倍， 推动商用土地成本一路走高。 在此背景下， 山崎面包选择以较低成本的 “中央工厂+批发”模式介入市场。1951 年，第一家山崎面包中央工厂开始运营并进入东京市场；1955 年，第二家工厂开始运营

65、，并同时引进现代化设备提升产能，主要聚焦于短保的切片面包生产；1966 年，基本完成关东地区布局，建有 7 家工厂；1976年，基本完成全国性布局，建有 16 家中央工厂。至此，山崎面包凭借其批发模式下的高性价比产品， 在日本烘焙食品行业量价齐升的发展初期， 迅速抢占市场份额， 奠定了日后烘焙龙头的基础。 图图34：60 年代到年代到 80 年代，日本面包产量持续爬升年代，日本面包产量持续爬升 图图35：60 年代到年代到 80 年代，日本面包价格快速增长年代，日本面包价格快速增长 数据来源：日本面包业协会、开源证券研究所 数据来源：日本面包业协会、开源证券研究所 0.00%5.00%10.0

66、0% 15.00% 20.00% 25.00%Nichiryo BakingIto BakingBourbon CorpLotteMorinagaFirst BakingKobeya Baking富士烘焙石岛面包山崎面包-5%0%5%10%15%20%02000400060008000989507200920017营业收入（百万日元）YOY-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%02004006008000日本面包产量（千吨）YOY-10%-5%0%5%10

67、%15%20%25%30%35%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0日本（东京）面包零售价（日元/kg）YOY中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 18 / 26 图图36：60 到到 80 年代，日本商用土地成本快速增长年代，日本商用土地成本快速增长 图图37：山崎面包用山崎面包用 25 年完成日本本土的全国化布局年完成日本本土的全国化布局 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 (2) 出海拓疆出海拓疆期（期（1977-2000） ：国内需求饱和，国内需求饱和，下游延伸提升消费体验，下游延伸提升消

68、费体验，“中央工厂中央工厂+门店门店”模式拓展模式拓展海外海外市场市场 80 年代伊始年代伊始，日本烘焙食品行业需求饱和，日本烘焙食品行业需求饱和，价格增长也有限。价格增长也有限。山崎面包将山崎面包将发展模式发展模式拓展至拓展至“中央工厂中央工厂+门店门店”模式，模式，延伸下游销售渠道提升消费体验延伸下游销售渠道提升消费体验，同时同时开始开始部署海外部署海外新兴新兴市场市场，寻找寻找新的增长极新的增长极。时至 1980 年代，日本城镇化水平已跃升至 76.2%，便利店渠道凭借其营业时间长、 商品品类繁多、 布局密集的优势迅速迸发， 全家、 7-11、罗森等便利店龙头品牌先后于 1973、197

69、4、1975 年开设第一家店铺。同时，日本本土烘焙行业市场规模的增长已步入瓶颈期，面包总产量持续在 120 万吨左右徘徊，1982-1988 年增速持续在 1%以下。在此背景下，1977 年山崎面包子公司 Sun Royal开始在本土市场尝试直营门店的烘焙业务， 提升客户体验以寻求更高的客单价。 1981年， 在香港铜锣湾三越百货开设第一家专营门店， 标志着其经营战略正式从 “中央工厂+批发”模式向“中央工厂+门店”模式升级，也同时吹响了山崎面包海外市场布局的号角。在此后的 30 多年间山崎面包店依次进入台湾、法国、美国、马来西亚、中国大陆地区、印尼、越南市场。1982 年，山崎面包为优化零售

70、渠道结构、进一步深耕本土市场，合并了 Daily Division 和 Sun Every 两家子公司，开始在国内布局名为“Sun Shop Yamazaki”的山崎面包便利店。 图图38：80 年代开始日本面包产量进本进入饱和期年代开始日本面包产量进本进入饱和期 图图39：山崎面包优化渠道结构，便利店营收成为主导山崎面包优化渠道结构，便利店营收成为主导 数据来源：日本面包业协会、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 050030035040045035792003200

71、72021416181951年1956年1961年1966年1971年1976年完成全国范围布局完成关东地区布局-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0200400600800062841996日本面包产量（千吨）YOY48.0%0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018每日山崎面包店山崎面包店膳所店其他本公司门店量贩式门店便利店一般其他门店中

