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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 29 日 卓越新能卓越新能(688196.SH) 生物柴油“领头羊”生物柴油“领头羊” ,双碳背景迎机遇双碳背景迎机遇 国内最大生物柴油企业,国内最大生物柴油企业,业绩稳步增长业绩稳步增长。作为国内最大产销规模、最早从事废油脂制取生物柴油的企业,公司已深耕行业达 20 年,截至 2021 年底生物柴油产能近 40 万吨,生物基材料产能达 9 万吨,依靠自主研发形成核心技术,废油脂转酯化率达 99%,生物柴油高品质得率 88%以上,整体技术处于业内领先水平。2016-2021 年营收、归母
2、净利 CAGR 分别达 45.9%、46.9%, 受益于产能不断扩张及行业供不应求格局, 公司历史业绩稳步增长。 欧盟欧盟 2021 年新指令年新指令实施,实施, 全球双碳背景下看好全球双碳背景下看好生物柴油需求生物柴油需求。 全球碳减排目标压力下,具有安全、环保、减碳多重特性的生物柴油需求旺盛,1 吨生物柴油可实现 2.8 吨碳减排, 其中欧盟是目前世界上最大的生物柴油消费市场,2021 年起修订后的欧盟可再生能源指令 II实施,要求到要求到 2030 年年可再生能源消费比例达到可再生能源消费比例达到 32.0%,其中可再生燃料在运输部门的占比需达,其中可再生燃料在运输部门的占比需达到到 1
3、4.0%(2019 年仅 7.3%,2021 年 7 月欧盟新提案又在此基础上进一步提升比例要求),欧盟目前生物柴油缺口约 300 万吨,预计到 2030 年欧盟生物柴油需求量近 3600 万吨,2021-2030CAGR 达 7.3%,欧盟碳配额价格的快速攀升也进一步推高生物柴油的需求量, 随着生物柴油添加标准的提高,国外供不应求格局持续,相较于国外主流使用的植物油相较于国外主流使用的植物油,国内以废油脂国内以废油脂为原料兼具明显成本优势为原料兼具明显成本优势&双倍减碳比例双倍减碳比例,出口竞争力强,出口竞争力强。另外,上海试点B5 生物柴油政策,未来若向全国推广,假设按照 5%比例掺烧,国
4、内将催生约 750 万吨生物柴油需求(目前国内仅 116 万吨产能),发展空间巨大。 公司公司产能产能储备充足,储备充足,积极拓展新产品积极拓展新产品。年产 10 万吨生物柴油第二条生产线已于 2021 年 12 月开工建设,预计今年 10 月建完,年产 5 万吨天然脂肪醇项目和年产 10 万吨烃基生物柴油项目预计今年下半年开工,计划用 3-5 年达到年产 75 万吨生物柴油、25 万吨生物基材料产品规模,公司生产技术行业领先,市占率基本维持在 30%以上,具备上游渠道优势,处于快速发展期,期待未来产能释放增厚业绩。 投资建议。投资建议。公司作为国内生物柴油龙头,具有规模、技术、渠道等优势,且
5、受益于国外政策红利,行业空间及国外需求缺口大,近两年公司产能持续释放增加业绩弹性,在强势推进双碳、循环再生大背景下,公司生产的生物柴油相较于原生柴油具有减碳超 80%特性,成为主要替代性生物燃料,期待未来产能释放增厚业绩。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.3/5.4/6.7亿元,对应年份 EPS 分别为 3.57/4.51/5.56 元。对应 PE 分别为16.0X/12.6X/10.3X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示风险提示:产品及原料价格大幅波动,国内外政策变动风险,新项目进度不及预期,汇率及税收优惠政策变动,测算假设存在误差风险等。 财务财务指标指标 2020A
6、 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,598 3,083 3,956 4,858 5,854 增长率 yoy(%) 23.5 92.9 28.3 22.8 20.5 归母净利润(百万元) 242 345 428 542 667 增长率 yoy(%) 12.4 42.3 24.3 26.4 23.2 EPS 最新摊薄(元/股) 2.02 2.87 3.57 4.51 5.56 净资产收益率(%) 10.9 14.0 15.5 16.8 17.6 P/E(倍) 28.3 19.9 16.0 12.6 10.3 P/B(倍) 3.1 2.8 2.5 2.1 1.8
7、 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 5 月 25 日收盘价 买入买入(首次首次) 股票信息股票信息 行业 化学制品 5 月 25 日收盘价(元) 57.06 总市值(百万元) 6,847.20 总股本(百万股) 120.00 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百万股) 0.93 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨心成杨心成 执业证书编号:S0680518020001 邮箱: 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号:S0680518020002 邮箱: 研究助理研究助理 余楷丽余楷丽 执业证书编号:S0680120070096 邮箱:
8、相关研究相关研究 -37%-18%0%18%37%55%73%--05卓越新能沪深300 2022 年 05 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1118 1227 1597 2278 2341 营业收入营业收入 1598 3083 39
9、56 4858 5854 现金 300 325 883 1085 1307 营业成本 1353 2756 3346 4098 4917 应收票据及应收账款 81 262 178 362 289 营业税金及附加 17 36 50 57 68 其他应收款 11 17 19 26 28 营业费用 9 18 23 27 32 预付账款 8 20 17 28 26 管理费用 26 32 36 39 47 存货 202 441 340 617 532 研发费用 73 126 178 217 258 其他流动资产 516 161 161 161 161 财务费用 14 -19 27 44 59 非流动资产非
10、流动资产 1168 1346 1531 1699 1864 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 105 210 135 166 198 固定资产 217 533 700 855 1007 公允价值变动收益 9 5 5 6 6 无形资产 50 51 53 56 59 投资净收益 39 13 10 14 19 其他非流动资产 900 762 778 788 798 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 2286 2573 3128 3977 4206 营业利润营业利润 258 363 446 562 695 流动负债流动负债 49 79 744
11、982 1194 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 672 908 1114 营业外支出 9 1 3 3 4 应付票据及应付账款 14 15 20 23 28 利润总额利润总额 249 362 443 559 691 其他流动负债 35 64 52 51 52 所得税 7 17 14 17 24 非流动非流动负债负债 14 24 24 24 24 净利润净利润 242 345 428 542 667 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 14 24 24 24 24 归属母公司净利润归属母公司净利润 242 345 428 542 66
12、7 负债合计负债合计 63 102 768 1006 1218 EBITDA 267 397 503 656 816 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元/股) 2.02 2.87 3.57 4.51 5.56 股本 120 120 120 120 120 资本公积 1259 1259 1259 1259 1259 主要主要财务比率财务比率 留存收益 845 1091 1390 1727 2147 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2224 2470 2360 2971 2988 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东
13、权益 2286 2573 3128 3977 4206 营业收入(%) 23.5 92.9 28.3 22.8 20.5 营业利润(%) 17.4 40.4 22.9 26.1 23.6 归属母公司净利润(%) 12.4 42.3 24.3 26.4 23.2 获利获利能力能力 毛利率(%) 15.4 10.6 15.4 15.7 16.0 现金现金流量流量表表(百万元) 净利率(%) 15.2 11.2 10.8 11.1 11.4 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 10.9 14.0 15.5 16.8 17.6 经营活动现金流经营
14、活动现金流 253 -59 293 316 417 ROIC(%) 10.4 13.4 12.5 13.5 14.0 净利润 242 345 428 542 667 偿债偿债能力能力 折旧摊销 27 45 58 79 100 资产负债率(%) 2.7 4.0 24.5 25.3 29.0 财务费用 14 -19 27 44 59 净负债比率(%) -12.9 -11.7 -6.8 -4.8 -4.5 投资损失 -39 -13 -10 -14 -19 流动比率 23.0 15.6 2.1 2.3 2.0 营运资金变动 17 -440 -207 -327 -384 速动比率 18.5 9.7 1.
