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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 振德医疗振德医疗（603301） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 34.72 元 目标目标价格价格 49.32 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 227.20 流通A 股股本(百万股) 227.20 A 股总市值(百万元) 7,888.55 流通A 股市值(百万元) 7,888.55 每股净资产(元) 18.36 资产负债率(%) 31.81 一年内最

2、高/最低(元) 59.00/30.16 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S01 张雪张雪 分析师 SAC 执业证书编号：S04 李妞妞李妞妞 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 内生增长外延并购，内生增长外延并购，新型医用敷料发展可期新型医用敷料发展可期 剔除防疫用品后业绩稳健增长，将受益于行业集中度提升和新型剔除防疫用品后业绩稳健增长，将受益于行业集中度提升和新型医用医用敷料敷料渗透率提升渗透率提升 2021 年公司营业收入为 50.92 亿元（-51.0%） ；其中防疫类防护用品收入16.69 亿元，

3、剔除防疫类防护用品后主营业务收入 32.38 亿元（+17.9%） ，较 2019 年增长 82.3%；归母净利润为 5.96 亿元（-76.6%） ，较 2019 年增长279.8%。我们认为：1）基础伤口护理等传统敷料目前行业集中度较低，行业集中度有望逐步提升，拥有规模化生产优势的头部企业能更好控制成本拥有规模化生产优势的头部企业能更好控制成本和品质，和品质，有望有望进一步扩大市场份额进一步扩大市场份额。2）新型医用敷料具有促进伤口恢复等优势，适用于慢性伤口，叠加居民医疗消费升级需求，医用敷料的升级医用敷料的升级成为趋势成为趋势，产业预计将逐渐向价值链的高端环节转移，在高端产品市场实现进口

4、替代。3）一次性手术包代替重复使用型手术包是未来发展趋势。一次性手术感染控制产品降低交叉感染风险，在便利性、成本等方面相比重复使用产品亦具有优势，中国一次性手术感控产品渗透率提升空间大中国一次性手术感控产品渗透率提升空间大。 2020 年疫情带来的防护用品年疫情带来的防护用品需求需求激增， 公司实现国际国内业务跨越式发展激增， 公司实现国际国内业务跨越式发展 2020 年公司主营业务收入 103.11 亿元（+455.6%） ，其中防疫类防护用品（口罩、防护服、隔离衣）销售收入 75.64 亿元，归母净利润 25.49 亿元（+1525.0%） 。公司抓住发展机遇，国际国内业务跨越式发展，加强

5、营销体系建设：国际市场，与众多国外知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作关系。国内医院线市场已覆盖全国 6000 家医院，其中三甲医院超 900 家；国内药店零售线，全国百强连锁药店覆盖率已达 97%；电商零售线，在天猫、京东等电商平台开设 10 余家店铺，粉丝量超 520 万人。 加强加强 BD 能力建设，内生增长和外延并购共同发力能力建设，内生增长和外延并购共同发力 2021 年，公司组建了 BD 团队，承担投资并购和业务整合发展两大职能模块。2021 年公司收购了上海亚澳、南通振德 100%股权和收购控股子公司苏州美迪斯少数股东权益实现 100%控股， 与公司现有业务、 渠道有效协同。上海

6、亚澳在现代伤口护理产品和中心静脉留置感控防护产品方面，具有行业领先的生产、研发能力，与公司打造以伤口造口护理产品和感控产品为核心的产品和市场战略高度契合。安徽蓝欣主要从事医疗废液自动收集设备及耗材等的研发生产，对公司手术感控产品组合的有效补充。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 59.21/66.28/78.36 亿元，同比增长16.3%/11.9%/18.2% ， 不 考 虑 股 权 激 励 费 用 ， 预 测 归 母 净 利 润 为7.00/8.03/9.77 亿元。参照同类公司 2022 年 PE 为 16 倍，给予公司 16 倍PE，

7、对应 112 亿市值，目标价为 49.32 元，给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示：行业竞争加剧的风险；公司经营不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,398.55 5,091.57 5,921.34 6,627.56 7,836.12 增长率(%) 456.75 (51.04) 16.30 11.93 18.24 EBITDA(百万元) 4,168.78 1,120.05 1,152.86 1,272.60 1,488.98 净利润(百万元) 2,549.45

