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1、 行业报告行业报告 | 行业点评行业点评 1 房地产房地产 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 陈天诚陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1REITs 科普一：什么是标准的 REITs 中国房地产资产证券化研究系列 之一 2019-04-05 2 公募 REITs 试点深度解读电话会议纪 要中国房地产资产证券化研究系 列之二 2020-05-03 行业走势图行业走势图 REITs 科普二科普二：美：美

2、国基础设施国基础设施 REITs 介绍介绍中国房中国房 地产资产证券化研究系列之地产资产证券化研究系列之三三 事件：4 月月 30 日，证监会和发改委发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（日，证监会和发改委发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 试点相关工作的通知 ，标志着中国公募试点相关工作的通知 ，标志着中国公募 REITs 试点正式起步。试点正式起步。 REITs 是通过募集投资人资金，以能够产生稳定现金流的不动产作为基础资产的投资计划、信是通过募集投资人资金，以能够产生稳定现金流的不动产作为基础资产的投资计划、信 托基金或上市证券， 投资标的包括商业地产、 基础

3、设施等。 其中， 主要投资于基础设施的产品，托基金或上市证券， 投资标的包括商业地产、 基础设施等。 其中， 主要投资于基础设施的产品， 被称为基础设施类被称为基础设施类 REITs。美国是基础设施 REITs 的诞生地及最为成熟的市场。目前美国国内 税务局确认基础设施 REITs 可投资的对象包括：铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储 存及输送管线、 固定储气罐等等。 美国国内税务局对某项资产是否符合 REITs 的要求是：第一， 目标资产必须在本质上属于永久性构造物， 其各个组成部分之间无论在物理上还是在功能上都 是相互依存、不可分割的；第二，资产的用途只能是被动的运输或储存产品，并不

4、涉及相关产 品的生产或加工过程，以确保收益的稳定性。 美国基础设施美国基础设施 REITs 发展良好，收益率位于各类发展良好，收益率位于各类型型 REITs 第一梯队，细分领域收益率：第一梯队，细分领域收益率：无线通无线通 讯基础设施类讯基础设施类运输管道、收集系统运输管道、收集系统交通交通、能源领域能源领域通信配电系统。通信配电系统。截至 2020 年 2 月底， 美国市场进入到成份股的权益型 REITs 共 163 只， 其中基础设施 REITs 如果以最小口径共 5 个， 占权益型 REITs 总数的 3%，如加上数据中心 REITs，则共有 10 个，占比 6.1%，如加上仓储类 RE

5、ITs，则共有 15 个，占比 9%。市值方面，截止 2020 年 2 月底，权益型 REITs 所有成分股总 市值约 1.16 万亿美元，其中基础设施 REITs 市值如以最小口径则为 1922.02 亿美元，占比 16.53%， 如果包含数据中心 REITs， 则市值 2800.9 亿美元， 占比 24%， 如包含自助仓储类 REITs， 则市值 3424.4 亿美元，占比 29.5%。狭义来看，基础设施 REITs 在数量占比较小的情况下流通 市值排名各类型 REIT 第一。收益率方面，基础设施 REITs 位于各类型 REITs 收益率第一梯队。 截止 2020 年 2 月，美国市场

6、REITs20 年平均年化收益率约为 15%，远高标普 500 的 8.15%，其 中，基础设施 REITs 收益率处于第一行列。2019 年基础设施 REITs 收益率为 41.95%，仅次于工 业 REITs、数据中心 REITs 和林场 REITs，比办公室 REITs 收益率高出 10.53%。基础设施基础设施 REITs 流动性充足， 债务水平良好。流动性充足， 债务水平良好。 狭义基础设施 REITs 平均每日成交量为 145 万股， 在各类型 REITs 中排名靠前，相对流动性为 1.253，为各类型第一。总体来说基础设施 REITs 流动性风险相对 较小，受关注度在各类 REI

7、Ts 中处于较高水平。债务水平方面，基础设施 REITs 负债比率较低， 利息保障倍数低于平均。截止 2019 年第三季度，基础设施类 REITs 资产负债率为 25.8%，略低 于平均水平 27.5%，整体负债水平良好。 根据 Nareit Data 数据库，截止 2020 年 3 月 31 日美国基础设施 REITs 共有 6 个。2020 年以来年以来 基础设施基础设施 REITs 总收益率为总收益率为 16.17%，超过同期美国标普，超过同期美国标普 500 及道琼斯指数，发展良好。及道琼斯指数，发展良好。其中， 市值最大的为美国铁塔公司（，AMT）是美国最大的通信铁塔运营商，1995

