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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 以以 U UPSPS 为锚为锚,看顺丰,看顺丰长期价值长期价值 UPSUPS 为国际快递龙头,具有百年发展历史,市值为国际快递龙头,具有百年发展历史,市值约约 9 935350 0 亿元人民币;亿元人民币; 而我国的快递龙头顺丰当前市值约而我国的快递龙头顺丰当前市值约 37003700 亿元,为亿元,为 UPSUPS 市值的市值的 40%40%。从。从 发展的角度看,中国广阔的市场空间发展的角度看,中国广阔的市场空间有望有望带动我国快递企业实现跨越带动我国快递企业实
2、现跨越 式发展,最终孕育全球巨头。以式发展,最终孕育全球巨头。以 UPSUPS 为锚,或可估量顺丰为锚,或可估量顺丰成长成长空间。空间。 U UPSPS 百年稳健发展,综合物流实力领先百年稳健发展,综合物流实力领先。UPS 历经百年发展,业务遍 及全球,形成了业务链条完整、类别丰富的产品结构:国内包裹、国 际包裹、供应链与货运三大板块。2019 年 UPS 三大业务营收占比分别 为 62.8%、19.2%、18.1%。从 1999 年上市至今的 21 年间,UPS 股价表 现稳定,累计上涨 360%,相对收益 203%。 对标海外巨头对标海外巨头 UPSUPS,我们看好顺丰的,我们看好顺丰的成
3、长空间与成长空间与投资价值投资价值。 (1 1)业务结构:国际、供应链业务还有较大空间业务结构:国际、供应链业务还有较大空间。UPS 国际快递收入 占比约两成,营业利润率高达 18.7%,约为国内快递业务的 2 倍;UPS 供应链则为高科技、汽车、工业生产、零售等提供全方位供应链管理。 顺丰近年来从单一的快递业务向多元业务拓展,综合物流能力加速形 成。对标全球行业龙头 UPS,顺丰在国际和供应链两大业务上还有较 大发展空间。 (2 2)产品分层:高端产品细化分层,盈利能力可提升。)产品分层:高端产品细化分层,盈利能力可提升。UPS 对时效的 划分比国内快递企业更加细化,具体到日期和送达时间,价
4、格则与时 效相匹配。同时 UPS 每年上涨基础费率以应对成本上升、维持资本开 支。对顺丰而言,在鄂州机场投运后,公司有望推出更多定制化时效 快递产品,并完善价格梯队,通过高端产品分层提升盈利能力。 (3 3)电商快递:机遇大于挑战。)电商快递:机遇大于挑战。在美国电商发展浪潮下,UPS 与 USPS 合作处理电商低端业务,同时升级路由网络、满足消费者对时效件的 需求,UPS 件量得以持续稳健增长。同时我们也发现,UPS 的单件盈 利下滑,主要由于成本刚性所致。对顺丰而言,国内电商市场渗透率 加速提升,直播等新业态爆发,顺丰抓住机遇发力“高端电商件” 、 “特 惠专配件” 、 “丰网” ,均有较
5、大机会实现份额扩张,重点在于成本管控。 (4 4)全球航空网络:借助鄂州机场树立国际竞争力)全球航空网络:借助鄂州机场树立国际竞争力。UPS 以路易斯维 尔机场为全球航空物流网络核心枢纽,同时建立了庞大的自有机队, 构建辐射全球的能力,对开展时效快递、国际快递、供应链等业务提 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 11 月月 15 日日 顺丰控股顺丰控股(002352.SZ) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 物流 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价(股价(2020-11-13) 80.83 元元 Tabl e_Marke
6、t I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元) 368,297.08 流通市值 (百万元)流通市值 (百万元) 362,952.01 总股本(百万股)总股本(百万股) 4,556.44 流通股本 (百万股)流通股本 (百万股) 4,490.31 12 个月价格区间个月价格区间 36.45/93.18 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -11.62 21.56 57.58 绝对收益绝对收益 -13.25 24.39 104.57 明兴明兴 分析师 SAC 执业证书编号:S1450518
