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1、聚氨酯-板块空间广大，规模一体化优势显著国海证券研究所李永磊(分析师)董伯骏(分析师)汤永俊(联系人)S0350521080004S0350521080009S评级：买入(维持)证券研究报告2022年06月20日化学制品1万华化学（600309）系列深度报告之三：相对沪深300表现表现1M3M12M万华化学12.4%22.0%-19.6%沪深3007.3%7.4%-17.2%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）87增长率(%)98121117归母净利润（百万元）24649230282901835393

2、增长率(%)145-72622摊薄每股收益（元）7.857.339.2411.27ROE(%)36252423P/E12.8712.9710.308.44P/B4.633.262.481.92P/S2.181.831.651.41EV/EBITDA9.069.147.465.85资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告万华化学（600309）事件点评：聚合MDI价格止跌回升，部分装置存检修计划（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-06-09万华化学（600309）公司动态研究：万华化学2022年5月月报：MDI内外价差扩大，多个新项目环评公示（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏202

3、2-06-07万华化学（600309）公司动态研究：万华化学2022年4月月报：聚氨酯价差回落，石化和新材料价差好转（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-05-08-0.3312-0.2261-0.1210-0.01580.08930.1944万华化学沪深3002nW9WsMoNmRrMqRoQsRaQ8Q6MoMqQpNmOlOpPtNlOoMnM8OqQyRwMnOtMuOsRqR万华化学核心逻辑：打造全球一流的化工新材料公司万华化学核心逻辑：打造全球一流的化工新材料公司请务必阅读附注中免责条款部分化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。

4、公司以优良文化为基础，通过技术创新和化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河，通过横向多跨品种的布局，公司成长的天花板已经被打开，正以成长股的步伐迈向全球化工巨卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河，通过横向多跨品种的布局，公司成长的天花板已经被打开，正以成长股的步伐迈向全球化工巨头之列。头之列。聚氨酯板块：聚氨酯板块是万华的立足之本，聚氨酯板块：聚氨酯板块是万华的立足之本，万华化学在聚氨酯板块具有明显的成本和质量优势，且这种优势在继续扩大，通过大规模新建/扩建MDI、TDI

5、、聚醚多元醇及下游产品的产能，公司提前锁定了未来的行业增量，并且回报率越来越高。石化石化板块：石化板块是万丈高楼的基石，板块：石化板块是万丈高楼的基石，万华化学从原材料的品种选择、定价、运输、仓储、加工等全链条入手，打造一条稳固的供应链体系，通过建设石化基地，加工成初级的原材料，与下游聚氨酯和新材料板块实现一体化协同运行，为公司未来10年乃至20年的发展打下坚实基础。新材料板块新材料板块：打开成长的天花板，：打开成长的天花板，公司通过技术创新和提供解决方案，正在打造宏大的新材料产品树，新材料板块是未来几年发展的重心，通过在下游各个成长行业不断拓展，公司向全球一流的化工新材料公司迈进。公司将再次

6、进入快速扩张期，公司将再次进入快速扩张期，万华化学继续加速前行，项目建设持续推进，截至2022年一季度末，公司在建工程达299亿元，占固定资产比例达44%。同时，据国海化工统计，按照2022年均价计算，如果万华现有规划项目全部如期投产，预计2022年将新增营收214亿元，2023年将新增营收561亿元，全部项目均投产后将新增营收1670亿元。3本报告核心观点本报告核心观点请务必阅读附注中免责条款部分万华化学从万华化学从MDIMDI龙头向聚氨酯龙头挺进龙头向聚氨酯龙头挺进万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，正从MDI全球龙头向聚氨酯全球龙头挺进，未来3年，万华化学的聚氨酯产能有望

7、从433万吨增长至700万吨，其中MDI从265万吨/年增长至365万吨/年，TDI从65万吨/年增长至86万吨/年，聚醚多元醇从86万吨/年增长至199万吨/年。20212021年聚氨酯板块的市场空间年聚氨酯板块的市场空间高达高达52915291亿亿元元根据我们估算，2021年全球聚氨酯制品市场规模大约为5291亿元，全球聚氨酯原料市场规模3386亿元，国内聚氨酯制品市场规模约为2283亿元。2021年万华化学聚氨酯板块营业收入为604.92亿元，占全球聚氨酯原料市场的市占率仅为18%，万华化学聚氨酯板块未来发展空间仍广大。万华化学盈利能力高于竞争对手万华化学盈利能力高于竞争对手全球MDI、

8、TDI产能较为集中，未来MDI产能增加主要以万华化学为主，市占率有望持续提升。2021年,全球终端需求逐步恢复，带动上游化工品需求增长，全球化工行业景气修复，万华、巴斯夫、亨斯迈、陶氏等企业聚氨酯相关业务营收也开始回升，其中万华化学营收同比增速高达75.76%，领先竞争对手。同时，万华化学2021年聚氨酯板块毛利率达35.07%，盈利能力优于国际同行。聚氨酯景气有望快速修复聚氨酯景气有望快速修复疫情之下，下游开工不畅，需求短期下滑；同时原油价格上涨带动原料价格提升，聚氨酯盈利短期承压。6月开始，MDI及TDI较多装置存检修计划，以MDI为例，上海巴斯夫存检修计划、韩国锦湖处于检修状态、美国巴斯

9、夫仍处停车状态、美国陶氏出现不可抗力，供给端将收缩；同时，随着国内疫情有效控制、物流恢复、下游逐步复工复产，我们看好聚氨酯相关产品景气快速修复。45盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为230.28、290.18、353.93亿元，EPS为7.33、9.24、11.27元/股，对应PE为13、10、8倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：经济下行风险、项目建设不及预期风险、市场大幅波动风险、新产品不及预期的风险、环保及安全生产风险、同行业竞争加剧风险、板材无醛化进程的不确定性。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测图表：图表：万华化学万

