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1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1jiashixxbmnxxbmn破浪扬帆，持续高端化能力突出破浪扬帆，持续高端化能力突出重庆啤酒（600132.SH）首次覆盖报告马铮食品饮料首席分析师S请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2证券研究报告公司研究首次覆盖报告重庆啤酒（重庆啤酒（600132600132. .SHSH）投资评级投资评级买入买入上次评级上次评级资料来源：Wind，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）131.552 周内股价波动区间（元)100-150.70最近一月涨跌幅()1.29总股本（亿股)4.84流通股比例（）100%总市值（亿元）636.42资料

2、来源：Wind，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼邮编：100031破浪扬帆，持续高端化能力突出破浪扬帆，持续高端化能力突出2022 年 06 月 09 日本期内容提要本期内容提要: :投资建议投资建议：重庆啤酒持续高端化能力突出重庆啤酒持续高端化能力突出。重庆啤酒是啤酒行业内重庆啤酒是啤酒行业内最具成最具成长性长性、 不可多得能够量价齐升不可多得能够量价齐升的的标的标的， 但是市场对其成长性有一定的分歧但是市场对其成长性有一定的分歧，我们认为乌苏深度全国化带来的营收增量有望超出预期我们认为

3、乌苏深度全国化带来的营收增量有望超出预期， 长期看则是乌苏长期看则是乌苏作为尖刀产品打开市场后作为尖刀产品打开市场后 1664、乐堡在全国起势、乐堡在全国起势。我们预计公司2022-2024 年营收 CAGR 为 14%，归母净利润 CAGR 为 20%，EPS 分别为 2.91、3.50、4.18 元，对应 2022 年 06 月 08 日收盘价（131.5 元/股）PE45、38、31 倍，首次覆盖给予“买入”评级。行业集中度趋于稳定，高端化提供增长契机。行业集中度趋于稳定，高端化提供增长契机。2021 年前五大啤酒厂商合计占有全国啤酒产量 72%，其中润啤 24%、青啤 18%、百威 1

4、6%、重啤7.1%、燕啤 6.9%，长期的竞争拉锯形成区域性平衡。基于 70%以上省份格局分出胜负的前提下， 厂商想要实现市占率大幅提升的难度较大。 2018年，啤酒行业达成高端化共识，中高端市场扩容，为厂商寻求基地市场以外的增长机会提供了契机。因此，我们认为厂商如何将品牌、产品、渠道结合起来形成一套在中高端市场制胜的组合拳更具有研究意义。率先改革，扬帆率先改革，扬帆 22 即将收官。即将收官。2013 年，嘉士伯以持股 60%成为公司实际控制人， 导入先进的管理经验和相关标准， 率先在行业内关厂减员增效，打造高端品牌势能。2016 年，公司发布“扬帆 22”战略，面向 2022 年，针对品牌

5、结构、SKU 数量、瓶型、供应链、管理团队、经销渠道、生产管理、财务管理等各个方面改革创新，业绩触底反弹，2015-2019 年，归母净利率累计提升 20pct 至 18.3%。重组后 2020-2021 年归母净利率为9.8%、8.9%，未来高端品牌深度全国化后归母净利率还有提升空间。展望未来，公司持续高端化能力突出。展望未来，公司持续高端化能力突出。具体体现在三个方面：1）品牌调）品牌调性精准打造性精准打造：公司拥有 6+6 品牌组合，品牌打造、产品推新以面向未来消费者为核心，通过提炼品牌调性、放大差异塑造品牌拉力，占据消费者心智。2）东部多点开花，实现量增：）东部多点开花，实现量增：20

6、22 年公司增 15 个大城市计划至76 个， 竞争性爆品乌苏继续快速攻入全国渠道， 同时带动凯旋 1664 和乐堡等高端品牌扩张。3）西部聚焦，产品结构升级：）西部聚焦，产品结构升级：公司在重庆及周边市场的市占率 85%以上，消费者品牌忠诚度高，经销商体系完善，产品结构升级的团队执行力和费效比优秀，现金牛业务为东部扩张保驾护航。股价催化剂：股价催化剂：复工复产后现饮渠道复苏、乌苏深度全国化复工复产后现饮渠道复苏、乌苏深度全国化、凯旋凯旋 1664 和和乐堡全国起势、区域性提价乐堡全国起势、区域性提价风险因素风险因素：疫情反复和夏季低温多雨天气导致短期经营波动疫情反复和夏季低温多雨天气导致短期

7、经营波动、大城市计划大城市计划不及预期不及预期、中中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨主要财务指标主要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入10,94213,11915,35517,70819,922同比(%)7.1%19.9%17.0%15.3%12.5%归属母公司净利润1,0771,1661,4091,6922,024同比(%)3.3%8.3%20.8%20.1%19.6%毛利率(%)47.7%50.9%52.2%53.0%54.7%ROE(%)184.0%66.5%44.5%34.8%29.4%EPS（摊薄）（元）2.232.4

8、12.913.504.18P/E53.3662.7945.1837.6131.45P/B98.3941.7420.1213.119.25EV/EBITDA25.9621.3222.9018.5414.91资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2022年6月8日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3目录1 投资逻辑. 62 历史复盘：深扎川渝，国际赋能. 72.1 2013 年以前，营收稳定增长期.72.2 2013-2015 年，三大计划奠基础.102.3 2015-2020 年，“资援新征程”+“扬帆 22”强整合.122.4 2020 年-至今，资产重组落地，重啤

9、焕然一新.163 投资看点：品牌调性精准打造，持续高端化能力突出. 203.1 核心看点：持续高端化能力突出.203.2 竞争性爆品：硬核乌苏破圈.223.2.1 从区域化到全国化，从偶然性到必然性.223.2.2 中期展望乌苏全国化之路.243.3 国际高端品牌：渗透东部机会市场，单品成长能力突出.263.3.1 大城市计划渗透东部，中高端产品实现量增.263.3.2 乐堡系列.263.3.3 凯旋 1664 系列.283.4 本地强势品牌：聚焦西部优势市场，消费升级空间犹存.293.5 精酿以及非酿造产品：前瞻布局未来趋势.313.5.1 精酿品牌.313.5.2 果味气泡酒.334 财务

10、分析：高 ROE 之谜. 345 股价复盘. 356 盈利预测和评级. 386.1 盈利预测及假设.386.2 投资评级.397 风险提示. 39表目录表 1：重组后，公司形成“6+6”品牌组合. 18表 2：乌苏产能统计.25表 3：乌苏新建产能统计.25表 4：2019-2021 年公司资产负债表（注：2020 年、2021 年为重组后口径）.34表 5：2020 年期末未分配利润为-1.26 亿元的原因.34表 6：公司分品牌销量预测.38表 7：公司分价格带收入预测.38表 8：可比公司盈利及估值对比.39图目录图 1：1993-2020 年重啤发展历程.7图 2：2003-2013

11、年重啤股权结构变化.8图 3：2008-2021 年嘉士伯全球营收情况.8图 4：2018 年嘉士伯超过华润啤酒成为全球第三大啤酒制造商.8图 5：嘉士伯全球的经营范围主要集中在欧洲和亚洲市场.8图 6：2008-2021 年嘉士伯全球分国家和地区营收占比情况.8图 7：1876 年-至今嘉士伯在中国发展历程.9图 8：2003-2013 年重啤营收情况.10图 9：2003-2013 年重啤成本及费用率拆解.10图 10：2003-2007 年啤酒企业量价增长情况. 10图 11：2008-2013 年啤酒企业量价增长情况. 10图 12：销售管理方面，实施“龙腾计划”.10图 13：201

12、2-2015 年重啤销售人员占比、人均工资提升. 10图 14：市场管理方面，重啤实施“勇者之路”计划.11图 15：2011-2015 年重啤加码营销投入. 11图 16：“勇者之路”计划对重啤产品结构升级颇有成效.11图 17：2013-2015 年重啤千升酒收入提升速度行业内居首. 11图 18：供应链管理方面，实施“融合整合”项目.12图 19：2015-2016 年公司进入关厂高峰. 12图 20：第一阶段，“资援新征程”.13图 21：2014-2018 年重啤资产减值损失拆分. 13图 22：2014-2018 年重啤调整后业绩增长亮眼. 13图 23：2012-2019 年公司

13、精简生产人员，效率提升明显. 13请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4图 24：第二阶段，“扬帆 22”计划. 13图 25：2015-2019 年重庆系列、乐堡系列销量占比提升迅速. 14图 26：2015-2019 年重啤中档啤酒收入贡献提升明显. 14图 27：2016 年重啤千升酒收入超过青啤.14图 28：2016-2019 年重啤千升酒收入 CAGR 为 4.5%.14图 29：2018 年重庆啤酒 60 周年纪念罐.14图 30：2016-2020 年重啤广宣费用率保持在 5%以上.14图 31：2020 年乐堡小篷车云南省会泽站.15图 32：2017 年乐堡啤酒嘻

14、哈潮席卷昆明草莓.15图 33：2016-2019 年重啤在四川市场的收入增长较快. 15图 34：2016-2019 年三大区域市场收入占比情况. 15图 35：正常情况下重啤非现饮比例为 45%.16图 36：2021 年重啤罐化率为 19%.16图 37：2017-2019 年重啤营收 CAGR 为 4.4%.16图 38：2016-2019 年重啤报表业绩触底反弹. 16图 39：2020 年公司资产重组交易步骤.17图 40：重组后，公司股权结构情况.17图 41：资产注入前后，重啤业务规模对比.18图 42：重组后，重啤拥有 26 家酒厂，基本可以辐射全国.18图 43：重组后，2

15、019-2021 年重啤高中低档收入情况. 19图 44：重组后，2019-2021 年重啤高档收入贡献提升明显. 19图 45：重组后，2019-2021 年高端酒销量增长迅速. 19图 46：重组后，2019-2021 年重啤销量 CAGR 为 9%.19图 47：重组后，2019 年重啤千升酒收入超过百威中国.19图 48：重组后，2020-2021 年重啤毛利率突破 50%. 19图 49：2019-2021 年重啤各区域市场营收情况. 20图 50：2019-2021 年重啤各区域市场营收贡献情况. 20图 51：前三大啤酒巨头的市场份额所差不多（收入口径).20图 52：2013

16、年后国内啤酒行业 CR5 稳定在 70%（销量口径）.20图 53：2020 年我国啤酒行业竞争格局（销量口径）.20图 54：重啤核心看点是持续高端化能力突出.22图 55：2021 年乌苏销量同比+34%至 83 万千升.22图 56：2021 年乌苏系列销量占比 30%左右.22图 57：2018 年下半年开始，乌苏在社交媒体上逐渐走红.22图 58：乌苏的酒精度、麦芽度明显高于疆外市场主要厂商的产品.23图 59：关注“夺命大乌苏”的人群以 20-29 岁年轻人为主.23图 60：2021 年 UFC 女子世界冠军张伟丽代言乌苏啤酒. 23图 61：2022 年吴京为乌苏啤酒全新代言人

17、.23图 62：华东和华南地区经济水平较好、格局尚未形成垄断.24图 63：2022 年公司 76 个大城市计划皆可运作乌苏品牌.24图 64：乌苏产品矩阵.25图 65：大城市计划三步走.26图 66：乐堡啤酒特殊的拉环瓶盖设计.27图 67：2021 年乐堡全球销量市占率为 0.9%，排名第十四位.27图 68：2021 年，乐堡系列在国内市场拥有 6 个 SKU.27图 69：2014 年开始，乐堡啤酒在国内积极赞助各大潮流音乐节盛世.27图 70：2014-2019 年公司乐堡销量情况（重组前口径）. 28图 71：2013-2020 年乐堡在国内市场销量市占率. 28图 72：202

18、1 年，凯旋 1664 系列在国内市场有 4 个 SKU. 29图 73：凯旋 1664 定位法式浪漫.29图 74：2021 年凯旋 1664 收入占比公司营收 8%.29图 75：2021 年凯旋 1664 销量 5.5 万千升左右，同比+36%.29图 76：重庆系列重点产品一览.30图 77：2015-2020 年重庆人均可支配收入 CAGR 为 8.3%.30图 78：2020 年重庆商品房价格低于全国平均水平.30图 79：2016-2019 年重啤在四川市场的收入增长较快. 30图 80：2016-2019 年三大区域市场收入占比情况. 30图 81：2016-2019 年重庆区

