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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 18 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 八问八答，探讨洋河的预期差和成长空间八问八答，探讨洋河的预期差和成长空间 洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告2022.9.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 李鑫李鑫 必选消费产业 首席分析师 S16 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 康达康达 酒类行业分析师 S04 蒋祎蒋祎 食品饮料分析师 S

2、04 2022 年年 8 月月 29 日至今，洋河股价下跌日至今，洋河股价下跌 16%，跑输中信白酒指数，跑输中信白酒指数 10.8Pcts，出现明显超跌。出现明显超跌。公司目前公司目前处于处于改革势能释放改革势能释放的复苏的复苏周期，疫情阶段性扰动造成周期，疫情阶段性扰动造成的结构变化以及由此引发的改革兑现担忧，我们认为提供了一定的预期差的结构变化以及由此引发的改革兑现担忧，我们认为提供了一定的预期差，建，建议积极配置议积极配置。如何看待短期内的结构变化和疫情影响？如何看待短期内的结构变化和疫情影响？回顾 2022H1，疫情影响下消费能力强的一二线城市防控较为严格且商务宴请、婚喜宴、企业活动

3、等次高端用酒场景缺失较多，叠加产品结构较好的华东地区受疫情影响更大等因素，公司产品结构有所弱化。展望 2022H2，6 月以来，长三角地区经济活动陆续恢复，白酒品鉴会、招商团购活动推广等逐步正常开展，预计下半年伴随 M6+/梦之蓝水晶版占比较高的华东地区动销加速恢复，产品结构有望改善。动销层面，截至 2022年 8 月底，我们预计公司已经完成全年销售考核任务的 90%以上，9 月将完成全年任务。目前，公司渠道库存约 25%左右，虽然环比有所提升但处于合理水平，综合考虑打款发货进度，实际动销表现优异。如何理解公司新管理层带来的关键变化如何理解公司新管理层带来的关键变化和成长中枢预期差和成长中枢预

4、期差？张联东董事长上任以来，对组织架构、员工薪酬激励、销售体系等多方面进行改革，带动公司治理水平和执行力得到明显提升，为改革成功和可持续性夯实坚定基础。公司的成长预期差主要体现在：1.在过去 20 多年的发展过程中已经形成在品牌、产品、营销、管理等多维度的强大综合实力，在关键因素上基本已无明显短板，市场对其存在低估现象；2.公司具备不断打造大单品的能力，无论是现有核心单品还是未来储备均支撑公司长期快速发展；3.M6+具备持续高成长的潜力、海之蓝的预期修正。如何判断公司的成长空间？如何判断公司的成长空间？我们判断洋河股份未来三年收入成长中枢在15%-20%。分产品看，分产品看，M6+空间广阔，卡

5、位龙头有望持续受益，预计未来 3 年收入 CAGR（下同）25%+；梦之蓝水晶版动销环比改善明显，承接海天基本盘消费升级需求，预计 CAGR 20%+；天之蓝在梦之蓝水晶版成功升级打开价格瓶颈，预计 CAGR 10%+；海之蓝预期修正，稳健向上趋势明确，预计 CAGR 10%左右。分区域看，。分区域看，省内，江苏白酒市场显著，苏南市占率存在提升空间，预计 CAGR 10%-15%；省外，全国化布局根基深厚，海天基本盘稳固、梦之蓝上升趋势强劲，预计 CAGR 15%-20%。如何理解公司的投资价值？短期催化如何理解公司的投资价值？短期催化体现在：体现在：宏观层面，期待稳增长经济刺激政策和疫情影响

6、边际改善，带动白酒板块情绪修复；微观层面，Q3 报表收入增速和产品结构有望改善，全年业绩望超市场预期，带动估值修复。长期而言，。长期而言，2021 年新董事长上任以来，公司治理和团队执行力得到明显改善，未来在白酒行业市场份额向头部&龙头名酒企业集中和消费升级的驱动下，洋河有望凭借自身强大的综合实力实现长期稳定增长，期待梦之蓝发力、省外扩张再加速引领公司进入新的发展时代。风险因素：风险因素：宏观经济不及预期、疫情反复超预期、次高端行业扩容不及预期、M6+和梦之蓝水晶版表现不及预期、行业竞争加剧超预期、食品安全问题。投资建议投资建议：综合考虑疫情影响和公司今年优异的表现，维持公司 2022-23

7、年收入预测为 313/367 亿元，归母净利润预测为 98/119 亿元，对应 EPS 为 6.52/7.87元。再考虑到公司本轮改革带来的长期改善，上调 2024 年收入预测至 425 亿元（原预测为 416 亿元），上调归母净利润预测至 140 亿元（原预测为 137 亿元），对应 2024 年 EPS 为 9.30 元（原预测为 9.12 元）。局部疫情反复影响下，次高端和地产白酒公司对应 2023 年平均估值降至当前约 23X（山西汾酒 35X、舍 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 洋河股份洋河股

8、份 002304.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 147.04元 目标价 205.00元 总股本 1,507百万股 流通股本 1,503百万股 总市值 2,216亿元 近三月日均成交额 769百万元 52周最高/最低价 188.7/132.6元 近1月绝对涨幅-13.81%近6月绝对涨幅 4.32%近12月绝对涨幅-9.05%得酒业 20X、水井坊 18X、古井贡酒 36X、今世缘 18X、口子窖 12X，基于中信证券研究部预测），但随疫情影响减弱、消费逐步恢复，我们认为估值有望回升。公司目前进入改革势能释放下的复苏周期，但疫情阶段性扰动造成的结构变化以及由此引发的改革兑现担忧

