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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 27 日 德昌股份德昌股份（605555.SH） 制造力外溢，迈向新征程制造力外溢，迈向新征程隐形冠军系列之二隐形冠军系列之二 清洁电器代工龙头，业务迈向多元化。清洁电器代工龙头，业务迈向多元化。德昌股份深度绑定核心大客户 TTI，是国内吸尘器 ODM/OEM 代工龙头，产品主销美国、欧洲市场，公司核心管理人员均专注相关领域 20 余年，工作能力过硬。依托自主开发的家电电机技术，公司逐渐向吸尘器整机、汽车电机、园林电动工具及其他小家电产品拓展。2021 年公司收入/净利润为 28.42/

2、3.01 亿元，17-21 年 CAGR 分别为28.88%/31.07%。 如何从传统主业看公司的核心竞争力？如何从传统主业看公司的核心竞争力？ 作为代工厂商，公司得以获取超额利润的核心在于：1）客户资源：）客户资源：深度绑定优质品牌商 TTI（全美吸尘器市占率第一，2019 年份额 38%），保持十余年稳定的合作关系，进入规模化供应链，提升订单收入稳定性并降低回款风险。TTI 的高标准和高效率也带动公司在研发设计、生产制造及管理方面不断成长，为长期发展奠定坚实基础；2）垂直一体化供应链：）垂直一体化供应链：从产品研发看，公司积极从 OEM 向 ODM 转型，提升产品技术附加值，获取更高利润

3、水平； 从制造管理看，各级部门分工明确，不同部门间的协同性较强，采购、生产、 销售全流程精细化管理提升生产效率、 降低车间损耗； 从成本控制看，自产电机提效降本， 规模优势下有效摊薄单位成本， 摊薄效应持续领先同行。 如何看待公司未来成长路径？如何看待公司未来成长路径？ 1）短期看：）短期看：关税豁免+人民币贬值下，22 年公司有望兑现盈利修复。此外，20 年公司越南生产基地已经开始投产，在一定程度上降低关税冲击，提升公司风险承压能力。 公司往年产能利用率超 100%， 存在一定产能瓶颈， IPO募投项目投产可以满足公司产能扩张、产品研发及营运资金补充需求，提升综合竞争实力。2）长期看：）长期

4、看：客户客户+业务多元化拓展顺利，有望打开成长空业务多元化拓展顺利，有望打开成长空间。间。EPS 电机业务乘行业东风，在自身技术+资金+供应链协同下，充分享受行业；园林电动工具业务放量可期，依托核心客户资源及供应链管理优势，或对营收端贡献较大；多元化小家电业务实现客户延展，成功开拓第二大客户 HOT 验证客户+品类拓展能力，核心生产制造能力支撑多元化业务较快增长。 盈利预期与投资建议。盈利预期与投资建议。公司作为清洁电器代工龙头，短期利润弹性充足，长期第二增长曲线明显。 预计公司20222024年归母净利润为4.31/5.64/7.43亿元，同增 43.5%/30.9%/31.7%。综合来看，

5、我们认为公司 2022 年合理估值范围在 25 倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示风险提示：下游景气度回落风险，新业务拓展不及预期风险，原材料价格持续上涨风险，国际贸易形势变化的风险，汇率波动风险，高客户集中度风险 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,065 2,842 3,475 4,180 4,993 增长率 yoy（%） 71.9 37.6 22.3 20.3 19.5 归母净利润（百万元） 304 301 431 564 743 增长率 yoy（%） 103.1 -1.1 43.5 30.9 31.7 EPS

6、 最新摊薄（元/股） 1.60 1.58 2.27 2.97 3.91 净资产收益率（%） 60.2 13.1 16.2 17.6 19.0 P/E（倍） 18.6 18.8 13.1 10.0 7.6 P/B（倍） 11.2 2.5 2.1 1.8 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 小家电 5 月 26 日收盘价(元) 29.70 总市值(百万元) 5,642.41 总股本(百万股) 189.98 其中自由流通股(%) 26.32 30 日日均成交量(百万股) 4.74 股价走势股价走势

