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1、证券研究报告 洋河股份（洋河股份（002304） 公司研究/首次覆盖 主要观点： 摘要：1600 亿的洋河怎么看？我们认为，公司当下处于平台调整期的 关键阶段， 产品及渠道变革已逐步落地， M6+引领的核心增量正蓄势待 发。本文从“因何进入调整？改革举措几何？未来作何展望？”三方 面展开，深度挖掘洋河基本面，力求呈现一个不一样的洋河。 因何进入调整？渠道现结构性困境 公司自 2018 年下半年以来进入调整期，渠道层面：受制于渠道布局成 熟，深度分销模式带来渠道价格体系透明、渠道利润率低、经销商动 力不足等问题；产品层面：海天系列阶段性销售收入下滑主要来自于 渠道库存高企、渠道利润不足等多方面原

2、因。 改革举措几何？渠道产品全面调整 当前公司聚焦渠道营销转型，推出包括“一商为主”、优化费用投放、单 独分离海天销售队伍、重塑品牌形象、重构品牌定位等多重举措，尤 其重点聚焦拉高梦之蓝品牌势能，目标将 M6+打造为百亿大单品；此 外，股权激励正待落地，渗透深度或相对充分。 未来作何展望？梦之蓝引领核心增量 行业层面：看好高端、次高端白酒持续扩容；产品层面：海之蓝低点 已过、天之蓝仍在调整、梦之蓝静待 M6+放量；格局层面：省内看消 费升级带动产品结构升级，省外看 M6+导入。业绩层面：全年预计实 现归母净利润 75.44 亿元，同比微增 2%企稳，2021 年业绩或有望加 速。 投资建议 洋

3、河股份渠道及产品战略调整方向明确、且正逐步落地，因此我们认 为公司经营基本面底部已现，梦之蓝引领业绩增量，中长期量价空间 正在打开，目前处于预期低点，有望迎来估值修复，我们预计公司 20202022 年收入分别为 233、 257、 281 亿元， 同比分别+1%、 +10%、 +9%， 归母净利润分别为 75.7、 86.4、 97.1 亿元， 同比分别+3%、 +14%、 +12%，当前股价对应 20202022 年 P/E 分别为21.0 x、18.4x、16.4x， 首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦 之蓝 M6+推广

4、进度不及预期。 产品渠道全面产品渠道全面变变革，革，梦之蓝梦之蓝引领核心增量引领核心增量 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告报告日期日期：2020-06-18 收盘价（元）105.52 近 12 个月最高/最低（元）138.50/80.34 总股本（百万股）1506.99 流通股本（百万股）1248.94 流通股比例（%）82.87 总市值（亿元）1590 流通市值（亿元)1318 公司价格与沪深 300 走势比较 分析师：文献 执业证书号：S00 电话： 邮箱：1 分析师：虞晓文 执业证书号：S00 电话：18

5、505739789 邮箱： 相关报告 Table_ProfitDetail 洋河股份（002304） 2 / 57证券研究报告 qRrOtNxPmMtMpPoRrPrPoNbRdNaQsQrRtRqQeRmMtNjMpOvMbRoOuNxNtRnMuOmNqO 洋河股份（002304） 3 / 57证券研究报告 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 20192020E2021E2022E 营业收入 236928106 收入同比(%) -4%1%10%9% 归属母公司净利润 7383757786399706 净利润同比(%) -9%3%14%12% 毛利率(%) 71.3

6、%71.1%72.7%74.3% ROE(%) 20.2%18.2%18.0%17.4% 每股收益(元) 4.905.035.736.44 P/E 21.5420.9918.4116.38 P/B 4.363.813.312.85 EV/EBITDA 15141210 资料来源：wind，华安证券研究所 洋河股份（002304） 4 / 57证券研究报告 正文目录正文目录 一 绵柔浓香龙头，蕴藏辉煌历程.8 1.1 行业：消费升级助量价齐升.8 1.2 品牌：名酒基因的苏酒龙头. 10 1.3 历史：高速发展中有起有落. 12 1.4 产品：蓝色经典已深入人心. 16 1.5 股权：股权长期绑

7、定中高层. 21 1.6 高管：营销体系换帅迎变革. 22 二 因何进入调整？渠道现结构性困境.24 2.1 深度分销弊端显现.24 2.2 海天系列渠道调整. 25 2.2.1 海天换代提价致库存高企.25 2.2.2 海之蓝省内投入缩减，阶段性显著下滑.26 2.2.3 天之蓝省外利润较薄，省内性价比走低.27 三 改革举措几何？渠道产品全面调整.28 3.1 渠道营销转型进行时. 28 3.1.1 渠道营销转型，五大调整并举.28 3.1.2 海天控量挺价，单列销售队伍.30 3.2 梦之蓝产品定位重构. 33 3.2.1 M6+定位 700 元百亿单品.33 3.2.2 M9 长线发展