8、595.86 700.41 803.30 977.45 增长率(%) 1,524.99 (76.63) 17.55 14.69 21.68 EPS(元/股) 11.22 2.62 3.08 3.54 4.30 市盈率(P/E) 3.09 13.24 11.26 9.82 8.07 市净率(P/B) 1.89 1.94 1.65 1.41 1.20 市销率(P/S) 0.76 1.55 1.33 1.19 1.01 EV/EBITDA 3.07 10.05 5.88 4.45 3.08 资料来源：Wind，天风证券研究所 -38%-31%-24%-17%-10%-3%4%-

9、-05振德医疗沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司基本情况：布局全球，让健康生活触手可及公司基本情况：布局全球，让健康生活触手可及 . 4 1.1. “内生增长”+“外延并购”，共同推进公司发展 . 4 1.2. 实际控制人为鲁建国和沈振芳，股权结构稳定 . 4 1.3. “医疗用品” +“家用健康用品”双线布局 . 5 1.4. 2020 年疫情带来防护用品需求激增，国际国内业务跨越式发展，剔除防疫用品后业绩稳健增长 . 5 1.5. 加强销售、研发、BD 能力建设，

10、全方位提升公司实力 . 7 1.5.1. 通过股权激励、超预算激励奖等激励方案，牵引业务发展与人才保留 . 7 1.5.2. 持续加快医疗+健康业务发展，提升市场份额与营销能力 . 7 1.5.3. 打造 BD 团队，实现公司有机增长和外延发展同时发力 . 8 2. 造口及现代伤口护理：新型医用敷料渗透率有望提升造口及现代伤口护理：新型医用敷料渗透率有望提升 . 9 2.1. 新型敷料：“湿性愈合理论”，产品不断创新完善 . 9 2.2. 基础敷料行业集中有待提升，新型敷料消费升级可期 . 11 2.3. 自研+并购，新型敷料产品管线不断丰富 . 12 2.4. 造口护理：需求增加叠加进口替代

11、，有望实现较好增长 . 12 3. 手术感控：一次性手术包代替重复使用型手术包手术感控：一次性手术包代替重复使用型手术包 . 13 3.1. 中国手术量逐年提升 . 14 3.2. 一次性手术包代替重复使用手术包是未来趋势 . 14 3.3. 公司不断加强手术感控产品布局 . 15 4. 压力治疗与固定：伤口护理与手术感控产品衍生发展压力治疗与固定：伤口护理与手术感控产品衍生发展 . 15 5. 感控防护：疫情期间快速增长，疫情后防护习惯增加感控防护：疫情期间快速增长，疫情后防护习惯增加 . 16 6. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 17 6.1. 盈利预测 . 17 6.2. 估

12、值与投资评级. 18 7. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史 . 4 图 2：公司股权结构图 . 4 图 3：公司医疗用品和家庭健康用品双线布局 . 5 图 4：2015-2022Q1 公司营业收入和归母净利润及其增速 . 6 图 5：2015-2021 年公司不同业务板块收入（亿元） . 6 图 6：2015-2021 年公司不同业务板块毛利率 . 6 图 7：2015-2022Q1 公司毛利率和归母净利率 . 6 图 8：2015-2021 年公司境内外营业收入及其增速 . 7 图 9：公司销售和营销布局情况 . 8 图 10：公司投资并购与业务整合情况

13、. 8 lU8XoQmPqNtOnMoQsR9PcM6MsQnNnPoMeRpPmRfQnOrR8OpOmMvPsRvMNZnRnM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11：2015-2021 公司基础伤口护理与造口及现代伤口护理营业收入及增速 . 9 图 12：2015-2021 公司基础伤口护理与造口及现代伤口护理的毛利率 . 9 图 13：2014-2022 年全球高端医用敷料市场规模（亿美元）及增速 . 11 图 14：2014-2020 年中国医用敷料市场规模（亿元）及增速 . 11 图 15：中国伤口护理类医用敷料行