8、 年成立，1998 年从美国广播公司中独立出来，并在纽交所上市，2012 年，美国铁塔向 REIT 转型，公司营收及利润保持稳定，毛利率维持稳定，净利率有所改善，年营收近 76 亿美金。 中国试点基础设施中国试点基础设施 REITs 包含仓储包含仓储物流、 收费公路、 机场港口、 产业园区等， 从政策思路来看，物流、 收费公路、 机场港口、 产业园区等， 从政策思路来看， 新基建新基建 REITs 或许是大力发展对象，其中美国的数据中心或许是大力发展对象，其中美国的数据中心 IDC REITs 也具备较高的收益率也具备较高的收益率。数 据中心成分股 REITs 数量占比偏少，该类公司平均市值位

9、于前列。数据中心 REITs 收益率位于 各类型第一梯队，19 年累计收益率 44.21%。该类型 REITs 流动性相对稳定，不及基础设施类 REITs。其中，Equinix 作为全球数据中心服务巨头，于 2015 年成为 REIT 并纳入成分股。公司 2015 年，成功成为 REIT 后业绩好转，公司净利润增速逐年上调，2019 年达到 38.9%，连续三 年保持正增长。成为 REIT 对于公司的帮助包括筹集资金购买合并扩张市场从而提升客户粘度、 改善资金流动性、降低有效税率等等。另外，自助仓储 REITs 数量占比偏少，收益率及流动性 不及基础设施 REITs 及数据中心 REITs，主

10、要或由于美国自助仓储行业分散度大，护城河较浅。 中国仓储物流行业相比美国更为发达且需求更大，预计能有较好收益率。 投资建议：投资建议：公募 REITs 在中国正式起航，虽以基础设施为出发点，未来或将逐步放宽至所有不 动产类别， 重要意义在公募基金+ABS+项目公司股权的基础架构的设立， 基础设施 REITs 作为 美国 REITs 的后起之秀，发展迅速，市值占比大且流动性风险较小、收益率高，是继现金、股 票、债券之后的第四大类金融资产，从股票角度，我们建议关注：1）持续看好资产管理公司）持续看好资产管理公司： 光大嘉宝；2）短期重点关注基础设施领域公司）短期重点关注基础设施领域公司：城投控股、

11、浦东金桥、上海临港外高桥、等； 3）长期看好持有核心资产的地产公司）长期看好持有核心资产的地产公司：陆家嘴、金融街、中国国贸、龙湖、华润、新城控股、 万科、保利、招商蛇口等。 风险提风险提示示：政策推行不及预期、宏观经济下滑风险、相关公司业务拓展不及预期 -16% -12% -8% -4% 0% 4% 8% 12% -092020-01 房地产沪深300 行业报告行业报告 | | 行业点评行业点评 2 内容目录内容目录 1. 基础设施基础设施 REITs 介绍介绍 . 6 2. 美国基础设施美国基础设施 REITs 市场发展现状：起步晚发展快，收益率高流动性风险小市场发展

12、现状：起步晚发展快，收益率高流动性风险小 . 6 3. 典型基础设施典型基础设施 REITs 介绍介绍 . 10 3.1. AMT 美国电塔 . 10 3.1.1. 公司简介：美国最大通信铁塔运营商 . 10 3.1.2. 主营业务：绝大部分为通信铁塔租赁管理业务，拓展海外市场效果显著. 10 3.1.3. 财务特征：盈利能力稳定，费用率持续下降 . 11 3.1.4. 估值水平：P/FFO 维持较高水平，EV/EBITDA 稳定 . 13 3.1.5. 分红特征：长期维持高股利支付率，股息率长期在 2%附近 . 14 3.2. 冠城国际 Crown Castle International

13、Corp. (CCI) . 15 3.2.1. 公司简介：全美最大共享通信基础设施供应商 . 15 3.2.2. 主营业务：以站点租赁为主 . 15 3.2.3. 财务特征：营收稳健，利润率持续走高 . 16 3.2.4. 估值水平：企业价值倍数稳中有升 . 16 3.2.5. 分红特征：股息率稳定在 3%以上 . 17 3.3. SBAC 通信：致力于铁塔租赁业务 . 17 3.4. CorEnergy Infrastructure Trust (CORR)：专注于美国中上游能源基建资产 . 19 4. 美国数据中心美国数据中心 REITs 介绍介绍 . 21 4.1. 简介：数据中心将成为

14、现代社会基础设施一部分 . 21 4.2. 美国数据中心 REITs 市场发展现状：发展良好，收益率位于前列 . 22 4.3. 典型数据中心 REITs 介绍 . 24 4.3.1. Equinix Inc.：全球数据中心服务巨头 . 24 5. 美国自助仓储美国自助仓储 REITs 介绍介绍 . 27 5.1. 简介：美国自助仓储以家庭服务为主、需求稳定 . 27 5.2. 美国自助仓储 REITs 市场发展现状：以稳为主，表现不及基础设施类和数据中心 类 REITs . 27 5.3. 典型自助仓储 REITs 介绍 . 29 5.3.1. Public Storage（PSA） ：全球