10、华化学盈利预测盈利预测资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 万华化学持续扩张 聚氨酯板块空间广大 万华化学优势明显 价差维持，静待需求回升 投资建议 风险提示目录目录6请务必阅读附注中免责条款部分7全球聚氨酯产业链一体化程度最高全球聚氨酯产业链一体化程度最高企业之一企业之一请务必阅读附注中免责条款部分水性涂料柠檬醛改性MDITPU浆料聚氨酯硬泡聚合MDI纯MDI聚氨酯软泡聚醚多元醇光气苯粗MDITDI煤炭CO硝酸甲苯硝基苯二硝基甲苯原盐氯气氢气苯胺甲苯二胺HMDAHMDI丙酮IPDAMDAIPNIPDIHDI己二胺丙烷丙烯环氧丙烷丙烯酸丙烯酸酯SAP叔丁醇MTBE异丁

11、烯MMAPMMA乙烯双酚APE苯乙烯PVC混合C4丁二烯尼龙12聚酰胺PPPC改性PC乙烷丁烷 万华在全球聚氨酯生产商中成本具有万华在全球聚氨酯生产商中成本具有明显领先优势明显领先优势，因其规模化生产因其规模化生产、一一体化生产体化生产、协同生产协同生产。 相比竞争对手，万华单位生产基地产能最大（宁波120万吨/年产能），单套装置产能最大（烟台MDI装置应用第六代MDI技术，年产能达110万吨）；万华聚氨酯工艺流程更长，多胺的原材料用煤（C1）和纯苯（C6）替代了竞争者外购的甲醛和苯胺；光气的原材料用煤（C1）和MDI副产盐水代替了竞争者外购的氯气和一氧化碳；万华聚氨酯产品与石化和新材料产品线

12、高度耦合。图表：图表：公司产业公司产业链布局链布局资料来源：万华化学公司公告，环评报告，国海证券研究所新材料新材料石化石化聚氨酯聚氨酯8正从正从MDIMDI全球冠军向聚氨酯全球龙头挺进全球冠军向聚氨酯全球龙头挺进图表：图表：公司聚氨酯产品现有和在建产能分布公司聚氨酯产品现有和在建产能分布资料来源：万华化学公司公告，环评报告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分万华是全球MDI产能最大生产商，现有产能265万吨/年，全球市占率约27%，全部扩能后产能可达365万吨/年；万华TDI现有产能65万吨/年，全球市占率约19%，全部扩能后产能将达86万吨/年，成全球最大TDI生产商；万华HDI、H

13、MDI、IPDI产能分别为8、2、3万吨/年，全球市占率分别为24%、33%、21%；万华聚醚多元醇现有产能为86万吨/年，全球市占率约为5.4%。我们预计未来3年，万华化学的聚氨酯产能有望从433万吨增长至700万吨，其中MDI从265万吨/年增长至365万吨/年，TDI从65万吨/年增长至86万吨/年，聚醚多元醇从86万吨/年增长至199万吨/年。产品产品生产基地生产基地现有产能（万吨）现有产能（万吨）在建拟建产能（万吨）在建拟建产能（万吨）预计投产时间预计投产时间备注备注MDI烟台110财务上属聚氨酯板块宁波120602023年福建40（远期规划至160万吨，51.2%权益）2022年1

14、1月匈牙利35MDIMDI合计合计265265100100TDI烟台30福建10（权益8）15（权益12）【新建25，原10退出】2023年匈牙利2562022年TDITDI合计合计65652121HDI宁波552023年财务上属新材料板块烟台3HMDI烟台2IPDI烟台3ADIADI合计合计13135 5改性MDI烟台4财务上属聚氨酯板块宁波282023年聚醚多元醇烟台7582022年852024年宁波11172022年佛山32022年聚醚多元醇合计聚醚多元醇合计8686113113公司聚氨酯系列产品公司聚氨酯系列产品盈利增长盈利增长请务必阅读附注中免责条款部分9 万华1997年利润全部来自

15、聚氨酯产品，营业收入为1.4亿元，毛利润为0.3亿元；从1997年至2019年期间共经历三轮周期，虽然业绩出现过调整，但整体盈利持续向上。到2021年，公司聚氨酯板块营业收入为604.92亿元，年均增速29%，毛利润212.15亿元，年均增速31%。资料来源：Wind，万华化学公司公告，国海证券研究所图表图表：万华化学聚氨酯产品营收持续增长万华化学聚氨酯产品营收持续增长资料来源：Wind，万华化学公司公告，国海证券研究所图表图表：万华化学聚氨酯产品毛利润增长万华化学聚氨酯产品毛利润增长 营业收 （ 元 ）营收 （ ） 毛利润（ 元 ）毛利润 （ ）请务必阅读附注中免责条款部分10 万华持续性的

16、盈利增长一方面来自销量的增长。另一方面源自其盈利能力的增强。随着聚氨酯规模增大、配套工艺的完善（相比2016年，公司苯胺和甲醛已具备完全自给），生产成本下降，万华聚氨酯业务经历的三轮周期中，每轮周期的底部盈利都得到抬升。资料来源：Wind，国海证券研究所注：2021年公司板块毛利率下滑主要由于运输费用口径及分布间收 成本划分发生调整，若按相同口径对前期毛利率进行调整后比较，2021年板块毛利率同比2020年增加0.61个百分点。图表图表：公司聚氨酯产品毛利润与毛利率变化公司聚氨酯产品毛利润与毛利率变化 毛利润（ 元 ）毛利率 资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表： MDIMDI价格与价差

17、价格与价差 （ ）聚合 元 吨 元 吨聚合 元 吨盈利盈利能力内在能力内在增长增长11图表：图表：公司部分聚氨酯产品产能和投资情况公司部分聚氨酯产品产能和投资情况资料来源：万华化学公司公告，环评报告，国海证券研究所持续投资，投资强度随技术积累和规模效应不断下降持续投资，投资强度随技术积累和规模效应不断下降请务必阅读附注中免责条款部分建设情况建设情况项目名称项目名称产能产能（万吨（万吨/ /年）年）投资额投资额（ 元）（ 元）投产时间投产时间备注备注已投项目烟台八角化工园区（新建）60802010年MDI产能新建项目宁波一期（新建）16232006年宁波一期（第一次技改）81.12007年宁波一