14、业国内产/进口敷料的市场占比 . 12 图 16：全球传统敷料和新型敷料的市场占比 . 12 图 17：2018-2021 振德医疗主要注册新增现代伤口护理产品 . 12 图 18：2018-2021 振德医疗主要注册新增造口护理产品 . 13 图 19：振德医疗手术感控产品收入及增速 . 14 图 20：振德医疗手术感控板块毛利率 . 14 图 21：2015-2020 年入院人次及增速 . 14 图 22：2015-2020 年住院手术人次及增速 . 14 图 23：2018-2021 振德医疗主要注册新增手术感控产品 . 15 图 24：振德医疗压力治疗与固定产品收入及增速 . 16 图

15、 25：振德医疗压力治疗与固定产品毛利率 . 16 图 26：2018-2021 振德医疗主要注册新增压力治疗与固定产品 . 16 图 27：振德医疗感控防护业务收入和毛利率 . 17 表 1：不同类型敷料对比 . 9 表 2：现代伤口护理产品对慢性伤口更具优势 . 10 表 3：根据伤口类型选择敷料 . 11 表 4：造口护理的应用 . 13 表 5：一次性非织造布敷料与棉布单铺巾感染情况的对比实验 . 15 表 6：振德医疗一次性手术包中标结果 . 15 表 7：振德医疗盈利预测 . 17 表 8：可比公司估值 . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之

16、后的信息披露和免责申明 4 1. 公司基本情况：布局全球，让健康生活触手可及公司基本情况：布局全球，让健康生活触手可及 1.1. “内生增长”“内生增长”+“外延并购” ，共同推进公司发展“外延并购” ，共同推进公司发展 振德医疗成立于 1994 年，是中国领先的医疗护理与防护用品供应商。公司于 1995 年实现国内外自主营销， 2004 年兴建许昌振德公司， 2007 年组建研发中心， 开辟自主研发道路。2017 年，开启互联网电商布局，进入线上销售领域，布局全渠道销售。2018 年，振德 A股上市，2019 年，收购英国 Rocialle Healthcare 公司，正式建立海外生产基地。

17、2021 年，许昌新基地正式运行，打造自动化、智能化健康医疗产业园，同年，振德医疗组织架构调整，大零售营销中心成立。2021 年收购上海亚澳和三特瑞，扩大业务布局。 图图 1：公司发展历史：公司发展历史 资料来源：振德医疗公司官网，天风证券研究所 1.2. 实际控制人为鲁建国和沈振芳实际控制人为鲁建国和沈振芳，股权结构稳定，股权结构稳定 公司实际控制人为鲁建国和沈振芳夫妇，鲁建国通过浙江振德间接持有公司 40.81%股权，沈振芳直接持有公司 4.10%股权，合计持有 44.91%的股权。鲁建国为公司董事长，并且从事相关行业工作近 30 年，行业经验丰富。 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构

18、图 资料来源：Wind，天风证券研究所；截止至 2022 年 5 月 12 日 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.3. “医疗用品”“医疗用品” +“家用健康用品”双线布局“家用健康用品”双线布局 在医疗领域，公司主要产品线涵盖造口与现代伤口护理产品、手术感控产品、感控防护产品、基础伤口护理产品及压力治疗与固定产品。公司的产品覆盖欧洲、北美洲、亚洲、南美洲、非洲和大洋洲 70 多个国家和地区，根据医保商会的统计数据，公司连续多年稳居中国医用敷料出口前三名。 在健康领域，公司倡导“让健康生活触手可及”的品牌主张，聚焦医疗级个人护理

19、和家庭健康护理产品，主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等产品，通过线下连锁药房和线上渠道销售，并已布局商超、便利店等渠道。 图图 3：公司：公司医疗用品和家庭健康用品双线布局医疗用品和家庭健康用品双线布局 资料来源：振德医疗公司官网，天风证券研究所 1.4. 2020 年疫情带来防护用品年疫情带来防护用品需求需求激增，国际国内业务跨越式发展激增，国际国内业务跨越式发展，剔除，剔除防疫用品后业绩稳健增长防疫用品后业绩稳健增长 2021 年公司营业收入为 50.92 亿元，同比减少 51.0%；其中防疫类防护用品（口罩、防护服、隔离衣）实现收入 16

