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1、小鹏汽车小鹏汽车(9868.HK)：长空无崖，鹏程万里：长空无崖，鹏程万里 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）刘一鸣（汽车行业首席分析师）刘一鸣（汽车行业首席分析师）张觉尹（汽车行业分析师）张觉尹（汽车行业分析师）SAC号码：号码：S0850522120003 SAC号码：号码：S0850523020001 2024年年2月月29日日 摘要摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小鹏汽车成立伊始便专注于智能驾驶，是国内智能电动车的领先者。2023年基于全新扶摇架构，公司推进平台化造车，实现降本增效。随着公司内部组织架构调

2、整，其在产品策略、渠道调整方面的成效渐显，自2023年下半年起推出的新车G6、2024款G9和X9均在定价和配臵上具有较强竞争力。我们认为，高阶智驾普及提速，智能化配臵将成为新车型竞争的重要因素，公司有望充分受益于行业变革；叠加公司车型矩阵逐步补齐，销量有望提升。我们预计公司24/25年销售新能源车分别为29/42万台，23/24/25年分别实现营收305/614/905亿元，2024年2月28日收盘市值对应23/24/25年PS为2.0/1.0/0.7倍。我们认为公司的智能驾驶技术走在国内车企前列，应享受更高的估值，给予公司2024年1.3-1.5倍PS，对应合理价值区间为46.55-53.

3、71港元（按 1 港元=0.9082 人民币汇率换算）。维持“优于大市”评级。风险提示：行业智能化发展速度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 表：公司主要财务数据及预测表：公司主要财务数据及预测 RUYZ1XDXSVAUUWaQcMaQoMpPsQrNjMpPpMjMrRoP8OmNmMxNrNsRMYpOoR目录目录 1.国内智能电动汽车领先者，扶摇架构助力降本增效国内智能电动汽车领先者，扶摇架构助力降本增效 2.高阶智驾普及提速，公司深耕多年将受益高阶智驾普及提速，公司深耕多年将受益

4、3.车型矩阵逐步补齐，车型矩阵逐步补齐，展现公司展现公司优秀的产品输出能力优秀的产品输出能力 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小鹏汽车成立于小鹏汽车成立于2015年，致力于成为智能电动汽车的引领者。年，致力于成为智能电动汽车的引领者。成立伊始，公司就坚持内部全栈自研智能辅助驾驶技术、车载智能操作系统、动力总成和电子电气架构。2020年小鹏G3出口欧洲，标志着公司正式进军海外市场。目前，公司已在丹麦、荷兰、挪威和瑞典建立销售服务网络。图：小鹏汽车历史沿革图：小鹏汽车历史沿革 资料来源：小鹏汽车官网及公众号

5、，海通证券研究所 1.国内智能电动汽车领先者国内智能电动汽车领先者 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：图：小鹏汽车小鹏汽车月度销量及月度销量及YOY 资料来源：Wind，小鹏汽车官网，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.重磅车型推出，助力重磅车型推出，助力23年销量同比年销量同比+17.3%2023年公司交付新车14.2万辆，同比增长17.3%。小鹏P7是公司在20年4月推出的重磅车型，是公司早期销量增长的重要支撑。之后由于P7久未改款和新车型后继乏力，22年9月起公司销量连续

6、11个月同比负增长。23年公司进行组织架构调整，推进产品策略、渠道管理等方面的改革。23年下半年G6和2024款G9上市，带动销量快速增长。2023年10月，公司新车交付首次突破2万辆。资料来源：Wind，海通证券研究所 图：图：小鹏汽车小鹏汽车近年营收及近年营收及YOY 图：图：小鹏汽车分季度营收小鹏汽车分季度营收 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023H1公司处于产品周期过渡阶段，在售车型较老导致产品竞争力不足，销量下滑拖累公司2023H1营收同比下滑39%。随着23H2新车周期开启，公司新车销量稳步攀升，2023Q3营收同环比分别+25