18、期（第二次技改）612011年宁波二期（新建）3034.72012年宁波二期（第一次技改）10242013年50氯碱项目一期二期项目-132013年配套装置技改项目宁波HCl氧化装置-52013年宁波2014年技改-32014年宁波热电三期改扩建项目-72015年宁波2015年技改-22015年年产30万吨氯碱工程-62016年宁波2017年技改-1.52017年宁波万华（二期）技改配套项目-4.42017年新增18万吨/年 胺万华匈牙利30-2016年匈牙利项目烟台八角化工园区（扩能）5035.62021年投资额包括MDI扩能、 胺、氯化经氧化装置万华匈牙利5-2021年合计合计265265

19、241.3241.3- -在建项目宁波MDI/HDI技改扩能一体化项目和180万吨/年MDI技改项目6041.62023年投资额包括MDI扩能、改性MDI扩能万华福建40万吨/年MDI项目4056.12022年11月合计合计10010097.797.7- -聚氨酯系列竞争优势明显聚氨酯系列竞争优势明显请务必阅读附注中免责条款部分12 聚氨酯系列产品全球竞争优势明显：聚氨酯系列产品全球竞争优势明显：万华化学在聚氨酯系列产品上反映了其全面的竞争优势，包括一体化生产带来的成本优势；持续有效的研发投入带来的技术优势；提升产品直销比例带来的客户优势；高于市场均价反映出的质量优势。 一体化生产带来的成本优

20、势：一体化生产带来的成本优势：万华是全球MDI生产成本最低的企业之一，且其成本还在不断下降，主要因为一体化、规模化、园区化、低投资强度优势；同时也得益于中国大陆完善的制造业生态、原材料生态、能源生态和物流生态。 持续有效的研发投入带来的技术优势：持续有效的研发投入带来的技术优势：万华自主研发的第五代光气化反应新技术，极大地增强了公司竞争力；此外，万华第6代MDI技术已经基本成熟，可以实现单套装置产能高达110万吨/年，远超竞争者40万吨/年单套装置产能技术水平。 提升产品直销比例带来的客户提升产品直销比例带来的客户优势：优势：万华不断提升产品的直销比例，产品直销占比80%-90%。直销客户占比

21、高可提升万华产品需求稳定性，保持稳定的价格策略，同时有利于向客户导入新产品。 高于市场均价反映出的市场优势：高于市场均价反映出的市场优势：万华MDI市场经销价格高于竞争者，反映公司产品质量更高，对市场有更强议价权。 万华化学持续扩张 聚氨酯板块空间广大 万华化学优势明显 价差维持，静待需求回升 投资建议 风险提示目录目录13请务必阅读附注中免责条款部分14聚氨酯聚氨酯生产原料主要为生产原料主要为MDIMDI、TDITDI和聚醚多元醇和聚醚多元醇 聚氨酯一般由异氰酸酯（以MDI和TDI为主）和聚醚多元醇反应获得。 在MDI的生产过程中，会同时生成聚合MDI和纯MDI（比例约为2：1)。聚合 MD

22、I具有良好的隔热性能及高黏结性，主要应用于保温材料（冰箱冷柜、建筑保温）和胶粘剂等领域。纯 MDI 具有良好的流动性和回弹性，主要应用于鞋底原液、PU浆料、氨纶和TPU材料等。 TDI的下游领域主要有聚氨酯软泡、涂料、胶粘剂、密封剂和弹性体等。图表：图表：聚氨酯产品上下游关系聚氨酯产品上下游关系资料来源：万华化学公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分注：ADI-脂肪族异氰酸酯；PPG-聚醚多元醇；POP-聚合物多元醇；PTMEG-聚四亚甲基醚乙二醇; BDO-1,4-丁二醇；TOL-甲 ； MEK-丁酮；DMF-二甲基甲酰胺15聚氨酯与建筑建材、冰箱冷柜、汽车等行业高度相关聚氨酯

23、与建筑建材、冰箱冷柜、汽车等行业高度相关 聚氨酯（PU）全名为聚氨基甲酸酯，是一类产品形态多样的多用途合成树脂，以泡沫、弹性体、涂料、胶粘剂、合成革等多种产品形式，广泛地应用于家电、交通运输、建筑、纺织服装等领域。图表：国内图表：国内聚氨酯聚氨酯硬泡下游硬泡下游消费结构（消费结构（20212021年）年）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：国内图表：国内聚氨酯聚氨酯软泡下游软泡下游消费结构（消费结构（20212021年）年）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：国内图表：国内聚氨酯聚氨酯下游下游消费结构（消费结构（20202020年）年）资料来源：华经产业，国

24、海证券研究所 板材 软体 材 运 材 装 包 聚氨酯软泡 聚氨酯硬泡 性体 料 合 和 16聚氨酯聚氨酯板块板块空间广大空间广大 根据我们估算，2021年全球聚氨酯制品市场规模约为5291亿元，国内聚氨酯制品市场规模约为2283亿元。2021年万华化学聚氨酯板块营业收入为604.92亿元，万华化学聚氨酯板块未来发展空间仍广大。 聚氨酯制品主要包括：泡沫塑料（硬泡、软泡、半硬泡）、弹性体（TPU、CPU等）、纤维（氨纶）、涂料、革鞋树脂（鞋底原液、合成革浆料）、密封剂、胶粘剂等。 聚氨酯市场规模估算假设条件：1)扩链剂单耗按照0.5计算；2) 假设国内聚氨酯制品毛利率30%，国外为20%，产品生