8、高端显成效.35 洋河股份（002304） 5 / 57证券研究报告 3.2.3 股权激励计划正待落地.37 四 未来作何展望？梦之蓝引领核心增量.38 4.1 行业：白酒结构性增长，次高端以上扩容. 38 4.2 产品：海天维持基本盘，梦 6+引领梦之蓝.43 4.2.1 海之蓝：低点已过，恢复增长.43 4.2.2 天之蓝：仍在调整，等待企稳.43 4.2.3 梦之蓝：持续招商，静待放量.43 4.3 格局：省内结构看升级，省外突破聚焦 M6+.45 4.3.1 省内消费升级助结构上移.45 4.3.2 省外新江苏战略持续推进.49 4.4 业绩预测. 51 4.4.1 2019 年主动调

9、整，渠道调整已显成效.51 4.4.2 二季度仍有压力，全年业绩持平可期.52 4.4.3 估值显著低于同业，位于近五年低位.54 投资建议.55 风险提示.55 财务报表与盈利预测.56 图表目录图表目录 图表 1 中国白酒产业各阶段呈现量价齐升.8 图表 2 2015 年以来次高端白酒份额快速提升.10 洋河股份（002304） 6 / 57证券研究报告 图表 3 洋河大曲及双沟多次上榜老名酒.10 图表 4 洋河领跑 20042012 年酒企营收复合增速. 12 图表 5 洋河领跑 20042012 年酒企归母净利润复合增速. 12 图表 6 洋河股份营收及增速复盘.14 图表 7 洋河

10、不同时期所处阶段研判.14 图表 8 白酒景气周期研判.16 图表 9 洋河股份产品结构梳理.16 图表 10 蓝色经典系列海天梦占比梳理. 18 图表 11 蓝色经典系列海天梦增速梳理.18 图表 12 蓝色经典系列均价长期向上. 19 图表 13 洋河股份毛利率净利率走势. 19 图表 14 洋河产品结构拆分.20 图表 15 洋河海之蓝、天之蓝、梦之蓝省内外占比梳理.21 图表 16 2002 年首次股改后持股. 22 图表 17 2006 年二次股改后持股. 22 图表 18 洋河股份股权结构梳理.22 图表 19 洋河管理层持股梳理.23 图表 20 深度分销与传统大商制优劣势对比.

11、24 图表 21 洋河“蓝色经典”海之蓝、天之蓝产品生命周期研判.26 图表 22 天之蓝省内外市场存在的问题梳理.27 图表 23 洋河组织机制、渠道考核改革战略梳理.29 图表 24 洋河组织机制、渠道考核改革.31 洋河股份（002304） 7 / 57证券研究报告 图表 25 洋河海之蓝、天之蓝批价走势. 32 图表 26 洋河梦之蓝 M3、M6 批价走势.32 图表 27 洋河 M6+引领产品矩阵上移.35 图表 28 洋河 M9 及手工班价格落地已于普五形成弱竞争关系.37 图表 29 洋河营销系统架构梳理，股权激励潜在渗透深度相对充分.38 图表 30 白酒消费升级趋势将延续.4

12、0 图表 31 中国人均可支配收入持续增长. 41 图表 32 白酒消费大省主流价位段升级趋势. 41 图表 33 各档次白酒规模扩容复合增速回顾及预估.41 图表 34 江苏城镇化率领跑主流白酒消费大省. 45 图表 35 2018 年江苏人均 GDP 领跑主流白酒消费大省.45 图表 36 江苏省白酒消费结构显著高于全国平均水平.47 图表 37 江苏省内细分价格带份额梳理（销售口径估算）.47 图表 38 省内市场洋河实现区域结构滚动升级.48 图表 39 省内外市场收入占比持续提升. 49 图表 40 省内外市场增速. 49 图表 41 省外市场洋河聚焦 M6+助推全国市场梦之蓝品牌势

13、能.51 图表 42 公司细分业务盈利预测.52 图表 43 当前股价对应 P/E（截至 2020.6.11）.54 图表 44 洋河股份 P/E TTM.54 洋河股份（002304） 8 / 57证券研究报告 一 绵柔浓香龙头，蕴藏辉煌历程 洋河是具备名酒基因的苏酒龙头，曾顺应白酒黄金十年高速发展。本轮景气周期 中，洋河于 2015 年率先复苏，目前公司进入平台调整，通过产品梳理、渠道营销改 革应对调整；受疫情影响调整期或一定程度拉长，预计洋河或在 2020 年下半年逐步 调整到位。 1.1 行业：消费升级助量价齐升 白酒 20 年长周期量价齐升。回顾 2000 年以来白酒行业 20 年发

14、展历程，白酒行 业整体呈现量价齐升趋势，20 年白酒行业收入复合增速约为 13.7%，其中产量复合增 速约为 2.7%，均价复合增速约为 10.7%，大幅跑赢同期 CPI 增速的约 2.3%，可见行 业扩容主要由价格贡献，即白酒行业长周期消费升级显著。我们将过去 20 年按照三 个时间段区分： 1)20002012 年： 白酒黄金十年量价齐升。 白酒行业主流消费价格带由 4050 元升级到 100120 元，带动杰出地产酒核心产品快速成长，例如洋河的天 之蓝，古井的年份原浆献礼版、古 5； 2)20132015 年：三公消费受限增速放缓。龙头茅台酒价格体系下移，致下方 主流白酒价格升级速度放缓，