7、%/+68%。汽车销售：汽车销售：2023年前三季度营收占比为90%。服务服务及其他销售：及其他销售：包括维修保养、超级充电及金融租赁服务，收入随着汽车交付量的增长而增长。1.23Q3营收触底营收触底回升回升-50%0%50%100%150%200%250%300%05003002020202120222023Q1-3服务及其他销售（亿元，左轴）服务及其他销售（亿元，左轴）汽车销售（亿元，左轴）汽车销售（亿元，左轴）总营收总营收YOY（右轴）（右轴）00708090100单位：亿元单位：亿元 资料来源：小鹏汽车2020-2022年年报，小鹏汽车202

8、3年三季度业绩公告，Wind，海通证券研究所 备注：现金储备包括现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款 图：小鹏汽车近年现金储备规模图：小鹏汽车近年现金储备规模 图：小鹏汽车近年研发费用及图：小鹏汽车近年研发费用及研发费用率研发费用率 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.现金储备充裕，坚定研发创新现金储备充裕，坚定研发创新 我们认为，公司现金储备充裕，可以为研发、营销投入提供保障。我们认为，公司现金储备充裕，可以为研发、营销投入提供保障。自2020年以来，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款稳定在300亿元以上。截至2

9、023年第三季度末，公司现金储备规模达364.8亿元。公司持续高研发投入公司持续高研发投入。2023年Q1-Q3公司研发投入39.7亿元，研发费用率22.5%，同比增加4.2pct。2018年至2023年Q3，公司累计研发投入超181亿元。00500单位：亿元单位：亿元 0%20%40%60%80%100%00研发费用（亿元，左轴）研发费用（亿元，左轴）研发费用率（右轴）研发费用率（右轴）表：表：小鹏汽车小鹏汽车核心高管团队核心高管团队 资料来源：小鹏汽车官网，招股说明书，海通证券研究所 1.高管融合高管融合互联网、整车制造、战略融资基因互联网、整车

10、制造、战略融资基因 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高管团队背景涵盖互联网、汽车制造和战略融资三个领域。高管团队背景涵盖互联网、汽车制造和战略融资三个领域。小鹏汽车首席执行官何小鹏先生拥有丰富的互联网及创业经验，总裁王凤英女士在汽车行业拥有超三十年经验，联合创始人夏珩先生曾负责广汽研究院新能源汽车开发，汽车研发副总裁徐吉汉先生曾是广汽研究院总工程师，联席总裁顾宏地先生曾是摩根大通亚太区核心高管。姓名姓名 职务职务 加入时间加入时间 学历背景学历背景 工作履历工作履历 何小鹏 创始人、执行董事、董事长兼CEO 2015.01 华南理工大学计算机科

11、学学士 前阿里巴巴移动事业群总裁、阿里游戏董事长、土豆网总裁、虎牙公司的独立董事及审核委员会成员；UC优视公司联合创始人 王凤英 总裁 2023.01 天津财经学院经济学硕士 曾任职长城汽车副董事长、执行董事、总经理 夏珩 创始人、联席总裁 2015.01 清华大学机械工程硕士 曾负责广汽研究院新能源汽车及智能汽车控制系统的开发 顾宏地 名誉副董事长、联席总裁 2018.03 华盛顿大学生物化学博士、耶鲁大学工商管理硕士 前J.P.MorganChase亚太投行董事总经理兼董事长、纳斯达克上市公司优信有限公司董事 徐吉汉 汽车研发副总裁 2018.11 普渡大学控制工程博士后、苏黎世联邦理工学

12、院自动化博士 曾任职蔚来汽车美国中心副总裁、卡尔玛汽车副总裁、广汽研究院总工程师 图：扶摇架构兼容全类型产品图：扶摇架构兼容全类型产品 资料来源：小鹏汽车官网，海通证券研究所 1.扶摇架构：平台化造车，降本增效扶摇架构：平台化造车，降本增效 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小鹏汽车于2023年4月推出扶摇架构。扶摇架构可兼容全类型产品，实现平台化造车。扶摇架构可兼容全类型产品，实现平台化造车。根据小鹏汽车官网，扶摇架构可兼容轴距1800-3200mm的车型，拓展三厢轿车、两厢车、运动轿跑等产品。扶摇架构有效实现降本增效。扶摇架构有效实现降本增效