7、040004 孙延孙延 分析师 SAC 执业证书编号:S04 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 顺丰控股:顺丰控股三季 报点评:Q3 扣非业绩同比 +41%,符合市场预期,持 续看好公司长期价值/明兴 2020-10-26 顺丰控股:顺丰控股:9 月营收增速回升至 36%, 短期关注公司资本投入, 持续看好长期价值/明兴 2020-10-20 顺丰控股:顺丰控股中报 点评:Q2 盈利大幅改善, 持续推荐/明兴 2020-08-26 顺丰控股:顺丰控股深度 报告:时效快递,二次启 航/明兴 2020-07-11 顺丰控股:顺丰控股一季 报点评:业绩符合预期,
8、营收高增长,成本承压致 毛利率下滑/明兴 2020-04-24 -8% 13% 34% 55% 76% 97% 118% -032020-07 顺丰控股 物流 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 供支撑。对顺丰而言,鄂州机场的开通将大幅提升综合实力,顺丰将 进一步向国际巨头对标,优化网络布局、调整机队结构,对提高服务 的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要意义。 投资建议:投资建议:我们认为短期顺丰时效件、特惠专配等产品的快速增长将 拉动营收增速继续保持
9、高增长,随着产能利用率的逐步提升,公司盈 利弹性将逐步释放。中期视角看,公司保持时效快递底盘竞争优势, 并加速渗透电商件市场,有望进一步扩张份额、增厚盈利,而快运等 新业务则保持快速增长,迎来盈利拐点。长期看,顺丰有望成长为全 球快递巨头,以 UPS 为锚,我们持续看好顺丰长期投资价值;我们预 计公司 2020-2022 年净利润分别为 75.7、96.8、131.6 亿元,对应 PE 47x/37x/27x,维持“买入-A”评级。 风险提示:风险提示:宏观经济下滑或高端电商增长放缓,导致顺丰时效件增速 下滑;顺丰的国际、供应链等新业务拓展不及预期;鄂州机场对公司 成本改善程度低于预期;公司时
10、效件产品分层推进低于预期;资本开 支较高等。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 90,942.7 112,193.4 152,575.9 193,753.0 232,979.2 净利润净利润 4,556.0 5,796.5 7,568.1 9,678.5 13,165.3 每股收益每股收益(元元) 1.00 1.27 1.71 2.19 2.98 每股净资产每股净资产(元元) 8.02 9.31 11.42 13.18 15.56 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 80.
11、8 63.5 47.1 36.9 27.1 市净率市净率(倍倍) 10.1 8.7 7.1 6.1 5.2 净利润率净利润率 5.0% 5.2% 5.0% 5.0% 5.7% 净资产收益率净资产收益率 12.5% 13.7% 15.0% 16.6% 19.2% 股息收益率股息收益率 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.7% ROIC 23.4% 22.1% 22.8% 23.9% 42.4% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 nMtMnNsMnMsOnMnPqNrOmR7NdN6MoMrRoMrReRrQoPfQnMrP9PmNxPwMoPvMwMsQnN 3 公司深度分
12、析/顺丰控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 前言前言 . 5 1. 百年百年 UPS 复盘复盘. 5 1.1. 全球快递龙头,市值接近万亿 . 5 1.2. 百年稳健发展,综合物流实力领先 . 10 2. 对标对标 UPS,看顺丰未来发展空间,看顺丰未来发展空间. 13 2.1. 业务结构:国际、供应链业务还有较大空间 . 13 2.2. 产品分层:高端产品细化分层,盈利能力可提升 . 16 2.3. 电商快递:机遇大于挑战 . 18 2.4. 全球航空网络:鄂州机场 VS 路易斯维