9、，我们认为提供了一定的预期差。考虑到公司改革势能释放的复苏周期下有望维持快速增长，我们认为公司将享有一定的估值溢价，给予公司 2023 年 PE 估值 26x，对应目标价 205 元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)21,101 25,350 31,302 36,685 42,538 营业收入增长率 YoY-8.8%20.1%23.5%17.2%16.0%净利润(百万元)7,482 7,508 9,828 11,866 14,014 净利润增长率 YoY 1.3%0.3%30.9%20.7%18.1%每股收益 EP

10、S(基本)(元)4.97 4.98 6.52 7.87 9.30 毛利率 72.3%75.3%76.8%77.4%77.6%PE 29.6 29.5 22.6 18.7 15.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价 PX9UpXdYeZgXoOrRtR8O9RbRmOnNnPoMeRnNvMkPsQsN9PnNwPNZqMmMuOsPnN 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 如何看待短期结构变化和疫情影响？如何看待短期结构变化和疫情影响？.5

11、问题一：如何看待上半年产品结构变化？.5 问题二：疫情下实际动销和库存情况如何？.6 如何理解公司的预期差？如何理解公司的预期差？.6 问题三：如何看待公司新管理层带来的关键变化？.6 问题四：未来成长中枢的预期差来自何处？.7 如何判断公司的成长空间？如何判断公司的成长空间？.8 问题五：分产品怎么看？.8 问题六：分区域怎么看？.13 如何理解公司的投资价值？如何理解公司的投资价值？.14 问题七：短期可能存在哪些催化？.14 问题八：如何看待公司的长期投资价值？.15 风险因素风险因素.15 投资建议投资建议.16 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022

12、.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2019 年至今公司分季度部分财务数据.5 图 2：2022H1 主要品牌分产品收入增速对比.5 图 3：2020-2022 年公司回款进度.6 图 4：白酒上市公司和洋河销售人员平均薪资.7 图 5：2021 年部分白酒企业员工数量.7 图 6：中国中等收入群体倍增路径图.9 图 7：富裕人群消费意愿稳定，中产及以下人群有所减弱.9 图 8：2021 年 500-800 元价格带竞争格局.10 图 9：预计 2025 年 500-800 元价格带竞争格局.10 图 10：洋河产品省内外占比.10 图 11：M3 和

13、梦之蓝水晶版在部分市场占比.10 图 12：部分省份人均可支配收入.11 图 13：天之蓝营业收入及增速.12 图 14：蓝色经典天之蓝广告海报.12 图 15：海之蓝营业收入及增速.12 图 16：农村居民和城镇居民人均可支配收入.12 图 17：苏酒大众宴请主流价格带升级.13 图 18：江苏各市人均可支配收入.13 图 19：洋河省内各市市场规模估算以及市占率估算.13 图 20：苏南市场容量大且洋河在苏南市占率较低.13 图 21：2006-2021 年公司省外市场营业收入及增速.14 图 22：2021 年公司省外各市场规模.14 表格目录表格目录 表 1：公司收入拆分预测.8 表

14、2：公司盈利预测简表.16 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 2022年8月29日至9月23日，洋河股份股价下跌16%，跑输中信白酒指数10.8Pcts、跑输万得全 A 指数 8.8Pcts，当下市值对应 2022/23/24 年 PE 估值分别为 22X/18X/16X，出现明显超跌。公司股价下跌的背后，反映的是市场对短期产品结构变化和未来改革可持续的担忧。我们认为，公司处于改革势能释放的复苏周期中，阶段性的疫情扰动影响以及所引发的对改革落地效果的担忧，对股价的影响体现出一定的预期差。对此，我们提炼市场

15、主要关心的八个问题，阐述我们对洋河短期预期差和长期价值的理解和判断。（关于公司的基础信息和改革背景请参阅 2021 年 1 月 27 日深度报告洋河股份（002304.SZ）改革加速兑现，期待辉煌重现。）如何看待如何看待短期结构变化和疫情影响短期结构变化和疫情影响？2022H1 公司收入/归母净利/扣非净利同增 22%/22%/29%，对应 Q2 增速分别为17%/6%/29%，在疫情扰动加剧叠加经济增长承压的大背景下，公司逆势表现靓丽，但由于 M6+增速放缓导致产品结构变化和公司整体渠道库存的环比增长则引发市场担忧。站在站在当下时点，当下时点，公司公司未来是否可以延续较强的升级趋势以及未来是

16、否可以延续较强的升级趋势以及渠道健康渠道健康程度成为投资者最为关心程度成为投资者最为关心的短期问题之一。的短期问题之一。问题一：问题一：如何看待上半年产品结构变化？如何看待上半年产品结构变化？回回顾顾2022H1：疫情对次高端白酒消费扰动较大疫情对次高端白酒消费扰动较大。2022H1，公司中高档酒/普通酒营收分别162/23 亿元、同比+29%/-11%，我们判断海之蓝营收增速 40%左右、梦之蓝水晶版营收增速30%左右、M6+增速 20%以上。整体来看，海之蓝大超预期、梦之蓝水晶版超预期、M6+不及预期，我们认为结构变化最主要的因素在于本轮疫情对行业的短期影响（古井贡酒、今世缘等其他酒企亦呈

17、现同样趋势）：1）消费能力强的一二线城市防控政策始终较为严格；2）商务宴请、婚喜宴、企业活动等用酒档次较高的场景缺失较多，而自饮、亲友小聚等大众用酒的高频消费场景受影响较小；3）产品结构较好的华东地区上半年受疫情影响更大。图 1：2019 年至今公司分季度部分财务数据（%）图 2：2022H1 主要品牌分产品收入增速对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2021Q4 扣非净利润为 5.2亿元、2020Q4 为 0.18 亿元。资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算 0%20%40%60%80%100%-150%-100%-50%0%50%100%150%2019Q12019Q22019