19、域千升酒收入居首. 31图 82：2016-2019 年重庆区域毛利率居首. 31图 83：京 A 创始人简介以及品牌理念.32图 84：京 A 酒馆内景.32图 85：京 A 在嘉士伯工厂生产的四款经典产品.32请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5图 86：国内精酿啤酒尚处于成长初期，消费者教育并不到位.32图 87：国际精酿品牌格林堡和布鲁克林系列产品一览.32图 88：超过 59%的人喜欢朦胧、慵懒的微醺状态.33图 89：夏日纷主打家庭消费.33图 90：2015 年-2019 年重啤 ROE 逐年改善.34图 91：2015-2019 年重啤销售净利率逐年提升. 34图

20、92：2015-2019 年重啤资产周转率改善明显. 34图 93：2020-2021 年重组后重啤权益乘数较高. 34图 94：2016-2021 年重啤毛销差持续提升. 35图 95：2010-2021 年重啤流动负债权益比率在行业内较高. 35图 96：2016-2021 年重啤固定资产周转率在行业较高. 35图 97：2010-2021 年重啤现金周转率高于青啤. 35图 98：2016 年至今重啤股价和行业走势对比.35图 99：2016 年至今重啤市盈率和 EPS（PE 负值调为 0）.35图 100：2016 年重啤和大盘走势对比. 36图 101：2017 年重啤和大盘走势对比

21、. 36图 102：2018 年重啤和大盘走势对比. 37图 103：2019 年重啤和大盘走势对比. 37图 104：2020 年重啤和大盘走势对比. 37图 105：2021 年重啤和大盘走势对比. 37请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/61 投资逻辑重庆啤酒是啤酒行业内重庆啤酒是啤酒行业内最具成长性最具成长性、 能够实现量价齐升不可多得能够实现量价齐升不可多得的的标的标的， 但是市场对公司成但是市场对公司成长性有一定的分歧长性有一定的分歧， 我们认为乌苏深度全国化带来的营收增量有望超出市场预期我们认为乌苏深度全国化带来的营收增量有望超出市场预期， 长期看则长期看则是乌苏作为尖

22、刀产品打开市场后凯旋是乌苏作为尖刀产品打开市场后凯旋 1664、乐堡在全国起势乐堡在全国起势。我们预计我们预计公司公司 2022-2024 年年营收营收 CAGR 在在 14%左右，归母净利润左右，归母净利润 CAGR 在在 20%左右。左右。我们认为公司的成长性来源于持续高端化能力突出，主要体现在三个方面：我们认为公司的成长性来源于持续高端化能力突出，主要体现在三个方面：品牌调性精准打造品牌调性精准打造。在 6+6 品牌组合下，公司利用嘉士伯集团对啤酒行业长达百年的理解以及对国内本土消费者的认知，品牌打造、产品推新面向未来消费者。通过提炼品牌调性、放大差异塑造品牌拉力，占据消费者心智。比如乌

23、苏定位硬核+异域、凯旋 1664 定位法式浪漫、乐堡定位潮流音乐节、重庆定位火锅和江湖菜等，各个品牌针对的消费场景、渠道、消费群体各不相同，彼此更多是协同而非竞争。东部渗透东部渗透：多点开花多点开花，尖刀产品尖刀产品+强渠道推力打开市场强渠道推力打开市场。基于 70%以上省份格局基本分出胜负的前提下，公司想要在华南和华东地区实现市占率大幅提升的难度较大。因此，公司选择大城市计划时更为谨慎、看重当地市场高端化潜力以及竞争强度，理想情况是多点开花的局面。乌苏自身的品牌拉力帮助公司进入市场，随后大商迅速铺货，高定价和让利策略形成渠道推力，销售渠道从新疆餐饮店梳理到重口味餐饮店到流通渠道，由此提高终端

24、渗透率。我们认为，乌苏目前品牌拉力和渠道推力并未减退，中短期看营收贡献较大，未来 3 年有望做到 200 万千升全国大单品（2021 年 83 万千升左右）。长期看，乌苏战略意义在于作为尖刀产品打开市场、导入凯旋 1664、乐堡等国际高端品牌，多品牌组合助力公司在中高端市场中做到前三。西部聚焦：产品结构升级提升盈利能力。西部聚焦：产品结构升级提升盈利能力。西部市场是公司的利润池以及基地市场，重组前2019 年川湘渝市场净利率高达 18%。大重庆区域目前主流价格带已经上升至 8-10 元左右，产品结构与一二线城市接近。市场担忧大重庆区域后续升级空间较小，但是我们认为重庆周边市场依然有升级空间，

25、主城区的主力产品重庆国宾醇麦和纯生等将逐渐传导至区县和乡镇市场。和东部市场不同的是，公司在大重庆区域运作超过 30 年，在重庆主城区的市占率在95%以上，周边区县市占率 85%以上，重庆系列符合当地消费者口味、品牌忠诚度高、经销商体系完善且稳定。 聚焦策略下， 公司在大重庆区域产品结构升级的团队执行力和费效比更好，现金牛业务为东部扩张保驾护航。疫情对公司疫情对公司销量销量影响整体可控，影响整体可控，估值回落则是布局良机估值回落则是布局良机。2022 年，公司大城市计划增添至76 个，主要集中在华南和华东地区。2022 年 3 月底以来华东地区疫情管控，乌苏和凯旋1664 在现饮渠道扩张受限。市

26、场担忧如果华东疫情持续到旺季，可能会影响乌苏全年量增目标的达成。我们认为，1）目前全国大部分地区疫情边际改善，存在华东旺季抵消 4-5 月份疫情负面影响的预期，且 2）华东疫情对公司整体大盘销量影响有限，中西部销量保持增长抵消了华东和华南疫情短期扰动下的负面影响。而长期看，公司持续高端化能力突出，产品结构升级的长线逻辑确定，短期估值回落则是布局良机。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/72 历史复盘：深扎川渝，国际赋能重庆啤酒股份有限公司目前是全球第三大啤酒公司丹麦嘉士伯集团成员重庆啤酒股份有限公司目前是全球第三大啤酒公司丹麦嘉士伯集团成员， 是嘉士伯在中国经是嘉士伯在中国经营啤酒资

27、产的唯一平台，从事啤酒产品制造与销售。营啤酒资产的唯一平台，从事啤酒产品制造与销售。公司前身为重庆啤酒厂，成立于 1958年，1997 年在上海证券交易所挂牌上市，是中国啤酒行业仅有的四家上市公司之一。2013年，嘉士伯在重啤股份的持股比例达到 60%，成为公司的绝对控股大股东，原大股东重啤集团完全退出公司的经营管理，重啤正式成为外资控股企业。2020 年，嘉士伯履行承诺，完成重大资产重组，将嘉士伯在中国控制的啤酒资产注入重啤股份。经过 50 余年的发展，重啤已经从一家区域型啤酒企业成长为全国性啤酒企业， 拥有 26 家酒厂， 核心市场从重庆、四川和湖南三省市扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东

28、各省，实现了以五大业务单元为基础的全国布局。公司目前旗下拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，其中本地强势品牌包括重庆、山城、乌苏、西夏、大理等，国际高端品牌包括嘉士伯、乐堡、凯旋 1664等。图图 1：1993-2020 年重啤发展历程年重啤发展历程数据来源：公司公告，信达证券研发中心2.1 2013 年以前，营收稳定增长期年以前，营收稳定增长期风雨二十年风雨二十年，终回归啤酒主业终回归啤酒主业。20 世纪 90 年代，公司跟随国内啤酒行业扩张浪潮，开始布局并整合西南市场。1997 年，公司在上海证券交易所挂牌上市，募集资金 3.21 亿元。上市后，公司在重庆、湖南、四川拥有 15

29、个生产基地。2001 年，公司提出“走出夔门，进军全国市场”的发展战略，向江浙沪、安徽、湖南等地扩张，在华东区域进行战略布点。2004 年，苏格兰纽卡斯尔啤酒公司收购重啤 19.51%的股份，重啤着眼国际化战略。公司上市第二年后尝试发展多元化副业，1998 年内兼并肉类食品加工厂，同年收购佳辰生物 52%股权，进军乙肝疫苗行业，2011 年宣布乙肝疫苗项目失败，2016 年相关资产已经剥离。历经三次收购历经三次收购，嘉士伯成为实际控制人嘉士伯成为实际控制人。2008 年是国际啤酒行业资本并购风起云涌的一年。年初，嘉士伯和喜力联手出资 78 亿英镑，收购了身居世界前十大啤酒企业的苏格兰纽卡斯尔啤

30、酒公司。 2008 年 7 月， 比利时英博啤酒以 520 亿美元收购美国安海斯布希公司的所有流通股，两家公司合并为全球最大的啤酒制造企业安海斯布希英博。嘉士伯由此以 5.25 亿元接手纽卡斯尔在重啤中持有的 17.46%股权，成为重啤第二大股东。2010 年 4 月，公司控股股东重啤集团将持有的 12.25%国有股权挂牌出售，嘉士伯经过与百威英博、华润雪花等一番争夺后以每股 40.22 元的价格从重啤集团收购了重庆啤酒的股权。此次收购后，嘉士请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8伯持有公司 29.71%股权，成为公司第一大股东，入主重庆啤酒。2013 年，嘉士伯要约收购公司 30.

31、29%股权，并且承诺 2017-2020 年间解决同业竞争问题，此次收购完成后重啤集团持有公司 20%股份。历经三次收购，嘉士伯最终持股历经三次收购，嘉士伯最终持股 60%，成为公司实际控制人，重啤，成为公司实际控制人，重啤从地方国营企业变为外资控股企业。从地方国营企业变为外资控股企业。图图 2：2003-2013 年重啤股权结构变化年重啤股权结构变化数据来源：公司公告，信达证券研发中心嘉士伯是全球第三大啤酒制造商。嘉士伯是全球第三大啤酒制造商。嘉士伯由生物学家雅各布克里斯蒂安雅各布森 1847 年创立。2018 年，嘉士伯超过华润啤酒成为全球第三大啤酒制造商。2021 年，嘉士伯全球市占率为

32、 6.2%，仅次于百威英博 26.5%和喜力集团 12%。目前，嘉士伯在全球 40 多个国家和地区拥有啤酒生产基地，主要集中在欧洲和亚洲，拥有 140 多个品牌，2021 年实现营收660 亿丹麦克朗，同比+13.8%，销量 1196 万千升，同比+8.6%。图图 3：2008-2021 年嘉士伯全球营收情况年嘉士伯全球营收情况图图 4： 2018 年嘉士伯超过华润啤酒成为全球第三大啤酒制造商年嘉士伯超过华润啤酒成为全球第三大啤酒制造商数据来源：S&P CapitalIQ，信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心图图 5：嘉士伯全球的经营范围主要集中在欧洲和亚洲市场：嘉士伯全球的经

33、营范围主要集中在欧洲和亚洲市场图图 6：2008-2021 年嘉士伯全球分国家和地区营收占比情况年嘉士伯全球分国家和地区营收占比情况请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心数据来源：S&P CapitalIQ，信达证券研发中心中国是嘉士伯的重要战略市场。嘉士伯在中国市场的发展历程分为三个阶段：中国是嘉士伯的重要战略市场。嘉士伯在中国市场的发展历程分为三个阶段：1）国内初创）国内初创阶段阶段（1876-1996 年年）：1876 年，嘉士伯啤酒开始出口中国，而真正进入中国市场是 1979年嘉士伯香港成立；1995 年，嘉士伯收购惠州啤酒厂，成立嘉士伯广

34、东。2）并购扩张期）并购扩张期（1996-2013 年）：年）：1996 年青啤掀起啤酒行业并购潮后，嘉士伯并没有参与沿海地区激烈的竞争，而是另辟蹊径、着手西部啤酒厂的收购，包括昆明啤酒厂、大理啤酒厂、拉萨啤酒厂、乌苏啤酒厂等 10 余家，2013 年收购苏纽在重啤的股份。3）市场深耕期（）市场深耕期（2014 年至年至今）：今）：2013 年，嘉士伯历经三次收购成为重啤的实际控制人，将集团的管理经验和模式导入重庆啤酒，陆续推行龙腾计划、勇者之路、融合整合、资援新征程、扬帆 22 等计划，战略上予以中国市场重视。而中国区对集团的营收贡献也从 2014 年的 10%提升到 2021 年的18%，

35、在嘉士伯旗下丰富的高端品牌资源以及国内啤酒行业 2018 年后的高端化浪潮下，中国市场对集团的重要性不言而喻。图图 7：1876 年年-至今嘉士伯在中国发展历程至今嘉士伯在中国发展历程数据来源：公司官网，信达证券研发中心前期量增前期量增+后期价增，支撑十年成长。后期价增，支撑十年成长。2003-2013 年重啤收入 CAGR 为 13.4%，业务规模增长较快，这十年主要分为两个发展阶段。1）前期量增：）前期量增：2003-2007 年，重啤处于市场扩张、销量快速增长的阶段，销量 CAGR 为 22%，而千升酒收入 CAGR 则为-2.1%。2）后）后期价增期价增： 2008-2013 年， 国

