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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 奥赛康奥赛康（002755） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/化学制药 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 19.85 元 目标目标价格价格 25.59 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 928.16 流通A 股股本(百万股) 150.80 A 股总市值(百万元) 17,384.44 流通A 股市值(百万元) 2,824.53 每股净资产(元) 2.82 资产负债率(%) 26.29 一年内最高/最低(元) 20.70/10.25 作者

2、作者 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1东方新星-首次覆盖报告:业绩拐点已 至，积极寻求业务转型2017-04-23 股价股价走势走势 高端首仿高端首仿+创新药陌上花开，国产创新药陌上花开，国产 PPI 龙头龙头众星闪耀众星闪耀 公司为国内公司为国内 PPI 注射剂龙头企业，注射剂龙头企业，2018 年借壳上市年借壳上市 奥赛康为国产质子泵抑制剂(PPIs)注射剂龙头企业，PPIs 产品线涵盖国内已上市的六个 PPIs 中的五个，核心聚焦消化道溃疡、肿瘤、耐药菌传染、糖尿病四大治疗领域。公司董事长具 有深厚的医药产业背

3、景，创立了江苏省最早的民营新药研发机构南京海光应用化学研究所， 主导研发上市了中国第一支国产 PPI 注射剂。公司于 2018 年底借壳上市，2019 年实现营收 45.19 亿元，同比增长 14.92%；归母净利润 7.81 亿元，同比增长 16.55%；扣非后归母净利润 7.61 亿元，同比增长 18.78%。 现有业务现有业务 PPI 注射剂为核心，多品种抢占一致性评价先机注射剂为核心，多品种抢占一致性评价先机 公司聚焦消化道溃疡、肿瘤、耐药菌感染、糖尿病四大治疗领域。其中 PPI 注射剂为核心， 产品线涵盖国内已上市的六个 PPIs 中的五个，多为首家或首批上市。公司在注射剂一致性评

4、价方面走在前列，不仅申报数国内居前，而且各品种申报进度普遍处于领先地位，上市的 5 个 PPI 注射剂已全部递交一致性评价申请，其中 3 个为国内首家申报，2 个为国内第二家申 报，部分品种市占率不高，未来有望率先过评并通过集采中标带来业绩的显著增长。在肿瘤 领域，公司奈达铂为首家申报一致性评价，右雷佐生为国内独家品种保持稳健增长。糖尿病 领域，奥心怡为沙格列汀首仿，也是 DPP-4 抑制剂类药物的国内首个仿制药。 肿瘤药三代肿瘤药三代 EGFR 抑制剂静待花开，后续有望构建创新药产品梯队抑制剂静待花开，后续有望构建创新药产品梯队 公司视创新为发展之源，历经多年发展研发底蕴深厚，创新能力突出。

5、公司研发定位于临床 亟需、国内首仿、创仿结合。目前在研管线产品丰富，近 40 个品种进入上市申请或临床试验 阶段。在肿瘤领域，靶向作用于 T790M 的三代 EGFR 抑制剂 1 类创新药 ASK120067 有望于今 年底前后完成二期临床研究有条件报产， 我们测算该品种潜在销售峰值有望达到 22 亿元。 在 消化类领域，公司布局了右雷贝拉唑和左旋泮托拉唑等新一代手性药物，未来将与现有 PPI 注射剂形成有效互补。在耐药菌感染治疗领域，公司布局了泊沙康唑、多粘菌素 E 等抗菌药， 两者均已纳入优先审评阶段，泊沙康唑注射液有望于今年国内首家上市。除了自主研发，公 司还积极谋求品种引进。我们认为公

6、司凭借其研发实力未来有望成功构建创新药产品梯队。 创新创新+高端首仿多点开花高端首仿多点开花，看好公司长期发展给予“买入”评级看好公司长期发展给予“买入”评级 公司作为国内 PPI 注射剂龙头企业，现有业务增长稳健，PPI 注射剂形成“产品梯队+一致性 申报领先+差异化手性 PPI” ，未来有望在注射剂集采中占据优势。在研管线多款重磅“创新药 +高端首仿”系列品种差异化布局，有望凭借“自主研发+品种引进”等方式成功转型。公司 今年看点在于三代 EGFR 抑制剂有望年底前后完成二期临床有条件报产，多款重磅高端仿制 药有望独家率先获批上市，作为重要催化剂。长期来看，公司后续创新品种积极布局未来有