18、Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2营收增速扣非净利润率增速毛利率0%10%20%30%40%50%海之蓝古5/8国缘对开梦之蓝水晶版国缘四开M6+古8摘要大众价格带400元左右600元左右 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 展望展望 2022H2：华东地区加速复苏望华东地区加速复苏望带动带动整体整体结构结构改善改善。6 月以来，伴随上海疫情影响逐步减弱，长三角地区经济活动陆续恢复，次高端酒品鉴会、招商团购

19、推广等均可正常开展，叠加 2021Q3 江苏南京存在疫情扰动，预计 2022 年下半年伴随 M6+/梦之蓝水晶版占比较高的华东地区动销加速恢复，公司整体产品结构有望明显改善。此外，叠加下半年成本端生产员工薪酬待遇的基数效应影响减弱，预计公司整体毛利率有望实现较环比改善。问题二：疫情下实际动销和库存情况如何？问题二：疫情下实际动销和库存情况如何？预计预计 9 月将完成全年任务，库存处于合理水平。月将完成全年任务，库存处于合理水平。2022 年春节，受益返乡红利公司实际动销超预期，春节前后已完成全年进度 60%左右，在“开门红”奠定的良好基础上，虽然 Q2 动销受到疫情扰动较大，但淡季销售占比较低

20、，公司进度始终快于去年，保持着非常稳健的发展态势。截至 2022 年 8 月底，预计公司已完成全年销售考核任务的 90%以上，预计 9 月将完成全年任务。目前，公司渠道库存约 25%左右（常态理想情况为 15%以内）、约 2-3 个月，纵向比较虽有环比提高，但远低于 2018 年渠道库存高峰期（约 4-6 个月），处于经销商&终端可轻松承受的范围内；横向比较次高端&大众价格带其他省内外的主流大单品，洋河库存亦处于中等水平。再考虑到实际回款发货进度，公司表现较为优异。图 3：2020-2022 年公司回款进度 资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算 注：1）回款进度为按照销售考核口径估算，与实际

21、报表收入增速存在较大差异；2）2022 年 9 月及以后进度为中信证券研究部预测 如何如何理解理解公司的公司的预期差？预期差？问题问题三三：如何看待公司如何看待公司新新管理层带来的管理层带来的关键关键变化？变化？在张在张联东联东董事长的带领下，公司治理改善董事长的带领下，公司治理改善&执行力明显提升执行力明显提升。2021 年年初，张联东来到洋河担任公司董事长，务实进取，在延续本轮大的改革战略思路下，先后通过职能部门宽带薪酬方案、“十四五”利润增量共享计划、第一期核心骨干持股计划等职工待遇相关方案，大幅提高员工薪酬激励。通过围绕“营销总部管总、事业部管战”，将营销组织架构调整成事业部制度，实现

22、营销机构全面下沉，激发营销组织活力。通过一年多时间的运筹帷幄，将拥有庞大组织架构的洋河调整至一个“舒适”的状态，实现公司整体执行力明显提升和治理改善。40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2021年 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 治理改善治理改善&执行力明显提升是本轮改革可以成功和持续性更加长久的关键。执行力明显提升是本轮改革可以成功和持续性更加长久的关键。2019 年，公司整体已制定好战略改革路线，先调整 M6+、后 M3 水晶版

23、、再海/天或者高端产品，并在渠道、营销、广宣、数字化等方面进行改革跟进（具体细节可以参考改革加速兑现，期待辉煌重现）。但公司在改革过程中面对的客观环境是非常复杂的，公司拥有 1.8 万名员工，其中体内销售人员 6000 多名，8000 多名经销商、地推业务人员超过 3 万人；拥有洋河、双沟、贵酒、梨花村四大知名品牌，具备产品线广、大单品多、区域市场结构复杂等特点；同时，经过 2002 年改制至今 20 年的发展也面临着新老交替等问题。因此，在方向正确的基础上，我们认为公司治理水平和执行力是本轮改革是否可以成功和持续性的关键因素，而在过程中遭遇一定的波动实属正常，截止目前我们认为公司总体处于改革

24、势能释放的复苏周期中。市场部分观点将短期扰动归结于长期改革问题提供了一定的预期差。图 4：白酒上市公司和洋河销售人员平均薪资（万元/年）图 5：2021 年部分白酒企业员工数量 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 问题问题四四：未来成长未来成长中枢中枢的预期差的预期差来自何处？来自何处？1.被低估的综合实力被低估的综合实力。白酒行业市场化改革以来经过 30 余年的发展，目前已经进入较为成熟的阶段，对于百亿以上的龙头酒企来说，未来比拼的更多将是品牌、产品、营销、渠道、市场、管理等多方面的综合实力。洋河始终拥有行业领先的营销能力，在过去 20多年的发展过

25、程中不断进行消费者培育，实现品牌力向上跃迁，也成为至今少数实现全国化的酒企。并且，公司在 2010 年前后通过并购和大幅扩产实现产能领先，为本轮改革过程中产品品质升级打下坚固基础。公司目前已经形成了强大的综合实力，在关键因素上基本已无明显短板，未来长期发展空间值得期待。2.不断打造大单品的能力，公司可打的不断打造大单品的能力，公司可打的“牌牌”有很多有很多。大单品对于白酒公司的发展至关重要，很多时候也决定了企业在行业中占位和发展空间。除茅台外，大部分消费者对于酒企的品牌认知也主要集中在其核心大单品上。而洋河则具备非常强的大单品打造能力，从 2002 年至今，海之蓝、天之蓝、M3/梦之蓝水晶版、