36、内啤酒行业竞争激烈程度加剧， 公司意识到销量增长的难度较大，且低价竞争带来的效益减弱，开始推进产品结构升级，提升千升酒收入，这期间销量 CAGR为 4.2%，千升酒收入 CAGR 为 5.6%，而同期润啤、青啤千升酒收入 CAGR 分别为 0.9%、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/101.7%，重啤产品升级节奏早于同行。2010-2013 年，由于销量增长速度放缓、酒厂产能利用率低，公司管理费用率和资产减值损失率高企、挤压盈利空间，归母净利润率累计下滑2.65pct 至 2013 年的 3%。图图 8：2003-2013 年重啤营收情况年重啤营收情况图图 9：2003-2013

37、年重啤成本及费用率拆解年重啤成本及费用率拆解数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：公司公告，信达证券研发中心图图 10：2003-2007 年啤酒企业量价增长情况年啤酒企业量价增长情况图图 11：2008-2013 年啤酒企业量价增长情况年啤酒企业量价增长情况数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心2.2 2013-2015 年，三大计划奠基础年，三大计划奠基础销售管理方面销售管理方面，实施实施“龙腾计划龙腾计划”。主要包括 1）团队执行力团队执行力：优化营销组织架构，强化一线销售人员执行力；2）渠道改造：）渠道改造：根据不同市场基础进行渠道改造，强化二

38、批渠道对终端的掌控能力；3）终端掌控力）终端掌控力：对终端渠道进行分类、定义，规划、更新拜访线路，制定终端驱动力执行标准，设定、督查终端执行力 KPI 目标，推动销售前线团队人员的业绩提升；4）经销商赋能经销商赋能：部分市场上线经销商版“龙腾计划”，提高经销商精细管理和专业操作能力。同时，公司调整薪酬水平，2012-2015 年销售人员占比从 15.9%提升至 19.4%，销售费用中的工资薪酬率从 2.7%提升到 4.2%，人均工资从 8 万元提升至 13.3 万元。图图 12：销售管理方面，实施销售管理方面，实施“龙腾计划龙腾计划”图图 13：2012-2015 年重啤销售人员占比、人均工资

39、提升年重啤销售人员占比、人均工资提升请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：公司公告，信达证券研发中心注：销售人员人均工资=销售费用中工资薪酬/销售人员数量市场管理方面市场管理方面，实施实施“勇者之路勇者之路”计划计划。旨在建立本地+国际品牌组合，强化品牌建设，优化产品结构，提升国际产品销量（2011 年公司接受嘉士伯广东的委托，开始生产嘉士伯和乐堡产品）。主要措施包括 1）瓶型削减计划瓶型削减计划：200 个减到 4 个。2）巩固本地强势品牌巩固本地强势品牌：2014年重新包装重庆系列，替换山城系列，巩固重庆、山城本地强势品牌地位。3）

40、加强国际品）加强国际品牌建设：牌建设：国际品牌乐堡和嘉士伯开展线上线下消费者沟通活动，提高品牌知名度；2014 年引入国际高端品牌凯旋 1664。4)市场调研：市场调研：通过市场与消费者研究，准确把握住消费者需求变化，为新产品设计与品牌沟通提供依据。从数据上看，“勇者之路”计划实施对产品结构升级颇有成效，2014-2015 年，山城系列销量占比从 71%大幅下降到 28%，而重庆系列销量占比从 10%提升到 47%、乐堡系列从 9%提升到 15%，2013-2015 年重啤总体千升酒收入 CAGR 为 9%，升级速度行业内居首。2011-2015 年期间，公司加码营销投入，广宣费用率从 3.8

41、%提升到 6.3%。图图 14：市场管理方面，重啤实施市场管理方面，重啤实施“勇者之路勇者之路”计划计划图图 15：2011-2015 年重啤加码营销投入年重啤加码营销投入数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：公司公告，信达证券研发中心图图 16：“勇者之路勇者之路”计划对重啤产品结构升级颇有成效计划对重啤产品结构升级颇有成效图图 17：2013-2015 年重啤千升酒收入提升速度行业内居首年重啤千升酒收入提升速度行业内居首请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心供应链管理方面供应链管理方面，实施实施“融

42、合整合融合整合”项目项目。2013 年年底嘉士伯正式全面接手重啤的经营管理，全面推行“融合整合”项目，旨在导入嘉士伯先进的管理经验和相关标准。主要包括 1）生产）生产网络优化：网络优化：关闭老旧工厂，2014 年 4 月董事会审批关停綦江工厂；2）卓越化项目：）卓越化项目：优化生产、物流等各个环节，降低可变成本，提高人均生产率；3）虎跃行动：）虎跃行动：重点加强基层管理人员能力建设；4）全面执行嘉士伯相关标准）全面执行嘉士伯相关标准：环保和安全生产方面投入大量资金进行硬件升级，树立全员安全和环保意识。2015 年年底，该项目基本完成，2014-2015 年累计关闭 4 家工厂，为后续“资援新征

43、程”和“扬帆 22”打下基础。图图 18：供应链管理方面，实施供应链管理方面，实施“融合整合融合整合”项目项目图图 19：2015-2016 年公司进入关厂高峰年公司进入关厂高峰数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心2.3 2015-2020 年，年，“资援新征程资援新征程”+“扬帆扬帆 22”强整合强整合第一阶段，第一阶段，“资援新征程资援新征程”。2015 年开始，嘉士伯集团开展“资援新征程”计划，该项目计划利用 2 年的时间提升 15-20 亿丹麦克朗的利润， 改善盈利能力， 并投入到下一阶段“扬帆 22”计划；重组、减值约 100 亿丹麦克朗，逐步改善

44、公司低利润池、低增长势头、相对高成本的局面；同时植入价值管理和效率改善的工具。对于中国市场方面，2015 年嘉士伯关闭重啤旗下 5 家工厂，率先跳出行业产能无序扩张的困境。2014-2019 年，重啤累计关停或转让10 家工厂，生产人员从 5565 减少至 2533 人，占比从 59%降至 37%，生产员工人均啤酒产量从 320 千升提升到 1013 千升，生产端人效提升明显。报表利润受关厂拖累报表利润受关厂拖累，实际业绩增长亮眼实际业绩增长亮眼。2014-2018 年重啤密集处理亏损资产，产生了大量的一次性费用，主要包括 1）削减瓶型包装物导致的存货跌价准备并转入损益，2）关停亏损酒厂的固定

45、资产减值准备并转入损益，3）山城牌商标减值导致的无形资产减值准备并转入损益。从报表端看，不考虑少数股东损益，2014-2016 年净利润分别为-0.32、-1.54、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/131.4 亿元，为公司近 10 年的利润洼地。然而我们剔除资产减值损失的影响后，2014-2016年调整后净利润分别为 1.6、1.9、3.7 亿元，分别同比 15%、20%、92%，业绩增长亮眼。图图 20：第一阶段，第一阶段，“资援新征程资援新征程”图图 21：2014-2018 年重啤资产减值损失拆分年重啤资产减值损失拆分数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：公司公告，

46、信达证券研发中心图图 22：2014-2018 年重啤调整后业绩增长亮眼年重啤调整后业绩增长亮眼图图 23：2012-2019 年公司精简生产人员，效率提升明显年公司精简生产人员，效率提升明显数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：公司公告，信达证券研发中心第二阶段第二阶段，“扬帆扬帆 22”。2016 年 3 月，嘉士伯集团发布“扬帆 22”计划。作为嘉士伯集团成员之一，公司 2016 年启动“扬帆 22”战略，面向 2022 年，涵盖“强化核心优势”、“定位实现增长”、“构建必赢文化”、“为股东创造价值”四大重点，针对品牌结构、SKU 数量、瓶型、供应链、管理团队、经销渠道、生产管理

47、、财务管理等各个方面改革创新，资源聚焦，在开展业务的市场上成为专业、成功、具有吸引力的啤酒公司。图图 24：第二阶段，：第二阶段，“扬帆扬帆 22”计划计划数据来源：公司官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14中端中端+高端产品持续量增：高端产品持续量增：公司继续推动产品高端化战略，强化“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品组合，重点投资中高档产品系列，针对盈利能力较弱、投资回报不足的低档产品进行缩减和替换升级。2015-2019 年，重庆系列销量占比从 47%提升到 58%，乐堡系列销量占比从 15%提升到 25%，而山城系列销量占比从 28%下滑到 12%，产

48、品结构变化明显。从收入贡献来看，中档+高档酒的收入贡献从 2016 年的 86%提升到 2019 年的 88%，低档酒收入从 2016 年的 14%降至 2019 年的 12%。行业对比来看，重啤日趋清晰和高档化的产品组合使其 2016 年千升酒收入一举超过青啤，2019 年与百威中国的差距仅有 11%。图图 25：2015-2019 年重庆系列、乐堡系列销量占比提升迅速年重庆系列、乐堡系列销量占比提升迅速图图 26：2015-2019 年重啤中档啤酒收入贡献提升明显年重啤中档啤酒收入贡献提升明显数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：公司公告，信达证券研发中心图图 27：2016 年重

49、啤千升酒收入超过青啤年重啤千升酒收入超过青啤图图 28：2016-2019 年重啤千升酒收入年重啤千升酒收入 CAGR 为为 4.5%数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心品牌管理提升认知度和美誉度品牌管理提升认知度和美誉度： 在“扬帆 22”的战略指引下， 公司针对不同品牌的风格和消费人群开展了市场活动，包括针对重庆系列的“789 狂欢季”、重啤 60 周年纪念罐、重庆啤酒节、火锅节等；针对乐堡系列的乐堡啤酒节、乐堡小篷车项目；针对嘉士伯系列的夏季揭盖有奖活动，有效的提升了消费者对于品牌的认知度和美誉度。2016-2020 年，重啤广宣费用率保持在 5%以上

50、。图图 29：2018 年重庆啤酒年重庆啤酒 60 周年纪念罐周年纪念罐图图 30：2016-2020 年重啤广宣费用率保持在年重啤广宣费用率保持在 5%以上以上请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15数据来源：华龙网，信达证券研发中心数据来源：公司公告，信达证券研发中心图图 31：2020 年乐堡小篷车云南省会泽站年乐堡小篷车云南省会泽站图图 32：2017 年乐堡啤酒嘻哈潮席卷昆明草莓年乐堡啤酒嘻哈潮席卷昆明草莓数据来源：公司官网，信达证券研发中心数据来源：公司官网，信达证券研发中心区域市场深耕川渝湘：区域市场深耕川渝湘：在“扬帆 22”的战略指引下，公司聚焦重庆、四川、湖南市场

51、，2019年收入占比分别为 72%、 20%、 7%。 其中四川收入增长明显， 2016-2019 年 CAGR 为 14%，同期重庆、湖南 CAGR 分别为 2%和 4%。图图 33：2016-2019 年重啤在四川市场的收入增长较快年重啤在四川市场的收入增长较快图图 34：2016-2019 年三大区域市场收入占比情况年三大区域市场收入占比情况数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：公司公告，信达证券研发中心做深做透餐饮渠道做深做透餐饮渠道，提高非现饮渠道市场份额提高非现饮渠道市场份额：渠道结构看，公司除了做深做透餐饮渠道以外，坚持多样化的听装产品组合铺市策略，加强非现饮市场听装陈列

52、效果，进一步提升市场份额。如果没有疫情扰动的情况下，重啤非现饮渠道销量比例为 45%，低于行业水平 50%。2021 年重啤罐化率仅为 19%，低于行业水平 30%，未来罐化率还有提升空间。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16图图 35：正常情况下重啤非现饮比例为：正常情况下重啤非现饮比例为 45%图图 36：2021 年重啤罐化率为年重啤罐化率为 19%数据来源：信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心业绩触底反弹业绩触底反弹，盈利能力提升明显盈利能力提升明显。2014-2017 年，公司营收徘徊在 31 亿上下，增长乏力的原因是销量 CAGR 为-4.1%，而千升

53、酒收入 CAGR 则为 4.4%。2017-2019 年，公司销量止跌并且小幅增长至 94 万千升，CAGR 为 2.1%，同期千升酒收入 CAGR 为 2.3%，整体营收 CAGR 为 4.4%。从盈利能力看，2017 年后，公司关厂一次性费用对报表端业绩影响减弱。2015-2019 年，归母净利率累计提升 20pct 至 18%，主要系 1）产品结构升级提升毛利率 4.8pct；2）生产和供应链管理中降本增效降低管理费用率 2.5pct；3）销售费用严格管控下降低销售费用率 1pct；4）资产减值损失降低 11pct，可以看出嘉士伯“扬帆 22”对公司赋能效果明显。图图 37：2017-2