15、7 1.7 1.5 其他经营现金流 -9 22 -5 -6 -6 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -184 183 -229 -226 -241 总资产周转率 0.7 1.3 1.4 1.4 1.4 资本支出 191 113 185 168 166 应收账款周转率 25.9 18.0 18.0 18.0 18.0 长期投资 -34 284 0 0 0 应付账款周转率 99.6 192.7 192.7 192.7 192.7 其他投资现金流 -27 580 -44 -58 -75 每股指标(元)每股指标(元) 筹资筹资活动现金流活动现金流 -88 -108 -178 -125 -
16、160 每股收益(最新摊薄) 2.02 2.87 3.57 4.51 5.56 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.11 -0.50 2.44 2.64 3.47 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 18.53 20.58 23.00 26.84 31.56 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 27.9 19.6 15.8 12.5 10.1 其他筹资现金流 -88 -108 -178 -125 -160 P/B 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 现金净增加额现金净增加额 -36 24 -
17、114 -34 16 EV/EBITDA 22.3 15.9 12.7 9.8 7.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 5 月 25 日收盘价 pOoRoPsRwOmRoMoNvMoMqR7NbP7NmOoOnPnPeRnNrMfQpMpP9PpOpPuOpOnRMYtOpP 2022 年 05 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.深耕行业二十载,造就生物柴油国内龙头 . 5 1.1 国内首家生物柴油企业,产能持续扩张 . 5 1.2 股权结构集中,实控人为核心技术人员 . 7 1.3 财务指标优秀,历史业
18、绩稳步增长 . 7 2.安全环保减碳多重优势,政策驱动需求快速增长 . 12 2.1 生物柴油相比传统燃油具有多重优势,契合全球双碳背景 . 12 2.2 全球生物柴油需求逐年递增,主要集中在欧洲等地区 . 13 2.3 最大消费市场欧盟政策频出,生物柴油供需缺口大 . 15 2.4 国内以废油脂为原料,兼具明显成本优势&双倍减碳比例 . 17 2.5 国内潜在市场需求 750 万吨,双碳背景迎机遇 . 20 3.国内生物柴油龙头,多重优势铸壁垒 . 21 3.1 公司为国内生物柴油龙头,生产技术行业领先 . 21 3.2 上游渠道管理体系完善,保障原料稳定供应 . 23 4.盈利预测及投资建
19、议 . 24 4.1 盈利预测及关键假设、营收毛利分拆 . 24 4.2 投资建议及同行业可比公司估值 . 25 5.风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1:公司产品结构及下游应用 . 5 图表 2:公司发展历程 . 6 图表 3:卓越新能生产基地及对应产能 . 6 图表 4:公司股权结构图 . 7 图表 5:公司 2016-2021 年及 2022Q1 营收及同比增幅 . 8 图表 6:公司 2016-2021 年及 2022Q1 净利及同比增幅 . 8 图表 7:公司 2016-2021 年主要产品营收(亿元) . 8 图表 8:公司 2021 全年产品营收结构 . 8 图表 9:
20、公司 2015-2021 年国内外营收对比(亿元) . 9 图表 10:公司 2016-2021 年及 2022Q1 期间费用率情况(%) . 9 图表 11:公司 2015-2021 年及 2022Q1 毛利率走势(%) . 10 图表 12:公司 2016-2021 年各主要板块毛利率情况(%) . 10 图表 13:近年来棕榈油和原油价格变动趋势(左轴棕榈油,美元/公吨,右轴布伦特原油,美元/桶) . 10 图表 14:公司 2015-2021 年及 2022Q1 毛利率、净利率走势(%) . 11 图表 15:公司及子公司享受税收优惠情况 . 11 图表 16:生物柴油掺烧比例对污染物
