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1、 000961600466Table_IndustryInfo 2020 年年 03 月月 01 日日 跟随大市跟随大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究房地产房地产 新冠新冠肺炎肺炎疫情系列疫情系列 两轮疫情冲击下地产的表现及展望两轮疫情冲击下地产的表现及展望 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：胡华如 执业证号：S01 电话： 邮箱： 行业行业相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础基础数据数据 Table_BaseData 股票家数 132 行业总市值（亿元） 21,637.82

2、 流通市值（亿元） 20,866.45 行业市盈率 TTM 8.58 沪深 300 市盈率 TTM 11.8 相关相关研究研究 Table_Report 1. 房地产行业例评：外围诱发市场大跌， 地产股性价比凸显 (2020-03-01) 2. 房地产行业例评：信贷政策依旧暧昧， 复工返岗预期升温 (2020-02-24) 3. 房地产行业例评：央行拟放宽房贷考 核， 逆向调节张力显现 (2020-02-16) 4. 房地产行业例评：NCP 或加速行业出 清，政策宽松或逐步呈现 (2020-02-10) 5. 房地产行业 2020 年投资策略：革旧鼎 新、柳暗花明 (2019-12-10) 6

3、. 房地产行业专题报告：城市更新，开启 地产增量新时代 (2019-10-17) 新冠病毒为新冠病毒为 2020 年年典型典型黑天鹅事件黑天鹅事件：2019 年 12 月初由武汉传出的新型冠状 病毒（COVID-19）目前已经发展成为席卷全球 65 个国家或地区、累计确诊人 数超过8.9万人的大型公共卫生安全事件。 相比2003年SARS病毒， COVID-19 病毒防控难度更大，传播范围也远超前者。新冠病毒作为 2020 年典型的黑天 鹅事件，对地产行业的销售、施工、投资等有明显的消极影响。 SARS 对房地产行业有两个月扰动对房地产行业有两个月扰动：回顾 2002 年 12 月-2003

4、年 6 月 SARS 病毒流行期间，房地产企业在拿地、新开工、销售、到位资金等方面的表现， 发现非典疫情对地产的影响基本上是两个月左右的扰动。2003 年上半年房企 拿地面积低点在 4 月份，绝对值为 2314 万方，但 5 月有显著恢复（环比增长 55.0%）；销售面积低点也在 2003 年 4 月，仅为 1477 万方，但 5 月同样恢 复明显；房企到位资金略滞后销售，2003 年 5 月出现全年低点，为 990 亿。 总体来看，上半年的非典疫情对行业的影响明显不及下半年的信贷政策。万科 在财报中对疫情的评价是“仅北京和天津的业务受到局部而有限的影响”。 新冠新冠肺炎肺炎疫情下地产结构性特

5、征和政策宽松趋势被强化疫情下地产结构性特征和政策宽松趋势被强化：2003 年我国房地产 还处于快速发展的起步阶段，市场整体上呈现供需两旺，需求增长更为显著的 特征。与 SARS 病毒流行的 2003 年不同，2019 年我国人口城镇化率超出后 者 21.5 个百分点，M2 是后者的 9.2 倍，销售额是后者的 20.8 倍，行业处于 总量窄幅波动、 市场结构分化、 价格弹性受抑的发展阶段。 疫情冲击或导致2020 年住宅销售面积下滑 8.4%，在线销售逐步走向前台，销售回款或优质土地资 源可能进一步集中于在周转速度、精细化管理和抗风险能力等方面处于优势的 龙头和优质房企。从政策环境来看，201

6、9 年 10 月行业政策底部确定，2 月以 来信贷宽松趋势也在逐步兑现，行业可能面临近三年最好的政策环境。 投资策略与重点关注个股：投资策略与重点关注个股：随着宽松政策落地及复工逐步恢复，我们看好龙头 地产股、优质二线地产股和部分物业股。A 股推荐万科 A（000002） 、保利地 产（600048） 、金地集团（600383） 、中南建设（000961） 、阳光城（000671） 、 荣盛发展（002146） 、蓝光发展（600466）等，H 股推荐融创中国（1918.HK） 、 旭辉控股（0884.HK） 、碧桂园（2007.HK） 、佳兆业（1638.HK） 、融信中国 （3301.HK

7、） 、保利物业（6049.HK）等。 风险提示：风险提示：政策宽松低于预期、房企复工进度或低于预期。 重点公司盈利预测与评级重点公司盈利预测与评级 代码代码 名称名称 当前当前 价格价格 投资投资 评级评级 EPS（元）（元） PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000002 万 科 29.59 买入 3.06 3.73 4.33 9.67 7.93 6.83 600383 金地集团 14.3 买入 1.79 2.13 2.65 7.99 6.71 5.40 000961 中南建设 8.3 买入 0.59 1.15 1.86 14.04 7.22 4.