20、.69 亿元，剔除防疫类防护用品后主营业务收入 32.38 亿元，同比增长 17.9%，较 2019 年增长 82.3%；归母净利润为 5.96 亿元，同比减少 76.6%，较 2019年同期增长 279.8%。2020 年受疫情影响，公司防疫类防护用品销售大幅度增加，随着国内疫情取得有效控制、 国内外防疫类防护用品产能供应相对充足， 防疫类防护用品价格回归，2021 年防疫类防护用品销售收入下降；以及内全球货运运力供不应求、 汇率波动及部分原材料价格上涨，公司毛利率降低，境外业务部分订单延期交付，影响公司利润。2022 年Q1 公司营业收入为 12.65 亿元， 同比减少 36.6%； 归母

21、净利润为 1.12 亿元， 同比减少 56.0%。 2015 年到 2019 年，公司业绩稳健增长。2020 年疫情带来的防护用品需求激增，公司实现国际国内业务跨越式发展，2020 年公司主营业务收入 103.11 亿元，同比增长 455.6%，其中防疫类防护用品（口罩、防护服、隔离衣）销售收入 75.64 亿元，剔除防疫类防护用品后主营业务收入 27.47 亿元， 同比增长 54.6%； 归母净利润 25.49 亿元， 同比增长 1525.0%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：2015-2022Q1 公司营业收入和归

22、母净利润及其增速公司营业收入和归母净利润及其增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 5：2015-2021 年公司不同业务板块收入（亿元）年公司不同业务板块收入（亿元） 图图 6：2015-2021 年公司不同业务板块毛利率年公司不同业务板块毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：2015-2022Q1 公司毛利率和公司毛利率和归母归母净利率净利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 10.2110.3513.0614.2918.68103.9950.9212.650.790.831.221.31.5725.495.961.123.5%

23、1.4%26.2%9.4%30.7%456.8%-51.0%-36.6%263.1%4.8%47.0%6.9%20.5%1525.0%-76.6%-56.0%-100%100%300%500%700%900%1100%1300%1500%02040608000022Q1公司营业收入（亿元）公司归母净利润（亿元）公司营业收入yoy公司归母净利润yoy76.38（74.5%）17.63（36.2%）2.31（23.0%）2.30（22.7%）3.31（26.4%）3.92（28.5%）6.60（36.1%）13.79（13.5%）1

24、5.51（31.8%）5.58（55.5%）5.80（57.3%）7.01（56.0%）7.54（54.8%）8.10（44.4%）8.35（8.1%）9.61（19.7%）1.80（17.9%）1.65（16.3%）1.70（13.6%）1.65（12.0%）2.83（15.5%）3.15（3.1%）4.05（8.3%）0.37（3.7%） 0.37（3.7%）0.50（4.0%）0.65（4.7%）0.73（4.0%）0.84（0.8%）1.91（3.9%）020406080001920202021感染防护手术感控传统伤口护理压力治疗与固定产品现

25、代伤口敷料52.2%48.1%35.6%36.2%35.5%35.7%35.4%37.3%30.8%24.4%27.1%24.0%27.4%26.1%23.0%21.0%35.5%37.9%38.3%35.0%38.5%40.8%35.4%54.1%58.2%55.1%55.1%54.7%56.9%47.1%0%10%20%30%40%50%60%70%200021感染防护手术感控传统伤口护理压力治疗与固定产品现代伤口敷料29.9%31.7%29.6%31.4%32.1%47.0%34.8%32.7%7.7%8.0%9.3%9.1%8.4%24.5%

26、11.7%8.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2000212022Q1毛利率归母净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.5. 加强销售、研发、加强销售、研发、BD 能力建设，全方位提升公司实力能力建设，全方位提升公司实力 1.5.1. 通过股权激励、超预算激励奖等激励方案，牵引业务发展与人才保留通过股权激励、超预算激励奖等激励方案，牵引业务发

27、展与人才保留 2021 年 9 月 3 日，公司公布向激励对象授予股票期权的公告，激励人数共计 226 人，向激励对象授予股票期权 217.82 万份， 占公司股本总股本的 0.96%， 授予价格为 50.40 元/股。业绩考核目标为“净利润累计值增长率”或“净利润值” ，以 2018-2020 年三年净利润均值（9.45 亿元）为业绩基数，20202021、20202022、20202023 年的净利润累计值增长率（A）触发值和目标值分别为 233%/307%/392%和 243%/328%/423%。2021-2023 年单一年度实现的净利润值触发值和目标值分别为 6/7/8 亿元和 7/