25、产成本中原材料成本占比80%。图表：图表：20212021年全球年全球聚氨酯市场规模估算聚氨酯市场规模估算资料来源：卓创资讯，百川资讯，国海证券研究所测算图表：图表：20212021年年国内聚氨酯市场规模估算国内聚氨酯市场规模估算资料来源：卓创资讯，百川资讯，国海证券研究所测算请务必阅读附注中免责条款部分原料原料20192019- -20212021年均价年均价（元（元/ /吨）吨）20212021年需求量年需求量（万吨）（万吨）20212021年需求额年需求额（ 元）（ 元） MDI1986573144 聚合MDI TDI1326889117 聚醚多元醇13416379

26、508 扩链 原料需求额估算（ 元）1278 聚氨酯市场规模估算（ 元）2283 原料原料20192019- -20212021年均价年均价（元（元/ /吨）吨）20212021年需求量年需求量（万吨）（万吨）20212021年需求额年需求额（ 元）（ 元） MDI 聚合MDI TDI 聚醚多元醇8 扩链 原料需求额估算（ 元）3386 聚氨酯市场规模估算（ 元）5291 17MDIMDI下游主要为建筑保温材料、冰箱冷柜、弹性体下游主要为建筑保温材料、冰箱冷柜

27、、弹性体图表：图表：国内 国内 MDIMDI下游需求下游需求占比（占比（20212021年）年）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：图表：国内聚合国内聚合MDIMDI下游需求下游需求占比（占比（20212021年）年）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：国内国内MDIMDI下游下游需求结构（需求结构（20212021年）年）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：图表：全球全球MDIMDI下游下游需求结构（需求结构（20212021年）年）资料来源：万华化学公司公告，国海证券研究所建 和工程 电 氨 cas用聚醚包括：聚氨酯 料（ PU Coating

28、s）、聚氨酯 （PU Adhesives）、聚氨酯 （PU Sealants） 料 氨 料 氨 板材 板材 装 18冰箱冷柜产量及出口量整体呈增长趋势冰箱冷柜产量及出口量整体呈增长趋势图表：图表：国内 出口数量持续增长国内 出口数量持续增长资料来源： wind，国海证券研究所图表：图表：国内 产量增长较快国内 产量增长较快资料来源： wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表： 20212021年 出口持续增长年 出口持续增长资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表： 20212021年年国内 用电 国内 用电 产量同比增长产量同比增长1.97%1.97%资料来源：wi

29、nd，国海证券研究所 19国内房屋施工面积稳步增长，欧洲地产回暖国内房屋施工面积稳步增长，欧洲地产回暖图表：图表：欧盟营建产出回暖欧盟营建产出回暖资料来源： wind，国海证券研究所图表：图表： 美国新建私人住宅数整体呈增长趋势美国新建私人住宅数整体呈增长趋势资料来源： wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：国内房屋施工面积稳步提升国内房屋施工面积稳步提升资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：国内房屋新开工面积略下滑国内房屋新开工面积略下滑资料来源：wind，国海证券研究所 新 新 新 20皮革服装鞋靴产量下滑，汽车产量触底回升皮革服装鞋靴产量下滑，汽车产量触

30、底回升图表：图表：国内国内 产量触 回升 产量触 回升资料来源： wind，国海证券研究所图表：图表： 国内国内氨氨 产量持续增长 产量持续增长资料来源： 卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：国内皮革 靴行业下滑国内皮革 靴行业下滑资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：国内皮革 装行业下滑国内皮革 装行业下滑资料来源：wind，国海证券研究所 双 氨 21国内皮革服装和鞋靴制造基地向东南亚转移国内皮革服装和鞋靴制造基地向东南亚转移图表：图表：越南聚氨酯制人造革及合成革从中国进口提升越南聚氨酯制人造革及合成革从中国进口提升资料来源： TradeMap，国海证券

31、研究所图表：图表：越南聚氨酯制人造革及合成革进口金额增长越南聚氨酯制人造革及合成革进口金额增长资料来源： TradeMap，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：越南皮革 装出口额呈增长趋势越南皮革 装出口额呈增长趋势资料来源：TradeMap，国海证券研究所图表：图表：越南皮革 靴出口额呈增长趋势越南皮革 靴出口额呈增长趋势资料来源：TradeMap，国海证券研究所 皮革 生皮革制 及 （ 美元 ） （ ） 进口 中国 （百万美元）中国 全球（ ） 、 料 、皮革 生皮革制 皮革制 面 靴（ 美元 ） （ ） 进口 全球 （百万美元） （ ）我们国海化工认为，国内皮革 装和皮

32、革 靴产量下滑并不是因为实际需求下降，而是相关产业链向东南亚转移明显。以越南为例：22无醛板为无醛板为MDIMDI带来新需求增量带来新需求增量定制家居无醛化是未来对健康环保居住环境的需求，2020年家居企业大力推广无醛板材，先后组织各种无醛产品发布会，提升市场份额。未来定制家居行业将会进一步推动无醛板材的发展，进而带动MDI的需求增长。图表：图表：定制 居企业将之前 定制 居企业将之前 E0E0板材不加价升级为无醛板板材不加价升级为无醛板资料来源：泛 圈，国海证券研究所图表：图表：定制 居“无醛添加”板百花齐放定制 居“无醛添加”板百花齐放资料来源： 泛 圈，国海证券研究所请务必阅读附注中免责

33、条款部分公司名称公司名称产品名称产品名称投影面积（投影面积（m m2 2）E0E0板价格（元）板价格（元）升级无醛板价格（元）升级无醛板价格（元）单价（元单价（元/m/m2 2）欧派 居爱芯板2200索菲亚康 板2209好莱客原态净醛板22003公司名称公司名称产品名称产品名称产品特点产品特点欧派 居爱芯板2016年推出，基材和饰面甲醛释放量、静曲强度、内 合强度等均符合标准，承重性、耐用性、防潮性等也有提升索菲亚康 板从原料甄选到交付安装严格把关，环 实力超越欧标尚品宅配康净板2019年12月推出，使用全球备受赞赏 BASF生