54、019 年重啤营收年重啤营收 CAGR 为为 4.4%图图 38：2016-2019 年重啤报表业绩触底反弹年重啤报表业绩触底反弹数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：公司公告，信达证券研发中心2.4 2020 年年-至今，资产重组落地，重啤焕然一新至今，资产重组落地，重啤焕然一新2020 年底年底，资产注入顺利完成资产注入顺利完成。2013 年嘉士伯要约收购重啤时，曾承诺要约收购完成后的4-7 年时间内将其与重啤存在潜在竞争关系的国内啤酒资产和业务注入上市公司。2017 年年底，嘉士伯基本完成在华资产的梳理工作，进入资产整合窗口期。2020 年 3 月，公司发布公告宣布重大资产重组进

55、入筹划阶段。2020 年 12 月底，嘉士伯完成资产重组，将控股的啤酒业务资产注入公司，在中国大陆不再控制啤酒资产和业务。本次资产重组分为三个步骤完成本次资产重组分为三个步骤完成。分别是 1）重庆嘉酿股权转让重庆嘉酿股权转让：嘉士伯香港向重庆啤酒转让其所持有的重庆嘉酿（现嘉士伯重庆啤酒有限公司）48.58%的股权，作价 6.43 亿元。2）重庆嘉酿增资：重庆嘉酿增资：重庆啤酒以资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，作价 43.65 亿元；嘉士伯咨询以 A 包资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，作价 53.76 亿元。该增资请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17完成后，重庆啤酒

56、持有重庆嘉酿 51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿 48.58%的股权；3）重庆嘉酿购买重庆嘉酿购买 B 包资产：包资产：嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让 B 包资产，作价 17.94 亿元。图图 39：2020 年公司资产重组交易步骤年公司资产重组交易步骤数据来源：公司公告，信达证券研发中心股权结构：股权结构：资产重组完成后，嘉士伯集团通过嘉士伯重庆和嘉士伯香港持有重庆啤酒 60%股权，为公司第一大股东和实际控制人。而重庆啤酒通过持有重庆嘉酿 51.42%的股权，间接控股嘉士伯中国啤酒资产，成为嘉士伯中国，重庆嘉酿更名为嘉士伯重庆啤酒有限公司。图图 40：重组后，公司股权结构情况：重组后，公

57、司股权结构情况数据来源：公司公告，信达证券研发中心管理层：管理层：CEO 熟悉中西文化，市场运作经验丰富。熟悉中西文化，市场运作经验丰富。资产重组完成后，马来西亚籍李志刚接手嘉士伯中国 CEO 工作。他在任职于嘉士伯之前，曾任希丁安亚洲区总裁并兼任中国区董事总经理、曾担任亨氏中国董事总经理职位， 并且在高露洁棕榄中国及亚太地区长时间从事管理工作。李总了解中西文化并且在中国市场具有多年管理和市场运作经验， 与嘉士伯加速开拓中国市场的战略目标相匹配。业务规模：业务规模：2020 年重啤的营收、总资产是年重啤的营收、总资产是 2019 年调整前口径的年调整前口径的 2.7 倍和倍和 3.1 倍倍。重

58、组后，公司在 9 个省市区拥有 26 家酒厂，包括新疆、宁夏、重庆、四川、湖南、云南、广东、江请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18苏、安徽，设计总产能 292 万千升，实际总产能 224 万千升，产能利用率 77%。重啤下设五大业务分部，分别是重庆啤酒本部、嘉士伯新疆、嘉士伯宁夏、嘉士伯云南、以及嘉士伯国际品牌部。公司实行产销分离政策，生产端根据销售需要和产能情况在各大 BU 之间进行调配，各 BU 之间产能分配不再涉及关联交易。从产能布局来看，嘉士伯在东西皆有布局，与公司川湘渝形成较好的互补效应，基本可以实现全国化销售。2021 年，重啤实现总营收131 亿元，同比+19.9%

59、，归母净利润 11.7 亿元，同比增长 8.3%。图图 41：资产注入前后，重啤业务规模对比资产注入前后，重啤业务规模对比图图 42：重组重组后，后，重啤拥有重啤拥有 26 家酒厂，基本可以辐射全国家酒厂，基本可以辐射全国数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：公司公告，信达证券研发中心品牌组合品牌组合：“6+6”组合全价格带覆盖组合全价格带覆盖。重组前，公司拥有本地品牌重庆、山城系列，同时代工生产乐堡、凯旋 1664、嘉士伯、乌苏。但是代工的产量受到关联交易的额度限制，同时在加工成本+加工利润的定价方法下，重啤无法完全享受产品结构升级带来的毛利率提升。重组后，各品牌生产不再涉及关联交易

60、，公司形成“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合。其中，新注入的本地强势品牌包括乌苏、西夏、大理、风花雪月，国际高端品牌包括格林堡、布鲁克林、精酿品牌京 A 等，各个品牌定位明确，实现全价格带覆盖。表表 1：重组后，公司形成重组后，公司形成“6+6”品牌组合品牌组合品牌品牌覆盖价格带覆盖价格带主要产品主要产品产品特点产品特点品牌调性品牌调性消费场景消费场景国际品牌格林堡20 元以上白啤、红啤、金啤精酿、比利时修道院啤酒传承、经典佐餐、商务布鲁克林20 元以上贝莱尔酸啤、黑巧克力世涛、捍卫者 IPA、拉格啤酒、南瓜艾尔啤酒、夏日淡色艾尔啤酒精酿创意、嘻哈聚会、音乐夏日纷12 元以上苹

61、果味酒、黑莓酒、芒果青柠味酒果酒、苹果香年轻、休闲家庭消费嘉士伯12-15 元嘉士伯、特醇嘉士伯、嘉士伯皇冠铝瓶年轻、艺术足球、西餐凯旋 166410-12 元白啤、桃红啤酒、黄啤、百香果味精酿、比利时白啤法式风情法式新生活乐堡8-10 元乐堡、乐堡野、乐堡白啤、乐堡特调蔓越莓青柠味、乐堡纯生、乐堡特调青柠味口感较淡潮流、音乐KTV 等夜场国产品牌京 A20 元以上工人淡色啤酒、飞拳 IPA、凸豪金皮尔森、阿白小麦啤酒精酿世界精酿、中国元素酒馆风华雪月12 元以上风花雪月茉莉花香、精酿云南风情、诗意小聚、恋爱乌苏12-18 元绿乌苏、红乌苏、乌苏菠萝 C、乌苏鲜橙 C、乌苏纯生、乌苏小麦白高酒

62、精度、高麦芽度硬核、异域重口味餐饮、娱乐重庆6-12 元国宾、国宾醇麦、纯生、小麦白、内皮、一品醇麦、1958 醇麦、渝越、无醇-友情火锅大理4 元以下大理 V8、大理小麦白、大理醇爽麦-惬意娱乐西夏4 元以下X5、X3、X2、鲜橙 C、菠萝 C、纯生、小麦白、醇麦-西北汉子烧烤数据来源：天猫商城，信达证券研发中心产品结构：高端酒贡献收入比例提升明显，毛利率突破产品结构：高端酒贡献收入比例提升明显，毛利率突破 50%。从产品结构来看，资产重组请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19后，公司高档酒定位 10 元以上价格带，包括乌苏、嘉士伯、凯旋 1664 等，2021 年贡献收入 36

63、%，比例提升明显；中档酒定位 6-9 元价格带，包括乐堡、重庆、大理等，2021 年贡献收入 51%；低档酒定位 6 元以下价格带，包括山城、天目湖等。得益于华东和华南地区的乌苏和乐堡增长较好，2019-2021 年公司高端酒销量 CAGR 为 35%，带动公司千升酒收入突破 4500 元，毛利率突破 40%。图图 43：重组后，重组后，2019-2021 年重啤高中低档收入情况年重啤高中低档收入情况图图 44：重组后，重组后，2019-2021 年重啤高档收入贡献提升明显年重啤高档收入贡献提升明显数据来源：公司公告，信达证券研发中心注：2019年数据为重组后重述口径数据来源：公司公告，信达证

64、券研发中心注：2019年数据为重组后重述口径图图 45：重组后，重组后，2019-2021 年高端酒销量增长迅速年高端酒销量增长迅速图图 46：重组后，重组后，2019-2021 年重啤销量年重啤销量 CAGR 为为 9%数据来源：Wind，信达证券研发中心注：重啤2019年数据为重组后重述口径数据来源：Wind，信达证券研发中心注：重啤2019年数据为重组后重述口径图图 47：重组后，重组后，2019 年重啤千升酒收入超过百威中国年重啤千升酒收入超过百威中国图图 48：重组后，重组后，2020-2021 年重啤毛利率突破年重啤毛利率突破 50%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2

65、0数据来源：Wind，信达证券研发中心注：重啤2019年数据为重组后重述口径数据来源：Wind，信达证券研发中心注：重啤2019年数据为重组后重述口径区域市场区域市场：西北区和南区增长较快西北区和南区增长较快。重组后，公司营收包括西北区、中区、南区，其中西北区覆盖新疆、宁夏、北京等西北和北方省市，中区覆盖重庆、四川、贵州及东部省市，南区覆盖云南、 湖南、 华南等省市。 2021 年， 公司西北区营收 42 亿元， 同比+25.2%， 占比 33%，中区营收 53 亿元，同比+13.6%，占比 41%，南区营收 33 亿元，同比+28%，占比 26%。图图 49：2019-2021 年重啤各区域

66、市场营收情况年重啤各区域市场营收情况图图 50：2019-2021 年重啤各区域市场营收贡献情况年重啤各区域市场营收贡献情况数据来源：公司公告，信达证券研发中心注：重啤2019年数据为重组后重述口径数据来源：公司公告，信达证券研发中心注：重啤2019年数据为重组后重述口径3 投资看点：品牌调性精准打造，持续高端化能力突出3.1 核心看点：持续高端化能力突出核心看点：持续高端化能力突出行业集中度趋于稳定，行业集中度趋于稳定，70%以上的省份格局已经基本分出胜负。以上的省份格局已经基本分出胜负。经过 1997-2013 年各个酒厂跑马圈地，我国啤酒行业集中度提升后趋于稳定。根据欧睿数据，2021

67、年，前五大啤酒厂商合计占有全国啤酒销量 72%，润啤 24.3%、青啤 17.8%、百威 16.1%、重啤 7.1%、燕啤 6.9%。其中润啤作为行业龙头，拥有最多的绝对优势市场，从东到西皆有覆盖，青啤在沿黄河流域省份优势明显，而重啤则以西南为据点外扩，百威在沿海、华南地区市场份额较高，燕啤核心占据北京市场，长期的竞争拉锯形成目前区域性平衡。图图 51：前三大啤酒巨头的市场份额所差不多（收入口径前三大啤酒巨头的市场份额所差不多（收入口径)图图 52：2013 年后国内啤酒行业年后国内啤酒行业 CR5 稳定在稳定在 70%（销量口径销量口径）数据来源：国家统计局，Wind，信达证券研发中心数据来

68、源：欧睿数据，信达证券研发中心图图 53：2020 年我国啤酒行业竞争格局（销量口径）年我国啤酒行业竞争格局（销量口径）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21数据来源：头豹研究院，信达证券研发中心品牌力品牌力、渠道力渠道力、产品力是消费品企业成功不可或缺的三大作用力产品力是消费品企业成功不可或缺的三大作用力，但是我们认为但是我们认为，更重要更重要的是公司如何将品牌的是公司如何将品牌、产品产品、渠道结合起来形成一套制胜的组合拳渠道结合起来形成一套制胜的组合拳。对于啤酒行业来说，经过二十余年的跑马圈地，各个省市的竞争格局基本形成。在相对分散和相对集中的竞争格局下，我们认为公司的区域打法

69、更具有研究意义。重啤的核心看点是持续高端化能力突出，主要体现在三个方面：重啤的核心看点是持续高端化能力突出，主要体现在三个方面：品牌调性精准打造品牌调性精准打造。在旗下拥有 6+6 品牌组合下，公司利用嘉士伯集团对啤酒行业长达百年的理解以及对国内本土消费者的认知，品牌打造、产品推新以面向未来消费者为核心，通过提炼品牌调性、放大差异塑造品牌拉力，占据消费者心智。比如乌苏定位硬核+异域、凯旋 1664 定位法式浪漫、乐堡定位潮流音乐节、重庆系列定位火锅和江湖菜等，各个品牌针对的消费场景、渠道、消费群体各不相同，彼此更多是协同而非竞争。东部渗透东部渗透：多点开花多点开花，尖刀产品尖刀产品+强渠道推力