72、小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 19 / 26 图图40：山崎面包自山崎面包自 1981 年开始以门店模式进行海外市场布局年开始以门店模式进行海外市场布局 资料来源：公司官网、开源证券研究所 (3) 成熟期（成熟期（2000-至今至今） ：渠道铺设完善，并购和品类拓展推动继续增长） ：渠道铺设完善，并购和品类拓展推动继续增长 发展成熟期，公司渠道铺设完善，传统烘焙产品缓慢增长，并购和新品类拓展成为发展成熟期，公司渠道铺设完善，传统烘焙产品缓慢增长，并购和新品类拓展成为收入增长的主要来源，新品类拓展和产品结构优化推动毛利率提升。收入增长的主要来源，新品类拓展和产品结构优化推动毛利率提升。山崎

73、面包共下设有面包、日式点心、西式点心、烹饪米饭面食共四大部门，覆盖于烘焙行业的各个细分子类。其中，面包部门每年有 1000 多种新产品诞生，精准定位各类客户，推促其营收贡献稳定至 60%左右；烹饪米饭面食部门是基于连锁门店商业模式的发展而成立，为面包便利店提供从制造到分销和销售的恒温控制的高质量米饭和面食产品。近 10 多年来，面包、日式和西式点心等旧品类营收增速持续疲软，收入增长主要来源于并购和新品类在已有渠道的放量。 2000 年后公司相继并购了金泽德国面包公司、新加坡 FOUR LEAVES 烘焙公司、日本东鸠休闲食品公司、日本不二家休闲食品公司、日粮面包公司、日本 Daitoku Fo

74、ods 面条和调味品公司、Sweet Garden 糖果公司和美国 Bakewise 烘焙公司。不仅继续在全球范围内继续拓展主业，同时拓展了面条以及糖果、 薯片、 泡芙、 曲奇饼、 冰淇淋和巧克力等休闲食品的品种。 同时可以看到，2009 年以来贡献公司收入增量的主要来源为烹饪米饭和面食以及其他品类。同时通过新品类在已有渠道的快速放量以及产品结构的持续优化， 公司毛利率在 2000-2010年持续提升，2010 年之后稳定在 36%左右。 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 20 / 26 图图41：2000 年之后公司并购加速，为公司带来收入增量的同时拓展了新品类年之后公司并购加速，为公司

75、带来收入增量的同时拓展了新品类 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图42：成熟期内烹饪米饭、面食和其他新品类是公司收成熟期内烹饪米饭、面食和其他新品类是公司收入主要的增长来源入主要的增长来源 图图43：山崎面包优化渠道结构，便利店营收成为主导山崎面包优化渠道结构，便利店营收成为主导 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Eikon、开源证券研究所 3.2.2、 国内借鉴国内借鉴：公司公司正处批发模式正处批发模式全国化扩张阶段全国化扩张阶段，有望复刻有望复刻山崎山崎成功之路成功之路 对标日本烘焙业发展历程， 我们认为国内对标日本烘焙业发展历程， 我们认为国内行业发展类似行业发展类似日

76、本日本 60-80 年代。年代。一方面， 当前我国整体与日本 70 年代时社会发展阶段和零售环境类似，人均 GDP 接近 10000美元， 城镇化率处于较高水平， 便利店渠道初具规模。 2018年， 我国城镇化率为59.6%，相当于日本上世纪 70 年代水平，人均 GDP 为 9426 美元，与日本 70 年代接近；便利店渠道密度达到 1.1 万人/间，同样与日本 70 年代的 1 万人/间相近。另一方面，当前我国烘焙行业发展情况与日本 60-80 年代类似， 同为量价驱动的成长期。 我国 2018年面包产量的增速为 5.4%，面包行业规模的增速为 14.5%，均与日本 70 年代面包产量增速

77、和行业规模增速相近。 同时， 从较低的人均消费量和消费升级的趋势来看， 未00400050006000700080002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018面包日式点心西式点心烹饪米饭和面食米果等其他亿日元28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%0500025003000350040003920007200920017毛利（亿日元）毛利率中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 21

78、 / 26 来我国烘焙行业仍将处于量价齐升的成长期。 图图44：国内国内烘焙烘焙行业发展现状与日本行业发展现状与日本 60-80 年代类似年代类似 数据来源：日本面包业协会、日本总务省统计局、中商产业信息、Wind、开源证券研究所 借鉴山崎面包发展路径，我们认为在行业成长期通过借鉴山崎面包发展路径，我们认为在行业成长期通过“中央工厂“中央工厂+批发”模式批发”模式来实现来实现全国化扩张是更优的选择。全国化扩张是更优的选择。目前国内烘焙行业同样处于量价齐升的成长期，行业龙头处于全国化布局扩张的阶段。 不过目前面包的单价和消费频次 （人均消费量） 仍相对较低，以致专营门店的坪效和 ROE 相对较低

