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1、 1 顺丰鄂州机场: 世界供应链中心的崛起顺丰鄂州机场: 世界供应链中心的崛起 前言:前言:在当前新冠肺炎疫情影响下,国内外航司大面积削减航班计划,在当前新冠肺炎疫情影响下,国内外航司大面积削减航班计划, 航空货运运力短期出现严重不足,而中国作为全球产业链最重要的世航空货运运力短期出现严重不足,而中国作为全球产业链最重要的世 界工厂并未拥有与之匹配的具备国际竞争力的航空货运国际网络,因界工厂并未拥有与之匹配的具备国际竞争力的航空货运国际网络,因 此,打造全货机的航空物流企业,构建自主可控的国际航空物流运输此,打造全货机的航空物流企业,构建自主可控的国际航空物流运输 通道体系,具有非常重要的战略
2、意义。顺丰鄂州机场作为国内首个航通道体系,具有非常重要的战略意义。顺丰鄂州机场作为国内首个航 空物流枢纽机场,未来将肩负起重构全球航空物流格局、打造世界供空物流枢纽机场,未来将肩负起重构全球航空物流格局、打造世界供 应链中心的历史使命。应链中心的历史使命。 鄂州机场对顺丰的影响如何?(鄂州机场对顺丰的影响如何?(1 1)优化网络结构,降低综合成本,)优化网络结构,降低综合成本,顺 丰部分货物可以在鄂州枢纽集货再分拨,构成“轴辐式”网络,取代 过去“点对点”的航空直发,航空装载率有望提升。我们测算若装载 率提升 10%, 全货机运输成本将下降18%, 带动整体运输成本下降6%。 (2 2)新增)
3、新增稀缺稀缺时刻资源,重新定义时效件,时刻资源,重新定义时效件,顺丰全货机的时刻资源集 中在凌晨 11 点至清晨 6 点,通过率先入驻鄂州机场,有望获得白天优 质时刻,保障时效稳定性(满足生产端需求) ,更可推出更多定制化产 品(例如当日达产品) 。与时刻资源相匹配,顺丰有望加快货机引进节 奏,降低对客机腹仓资源的依赖。 (3 3)布局全球供应链,助力中国企)布局全球供应链,助力中国企 业“走出去”业“走出去” ,长远来看,鄂州机场将助力顺丰完善全球航线网络,拓 展海外业务,构建顺丰全球供应链网络,实现对供应链各环节的自主 可控。 鄂州机场能否成为“东方孟菲斯”?鄂州机场能否成为“东方孟菲斯”
4、? 对于顺丰鄂州机场,要构建一个全球航空货运枢纽、供应链中心,货 源的支撑是非常重要的方面,我们认为未来随着鄂州机场凭借自身区区 位、交通位、交通(多式联运)(多式联运) 、气候、政策、气候、政策等独特优势,以及物流集群基础设 施的逐步完善、高效率的物流服务,将吸引对物流密集型、敏感型的 制造业、服务企业以及一些高新技术企业入驻,对机场货源形成重要 支撑,并最终重构世界航空物流格局。 另外另外,在在中国产业大迁移背景下中国产业大迁移背景下,即中高端制造业(以半导体、通信 设备、电子元件为代表)不同程度的从沿海向中部区域城市迁移(如 武汉光谷系、郑州富士康系等) ,中国的物流集群也在从沿海城市转
5、向 内陆城市,鄂州机场也将迎来历史发展机遇。 从海外经验看从海外经验看,无论是美国孟菲斯航空城还是西班牙萨拉戈萨物流集国孟菲斯航空城还是西班牙萨拉戈萨物流集 群群,其发展成为全球供应链中心的先决条件在于其区位、气候与交通区位、气候与交通 优势优势,这些优势吸引着相关高新技术产业供应链上下游企业加快聚集, Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 07 日日 顺丰控股顺丰控股(002352.SZ) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 物流 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价(股价(2020-03-06) 47.91 元
6、元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元) 211,502.78 流通市值 (百万元)流通市值 (百万元) 208,202.21 总股本(百万股)总股本(百万股) 4,414.59 流通股本 (百万股)流通股本 (百万股) 4,345.69 12 个月价格区间个月价格区间 28.51/50.04 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 5.81 6.11 9.67 绝对收益绝对收益 13.8 26.41 30.26 明兴明兴 分析师 SAC 执业证书编号:S
7、04 孙延孙延 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 顺丰控股:顺丰控股业绩 快报点评:Q4 业绩或受资 本开支加速影响,疫情凸 显公司中长期投资价值/明 兴 2020-02-25 顺丰控股:顺丰控股三季 报点评:毛利率持续改善 驱动业绩高增长/明兴 2019-10-25 顺丰控股:半年报点评: 业绩环比大幅改善,降本 增效成果显著/明兴 2019-08-28 顺丰控股:顺丰控股一季 报点评:宏观环境压制一 季度业务量增长,毛利率 出现回升/沙沫 2019-04-23 顺丰控股:顺丰控股年报 点评:加速建设综合物流 能力,短期利润增长受到 压制/明兴