7、 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱： 研究助理研究助理 杨凡仪杨凡仪 执业证书编号：S0680120070014 邮箱： 相关研究相关研究 富佳股份：垂直供应链护航，第二曲线杨帆 2022-05-23 -46%-34%-23%-11%0%11%23%-02德昌股份 沪深300 2022 年 05 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万

8、元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1406 3168 3739 4375 5366 营业收入营业收入 2065 2842 3475 4180 4993 现金 299 1813 2040 2471 3040 营业成本 1508 2292 2739 3221 3756 应收票据及应收账款 752 855 1111 1254 1571 营业税金及附加 8 13 20 23 25 其他应收款 44 22 58 38 77 营业费用 7

9、 9 11 13 16 预付账款 23 19 33 29 45 管理费用 68 111 124 150 181 存货 256 333 371 457 508 研发费用 73 98 120 149 180 其他流动资产 32 126 126 126 126 财务费用 72 23 -7 -2 19 非流动资产非流动资产 432 516 591 654 719 资产减值损失 -2 -3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 3 10 4 4 5 固定资产 293 280 347 412 478 公允价值变动收益 22 3 5 7 9 无形资产 70 112 131 145 161 投资

10、净收益 15 26 6 8 14 其他非流动资产 70 124 113 97 81 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1838 3684 4329 5029 6085 营业利润营业利润 356 330 482 643 845 流动负债流动负债 1250 1320 1599 1757 2102 营业外收入 0 11 5 6 6 短期借款 128 63 63 63 63 营业外支出 1 2 1 2 2 应付票据及应付账款 950 1113 1352 1547 1833 利润总额利润总额 355 339 486 648 849 其他流动负债 172 144 184 147 206

11、所得税 51 38 55 84 106 非流动非流动负债负债 83 71 73 74 71 净利润净利润 304 301 431 564 743 长期借款 70 30 32 32 30 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 13 41 41 41 41 归属母公司净利润归属母公司净利润 304 301 431 564 743 负债合计负债合计 1333 1391 1672 1831 2173 EBITDA 405 347 487 651 851 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.60 1.58 2.27 2.97 3.91 股本 140 190 266 266

12、 266 资本公积 43 1480 1404 1404 1404 主要主要财务比率财务比率 留存收益 323 624 1031 1557 2236 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 505 2292 2657 3198 3912 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1838 3684 4329 5029 6085 营业收入（%） 71.9 37.6 22.3 20.3 19.5 营业利润（%） 112.8 -7.2 46.0 33.4 31.3 归属母公司净利润（%） 103.1 -1.1 43.5 30.9 31.7

13、 获利获利能力能力 毛利率（%） 27.0 19.3 21.2 22.9 24.8 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 14.7 10.6 12.4 13.5 14.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 60.2 13.1 16.2 17.6 19.0 经营活动现金流经营活动现金流 109 235 417 565 740 ROIC（%） 42.2 10.5 13.7 15.2 16.6 净利润 304 301 431 564 743 偿债偿债能力能力 折旧摊销 47 57 54 66 80 资产负债率（%） 72.5 37.8

14、 38.6 36.4 35.7 财务费用 72 23 -7 -2 19 净负债比率（%） -15.0 -72.2 -71.4 -72.7 -74.0 投资损失 -15 -26 -6 -8 -14 流动比率 1.1 2.4 2.3 2.5 2.6 营运资金变动 -292 -134 -49 -49 -79 速动比率 0.9 2.1 2.1 2.2 2.3 其他经营现金流 -6 14 -5 -7 -9 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -96 -158 -117 -115 -123 总资产周转率 1.5 1.0 0.9 0.9 0.9 资本支出 158 107 75 63 66 应收账