34、产 MDI无醛生态 ，甲醛释放量趋近于 0维意定制蝶态板使用全球备受赞赏 BASF生产 MDI无醛生态 ，颜色多样，厚度可选好莱客原态净醛板经历5次技术迭代，从板材环 实现空间环 百得胜无醛添加 享板2012年百得胜第一次将无醛添加板材引 定制行业，环 、健康、耐用冠特除醛板不仅无醛，还能除醛，通过释放负氧离子转化为除醛物质伊仕利伊芯板环 在线，性能更强，进口饰面，多种花色23索菲亚康纯板引领行业标准索菲亚康纯板引领行业标准 2016年，索菲亚推出无甲醛添加康纯板作为主力板材，目前索菲亚已经成为中国无甲醛板材最大的使用者，远远超过行业内其他企业的总和。索菲亚为消费者提供更加健康、环保、安全、信

35、赖的居家环境，再次引领市场。 截止至2021年底，无醛添加康纯板的客户占比从2019年初的14%提升到90%，订单占比也从2019年初的8%上升到90%。图表：图表：索菲亚康 板主要特征索菲亚康 板主要特征资料来源：索菲亚微信公众号，索菲亚公司公告，国海证券研究所图表：图表：索菲亚康 板客户占比和收 占比不断提升索菲亚康 板客户占比和收 占比不断提升资料来源： wind，索菲亚公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 年 年 年 年 年 年 客户占比收 占比 （ 单占比 ）项目项目康 板特征康 板特征推出时间2016年 黏 异氰酸酯 认证美国CARB NAF无醛豁免认证美国EPA

36、NAF无醛豁免认证瑞士通用公证行SGS测定日本高等级F4星环 标准认证中国林产工业协会无醛人造板及 制品认证24索菲亚康纯板未来索菲亚康纯板未来MDIMDI年需求量持续增长年需求量持续增长 2020年，索菲亚定制家具、定制衣柜及其配件共销售3993万平方米，2021年销售4772万平方米。根据索菲亚的销售量以及订单占比数据估算，2020年索菲亚无醛板销售面积大约为2635万平方米，2021年增长至4295万平方米，同比大幅增加。 市场上板材的厚度大部分在9-25mm范围内，按照平均厚度18mm，所用聚氨酯材料密度25千克/立方米测算，2020年索菲亚无醛板体积为47万立方米，对应MDI需求量为

37、11859吨；2021年索菲亚对MDI需求量增长至19329吨。 按照未来索菲亚每年无醛板订单占比持续增长（2022年95%；2023年往后100%），同时定制家具每年2%增速计算，以18mm板材进行测算，2024年索菲亚MDI需求量将达到22791吨，索菲亚对MDI年需求量持续增长。图表：图表：索菲亚康 板带来索菲亚康 板带来 MDIMDI需求增量估算需求增量估算资料来源： 索菲亚公司公告，国海证券研究所测算请务必阅读附注中免责条款部分项目项目20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E索菲亚定制 销量（万平方米）3993 4772 4868

38、4965 5065 收 占比（ 单占比）66%90%95%100%100%无醛板面积（万平方米）2635 4295 4625 4965 5065 板材厚度按照9mm计算无醛板体积（万立方米）24 39 42 45 46 MDI需求量（吨）5930 9664 10405 11172 11395 板材厚度按照18mm计算无醛板体积（万立方米）47 77 83 89 91 MDI需求量（吨）11859 19329 20810 22344 22791 板材厚度按照25mm计算无醛板体积（万立方米）66 107 116 124 127 MDI需求量（吨）16471 26845 28903 31033 3

39、1654 25定制家具无醛化带来定制家具无醛化带来MDIMDI需求持续增长需求持续增长 在家居企业的大力推广之下，无醛板材市场渗透率迅速增加。2020年和2021年索菲亚无醛板收入占比分别达到66%和90%，考虑其他家居企业虽然起步时间相对较晚，但目前也开始大力推广无醛板，2020年和2021年无醛板市场渗透率我们分别按照10%和16%计算，同时假设后面渗透率按照每年8%的速度增加。 根据上述假设，定制家具所需无醛板体积2025年将达到1750万立方米，按照18mm板材，MDI材料密度25千克/立方米计算，带来的MDI需求量将达到43.8万吨。图表：图表：定制 （ ）无醛化带来定制 （ ）无醛

40、化带来MDIMDI需求估算需求估算资料来源： 索菲亚公司公告，国海证券研究所测算注：行业板材面积以索菲亚每年销量为参考，按照索菲亚2.5%市占率 假设进行计算。请务必阅读附注中免责条款部分项目项目20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E板材面积（万平方米）159723 190900 194718 198612 202584 202584 无醛板渗透率预测10.0%16%24%32%40%48%无醛板面积（万平方米）15972.3 30543.9 46732.2 63555.8 81033.7 97240.4 板材厚度按照9

41、mm计算无醛板体积（万立方米）143.8 274.9 420.6 572.0 729.3 875.2 MDI需求量（万吨）3.6 6.9 10.5 14.3 18.2 21.9 板材厚度按照18mm计算无醛板体积（万立方米）287.5 549.8 841.2 1144.0 1458.6 1750.3 MDI需求量（万吨）7.2 13.7 21.0 28.6 36.5 43.8 板材厚度按照25mm计算无醛板体积（万立方米）399.3 763.6 1168.3 1588.9 2025.8 2431.0 MDI需求量（万吨）10.0 19.1 29.2 39.7 50.6 60.8 26万华生态板