13、。根据小鹏汽车微信公众号，在扶摇架构加持下，小鹏未来新车型的研发周期将缩短20%，架构部分的零部件通用化率最高可达80%，从而实现新车型研发费用和BOM成本的大幅下降。图图：小鹏汽车前后一体式铝压铸车身：小鹏汽车前后一体式铝压铸车身 资料来源：小鹏汽车公众号，海通证券研究所 1.扶摇架构：集成电动化与智能化扶摇架构：集成电动化与智能化 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 扶摇架构整车车身架构、电驱系统及智能化体系集成在一个架构中，实现了技术的集成和扶摇架构整车车身架构、电驱系统及智能化体系集成在一个架构中，实现了技术的集成和架构的革新。架构的革新

14、。整车车身架构方面，整车车身架构方面，公司打造了一体式铝压铸车身，扭转刚度达到42000N m/deg，提升50%；车身减重17%，实现了对161个零件的集成。同时，架构中集成了CIB电池车身一体化技术，可以节约5%的垂直空间，具备80吨侧碰抗压能力，提升了驾乘安全度。两项技术可以兼容多种悬架系统。图图：小鹏汽车：小鹏汽车CIB电池车身一体化技术电池车身一体化技术 图图：小鹏汽车：小鹏汽车X-EEA电子电气架构电子电气架构 资料来源：小鹏汽车官网，海通证券研究所 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 智能化方面，扶摇架构包括智能化方面，扶摇架构包括

15、X-EEA电子电气架构、电子电气架构、XNGP智能辅助驾驶系统和智能辅助驾驶系统和Xmart OS车车载智能系统。载智能系统。根据小鹏汽车微信公众号，X-EEA电子电气架构可以使智能体验迭代周期缩短30%，极速OTA速率提升300%；Xmart OS车载智能系统可以使语音综合研发周期缩短50%，语音对话服务成本降低50%。1.扶摇架构：集成电动化与智能化扶摇架构：集成电动化与智能化 图图：小鹏汽车：小鹏汽车Xmart OS车载智能系统车载智能系统 我国自动驾驶领域的监管政策不断完善，同时软硬件技术的迅速发展也为智能驾驶朝更高我国自动驾驶领域的监管政策不断完善，同时软硬件技术的迅速发展也为智能驾

16、驶朝更高阶段发展提供了利好条件。阶段发展提供了利好条件。政策端：政策端：2023年11月17日，工信部等四部委发布关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知，对L3/L4准入和上路试点项目的申报方式、测试要求、责任界定等内容进行规范。根据我们统计，截至2024年1月底，包括宝马、智己、长安、阿维塔、比亚迪、赛力斯等十余家车企陆续获得“L3级自动驾驶测试牌照”；2023年12月5日，交通运输部发布自动驾驶汽车运输安全服务指南（试行）；2024年1月15日，工信部等五部委联合下发关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作的通知，试点期为2024-2026年。软件技术端：软件技术端：我们

17、认为 BEV+Transformer技术的问世和AI技术的突破推动了智能驾驶底层算法技术的革新。硬件技术端：硬件技术端：我们认为芯片算力的提升和大算力超算中心的建设为数据驱动的模型训练方式提供了硬件支撑。2.智驾行业：政策与技术发展形成利好条件智驾行业：政策与技术发展形成利好条件 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据高工智能汽车行业研究院检测数据：我国（不含进出口，下同）2023H1乘用车L2（含L2+）前装标配搭载率为34.9%，同比提升约8 pct；我国2023H1乘用车前装标配NOA交付20.94万辆，同比增长108.98%，提供NOA