26、M6+等大单品均实现成功打造，并从省内复制向全国，同时还有 M9、手工班、君坊、绿苏、贵 30 等优质产品储备，无论是现在还是未来公司手里可打的“牌”还有很多。52.9%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025白酒公司销售人员平均薪资洋河股份洋河同比增速050000000250003000035000贵州茅台五粮液洋河股份山西汾酒古井贡酒舍得酒业迎驾贡酒老白干酒顺鑫农业口子窖员工总数销售人员生产人员 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 3.M6+

27、具备持续高成长的潜力具备持续高成长的潜力、海之蓝的预期修正海之蓝的预期修正。未来经济增长阶段性或将承压，但不改白酒行业整体消费升级趋势，M6+短期增速虽然放缓，但长期趋势明确。过去市场对海之蓝发展有所质疑，但伴随低线区域消费升级加速以及百元价格带盒装酒竞争格局改善，海之蓝基本盘稳固且具备稳健增长态势。（具体分析详见下文。）如何如何判断判断公司公司的的成长空间成长空间？我们判断洋河我们判断洋河股份股份未来未来三年三年收入成长中枢在收入成长中枢在 15%-20%，具体分区域和分产品，具体分区域和分产品测算测算如如下：下：表 1：公司收入拆分预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 202

28、2E 2023E 2024E 梦之蓝梦之蓝 6,677 7,981 10,238 13,095 16,541 yoy-2.3%19.5%28.3%27.9%26.3%M9/手工班手工班及以上及以上 808 866 1,144 1,441 1,891 yoy-0.2%7.2%32.0%26.0%31.3%M6+/M6 2,560 3,949 4,986 6,509 8,299 yoy-9.5%54.3%26.3%30.6%27.5%水晶版水晶版/M3 3,309 3,166 4,108 5,145 6,350 yoy 3.6%-4.3%29.8%25.2%23.4%天之蓝天之蓝 3,529 4,

29、249 4,618 5,247 5,829 Yoy-14.2%20.4%8.7%13.6%11.1%海之蓝海之蓝 4,992 6,252 8,271 9,032 9,853 yoy-14.9%25.2%32.3%9.2%9.1%双沟 1,806 2,534 3,673 4,531 5,308 yoy-15%40%45%23%17%其他酒 3,331 3,622 3,719 3,923 4,069 yoy 3%9%3%5%4%其他业务 767 712 783 857 938 yoy-18%-7%10%10%10%总营收总营收 21,101 25,350 31,302 36,685 42,538

30、yoy-8.8%20.1%23.5%17.2%16.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 问题问题五五：分产品怎么看？：分产品怎么看？行业行业长上行周期中的长上行周期中的阶段性温和阶段性温和调整，调整，期待稳增长政策逐步发力后的消费复苏。期待稳增长政策逐步发力后的消费复苏。2021年下半年开始，经济增长和消费环境整体的压力逐步开始向白酒传导，2022 年上半年叠加防疫趋严和外部冲击的影响，白酒行业明显进入阶段性调整阶段。我们认为，白酒长上行周期的本质驱动因素在于：消费升级的大背景下，龙头酒企通过全国化扩张和占位高端&次高端市场不断实现份额提升，短期内的经济增长承压以及局部疫情扰动，只会影

31、响消费升级的速度，不会影响整体向上趋势。中长期来看，未来稳增长政策逐步发力和疫情影响边际减弱带动行业景气回升，行业总体趋势回归稳健较为明确。洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：中国中等收入群体倍增路径图 图 7：富裕人群消费意愿稳定，中产及以下人群有所减弱 资料来源：新倍增战略（刘世锦，含预测），联合国贸发会，中信证券研究部 资料来源：BCG2022 上半年中国消费者信心报告（含预测），中信证券研究部，注：各收入段以家庭可支配月收入划分 洋河凭借自身洋河凭借自身强大综合实力，未来望持续强大综合实力，

32、未来望持续受益消费升级和集中度提升的受益消费升级和集中度提升的双双重重红利红利，具，具体分产品来看：体分产品来看：M6+：空间广阔，卡位龙头有望持续受益空间广阔，卡位龙头有望持续受益，预计未来，预计未来 3 年年 CAGR 25%以上以上 500-800 元价格带元价格带高速扩容高速扩容空间广阔，空间广阔，龙头迅速占位格局初现龙头迅速占位格局初现。2021 年，我们预计500-800 元价格带规模约 300-400 亿元，在高端酒打开价格空间和商务宴请消费升级驱动下，预计至十四五末将保持20%以上的复合增速。500-800元价格带对品牌力有较高要求，主要参与玩家分为三类：1）高端酒的低度产品：

33、38 度国窖 1573、39 度五粮液；2）地产酒和次高端名酒企业的产品：M6+、古 20、典藏等；3）酱酒：窖藏 1988、摘要、红花郎15 年等。其中窖藏 1988、低度国窖、M6+、摘要四款单品已形成较强的品牌效应，占领第一梯队位置。M6+凭借较好市场基础并进行提前卡位望持续受益。凭借较好市场基础并进行提前卡位望持续受益。我们认为，M6+相较于其他强劲竞争对手主要优势在于：1）老 M6 已有较为广阔的消费群体基础，2019 年营收接近 30亿元，不同于其他竞品，M6+在初具全国化的基础上先发优势明显；2）M6+/水晶版/天之蓝/海之蓝产品矩阵清晰，有利于承接忠实于洋河品牌消费者的升级需求