42、业全国布局产业集群万华生态板业全国布局产业集群 万华无醛家居集群产业园采用“工业4.0”模式生产运营，计划建成集秸秆板生产、贴面板生产、智慧家居生产以及现代家装研发设计、体验于一体的大型综合产业园。以万华荆门无醛家居集群产业园为例，公司通过多期项目建设形成“生态板（禾香板）-贴面板-智慧家具-智慧家居体验中心”等产学研于一体的综合性生态产业园区。 根据官网，万华生态板业在湖北、安徽、河南、山东等地的多个绿色大家居产业园建成投产，多家一线定制家居制造企业入驻，实现板材生产、贴面、包覆、封边、家具设计、家具制造、物流运输等产业链有机协同，大大提升了产能，降低了成本。目前，诗尼曼、亚丹家居、伊仕利家

43、居、佰怡家、梵帝尼、双奇地板、爱巢实业等企业已经入驻，随着欧派、索菲亚、尚品宅配、维意定制、诗尼曼、亚丹等头部定制家居企业成为战略合作伙伴，万华禾香板将以健康姿态更快的走进市场。 根据荆门产业园投产新闻，未来3-5年，万华生态板业将在全国投建20个产业集群，形成500万立方米产能，带动2000亿左右的大家居产业，向中国无醛添加人造板行业标杆及龙头企业的战略目标迈进。图表：图表：万华荆门无醛 居 群产业园建设规划万华荆门无醛 居 群产业园建设规划资料来源：万华生态公司官网，环评报告，万华禾香板微信公众号，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分建设内容建设内容投资额（ 元）投资额（ 元）预计年

44、产值预计年产值（ 元）（ 元）项目进度项目进度一期年产25万立方米无甲醛添加秸秆生态板生产线10.685.52018年11月投产二期年产800万平方米饰面板生产线83.292018年12月投产三期引进国内知名品牌 厂商，年产 居 60万套，打造国内先进 智慧 产业 群202427图表：图表：万华生态板业部分生产基地情况万华生态板业部分生产基地情况资料来源：万华生态公司官网,万华禾香板微信公众号，环评报告，政府官网，中国木业网，国海证券研究所万华生态板业全国布局产业集群万华生态板业全国布局产业集群请务必阅读附注中免责条款部分产业园名称产业园名称项目名称项目名称投资额投资额（ 元）（ 元）项目进度

45、项目进度无醛板体积无醛板体积（万立方米）（万立方米）MDIMDI 用量 用量（吨（吨/ /年）年）万华湖北荆门无醛 居 群产业园年产25万立方米无甲醛添加秸秆生态板生产线（一期）10.682018年11月投产257762年产800万平方米饰面板生产线（二期）82018年12月投产引进国内知名品牌 厂商，年产 居60万套（三期）202020年 工万华湖北公安无醛 居 群产业园年产25万立方米无甲醛添加秸秆生态板生产线（一期）292019年9月投产256250年产800万平方米饰面板生产线（二期）万华安徽怀远无醛 居 群产业园年产25万立方米无甲醛添加秸秆生态板生产线（一期）202020年1月投产

46、256250年产800万平方米饰面板生产线（二期）2021年3月环评批复万华禾香板河南业兰考项目年产25万立方米无醛生态板和800万平方米贴面板102022年4月投产255250万华禾香板业（阳信）有限公司（山东）年产25万立方米无醛人造板及800万平方米贴面板92022年4月投产256375山东菏泽市鄄城县万华禾香板业生态产业园年产25万立方米无醛人造板及800万平方米贴面板2019年11月开工，预计2022年投产256250江西万华生态 居有限公司年产25万立方米秸秆生态板项目8.132021年1月能评批复258450湖南万华生态板业有限公司年产12万立方米零甲醛秸秆生态板及 深加工建设项

47、目（含300万平方米贴面板和20万套板式 ）125760合计合计52347注：怀远产业园以及鄄城县项目MDI 用量根据公安产业园数据估算28无醛板对无醛板对MDIMDI潜在潜在需求广大需求广大 我国人造板产量不断增加，根据中国林产工业协会发布的中国人造产业报告，2015年我国人造板产量已经达到2.87亿立方米，2020年大约为3.11亿立方米。 中国人造板产业报告2021数据显示，2020年人造板使用异氰酸酯的消耗量大约为6.5万吨，使用量较大的异氰酸酯主要为MDI。随着越来越多的人造板生产企业使用异氰酸酯胶，MDI将得到越来越多的应用。 按照我们测算的假设条件，如果所有

48、人造板均换为无醛板，按照2020年的人造板的产量计算，对应MDI的需求空间约607万吨，板材无醛化对MDI的潜在需求广大。图表：图表： 20182018年年不同类型人造板产量占比不同类型人造板产量占比资料来源： 中国人造板，国海证券研究所图表：图表：国内人造板产量国内人造板产量资料来源：wind，前瞻产业研究院，中国人造板产业报告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 合板 维板 花板 产量（ 立方米 ）同比（ ）图表：常见外墙外保温材料性能 较图表：常见外墙外保温材料性能 较资料来源：时姣A级 筑外墙保温材料燃烧性能研究， 华 筑科技官网， 家及行业相关标准， 海证券研究所29 目前市

49、场上常用的A级防火保温材料主要有岩棉、聚合聚苯板、和真空绝热板等。其中岩棉和聚合聚苯板导热系数均高于0.040W/（mk），保温性能相对较差，且岩棉还存在吸水率高、抗拉强度低的问题。真空绝热板存在较好的保温性能和防火性能，但其不易切割，破损风险和造价也较高，且对施工人员有较高技术要求。 聚氨酯材料具有优异的保温性能，其导热系数要低于0.024W/（mk），但其防火性能只能达到B级，因此市场迫切需要兼顾保温与防火性能的材料。 材料 材料防火等级防火等级导热系数导热系数( (W mk W mk 部分缺点部分缺点岩棉A10.045吸水率高，抗拉强度低聚合聚 板A20.045由于生产工艺、成本等原因，

