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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 08 月月 11 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 (首次)(首次) 当前价: 15.15 元 云南铜业(云南铜业(000878) 有色金属有色金属 目标价: 元(6 个月) 采选冶炼产能释放,业绩步入稳定增长期采选冶炼产能释放,业绩步入稳定增长期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:邱培宇 执业证号:S01 电话: 邮箱: 分析师:刘岗 执业证号:S0
2、1 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 17.00 流通 A 股(亿股) 14.16 52 周内股价区间(元) 9.28-16.44 总市值(亿元) 257.50 总资产(亿元) 472.54 每股净资产(元) 5.14 相关相关研究研究 推荐逻辑:推荐逻辑:云南铜业是我国老牌铜冶炼企业,核心产品为阴极铜,铜产业布局 日趋完善:2018 年收购迪庆有色,新增资源储量 316.9 万吨;2019 年两大冶 炼厂达标达产,阴极铜产能突破 130 万吨,位列全国前三,归母净利润同比增 长 437%。 随着海外疫情得到
3、有效控制, 下游需求的回暖和铜价的反弹将助力公 司采选冶炼产能全面达产。 收购迪庆有色,收购迪庆有色,2019 年年自自产铜精矿产铜精矿产量产量同比增长同比增长 6.3%,2020 年预计达到年预计达到 8.6 万吨万吨。 2018 年底, 公司通过发行股份和支付现金 10 亿元取得迪庆有色 50.01% 的股权,迪庆有色的普朗铜矿在公司所有矿山中规模最大。2019 年,公司矿山 铜矿石储量 11.41 亿吨, 铜金属量 480.62 万吨, 自产铜精矿含铜产量 8.5 万吨, 同比增长 6.3%,2020 年铜精矿生产计划为 8.60 万吨。 冶炼产能大幅提升冶炼产能大幅提升,2019 年年
4、阴极铜产量同比增长阴极铜产量同比增长 64%,2020 年产量预计增长年产量预计增长 10 万吨万吨。 公司子公司东南铜业和赤峰云铜冶炼项目于 2019 先后实现达产达标, 阴极铜年产能均为 40 万吨,公司整体阴极铜产量达到 111.51 万吨,同比增长 64%,创历史新高。受益于 2019 年产能释放,2020 年阴极铜生产计划为 121 万吨。公司阴极铜产量和营收位列全国第三,并且毛利率达到 5.62%,领先同 行业其他上市公司。 铜精矿供给偏紧,精炼铜需求缺口扩大,有效支撑铜价。铜精矿供给偏紧,精炼铜需求缺口扩大,有效支撑铜价。自 2020 年新冠病毒 疫情爆发以来,全球许多铜矿项目暂
5、停运营,目前已公布下调生产指引共计约 40 万吨, 我们预计 2020 年全球铜矿产量接近零增长, 此外 2019 年全球精炼铜 需求缺口的持续扩大,加速了铜库存减少。尽管中国作为精炼铜消费第一大国, 2019 年下游消费放缓,但未来新能源和数字基础设施建设将大力拉动铜消费。 随着海外疫情得到有效控,全球风险偏好的提升,铜价有望进一步提升,有利 于提高铜企盈利能力。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2020-2022 年的营业收入分别为 666.7 亿 元、 738 亿元和 764.3 亿元, 归母净利润分别为 7.8 亿元、 10 亿元和 12.2 亿元, 对应的 PE
6、分别为 33 倍、26 倍和 21 倍,首次覆盖,给予“持有”评级。 风险提示风险提示。海外铜精矿供给不及预期;公司冶炼产能不及预期;铜价剧烈波动。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 63290.00 66673.49 73798.71 76427.99 增长率 33.44% 5.35% 10.69% 3.56% 归属母公司净利润(百万元) 669.82 783.62 1004.59 1220.81 增长率 436.85% 16.99% 28.20% 21.52% 每股收益 EPS(元) 0.39 0.46 0.59 0.72 净资产收益率
7、 ROE 8.04% 8.73% 10.18% 11.15% PE 38 33 26 21 PB 2.12 1.97 1.79 1.62 数据来源:Wind,西南证券 -6% 8% 23% 37% 52% 66% 19/819/1019/1220/220/420/620/8 云南铜业 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 云南铜业(云南铜业(000878) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况:老牌铜企业,进入国内铜冶炼第一梯队公司概况:老牌铜企业,进入国内铜冶炼第一梯队 . 1 2 公司分析:矿山规模扩大,冶炼产能释放公司分析:矿山规模扩大,冶炼产能释放 . 3 2.