13、尔机场 . 21 3. 总结总结. 24 4. 投资建议投资建议. 25 5. 风险提示风险提示. 25 图表目录图表目录 图 1:UPS 的发展历程 . 5 图 2:UPS 上市至今的营业收入及增速 . 6 图 3:UPS 上市至今的净利润及增速 . 6 图 4:UPS 股价与标普 500 指数涨跌幅对比 . 7 图 5:疫情导致线上渗透率大幅提升 . 7 图 6:2020 年亚马逊股价大幅上涨 . 7 图 7:UPS 市值、估值、利润 . 8 图 8:UPS 资本开支情况 . 8 图 9:UPS 现金流状况良好 . 9 图 10:UPS 股息率稳定 . 9 图 11:美国快递企业市占率(2
14、019 财年收入口径). 10 图 12:各国快递行业集中度(CR4)对比 . 10 图 13:全球快递巨头市值对比(截止 2020/11/13 日收盘价). 10 图 14:全球快递巨头营收对比.11 图 15:全球快递巨头净利润对比 .11 图 16:FedEx 的空运(Express)和陆运(Ground)业务利润率对比.11 图 17:UPS 主要业务结构. 12 图 18:UPS 国内与国际快递件量(亿件) . 12 图 19:UPS 国内快递件量结构(亿件). 12 图 20:顺丰 2020H1 业务结构(营收口径). 13 图 21:UPS 国际业务贡献 34%营业利润. 13
15、图 22:UPS 的国际业务利润率最高. 13 图 23:90 年代后,美国第三方物流增速降档 . 14 图 24:中国第三方物流规模保持较快增长 . 14 图 25:中国跨境电商规模快速增长. 14 图 26:顺丰国际业务收入快速增长. 14 图 27:UPS 的行业解决方案 . 15 4 公司深度分析/顺丰控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 28:国际物流巨头供应链业务营业利润率. 15 图 29:顺丰供应链业务收入及增速. 15 图 30:UPS 不同产品平均价格(美元/单) . 17 图
16、31:顺丰时效快递产品单价估算(元/单). 17 图 32:UPS 基础费率持续上涨. 17 图 33:UPS 成本结构. 17 图 34:UPS 单票成本持续上涨. 17 图 35:顺丰航空全货机起飞时刻分布 . 18 图 36:美国电商行业规模及增速 . 19 图 37:美国电商规模增速与 UPS 国内快递量增速. 19 图 38: UPS 国内快递各类型业务量增速 . 19 图 39:UPS 国内快递单票营业利润(美元). 20 图 40:UPS 国内快递单票收入和单票成本(美元) . 20 图 41:2020 年以来社零线上销售比重持续提升 . 21 图 42:主要行业线上渗透率情况(
17、2018 年) . 21 图 43:美国路易斯维尔机场俯瞰图. 21 图 44:2019 年全球货运量前十大机场排名(单位:万吨) . 21 图 45:路易斯维尔机场货物吞吐量. 22 图 46:2002 年后 UPS 国际快递业务利润率提升 . 23 表 1:UPS 部分重点并购事件 . 6 表 2:UPS 不同快递产品价格 . 16 表 3:路易斯维尔机场发展历程 . 22 表 4:UPS 世界港处理中心包裹处理时效 . 23 表 5:UPS 全球枢纽机场布局 . 23 表 6:UPS 2019 年货机机队结构 . 24 5 公司深度分析/顺丰控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报
18、告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 前言前言 关于顺丰是否会成为第二个 UPS 的讨论由来已久:UPS 为国际快递龙头,具有百年发展历 史, 2019 年 UPS 营收 4900 亿元 (以 11 月 13 日汇率计算) , 净利润 293 亿元, 市值约 9350 亿;而我国的快递龙头顺丰 2019 年营收 1122 亿元,净利 58 亿元,市值约 3700 亿元。 诚然顺丰与 UPS 所处的发展阶段不同,两者业务结构、经营模式、利润体量上存在较大差 异,并不完全可比。但从发展的角度看,中国是全球发展最快、最具活力的物流市场,而顺 丰稳扎稳打,
19、以时效快递为基,并快速拓展业务边界,广阔的市场空间或许带动我国快递企 业实现跨越式发展,最终孕育全球巨头。以 UPS 为锚,或可估量顺丰远期空间。本篇报告 我们梳理 UPS 的发展历程,并深度对比顺丰与 UPS,回答市场关注的顺丰长期价值之问。 1. 百年百年 UPS 复盘复盘 1.1. 全球快递龙头,市值接近万亿全球快递龙头,市值接近万亿 UPS 历经百年发展,成为美国乃至全球历经百年发展,成为美国乃至全球规模最大的快递企业。规模最大的快递企业。UPS 成立于 1907 年,早期经 营电报信件,6 年后公司转型百货配送,并更名为商业包裹递送公司。30 年代开始,UPS 逐步扩张服务范围,借助