34、；3）M6+主推 40.8度/45 度/52 度三款产品，根据不同地区饮酒习惯因地制宜推广，同时绵柔口感具有较好的差异化竞争优势。展望未来，在行业扩容的大背景下，M6+有望凭借上述优势继续保持高速成长。洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：2021 年 500-800 元价格带竞争格局 图 9：预计 2025 年 500-800 元价格带竞争格局 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部预测 梦之蓝梦之蓝水晶版水晶版：动销环比改善明显，承接海天基本盘消费升级需求动销环比改善明显，

35、承接海天基本盘消费升级需求，预计未来，预计未来3 年年 CAGR 20%以上以上 2022 年梦之蓝水晶版动销改善明显。年梦之蓝水晶版动销改善明显。梦之蓝水晶版 2020 年 11 月正式上市，保留梦之蓝 M3 经典元素的基础上，对品质、规格、形象进行了三重升级，首先是在省内进行推广，2021 年省外开始逐步替换。经过一年的新品培育，消费认知度和美誉度不断提高，渠道利润和推力明显提升，目前已成功实现焕新升级，2022H1 梦之蓝水晶版销售预计同比增长 30%左右。次高端白酒扩容红利下，梦之蓝水晶版次高端白酒扩容红利下，梦之蓝水晶版未来望承接未来望承接海天基本盘的海天基本盘的大众消费升级需求大众

36、消费升级需求。梦之蓝水晶版所在的 300-500 元价格带既是次高端酒的主战场，也是消费升级大众价格带换挡最大的受益者。虽然伴随高端名酒系列酒战略地位提升、地产酒品牌力提升后来居上加速次高端布局、酱酒强劲冲击，但在竞争愈加激烈的同时，也有望共同将价格带做大，加速行业扩容。目前梦之蓝水晶版在省内和省外占比基本持平，预计未来省外望承接海天基本盘的消费升级需求，省内在恢复渠道推力下望进一步抢占市场份额。图 10：洋河产品省内外占比 图 11：M3 和梦之蓝水晶版在部分市场占比 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 习酒老窖低度M6+摘要古20其他习酒M6+老窖低度摘

37、要茅台古20其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%江苏省内江苏省外0%5%10%15%20%省内省外河南省山东省安徽省江西省河北省湖北省浙江省广东省 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：部分省份人均可支配收入（元/年）资料来源：Wind，中信证券研究部 M9 及手工班以上：及手工班以上：手工匠心酒中头牌，高端产品战略储备手工匠心酒中头牌，高端产品战略储备，预计未来，预计未来 3 年年CAGR 25%以上以上 手工匠心，酒中头牌。手工匠心，酒中头牌。M9 和手工班是洋河蓝色经典系

38、列中高端酒的代表，尤其是手工班全部生产自梦之蓝中央酒区的百年明清老窖，由 101 车间的 30 个班组的老工匠全流程纯手工酿造，并且基酒均选用二十年以上的老陈酒，优中选优仅有 2%的酒才符合手工班的品质要求。高端高端产品产品战略储备，战略储备，期待未来亮剑时刻期待未来亮剑时刻。2021 年 M9 及手工班营收约 5-10 亿元、体量较小，考虑到公司当下 M6+正处于全国化培育的关键阶段，梦之蓝水晶版、天之蓝、海之蓝等核心产品在调整升级后的推广和替代阶段，以及高端酒从扎实的市场培育到成效显著需要一个漫长的过程。短期内，我们预计难以贡献较多的业绩增量，但在持续不断培育和较低的基数下，有望实现增长提

39、速；更长的维度来看，M9 和手工班未来或将逐步成为公司的战略重心，期待能在高端酒市场占有一席之地。天之蓝：梦之蓝水晶版成功升级打开瓶颈，天之蓝：梦之蓝水晶版成功升级打开瓶颈，预计未来预计未来 3 年年 CAGR 10%以上以上 老老 M3价格相近替代部分需求价格相近替代部分需求。天之蓝自 2003年推出以来就定位 250-300元价格带，2008 年开始呈现爆发式增长，2012 年后天之蓝增速放缓，一方面是受到当时反三公消费影响；另一方面是 2010 年洋河开始逐步将重心放在梦之蓝系列的培育上，广告语也由经典的“男人的情怀”转向“中国梦，梦之蓝”。此外，M3 虽定位 450 元左右的价格带，但

40、实际成交价格落在 300-400 元，2018 年末渠道库存最严重的时候批价曾跌穿 300 元，严重压制天之蓝的需求。天之蓝天之蓝长维度中速增长可期长维度中速增长可期。M3 水晶版目前成交价落在 450 元左右，已和天之蓝形成明显价格梯队，天之蓝调整升级后价格基本落在 300 元左右，价格梯队逐步清晰。中长期来看，如上文所述，300-500 价格带仍处于扩容期，天之蓝作为全国化的知名大单品始终具备较强的竞争力。但鉴于江苏省内 300 元价格带较为成熟，预计省内增速或将慢于省外。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00

41、0江苏山东湖南安徽江西河北河南20001920202021 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：天之蓝营业收入（亿元）及增速 图 14：蓝色经典天之蓝广告海报 资料来源：渠道调研，公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司官网 海之蓝：预期修正，稳健向上趋势明确海之蓝：预期修正，稳健向上趋势明确，预计未来，预计未来 3 年年 CAGR 10%左右左右 低低线市场消费升级趋势加强，百元盒装酒竞争格局逐步优化。线市场消费升级趋势加强，百元盒装酒竞争格局逐步优