70、打开市场强渠道推力打开市场。基于 70%以上省份格局基本分出胜负的前提下，公司想要在华南和华东地区实现市占率大幅提升的难度较大。因此，公司选择大城市计划时更为谨慎、看重当地市场高端化潜力以及竞争强度，理想情况是多点开花。乌苏自身的品牌拉力帮助公司进入零销售市场， 随后大商迅速铺货，高定价和让利策略形成渠道推力，销售渠道从新疆餐饮店梳理到重口味餐饮店到流通渠道，提高终端渗透率。我们认为乌苏中短期看营收贡献较大， 长期看战略意义在于作为尖刀产品打开市场、 从而导入凯旋1664、乐堡等国际高端品牌，多品牌组合助力公司在中高端市场中做到前三。西部聚焦：产品结构升级提升盈利能力。西部聚焦：产品结构升级提

71、升盈利能力。西部市场是公司的利润池以及基地市场，重组前2019 年川湘渝市场净利率高达 18%。大重庆区域目前主流价格带已经上升至 8-10 元左右，产品结构与一二线城市接近。市场担忧大重庆区域后续升级空间较小，但是我们认为重庆周边市场依然有升级空间， 主城区的主力产品重庆国宾醇麦和纯生等将逐渐传导至区县和乡镇市场。和东部市场不同的是，公司在大重庆区域运作超过 30 年，在重庆主城区的市占率在95%以上，周边区县市占率 85%以上，重庆系列符合当地消费者口味、品牌忠诚度高、经销商体系完善且稳定。 聚焦策略下， 公司在大重庆区域产品结构升级的团队执行力和费效比更好，现金牛业务为东部扩张保驾护航。

72、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22图图 54：重啤：重啤核心看点是持续高端化能力突出核心看点是持续高端化能力突出数据来源：信达证券研发中心3.2 竞争性爆品：硬核乌苏破圈竞争性爆品：硬核乌苏破圈3.2.1 从区域化到全国化，从偶然性到必然性从区域化到全国化，从偶然性到必然性乌苏逆势增长，乌苏逆势增长，2021 年销量同比年销量同比+34%。乌苏啤酒诞生于 1986 年的新疆乌苏市，2004 年乌苏啤酒 34.5%的股权被嘉士伯收购， 2006 年与新疆啤酒融合， 2015 年成为嘉士伯集团旗下的全资子公司。2018 年下半年开始，乌苏在社交媒体上逐渐走红，全国范围内掀起热潮。在

73、嘉士伯团队的运作下，2021 年乌苏销量为 83 万千升，同比+34%。图图 55：2021 年乌苏销量同比年乌苏销量同比+34%至至 83 万千升万千升图图 56：2021 年乌苏系列销量占比年乌苏系列销量占比 30%左右左右数据来源：信达证券研发中心数据来源：信达证券研发中心乌苏的爆红初期具有一定的偶然性乌苏的爆红初期具有一定的偶然性。乌苏在疆内拥有乌苏在疆内拥有 30 多年历史多年历史，其爆红是本身或是环境其爆红是本身或是环境发生变化。我们认为，乌苏走红初期更多是得益于外部环境的变化。发生变化。我们认为，乌苏走红初期更多是得益于外部环境的变化。和疆外主流啤酒相比，乌苏具有高度数、高麦芽度

74、特点，容易上头的特点被网友调侃为“夺命大乌苏”，2017 年前后正值国内网红经济和社交媒体火热的阶段，乌苏由于其强话题传播性在抖音、B 站平台上发酵成为网红。图图 57：2018 年下半年开始，乌苏在社交媒体上逐渐走红年下半年开始，乌苏在社交媒体上逐渐走红请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/23数据来源：百度指数，信达证券研发中心但是更加值得关注的是网红乌苏落地之后但是更加值得关注的是网红乌苏落地之后，在市场扩张中所体现出来的实力在市场扩张中所体现出来的实力：产品特点产品特点、品品牌调性牌调性、 消费场景的三大差异化赋予了乌苏非常强的消费者黏性以及品牌溢价消费场景的三大差异化赋予了乌

75、苏非常强的消费者黏性以及品牌溢价， 而大商模式而大商模式+高渠道利润空间则塑造了渠道推力。高渠道利润空间则塑造了渠道推力。产品差异化迎合年轻人猎奇心理，口感粘性强：产品差异化迎合年轻人猎奇心理，口感粘性强：乌苏啤酒保留了高麦芽浓度（11 度）、高酒精度数（4 度）的特征，与疆外市场的淡啤在浓郁度、冰镇沙口感、酒体有明显的差异，迎合了 90 后、尤其 00 后猎奇和尝鲜的心理。百度指数上“夺命大乌苏”人群画像以 20-29 岁年轻人为主也侧面印证了这一点。另一方面，消费者尝试并且喜欢高度数、高麦芽度啤酒后很难再适应淡啤，由此乌苏在口味上有非常强的黏性。图图 58：乌苏的酒精度、麦芽度明显高于疆外

76、市场主要厂商的产品：乌苏的酒精度、麦芽度明显高于疆外市场主要厂商的产品图图 59：关注关注“夺命大乌苏夺命大乌苏”的人群以的人群以 20-29 岁年轻人为主岁年轻人为主数据来源：天猫商城，信达证券研发中心数据来源：百度指数，信达证券研发中心品牌调性差异化占领消费者心智品牌调性差异化占领消费者心智：从品牌调性的打造上，乌苏背后的营销团队抓住机遇，进一步提炼并夯实其硬核、具有新疆风情的差异点。一方面，国内啤酒品牌形象多以运动、音乐为主，硬核形象实属罕见，与容易上头、喝醉的产品特点相辅相成。此后公司 2020 年邀请 UFC 女子世界冠军张伟丽、2022 年邀请多次出演硬汉形象的吴京作为乌苏的品牌代

77、言人，更是为乌苏打上硬核的烙印。另一方面，新疆文化由于历史原因一直具有神秘色彩，作为新疆名片， 乌苏的异域风情更是突出了其品牌调性上的差异化， 随着 2020 年乌苏扎巴 （集市）落地呼和浩特、2021 年到长沙、成都、武汉、深圳等大城市，消费者在新疆歌舞和饮食中加深了品牌认知度。图图 60：2021 年年 UFC 女子世界冠军张伟丽代言乌苏啤酒女子世界冠军张伟丽代言乌苏啤酒图图 61：2022 年吴京为乌苏啤酒全新代言人年吴京为乌苏啤酒全新代言人请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24数据来源：乌苏啤酒新浪微博，信达证券研发中心数据来源：乌苏啤酒新浪微博，信达证券研发中心消费场景差

78、异化打开空白市场，夯实品牌调性：消费场景差异化打开空白市场，夯实品牌调性：国内啤酒行业经过二十余年的跑马圈地后，各个省市的竞争格局基本明朗，新进入者难以通过传统渠道进入市场。在这样格局下，公司开拓疆外市场时选择烧烤店、拉面馆、新疆餐饮店率先切入。从乌苏的渠道选择来看，餐饮渠道 SKU 较少、消费者比价难度大、价格敏感度较低，因此可操作性较强。同时，乌苏与新疆餐饮的消费场景深度绑定，夯实了其硬核、异域风情的品牌调性，为后续渠道拓展、终端渗透打下基础。渠道高积极性塑造渠道推力渠道高积极性塑造渠道推力：乌苏渠道的高积极性主要来自两个方面乌苏渠道的高积极性主要来自两个方面：1）需求端高自点率需求端高自

79、点率：消费者自发性选择让渠道和终端看到产品的潜力、 从而反向引入乌苏产品以满足需求， 打破了渠道和终端的固有格局。2）高利润空间：）高利润空间：从渠道模式来看，乌苏采用区域总代模式，依靠大商实现迅速铺货，提高终端渗透率。在大商模式下，乌苏通过疆外市场高定价和让利策略使得公司和经销商都有比较高的利润空间。3.2.2 中期展望乌苏全国化之路中期展望乌苏全国化之路市场担忧网红乌苏落地后能否延续其产品生命周期市场担忧网红乌苏落地后能否延续其产品生命周期， 从初步全国化实现深度全国化从初步全国化实现深度全国化。 我们认我们认为为， 除了上述乌苏体现出来的竞争优势以外除了上述乌苏体现出来的竞争优势以外，

80、乌苏在全国化扩张过程中的问题正在得到解决乌苏在全国化扩张过程中的问题正在得到解决：消费终端转型，大城市计划市场助力终端渗透率提升。消费终端转型，大城市计划市场助力终端渗透率提升。2021 年，公司提出专属乌苏的 20个大城市计划。 2022 年， 公司的大城市计划市场不再区分是否专属乌苏还是其他 6+6 品牌，共有 76 个市场运作乌苏系列和其他 6+6 品牌组合，主要集中在经济水平较好主要集中在经济水平较好、格局尚未形格局尚未形成垄断的华东和华南地区成垄断的华东和华南地区。在大城市计划下，公司选择烧烤、新疆餐厅等渠道切入，随着烧烤场景经历从低端到高端连锁化、从路边摊进入核心商业中心的转型，我

81、们认为消费终端的变化能够带动乌苏进入城市商业中心、从而走向非烧烤、其他重口味的餐饮店。图图 62：华东和华南地区经济水平较好、格局尚未形成垄断：华东和华南地区经济水平较好、格局尚未形成垄断图图 63：2022 年公司年公司 76 个大城市计划皆可运作乌苏品牌个大城市计划皆可运作乌苏品牌请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/25数据来源：Wind，达证券研发中心数据来源：信达证券研发中心疆外产能扩张，东西均衡布局。疆外产能扩张，东西均衡布局。目前乌苏在疆内拥有 5 家工厂，2021 年疆内市场的销量在40 万千升左右。疆外市场仅有华东天目湖工厂、新投产的盐城工厂、华南惠州工厂生产乌苏。乌

82、苏产能东西分布不均导致区域窜货、单瓶啤酒运费成本高、回瓶数量低。为了缓解成本压力，1）华东地区华东地区：2021 年 7 月，江苏盐城年产能 13 万千升的啤酒厂已经投产，配合大城市计划销量增长；2）华南地区华南地区：公司在华南收入增速在 30%以上，为了满足市场需求，公司拟投资 10.3 亿元在佛山新建 50 万千升生产基地，预计 2022 年 7 月动工、2024 年 6月投产，覆盖广西、海南、广东、福建等区域；3）西南地区：西南地区：公司拟将四川西昌的老厂进行技改升级，投产后设计产能 11 万千升，预计 2022 年 10 月投产，降低重庆、成都、攀枝花地区转运的运费。表表 2：乌苏产能

83、统计：乌苏产能统计工厂名称工厂名称地点地点设计产能设计产能（万千升）（万千升）实际实际产能产能产能利用率产能利用率主要生产品牌主要生产品牌重庆嘉酿啤酒有限公司重庆403588%重庆、乌苏、嘉士伯、乐堡、1664 等宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司宁夏302790%乌苏、西夏等重庆嘉酿啤酒有限公司九龙坡分公司重庆281864%重庆、乌苏、嘉士伯、乐堡、1664 等新疆乌苏啤酒有限责任公司新疆252392%乌苏、嘉士伯、乐堡、1664 等重庆啤酒宜宾有限责任公司四川201155%重庆、山城、嘉士伯、乐堡重庆嘉酿啤酒有限公司合川分公司重庆181056%重庆、乌苏、嘉士伯、乐堡、1664 等数据来源：公司公告

84、，信达证券研发中心表表 3：乌苏新建产能统计：乌苏新建产能统计工厂名称工厂名称地点地点设计产能设计产能（万千升）（万千升）投资额投资额建设周期建设周期嘉士伯佛山公司广东佛山5010.3 亿元2022 年 7 月正式动工，预计 2024 年投产嘉士伯江苏公司江苏盐城131.21 亿元2021 年下半年已投产重庆啤酒西昌有限公司四川西昌111.02 亿元2022 年 2 月 2 月开工建设，预计 10 月投产数据来源：公司公告，信达证券研发中心产品矩阵尚有拓展空间产品矩阵尚有拓展空间，沿续品牌调性沿续品牌调性。从产品矩阵看，疆内市场乌苏品种众多，除了红乌苏和绿乌苏以外，还有乌苏小麦白、乌苏黑啤、乌