8、46 600466 蓝光发展 6.49 买入 0.62 1.15 1.79 10.43 5.64 3.63 数据来源：聚源数据，西南证券 -12% -5% 1% 7% 14% 20% 19/219/419/619/819/1019/1220/2 房地产 沪深300 新冠肺炎疫情系列新冠肺炎疫情系列 目目 录录 疫情下的地产：结构性特征和政策宽松趋势被强化疫情下的地产：结构性特征和政策宽松趋势被强化 . 1 SARS 回顾：对行业有两个月扰动 . 1 两次疫情背景比较：行业发展阶段大不相同 . 3 行业影响：龙头及优质房企机大于危 . 4 投资策略与建议投资策略与建议 . 6 风险提示风险提示

9、. 7 附录一：新型冠状病毒附录一：新型冠状病毒 COVID-19 介绍介绍 . 8 新型冠状病毒及相关概念 . 8 新型冠状病毒与 SARS 及 MERS 的区别 . 10 附录二：附录二：COVID-19 病毒传播的预测模型病毒传播的预测模型 . 14 附录三：修正附录三：修正 SEIR 模型相关参数说明模型相关参数说明 . 25 mNoRoOsOnQrPmOoPqPuNqP8O8QbRtRrRnPrRjMnNmPkPpPnRaQnNwOMYsOpNwMmOrM 新冠肺炎疫情系列新冠肺炎疫情系列 图图 目目 录录 图 1：非典期间房企拿地、新开工和销售绝对值变化（万方） . 1 图 2：非

10、典期间 2003 年 5 月房企到位资金受到影响（亿元） . 1 图 3：2003 年房企土地购置面积及购置费的增速变化 . 2 图 4：2003 年房企销售面积和销售额的增速变化 . 2 图 5：2003 年房企新开工面积同比增速变化 . 2 图 6：2003 年房企到位资金同比增速变化 . 2 图 7：1998-2019 全国住宅销售额及住宅投资增速表现 . 3 图 8：1970 年以来我国常住人口和户籍人口城镇化率 . 3 图 9：1998-2019 全国住宅销售均价及增速表现 . 3 图 10：2003 年以来深圳商品住宅销售面积及成交均价表现 . 3 图 11：TOP200、TOP5

11、0 和 TOP15 房企销售门槛增长较高 . 5 图 12：TOP10/20/30/50 房企销售市占率小幅增长 . 5 附图 1：冠状病毒 3D 模型图像（中东呼吸综合征 MERS） . 8 附图 2：根据新型冠状病毒基因序列绘出的进化树 . 8 附图 3：新型冠状病毒的传播与感染人群筛查 . 9 附图 4：SARS 病毒在中国内地的确诊病例分布 . 10 附图 5：SARS 病毒的主要聚居区域及传播路线 . 10 附图 6：SARS 病毒在 2003 年有两次传播高峰（新增病例） . 10 附图 7：截止到 2003 年 6 月 10 日北京 SARS 病例的时间分布 . 10 附图 8：

12、MERS 病毒在世界范围内有两轮显著上升 . 11 附图 9：MERS 病毒 2015 年 5-7 月在韩国的感染情况. 11 附图 10：MERS 病毒在沙特的累计死亡率达 37.2% . 11 附图 11：MERS 病毒在沙特医护人员的感染比例达 19.1% . 11 附图 12：SARS 病毒从佛山传到广州再到香港的可能路径 . 13 附图 13：SARS 病毒通过超级传播者从香港传播到其他区域 . 13 附图 14：新冠肺炎 NCP 疫情建模思路 . 15 附图 15：新型冠状病毒 COVID-19 人群间传播示意图 . 15 附图 16：2020 年春运期间人口迁移指数及同比情况 .