7、望形成创新药产品梯队。我们认为公司是兼具长期逻辑和短期催化的优质公司。仅考虑现有 产品，我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 8.80 亿元（yoy+12.68%） 、10.43 亿元 （yoy+18.47%） 、12.03 亿元（yoy+15.39%） ，对应 PE 分别为 20、17、14 倍。通过分部估值， 我们保守估计公司 2020 年合理目标市值 237 亿元， 对应目标价 25.59 元， 给予“买入” 评级。 风险风险提示提示：新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；注射剂集采降价风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 202

8、1E 2022E 营业收入(百万元) 3,931.88 4,518.63 5,056.98 5,846.26 6,495.40 增长率(%) 974.48 14.92 11.91 15.61 11.10 EBITDA(百万元) 1,107.39 1,250.23 1,022.71 1,210.46 1,394.13 净利润(百万元) 670.07 780.96 880.01 1,042.51 1,202.99 增长率(%) 6,009.95 16.55 12.68 18.47 15.39 EPS(元/股) 0.72 0.84 0.95 1.12 1.30 市盈率(P/E) 25.93 22.2

9、5 19.74 16.67 14.44 市净率(P/B) 9.45 6.91 5.23 4.02 3.19 市销率(P/S) 4.42 3.85 3.44 2.97 2.67 EV/EBITDA 9.87 10.92 14.87 11.66 9.41 -21% -11% -1% 9% 19% 29% 39% 49% -092020-01 奥赛康化学制药 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 核心观点 . 5 盈利预测 . 5 上行空间 . 5 与市场差异化观点 . 5 1. 国内国内 PPI 注射剂龙头企业，注射剂龙头企业，

10、2018 年借壳上市年借壳上市 . 6 1.1. 公司上市国产首支 PPI 注射剂，领导人具有深厚产业背景 . 6 1.2. 公司研发底蕴深厚，聚焦消化道溃疡、肿瘤、耐药菌、糖尿病四大领域 . 7 1.3. 公司业绩稳健增长，消化类产品贡献主要营收 . 9 2. 现有业务现有业务 PPI 注射剂为核心，肿瘤和糖尿病等领域协同发展注射剂为核心，肿瘤和糖尿病等领域协同发展 . 11 2.1. 公司 PPI 注射剂五星闪耀，多品种首家申报一致性占据先机 . 11 2.1.1. 公司为国内奥美拉唑龙头，率先申报一致性评价有望率先通过 . 11 2.1.2. 兰索拉唑国内市场逐渐萎缩，公司第二家申报一致

11、性有望首批通过 . 14 2.1.3. 新型 PPI 雷贝拉唑持续增长，公司首家申报一致性评价有望率先通过 . 16 2.1.4. 新型 PPI 艾司奥美拉唑较快增长，公司第二家申报一致性有望首批通过 . 18 2.1.5. 公司泮托拉唑首家申报一致性有望率先通过， 目前占比极小作为潜在集采光 脚者 . 20 2.2. 公司布局抗肿瘤和糖尿病两大优质赛道，多疾病领域协同发展 . 22 2.2.1. 奥先达销售额市场份额稳步增长，铂化合物类抗肿瘤药市场空间持续扩大 . 22 2.2.2. 国内独家品种奥诺先保持销售高增长，竞争格局优良. 24 2.2.3. 奥心怡为国产首仿 DPP-4 抑制剂，

12、2020 年有望成为公司业绩增长点 . 25 3. 研发布局众多高端首仿，创新药蓄势待发有望构建产品梯队研发布局众多高端首仿，创新药蓄势待发有望构建产品梯队 . 26 3.1. 肿瘤创新药 ASK120067 有望今年底前后报产，潜在峰值望达 22 亿 . 28 3.2. 早期肿瘤创新药渐浮出水面，未来有望构建创新产品梯队 . 30 3.3. 右雷贝拉唑钠有望与现有产品形成优势互补，抢占市场具备先发优势 . 30 3.4. 注射用左泮托拉唑钠疗效更优，有望成为泮托拉唑升级版 . 32 3.5. 国内首仿泊沙康唑注射液纳入优先审评，有望 2020 年上市 . 33 3.6. 积极谋求品种引进，布