21、排放量的影响 . 12 图表 17:生物柴油主要指标与化石柴油对比 . 13 图表 18:全球 2006-2020 年生物柴油总产量(万吨) . 13 图表 19:预测 2021-2026 年生物柴油每年需求增量(十亿升/年) . 13 图表 20:2020 年生物柴油消费量全球分布 . 14 2022 年 05 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:2020 年生物柴油生产量全球分布 . 14 图表 22:各国政策要求生物柴油强制混合比例 . 15 图表 23:欧洲 2017-2026E 年生物柴油总产量及消费量(万吨) . 16 图表 24:欧
22、盟可再生能源主要政策梳理 . 16 图表 25:2017 年至 2022 年 5 月欧盟碳配额价格攀升利好生物柴油需求 . 17 图表 26:欧盟 28 国柴油需求量在交通领域燃料占比稳步提升(千吨) . 17 图表 27:全球生物柴油原料来源占比 . 18 图表 28:生物柴油不同原料来源对比 . 18 图表 29:2016-2019 年公司地沟油采购价格与原油、豆油、棕榈油价格走势对比(元/吨) . 19 图表 30:2016-2019 年欧洲菜籽油、UCOME、RME 和公司签订的出口合同月度均价(美元/吨). 19 图表 31:欧盟各类生物柴油温室气体减排参考比例 . 20 图表 32
23、:中国 2013-2019 年柴油消费量及 B5 标准下对应的生物柴油需求量测算 . 20 图表 33:中国 2018-2020 年生物柴油产量及表观消费量(万吨) . 21 图表 34:中国 2015-2022Q1 生物柴油出口量及对应出口金额 . 21 图表 35:2018-2020 年公司生物柴油市占率测算 . 21 图表 36:公司以废油脂为原料制取生物柴油工艺流程 . 22 图表 37:2016-2021 年同行业上市公司生物柴油板块毛利率 . 23 图表 38:公司生物柴油板块成本构成(2021 全年) . 23 图表 39:公司上游供应商类型结构(按采购量,2018 全年) .
24、23 图表 40:2016-2019 年公司地沟油采购价格与原油、豆油、棕榈油价格走势对比(元/吨) . 24 图表 41:分业务营收预测(单位:百万元) . 25 图表 42:毛利率假设拆分 . 25 图表 43:同行业可比公司估值 . 25 2022 年 05 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.深耕行业二十深耕行业二十载,载,造就造就生物柴油国内龙头生物柴油国内龙头 1.1 国内首家国内首家生物柴油企业生物柴油企业,产能持续扩张,产能持续扩张 卓越新能作为国内首家从事废油脂制取生物柴油技术研发的企业,公司产销规模、出口规模居于国内第一。目前公司从事
25、以生物柴油为主,生物酯增塑剂、工业甘油、醇酸树脂等深加工产品为辅的研发、生产和销售,形成了废油脂制取生物柴油、副产物粗甘油提炼及深加工为一体的产业链布局。 图表 1:公司产品结构及下游应用 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 卓越新能成立于 2001 年,2002 年建成第一条年产 1 万吨生物柴油示范线,填补国内空白,2016 年通过改进生产工艺获得 ISCC 认证,产品直销欧盟市场,位列国内生物柴油出口量第一,2019 年于科创板上市,截至 2021 年底,生物柴油产能近 40 万吨,生物基材料产能达 9 万吨,依靠自主研发形成核心技术,废油脂转酯化率达 99%,生物柴油高品质得率 88%
26、以上,整体技术处于业内领先水平。 经过 20 年发展,公司目前拥有龙岩平林分厂、龙岩东宝分厂、龙岩美山分厂和厦门卓越生物质能源有限公司 4 个生物柴油生产基地;以及致尚生物质材料发展有限公司、卓越生物基材料有限公司 2 个生物基绿色材料生产基地。 2022 年 05 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司发展历程 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 3:卓越新能生产基地及对应产能 生产基地 对应产能 储备产能 龙岩平林 年产 8 万吨生物柴油 - 龙岩东宝 年产 10 万吨生物柴油 - 龙岩美山 年产 10 万吨生物柴油 在建年产 10 万