15、款周转率 4.1 3.5 3.5 3.5 3.5 长期投资 71 -53 0 0 0 应付账款周转率 2.1 2.2 2.2 2.2 2.2 其他投资现金流 132 -105 -42 -52 -57 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 46 1370 -73 -19 -48 每股收益（最新摊薄） 1.60 1.58 2.27 2.97 3.91 短期借款 61 -66 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.58 1.24 2.20 2.97 3.89 长期借款 2 -40 2 0 -2 每股净资产（最新摊薄） 2.66 12.07 13.99 16.83 20.5

16、9 普通股增加 0 50 76 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 1437 -76 0 0 P/E 18.6 18.8 13.1 10.0 7.6 其他筹资现金流 -17 -12 -76 -19 -46 P/B 11.2 2.5 2.1 1.8 1.4 现金净增加额现金净增加额 52 1436 227 431 568 EV/EBITDA 19.3 17.7 12.1 8.4 5.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价 lUfYqOoNqNmRqRrPsRaQbP7NoMnNnPnPeRrRmRkPmPpP8OqRnNuOpMzQNZp

17、OuN 2022 年 05 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 德昌股份：起步吸尘器电机制造，全球清洁电器代工龙头 . 5 1.1 发展历程：从专注吸尘器代工迈向业务多元化 . 5 1.2 吸尘器行业概况：规模稳健增长，竞争格局稳定 . 5 1.3 业务模式：ODM/OEM 代工为主，核心客户占比 80%+ . 8 1.4 财务情况：营收业绩稳健增长，22 年有望迎来改善 . 9 1.5 股权结构：股权结构稳定，核心管理团队能力过硬 . 10 2. 核心竞争力：高效供应链管理+优质客户关系铸造护城河 . 11 2.1 客户关系：十年稳

18、定合作，TTI 美国吸尘器龙头地位稳固 . 11 2.2 供应链管理：研发+制造+成本控制持续领先 . 12 3. 成长路径：短期释放业绩弹性，长期演绎业务多元 . 14 3.1 短期：汇率贬值+关税豁免增厚业绩，募投项目扩充产能 . 14 3.2 EPS 电机业务：国产替代机遇下，行业 打开成长空间 . 15 3.2.1 EPS 电机迎来国产替代机遇，行业年销有望近 3 千万台 . 15 3.2.2 技术+资金+供应链协同，公司 EPS 电机业务顺利推进 . 16 3.3 园林电动工具业务：发挥客户资源优势，22 年有望迎来放量 . 18 3.4 多元化小家电业务：依托供应链及生产经验，业务

19、及客户拓展并举 . 20 4. 盈利预测与投资建议 . 21 4.1 盈利预测 . 21 4.2 投资建议 . 23 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程一览 . 5 图表 2：吸尘器产品在欧美国家渗透率达 90%以上（%） . 6 图表 3：美国吸尘器市场基本保持稳健增长 . 6 图表 4：2018 年美国地面装饰材料市场份额（%） . 6 图表 5：2018 年欧洲地面装饰材料市场份额（%） . 6 图表 6：2014-2025 年美国吸尘器市场以卧式和立式等大体积吸尘器为主（亿元；%） . 7 图表 7：2009-2019 年我国吸尘器出口数量（万台） . 7 图

20、表 8：2019 年我国吸尘器主要出口国为美国、欧洲和日韩地区（%） . 7 图表 9：欧美吸尘器市场竞争格局（%） . 8 图表 10：公司分产品、区域、客户营收情况一览（百万元；%） . 8 图表 11：2017 年-2021 年公司营收（亿元）及增速（%） . 9 图表 12：2017 年-2021 年公司归母净利润（亿元）及增速（%） . 9 图表 13：2017 年-2021 年公司毛利率（%）及净利率（%） . 9 图表 14：2017 年-2021 年公司期间费率（%） . 9 图表 15：公司实控人与一致行动人合计持股 63.55% . 10 图表 16：核心管理团队专注自身领