13、 15 附图 17：2020 年初以来武汉流动人口迁出情况 . 16 附图 18：2020 年 1.10-1.24 日从武汉流出到外省的主要人流分布（千人） . 16 附图 19：湖北六市的累计确诊病例数与累计武汉流入人口存在较明显的指数关系 . 17 附图 20：外省七市的累计确诊病例数与累计武汉流入人口存在比较明显的线性关系 . 17 附图 21：新冠病毒 COVID-19 的动态致死率 . 19 附图 22：非典期间 SARS 致死率的变化 . 19 附图 23：考虑潜伏期感染及防控因素在内的修正 SEIR 模型 . 19 附图 24：深圳的日均移出比率为 5.41% . 20 附图 2

14、5：全国（非湖北）地区日均移出比率 4.55% . 20 附图 26：对深圳确诊数指数回归拟合病毒传染概率 . 21 附图 27：对全国确诊数指数回归拟合病毒传染概率 . 21 新冠肺炎疫情系列新冠肺炎疫情系列 附图 28：截止封城武汉本地 NCP 疫情传播情况（万人） . 22 附图 29：截止封城武汉外地 NCP 疫情传播情况（人）. 22 附图 30：武汉地区 NCP 疫情传播情况（根据修正 SEIR 模型） . 23 附图 31：武汉外地区 NCP 疫情传播情况（修正 SEIR 模型） . 23 附图 32：新冠肺炎 NCP 全球大致传播示意图（根据分阶段的修正 SEIR 模型） .

15、24 表表 目目 录录 表 1：2 月以来行业面临的部分利好政策 . 5 表 2：重点关注公司盈利预测与评级 . 6 附表 1：2003 年中国及主要被感染国家 SARS 病毒疫情最终情况 . 11 附表 2：病毒 COVID-19 与 SARS 的对比 . 12 附表 3：对 NCP 疫情划分及重要时间节点 . 14 附表 4：外地输入性病例占比推测 . 17 附表 5：武汉在封城前人口流出的主要目的城市和初始感染比例 . 18 附表 6：疫情管控对相关参数的敏感性分析 . 24 新冠肺炎疫情系列新冠肺炎疫情系列 1 疫情下的疫情下的地产地产：结构性特征和政策宽松趋势：结构性特征和政策宽松趋

16、势被强化被强化 SARS 回顾回顾：对行业对行业有两个月扰动有两个月扰动 我们回顾了 2002 年 12 月-2003 年 6 月期间，房地产企业的拿地、新开工、销售、到位 资金等数据，发现非典期间对数据的影响基本上是两个月左右的扰动。 从拿地面积来看， 2003 年 4 月和 8 月是全年两个低点， 绝对值分别是 2314 万方和 1680 万方，但在 5 月和 9 月均有明显的恢复，环比增速分别为 55.0%和 72.1%。从新开工面积变 化来看，整体波动较小，2003 年上半年的新开工面积明显强于下半年，全年最低点在 2003 年 11 月的 3610 万方（上半年低点即 2003 年

17、4 月的 4101 万方） ，季节性因素的影响明显超 越了非典疫情的冲击。从销售面积来看，受非典影响的购房需求短暂地被压制，2003 年 4 月是全年低点，当月销售面积仅为 1477 万方，但 5 月恢复明显，下半年明显强于上半年。 从资金方面来看，土地购置费的低点在 2003 年 4 月的 123 亿，5 月回升至 161 亿，环比增 长 30.9%；销售额与销售面积同步变动，4 月销售额低至 356 亿，5 月环比增长 13.1%，但 是在 6 月和 12 月环比增速都很明显。房企的到位资金相比而言滞后销售一个月，5 月出现 了全年低点 990 亿，但与 3 月及 8 月两个较低位置的到位

18、资金也差别不大。 图图 1：非典期间非典期间房企房企拿地、新开工和销售拿地、新开工和销售绝对值变化（万方）绝对值变化（万方） 图图 2：非典期间非典期间 2003 年年 5 月房企到位资金受到影响月房企到位资金受到影响（亿元）（亿元） 数据来源：Wind、国家统计局、西南证券整理 数据来源：Wind、国家统计局、西南证券整理 从同比增速变化来看，非典疫情的扰动特征更为明显一点。2003 年 3 月和 4 月土地购 置面积增速都较低，4 月为 10%的同比增长。相应地，土地购置费在 4 月的增速为 37%（土 地招牌挂制度在 2002 年 7 月出台，土地的价格弹性开始快速显现，所以土地购置费明

19、显强 于土地购置面积） 。同理，销售额的增速也显著超越销售面积，放在全年来看，2003 年 4 月 房企销售额 31%的增速也并不是最低（只是上半年的一个低点） 。 从当时房企的经营情况来看， 万科在2003年上半年结算面积42.9万方， 同比增长18.8%， 已售未结面积 31.2 万方，实现营业收入 21.9 亿和净利润 2.07 亿，分别同比增长 45.9%和 45.5%。截止到 2003 年 6 月底，万科的土储储备总量建面合计 749 万方（在 2003 年上半 年新增了 146 万方） 。那个时期万科的毛利率并不算高，但是处于增长的趋势，地产业务毛 利率为 23.8%（同比增加了