15、自助仓储巨头 . 29 6. 投资建议投资建议 . 32 图表目录图表目录 图 1：截止 2020 年 2 月底各类成分股 REIT 数量 . 7 图 2：截止 2020 年 2 月底各类成分股 REIT 流通市值 . 7 图 3：近年成分股基础设施 REIT 市值占比 . 7 图 4：多类型成分股 REITs 近 5 年累计收益率 . 8 qRsNpPsOrMqOmOrQyQoPpM9PcMbRpNoOoMnNkPqQrMjMmMzR6MnNuNwMtRrNNZoMpQ 行业报告行业报告 | | 行业点评行业点评 3 图 5：2019 年成分股各类型 REITs 收益率 . 8 图 6：各基

16、础设施 REITs 收益率 . 8 图 7：成分股各类型 REITs 平均每日交易量(千股) . 9 图 8：成分股各类型 REITs 相对流动性 . 9 图 9：2019Q3 各类型成分股 REITs 派发股利金额占比 . 9 图 10：截止 2019Q3 各类型成分股 REITs 派息比率（%） . 9 图 11：基础设施各公司股息率不一 . 9 图 12：2019Q3 各类型成分股 REITs 资产负债率（%） . 10 图 13：截止 2019Q3 各类型成分股 REITs 利息保障倍数 . 10 图 14：美国铁塔主营收入构成 . 11 图 15：公司主营业务分区域 . 11 图 1

17、6：美国铁塔营收及资产增速（亿美元） . 11 图 17：美国铁塔归母净利润（亿美元） . 11 图 18：美国铁塔毛利率维持稳定，净利率有所改善 . 12 图 19：美国铁塔 EBITDA 水平 . 12 图 20：美国铁塔历年摊薄 ROE（%） . 12 图 21：美国铁塔历年销售、管理及开发费用率 . 12 图 22：美国铁塔的折旧及摊销占比保持相对稳定 . 12 图 23：美国铁塔利息支出/营业收入有所节省 . 12 图 24：美国铁塔所得税率大幅降低 . 13 图 25：美国铁塔资产负债率 . 13 图 26：美国铁塔利息保障倍数 . 13 图 27：美国铁塔 P/FFO 估值维持在

18、较高水平（美元，倍） . 14 图 28：美国铁塔企业价值倍数 EV/EBITDA 值稳中略升 . 14 图 29：PE 值稳定 . 14 图 30：美国铁塔公司维持较高股利支付率（美元/股，%） . 14 图 31：美国铁塔公司股息率在 2%水平波动（美元/股，%） . 14 图 32：17-19 年 CCI 业务结构占比 . 15 图 33：2019 CCI 站点租赁业务细分 . 15 图 34：2019 年 CCI 服务业务细分 . 15 图 35：CCI 公司营收（百万美元） . 16 图 36：CCI 公司毛利润（百万美元） . 16 图 37：CCI 利润率持续走高 . 16 图

19、38：CCI 三项费用率 . 16 图 39：CCI EV/EBITDA 倍数 . 17 图 40：CCI 近 3 年 PE 倍数 . 17 图 41：CCI 近三年分红 . 17 图 42：CCI 近三年股息 . 17 图 43：SBAC 公司历年营收增速（百万美元）. 18 图 44：站点租赁是 SBAC 的主要业务（亿美元） . 18 图 45：SBAC 毛利率呈上升趋势 . 18 行业报告行业报告 | | 行业点评行业点评 4 图 46：SBAC 净利润逐渐改善 . 18 图 47：SBAC 营业利润率随毛利率增长而有所改善 . 18 图 48：SBAC SG&A/营收比重走高 . 1

20、8 图 49：SBAC 折旧与摊销占比较高，拖累净利率 . 19 图 50：SBAC 利息支出比重 . 19 图 51：SBAC P/FFO 估值改善（美元，倍） . 19 图 52：CORR 各业务营收占比 . 19 图 53：CORR 公司营业收入 . 20 图 54：CORR 公司净利润 . 20 图 55：CORR 营业利润率稳定，净利率受权益型证券损失影响 . 20 图 56: CORR 管理费用率、运输费用率及折旧率 . 20 图 57：CORR 公司近年每季度分红维持 0.75 美元/股（美元/股） . 21 图 58：CORR 股息率. 21 图 59：数据中心提供数据基础设施

21、服务 . 22 图 60：截止 2020 年 2 月底各类成分股 REIT 数量 . 23 图 61：截止 2020 年 2 月底各类成分股 REIT 流通市值（百万美元） . 23 图 62：各类成分股 REIT 平均市值:数据中心排名前列（百万美元） . 23 图 63：近年成分股数据中心 REIT 市值占比 . 23 图 64：各类成分股 REIT2019 年累计收益率（%） . 23 图 65：近年成分股五年累计收益率（%） . 23 图 66：各类成分股 REITs 成交量 （千股） . 24 图 67：各类成分股 REITs 相对流动性 . 24 图 68：Equinix 公司历年营收占比 . 24 图 69：Equinix 公司营收按区域划分 . 24 图 70：Equinix 营收及资产增速（亿美元，%） .