28、8/9 亿元。 1.5.2. 持续加快医疗持续加快医疗+健康业务发展，提升市场份额与营销能力健康业务发展，提升市场份额与营销能力 加 强 国 内 外 营 销 体 系 建 设 。加 强 国 内 外 营 销 体 系 建 设 。 在 国 际 市 场 ， 公 司 与 包 括 Lohmann&Rauscher 、CardinalHealthcare、Medline、Hartmann、Mckesson、Molnlyche、Onemed 在内的众多国外知名医疗器械品牌商建立了良好的长期战略合作关系，产品覆盖欧洲、北美、南美、亚洲、 非洲、 大洋洲等各大洲。 在国内医院线市场， 公司产品已覆盖全国各省市自治区

29、 6000家医院，其中三甲医院超 900 家，形成了稳定的市场体系；在国内药店零售线，公司产品全国百强连锁药店覆盖率已达 97%，共计覆盖全国 9 万余家药店门店；在电商零售线，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设 10 余家店铺，合计粉丝量超 520 万人，注册会员超 100 万人。 国内外非防疫类用品收入均明显提升，且国内销售占比提升。国内外非防疫类用品收入均明显提升，且国内销售占比提升。2015 年到 2021 年，国内销售收入占比由 18.1%提升至 42.3%。2021 年公司境内收入 21.53 亿元，同比降低 19.1%，较2019 年增长 259.8%，其中防疫类防护用品

30、收入 10.94 亿元，剔除防疫类防护用品后公司境内收入 10.59 亿元，同比增长 33.4%，较 2019 年增长 103.0%。剔除防疫类防护用品后公司国内市场医院线收入 7.38 亿元，同比增长 31.1%，较 2019 年增长 80.2%。2021 年境外收入27.54 亿元， 同比降低 64.0%， 较 2019 年增长 119.1%， 其中防疫类防护用品收入 5.76 亿元，剔除防疫类防护用品后境外收入 21.79 亿元，同比增长 11.6%，较 2019 年增长 73.7%。 加大研发和创新加大研发和创新。2021 年，公司取得 14 项发明专利，包括取得用于深度烧伤创面的覆盖

31、和渗液吸收的“细菌纤维素敷料”和用于覆盖创面吸收创面渗液“聚氨酯泡沫敷料”2张国家三类医疗器械注册证， “细菌纤维素敷料”和“聚氨酯泡沫敷料”研发成果使公司在功能性敷料领域、伤口渗出液管理及创面微环境管理方面增加了新的产品组合，丰富了慢性伤口治疗的产品结构，为医护人员和患者提供了更优的解决方案。 图图 8：2015-2021 年公司境内外营业收入及其增速年公司境内外营业收入及其增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.85（18.1%）2.37（22.9%）3.49（26.7%）4.49（31.4%）5.98（32.0%）26.61（25.6%）21.53（42.3%）8.23（80.6%

32、）7.78（75.2%）9.46（72.4%）9.69（67.8%）12.57（67.3%）76.50（73.6%）27.54（54.1%）16.2%28.5%47.0%28.7%33.3%344.7%-19.1%0.5%-5.5%21.6%2.4%29.8%508.4%-64.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%020406080001920202021境内营业收入（亿元）境外营业收入（亿元）境内营业收入yoy境外营业收入yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必

33、阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：公司销售和营销布局情况公司销售和营销布局情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.5.3. 打造打造 BD 团队，实现公司有机增长和外延发展同时发力团队，实现公司有机增长和外延发展同时发力 2021 年，公司组建了 BD 团队，建立了投资并购和业务整合发展两大职能模块，聚焦具备技术、市场、渠道等方面竞争优势标的和新赛道、新产品领域，积极探索和寻求产品、业务整合和外延发展机会。2021 年公司收购了上海亚澳、南通振德 100%股权和收购控股子公司苏州美迪斯少数股东权益实现 100%控股，并且通过收购及增资投资控股了安徽蓝欣60%股权。上海亚澳在