20、3.7 个百分点） 。从布局上看，当时万科的项目主要还是在深圳、 上海、北京、天津、沈阳、长春、武汉、成都、南昌、南京等 15 个城市。万科在半年报中 对疫情的评价是“仅北京和天津的业务受到了局部而有限的影响” 。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 单月销售面积单月销售面积单月新开工面积单月新开工面积单月土地购置面积单月土地购置面积 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 单月销售额单月销售额/亿元亿元房企到位资金房企到位资金/亿元亿元单月土地购置费单月

21、土地购置费 新冠肺炎疫情系列新冠肺炎疫情系列 2 图图 3：2003 年年房企土地购置面积及购置费的增速变化房企土地购置面积及购置费的增速变化 图图 4：2003 年年房企房企销售面积和销售额的增速变化销售面积和销售额的增速变化 数据来源：Wind、国家统计局、西南证券整理 数据来源：Wind、国家统计局、西南证券整理 图图 5：2003 年年房企新开工房企新开工面积同比面积同比增速变化增速变化 图图 6：2003 年年房企到位资金房企到位资金同比同比增速变化增速变化 数据来源：Wind、国家统计局、西南证券整理 数据来源：Wind、国家统计局、西南证券整理 从影响区域来看，2003 年的 S

22、ARS 主要影响广东、北京、香港、山西、湖南和天津等 区域。从影响预期的角度，最严重的事件是 2003 年 4 月 20 日北京的疫情从原先的 37 例突 增到 339 例，对资本市场的扰动主要体现在 2003 年 4 月的中下旬。这个期间，万科和金地 的股票分别下跌 13%和 16%（对比港股的中海只下跌了 5%） ，在 2003 年全年，万科的股 价上涨 38%、金地下跌 45%、而中海（0688.HK）上涨了 100%。A 股和 H 股差异较大，而 且地产板块不同的公司差异也很明显。在 2003 年中，万科的 PE 在 21 倍左右，金地的 PE 在 28 倍左右。 从行业发展阶段看，2

23、003 年的房地产市场刚刚步入“城镇化浪潮开启、房价-地价循环 式增长”的新阶段，商品房市场整体上呈现供需两旺，需求的增长更为快速，当年全国商品 住宅销售均价仅 2211 元，同比增速仅 3.8%。2003 全年销售额 7671 亿，同比增长 34.1%。 万科在全国销售金额的市占率为0.99% （在深圳和上海两个核心城市分别为1.55%和3.44%） ， 中海的市占率为 0.58%。 10% -5% 37% 24% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 土地购置面积同比增速土地购置面积同比增速土地购置费同比增速土地购置费同比增速 19% 18% 31% 25% 0%

24、 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 销售面积同比增速销售面积同比增速销售额同比增速销售额同比增速 22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 新开工同比增速新开工同比增速 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 房企到位资金同比增速房企到位资金同比增速 新冠肺炎疫情系列新冠肺炎疫情系列 3 两次疫情背景比较两次疫情背景比较：行业：行业发展阶段发展阶段大不相同大不相同 房地产行业的发展与人口流动、土地供应、经济增长和信贷环境密切相关。截止 2002 年末我国城镇化率仅 39.09%（考虑人户分离半年以上的流动人

25、口在内为 52.56%） ，而截止 2019 年末我国城镇化率达到 60.60%（考虑人户分离半年以上的流动人口在内为 77.46%） ， 两个时间阶段人口城镇化率至少有 20 个百分点的差距。 在 2003 年存在大量的城镇人口或农 村转移城镇人口没有自有产权的商品住宅，而且住宅价格弹性尚未显现（2002 年 7 月 1 日 全国才普通推行商业、住宅、旅游用地招拍挂制度） ，投资性占比几乎没有，而 2019 年从全 国来看，刚性住房需求占比已经低于改善型住房需求占比，投机投资购房需求尽管被压抑但 不可忽视。 我们从全国住宅投资额增速曲线可以看到，1998 年-2002 年增速在持续走低（无序占地 圈地的时代，2002 年全国住宅投资额增速最低为 24.0%） ，2003 年-2011 年为高速增长时代 （房价上涨引发的阶段性调控政策叠加房屋建造周期形成波动） ，住宅投资额平均增速达到 26.9%。自 2012 年-2015 年，在土地供给大幅增长的背景下库存持续积压，住宅投资增速持 续下滑，最低至 0.4%。2016 年以来随着棚改货币化助力三四线去库存，住宅投资增速逐步 回升至 2019 年底的 13.9%。 图图 7：1998-2019 全国住宅销售额及住宅投资全国住宅销售额及住宅投资增速增速表现表现 图图 8：1970 年年以来我国常住人口和户籍人