8、1 收购普朗铜矿,公司矿山资源储量和铜精矿产量大幅提升 . 3 2.2 冶炼产能大幅提升,国外原材料采购加大 . 6 3 行业分析:全球铜矿供给收紧,铜价有望反弹行业分析:全球铜矿供给收紧,铜价有望反弹. 9 3.1 疫情影响上游供应端,TC/RC 创新低,预计 2020 年全球铜精矿产量零增长 . 9 3.2 精炼铜全球需求缺口扩大,风险偏好提升,有效支撑铜价 . 12 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 16 5 风险提示风险提示 . 17 mNqPnNoRoRmOvNqPsOrOmP6M9R6MoMoOoMoOjMpPvNeRpOmP8OpOvNuOmMmPvPoOwP 公司研究报告公
9、司研究报告 / 云南铜业(云南铜业(000878) 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:公司发展历程 . 1 图 2:公司股权结构 . 1 图 3:公司主要控股参股公司 . 2 图 4:公司 2019 年产品营收构成 . 2 图 5:公司 2019 年产品毛利构成 . 2 图 6:公司 2015 年以来营业收入(亿元)及增速 . 3 图 7:公司 2015 年以来归母净利润(亿元)及增速 . 3 图 8:公司 2015 年以来各项费用率趋势 . 3 图 9:公司 2015 年以来销售毛利率和净利率 . 3 图 10:公司阴极铜生产流程 . 6 图 11:公司 2017 年
10、以来铜金属量自产和外购情况(吨) . 7 图 12:公司 2017 年以来铜金属量国内和国外采购情况(吨) . 7 图 13:公司 2017 年以来贵金属营收(亿元)和毛利率 . 8 图 14:公司 2017 年以来贵金属的自产和贸易销售额(亿元) . 8 图 15:公司 2017 年以来贵金属销量(吨) . 8 图 16:公司 2017 年以来贵金属销售均价(亿元/吨) . 8 图 17:2019 年全球铜矿产量分布 . 11 图 18:2010 年以来全球矿山产量以及增速 . 11 图 19:2019 年废铜进口批文情况(万吨) . 12 图 20:2015 年以来铜精废价差(元/吨) .
11、 12 图 21:2015 年以来中国现货 TC(美元/吨)和 RC(美分/磅) . 12 图 22:2018 年以来国内硫酸市场价格(元/吨) . 12 图 23:2010 年以来全球精炼铜产量(万吨)以及增速 . 13 图 24:2010 年以来中国精炼铜产量(万吨)以及增速 . 13 图 25:2010 年以来全球精炼铜需求缺口(万吨) . 13 图 26:2015 年以来全球三大交易和上海保税区铜库存(万吨) . 13 图 27:2019 年全球精炼铜消费地区占比 . 14 图 28:2019 年中国精炼铜消费结构 . 14 图 29:2015 年以来我国电力设备产量(万千瓦) . 1
12、4 图 30:2015 年以来我国空调产量(万台) . 14 图 31:2015 年以来我国汽车产量(万辆) . 14 图 32:2015 年以来我国房屋新开工面积(万平方米) . 14 图 33:2013 年以来我国新能源汽车产销量 . 15 图 34:2025 年我国新基建增加的电力负荷(GW) . 15 图 35:近两年美国通货膨胀指数与十年期国债债收益率 . 15 图 36:WIT 原油价与 LME3 个月铜价 . 15 公司研究报告公司研究报告 / 云南铜业(云南铜业(000878) 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1:公司矿山资源储量 . 4 表 2:公司矿山
13、自产铜精矿产量(万吨) . 4 表 3:普朗采矿权资源储量 . 5 表 4:普朗外围探矿权资源储量 . 5 表 5:迪庆有色业绩承诺净利润完成情况(万元) . 6 表 6:公司冶炼企业阴极铜产量(万吨) . 7 表 7:铜产品同行业对比 . 7 表 8:贵金属同行业对比 . 9 表 9:2020 年一季度全球十大铜矿商产量(万吨)以及同比 . 9 表 10:全球十大矿企受疫情影响情况 . 10 表 11:全球铜矿商下调生产指引情况(万吨) . 11 表 12:分产品收入及毛利率 . 16 表 13:可比公司估值 . 17 附表:财务预测与估值 . 18 公司研究报告公司研究报告 / 云南铜业(