20、“黄金琏”计划(全国洲际公路运输网络) ,UPS 实现了对全美 48 个州的快递服务。80 年代 UPS 尝试航空运输和国际扩张。公司于 1999 年上市,随后开展 零担和供应链业务,向综合物流方向发展。 图图 1:UPS 的发展历程的发展历程 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 UPS 的发展历程是一部兼并扩张史, 公司从快递主业逐步拓展上下游和全球客户, 完成多元的发展历程是一部兼并扩张史, 公司从快递主业逐步拓展上下游和全球客户, 完成多元 化战略布局化战略布局。UPS 借助其主营快递业务优势,拓展至产业链上下游,包括供应链(1992 年 成立 UPS Supply Chain Sol
21、ution) 、货代(2001 年收购飞驰) 、电商服务(2001 年收购 Mail Box、2012 年收购 Kiala NV 、2014 年收购 i-Parcel) 、供应链金融(2001 年收购美国第一国 际银行)等业务板块,突破单一业务发展瓶颈,从而向物流综合服务提供商迈进。在全球扩 张阶段,UPS 有选择性地切入欧洲、亚洲以及新兴国家市场,不断提高和巩固全球份额。 6 公司深度分析/顺丰控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1:UPS 部分重点并购事件部分重点并购事件 时间时间 并购标的
22、并购标的 并购意义并购意义 1 1992992 Carryfast Ltd. 将业务领域扩张至英国英国 1 1995995 Sonic Air,Inc. 成为首家提供当日达服务当日达服务的快递公司 1 1999999 Chanllenge Air Cargo,Inc 一跃成为拉丁美洲拉丁美洲最大的快递和空运公司 2 2000000 Fulfillment Systems International ,Inc 拓展供应链管理供应链管理 2 2001001 Mail Boxes Etc., Inc 进军零售零售,深入社区配送,迎合电商快递需求 2 2001001 Uinda 接管在德国及欧洲东部德
23、国及欧洲东部的配送网络以及高科技客户 2 2001001 Fritz Companies 飞驰公司以提供清关业务清关业务为特殊的美国最大货代公司之一 2 2001001 First International Bancorp,Inc(FIB) 使 UPS 拥有了自己的金融部门,提供供应链金融供应链金融产品 2 2005005 Overnite Corp 加强美国陆运网络,扩展了 UPS 的陆运服务陆运服务,减少对第三 方运输企业的依赖。 2 2012012 Kiala NV 迎合欧洲电子商务市场欧洲电子商务市场的快递增大的投递需求, 快速占领了 欧洲 5 个国家电子商务速递市场份额 2 201
24、4014 i-parcel LLC 收购电商服务和快递公司电商服务和快递公司 i-parcel, 扩大业务至 100 多个国家 2 2016016 Coyote Logistics LLC 高科技卡车物流运输公司高科技卡车物流运输公司,此次并购为 UPS 增加了大型整 车运输服务业务及技术系统 2 2017017 Sandler & Travis Trade Advissory Services,Inc. 全球最大的贸易管理和咨询服务公司全球最大的贸易管理和咨询服务公司, 主要提供贸易合规服 务,业务遍布美洲,欧洲,亚洲 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 UPS 于于 1999 年上市,相
25、对于其百年发展历程,上市年上市,相对于其百年发展历程,上市时已处于时已处于发展稳定期发展稳定期,财务表现相对稳,财务表现相对稳 健健。1998-2019 财年 UPS 营收 CAGR 为 5.4%,该阶段公司处于稳定发展期且增长具有较 强韧性,只有 2009 年因金融危机出现一次负增长。同时,公司盈利则一直为正,未出现过 亏损,2007 与 2012 年公司出现两次盈利低点,主要由于当年养老金等人工支出较大。 图图 2:UPS 上市至今的营业收入及增速上市至今的营业收入及增速 图图 3:UPS 上市至今的净利润及增速上市至今的净利润及增速 资料来源:wind,安信证券研究中心 注:海外公司采用