50、市面产品质量良莠不齐真空绝热板A2中心区域0.012不能切割，对施工人员技术要求高，破损风险大，造价高聚 颗粒 砂 A10.060达到同样 效果，厚度及重量偏大硬泡聚氨酯不低于B20.024需要 护层，防火性能差市场迫切需要兼顾保温与防火的安全复合材料市场迫切需要兼顾保温与防火的安全复合材料29请务必阅读附注中免责条款部分图表： 华图表： 华PRR板多次获得认证推广板多次获得认证推广资料来源： 华 筑科技官网， 海证券研究所图表：图表：PRR保温板由聚氨酯和岩棉复合而成保温板由聚氨酯和岩棉复合而成资料来源： 华保温 饰板及保温复合板微信公众号， 海证券研究所 万华建筑科技万华建筑科技推出聚氨酯

51、岩棉复合板（PRR板），PRR板以竖丝岩棉为芯材，通过连续化发泡技术将硬泡聚氨酯与岩棉融合为一体，上下表面复合有界面增强卷材，其既具备岩棉优良的防火性能其既具备岩棉优良的防火性能，又具备聚氨酯优良的保温性能又具备聚氨酯优良的保温性能，满足建筑的满足建筑的A A级防火需求级防火需求。 同时，PRR板还克服了岩棉自身开孔吸水结构、强度不足的缺陷，改性后的聚氨酯岩棉复合板整体力学性能和防水性能大大提升，其垂直方向抗拉强度达150kPa，是横丝岩棉的20倍，竖丝岩棉的2倍左右；吸水率也仅有0.1公斤/立方米，不再会出现传统岩棉板吸水率大、脱层、下坠的弊病。 基于优异性能，万华聚氨酯岩棉复合板多次获政府

52、部门和协会认证推广，2022年获“中国绿色建材产品”三星级认证；同时，以PRR为主体的“聚氨酯岩棉条复合板薄抹灰外墙外保温系统”也成功入选2021年度住建部全国建设行业科技成果推广项目。随着聚氨酯岩棉复合板材的推广，也将为聚氨酯带来新的需求增长点。年份年份认证机构认证机构认证推广详情认证推广详情2019山东质量评价协会被认定为山东省优质品牌产品2020中国基本建设优化研究会 选第三批绿色建 技术和材料选用信息库 2022住建部科技与产业发展中心2021年全国建设行业科技成果推广项目2022绿材认证中心(市场监 总局、住建部、工信部等五部委联合建立)“中国绿色建材产品认证”三星级证书聚氨酯岩棉复

53、合材料性能优异，将为聚氨酯带来新需求增长点聚氨酯岩棉复合材料性能优异，将为聚氨酯带来新需求增长点30请务必阅读附注中免责条款部分31万华未来持续提升万华未来持续提升MDIMDI市占率，市场空间仍较大市占率，市场空间仍较大2021年全球MDI产能972万吨，国内MDI产能397万吨，万华化学MDI产能265万吨，万华化学MDI产能全球占比为27%，国内占比67%。我 们 国 海 化 工 预 计2024年全球MDI产能将达到1112万吨，国内MDI产能497万吨，万华化学MDI产能365万吨，万华化学MDI产能全球占比为33%，国内占比73%。图表：图表：全球全球MDIMDI供需平衡表供需平衡表资

54、料来源： 卓创资讯，百川资讯，中国产业信息网，万华化学公司公告，国海证券研究所图表：图表：全国全国MDIMDI供需平衡表供需平衡表资料来源： 卓创资讯，万华化学公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E名义产能（万吨）877210721112产能利用率81%84%81%81%85%81%81%全球消费量（万吨）705740735786826865905全球消费量增速（%）4.96%-0.68%6.94%5.03%4.72%4.68%2018

55、200202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E名义产能（万吨）337342342397 397 497 497 产能利用率60%78%71%74%81%72%78%产量（万吨)201265244 294 320 359 387 进口量（万吨）437出口量（万吨）7374753表观消费量（万吨）8233252271表观消费量增速（%）36.94%-5.35%-0.83%7.23%7.92%7.51%32TDITDI下游下游软体家具整体呈增长趋势软体家具整体呈增长

56、趋势图表：图表： 料产量整体呈增长趋势 料产量整体呈增长趋势资料来源： wind，国海证券研究所图表：图表：软体软体 产量整体呈增长趋势 产量整体呈增长趋势资料来源： wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：软泡下游应用以软体软泡下游应用以软体 为主（ 为主（20212021年）年）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：图表：国内国内TDITDI下游需求以软泡（海绵及 制品下游需求以软泡（海绵及 制品 ）为主（）为主（20212021年）年）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 软 家 海绵及 制品 料 性体 软体 材 运 材 装 包 ：涂料 33TDITDI开工率较高

57、，开工率较高，万华万华空间空间仍广大仍广大2021年全球TDI产能349.5万吨，国内TDI产能142万吨，万华化学TDI产能65万吨，万华化学TDI产能全球占比为19%，国内占比46%。我 们 国 海 化 工 预 计2024年全球TDI产能将达到397万吨 ，国内TDI产能183.5万吨，万华化学全球TDI产能86万吨，在全球占比为22%。图表：图表：全球全球TDITDI供需平衡表供需平衡表资料来源： 卓创资讯，天天化工网，国海证券研究所图表：图表：全国全国TDITDI供需平衡表供需平衡表资料来源： 百川资讯，卓创资讯，天天化工网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分201820182

58、0020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E名义产能（万吨/年）302.0334.5349.5349.5355.5370.5397.0产能利用率83%83%77%82%85%87%86%全球消费量（万吨）250278269 286 302 322 343 全球消费量增速（%）11.05%-3.00%6.31%5.66%6.45%6.38%20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E名义产能（万吨）84.0119.0142.0142.0142.0157.0

59、183.5产能利用率89%84%75%87%91%86%76%产量（万吨)759 135 140 进口量（万吨）7542222出口量（万吨）99表观消费量（万吨）7392表观消费量增速（%）25.24%-8.00%5.36%4.31%5.34%5.16%34聚醚多元醇未来产能持续提升聚醚多元醇未来产能持续提升2021年国内聚醚多元醇产能675万吨，万华化学聚醚多元醇产能86万吨，万华化学占比12.74%。我们国海化工预计2024年国内聚醚多元醇产能将达到1041万吨，万华化学聚醚多元醇产能199万吨，万华化学占比19.12%。图