27、吨生物柴油项目、拟建年产 5万吨天然脂肪醇、10万吨烃基生物柴油项目 厦门卓越 年产 10 万吨生物柴油 - 福建致尚 年产 4 万吨生物酯增塑剂 - 龙岩卓越 年产 2 万吨工业甘油; 年产 3 万吨醇酸树脂 - 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2022 年 05 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 股权结构集中,实控人为核心技术人员股权结构集中,实控人为核心技术人员 公司股权结构集中,实控人为核心技术人员。公司股权结构集中,实控人为核心技术人员。截至 2021 年底,叶活动、叶劭婧、罗春妹三人为一致行动人,且同为公司实控人,其中叶活动与罗春妹
28、为夫妻关系,叶劭婧为两人的女儿,通过卓越投资与香港卓越共持有卓越新能 75.0%的股份,股权结构集中,管理层持股比例高。 此外,叶活动为公司的核心技术人员,科技部“十二五科技支撑计划”农业领域生物液体燃料科技工程专家,于 20 余年前开始从事油脂、化工行业,公司发展至今的规模与叶活动较早涉入该行业、深刻了解行业发展规律密切相关,参与公司 68 项专利权技术研发,同时作为课题带头人先后承担了“生物柴油国家重点新产品计划” 、国家“十五科技攻关计划” 、国家“十一五科技支撑计划” 、国家“十二五科技计划”等课题任务,并先后荣获福建省科学技术奖三等奖,广东省科学技术一等奖等奖项,助力公司核心业务稳定
29、发展。 图表 4:公司股权结构图 资料来源:WIND,国盛证券研究所 1.3 财务指标优秀,历史业绩财务指标优秀,历史业绩稳步增长稳步增长 受益于欧盟市场可再生能源标准提高和需求持续放量,公司营收及净利快速增长受益于欧盟市场可再生能源标准提高和需求持续放量,公司营收及净利快速增长。公司2016-2021 年实现营收 4.7/8.7/10.2/12.9/16.0/30.8 亿元, 复合增长率 45.9%, 2022Q1营收同比增幅 142.6%,2016-2021 年分别对应同期归属于母公司所有者净利润为0.5/0.6/1.3/2.2/2.4/3.4 亿元,复合增长率 46.9%,2022Q1
30、归母净利同比增幅 74.6%。图中 2016-2017 年营收和净利增速的大幅加快主要原因是公司 2016 年起打开欧盟生物柴油出口市场。 2022 年 05 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5:公司 2016-2021 年及 2022Q1 营收及同比增幅 图表 6:公司 2016-2021 年及 2022Q1 净利及同比增幅 资料来源:WIND,国盛证券研究所 资料来源:WIND,国盛证券研究所 生物柴油占比生物柴油占比最大最大,形成生物柴油为主,形成生物柴油为主,延伸生物基材料产品延伸生物基材料产品为辅的产品结构为辅的产品结构。分板块看,自 2
31、016 年获得欧盟 ISCC 认证后,生物柴油板块营收大幅增长,同时带动其相关的深加工产品、副产品(生物酯增塑剂、工业甘油、醇酸树脂等)放量,2021 全年公司生物柴油营收占比近 89.1%。 图表 7:公司 2016-2021 年主要产品营收(亿元) 图表 8:公司 2021 全年产品营收结构 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2016 年获得欧盟年获得欧盟 ISCC 认证,出口业务认证,出口业务 2016-2017 年出现年出现爆发式增长爆发式增长。2015 年公司出口总营收仅 635 万元,而 2017 年跃升至 7.5 亿元,此后逐年提升。主要由于
32、欧洲可再生能源政策逐步收紧,要求掺烧比例逐步提升,生物柴油市场维持供不应求格局,且公司基于废油脂为原材料的成本低于国外主流的植物油原料成本。 4.78.710.212.916.030.89.84.3%87.4%16.6%27.2%23.5%92.9%142.6%0%20%40%60%80%100%120%140%160%055200022Q1营业总收入(亿元)yoy0.50.61.32.22.43.41.0499.2%28.5%106.2%61.2%12.4%42.3%74.6%0%100%200%300%400%500%600