18、车型配臵数量超过50款，是2022年同期的两倍多；2023年1-5月，新能源汽车的NOA（含选装，包括硬件标配+软件付费订阅）配臵率超20%。资料来源：高工智能汽车，海通证券研究所 2.高速高速NOA已逐渐成为新车的重要配臵已逐渐成为新车的重要配臵 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：中国市场乘用车图：中国市场乘用车L2级别及以上辅助驾驶交付数量及前装搭载率级别及以上辅助驾驶交付数量及前装搭载率 29%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800202120222023H1L2级辅

19、助驾驶（含级辅助驾驶（含L2+）前装标配交付（万辆，左轴）前装标配交付（万辆，左轴）前装搭载率（右轴）前装搭载率（右轴）城市城市NOA是车企智能驾驶竞争的下半场。是车企智能驾驶竞争的下半场。相比高速路段，城市路段才是驾驶者日常最多的用车场景。根据小鹏汽车微信公众号，日常生活中仅有25%的用户会通过高速，且在用户总行驶里程中，城市道路里程占比超过70%。相比高速场景，驾驶者在城市中驾驶难度更大。我们认为，城市NOA可以有效提升车主的驾驶舒适度，将是体现车企（尤其是新能源车企）车型竞争力的重要指标。我们基于中汽协数据库进行统计，小鹏G6和问界M7自2023H2上市，2023年12月稳定交付后高阶智

20、驾版本的占比分别在50%/40%以上。资料来源：小鹏汽车官方微博，中汽协，海通证券研究所 2.城市城市NOA是车企智能驾驶竞争的下半场是车企智能驾驶竞争的下半场 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：城市图：城市NOA示意图示意图 图：图：小鹏小鹏G6和问界新和问界新M7高阶智驾版本交付占比高阶智驾版本交付占比 0%10%20%30%40%50%60%2023M72023M82023M92023M10 2023M11 2023M12小鹏小鹏G6 问界新问界新M7 资料来源：小鹏、阿维塔、AITO、蔚来、理想、智己、腾势、毫末智行官网及公众号，海

21、通证券研究所 2.主要车企的高速主要车企的高速NOA与城市与城市NOA进展进展 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 车企车企 高速高速NOA开放时间开放时间 城市城市NOA进展进展 小鹏 2021年1月 2022年9月在广州落地，2023年11月开放无图城市NOA，2024年初覆盖全国243城 长安-阿维塔 2022年12月 截至2023年8月，已在上海、深圳、广州、重庆、杭州、北京开通城区NCA；2024年1月，阿维塔11搭载不依赖高精地图的ADS 2.0 赛力斯-问界 2023年11月实现全国高速NCA 截至2023年8月，已在上海、深圳、广

22、州、重庆、杭州、北京开通城区NCA 蔚来 2020年10月 2023年7月开放了北京二环、三环、四环、五环等城市环路及快速路 理想 2021年12月 2023年6月向北京和上海的早鸟用户推送了城市NOA功能，9月向10座城市的早鸟用户推送通勤NOA内测版本 上汽-智己 2023年4月 2024年1月23日正式开启推送，率先开放上海主城区，预计2024年6月推出无图城市NOA 比亚迪-腾势 2023年12月 预计2024Q1陆续推送城市NOA 长城毫末智行 2021年5月 预计2024年Q1实现，2024年有序落地100城 小鹏汽车小鹏汽车成立伊始成立伊始便专注于智能驾驶领域，智驾水平处于行业前

23、列。便专注于智能驾驶领域，智驾水平处于行业前列。2018年：12月交付第一款智能电动汽车G3，标志着公司自动辅助驾驶系统落地。2021年：1月推出高速NGP，开始布局基于BEV+Transformer的XNGP技术研发。2022年：9月在广州试点城市NGP，10月首发XNet深度视觉神经网络。2023年：上半年相继在深圳、上海、北京开放城市NGP，12月XNGP覆盖全国52城。2024年：1月XNGP总覆盖城市数达243城。图：小鹏汽车智能辅助驾驶发展历程图：小鹏汽车智能辅助驾驶发展历程 资料来源：小鹏汽车招股说明书，小鹏汽车官网及公众号，海通证券研究所 2.公司深耕智能驾驶，处于国内车企前列