21、域多年，工作能力过硬 . 10 图表 17：2021 年德昌对 TTI 销售金额为 22 亿元，同比 33.67% . 11 图表 18：德昌在 TTI 的同类供应商中占比已超 80% . 11 图表 19：核心客户 TTI 吸尘器业务一览（亿美元；万美元；%） . 12 图表 20：公司部分核心技术概览 . 12 图表 21：ODM 占比不断提升，2020 年占比达 64.42% . 12 图表 22：采购、生产及销售全流程把控力较强 . 13 2022 年 05 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：吸尘器电机自产比例保持在 95%左右（万元）

22、 . 13 图表 24：公司吸尘器单台成本具备显著优势（元/台） . 13 图表 25：4 轮关税加征税率及到期时间 . 14 图表 26：今年 4 月中旬以来人民币兑美元快速贬值 . 14 图表 27：募投项目概况及进展一览 . 14 图表 28：EPS 电机行业迎来国产替代机遇 . 15 图表 29：预计 2025 年 EPS 电机总销量可达 2804 万套 . 16 图表 30：EPS 电机在资金、技术和客户方面的重要竞争壁垒 . 16 图表 31：2020 年公司 EPS 电机研发人员数量 . 17 图表 32：EPS 电机领域相关技术积累 . 17 图表 33：公司在汽车电机固定资产

23、及研发费用投放稳步增长 . 17 图表 34：多个募投项目投向汽车电机业务 . 17 图表 35：全球园林电动工具市场维持稳步增长（亿美元） . 18 图表 36：北美和欧洲为园林电动工具主要销售区域（十亿美元） . 18 图表 37：2007-2020 年美国人均单位草坪年支出较高（美元） . 18 图表 38：42%的园艺爱好者在疫情期间增加了园艺工作时间（%） . 18 图表 39：中国为全球第一大园林电动工具净出口国（亿美元） . 19 图表 40：TTI 为全球园林电动工具龙头 . 19 图表 41：TTI 电动工具业务一览 . 20 图表 42：2014-2025 年美国吸尘器市场

24、以卧式和立式等大体积吸尘器为主（亿元；%）. 20 图表 43：HOT 营收、旗下品牌及产品一览 . 21 图表 44：分业务收入预测一览（百万元） . 22 图表 45：公司费率预测（%） . 23 图表 46：德昌股份 PE-PB Band . 23 图表 47：Wind 一致预期（截至 2022 年 5 月 25 日） . 23 2022 年 05 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 德昌股份：起步吸尘器电机制造，全球清洁电器代工龙头德昌股份：起步吸尘器电机制造，全球清洁电器代工龙头 1.1 发展历程：从专注吸尘器代工迈向业务多元化发展历程：从专

25、注吸尘器代工迈向业务多元化 2002 年德昌有限成立，公司深度绑定核心大客户 TTI，是国内吸尘器 ODM/OEM 代工龙头， 产品主销美国、 欧洲市场。 依托自主开发的家电电机技术， 公司逐渐向吸尘器整机、汽车电机及其他小家电产品拓展，形成“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。 专攻吸尘器代工阶段（专攻吸尘器代工阶段（2002 年年-2016 年） ：年） ：公司凭借自产电机高性价比、性能优秀等优势， 逐渐获得 TTI、 伊莱克斯等国际龙头的青睐， 2007 年开始向 TTI 供应吸尘器电机，2012 年把握 TTI 整机订单转移的

26、契机，开始向其供应吸尘器整机，并保持了十年以上稳定的合作关系，后续随着公司客户及产品拓展，TTI 订单占比逐渐从 90%下降至 80%左右，但仍维持第一大客户的核心地位，根据公司测算，2020 年度公司供应占 TTI 同类采购比例达 80.76%，同增 19.65pct，较 2019 年增长明显。与 TTI 的合作为公司打下了坚实的制造管理、产品研发及成本控制能力。 业务多元化阶段（业务多元化阶段（2017 年年-至今）至今） ：2017 年公司了解到国内 EPS 电机的发展机遇，开始进行汽车电机方面的研发，2021 年其 EPS 无刷电机实现量产，营收达 371 万元；2019年，公司开拓了