14、云南铜业(000878) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况:公司概况:老牌铜企业,进入老牌铜企业,进入国内铜冶炼第一梯队国内铜冶炼第一梯队 云南铜业股份有限公司(以下简称“云南铜业”或公司) ,成立于 1998 年,前身为原云 南冶炼厂,云铜集团为控股股东。公司于 1998 年 6 月在深交所上市,拥有西南铜业、赤峰 铜业、东南铜业三大冶炼基地,主要生产阴极铜、贵金属、硫酸等产品。2018 年公司收购 云南迪庆有色 50.01%股权,新增资源储量 316.9 万吨。 截至 2019 年年报,公司参控股 6 座铜治炼厂和 11 座大中型铜矿山,保有铜金属量保有铜金属量 481 万
15、吨,矿石量万吨,矿石量 11.41 亿吨;亿吨;受益于东南铜业、赤峰云铜新增铜冶炼产能达标达产,阴极铜产阴极铜产 能突破能突破 130 万吨,位列全国前三。万吨,位列全国前三。 图图 1:公司:公司发展历程发展历程 数据来源:公司公告,西南证券整理 股权控制结构。股权控制结构。截至 2019 年年报,公司的最大股东为云南铜业集团有限公司,持有公 司 6.37 亿股份,占公司总股本的 37.51%。公司最终控制人为中国铝业集团有限公司,中铝 集团是国务院国资委直接管理的国有重要骨干企业,构建了铝、铜、铅锌和稀土四大产业板 块。公司作为中铝集团铜产业板块核心企业之一,是铜产业板块唯一的上市平台公司
16、。 图图 2:公司:公司股权结构股权结构 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 云南铜业(云南铜业(000878) 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 主要控股参股公司主要控股参股公司。截至 2019 年年报,公司纳入合并报表范围的参控公司共 22 家,其 中控股子公司有 15 家,全资子公司有 7 家。公司子公司分为矿山、冶炼和贸易三大板块: 矿山板块主要负责矿山的开发、矿产资源采选及销售等业务;冶炼板块主要负责铜及附属产 品的冶炼、加工、销售等业务;贸易板块主要负责货物及技术的进出口等业务。 图图 3:公司主要控股参股公司:公司主要控股参股公司 数据来源:公司公告
17、,西南证券整理 公司主营业务结构公司主营业务结构。公司业务以铜矿的采选治炼及加工贸易为主,其中阴极铜是公司主 要的收入来源,同时铜治炼过程伴生的贵金属也成为公司收入的重要补充。公司 2019 年阴 极铜产品营收占比达 77%,贡献 59%的毛利;贵金属产品主要为黄金和白银等附属金属产 品,营收占比为 9%,毛利占比达到了 26%,附加值较高。 图图 4:公司:公司 2019 年年产品营收构成产品营收构成 图图 5:公司公司 2019 年产品毛利构成年产品毛利构成 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司业绩状况。公司业绩状况。公司 2019 年实现营业总收入 6
18、32.90 亿元,同比增长 33.34%;实现归 母净利润 6.70 亿元,同比增长 436.85%。营收和净利润增长主要得益于主营业务的生产和 销售规模的扩大,阴极铜产品营收同比增长 46.70%,贵金属产品营收同比增长 11.20%。 2018 年以来,公司受管理费用、财务费用上升的影响,公司期间费用规模增加较快, 导致期间费用占营业收入比例有所提高。由于公司逐步减少毛利较低的电解铜贸易业务以及 并购迪庆有色后公司的自给铜矿显著提高,公司毛利率由 2017 年的 3.86%提升至 2019 年 的 7.28%,接近翻倍。 阴极铜 77% 硫酸 1% 贵金属 9% 其他产品 13% 阴极铜
19、59% 硫酸 3% 贵金属 26% 其他产品 12% 公司研究报告公司研究报告 / 云南铜业(云南铜业(000878) 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2020 年一季度,公司实现营收 172.50 亿元,同比增长 51.15%;实现归母净利润 1.22 亿元,同比减少 30.16%。营收的增长主要源于销量的增长,但是由于疫情的影响,铜价大 跌,再加上销售和财务费用的增加,导致公司净利润下滑。中短期来看,我国疫情得到有效 控制后逐步复工复产,但海外疫情控制仍有较大不确定性,全球铜矿供给有望收紧。 图图 6:公司:公司 2015 年以来营业收入(亿元)及增速年以来营业收入(亿元)及增速 图图