13、局成人铁缺乏症百亿赛道 . 35 4. 盈利预盈利预测与估值测与估值 . 35 4.1. 盈利预测 . 35 4.2. 估值分析 . 36 4.2.1. 现有上市产品估值 . 36 4.2.2. 管线品种估值 . 36 5. 风险提示风险提示 . 37 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 6 oPsNrQmPtOpOxOsQwOnRxP8ObP9PsQqQtRoOeRnNsPlOpOnMaQqQzQxNtOoQvPnNrO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：公司营收和归母净利润、扣非净利润（单位：百万元） . 9 图 4：公司

14、毛利率、净利率和期间费用率 . 9 图 5：公司销售费用、管理费用和财务费用情况（单位：百万元） . 10 图 6：公司研发投入和研发投入收入比（单位：百万元） . 10 图 7：2018 年公司主营业务各类别占比情况 . 11 图 8：2019 年公司主营业务各类别占比情况 . 11 图 9：2019 年公司员工学历情况 . 11 图 10：奥西康产品外观 . 12 图 11：奥西康结构 . 12 图 12：样本医院中奥美拉唑及质子泵抑制剂小类销售额（百万元）及同比增长率 . 12 图 13：各企业在样本医院的奥美拉唑销售额情况（百万元） . 13 图 14：注射用奥美拉唑各企业销售额占比

15、. 13 图 15：奥维加产品外观 . 14 图 16：奥维加结构 . 14 图 17：样本医院中兰索拉唑及质子泵抑制剂小类销售额（百万元）及同比增长率 . 15 图 18：各企业在样本医院的兰索拉唑销售额情况（百万元） . 15 图 19：注射用兰索拉唑各企业销售额占比 . 16 图 20：样本医院中雷贝拉唑及质子泵抑制剂小类销售额（百万元）及同比增长率 . 17 图 21：雷贝拉唑整体市场持续增长但格局相对分散（百万元） . 17 图 22：注射用雷贝拉唑各企业销售额占比 . 18 图 23：奥一明产品外观 . 18 图 24：奥一明结构 . 18 图 25：样本医院中艾司奥美拉唑及质子泵

16、抑制剂小类销售额（百万元）及同比增长率 . 19 图 26：各企业在样本医院的艾司奥美拉唑销售额情况（百万元）. 19 图 27：各公司在艾司奥美拉唑注射剂市场上销售占比 . 20 图 28：样本医院中泮托拉唑及质子泵抑制剂小类销售额（百万元）及同比增长率 . 21 图 29：泮托拉唑注射剂各企业占比 . 21 图 30：奥先达产品外观 . 22 图 31：奥先达结构 . 22 图 32：样本医院中奈达铂及铂化合物类销售额（百万元）及同比增长率 . 23 图 33：各企业在样本医院的注射用奈达铂销售额情况（百万元）. 23 图 34：奥诺先产品外观 . 24 图 35：奥诺先结构 . 24 图

17、 36：注射用右雷佐生样本医院销售额情况（百万元） . 24 图 37：各企业在样本医院的沙格列汀和 DPP-4 抑制剂销售额（百万元）及同比增长率 26 图 38：2018 年全球糖尿病药物市场占比 . 26 图 39：中国 DPP-4 药物市场占比较低 . 26 图 40：国内奥希替尼样本医院销售额情况（百万元）及增长率 . 28 图 41：ASK120067 销售峰值测算 . 30 图 42：雷贝拉唑销售额近年来保持高增长 . 31 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 43：雷贝拉唑销售量近年来保持高增长 . 31 图 44：样本医院泮托拉唑销售额及质子泵抑制剂小