24、公司深耕智能驾驶，处于国内车企前列 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第一代智能辅助驾驶系统：第一代智能辅助驾驶系统：XPILOT。2020年，小鹏P7首次搭载XPILOT 3.0。2021年，高速NGP功能落地，小鹏P5车型搭载XPILOT 3.5，引入了激光雷达，并开始提供城市NGP功能。2022年，小鹏G9部分车型上搭载了XPILOT 4.0，城市NGP成功落地。第二代智能辅助驾驶系统：第二代智能辅助驾驶系统：XNGP。2023年3月，向小鹏G9、P7i的max版本车主首次推送XNGP。截至2024年1月2日，XNGP已完成道路验证实测里

25、程超过300万公里（含高速），仿真行驶里程累计1.45亿公里，核心模拟场景超1.6万个，专业模拟场景超4万个。图：图：XPILOT智能辅助驾驶系统发展历史智能辅助驾驶系统发展历史 资料来源：小鹏汽车官网及公众号，海通证券研究所 2.XNGP是公司第二代智驾系统是公司第二代智驾系统 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：图：XNGP全场景智能辅助驾驶系统全场景智能辅助驾驶系统 XPILOT可实现的功能：ACC/LCC、高速NGP、APA智能泊车、VPA停车场记忆泊车等。XNGP可实现的功能：城市NGP、高速NGP、VPA-L停车场记忆泊车增强版等

26、。图：图：XNGP实现三大场景全覆盖实现三大场景全覆盖 资料来源：小鹏汽车公众号，海通证券研究所 2.XNGP能够覆盖更丰富的使用场景能够覆盖更丰富的使用场景 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 XNGP和和XPILOT在软硬件层面都存在技术代际差异，搭载在软硬件层面都存在技术代际差异，搭载XPILOT的车型无法通过软件的车型无法通过软件OTA升级到升级到XNGP。根据小鹏汽车微信公众号，与XPILOT相比，XNGP必须搭载的硬件包括激光雷达和800万像素双目摄像头，并具备超过500TOPS算力。表：小鹏汽车旗下车型搭载的智驾系统及硬件对比表：小

27、鹏汽车旗下车型搭载的智驾系统及硬件对比 资料来源：小鹏汽车官网，海通证券研究所 2.XNGP的硬件配臵高于的硬件配臵高于XPILOT 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 车型车型 配臵配臵 智驾系统智驾系统 芯片芯片 激光雷达激光雷达 毫米波雷达毫米波雷达 超声波雷达超声波雷达 摄像头摄像头 X9 Pro XPILOT 4.0 单Orin-X-3个 12个 12个 Max XNGP 双Orin-X 2个 3个 12个 12个 G6 Pro XPILOT 4.0 单Orin-X-5个 12个 12个 Max XNGP 双Orin-X 2个 5个 1

28、2个 12个 2024款G9 Pro XPILOT 4.0 单Orin-X-5个 12个 12个 Max XNGP 双Orin-X 2个 5个 12个 12个 P7i Pro XPILOT 4.0 单Orin-X-5个 12个 12个 Max XNGP 双Orin-X 2个 5个 12个 12个 2024款P5 Plus-4个 1个 Pro XPILOT 3.5 Xavier-5个 12个 13个 感知能力是实现在无图区域导航辅助驾驶的第一步。公司基于BEV开发的XNet深度视觉神经网络，能够将多个摄像头采集的数据进行多帧时序前融合，输出动态目标物的4D信息及静态目标物的3D信息，大大提升智能