20、 7:公司公司 2015 年以来归母净利润(亿元)及增速年以来归母净利润(亿元)及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 图图 8:公司:公司 2015 年以来各项费用率趋势年以来各项费用率趋势 图图 9:公司公司 2015 年以来销售毛利率和净利率年以来销售毛利率和净利率 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2 公司分析公司分析:矿山规模扩大矿山规模扩大,冶炼产能释放,冶炼产能释放 2.1 收购普朗铜矿,公司收购普朗铜矿,公司矿山资源储量矿山资源储量和铜精矿产量大幅提升和铜精矿产量大幅提升 公司拥有云南省境内全部铜床类型。公司
21、拥有云南省境内全部铜床类型。公司共持有 11 座在产矿山,分属于 5 家子公司, 全部位于云南省境内,拥有云南省境内全部铜床类型:从资源品质来看,楚雄矿冶的六苴铜 矿、凹地苴铜矿属于砂岩型;迪庆有色的普朗铜矿属于斑岩型;迪庆矿业的羊拉铜矿属于矽 卡岩型,为铜品位较高的类型,达到 1.08%;玉溪矿业下的大红山铜矿属于火山沉积铜矿。 公司矿山总设计产公司矿山总设计产能能超超 2000 万吨, 普朗铜矿资基础储量、万吨, 普朗铜矿资基础储量、 资源量资源量占比超一半。占比超一半。 截至 2019 年末,公司在产矿山共拥有采矿权面积 46.84 平方公里,设计年产能 2183 万吨,铜矿石储 -20
22、% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 200182019 营业总收入增速 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 200182019 归母净利润增速 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 200182019 销售费用率管理费用率财务费用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 20018
23、2019 销售毛利率销售净利率 公司研究报告公司研究报告 / 云南铜业(云南铜业(000878) 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 量 11.41 亿吨,铜金属量 480.62 万吨,铜平均品位 0.42%。其中普朗铜矿规模最大,设计 产能占比超一半,铜矿石储量占比达 79.2%,铜金属量占比达 64.8%。 表表 1:公司矿山资源储量:公司矿山资源储量 所属单位所属单位 矿山名称矿山名称 总面积约数总面积约数 (km2) 开始运营开始运营 年份年份 设计产能设计产能 (万吨(万吨/年)年) 井下矿山井下矿山 生产规模生产规模 基础储量、资源量基础储量、资源量 矿石量矿石量 (万吨)(万吨)
24、 金属量金属量 (万吨)(万吨) 品位品位 (%) 玉溪矿业 狮子山铜矿 0.73 1977 66 56 1,572.20 7.80 0.50 大红山铜矿 9.72 1997 429 429 11,042.60 64.25 0.58 米底莫铜矿 楚雄矿治 六苴铜和 4.25 1975 90 82.50 575.13 5.93 1.03 凹地苴铜矿 郝家河铜矿 3.93 1973 己停产 己停产 670.03 6.63 0.99 金沙矿业 因民铜矿 19.75 1960 90 80 7360.78 57.40 0.78 滥泥坪铺矿 1960 36 36 汤丹铜初 1977 90 80 迪庆矿业 羊拉铜矿 2.41 2007 132 132 2530.30 27.27 1.08 迪庆有色 普朗铜矿 6.05 2018 1250 791 90346.15 311.27 0.34 合计合计 46.84 2183 1686.50 114097.25 480.62 0.42 数据来源:公司公告,西南证券整理 2019 年自产铜精矿年自产铜精矿约约 8.5 万吨, 同比增长万吨, 同比增长 6.3%, 2020 年预计年预计达到达到 8.6 万吨万吨。 截至 2019 年底,公司矿山自产铜精矿含铜并表产量 8.5 万吨,同比增长 6.3