8、 2019-03-18 -21% -13% -5% 3% 11% 19% 27% 35% -072019-11 顺丰控股 物流 中小板指 2 而高技术、高价值和高时效产业的快速发展又推动了航空货运需求的 增长,并带动当地经济的发展。 投资建议投资建议:短期看,顺丰时效件随着企业复工加速,其需求有望回暖; 电商市场在疫情后,线上网购渗透率有望加速提升,公司电商新产品 有望保持高增长。中长期看,鄂州机场的投入运营,将使顺丰能够全 面打造覆盖全国、辐射全球的航路航线网络,对提升产品时效、提高 服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要 意义,更长远来看,鄂州机
9、场形成产业集群后,将是顺丰全球供应链 布局的核心一环,并最终有望重构世界航空物流格局。 我们认为鄂州机场的建设对于顺丰长期竞争力有至关重要的作用,短 期重资产的投入将带来高护城河,公司具备中长期投资价值,预计公 司 2019-2021 年 EPS 为 1.31、1.49、1.67 元,对应 PE 37x/ 32x/ 29x,维 持“买入-A”评级。 风险提示:风险提示: 1)受疫情等因素影响,鄂州机场建设进度低于预期; 2)顺丰航空网络调整情况低于预期,运输成本下降幅度低于预期; 3)鄂州机场新增时刻低于预期,顺丰获取的时刻资源质量低于预期; 4)受到国内新兴货运机场冲击,鄂州机场货运量低于预
10、期; 5)鄂州机场使用率低,经鄂州机场集运的快递包裹量低于预期; 6)顺丰国际业务、供应链等新业务拓展低于预期。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 71,094.3 90,942.7 112,157.5 136,610.6 161,645.7 净利润净利润 4,770.7 4,556.0 5,796.9 6,577.9 7,358.4 每股收益每股收益(元元) 1.08 1.03 1.31 1.49 1.67 每股净资产每股净资产(元元) 7.40 8.28 9.23 10.42 11.76 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2
11、019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 44.3 46.4 36.5 32.2 28.7 市净率市净率(倍倍) 6.5 5.8 5.2 4.6 4.1 净利润率净利润率 6.7% 5.0% 5.2% 4.8% 4.6% 净资产收益率净资产收益率 14.6% 12.5% 14.2% 14.3% 14.2% 股息收益率股息收益率 0.5% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% ROIC 23.6% 23.4% 21.1% 19.6% 26.4% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 oPqPpPqMrMrPtRnMtMwPqP6MbP9PoMoOtRqQlOrRsRiN
12、rRzQbRrQmMMYnPsQxNnPnM 3 公司深度分析/顺丰控股 内容目录内容目录 1. 为什么顺丰建设货运枢纽机场?为什么顺丰建设货运枢纽机场?. 5 2. 鄂州机场对顺丰的影响如何?鄂州机场对顺丰的影响如何? . 9 2.1. 优化网络结构,降低成本 . 9 2.2. 新增稀缺时刻资源,重新定义时效件 . 10 2.3. 布局全球供应链,助力中国企业“走出去” . 12 3. 鄂州能否成为东方孟菲斯?鄂州能否成为东方孟菲斯?. 14 3.1. 为何选址鄂州? . 14 3.1. 航空产业城展望 . 18 4. 他山之石:孟菲斯航空城与萨拉戈萨物流集群他山之石:孟菲斯航空城与萨拉戈萨
13、物流集群. 20 4.1. 联邦快递入驻孟菲斯机场,开创高速发展之路. 20 4.2. 孟菲斯航空城机场和联邦快递相互成就 . 25 4.3. 欧洲最大物流集群萨拉戈萨的启发 . 28 5. 投资建议投资建议. 29 6. 风险提示风险提示. 30 图表目录图表目录 图 1:我国航空物流发展的三个阶段 . 5 图 2:我国民航货邮运输量及增速. 5 图 3:我国各种运输方式货运量 . 6 图 4:我国民航货运量结构中,国际占比提升 . 6 图 5:主要航空货运企业全货机数量对比(2019H1) . 7 图 6:主要航空货运企业市占率(2018 年货运量口径) . 7 图 7:顺丰快递业务量 .