29、辅助驾驶，尤其是面对城市复杂场景时的感知、预判、决策、执行的能力和效率。和第一代视觉感知架构相比，和第一代视觉感知架构相比，XNet利用神经网络替代了繁复的利用神经网络替代了繁复的手写后处理逻辑，实现了端到端数据驱动算法迭代。手写后处理逻辑，实现了端到端数据驱动算法迭代。图：图：XNet深度视觉神经网络深度视觉神经网络 资料来源：小鹏汽车官网，海通证券研究所 2.感知：感知：XNet为无图区域辅助驾驶筑基为无图区域辅助驾驶筑基 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 数据驱动的模型训练方法大幅提升了算法需求，部分车企开始布局智算中心。数据驱动的模型训

30、练方法大幅提升了算法需求，部分车企开始布局智算中心。Transformer架构复杂，参数量可达上千亿，层数可达千层，相关的视觉检测、轨迹检测和行车规划等算法模型的训练需要机器学习大量数据集。随着激光雷达及高清摄像头等传感器的增加，收集到的数据量增长迅速，车企具备充足的算力才能为研发速度与模型迭代提供保障。2022年年8月，小鹏汽车在乌兰察布建成自动驾驶智算中心“扶摇”。月，小鹏汽车在乌兰察布建成自动驾驶智算中心“扶摇”。根据小鹏汽车官网，根据小鹏汽车官网，扶摇智算中心使扶摇智算中心使AI模型训练效率提升模型训练效率提升602倍。倍。2.算力：自建算力：自建“扶摇扶摇”自动驾驶智算中心自动驾驶智

31、算中心 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：中国企业的自动驾驶智算中心表：中国企业的自动驾驶智算中心 资料来源：华为官网，小鹏汽车公众号，吉利汽车集团公众号，毫末智行公众号，海通证券研究所 公司公司 智算中心名称智算中心名称 发布时间发布时间 算力算力 华为 MDC智能驾驶计算平台 2020年10月 官方未公布 小鹏汽车 扶摇 2022年8月 每秒浮点运算60亿亿次 吉利汽车 星睿智算中心 2023年1月 每秒浮点运算81亿亿次，预计25年扩充到120亿亿次 毫末智行 雪湖 绿洲（MANA OASIS）2023年1月 每秒浮点运算67亿亿次

32、根据小鹏汽车官网，公司打造了全自动标注系统，将标注效率提升至人工标注的45000倍。同时，自城市NGP研发积累的极致工程化能力，让动态XNet 所需的122%的Orin-X 算力，优化后仅需 9%。公司所具备的体系能力和效率是其智驾系统未来持续迭代的关键。图：图：小鹏汽车全闭环、自成长的小鹏汽车全闭环、自成长的AI与数据体系与数据体系 资料来源：小鹏汽车官网，海通证券研究所 2.体系能力：全闭环、自成长的体系能力：全闭环、自成长的AI与数据体系与数据体系 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023年年7月月26日，公司与大众汽车集团签订战略技术

33、合作协议，日，公司与大众汽车集团签订战略技术合作协议，小鹏汽车将以每ADS15美元的价格向大众汽车集团发行约占交易完成后4.99%的A类普通股，总值约7亿美元。在战略技术合作方面，小鹏汽车和大众汽车集团将共同开发两款在战略技术合作方面，小鹏汽车和大众汽车集团将共同开发两款B级电动汽车车型，以大级电动汽车车型，以大众汽车品牌在中国销售，相关车型预计将于众汽车品牌在中国销售，相关车型预计将于 2026 年开始投产。年开始投产。我们认为，本次合作可以发挥双方的互补协同优势，小鹏具备智能化软件技术优势，而大众具有丰富的工程制造经验以及供应链规模优势。与国际知名车企的合作，有助于提升小鹏汽车的国际知名度

34、。图：大众汽车集团向小鹏汽车增资约图：大众汽车集团向小鹏汽车增资约7亿美元，达成技术合作框架协议亿美元，达成技术合作框架协议 资料来源：大众汽车集团官网，海通证券研究所 2.与大众合作，小鹏智驾能力获国际车企认可与大众合作，小鹏智驾能力获国际车企认可 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：图：小鹏汽车小鹏汽车车型矩阵车型矩阵 资料来源：小鹏汽车官网及公众号，海通证券研究所 备注：售价取官方指导价 3.车型矩阵逐步补齐，涵盖轿车、车型矩阵逐步补齐，涵盖轿车、SUV、MPV 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和