33、%00.511.522.533.54200022Q1归属于母公司所有者净利润(亿元)yoy4.07.98.710.613.527.305001920202021生物柴油生物酯增塑剂工业甘油醇酸树脂生物柴油89.13%生物酯增塑剂6.16%工业甘油2.80%醇酸树脂1.91%生物柴油生物酯增塑剂工业甘油醇酸树脂 2022 年 05 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9:公司 2015-2021 年国内外营收对比(亿元) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 费用管控得
34、当费用管控得当,注重自主研发注重自主研发。2016-2022Q1 公司期间费用率逐年下降,主要原因在于销售费用率和管理费用率的逐年大幅下降,2016-2021 年公司期间费用率分别为5.9%/5.4%/4.3%/4.4%/3.1%/1.0%/1.0%, 2022Q1维持1.0%左右费用率水平。 此外,公司注重自主研发创新, 2016 年以来公司研发费用率保持在 4.0%以上水平, 2021 年新增专利申请数量达 48 项,专利授权 33 项,累计获得专利技术 137 项,研发经费三年复合增长率超过 43.9%。公司及子公司福建致尚均通过国家级高新技术企业复审,公司参与起草的烃基生物柴油 (NB
35、/T 108972021)和生物柴油(BD100)原料 (NB/T 130072021) 行业标准已于 2021 年 12 月获得国家能源局批准, 将于 2022 年 6 月开始实施。 图表 10:公司 2016-2021 年及 2022Q1 期间费用率情况(%) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司公司毛利率波动性大, 主要受产品及原材料价格波动影响。毛利率波动性大, 主要受产品及原材料价格波动影响。 2015 年公司毛利率仅 4.0%,2016 年起由于产品开始出口欧盟而提升, 2019 年毛利率升高至 20.0%, 2021 年回落到9.9%毛利率主要原因是生物柴油价格上升较快(较
36、2020 年同期上升 32.9%)导致税负增加,使生物柴油毛利率下降 7.4pct(2020 年生物柴油毛利率为 15.2%) 。 4.41.91.32.42.83.04.50.12.87.57.710.213.026.30500021国内营收国外营收3.0%2.3%2.7%2.8%0.6%0.6%0.6%3.1%1.9%1.7%1.8%1.6%1.0%0.8%5.7%4.4%4.7%4.7%4.6%4.1%4.0%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%200022Q1销售费用率管理费
37、用率研发费用率财务费用率 2022 年 05 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司近年毛利率在 10.0%20.0%范围波动,波动性较大,因公司废油脂采购成本占采购总额的比例在 8592%范围,占比较大,这种波动一部分可以用棕榈油和原油价格的波动趋势来解释,因棕榈油价格与公司原料价格相关性较大、原油价格与柴油、汽油等相关性强,进而与公司产品销售端价格具有较强相关性。 图表 11:公司 2015-2021 年及 2022Q1 毛利率走势(%) 图表 12:公司 2016-2021 年各主要板块毛利率情况(%) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源
38、:公司公告,国盛证券研究所 就就目前来看,目前来看,2022 年年至今至今毛利率与毛利率与 2021 年保持相对一致。年保持相对一致。由图 13 可知,2019 年相对其他年份而言, 棕榈油价格处于底部, 原油价格处于相对高位, 进而可以解释公司 2019年毛利率为何高达 20%,而 2018 年和 2020 年的棕榈油价格不低、原油价格低迷,则毛利率相对较低。根据价格规律推测,就目前来看 2022 年至今毛利率相较于 2021 年保持动态的相对稳定,建议关注原油和棕榈油价格的相对走势,以及公司公司新投运产能放量情况。 图表 13:近年来棕榈油和原油价格变动趋势(左轴棕榈油,美元/公吨,右轴布