27、新客户 HOT，向其供应卷发梳、吹风机等头发护理产品，业务更加趋于多元化；依托与 TTI 多年稳定的合作关系及其在电动工具领域的龙头地位，2021 年德昌园林电动工具代工已经与客户达成合作意向。在业务线条扩张及产品多元化过程中，公司始终保持产能拉满，各项核心产品产能利用率均超 100%，为了扩充产能及对冲关税风险等不利影响，公司在 2018 年响应客户建议考察越南，并于 2019 年投资建厂，2020年初当地工厂开始批量出货，产品直接从越南发至美国，根据公司招股书，越南工厂一年产能约 24 万台，占公司整体产能比重为 4.3%。 图表 1：公司发展历程一览 资料来源：公司招股书、公司财报，国盛

28、证券研究所 1.2 吸尘器行业概况：规模稳健增长，竞争格局稳定吸尘器行业概况：规模稳健增长，竞争格局稳定 2022 年 05 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 吸尘器下游吸尘器下游保持稳健保持稳健， 欧美为主要消费市场。， 欧美为主要消费市场。 从地区来看， 欧美为吸尘器主要消费市场，主要国家渗透率均在90%以上， 北美市场吸尘器渗透率甚至近100%。 以美国市场为例，吸尘器下游需求较为稳健，据公司招股书，2019 美国吸尘器零售额约 44.1 亿美元，2010-2019 年 CAGR 为 2.6%。 图表 2：吸尘器产品在欧美国家渗透率达 90%以上（%

29、） 图表 3：美国吸尘器市场基本保持稳健增长 资料来源：富佳股份招股书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 国外家庭环境中地毯占比高，国外家庭环境中地毯占比高， 立式立式等大体积等大体积吸尘器吸尘器预计将稳健增长预计将稳健增长。 据产业信息网， 2018年美国、欧洲的家庭地毯占比为 49.5%/43.5%。相较于手持和无线吸尘器，大功率、大吸力的桶式吸尘器等对地毯的清洁效果更好。其中卧式吸尘器主要市场为欧洲、亚洲、南美等地区，立式吸尘器销售市场主要集中在北美地区和部分欧洲地区。以吸尘器最大市场-美国为例，据 Statista 数据，美国卧式、立式、桶式吸尘器市场规模约 6.3

30、/5.4/2.8亿美元，合计占比美国吸尘器市场份额为 59.4%。预计后续传统类大功率有线吸尘器市场规模仍较为稳健。 图表 4：2018 年美国地面装饰材料市场份额（%） 图表 5：2018 年欧洲地面装饰材料市场份额（%） 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 99.1% 97.3% 90.7% 90.4% 25.6% 20.8% 16.8% 0%20%40%60%80%100%120%北美 大洋洲 西欧 东欧 中东与非洲 拉丁美洲 亚太地区 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%05540455020102011201

31、2200019销售金额（亿美元） yoy38.2% 11.3% 10.5% 12.8% 4.8% 22.4% 毛毯 小型毛毯 木地板 瓷砖 复合地毯 其它 43.5% 17.3% 0.9% 38.3% 毛毯 木地板 瓷砖 其它 2022 年 05 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：2014-2025 年美国吸尘器市场以卧式和立式等大体积吸尘器为主（十亿美元；%） 资料来源：Statista，国盛证券研究所 中国为全球中国为全球最大最大吸尘器生产基地吸尘器生产基地， 全球产能占比近， 全球产能占比近 80

32、%。 中国吸尘器产品以出口为主，生产主要集中于江浙及珠三角地区，产业链体系完整。供应链优势和成本优势下，中国成为全球最大的吸尘器生产基地。2009-2019 年，我国家用吸尘器出口数量由 7867 万台增长至 12781 万台，CAGR10 为 4.97%。根据富佳股份招股书，按 2018 年数据计算（全球吸尘器销量 13033 万台） ，我国吸尘器产量占全球比重约 80%。 图表 7：2009-2019 年我国吸尘器出口数量（万台） 图表 8：2019 年我国吸尘器主要出口国为美国、欧洲和日韩地区（%） 资料来源：富佳股份招股书，国盛证券研究所 资料来源：富佳股份招股书，国盛证券研究所 下游