35、法律声明 公司目前车型矩阵涵盖轿车、公司目前车型矩阵涵盖轿车、SUV、MPV，车型售价区间为，车型售价区间为14-42万元。万元。图：小鹏汽车图：小鹏汽车2022-2023年分车型上险量年分车型上险量 资料来源：国产乘用车上险数据库，海通证券研究所 3.基于新的基于新的产品策略，产品策略，23年密集推出新车年密集推出新车 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 G6、P7i、G9是公司是公司23年销量的重要支撑，分别贡献了年销量的重要支撑，分别贡献了32%/17%/17%的销量的销量。23年公司对产品策略进行调整，分别于3月、6月、9月推出了P7i、

36、G6和2024款G9。P7i：公司明星产品P7上市3年后的换代车型；G6：针对5座中型SUV这一主流细分市场，公司基于扶摇架构打造的首款车型；2024款G9：定位超智驾豪华纯电SUV。图：小鹏汽车图：小鹏汽车2023年车型销量结构年车型销量结构 0200040006000800010000单位：辆单位：辆 P5P7G3P7iG6G914%15%4%17%32%G9,17%图：小鹏图：小鹏X9 XOS天玑智能座舱系统天玑智能座舱系统 资料来源：小鹏汽车官网及公众号，海通证券研究所 3.X9：旗舰：旗舰MPV，展现公司优秀的产品输出能力，展现公司优秀的产品输出能力 26 请务必阅读正文之后的信息披

37、露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2024年年1月月1日，基于扶摇架构打造的旗舰日，基于扶摇架构打造的旗舰MPV X9上市，且上市即交付，售价上市，且上市即交付，售价35.98-41.98万元。万元。根据小鹏汽车官方微博，根据小鹏汽车官方微博，X9上市当天大定超上市当天大定超5000台台，截至截至2023年年12月月31日的日的预售预售订单超订单超3万台万台。X9在智能、空间、驾控、安全方面全面升级。在智能、空间、驾控、安全方面全面升级。（1）智能：搭载XNGP全场景智能辅助驾驶系统和XOS天玑智能座舱系统，可实现导航地图+N种应用分屏显示。（2）空间：套内面积7.7，储物空

38、间最大拓展容积2554L。（3）驾控：全系标配主动式后轮转向系统及智能双腔空气悬挂系统，转弯直径达同级最小10.8m。（4）安全：采用前后一体式铝压铸车身结构，最大压铸力达12000吨，整车扭转刚度46000N m/deg。图：小鹏图：小鹏X9主动式后轮转向系统主动式后轮转向系统 表：小鹏表：小鹏X9的四款配臵参数的四款配臵参数 资料来源：小鹏汽车官网，海通证券研究所 3.X9：配臵差异清晰，产品策略调整效果渐显：配臵差异清晰，产品策略调整效果渐显 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小鹏小鹏X9提供提供4个版本配臵，各版本配臵的差异清晰，主要区

39、别在于续航里程、电机驱动形个版本配臵，各版本配臵的差异清晰，主要区别在于续航里程、电机驱动形式、辅助驾驶。式、辅助驾驶。公司用Pro和Max区分智能辅助驾驶，Pro版本为XPILOT 4.0智驾系统，采用1颗英伟达Drive Orin芯片（254 TOPS算力）；Max版本为XNGP智驾系统，采用2颗英伟达Drive Orin芯片（508 TOPS算力）和2个激光雷达。我们认为，简化清晰的配臵差异可以降低用户的选择难度，提升车型竞争力，这是公司产我们认为，简化清晰的配臵差异可以降低用户的选择难度，提升车型竞争力，这是公司产品策略调整的成果。品策略调整的成果。610长续航长续航Pro 702超长