79、，对加盟商吸引力不足，而直营门店在快速扩张之后也面临人力和房租成本持续上涨的经营压力。以克莉丝汀和BreadTalk 为例，克莉丝汀在 2012 年收入达到巅峰的 13.91 亿元后就开始持续下滑，2018 年收入仅 6.65 亿元， 不到巅峰时期的一半。 BreadTalk 烘焙产品收入同样在 2015年达到顶峰的 3.08 亿美元之后持续下滑， 2018 年收入为 2.82 亿美元。 伴随着收入下滑的同时是门店经营压力增大，亏损导致关店，克莉丝汀门店数量已经由 2013 年底巅峰的 1052 家减少了到 2018 年底的 586 家，BreadTalk 近年来也开始关闭部分经营不善的门店，

80、2018 年底面包坊数量为 863 家，较 2017 年底减少了 8 家。而公司采用的“中央工厂+批发”模式，通过规模化生产降低成本，再通过高性价比的产品抢占市场扩大规模，从而进入良性循环。2015-2018 年公司营业收入 CAGR 达 23.5%，净利润 CAGR 达到 22.8%，且已完成了全国范围内 17 个中心城市的覆盖，成为国内短保烘焙的龙头。山崎面包在日本面包行业处于量价齐升的成长期时选择的也是“中央工厂+批发”的高性价比规模化扩张之路。公司作为国内短保烘焙的龙头，目前全国化的生产基地和销售网络已基本成型，有望凭借其强有力的供应链管控能力和高性价比的产品复刻山崎面包的全国化成功之

81、路。 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 22 / 26 图图45：BreadTalk 收入在收入在 2015 年达到巅峰后持续下滑年达到巅峰后持续下滑 图图46：克莉丝汀收入较克莉丝汀收入较 2012 年巅峰下滑了一半以上年巅峰下滑了一半以上 数据来源：公司年报、开源证券研究所 数据来源：公司年报、开源证券研究所 4、 盈利预测盈利预测与估值与估值 关键假设： 烘焙行业持续保持稳健较快增长， 行业消费结构逐步向短中保升级， 公司全国化扩张稳步推进。 国内烘焙行业经过四十年的发展已经成为了休闲零食的第一大品类，行业规模超2300 亿元，并且仍处于量价齐升的成长阶段，未来仍将保持持续稳健增长。

82、对标日本，国内行业规模和龙头市占率均有非常大的提升空间。公司作为国内短保烘焙的龙头，高效的供应链能力已经建立起了护城河，并且已经初步建立起了覆盖全国的生产基地和销售网络。未来在烘焙逐步由长保向短中保消费升级的背景下，公司有望凭借 “中央工厂+批发” 的模式和高性价比的产品实现从东北和华北向全国化扩张，成长为国内烘焙领域真正的龙头。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为6.83/8.24/9.85 亿元，对应 EPS 为 1.04/1.25/1.50 元，当前股价对应 2019-2021 年 PE为 52.6/43.6/36.4 倍。和 A 股其他休闲零食公司相比，公司估值低于龙头公司

83、三只松鼠和良品铺子，公司作为休闲零食最大品类短保烘焙的龙头，应享受高于行业的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 表表5：同行业主要竞争对手估值对比（亿元、元同行业主要竞争对手估值对比（亿元、元/股）股） 公司公司 代码代码 EPS PE 总市值总市值 （亿元）（亿元） 现价现价 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 盐津铺子 002847.SZ 1.00 1.44 2.12 53.5 37.2 25.2 68.7 53.50 三只松鼠 300787.SZ 0.62 1.15 1.69 82.3 44.4 30.2 43.3 51.03 绝

84、味食品 603517.SH 1.31 1.57 1.88 37.0 30.9 25.8 295.2 48.50 来伊份 603777.SH 0.28 0.34 - 45.6 37.6 - 43.3 12.77 良品铺子 603719.SH 0.88 1 1.47 62.7 55.2 37.5 220.6 55.18 平均 56.2 41.0 29.7 桃李面包 603866.SH 1.04 1.25 1.50 52.6 43.6 36.4 359.0 54.49 数据来源：Wind、开源证券研究所（除桃李面包、盐津铺子、三只松鼠、良品铺子外均来自 Wind 一致预期） 5、 风险提示风险提示

85、和达利“美焙辰”的竞争进一步加剧、全国化扩张受阻、生产基地建设投产不及预期-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.003.502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018BreadTalk烘焙收入（亿美元）同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018克莉丝汀收入（亿元）同比中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 23 / 26