42、化。2022 年以来，百元左右价格带表现优异，除了前文提到过的春节返乡和疫情防控等因素外，我们发现低线市场、村镇市场白酒消费升级明显。2021 年全国农村居民人均年可支配收入是 1.89 万元，相当于 2010 年前后城镇居民人均可支配收入水平，而 2010 年前后大众主流白酒消费价格带普遍在 50-100元左右。我们预计未来低线市场消费升级有利于刺激百元价格带白酒消费需求。此外，近 2-3年伴随高线光瓶酒和次高端价格带的火热，百元盒装酒的市场竞争格局有一定优化。海之蓝经典之作，升级换代后稳健向上趋势明确。海之蓝经典之作，升级换代后稳健向上趋势明确。海之蓝是洋河的经典之作，在黄金十年中迅速放量

43、成为超级大单品，带领公司实现跨越式增长；在行业调整期后，作为公司渠道下沉和深度分销的排头兵，进一步帮助公司深筑壁垒，实现全国化布局。在经历 2018年开始的调整后，2021 年已回归常态化发展，2022 年上半年进行新版升级换代，公司始终对其保持着较高的重视程度。我们认为，未来伴随百元价格带盒装酒竞争格局优化和低线市场的消费升级红利，海之蓝稳健向上的可持续性值得期待。图 15：海之蓝营业收入（亿元）及增速 图 16：农村居民和城镇居民人均可支配收入（元/年）资料来源：渠道调研，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

44、60%70%0020082009200001920202021天之蓝营业收入（亿元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0070海之蓝同比增速000004000050000全国农村居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 问题问题六六：分区域怎么看分区域怎么看？省内：江苏白酒市场显著，苏南省内：江苏白酒市场显著，苏南市

45、占率存在提升空间市占率存在提升空间 江苏省是传统白酒消费大省江苏省是传统白酒消费大省，消费升级领先消费升级领先显著显著。2021 年，江苏省 GDP 总量高达9.96 万亿，仅次于广东省，居民人均可支配收入 4.4 万元/年，排名全国第五，消费实力强劲。本轮白酒行情中，江苏省内已逐步完成一轮主流消费价格带的跃迁，苏南等经济更为发达的地区宴请的白酒消费主流价格带已提升至 300-500 元，苏中和苏北大部分城市市区也已升级至 200-300 元的价格带。苏南苏南市场表现相对较弱，市占率存在市场表现相对较弱，市占率存在一定一定提升空间。提升空间。2021 年公司江苏省内营收 115.6亿元，虽在省

46、内市场有较强的统治地位，但仍存在区域分布不均衡的现象，在除南京以外的苏南地区市占率较低（苏锡常等地区预计市占率不到 10%）。未来伴随 M6+、绿苏、梦之蓝水晶版等较符合苏南主流消费价格带产品的布局深入，预计公司市占率存在一定提升空间。图 17：苏酒大众宴请主流价格带升级（元）图 18：江苏各市人均可支配收入（元/年）资料来源：渠道调研，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：洋河省内各市市场规模（亿元）估算以及市占率估算 图 20：苏南市场容量大且洋河在苏南市占率较低 资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 20053050501

47、00苏中和苏北100200苏南市区200300苏南市区300500苏中和苏北20030020025E苏南市区500800苏中和苏北300500苏酒主流价格带升级012345678苏州南京无锡常州镇江南通泰州扬州盐城淮安徐州连云港宿迁苏南苏中苏北2002020210%10%20%30%40%50%60%-5 10 15 20南京泰州扬州盐城南通宿迁淮安徐州苏州镇江连云港常州无锡洋河规模估算市占率估算0%10%20%30%40%50%60%市场份额洋河市占率M6+占比苏南非苏南 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9

48、.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 省外：省外：全国化布局根基深厚，海天基本盘稳固、梦之蓝上升趋势强劲全国化布局根基深厚，海天基本盘稳固、梦之蓝上升趋势强劲 公司公司全国化全国化布局布局根基深厚。根基深厚。公司在过去发展中，通过不断将省内成功案例向省外市场复制，并随后不断进行深耕，已率先完成初步全国化布局，成为少数实现全国化的地产酒酒企。截至 2021 年，洋河省外营业收入 130.8 亿元、同增 21.4%，其中河南、安徽、山东、江西、河北、湖北、浙江等 7 个省份销售额超过 10 亿，此外在广东、北京、湖南、上海、福建等地区也具备较好根基，规模有望加速成长向 10 亿冲刺。成

49、熟市场成熟市场有望有望迎迎来来消费升级红利，潜力消费升级红利，潜力&空白市场渗透率空白市场渗透率或或继续提升。继续提升。伴随多个区域地产酒强势崛起以及酱酒在越来越多的区域冲击市场份额，次高端价格带虽在不断扩容但竞争白热化已在所难免。洋河省外的主要竞争优势在于深厚的全国化根基、扎实的消费者基础、深入人心的品牌知名度，根据区域竞争格局不同，我们认为洋河省外市场的发展在不同区域有不同的发展逻辑。其中，河南、安徽、山东等竞争充分且基数较大的市场将依托海之蓝基本稳固、梦之蓝加速带动预计整体实现营收 10%-15%左右的复合增长；省外非成熟地区，在消费升级次高端扩容、渗透率提升、主要竞争对手影响有限等的大