26、财年数据 资料来源:wind,安信证券研究中心 注:海外公司采用财年数据 从从 1999 年上市至今的年上市至今的 21 年间,年间,UPS股价表现稳定股价表现稳定,累计上涨,累计上涨 360%,相对收益,相对收益 203%。考 虑到 UPS 的上市时间,其早期的成长、竞争等过程未全部体现在股价当中,公司上市以来 股价表现稳定,股价累计上涨 360%,标普 500 指数累计上涨 157%,UPS 相对标普 500 指 数超额收益率 203%。 7 公司深度分析/顺丰控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。
27、分阶段看,分阶段看,1999-2019 年年 UPS 年化超额年化超额收益收益并不明显并不明显,2020 年年因疫情而收益显著。因疫情而收益显著。我们将 UPS 的股价表现分为两个阶段:1)1999-2019 年公司累计上涨 218%,同期标普 500 累计 上涨 132%, UPS 超额收益为 86%, 年化超额收益 3.1%; 2) 2020 年公司股价上涨 44.5%, 同期标普 500 上涨 11.0%,UPS 超额收益为 33.5%。对比来看,UPS 在今年录得超额的原 因主要由于疫情促进美国电商行业发展以及全球航空物流爆发。 图图 4:UPS 股价与标普股价与标普 500 指数涨跌
28、幅对比指数涨跌幅对比 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 我们观察海外我们观察海外疫情疫情导致导致美国线上网购渗透率美国线上网购渗透率加速加速提升提升、全球航空物流运价大涨、全球航空物流运价大涨。 1)疫情期间,美国电商渗透率加速提升,从 2019 年的 11.3%提升至 2020H1 的 16.1%,迎 来历史发展机遇,亚马逊股价今年以来累计上涨 71%,验证电商行业高度景气,作为电商下 游的 UPS 也同样显著受益。 2)疫情导致国际航空运价大幅上涨,根据 IATA 报告,2020 年全球航空物流平均运价上涨 30%,而 UPS 经营全球航空物流,充分受益防疫物资、生产生活用品
29、的运输。 图图 5:疫情导致线上渗透率大幅提升:疫情导致线上渗透率大幅提升 图图 6:2020 年年亚马逊股价大幅上涨亚马逊股价大幅上涨 资料来源:美国商务部,wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 8 公司深度分析/顺丰控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 UPS PE 估值估值中枢约中枢约 20 倍,倍,2020 年估值大幅提升至年估值大幅提升至 31 倍。倍。我们剔除 UPS 估值异常年份 (2007/2012 年,利润大幅下滑) ,公司 PE 估值中枢约 20 倍,估值
30、水平总体平稳,波动不 显著,主要与公司业绩增长缓慢有关。2020 年受益疫情,UPS 估值大幅至 31 倍。 2000 年至今年至今 UPS 市值累计上涨市值累计上涨 254%,净利润增长,净利润增长 56%,估值由,估值由 14 倍提升至倍提升至 31 倍(增长倍(增长 127%) 。由于 1999 年为公司业绩低点,我们以 2000 年为起点,计算公司迄今为止市值累 计上涨 254%,估值提升幅度大幅高于利润增长,估值波动对公司市值影响更大。 图图 7:UPS 市值、估值、利润市值、估值、利润 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 上市以来,上市以来,UPS 的资本开支力度呈现波
31、动特征,总体保持了的资本开支力度呈现波动特征,总体保持了对物流网络对物流网络的的重资产投入。重资产投入。尽管 UPS 上市时已处于发展稳定期,但公司资本开支节奏(资本开支额/营业收入)并未呈现单 边趋势,而是呈现波动特征。我们认为或与公司面对市场变化,积极调整投入有关。作为直 营制物流企业的代表,公司的主要投入方向包括网点、飞机、车辆、信息技术。 图图 8:UPS 资本开支情况资本开支情况 资料来源:wind,安信证券研究中心 9 公司深度分析/顺丰控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 具体来看:2002-2008 年,公司持续投入资本进行飞机和车辆购臵;2009-2015 年公司资本 开支力度放缓, 主要与物流市场增速放缓有关; 2016-2019 年, 公司资本开