39、伦特原油,美元/桶) 资料来源:WIND,国盛证券研究所 15.8%10.0%15.7%20.0%15.4%10.6%9.9%0%5%10%15%20%25%200022Q1毛利率毛利率14.67.512.218.415.27.819.118.027.826.614.019.832.463.362.318.710.477.4007080902001920202021生物柴油生物酯增塑剂工业甘油醇酸树脂 2022 年 05 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 税收优惠税收
40、优惠进一步推高进一步推高净利率。净利率。在公司管理高效、费用管控铸就高净利的前提下,各类税收优惠进一步推高净利润,使得净利率与毛利率相比处于较高水平,多重税收减免政策包括增值税即征即退 70%、消费税减免、应税税收按 90%计算等(详见图表 15) ,税收优惠叠加公司技术进步、拓展出口,2015 年公司净利率仅 1.9%,2019 年升至 16.7%。 图表 14:公司 2015-2021 年及 2022Q1 毛利率、净利率走势(%) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 15:公司及子公司享受税收优惠情况 对应主体 实施时间 有效期限 具体内容 卓越新能 2021 年 12 月 3 年
41、(1) 高新技术企业,有效期内享受 15%所得税率; (2) 销售自产的生物柴油、工业级混合油享受增值税即征即退政策,退税比例为 70%,自 2015 年 7 月起执行; (3) 销售自产的生物柴油自 2009 年 1 月 1 日起免征消费税; (4) 2008 年起以资源综合利用企业所得税优惠目录(2008 年版)规定的资源作为主要原材料, 生产国家非限制和非禁止并符合国家及行业相关标准的产品取得的收入,减按 90%计入企业当年收入总额。 (5) 环境保护税相关减免 厦门卓越 (子公司) 2020 年 10 月 3 年 (1) 高新技术企业,有效期内享受 15%所得税率; (2) 销售自产的
42、生物柴油、工业级混合油享受增值税即征即退政策,退税比例为 70%,自 2015 年 7 月起执行; (3) 销售自产的生物柴油自 2009 年 1 月 1 日起免征消费税; (4) 2008 年起以资源综合利用企业所得税优惠目录(2008 年版)规定的资源作为主要原材料, 生产国家非限制和非禁止并符合国家及行业相关标准的产品取得的收入,减按 90%计入企业当年收入总额; (5) 环境保护税相关减免。 福建致尚 (子公司) 2021 年 12 月 3 年 (1) 高新技术企业,有效期内享受 15%所得税率; (2) 环境保护税相关减免 其他 子公司 自成立以来 - 环境保护税相关减免:纳税人排放
43、应税大气污染物或者水污染物的浓度值低于国家和地方规定的污染物排放标准 30%的,减按 75%征收环境保护税;纳税人排放应税大气污染物或者水污染物的浓度值低于国家和地方规定的污染物排放标准 50%的,减按 50%征收环境保护税 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 15.8%10.0%15.7%20.0%15.4%10.6%9.9%10.8%7.4%13.1%16.7%15.2%11.2%10.2%0%5%10%15%20%25%200022Q1毛利率净利率 2022 年 05 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2
44、.安全环保减碳多重安全环保减碳多重优势优势,政策驱动需求快速增长政策驱动需求快速增长 2.1 生物柴油相比传统燃油具有多重优势生物柴油相比传统燃油具有多重优势,契合全球双碳背景,契合全球双碳背景 生物柴油生物柴油降低有害物质排放,降低有害物质排放,且可降低约且可降低约 50%碳排放碳排放。欧盟是目前世界生物柴油最大的消费市场,由于生物柴油的 CO2 排放量比矿物柴油大约少 50%,因此欧盟把生物燃料作为主要替代能源,公司出口销售额约占总销售额的。与普通柴油相比,采用生物柴油的汽车尾气中有毒有机物排放量仅为传统柴油的 10%,颗粒物仅为 20%,一氧化碳排放量(有催化剂情况下)可减少 95%,无