33、稳态头部化下游稳态头部化&中游产能转移， 我们判断代工厂商格局整体较为稳定中游产能转移， 我们判断代工厂商格局整体较为稳定。 终端市场来看，吸尘器主要消费地区呈稳态头部化的品牌竞争格局。欧美地区为吸尘器主要消费市场，据 GFK 统计，吸尘器在该区域的渗透率超过 90%。根据公司招股书，美国吸尘器市场品牌集中度高，CR3 近年来稳定在 50%左右，头部品牌地位较为稳固；英国市场品牌集中度呈现上升趋势，2019 年 CR3 为 47%，较 2014 年提升 8.1pct。合作关系来看，品牌商倾向于与重要代工厂建立长期合作关系。通常情况下，品牌商为保持产品性能与交货的稳定性，不会轻易更换供应商，头部

34、代工厂有望强者恒强。近年来，清洁电器代工厂（或以代工为主）重心转向自主品牌的案例较多（eg.科沃斯 19 年起大幅收缩清洁电器代工业务） ，该趋势下，我们判断吸尘器代工需求进一步增加。我们认为，具备规模优势、技术优势的头部代工厂有望进一步承接被转移的产能。 00.511.522.533.542000202021E2022E2023E2024E2025E其他 洗地机 中央吸尘器 桶式吸尘器 立式吸尘器 扫地机 卧式吸尘器 0200040006000800040002009年 2011年 2013年 2015年 2017年 2019

35、年 32% 11% 9% 6% 4% 4% 3% 31% 美国 德国 日本 英国 西班牙 韩国 法国 其他 2022 年 05 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：欧美吸尘器市场竞争格局（%） 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 1.3 业务模式：业务模式：ODM/OEM 代工为主，核心客户占比代工为主，核心客户占比 80%+ 公司以公司以 ODM/OEM 代工为主，吸尘器业务收入占比代工为主，吸尘器业务收入占比 80%以上以上。公司第一大客户为 TTI品牌，稳定合作已超 10 年。随着公司客户多元化，TTI 代工收入趋降，但仍保持在 80%以上

36、。公司代工产品主要为吸尘器（干机+洗地机） ，21 年洗地机/吸尘器干机代工收入分别为 12.2/9.5 亿元，同增 66.11%/9.66%。盈利能力来看，21 年原材料、海运及汇率的多重负面因素影响下，各产品的毛利率出现不同程度下滑，往年来看，吸尘器、头发护理等产品毛利率相近，2020 年核心产品毛利率基本在 28%左右。 图表 10：公司分产品、区域、客户营收情况一览（百万元；%） 资料来源：公司招股书，公司财报，国盛证券研究所 2022 年 05 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4 财务情况：营收业绩稳健增长，财务情况：营收业绩稳健增长，22

37、 年有望迎来改善年有望迎来改善 公司营收持续增长，公司营收持续增长，17-21 年年 CACR 为为 28.88%。中美贸易摩擦导致关税税率提升下（10%提升至 25%） ，2019 年公司营收出现短暂小幅下滑，但 2020 年公司营收回升明显，同增 72%，主要系疫情带动清洁电器终端需求回暖所致，吸尘器及头发护理业务都呈现明显增长。21 年以来，公司吸尘器主业稳健增长，汽车电机等多元化业务竞争力不断增强，营收同增 38%至 28.42 亿元。 公司业绩表现优于营收，公司业绩表现优于营收，17-21 年年 CAGR 为为 31.07%。2019 年的中美贸易摩擦虽然一定程度上影响了公司的订单（