14、 7 图 8:顺丰航空货运量(万吨) . 7 图 9:顺丰全货机与散航运量对比. 8 图 10:顺丰航空全货机航线图. 8 图 11:各航司驰援武汉航班总架次(1.25-3.6) . 9 图 12:顺丰航空全货机时刻数增长不明显 . 10 图 13:顺丰航空全货机起飞时刻分布 .11 图 14:顺丰航空与 UPS、FedEx 货机数量及结构对比 .11 图 15:全球机场货运吞吐量排名 . 12 图 16:顺丰全球供应链体系 . 13 图 17:项目总投资工程 . 14 图 18:机场工程投资来源. 14 图 19:2018 年中国各省常驻人口分布图(万人) . 15 图 20:鄂州多式联运交
15、通体系. 16 图 21:2019 年鄂州天气情况 . 16 图 22:鄂州机场俯视图 . 16 图 23:鄂州多式联运交通体系. 17 图 24:鄂州市产业布局 . 18 25. 19 4 公司深度分析/顺丰控股 图 26:2017 年东湖高新区产业结构 . 19 图 27:2017 年东湖高新区各产业营业收入 . 19 图 28:武汉综合保税区区位 . 20 图 29:美国航空货运长期稳步提升. 21 图 30:联邦快递业务扩张与包裹量增长. 21 图 31:田纳西州靠近东海岸中部,距离大部分州4 天以内的车程 . 22 图 32:孟菲斯机场货邮吞吐量. 22 图 33:孟菲斯机场与联邦快
16、递相互促进. 25 图 34:联邦快递的“轴辐式”网络 . 25 图 35:2019 年联邦快递空运快件收入占比 54%,陆运件占比 29%. 26 图 36:孟菲斯空港产业链汇总. 26 图 37:孟菲斯空港都市区环状三层发展模式. 27 图 38:田纳西州 1963-2018 年 GDP . 28 图 39:2008-2018 年欧洲货运量增速最高的 20 大机场(圆形大小代表增速) . 28 表 1:顺丰自有全货机结构(2019H1) . 10 表 2:鄂州机场对顺丰航空运输成本影响测算 . 10 表 3:FedEx 与 UPS 机型结构(架). 12 表 4:顺丰当前提供全球供应链服务
17、 . 13 表 5:鄂州机场建设资金安排. 14 表 6:鄂州就近的武汉天河机场与中国各大主要机场的距离和飞行时间. 15 表 7:鄂州现有交通网络汇总. 15 表 8:鄂州机场相关支持政策. 17 5 公司深度分析/顺丰控股 1. 为什为什么顺丰建设货运枢纽机场?么顺丰建设货运枢纽机场? 航空货运是现代物流的重要组成部分,相比其他货运方式,航空物流具有运输速度快、空间航空货运是现代物流的重要组成部分,相比其他货运方式,航空物流具有运输速度快、空间 跨度大、运输安全、不受地面限制等特点,适用于运输精密仪器、贵重商品跨度大、运输安全、不受地面限制等特点,适用于运输精密仪器、贵重商品、鲜活商品鲜活
18、商品、季季 节性商品节性商品、高高时效要求商品等时效要求商品等。我国航空物流行业的发展大致经历了三个阶段: 1)第一阶段是以“专业化分工”为主导的发展过程第一阶段是以“专业化分工”为主导的发展过程:2002 年东航集团、中航集团和南航集 团三大航空集团重组,航空公司推进“客货并举”的战略,纷纷成立专业化的货运公司或货 运部,开展航空货运与航空快递服务。 2)第二阶段是“快运化融合”第二阶段是“快运化融合”阶段,阶段,从从 2007 年开始,航空货运向航空快递看齐,年开始,航空货运向航空快递看齐,其特征主 要为航空货运管理的精细化、关注服务时效性与地空资源整合。 3)第三阶段第三阶段是从是从 2