50、背景下，我们认为有望实现营收 20%左右的复合增长。图 21：2006-2021 年公司省外市场营业收入（亿元）及增速 图 22：2021 年公司省外各市场规模（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 如何理解公司如何理解公司的的投资价值？投资价值？问题问题七七：短期可能存在哪些催化短期可能存在哪些催化？宏观宏观：期待期待稳增长稳增长经济刺激政策和疫情影响边际改善，带动白酒板块情绪修复经济刺激政策和疫情影响边际改善，带动白酒板块情绪修复。9 月初以来，全国疫情多地散发并且波及范围持续扩大，加重市场担忧。未来白酒板块表现将主要依赖于稳增长政策背景下经济的发展

51、态势，以及疫情管控预期的边际变化，期待稳增长经济刺激政策和疫情影响边际改善，带动白酒板块情绪修复。微观：微观：Q3 报表报表收入增速和产品收入增速和产品结构结构有望改善，全年业绩望超市场预期。有望改善，全年业绩望超市场预期。渠道跟踪反馈，2022 年 1-8 月公司考核口径的销售同比增长 25%左右，3 季度以来梦之蓝占比较上半年明显提高，预计下半年公司收入增速和产品结构相较 Q2 有望出现较大的环比改善。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060800620072008200920001

52、6200202021省外营收（亿元）同比增速 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 同时，公司全年归母净利润有望超市场预期（公司 2022 年的归母净利润 Wind 一致预期为 96.0 亿元）。问题问题八八：如何看待公司：如何看待公司的的长期长期投资价值？投资价值？2018-2020 年，公司虽遭遇短期困境，但及时作出了正确改革，目前已实现底部反转。2021 年新董事长上任以来，公司治理和团队执行力得到明显改善，未来在白酒行业市场份额向头部&龙头名酒企业集中和消费升级的驱动下，洋河有

53、望凭借自身强大的综合实力实现长期稳定增长，期待梦之蓝发力、省外扩张再加速引领公司进入新的发展时代、重现辉煌。风险因素风险因素 1.宏观经济不及预期。宏观经济不及预期。当前我国经济增长速度有所放缓，国际贸易争端也屡见不鲜，新型冠状病毒肺炎疫情反复，均在一定程度上会影响消费者的消费信心和能力。未来若宏观经济增长的压力进一步加大，经济发展不及预期，则消费者信心降低及失业率上升会使消费者对未来的预期更为谨慎，如果公司不能有效应对新的宏观环境和竞争形势，将不能保持现有的销售规模，从而导致公司业绩出现下滑。2.疫情反复超预期。疫情反复超预期。2020 年以来的新冠疫情对公司经营和终端消费场景产生一定影响，

54、但我们预期新冠疫情将逐步得到有效控制，对经济活动的影响逐步减弱。若疫情持续反复超出我们的预期，则可能打乱企业生产经营节奏，且实施交通卫生检疫及管制，影响居民就业和收入，会导致终端市场景气度下降，从而对公司盈利水平产生不利影响。3.次高端行业扩容不及预期。次高端行业扩容不及预期。我们看好次高端价格带未来伴随消费升级和“少喝酒，喝好酒”的白酒消费习惯改变而不断扩容，并且公司未来增长驱动主要为定位在次高端价格带的 M6+和梦之蓝水晶版。如果未来次高端价格带市场扩容不及预期，则可能会对公司发展和盈利水平生产不利影响。4.M6+和梦之蓝水晶版表现不及预期和梦之蓝水晶版表现不及预期。M6+和梦之蓝水晶版是

55、承担公司未来增长重任的主要产品，如果未来 M6+和梦之蓝水晶版市场表现不及预期，不仅会影响到公司整体的业绩表现，同时也可能会影响到市场对于公司长期的发展信心。5.行业行业竞争加剧竞争加剧超预期超预期。近几年来在行业整体高端化的趋势下，众多酒企纷纷加大对于高端价格带、次高端价价格带的布局，而公司产品线广且在全国大多数区域均有销售布局，如果未来行业竞争加剧超预期，甚至出现低价倾销等行为，将对公司市场份额和盈利能力产生不利影响。6.食品安全问题。食品安全问题。消费者对食品安全的要求与日俱增，食品安全问题也日益受到监管部门和社会舆论的高度关注。公司生产经营环节众多，一旦公司及客户有所疏忽，食品安全问题

56、依旧可能发生，若出现舆情事件，消费者向公司追溯赔偿或监管部门对公司进行处罚等状况，将对公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 投资建议投资建议 综合考虑疫情影响和公司今年优异表现，维持公司 2022-23 年收入预测为 313/367 亿元，归母净利润预测为 98/119 亿元，对应 EPS 为 6.52/7.87 元。再考虑到公司本轮改革带来的长期改善，上调 2024 年收入预测至 425 亿元（原预测为 416 亿元），归母净利润预测至 140 亿元（原预测为

57、 137 亿元），对应 2024 年 EPS 为 9.30 元（原预测为 9.12 元）。局部疫情反复影响下，次高端和地产白酒公司对应 2023 年平均估值降至当前约 23X（山西汾酒 35X、舍得酒业 20X、水井坊 18X、古井贡酒 36X、今世缘 18X、口子窖 12X，基于中信证券研究部预测），但随疫情影响减弱、消费逐步恢复，我们认为估值有望回升。公司目前进入改革势能释放下的复苏周期，但疫情阶段性扰动造成的结构变化以及由此引发的改革兑现担忧，我们认为提供了一定的预期差。考虑到公司改革势能释放的复苏周期下有望维持快速增长，我们认为公司将享有一定的估值溢价，给予公司 2023 年 PE 估