38、协议降价约 5%） ，但受益于美元升值及塑料等主要原材料成本下降，公司业绩小幅提升 4.9%。2021 年原材料价格及汇率双重压制下，公司业绩短期承压。基于公司与客户长期友好协作关系，预计未来双方可通过协商调价消除部分贸易风险，同时公司也可利用境外生产方式规避不利冲击。 图表 11：2017 年-2021 年公司营收（亿元）及增速（%） 图表 12：2017 年-2021 年公司归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 盈利能力整体稳健， 预计盈利能力整体稳健， 预计 22 年各项负面因素边际改善下有望迎来盈利修复。年各项负面因素边

39、际改善下有望迎来盈利修复。 2017-2020年公司毛利率和净利率持续提升（运费在 2020 年由销售费用转计入营业成本，剔除该影响后，同口径下 2020 年公司综合毛利率为 28.32%） 。公司毛利率变动主要受三方面因素影响：1）产品结构变化；2）原材料价格波动；3）汇率波动。除财务费率外，公司其他各项期间费率整体稳健，财务费率波动主要受利息支出及汇兑损益影响。2021 年原材料、海运及汇率的多重影响下，公司毛利率和净利率下降明显，分别同降7.64/4.14pct 至 19.34%/10.58%，预计 22 年在各项负面压制因素边际改善下，公司盈利能力有望回升。 图表 13：2017 年-

40、2021 年公司毛利率（%）及净利率（%） 图表 14：2017 年-2021 年公司期间费率（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05017年 2018年 2019年 2020年 2021年 营收（亿元） 同比增速（%） -20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.52017年 2018年 2019年 2020年 2021年 归母净利（亿元） 同比增速（%） 0%5%10%15%20%25%30%2017年 2018年 2019年

41、2020年 2021年 毛利率（%） 净利率（%） 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 销售费率（%） 管理费率（%） 研发费率（%） 财务费率（%） 2022 年 05 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.5 股权结构：股权结构稳定，核心管理团队能力过硬股权结构：股权结构稳定，核心管理团队能力过硬 实控人持股超实控人持股超 60%，股权结构稳定，股权结构稳定。公。公司实控人为董事长黄裕昌先生，公司上市后其持股比例为 25.26%，其中直接持股 24.36%，通过宁波德迈、宁波德融、宁波德

42、朗、昌硕企管间接持股 11.34%。黄裕昌先生与其子黄轼、其妻张利英女士为一致行动人，三者合计持有公司股份 63.55%。 图表 15：公司实控人与一致行动人合计持股 63.55% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 核心管理团队工作能力过硬，熟稔客户需求。核心管理团队工作能力过硬，熟稔客户需求。公司核心管理人员均专注相关领域 20 余年， 研发总监 Euan Macleod 和品质总监孙国洪都曾在公司核心客户 TTI 负责产品设计、品质管理等， 可以更好匹配客户需求； 技术总监张罗欢曾入选余姚市优秀中青年人才 “百人计划”项目，其设计开发的立式吸尘器、地毯清洗机处于国内国际领先水平。 图表

43、16：核心管理团队专注自身领域多年，工作能力过硬 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 2022 年 05 月 27 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 核心竞争力：高效供应链管理核心竞争力：高效供应链管理+优质客户关系铸造护城河优质客户关系铸造护城河 2.1 客户关系：十年稳定合作，客户关系：十年稳定合作，TTI 美国吸尘器龙头地位稳固美国吸尘器龙头地位稳固 公司与公司与 TTI 保持十余年稳定的合作关系，为长期规模化运作打下基础。保持十余年稳定的合作关系，为长期规模化运作打下基础。公司自 2007 年与 TTI 合作，2012 年正式进入其供应商体系，

44、2020 年德昌供应占 TTI 同类采购比例已达 81%， 较 2017 年提升 26pct。 大客户保证订单收入的稳定性， 回款风险也更低， 2021年德昌对 TTI 销售金额为 22 亿元，同增 33.67%。此外，TTI 的高标准和高效率也带动公司在研发设计、生产制造及管理方面不断成长，为长期发展奠定坚实基础。 图表 17：2021 年德昌对 TTI 销售金额为 22 亿元，同比 33.67% 图表 18：德昌在 TTI 的同类供应商中占比已超 80% 资料来源：公司招股说明书、公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 TTI 通过有效收并购十年来保持美国市场吸