19、012 年年开始,伴随开始,伴随跨境电商跨境电商的兴起,着重的兴起,着重关注用户体验、时效标准化、贸关注用户体验、时效标准化、贸 易便利化等因素。易便利化等因素。 该阶段以 “垂直化整合” 为关键特征, 要求传统航空物流服务商加速转型, 关注重点从物流管理, 转向资金流与信息流, 并向 “快供给、 链集成与专业化” 的方向发展。 图图 1:我国航空物流发展的三个阶段我国航空物流发展的三个阶段 资料来源:东航物流招股说明书,安信证券研究中心 我国我国航空货运航空货运量量的的增长与经济走势趋同。增长与经济走势趋同。 2000-2007 年, 我国航空货运量年均复合增速 12%, 呈现快速发展态势,
20、主要由于当时国内经济处于快速发展期,贵重物品、高时效运输需求兴 起;近年来,伴随国内经济稳步增长,航空货运呈现平稳增长态势,2019 年民航货邮运输 量为 753.2 万吨,10 年复合增长率为 5.3%。 图图 2:我国民航货邮运输量及增速我国民航货邮运输量及增速 资料来源:wind,安信证券研究中心 6 公司深度分析/顺丰控股 从国内产业升级趋势和全球化角度看,航空货运有较大增长空间。从国内产业升级趋势和全球化角度看,航空货运有较大增长空间。我国的货运运输方式以公 路为主,民航货运量占国内货运总量的比重约 0.02%,再具体到民航货运的结构,国际货运 占比逐步提升。根据 ICAO 的统计,
21、全球航空货运总量大约只占全球贸易总量的 1%左右, 货值占比达到 1/3。尽管我国航空货运整体增速放缓,但伴随着国内产业调整升级以及对外 开放程度扩大,越来越多的高附加值、高科技、市场敏感度高、交货期短的产品、跨境商品 运输需求有望释放,航空是较为理想的货运方式。 图图 3:我国各种运输方式货运量我国各种运输方式货运量 资料来源:wind,安信证券研究中心 图图 4:我国民航货运量结构中,国际占比提升我国民航货运量结构中,国际占比提升 资料来源:民航局,安信证券研究中心 在目前众多的航空货运参与方中,在目前众多的航空货运参与方中,顺丰是运营全货机数量最多的企业顺丰是运营全货机数量最多的企业,行
22、业市占率约,行业市占率约 7%。 2018 年我国共注册民航飞机 3639 架,其中全货机 160 架,占比约 4%,大型民营航空公司 以客机腹仓作为货运载体,因此航空货运整体形成了以客机腹仓为主,全货机为辅的结构。 截止 2019 年上半年,顺丰运营 69 架全货机(其中自有 55 架) ,从全货机数量来看,顺丰 在国内处领先地位(全货机数:EMS 33 架,圆通 12 架,东航 9 架,国航 15 架,南航 14 架) 。顺丰披露,未来三年自有机队规模预计达到 80 架。 7 公司深度分析/顺丰控股 图图 5:主要航空货运企业全货机数量对比(主要航空货运企业全货机数量对比(2019H1)
23、图图 6:主要主要航空货运企业航空货运企业市占率(市占率(2018 年货运量口径)年货运量口径) 资料来源:民航局,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,民航局,安信证券研究中心 顺丰依托领先的航空货运能力,在快递市场树立高时效性的品牌形象,目前顺丰依托领先的航空货运能力,在快递市场树立高时效性的品牌形象,目前顺丰顺丰业务量业务量处于处于 快速快速发展阶段发展阶段,航空货运具有庞大需求。,航空货运具有庞大需求。2019 上半年,顺丰航空已开通 43 个国内主要城市 (含港澳台)及金奈、新加坡、纽约等 15 个国际站点,航线数量 2088 条,日均货量 3407 吨,航空货运量占公司总业务的比例