40、续航超长续航Pro 702超长续航超长续航Max 640四驱高性能四驱高性能Max 价格 35.98万元 37.98万元 39.98万元 41.98万元 续航里程（km）610 702 702 640 驱动形式 单电机前驱 单电机前驱 单电机前驱 双电机四驱 智能辅助驾驶系统 XPILOT 4.0 XPILOT 4.0 XNGP XNGP 芯片 1颗英伟达Drive Orin（254 TOPS）1颗英伟达Drive Orin（254 TOPS）2颗英伟达Drive Orin（508 TOPS）2颗英伟达Drive Orin（508 TOPS）激光雷达 1个 1个 2个 2个 2023年年8月月

41、28日，公司与滴滴建立战略合作关系，滴滴将成为小鹏汽车的战略股东。日，公司与滴滴建立战略合作关系，滴滴将成为小鹏汽车的战略股东。小鹏汽车将发行占交易完成后总股本3.25%的A类普通股，收购滴滴旗下智能电动汽车项目相关资产和研发能力。通过本次合作，小鹏汽车将进入多品牌战略阶段。双方将合作推出一款定位在“双方将合作推出一款定位在“15万级”的万级”的A级智能电动汽车“级智能电动汽车“MONA”，计划于”，计划于2024年开年开始量产始量产。滴滴将为小鹏提供生态上的销售和运营支持，为“MONA”提供包括智能座舱、智驾及共享出行市场等支撑。此外，双方将在多领域开展合作，包括在滴滴平台上小鹏车型的运营、

42、品牌营销、金融保险服务、充电设施建设、Robotaxi以及国际市场方面的合作。图：小鹏汽车与滴滴建立战略合作关系图：小鹏汽车与滴滴建立战略合作关系 资料来源：小鹏汽车公众号，海通证券研究所 3.与滴滴合作，在与滴滴合作，在To B端打造智能车型端打造智能车型 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们预计公司2024/2025年销售新能源车分别为29/42万台，2023/2024/2025年分别实现营收305/614/905亿元，归母净利润约为-109/-51/-17亿元

43、，EPS为-5.77/-2.70/-0.91元。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 表：公司业务预测拆分表：公司业务预测拆分 资料来源：Wind，海通证券研究所 29 2022 2023E 2024E 2025E 汽车销售汽车销售 销量/万台 12.1 14.2 28.9 41.8 营业收入/亿元 248 273 558 815 毛利率 9.4%-3.0%8.5%11.6%服务及其他销售服务及其他销售 营业收入/亿元 20 32 56 90 毛利率 37.4%37.4%37.4%37.4%合计合计 营业收入/亿元 269 305 614 905 毛利率 11.5%1.2%11.1%14.

44、2%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 由于公司前期研发投入和资本开支较大，尚未实现盈利，考虑到新能源车行业仍然在快速发展，我们采用PS法进行估值，公司2024年2月28日收盘市值对应2023/2024/2025年PS为2.0/1.0/0.7倍。我们认为公司的智能驾驶技术走在国内车企前列，应享受更高的估值，给予公司2024年1.3-1.5倍PS，对应合理价值区间为46.55-53.71港元（按 1 港元=0.9082 人民币汇率换算）。维持“优于大市”评级。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 表：可比公司估值比较表：可比公司估值比较 资料来源：W

45、ind一致性预测（收盘价日期为2024年2月27日），海通证券研究所 备注：特斯拉、理想汽车2023年业绩已出 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 31 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为2月28日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业智能化发展速度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。风险提示风险提示 32 分析师声明分析师声明 刘一鸣、张觉尹刘一鸣、张觉尹 本人具有中国证券业

46、协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。汽车研究团队：汽车研究团队：汽车行业首席分析师汽车行业首席分析师 刘一鸣刘一鸣 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850522120003 Email： 分析师分析师 张觉尹张觉尹 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850523020001 Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 33 信息披露和法律声明信息披露和法律

47、声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任

48、何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券

49、股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。34