34、现代伤口护理产品和中心静脉留置感控防护产品方面，具有行业领先的生产、研发能力，与公司打造以伤口造口护理产品和感控产品为核心的产品和市场战略高度契合。2021 年度，上海亚澳（合并上海亚澳贸易有限公司）实现销售 3.62 亿元，实现净利润 2881.14 万元。 安徽蓝欣主要从事医疗废液自动收集设备及耗材等的研发生产，对公司手术感控产品组合的有效补充。 图图 10：公司投资并购与业务整合情况公司投资并购与业务整合情况 资料来源：公司公告，新浪新闻，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2. 造口及现代伤口护理造口及现代伤口

35、护理：新型：新型医用医用敷敷料渗透率有望提升料渗透率有望提升 基础伤口护理是公司目前营业收入的重要组成， 营业收入小幅增长。 造口及现代伤口护理，是公司重点发展方向，营业收入高速增长。2021 年造口及现代伤口护理营业收入 1.91 亿元，同比增长 127.8%，主要因为公司原有现代伤口护理产品销售增加及收购上海亚澳自2021 年 10 月起纳入合并报表范围共同影响。2021 年基础伤口护理毛利率约 21.0%，造口及现代伤口护理毛利率约 47.1%。 图图 11：2015-2021 公司基础伤口护理公司基础伤口护理与与造口及现代伤口护理造口及现代伤口护理营业营业收入及收入及增速增速 图图 1

36、2：2015-2021 公司基础伤口护理公司基础伤口护理与与造口及现代伤口护理的造口及现代伤口护理的毛毛利率利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.1. 新型敷料： “湿性愈合理论” ，产品不断创新完善新型敷料： “湿性愈合理论” ，产品不断创新完善 传统基础敷料包括纱布、棉垫、绷带等。根据朱圆等发表的外科伤口敷料的选择 ，其优点是吸收性强，价格便宜，应用简单，保护创面。缺点是：(1)无法保持创面的湿润，不利于伤口愈合过程；(2)纱布的屏障作用较差，特别是被浸湿后。实验显示在被生理盐水湿润 5min 后 5 层棉纱构成的敷料中可以发现 S 型表皮菌；(

37、3)创面的肉芽组织易生长入纱布的网眼中，换药时损伤新生组织引起疼痛；(4)纱布纤维易脱落，成为异物延缓伤口愈合。 1962 年 Winter 提出了“湿性愈合理论” ，湿性愈合理论指出，创面在接近生理状态的湿性愈合环境下，表皮细胞能够加快迁移速度（因为细胞增殖分化以及酶活性发挥均需水作为介质，湿润环境下细胞容易快速移动） ，无结痂形成，从而避免表皮细胞绕到痂下迁移而延长愈合时间。随即出现了薄膜、泡沫、水凝胶敷料等一系列新型敷料。 表表 1：不同类型不同类型敷料敷料对比对比 敷料类型敷料类型 特点特点 应用场景应用场景 薄膜类敷料 主要由聚氨酯类材料和脱敏医用粘胶组成，分内外两层，内层为亲水性材

38、料，可吸收创面渗液，外层材料具有良好的透气性和弹性。 优点：透明，便于观察伤口；创面疼痛明显减轻。缺点：吸水性能欠佳，吸收饱和后膜下渗液积聚诱发或加重感染，故不适于渗液多的创面。 适用于气管切开护理、中心静脉置管的维护以及经外周静脉中心静脉置管后的维护，具有保留时间长、有效防止感染、明显改善患者的舒适度及生活质量等优点。 水胶体敷料 主要由亲水胶肽微粒的明胶、果胶和羧甲基纤维素混合形成，靠水胶体层对渗出物进行吸收。 特点：胶层厚度决定吸收能力大小；不适合渗出液多的创面，因为大量渗出物使胶体膨胀，敷料与创面分离，细菌侵入造成感染；不透明且密闭，换药时会有异味；早期可能出现创面扩大，是正常清创作用

39、所致。 适应于、期压疮的预防与治疗，烧伤、整形供皮区的治疗，各类浅表外伤口和整形美容伤口的治疗，慢性伤口上皮形成期及静脉炎的预防与治疗等。 5.585.807.017.548.108.359.610.370.370.500.650.730.841.9116.7%1.6%34.0%30.2%11.2%15.4%127.8%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024686200202021基础伤口护理（亿元）造口及现代伤口护理（亿元）基础伤口护理yoy造口及现代伤口护理yoy27.4%26.1%23.0%21.0%55.1%54.