24、约 21%。以顺丰航空+散航运输的货运量占全国航空货 运量的 24%,顺丰具有庞大的航空货运需求。 图图 7:顺丰快递业务量顺丰快递业务量 图图 8:顺丰航空货运量(万吨)顺丰航空货运量(万吨) 资料来源:顺丰公告,安信证券研究中心 资料来源:顺丰公告,安信证券研究中心 随着随着顺丰顺丰快递业务量的不断增长,需要航空货运枢纽来优化网络,提升空运的可靠性以及整快递业务量的不断增长,需要航空货运枢纽来优化网络,提升空运的可靠性以及整 体运输成本的优化。体运输成本的优化。 (1) 顺丰约顺丰约 60%的的航空货航空货物物依赖依赖散航的散航的客机腹仓资源客机腹仓资源 在顺丰的航空货运体系中, 全货机运
25、输的货物量占比约 41%, 其余 59%的货物通过散航 (民 营航空公司)的客机腹仓运输。民航客机的起降时间经常受制于机场排队、天气状况、航空 管制等因素,配载运量也需要与航司协调,总体上存在一定的不确定性。随着顺丰快递业务 量基数的扩大,散航运输的不确定性对顺丰的时效稳定性的影响将会扩大,因此顺丰需要依 托航空货运枢纽,扩大货机规模,提高全货机货运量占比,降低散航运输的不确定性影响。 8 公司深度分析/顺丰控股 图图 9:顺丰全货机与散航运量对比顺丰全货机与散航运量对比 资料来源:顺丰公告,安信证券研究中心 (2) “轴辐式”航空网络比“轴辐式”航空网络比“点对点”的直飞模式“点对点”的直飞
26、模式更具成本经济性更具成本经济性 从民航局公布的 2019 冬春航季飞行时刻计划表中分析,顺丰目前分别在杭州、深圳建立了顺丰目前分别在杭州、深圳建立了 较为集中的航空基地,全货机航线基本以“点对点”的模式连接全国主要城市,航线集中在较为集中的航空基地,全货机航线基本以“点对点”的模式连接全国主要城市,航线集中在 东东南南沿海城市。沿海城市。传统“点对点”的直飞模式装载率不高,国际上主流的 FedEx 等国际快递巨 头往往采用“航空轴辐式枢纽式”模式,先将货运集中到机场枢纽,再从航空货运枢纽发全 国,以此形成更强大的网络效应(集货提升装载率,发挥规模效应) ,实现全网络的成本降 低。随着顺丰全国
27、业务量的增长,尤其是中西部快递业务量的增长,随着顺丰全国业务量的增长,尤其是中西部快递业务量的增长,采取“轴辐式”航空网采取“轴辐式”航空网 络更具成本经济性。络更具成本经济性。 图图 10:顺丰航空全货机航线图顺丰航空全货机航线图 资料来源:2019冬春航季预飞行计划,安信证券研究中心 9 公司深度分析/顺丰控股 总体看总体看,在当前新冠肺炎疫情影响下,国内外航司大面积削减航班计划,航空腹舱运力供给,在当前新冠肺炎疫情影响下,国内外航司大面积削减航班计划,航空腹舱运力供给 短期出现严重不足(根据中国民航网数据显示,国际航线货运量腹舱占比接近一半,国内航短期出现严重不足(根据中国民航网数据显示
28、,国际航线货运量腹舱占比接近一半,国内航 线货运量腹舱占比约线货运量腹舱占比约 70%) ,部分航线空运价格出现大涨,考虑到我国航空货运国际网络竞) ,部分航线空运价格出现大涨,考虑到我国航空货运国际网络竞 争力较弱,直接影响到疫情紧缺的医疗物资的运输以及全球供应链的稳定性,因此,打造全争力较弱,直接影响到疫情紧缺的医疗物资的运输以及全球供应链的稳定性,因此,打造全 货机的航空物流企业,构建自主可控的国际航空物流运输通道体系,对于中国货机的航空物流企业,构建自主可控的国际航空物流运输通道体系,对于中国全球产业全球产业 链最重要的世界工厂来说具有非常重要的战略意义。顺丰作为国内最大的航空货运公司