45、二氧化硫和铅等有毒物质排放。 图表 16:生物柴油掺烧比例对污染物排放量的影响 资料来源:EPA,国盛证券研究所 生物柴油生物柴油主要用于动力燃料领域,主要用于动力燃料领域, 热值接近化石柴油热值接近化石柴油。 单吨生物柴油热值 32.436.7MJ/L,十六烷值 5270,普通柴油热值 35.5MJ/L,同质量下热值相近,在作为燃料方面,其各主要指标与化石柴油相比,还具有十六烷值高、氧化安定性强、闪点高等特性,安全性和燃烧效果都更好。 作为动力燃料是生物柴油最主要的应用, 根据联合国统计司 (UNDA)的统计,生物柴油应用领域中作为燃料用途占比高达 98.5%。 2022 年 05 月 29
46、 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17:生物柴油主要指标与化石柴油对比 指标 具体特性对比 十六烷值(CN) 十六烷值是评定柴油自燃性好坏的指标,它与发动机的粗暴性及启动性有密切关系。一般认为柴油适宜的 CN 值为 4560,生物柴油的 CN 值比化石柴油略高,通常在 5060 之间。 热值 热值是燃料能量含量的一个尺度。脂肪酸甲酯燃烧所放出的热量接近于与其碳氢比类似的化石柴油。 低温流动性 黏度是燃料流动性的尺度,表示燃料内部摩擦力的物理特性,它影响柴油的雾化质量。生物柴油的碳链长度一般为 1222 个碳原子,而化石柴油为 810 个碳原子,因此生物柴油
47、的黏度要比化石柴油稍高一 些,其低温流动性能略差。 碘值(IV) 碘值的高低反应油脂的不饱和度,碘值越高则不饱和程度越大。然而,不饱和度低的生物柴油,碘值低,CN 值高,低温性能差;不饱和度高的生物柴油,碘值高,CN 值低,低温性能优异。碘值、CN 值和低 温性能相互矛盾。化石柴油不存在该类指标。 氧化安定性 氧化是油品的重要性质之一。生物柴油的使用和贮运过程中不可避免地会与氧气接触,在一定的条件下,油品与氧会发生反应生产新的氧化产物,从而影响油品的性质。因此,生物柴油与化石柴油在储存、 运输过程均需添加抗氧化剂以提高其氧化安定性。 闪点 闪点高于化石柴油,不属于危险化学品燃料,在运输、储存、
48、使用等方面安全性高。 燃烧性能 生物柴油分子含有氧元素, 与化石柴油掺混后, 在发动机燃烧时更为彻底, 燃烧效果更好, 可降低 PM2.5 等颗粒物排放。 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2.2 全球全球生物柴油生物柴油需求逐年递增需求逐年递增,主要集中在欧洲等,主要集中在欧洲等地区地区 全球生物柴油全球生物柴油产量产量近十年近十年复合增长率复合增长率 7.5%。据 UNSD 统计,2020 年全球生物柴油产量达到 4046 万吨,2010-2020 年生物柴油产量复合增长率 7.5%,而从 2013 年开始生物 柴 油 产 量 增 速 大 幅 降 低 , 2013-2017年 生 物 柴
49、 油 产 量 增 速 分 别 为-2.7%/3.9%/3.0%0.4%/2.6%, 增速出现明显下降, 而 2018 年欧洲 可再生能源指令修订带动生物柴油需求增长,2018 年生物柴油产量 3657 万吨,同比增长 31.9%,政策驱动效果明显。 2021-2026年全球需求每年新增约年全球需求每年新增约 661.2万吨,万吨, 需求新增空间大需求新增空间大。 据国际能源署数据,预估 2021-2026 年全球生物柴油需求每年新增量折合 661.2 万吨,测算得 2021 年同比增长 16.3%,2021-2026 年复合增长率 11.2%,需求增速较高。 图表 18:全球 2006-202
50、0 年生物柴油总产量(万吨) 图表 19:预测 2021-2026 年生物柴油每年需求增量(十亿升/年) 资料来源:UNSD,国盛证券研究所 资料来源:国际能源署,国盛证券研究所 2022 年 05 月 29 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生物柴油需求的地域性明显,主要集中在欧洲、生物柴油需求的地域性明显,主要集中在欧洲、美国、美国、南美的巴西、阿根廷以及东南亚南美的巴西、阿根廷以及东南亚的印度尼西亚和泰国,其他地区有零星分布的印度尼西亚和泰国,其他地区有零星分布。欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的 47%,中南美地区(包括巴西、阿根廷、哥伦比亚、秘鲁等