85、苏纯生等。疆外市场开拓初期更多是红乌苏做拓展，代表乌苏品牌形象。在红乌苏全国起势后，公司在疆外市场延伸产品矩阵，2021年 9 月推出酒精度 6.8、麦芽度 16P 的楼兰秘酿；2021 年年底针对娱乐渠道推出330ml/275ml、 酒精度 4 度、 麦芽度 11P 小瓶红乌苏， 延续硬核+异域这一品牌调性。 此外，2021 年疆内售卖的绿乌苏、乌苏黑啤、白啤、纯生等产品开始在疆外售卖。图图 64：乌苏产品矩阵：乌苏产品矩阵请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26数据来源：公司官网，信达证券研发中心3.3 国际高端品牌：渗透东部机会市场，单品成长能力突出国际高端品牌：渗透东部机会市

86、场，单品成长能力突出3.3.1 大城市计划渗透东部，中高端产品实现量增大城市计划渗透东部，中高端产品实现量增大城市计划旨在拓展西部核心市场以外市场大城市计划旨在拓展西部核心市场以外市场。2017 年，嘉士伯开始推广大城市计划，2021年增加到 61 个，2022 年新增 15 个至 76 个大城市计划市场。在城市筛选标准和扩张节奏上，大城市计划主要分为三步：1）全国大城市中选择重点城市切入：全国大城市中选择重点城市切入：具有一定的经济基础，同时不是其他国际高端龙头的重点市场。2）更多的品牌费用投放更多的品牌费用投放：和非大城市计划的城市相比，大城市计划投放更多的品牌费用，导入合适的产品组合，通

87、过品牌拉力实现销量的增长；3）定期复盘：定期复盘：针对市场份额提升的城市，会持续深耕，渠道下沉，迅速向乡镇市场辐射，获得中高端中的增量市场，进一步下沉到镇、县市场，增强区域竞争力，再向周边渗透。而表现较差的城市则会调出大城市计划。图图 65：大城市计划三步走：大城市计划三步走数据来源：信达证券研发中心大城市计划主要产品组合是乐堡、嘉士伯、凯旋大城市计划主要产品组合是乐堡、嘉士伯、凯旋 1664，2020 年后新添乌苏专属年后新添乌苏专属 20 个大城个大城市计划市计划。我们认为我们认为，除了上述讨论的竞争性爆品乌苏除了上述讨论的竞争性爆品乌苏，大城市计划下大城市计划下，乐堡和凯旋乐堡和凯旋 1

88、664 的的品牌定位清晰，产品卖点突出，具有成为全国性高端大单品的潜力。具体来看：品牌定位清晰，产品卖点突出，具有成为全国性高端大单品的潜力。具体来看：3.3.2 乐堡系列乐堡系列请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/27乐堡啤酒始于乐堡啤酒始于 1873 年哥本哈根年哥本哈根。 乐堡啤酒是丹麦第一款淡味型啤酒， 口感清爽、 苦度适中，其绿色的包装在丹麦深入人心，畅销全球 70 多个国家和地区。根据欧睿数据，2021 年乐堡啤酒销量全球市占率为 0.9%，排名第十四位，是嘉士伯旗下销量最大的产品。2012 年，嘉士伯将乐堡啤酒引入国内市场， 利用其特殊的拉环瓶盖设计成功吸引了消费者，在

89、西部市场获得一席之位。图图 66：乐堡啤酒特殊的拉环瓶盖设计乐堡啤酒特殊的拉环瓶盖设计图图 67：2021 年乐堡全球销量市占率为年乐堡全球销量市占率为 0.9%，排名第十四位排名第十四位数据来源：乐堡啤酒新浪微博，信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心图图 68：2021 年，乐堡系列在国内市场拥有年，乐堡系列在国内市场拥有 6 个个 SKU数据来源：公司官网，信达证券研发中心潮流音乐是乐堡的品牌调性。潮流音乐是乐堡的品牌调性。2002 年开始，乐堡啤酒积极赞助全球性音乐及文化活动，包括北欧最大的音乐节罗斯基勒音乐节、EXIT 音乐节、世界上规模最大的露天音乐节英国格拉斯顿柏里

90、音乐节等，逐渐将潮流音乐植入其品牌内涵。而乐堡啤酒在 2012 年进入国内市场后，2014 年便与中国规模最大的新音乐公司摩登天空签订了长达 5 年的战略合作协议。乐堡啤酒多年举办欧洲音乐节的国际经验和摩登天空的本土资源为乐堡开燥音乐计划打下了坚实的基础。除了乐堡开燥音乐计划，嘉士伯集团与迷笛音乐节、草莓音乐节等国内各大音乐节达成合作。此外，乐堡啤酒先后邀请李宇春、黄子韬、刘宪华 Henry、新裤子乐队、GAI 周延等国内一线流行歌手作为其品牌代言人。 乐堡通过赞助潮流音乐节的方式不断触达消费者，根据乐堡和草莓联合发布的开燥指数报告统计，2013-2017 年乐堡与草莓的五年，共在 22 座城

91、市举办了 50 场草莓，一共有 45.7 万人参加草莓乐堡酒镇，相当于一个三线人口的数量，平均每场草莓消耗 3783.6 升。图图 69：2014 年开始，乐堡啤酒在国内积极赞助各大潮流音乐节盛世年开始，乐堡啤酒在国内积极赞助各大潮流音乐节盛世请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28数据来源：乐堡草莓开燥指数报告，信达证券研发中心与乌苏协同作战与乌苏协同作战， 乐堡全国化指日可待乐堡全国化指日可待。 2014-2018 年， 乐堡在国内市场销量 CAGR 为 26%，增长较快，但是 2019 年由于产品老化、销量仅同比+4%。2020 年嘉士伯推出乐堡纯生对 8元乐堡进行升级后， 2

92、021 年乐堡系列销量双位数增长至 50 多万千升。 乐堡主要销售区域是新疆、宁夏、川湘渝等地，同时重点投放云南、广西等区域，目前已经取得良好效果。从消费场景来看，乐堡定位夜场渠道、尤其是 KTV 等音乐场景，和乌苏在渠道上形成互补，有望在大城市计划下实现全国化销售。图图 70：2014-2019 年公司乐堡销量情况（重组前口径）年公司乐堡销量情况（重组前口径）图图 71：2013-2020 年乐堡在国内市场销量市占率年乐堡在国内市场销量市占率数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心3.3.3 凯旋凯旋 1664 系列系列凯旋凯旋 1664 始于始于 1664

93、年的法国东部。年的法国东部。凯旋 1664 原产于法国东部的凯旋啤酒厂，是欧洲最古老的啤酒厂之一，其品牌历史长达 350 年。2008 年，嘉士伯集团收购凯旋 1664，获得了除英国以外的销售权以及生产权（英国市场销售权和生产权在喜力集团旗下）。2015 年5 月嘉士伯将凯旋 1664 引入中国，在重庆啤酒试制成功，其法式风情、柔爽的白啤口感深受消费者喜爱。口味主打花果香口味主打花果香， 品牌调性定位法式浪漫品牌调性定位法式浪漫。 从产品口感上看， 凯旋 1664 系列是比利时白啤，酿造过程中使用 Strisselspalt 啤酒花、 同时加入丁香和橘皮， 相比于乌苏小麦白的德式白啤，凯旋 1

94、664 的花果香更加突出。结合其花果香、源自法国的背景，嘉士伯将凯旋 1664 的品牌调性定位法式浪漫，消费场景则定位白领女性、朋友欢聚，瓶身设计采用蓝色钴玻璃瓶尽请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/29显优雅， 极具辨识度和记忆点。 同时， 公司选择倪妮、 迪丽热巴等气质女明星塑造品牌形象。除了经典款，凯旋 1664 在国内市场新增百香果味、覆盆子味，两款偏果味的啤酒更容易被女性、不经常喝啤酒的消费者接受。目前，凯旋 1664 在国内市场拥有 4 个 SKU。图图 72：2021 年，凯旋年，凯旋 1664 系列在国内市场有系列在国内市场有 4 个个 SKU图图 73：凯旋：凯旋

95、1664 定位法式浪漫定位法式浪漫数据来源：公司官网，信达证券研发中心数据来源：凯旋1664官方微博，信达证券研发中心盈利能力突出，近两年增速盈利能力突出，近两年增速 30%以上。根据公司调研，以上。根据公司调研，凯旋 1664 的千升酒收入在18000-20000 元左右，终端零售价定位 12 元价格带以上。2021 年，凯旋 1664 销量在 5万多千升左右，同比+30%以上。未来增长点主要在于细分消费场景的深耕未来增长点主要在于细分消费场景的深耕+产品矩阵扩展产品矩阵扩展。从销售渠道来看，凯旋 1664 目前能够覆盖全国销售，夜场渠道占优。和乌苏、乐堡相比，凯旋 1664 全国化程度不够

96、高、产品生命周期尚处于成长期，因此我们认为随着大城市计划不断推进、乌苏作为尖刀产品打开市场后，凯旋 1664 在中高端餐吧、KA 和便利店量增的空间较为广阔。从另一方面看，凯旋 1664 海外产品矩阵丰富，在欧洲拥有蓝莓、红莓等口味，尚未实现本土生产，新口味的引进将成为国内市场新的增长点。图图 74：2021 年凯旋年凯旋 1664 收入占比公司营收收入占比公司营收 8%图图 75：2021 年凯旋年凯旋 1664 销量销量 5.5 万千升左右，同比万千升左右，同比+36%数据来源：信达证券研发中心数据来源：信达证券研发中心3.4 本地强势品牌：聚焦西部优势市场，消费升级空间犹存本地强势品牌：

97、聚焦西部优势市场，消费升级空间犹存重庆系列和山城系列是公司在川湘渝地区的本地强势品牌。重庆系列和山城系列是公司在川湘渝地区的本地强势品牌。重庆啤酒系列有 9 个 SKU，其中以重庆纯生、重庆国宾、重庆国宾醇麦、金重庆为重点，覆盖终端 6 元以上价格带，主要销售区域为重庆主城区以及四川湖南；山城系列拥有 3 个 SKU，其中以冰爽为主，主要销售区域为重庆区县的农村市场。两大系列皆是公司在川湘渝市场运作超过 20 年的本地强势品牌。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/30图图 76：重庆系列重点产品一览：重庆系列重点产品一览数据来源：公司官网，信达证券研发中心重庆市较好的经济水平为消费升

98、级提供了良好的外部环境重庆市较好的经济水平为消费升级提供了良好的外部环境。 重庆市是中国西部地区重要的经济增长点，2015-2020 年人均可支配收入 CAGR 为 8.3%（同期全国为 7.3%），2021 年人均收入 43,502 元，全国排名第 11 位。和东部一线城市相比，西部地区生活成本较低，因此普通消费者在高端消费上意愿更高。 良好的经济基础和消费者意愿为公司进行产品结构升级提供了较好的外部环境。图图 77：2015-2020 年重庆人均可支配收入年重庆人均可支配收入 CAGR 为为 8.3%图图 78：2020 年重庆商品房价格低于全国平均水平年重庆商品房价格低于全国平均水平数据

99、来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心公司在重庆市位于绝对领导地位公司在重庆市位于绝对领导地位，重组前营收贡献超重组前营收贡献超 70%。作为成立于 1958 年的本土啤酒厂，公司经过 30 余年的精耕细作，在重庆主城区的市占率在 95%以上，周边区县市占率85%以上，产品结构升级的市场基础扎实。 我们认为公司在重庆市场的优势主要来自于两个方面：1）当地消费者对重庆啤酒品牌的本土情结深厚，忠诚度高，对公司新老产品的接受度较好；2）从渠道层面看，公司与渠道形成良好的关系，产品更新换代的执行力更强、费用投放更少。公司在重庆市场的绝对领导地位是中短期内青啤、润啤、百威等

100、厂商无法撼动的，长期看可能性也不大。2016-2019 年，重庆市场贡献营收超过 70%。公司在重庆市场的产品结构升级较为顺利， 重庆区域的千升酒收入在 2019 年达到 3788 元， 毛利率 42.8%，高于四川、湖南。图图 79：2016-2019 年重啤在四川市场的收入增长较快年重啤在四川市场的收入增长较快图图 80：2016-2019 年三大区域市场收入占比情况年三大区域市场收入占比情况请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/31数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：公司公告，信达证券研发中心图图 81：2016-2019 年重庆区域千升酒收入居首年重庆区域千升酒收入居