58、值26x，对应目标价 205 元，维持“买入”评级。表 2：公司盈利预测简表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)21,101 25,350 31,302 36,685 42,538 营业收入增长率 YoY-8.8%20.1%23.5%17.2%16.0%净利润(百万元)7,482 7,508 9,828 11,866 14,014 净利润增长率 YoY 1.3%0.3%30.9%20.7%18.1%每股收益 EPS(基本)(元)4.97 4.98 6.52 7.87 9.30 毛利率 72.3%75.3%76.8%77.4%77.6%

59、PE 29.1 29.0 22.2 18.3 15.9 资料来源：wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价 相关研究相关研究 酒类行业 2022 年中报总结业绩稳增，韧性突显(2022-09-04)洋河股份（002304.SZ）2022 年中报点评逆势表现靓丽，改革势能持续释放(2022-08-29)酒类行业 2021 年年报暨 2022 年一季报总结开门红平稳兑现，动销阶段性承压(2022-05-05)洋河股份（002304.SZ）2021 年年报暨 2022 年一季报点评2021 主业快速增长，22Q1回款超出预期(2022-04-29)洋河股份（00

60、2304.SZ）2021 年三季报点评经营表现靓丽，非经扰动利润 (2021-10-28)洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21,101 25,350 31,302 36,685 42,538 营业成本 5,852 6,255 7,250 8,284 9,510 毛利率 72.3%75.3%76.8%77.4%77.6%税金及附加 3,416 4,148 5,196 6,090 7,061 销售费用 2,

61、604 3,544 4,537 5,432 6,040 销售费用率 12.3%14.0%14.5%14.8%14.2%管理费用 1,729 1,830 2,410 2,696 3,020 管理费用率 8.2%7.2%7.7%7.4%7.1%财务费用(87)(399)(445)(487)(612)财务费用率-0.4%-1.6%-1.4%-1.3%-1.4%研发费用 260 258 376 367 425 研发费用率 1.2%1.0%1.2%1.0%1.0%投资收益 1,207 901 881 1,009 1,061 EBITDA 10,572 10,296 12,897 15,577 18,32

62、5 营业利润率 46.89%39.40%41.66%42.93%43.73%营业利润 9,895 9,989 13,041 15,749 18,600 营业外收入 25 21 23 23 22 营业外支出 41 63 39 48 50 利润总额 9,879 9,946 13,024 15,724 18,572 所得税 2,394 2,434 3,191 3,852 4,550 所得税率 24.2%24.5%24.5%24.5%24.5%少数股东损益 2 5 5 6 8 归属于母公司股东的净利润 7,482 7,508 9,828 11,866 14,014 净利率 35.5%29.6%31.4

63、%32.3%32.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7,243 20,956 19,481 24,808 30,803 存货 14,853 16,803 17,888 21,239 24,464 应收账款 4 1 10 7 8 其他流动资产 15,138 12,004 12,311 12,414 12,573 流动资产 37,238 49,765 49,690 58,468 67,848 固定资产 6,883 6,276 6,384 6,558 6,786 长期股权投资 30 33 33 33 33 无形资产 1,714

64、 1,680 1,680 1,680 1,680 其他长期资产 8,002 10,045 12,591 14,351 16,162 非流动资产 16,628 18,034 20,687 22,621 24,660 资产总计 53,866 67,799 70,377 81,088 92,508 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,152 1,444 1,519 1,760 2,069 其他流动负债 13,505 23,289 20,481 25,038 29,296 流动负债 14,657 24,733 22,000 26,798 31,365 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债

65、 739 584 584 584 584 非流动性负债 739 584 584 584 584 负债合计 15,397 25,317 22,584 27,382 31,949 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 资本公积 742 782 782 782 782 归属于母公司所有者权益合计 38,485 42,486 47,794 53,701 60,546 少数股东权益-15-5 0 6 13 股东权益合计 38,470 42,481 47,793 53,707 60,559 负债股东权益总计 53,866 67,799 70,377 81,088 92,508

66、现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 7,485 7,513 9,833 11,872 14,022 折旧和摊销 783 754 323 346 372 营运资金的变化-2,045 7,903-4,140 1,347 1,184 其他经营现金流-2,244-851-1,409-1,837-2,024 经营现金流合计 3,979 15,318 4,606 11,727 13,555 资本支出-353-424-430-570-570 投资收益 1,207 901 881 1,009 1,061 其他投资现金流 3,619 1,360

67、-2,456-1,369-1,491 投资现金流合计 4,473 1,837-2,005-930-1,001 权益变化 0 5 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出-4,521-4,521-4,521-5,959-7,170 其他融资现金流-984 968 445 487 612 融资现金流合计-5,505-3,548-4,076-5,471-6,558 现金及现金等价物净增加额 2,947 13,607-1,474 5,326 5,996 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-8.8%20.1%23

68、.5%17.2%16.0%营业利润 1.4%0.9%30.6%20.8%18.1%净利润 1.3%0.3%30.9%20.7%18.1%利润率（利润率（%）毛利率 72.3%75.3%76.8%77.4%77.6%EBITDA Margin 50.1%40.6%41.2%42.5%43.1%净利率 35.5%29.6%31.4%32.3%32.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 19.4%17.7%20.6%22.1%23.1%总资产收益率 13.9%11.1%14.0%14.6%15.1%其他（其他（%）资产负债率 28.6%37.3%32.1%33.8%34.5%所得税率 24.2%24

69、.5%24.5%24.5%24.5%股利支付率 60.4%60.2%60.6%60.4%60.4%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 18 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CL

70、SA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，

71、但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等

72、材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）

73、因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国

74、市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 19 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银

75、行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发

76、；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050

77、；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法

78、管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除

79、外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专

80、业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的

81、某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLS

82、A Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的

83、ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。