40、7%56.9%47.1%0%10%20%30%40%50%60%20021基础伤口护理造口及现代伤口护理 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 泡沫类敷料 外层为疏水材料，内层为亲水材料，目前使用最多的材料是聚氨酯泡沫和聚乙烯醇泡沫。 特点：多孔，对渗出液的吸收力可达到敷料本身质量的 10 倍，对氧气及二氧化碳几乎完全通透。 缺点：粘贴性较差，需固定材料；不透明，难以观察创面情况；孔隙大，创面肉芽组织易长入，造成脱膜困难，且易受细菌污染。 适用于：伤口愈合的各期；大量渗液的创面，如下肢静脉溃疡、糖尿病足等；治疗和

41、预防压疮；银离子型泡沫敷料特别适用于感染以及伴有高渗出的创面。 胶原敷料 胶原敷料的主要成分是胶原蛋白，适用于各类无感染、不易愈合的伤口。此类产品大致可分为膜型胶原生物敷料、海绵型胶原生物敷料、复合型胶原生物敷料。 优点：促进止血、组织合成代谢以及细胞再生；亲水性、吸水性强，防干且润滑。 缺点：弹性差，质脆；不耐水，在潮湿环境易受细菌侵蚀而变质；来源于动物，存在感染的危险。 适用于不同病原的皮肤损伤，如意外创伤、手术伤口、静脉栓塞溃疡、烧伤、压疮、拔牙后伤口及手术后残腔的填充等。 新型藻酸盐类敷料 利用藻类中类似纤维素不能溶解的多糖藻酸盐制成，可与金属离子结合形成盐，是金属离子的良好载体。 优

42、点：柔软，容易折叠，是比较理想的填充物；对组织没有任何的不良反应；与金属离子结合形成具有各种功能的敷料。 适用于各类大量渗出液创面，各类出血性伤口， 各类慢性、 感染、 难愈合创面，藻酸盐填充条可用于各种腔隙性伤口。 水凝胶敷料 主要是水溶性高分子材料或其单体经特殊加工形成的具有三维网状结构且不溶于水的胶状物质，主要成分为纯水 70%-90%。 优点：吸水能力强；更换时不会粘连；能与不平整的创面紧密黏合，减少细菌滋生，防止创面感染。 适用于植皮、擦伤、烧伤等皮肤组织缺损创面，也可应用于治疗创伤、溃疡等创面。 亲水性纤维敷料 主要成分为甲基碳化钠纤维素，吸收伤口渗出液后形成凝胶，可维持伤口合适的

43、湿度并软化坏死组织达到自体溶解清创的目的。 适用于深部伤口瘘道、感染性且渗出液量多的伤口及腔洞型伤口。 含银敷料 将银和敷料有效的结合在一起，发挥银离子抗菌抑菌作用，促进伤口的愈合。 市场上的含银敷料主要有三种类型：胶体型、离子型和纳米晶体型。各型的主要区别是银离子释放时间和伤口组织对银的获取情况，这两点决定了敷料的更换频率。 适用于急性开放性创面、溃疡创面、烧伤创面以及压力性损伤创面等。 生长因子敷料 通过加入一种或多种可促进皮肤创面愈合的生长因子（表皮生长因子、成纤维细胞生长因子等的生物或人工合成材料敷料） ，在创面缓慢释放促进创面愈合。 特点：诱导和刺激创面细胞增殖、分化；冷藏环境下保存

44、，常温保存易引起药物变质。 适用于医美创口、糖尿病神经性溃疡以及压疮等领域。 资料来源： 新型医用敷料的分类及特点李晶等、 伤口敷料选择及其应用现状涂倩等、 医用敷料研究的现状与进展柯林楠等、天风证券研究所 创口的类型分为三类：急性伤口、慢性创口以及造口，其中新型敷料对慢性伤口的处理更有效。 表表 2：现代现代伤口伤口护理产品对慢性伤口更具优势护理产品对慢性伤口更具优势 伤口类型伤口类型 用途用途 护理产品护理产品 急性伤口护理 用于急性伤口进行外科消毒、包扎、固定，吸附伤口组织渗出液。 纱布、棉签、棉球、绷带、胶带、碘伏消毒液、消毒棉签、创口贴、自粘敷贴、透明敷贴、伤口缝合器、换药包 慢性伤