101、首图图 82：2016-2019 年重庆区域毛利率居首年重庆区域毛利率居首数据来源：公司公告，信达证券研发中心数据来源：公司公告，信达证券研发中心川湘渝市场产品结构升级尚未结束川湘渝市场产品结构升级尚未结束。重庆市场方面重庆市场方面，在高品牌忠诚度和强渠道控制力下在高品牌忠诚度和强渠道控制力下，1）主城区主城区：继续巩固 8 元主流价格带，重庆纯生、嘉士伯系列和乐堡系列产品占比有望继续提升；2）周边市场：）周边市场：重庆区县的主体市场延续全年推广国宾醇麦，国宾则压缩至农村市场。四川和湖南市场方面四川和湖南市场方面，公司主要销售重庆品牌，分别在成都、攀枝花、西昌、宜宾各有一家工厂，攀枝花和宜宾的

102、竞争对手是润啤，而成都则是各大啤酒厂商的主战场，近年来公司利用乌苏和国际品牌乐堡、1664 在四川高端市场上提升市场份额。3.5 精酿以及非酿造产品：前瞻布局未来趋势精酿以及非酿造产品：前瞻布局未来趋势3.5.1 精酿品牌精酿品牌在精酿品牌方面，公司旗下拥有京在精酿品牌方面，公司旗下拥有京 A 和风花雪月等国产品牌，布鲁克林、格林堡等国际精和风花雪月等国产品牌，布鲁克林、格林堡等国际精酿品牌。酿品牌。京京 A：中国精酿第一厂牌中国精酿第一厂牌。京 A 是一家由两名来自加拿大和美国的啤酒爱好者 2012 年在北京成立的精酿酒厂， 目前在北京拥有 5 家门店。 产品主打中国元素与世界精酿文化融合的

103、精酿啤酒，在知名精酿媒体 UnTapped 评选的中国十佳啤酒中占据 5 席。2019 年 3 月，嘉士伯收购京 A 少数股权，投资金额用来升级硬件措施和构建分销渠道，而京 A 将继续保持对京 A 品牌的完全控制权。根据双方协议，京 A 中四款经典产品将在嘉士伯酒厂生产，并且利用其流通系统进行分销。京 A 从产品策略上看重品质稳定卓越以及品类创新，培养消费者对精酿啤酒的了解和价值认可，由此引导消费者追求品质更好的产品。我们认为我们认为，精酿啤精酿啤酒在国内尚处于成长初期酒在国内尚处于成长初期，渗透率仅为渗透率仅为 2.4%，消费者教育并不到位消费者教育并不到位，京京 A 对精酿文化的培对精酿文

104、化的培请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/32育能够提升消费者对精酿啤酒的认知，助力未来渠道扩张。育能够提升消费者对精酿啤酒的认知，助力未来渠道扩张。图图 83：京京 A 创始人简介以及品牌理念创始人简介以及品牌理念图图 84：京：京 A 酒馆内景酒馆内景数据来源：Foodtalks，京A精酿啤酒公众号，信达证券研发中心数据来源：Foodtalks，京A精酿啤酒公众号，信达证券研发中心图图 85：京京 A 在嘉士伯工厂生产的四款经典产品在嘉士伯工厂生产的四款经典产品图图 86： 国内精酿啤酒尚处于成长初期国内精酿啤酒尚处于成长初期， 消费者教育并不到位消费者教育并不到位数据来源：Fo

105、odtalks，京A精酿啤酒公众号，信达证券研发中心数据来源：观研天下，信达证券研发中心国际精酿品牌国际精酿品牌：除了京 A，公司旗下还拥有布鲁克林和格林堡两大国际精酿品牌。其中布鲁克林原产于美国，品牌定位美国嘻哈文化；格林堡原产于法国，是比利时修道院啤酒，定位商务消费场景。从渠道推广来看，公司开展渠道生动化和试饮活动，根据品牌调性打造不同的传播内容，利用京 A 和布鲁克林的产品创新、格林堡的包装换新吸引更多的年轻高端饮用者。图图 87：国际精酿品牌格林堡和布鲁克林系列产品一览：国际精酿品牌格林堡和布鲁克林系列产品一览请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/33数据来源：公司官网，信达证

106、券研发中心3.5.2 果味气泡酒果味气泡酒夏日纷系列是一款果汁原浆酿造的气泡酒夏日纷系列是一款果汁原浆酿造的气泡酒。产品酒精度数在 4.5 度，口味清甜微酸、伴有浓郁的苹果香气，2008 年首次在丹麦推出，而后畅销西欧、西班牙、马来西亚、新加坡、韩国等 60 多个国家和地区。2020 年 5 月，嘉士伯在国内市场推出苹果味、2021 年 6 月推出黑莓味，站位 10 元价格带，消费场景主打家庭聚会，目前主要销售渠道是天猫旗舰店以及广州、深圳、重庆的商超渠道，与 1664 在渠道、消费场景、价格上形成互补。夏日纷系列来自于嘉士伯对未来消费人群的洞察夏日纷系列来自于嘉士伯对未来消费人群的洞察。从公

107、司战略看，集团层面的扬帆 27 战略里新增非啤酒产品，旨在迎合年轻人多元化的消费需求。从国内消费环境的变化来看，年轻人更喜欢微醺状态，根据网易数读发布的当代年轻人轻饮酒调查报告，调查人群中超过8 成表示偏好轻饮酒的状态，其中超过 59%的人喜欢朦胧、慵懒的微醺状态。在微醺的消费趋势下，低度酒受到消费者的青睐，而其中清甜水果味、带有气泡爽感、花香味、类啤酒的口感则更受欢迎。 国内低度酒目前处于增速较快的阶段，我们认为夏日纷系列有望享受这一波行业红利。图图 88：超过超过 59%的人喜欢朦胧、慵懒的微醺状态的人喜欢朦胧、慵懒的微醺状态图图 89：夏日纷主打家庭消费夏日纷主打家庭消费数据来源：Foo

108、dtalks，网易数读，信达证券研发中心数据来源：公司官网，信达证券研发中心体量和盈利能力长期比肩体量和盈利能力长期比肩 1664。夏日纷出厂价在 16000-17000 元左右，略低于凯旋 1664出厂价（18000-20000 元），定价上与凯旋 1664 互补。目前，夏日纷在国内上市仅一年多，销量尚低， 并未实现盈亏平衡， 但是公司规划未来 3-5 年成为和凯旋 1664 同等体量的产品，我们预计夏日纷形成规模后盈利能力比肩凯旋 1664。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/344 财务分析：高 ROE 之谜重啤重啤 ROE 提升明显提升明显。2015 年后，公司表现开始触底反

109、弹，ROE（加权）从 2015 年的-5%持续提升到 2019 年的 51%， 重组后 2020-2021 年为 107.5%和 99.7%。 一方面， 2015-2019年高 ROE 主要来自其产品结构升级+关厂增效后带来的销售净利率提升(-5%20%)和资产周转率提升（0.871.05）。另一方面，2020-2021 年权益乘数高达 6.5 和 9 的原因是重组后导致 2020 年期末的所有者权益减少 7.53 亿元至 15.69 亿元。图图 90：2015 年年-2019 年重啤年重啤 ROE 逐年改善逐年改善图图 91：2015-2019 年重啤销售净利率逐年提升年重啤销售净利率逐年提

110、升数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 92：2015-2019 年重啤资产周转率改善明显年重啤资产周转率改善明显图图 93：2020-2021 年重组后重啤权益乘数较高年重组后重啤权益乘数较高数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心表表 4：2019-2021 年公司资产负债表（注：年公司资产负债表（注：2020 年、年、2021 年为重组后口径）年为重组后口径）单位：亿元单位：亿元201920202021资产合计35.1495.95115.33负债合计20.0380.2784.05所有者权益合计15.1115.6931

111、.28实收资本(或股本)4.844.844.84其它综合收益-0.17-0.15-0.14盈余公积金2.422.422.42未分配利润7.10-1.2610.40归属于母公司所有者权益合计14.195.8517.55数据来源：公司公告，信达证券研发中心表表 5：2020 年期末未分配利润为年期末未分配利润为-1.26 亿元的原因亿元的原因请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/35影响金额影响金额-亿元亿元因同一控制下企业合并公司支付对价与享有被合并方净资产的差额冲减留存收益-677,136,488.76 元-6.77被合并方合并前实现的留存收益中归属于公司的部分，在合并日前已全额反转计

112、入留存收益，合并完成后，因期末资本公积余额不足、被合并方在合并前实现的留存收益中归属于公司的 75,985,453.16 元未予恢复导致未分配利润减少-0.76合计-7.53数据来源：公司公告，信达证券研发中心行业内看行业内看，重啤在啤酒行业内重啤在啤酒行业内 ROE 居首居首。2018-2019 年重啤 ROE 平均水平为 43%，高于润啤、青啤、百威亚太、燕京的 6%、9%、9%、2%。我们认为，相比于竞争对手，重啤的高 ROE 主要来自于 1） 高毛销差高毛销差： 重啤在川湘渝市场的高定价能力+生产优化后带来高毛利率，而经销商体系完善、消费者忠诚度高带来低销售费用率；2）高资产周转率高资

113、产周转率：公司 2015年率先关厂减员增效， 因此也更早享受到产能优化带来的红利， 其关厂高峰过后 2018-2019年固定资产周转率明显高于青啤、润啤， 合理的现金水平也使得其现金周转率明显高于行业水平；3）高权益乘数：）高权益乘数：公司对上下游的资金占用能力较强，因此流动负债权益比率较高。图图 94：2016-2021 年重啤毛销差持续提升年重啤毛销差持续提升图图 95：2010-2021 年重啤流动负债权益比率在行业内较高年重啤流动负债权益比率在行业内较高数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 96：2016-2021 年重啤固定资产周转率在行业较高

114、年重啤固定资产周转率在行业较高图图 97：2010-2021 年重啤现金周转率高于青啤年重啤现金周转率高于青啤数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心5 股价复盘复盘重啤从复盘重啤从 2016 年开始至今的股价，其以及决定了股价的长期走势，而全国化扩张预期年开始至今的股价，其以及决定了股价的长期走势，而全国化扩张预期、宏观环境、大盘等因素决定了股价的中短期走势。宏观环境、大盘等因素决定了股价的中短期走势。图图 98：2016 年至今重啤股价和行业走势对比年至今重啤股价和行业走势对比图图 99：2016 年至今重啤市盈率和年至今重啤市盈率和 EPS（PE 负值调为

115、负值调为 0）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/36数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心2016-2019 年：估值先行，率先享受关厂后业绩红利。年：估值先行，率先享受关厂后业绩红利。2015 年 10 月，嘉士伯集团在年报提出“资源新征程”，针对中国市场明确表示 2015 年将关停重啤旗下 10 家工厂。2015 年 11月，重啤发公告宣布关闭永川分公司，2016 年年初宣布关闭黔江、六盘水等子公司。根据2015 年年报披露，公司共关闭 5 家工厂。对于重啤率先关厂这一动作，市场预期啤酒竞争格局的竞争有可能从抢份额向增利润转变。在重啤 2015

116、 年年底关厂后，2016 年润啤也相应启动关厂计划，当年关闭 7 家工厂，啤酒行业竞争方式将发生本质变化的确定性提高。此外，2016 年 3 月份，嘉士伯集团发布“扬帆 22”战略，明确了“强化核心优势”、“定位实现增长”、“构建必赢文化”、“为股东创造价值”四大发展重点，市场认为此计划的实施有望持续改善公司的盈利能力。2016 年，重啤涨跌幅为 27%，PE 从年初 81 倍提升到年末的 300 倍；申万食品饮料涨跌幅 20%，上证指数涨跌幅-3%。2017-2019 年，公司继续推行扬帆 22 战略落地实施，聚焦川湘渝、尤其是大重庆区域的产品结构升级。2015-2016 年关厂高峰后，一次

117、性费用对公司报表业绩影响减弱。2017-2019年盈利能力提升明显，归母净利润率累计同比+12.7pct 至 2019 年的 12.7%。从公司外部预期来看，2013 年嘉士伯要约收购重啤时，曾承诺在要约收购完成后的 4-7 年时间内将其与重啤存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入上市公司。2017 年年底，嘉士伯基本完成在华资产的梳理工作，进入资产整合窗口期。由于包材成本上涨， 2017 年底行业引来集体性提价契机。 和此前提价不同的是， 2017-2018年提价潮呈现出的特点是分区域分产品、常态性提价，市场预期行业价格战趋缓，竞争格局向好。“扬帆 22”战略执行+嘉士伯资产注入预期+行业竞争