29、,在链最重要的世界工厂来说具有非常重要的战略意义。顺丰作为国内最大的航空货运公司,在 此次抗击疫情的物资运输保障中发挥着重此次抗击疫情的物资运输保障中发挥着重要作用,未来鄂州机场的投入运营,将为顺丰参与要作用,未来鄂州机场的投入运营,将为顺丰参与 到国际航空货运市场提供重要支点,并有望重构全球航空物流格局,成为世界供应链中心。到国际航空货运市场提供重要支点,并有望重构全球航空物流格局,成为世界供应链中心。 图图 11:各航司驰援武汉航班总架次(各航司驰援武汉航班总架次(1.25-3.6) 资料来源:Airsavvi,安信证券研究中心 2. 鄂州机场对顺丰的影响如何?鄂州机场对顺丰的影响如何?
30、总体来说,顺丰将以鄂州机场枢纽为中心,全面打造覆盖全国、辐射全球的航路航线网络。总体来说,顺丰将以鄂州机场枢纽为中心,全面打造覆盖全国、辐射全球的航路航线网络。 对提升产品时效、提高服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要对提升产品时效、提高服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要 影响。更长远来看,鄂州机场形成产业聚集后,将是顺丰供应链布局的核心一环,匹配我国影响。更长远来看,鄂州机场形成产业聚集后,将是顺丰供应链布局的核心一环,匹配我国 国家战略背景下的全球供应链重构。国家战略背景下的全球供应链重构。 2.1. 优化网络结构,优化网络结构,降低成本降
31、低成本 在国际航空货运业中,各大物流企业都采用轴辐式航线网络系统,由中转枢纽汇总之后统一 调度,有利于提高航班载运率,从而降低航运成本。同时由于货物更加集中,可以采用大型 飞机替代小型飞机来运输货物,进一步提升规模效应。 鄂州机场的开通将使得顺丰拥有大型航空货运枢纽,进一步向国际巨头对标,完善、优化网鄂州机场的开通将使得顺丰拥有大型航空货运枢纽,进一步向国际巨头对标,完善、优化网 络布局。络布局。鄂州枢纽的建立对顺丰的路由调整是一个系统工程,涉及到汽运、中转、人力、航鄂州枢纽的建立对顺丰的路由调整是一个系统工程,涉及到汽运、中转、人力、航 空运输等多项成本的变化,最终的影响空运输等多项成本的变
32、化,最终的影响是是综合体现综合体现,以国际经验来看,总体带来成本下降,以国际经验来看,总体带来成本下降。 经测算,目前顺丰的全货机装载率约经测算,目前顺丰的全货机装载率约 45%。2019 年上半年,顺丰航空全货机单航班发货量 14.5 万吨,根据公司报披露的自有全货机结构(另假设外包全货机均为 737 机型) ,我们测 算单货机平均载重吨约 32 吨,则目前顺丰全货机货机装载率约 45%。 10 公司深度分析/顺丰控股 表表 1:顺丰自有全货机结构:顺丰自有全货机结构(2019H1) 机型机型 波音波音 767 波音波音 757 波音波音 747 波音波音 737 数量(架) 8 29 1 17 载重吨(吨) 60 30 112.7 23.9 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 我们设计一个简化模型,仅测算由于鄂州机场的开通,使得顺丰全货机网络调整,装载率提 升,从而带来的航空运输成本的下降(仅为理论测