45、尘器市占率第一，地板护理业务营收保持在通过有效收并购十年来保持美国市场吸尘器市占率第一，地板护理业务营收保持在10 亿美元左右亿美元左右。自 1999 年起，TTI 通过收购 Vax、Hoover、Dirt Devil、Oreck 等龙头老牌进军地板护理业务（以吸尘器为主） 。凭借优秀的供应链管理能力、协同效应及龙头渠道优势，TTI 在美国吸尘器市场的市占率从 2011 年的 32%提升至 2019 年的 38%，处于美国市场第一超十年，2020 年其地板护理业务营收为 10.82 亿美元，EBIT 达 2462万美元。 -100%0%100%200%300%400%500%050000100

46、0000250000200001920202021销售额（万元） yoy 2022 年 05 月 27 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：核心客户 TTI 吸尘器业务一览（亿美元；万美元；%） 资料来源：公司招股书、TTI 官网，国盛证券研究所 2.2 供应链管理：研发供应链管理：研发+制造制造+成本控制持续领先成本控制持续领先 公司不断加强研发实力，提升产品技术附加值公司不断加强研发实力，提升产品技术附加值。根据公司 2021 年年报，德昌共拥有发明专利 19 项

47、、实用新型专利 113 项，位于行业领先水平，大部分核心技术均为自主研发所得，在整机、电机及核心零部件方面积累了扎实的技术基础。同时，公司积极提升产品附加值，逐步由 OEM 转向 ODM 模式，2020 年整机 ODM 占比达 64.42%，随着公司业务能力的提升，技术水平更高的洗地机 ODM 占比从 25.27%提升至 2020 年的36.97%。 图表 20：公司部分核心技术概览 图表 21：ODM 占比不断提升，2020 年占比达 64.42% 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 各级部门分工明确，全流程把控布局产能。各级部门分工明确，全流

48、程把控布局产能。1）从组织架构来看）从组织架构来看，各部门主要职能分工明确，同时不同部门之间的协同性较强，销售部根据客户订单下达原料采购及生产通知0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年 2019年 2020年 OEMODM 2022 年 05 月 27 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 单； 计划采购部实时跟进生产状况及客户需求变动， 实现灵活生产； 品质部则负责采购、生产及发货全流程品质监测，形成严格的质量控制体系。2）从）从采购制造采购制造流程来看，流程来看，采购采用两种模式，对于标准化的核心原材料，公司采用“以销定采+安

49、全库存”模式；对于公司议价能力较强的其他原材料，公司基本采用“下线结算”模式，即在公司生产完成后才与供应商对账结算，减轻公司的资金占用。同时公司开发了“供应信息交互 IT平台” ，所有信息均通过云平台进行传递，有效降低沟通成本。在生产环节，公司不断向上“溯源” ，具备吸尘器整机全流程完整制造能力，通过产线智能化及工业互联网改造，进一步提升生产效率、降低车间损耗。在销售流程，公司通过邀请客户参观、持续跟踪订单等方式，获取客户信赖、提升客户满意度。 图表 22：采购、生产及销售全流程把控力较强 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 自产电机提效降本，规模优势下有效摊薄单位成本。自产电机提效降本，规

50、模优势下有效摊薄单位成本。公司大部分部件均为自产，吸尘器核心零部件电机自产比例保持在 95%左右， 高自产比例一方面保证核心产品的品质并提高供应灵活性，另一方面通过减少采购环节降低成本。垂直一体化供应链有利于公司形成规模效应，进而摊薄单位成本，2021 年德昌股份吸尘器单台成本为 160 元，同期富佳的单台成本则为 235 元。 （未考虑产品性质不同，富佳为有线吸尘器，德昌为吸尘器干机） 图表 23：吸尘器电机自产比例保持在 95%左右（万元） 图表 24：公司吸尘器单台成本具备显著优势（元/台） 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 0500010000