118、局面改善三大利好下，2017-2019年重啤涨跌幅分别为 14%、46%、76%，三年 PE 估值中枢在 40-45 倍左右；同期申万食品饮料涨跌幅为 50%、-25%、69%，上证指数涨跌幅为 5%、-26%、23%。图图 100：2016 年重啤和大盘走势对比年重啤和大盘走势对比图图 101：2017 年重啤和大盘走势对比年重啤和大盘走势对比请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/37数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 102：2018 年重啤和大盘走势对比年重啤和大盘走势对比图图 103：2019 年重啤和大盘走势对比年重啤和大盘走势对比数

119、据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心2020 年年：嘉士伯资产注入预期嘉士伯资产注入预期，乌苏疆外扩张乌苏疆外扩张。2020 年 3 月，公司发布公告宣布重大资产重组进入筹划阶段。2020 年 12 月底，嘉士伯完成资产重组，将控股的啤酒业务资产注入公司， 在中国大陆不再控制啤酒资产和业务， 重啤成为嘉士伯在华唯一啤酒运作平台。 重组后，2020 年重啤的营收、总资产是 2019 年调整前口径的 2.7 倍和 3.1 倍。市场预期公司完成重组后，将能够与嘉士伯在品牌组合、渠道推广、供应链方面产生较大的协同效应。而 2020年另一个引得市场关注的则是乌苏在全国起

120、势，2020 年全年销量双位数增长至 60 多万千升，增量主要由疆外市场贡献，乌苏放量超出市场预期。2020 年，重啤涨跌幅 128%，PE从年初 41 倍提升到年末 111 倍；同期申万食品饮料涨跌幅 85%，上证指数涨跌幅 12%。2021 年：高端品牌全国持续放量。年：高端品牌全国持续放量。2021 年，公司针对乌苏新增 20 个大城市计划，并且规划乌苏疆内外销量 80-90 万千升左右，同比+27%，未来三年有望成为 200 万千升的全国大单品。市场预期乌苏的全国化扩张带来的不仅仅这一单品的超额收益，而是作为尖刀产品打开空白市场、导入凯旋 1664、乐堡等高端产品的机会。2021 年，

121、重啤涨跌幅 27%，PE 从年初的 100 倍回落到 40 倍；同期申万食品饮料涨跌幅-12%，上证指数涨跌幅 2%。图图 104：2020 年重啤和大盘走势对比年重啤和大盘走势对比图图 105：2021 年重啤和大盘走势对比年重啤和大盘走势对比请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/38数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心6 盈利预测和评级6.1 盈利预测及假设收入预测收入预测：我们预计重庆啤酒 2022-2024 年的总营收将分别达 153.55 亿元、177.08 亿元、199.22 亿元，分别同比增长 17%、15.3%、12.5%。毛利率预测

122、毛利率预测： 我们预计重庆啤酒 2022-2024 年的啤酒业务毛利率将分别达到 52.2%、 53.0%和 54.7%，分别同比上升 1.3pct、0.7pct、1.7pct。表表 6：公司分品牌销量预测：公司分品牌销量预测销量销量- -万千升万千升2020A2021A2022E2023E2024E总销量242.4278.9309.2343.6376.6YOY3.3%15.1%10.8%11.1%9.6%乌苏系列62.083.0120.0147.0174.0YOY26.5%33.9%44.6%22.5%18.4%重庆系列54.060.063.664.665.6YOY-1.2%11.1%6.0

123、%1.6%1.5%山城系列6.04.83.83.32.8YOY-48.3%-19.7%-20.8%-13.2%-15.2%乐堡系列45.052.059.062.067.0YOY-15.6%13.%5.1%8.1%凯旋 1664 系列4.05.46.88.210.2YOY-35.0%25.9%20.6%24.4%嘉士伯系列8.08.59.09.510YOY-6.3%5.9%5.6%5.3%其他系列63.065.266.067.067.0YOY-2.9%1.2%1.5%0.0%数据来源：公司公告，信达证券研发中心预测表表 7：公司分价格带收入预测：公司分价格带收入预测2020A2021A2022E

124、2023E2024E总营收营收-百万元53551770819922YOY7.1%19.9%17.0%15.3%12.5%啤酒业务营收-百万元50851744819652YOY6.9%20.8%17.5%15.7%12.6%千升酒收入-元438446018YOY17.9%5.0%6.0%4.1%2.8%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/39总销量-万千升242.4278.9309.2343.6376.6YOY3.3%15.1%10.8%11.1%9.6%高档(10 元以上)营收-百万元32634682684490121

125、0938YOY26.3%43.5%46.2%31.7%21.4%千升酒收入-元69297078721972277234YOY-3.2%2.1%2.0%0.1%0.1%总销量-万千升47.166.294.8124.7151.2YOY30.4%40.5%43.3%31.5%21.3%中档(6-9 元)营收-百万元598607152YOY0.7%10.8%1.5%3.2%4.3%千升酒收入-元40504056406440694073YOY1.4%0.2%0.2%0.1%0.1%总销量-万千升146.0161.5163.6168.6175.6YOY-0.7%10.6%1.3%3.

126、1%4.2%低档(6 元以下)营收-百万元115771563YOY-2.6%10.7%-0.9%-0.9%-0.9%千升酒收入-元294363139YOY1.8%6.3%0.2%0.1%0.1%总销量-万千升49.351.350.850.349.8YOY-4.3%4.1%-1.1%-1.0%-1.0%其他业务收入-百万元3270YOY17.8%-10.3%-4.9%-3.7%3.8%数据来源：公司公告，信达证券研发中心费用率预测：费用率预测：我们预计重庆啤酒 2022-2024 年销售费用率保持在 17%、16.9%、17%，管

127、理费用率稳定在 4%。净利润预测净利润预测：我们预计重庆啤酒 2022-2024 年的归母净利润将分别达到 14.09 亿元、16.92亿元和 20.24 亿元，分别同比 20.8%、20.1%、19.6%。6.2 投资评级$我们预计重庆啤酒 2022-2024 年 EPS 分别为 2.91、3.50、4.18 元，对应 2022 年 06 月 08日收盘价（131.5 元/股）PE45、38、31 倍，重庆啤酒是啤酒业内最具成长性、不可多得能够实现量价齐升的企业，持续高端化能力突出，首次覆盖给予“买入”评级。表表 8：可比公司盈利及估值对比：可比公司盈利及估值对比2022/06/08总市值总

128、市值（亿元（亿元）EPSPE21A22E23E21A22E23E青岛啤酒1067.212.312.482.97433832燕京啤酒226.330.080.120.151056852珠江啤酒178.390.280.310.35332623平均平均604436重庆啤酒636.422.412.913.50634538数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：重庆啤酒为信达预测，其余为Wind一致预测7 风险提示疫情反复和夏季低温多雨天气导致短期经营波动、大城市计划不及预期疫情反复和夏季低温多雨天气导致短期经营波动、大城市计划不及预期2022 年 3 月底以来华东地区疫情反复， 政策管控下乌苏和凯旋

129、1664 在现饮渠道的扩张受限。如果华东地区疫情在旺季反复，公司高端品牌动销受到影响，全年销量有下调预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/40大城市计划不及预期大城市计划不及预期乌苏品牌拉力是公司开展大城市计划的核心驱动力，倘若消费者口味发生变化，或者食品安全事件发生致使乌苏品牌形象受损，打击渠道高积极性，影响后续凯旋 1664、乐堡产品导入。高端酒高端酒竞争加剧竞争加剧目前国内啤酒龙头公司不断进入到高端啤酒市场， 酒企会更加重视营销力度、 加大品牌建设和渠道建设，市场竞争加剧可能会加快公司费用投放节奏，毛销差下滑，挤压盈利空间。原材料价格上涨原材料价格上涨2022 年 3 月后

130、，国际宏观形势发生变化，玻瓶和铝材价格价格皆有上涨，且国际油价处于上行区间， 成本端有一定的压力， 如果公司成本管控能力不到位或者提价不顺， 毛利率受损。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/41Table_Finance资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产3,6584,9937,05410,17413,434营业总收入营业总收入10,94213,11915,35517,70819,922货币资金1,9562,3554,

131、2377,05510,090营业成本5,7256,4367,3378,3169,023应收票据00000营业税金及附加7628921,0751,2401,395应收账款6187销售费用1,9842,2132,6102,9933,387预付账款2345404650管理费用6845存货1,4211,8871,9862,2512,442研发费用849其他6665财务费用6-16-12-14-18非流动资产非流动资产5,9386,5408,1209,64611,410减值损失合计-70-79000长期股权投资197

132、2401,2542,2693,285投资净收益固定资产（合计）3,2333,7054,1654,6045,024其他无形资产5886营业利润营业利润1,9642,9483,7224,4695,344其他1,9191,9802,0642,1172,433营业外收支167-6-6-6-6资产总计资产总计9,59511,53315,17419,82124,844利润总额利润总额2,1312,9413,7154,4625,337流动负债流动负债6,9127,8828,6089,75810,601所得税3785428179821,174短

133、期借款00000净利润净利润1,7522,3992,8983,4814,163应付票据00000少数股东损益6751,2331,4891,7892,139应付账款1,9402,2132,5042,8383,080归属母公司净利归属母公司净利1,0771,1661,4091,6922,024其他4,9725,6706,1046,9197,521EBITDA2,1773,3272,5963,0573,599非流动负债非流动负债1,6573EPS （当年）（元）2.232.412.913.504.18长期借款3650000其他750522539556573现金流量表现金流量表单

134、位:百万元负债合计负债合计8,0278,4059,14810,31411,174会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益9841,3742,8634,6526,791经营活动现金流经营活动现金流3,6903,5653,7644,6405,103归属母公司股东权益5851,7553,1634,8556,879净利润1,7522,3992,8983,4814,163负债和股东权益负债和股东权益9,59511,53315,17419,82124,844折旧摊销4419财务费用3614000重要财务指标重要财务指标单位:百万元投资损失-180

135、-58-68-78-88会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动1,809874547847618营业总收入10,94213,11915,35517,70819,922其它-141-1165-7-9同比(%)7.1%19.9%17.0%15.3%12.5%投资活动现金流投资活动现金流-2,805-1,152-1,900-1,839-2,086归属母公司净利润1,0771,1661,4091,6922,024资本支出-519-716-953-902-1,157同比(%)3.3%8.3%20.8%20.1%19.6%长期投资-2,335-486-1,014-1

136、,015-1,016毛利率(%)47.7%50.9%52.2%53.0%54.7%其他5050687888ROE(%)184.066.5%44.5%34.8%29.4%筹资活动现金流筹资活动现金流-588-2,014171717EPS（摊薄）（元）2.232.412.913.504.18吸收投资00000P/E53.3662.7945.1837.6131.45借款8900000P/B98.3941.7420.1213.119.25支付利息或股息-1,EV/EBITDA25.9621.3222.9018.5414.91现金净增加额现金净增加额2973991,8812,8183

137、,035请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/42研究团队简介研究团队简介马铮马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，6 年证券研究经验，曾在深圳市规划国土委从事房地产税基评估课题（国家社科基金）研究，关注宏观、地产、财税问题。2015 年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，聚焦突破行业及个股，对白酒、休闲食品、调味品、速冻食品等板块有深度研究与跟踪，重视估值和安全边际的思考。娄青丰，娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2020 年 11 月加入信达证券研究开发中心，从事食品饮料行业研究工作，主要覆盖预加工食品、调味品等。程丽丽程丽丽，硕士，毕业于厦门大学，202

138、1 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事食品饮料研究，主要覆盖休闲食品、安徽区域白酒等。赵丹晨赵丹晨，厦门大学硕士，2021 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事白酒、饮料行业研究。张伟敬张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。赵雷赵雷， 威斯康星大学麦迪逊分校食品科学专业毕业， 2 年世界前十大乳企工作经验， 2021年 11 月加入信达证券，研究方向主要为乳制

139、品。机构销售联系人机构销售联系人区域区域姓名姓名手机手机邮箱邮箱全国销售总监韩秋月华北区销售总监陈明真华北区销售副总监阙嘉程华北区销售祁丽媛华北区销售陆禹舟华北区销售魏冲华北区销售樊荣华东区销售总监杨兴华东区销售副总监吴国华东区销售国鹏程华东区销售李若琳华东区销售朱尧华东区销售戴剑箫华东区销售方威华东区销售俞晓华东区销售李贤哲华东区销售孙僮华东区销售贾力华南区销售总监王留阳华南区销售副总监陈晨华南区销售副总监王雨霏请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/43华南区销售刘韵华南区销售许锦川请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/44分析师声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位

140、分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收

141、到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的

142、信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。 若信达证券以外的机构向其客户发放本报告， 则由该

143、机构独自为此发送行为负责， 信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明风险提示风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准股票投资评级股票投资评级行业投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数： 沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。