45、口护理 用于慢性伤口的日常护理，保护伤口、提供促进伤口愈合的适宜环境，促进伤口愈合。 泡沫敷料、水胶体敷料、凡士林纱布、醋酸纤维油纱布、诱导凝胶 造口护理 日常造口护理相关配件产品，提高造口患者生活质量。 造口袋、造口护肤粉、造口防漏膏、皮肤护理剂 资料来源：振德医疗招股说明书、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 临床研究显示，现代伤口护理产品在换药疼痛程度、残余创面愈合时间以及换药次数等方面优于基础伤口护理产品。 在应用过程中， 应当根据伤口类型的不同， 选用合适医用敷料。 表表 3：根据伤口类型选择敷料根据伤口类

46、型选择敷料 伤口评估伤口评估 合适的敷料合适的敷料 缝合以获得一期愈合的伤口 纱布、薄膜类 浅层伤口 薄膜类、泡沫类 少到中度渗出的伤口 水凝胶、水胶体 污染的，中度到重度渗出的伤口 藻酸盐类 重度渗出的伤口 泡沫类 干性坏死的伤口 水凝胶、水胶体 资料来源： 外科伤口敷料的选择朱圆等、天风证券研究所 2.2. 基础敷料行业集中有待提升，新型敷料消费升级基础敷料行业集中有待提升，新型敷料消费升级可期可期 根据 BMI Research，2022 年全球高端医用敷料市场规模预计达到 70.15 亿美元，增速约4-6%。2020 年中国医用敷料市场规模预计达到 82.25 亿元，复合增长率 12.

47、8%，高于全球平均增速。 图图 13：2014-2022 年全球高端医用敷料市场规模（亿美元）及增年全球高端医用敷料市场规模（亿美元）及增速速 图图 14：2014-2020 年中国医用敷料市场规模（亿元）及增速年中国医用敷料市场规模（亿元）及增速 资料来源：稳健医疗招股说明书、BMI Research、天风证券研究所 资料来源：稳健医疗招股说明书、BMI Research、天风证券研究所 国内新型敷料国内新型敷料提升空间较高。提升空间较高。随着全球人口老龄化问题的日益突出和由此带来的溃疡、褥疮等病症患者的增加，全球医用敷料市场需求将持续增长。振德医疗招股说明书显示，国内伤口护理类医用敷料以国

48、产敷料为主， 占比 80%左右， 进口医用敷料多为新型伤口敷料。2016 年，新型敷料在全球的占比达到 59.5%，在发达地区占比达到 80%以上。随着人民经济水平提高，消费升级，病人对新型敷料的需求会逐渐增加，高端替代将会成为趋势。 国内医用国内医用敷料敷料目前竞争格局较为分散。目前竞争格局较为分散。涉及医用敷料领域的国际知名医疗器械公司包括3M 公司、瑞典墨尼克、英国施乐辉、丹麦康乐保、美国康维德等。国内市场行业内生产企业众多，且大部分为规模很小的地区性小企业，行业集中度较低。国产医用敷料以传统伤口护理类产品为主，产品同质化严重，我们预计行业集中度有望逐步提升，拥有规模化生产优势的头部企业

49、能更好控制成本和品质，有望进一步扩大市场份额。 行业集中度将进一步提升，行业集中度将进一步提升，头部公司优势头部公司优势有望有望凸显。凸显。高端敷料的研发需要企业具备人才与资金优势， 龙头企业有望凭借研发优势与政策优势占领高端医用敷料市场， 扩大市场份额，提升行业集中度。 未来随着产品升级与规模效应的影响， 市场份额或将会加速向头部集中。 48.4050.9553.3055.9558.4560.9064.0566.6570.155.3%4.6%5.0%4.5%4.2%5.2%4.1%5.3%0%1%2%3%4%5%6%007080200172018E

50、 2019E 2020E 2021E 2022E39.8946.8750.4653.7965.3873.1282.2517.5%7.7%6.6%21.5%11.8%12.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%007080902001720182019E2020E 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.3. 自研自研+并购，新型敷料产品管线并购，新型敷料产品管线不断不断丰富丰富 2017 年以来，振德医疗的现代伤口护理产品管线不断丰富。公司 2017 年自主研发的醋酸