86、 等风险。 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 24 / 26 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表利润表(百万元百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 1868 2040 2127 2429 2787 营业收入营业收入 4080 4833 5644 6636 7766 现金 1360 1424 1443 1598 1857 营业成本 2542 2916 3392 3952 4605 应收票据及应收账款 332 429 460 586 638

87、营业税金及附加 54 64 73 87 101 其他应收款 11 23 17 30 25 营业费用 757 999 1230 1440 1685 预付账款 34 22 43 33 56 管理费用 82 89 104 123 143 存货 98 110 132 150 179 研发费用 0 6 10 11 9 其他流动资产 34 32 32 32 32 财务费用 -4 -10 -6 -1 -3 非流动资产非流动资产 1658 1870 2020 2205 2422 资产减值损失 5 10 11 12 15 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 10 37 16 21 24 固定资产 1104

88、1277 1417 1590 1771 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 237 276 303 335 368 投资净收益 -2 30 20 16 22 其他非流动资产 316 317 301 280 284 资产处置收益 -1 -4 -2 -2 -3 资产总计资产总计 3526 3911 4148 4634 5209 营业利润营业利润 651 824 863 1047 1253 流动负债流动负债 358 488 513 612 657 营业外收入 9 10 15 15 15 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 10 5 6 6 应付票据及应付账款 244 318 3

89、36 426 461 利润总额利润总额 658 824 873 1056 1263 其他流动负债 114 169 177 185 196 所得税 145 182 190 233 278 非流动负债非流动负债 13 1 1 1 1 净利润净利润 513 642 683 824 985 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 13 1 1 1 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 513 642 683 824 985 负债合计负债合计 371 489 514 613 658 EBITDA 752 929 977 1184 1393 少数股东权益 0 0 0

90、 0 0 EPS(元) 0.78 0.97 1.04 1.25 1.50 股本 471 471 659 659 659 资本公积 1227 1227 1039 1039 1039 主要财务比率主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 留存收益 1458 1723 1981 2311 2634 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 3156 3421 3634 4021 4551 营业收入(%) 23.4 18.5 16.8 17.6 17.0 负债和股东权益 3526 3911 4148 4634 5209 营业利润(%) 20.7 26.5 4.8 21.3

91、19.7 归属于母公司净利润(%) 17.8 25.1 6.3 20.6 19.6 获利能力获利能力 毛利率(%) 37.7 39.7 39.9 40.4 40.7 净利率(%) 12.6 13.3 12.1 12.4 12.7 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 16.3 18.8 18.8 20.5 21.6 经营活动现金流 653 803 762 934 1091 ROIC(%) 15.2 17.8 17.9 19.6 20.8 净利润 513 642 683 824 985 偿债能力偿债能力 折旧摊销 134

92、147 147 174 182 资产负债率(%) 10.5 12.5 12.4 13.2 12.6 财务费用 -4 -10 -6 -1 -3 净负债比率(%) -42.7 -41.6 -39.7 -39.7 -40.8 投资损失投资损失 2 -30 -20 -16 -22 流动比率 5.2 4.2 4.2 4.0 4.2 营运资金变动 13 32 -43 -48 -53 速动比率 4.8 3.8 3.7 3.6 3.8 其他经营现金流 -5 22 2 2 3 营运能力营运能力 投资活动现金流 -318 -362 -278 -344 -380 总资产周转率 1.4 1.3 1.4 1.5 1.6

93、 资本支出资本支出 397 396 150 184 218 应收账款周转率 13.3 12.7 12.7 12.7 12.7 长期投资 74 0 0 0 0 应付账款周转率 11.2 10.4 10.4 10.4 10.4 其他投资现金流 153 34 -128 -160 -162 每股指标每股指标(元元) 筹资活动现金流 583 -377 -464 -435 -452 每股收益(最新摊薄) 0.78 0.97 1.04 1.25 1.50 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.99 1.22 1.16 1.42 1.66 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新

94、摊薄) 4.79 5.19 5.51 6.10 6.91 普通股增加普通股增加 21 0 188 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加资本公积增加 700 0 -188 0 0 P/E 69.9 55.9 52.6 43.6 36.4 其他筹资现金流其他筹资现金流 -137 -377 -464 -435 -452 P/B 11.4 10.5 9.9 8.9 7.9 现金净增加额现金净增加额 919 65 19 155 259 EV/EBITDA 46.0 37.1 35.3 29.0 24.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 25 / 26 特别特别

95、声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发

96、行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持underperform 预计相对弱于市场表现

97、5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者

98、买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 26 / 26 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机

99、构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报

100、告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可

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