18、类销售额（百万元）及同比增长率 . 32 图 45：各企业在样本医院的伏立康唑销售额情况（百万元） . 33 图 46：仿制药行业平均估值水平 . 36 图 47：ASK120067 估值 . 37 图 48：右雷贝拉唑估值 . 37 图 49：左旋泮托拉唑估值 . 37 表 1：公司产品概览（百万元） . 7 表 2：奥美拉唑注射剂一致性评价受理情况 . 13 表 3：兰索拉唑注射剂一致性评价受理情况 . 16 表 4：雷贝拉唑注射剂一致性评价受理情况 . 18 表 5：艾司奥美拉唑注射剂一致性评价受理情况 . 20 表 6：泮托拉唑注射剂一致性评价受理情况 . 22 表 7：注射用奈达铂一

19、致性评价情况 . 23 表 8：右雷佐生申报企业 . 25 表 9：公司目前主要在研项目 . 27 表 10：国内 T790M 抑制剂研发进展情况 . 29 表 11：右旋雷贝拉唑申报企业 . 31 表 12：右雷贝拉唑预计峰值销量 . 31 表 13：公司右雷贝拉唑市场空间敏感性分析（单位：百万元） . 31 表 14：左旋泮托拉唑国内申报企业 . 32 表 15：泮托拉唑预计销量 . 33 表 16：左旋泮托拉唑市场空间敏感性分析（单位：百万元） . 33 表 17：泊沙康唑注射液国内申报企业 . 34 表 18：多黏菌素 E 申报企业 . 34 表 19：公司业绩拆分（单位:百万元） .

20、 36 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 核心观点核心观点 1公司亮点：公司是国内 PPI 注射剂龙头企业，现有业务增长稳健。PPI 注射剂形成“产 品梯队+一致性评价进度领先+差异化手性 PPI” ，未来有望在注射剂集采中占据优势。 公 司研发管线多款重磅“创新药+高端首仿”系列品种差异化布局，未来有望凭借“自主研 发+品种引进”等方式成功转型。 2短期、长期看点：公司今年看点在于三代 EGFR 抑制剂有望年底前后完成二期临床有条 件申报上市，多款重磅高端仿制药有望独家率先获批上市，作为重要催化剂。长期来看， 公司后续创新品种积极布局未来有望形成创新药产品梯队。综合来看

21、我们认为公司是兼具 长期逻辑和短期催化的行业优质公司。 盈利预测盈利预测 仅考虑现有产品， 我们预计公司 2020-2022 年营收分别为 50.57 亿元 （yoy+11.91%） 、 58.46 亿元 （yoy+15.61%） 、 64.95 亿元 （yoy+11.10%） ， 归母净利润分别为 8.80 亿元 （yoy+12.68%） 、 10.43 亿元（yoy+18.47%） 、12.03 亿元（yoy+15.39%） ，对应 PE 分别为 20、17、14 倍。 上行空间上行空间 通过将公司现有上市产品对应 2020 年估值 176 亿元， 与仅考虑 ASK120067 和两大手性

22、 PPI 的管线估值进行加总（实际上公司研发管线其他早期创新品种和差异化仿制品种亦具有价 值，这里仅作保守估计而忽略） ，保守估计公司 2020 年合理市值为 237 亿元，对应目标价 25.59 元，给予“买入”评级。 与市场差异化观点与市场差异化观点 1、市场认为公司只是短期有个三代 EGFR 抑制剂的创新药事件驱动。而我们强调，公司是 具有长逻辑的优质企业。公司领导人深耕产业多年，随着公司创新研发不断加强，包括以 独到的眼光进行品种引进，未来未来十分有望成功构建十分有望成功构建创新创新药药产品梯队产品梯队。公司覆盖从研发到销 售等药品生命周期各环节，具有医药全产业链能力，是值得长期看好的优质医药企业。 2、市场认为三代 EGFR 抑制剂现有格局竞争激烈，未来公司的 ASK120067 将无机会。而 我们认为，虽然该领域已有阿斯利康的奥希替尼上市和国内翰森制药的阿美替尼新近获批， 但是由于该领域市场空间较大，公司作为临床进度靠前的企业，临床和商业化能力完备， 未来有