60、表图表4444：国内聚醚多元醇下游需求以硬泡国内聚醚多元醇下游需求以硬泡聚醚为主聚醚为主(2021(2021年）年）资料来源：百川资讯，国海证券研究所图表：图表：全国聚醚多元醇供需平衡表全国聚醚多元醇供需平衡表资料来源：卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分硬泡聚醚 软泡聚醚 聚醚 高回 聚醚 性体聚醚 20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E名义产能（万吨）53453459041产能利用率59%62%60%64%64%58%52%产量（万吨)316332353 430 46

61、6 507 536 进口量（万吨）60 61 4260555050出口量（万吨）55 74 795表观消费量（万吨）3223432461表观消费量增速（%）-0.87%-1.20%20.23%5.83%7.60%6.75% 万华化学持续扩张 聚氨酯板块空间广大 万华化学优势明显 价差维持，静待需求回升 投资建议 风险提示目录目录35请务必阅读附注中免责条款部分36全球全球MDIMDI产能较为集中产能较为集中图表：图表：全球全球MDIMDI产能分布产能分布资料来源：相关公司公告，百川资讯，卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分公司名称公司

62、名称现有产能现有产能（万吨（万吨/ /年）年）地区地区公司名称公司名称现有产能现有产能（万吨（万吨/ /年）年）地区地区万华化学（265万吨/年）110中国烟台亨斯迈（134万吨/年）37中国上海120中国宁波50美国盖斯马35匈牙利47荷兰鹿特丹巴斯夫（192万吨/年）40中国重庆陶氏（113万吨/年）19葡萄牙埃斯塔雷22中国上海20德国施塔德25韩国丽水34美国德克萨斯州65比利时安特卫普40沙特40美国盖斯马科思创（179万吨/年）60中国上海日本东曹（48万吨/年）40日本南阳33美国德克萨斯州42德国布伦斯比特8中国瑞安20德国克雷菲尔德17西班牙塔拉戈那锦湖（41万吨/年）41韩

63、国丽水7日本新居滨合计合计97297237MDIMDI主要以头部企业扩产为主主要以头部企业扩产为主图表：图表：全球全球MDIMDI在建在建产能以产能以万华化学为主万华化学为主资料来源：相关公司公告，相关公司官网，百川资讯，环评报告，天天化工网，化工在线，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分公司名称公司名称在建产能在建产能地区地区预计投产时间预计投产时间投资额投资额万华化学60中国宁波2023年41.61 元（宁波 MDI/HDI技改扩能一体化项目和180万吨/年MDI技改项目投资额）40中国福建2022年11月56.05 元巴斯夫20美国盖斯马预计2025年前完成新疆巨力40中国新疆预计

64、2023年后，2020年1月新疆发改委核准项目申请46.64 元锦湖三井20韩国丽水2024年后4000 韩元科思创60中国/美国2026年待定，项目处于前期阶段38 目前万华化学MDI总产能265万吨，占比大约27%，现有在建产能100万吨，在建项目完全投产后产能占比将达到33%左右，将大幅增加其市占率，巩固其龙头地位。万华化学万华化学MDIMDI产能占比大幅增加产能占比大幅增加图表：图表： 20252025年年头部企业头部企业MDIMDI产能分布产能分布资料来源：相关公司公告，相关公司官网，环评报告，卓创资讯，百川资讯，天天化工网，化工在线，国海证券研究所图表：图表： 20212021年头

65、部企业年头部企业MDIMDI产能分布产能分布资料来源：相关公司公告，相关公司官网，环评报告，卓创资讯，百川资讯，天天化工网，化工在线，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分万华化学 巴斯夫 科思创 亨斯迈 陶氏 日本东曹 锦湖 万华化学 巴斯夫 科思创 亨斯迈 陶氏 日本东曹 锦湖 39全球全球TDITDI产能较为集中产能较为集中图表：图表： TDITDI全球全球产能 中产能 中 度较高度较高资料来源：相关公司公告，卓创资讯，百川资讯，天天化工网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分公司名称公司名称现有产能现有产能（万吨（万吨/ /年）年）地区地区公司名称公司名称现有产能现有产能（万

66、吨（万吨/ /年）年）地区地区巴斯夫（78万吨/年）16美国盖斯马韩国韩华15韩国30德国路德维希港沧州大化15中国沧州16韩国丽水日本三井12.8日本16中国上海甘肃银光12中国甘肃科思创（81万吨/年）20美国德克萨斯州GNFC6.7印度30德国多马根连石化工5中国辽宁31中国上海OCI5韩国万华化学（65万吨/年）30中国烟台Karoon4伊朗10（权益8）中国福建Petroquimica RioTercero2.8阿根廷25匈牙利NPU2.5日本烟台巨力23烟台和新疆 1.7Sadara20沙特合计合计349.5349.540万华化学进一步扩大万华化学进一步扩大TDITDI产能产能图表

67、：图表：全球全球TDITDI在建产能在建产能资料来源：百川资讯，环评报告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：20242024年年头部企业头部企业TDITDI产能分布产能分布资料来源：相关公司公告，环评报告，卓创资讯，百川资讯，天天化工网，国海证券研究所图表：图表：20212021年年头部企业头部企业TDITDI产能分布产能分布资料来源：相关公司公告，环评报告，卓创资讯，百川资讯，天天化工网，国海证券研究所巴斯夫 科思创 万华化学 巨力 韩国韩华 沧州大化 万华化学 科思创 巴斯夫 沧州大化 巨力 韩国韩华 公司名称公司名称在建产能在建产能（万吨（万吨/ /年）年）地区地区预

68、计投产时间预计投产时间投资额投资额万华化学25（新增15万吨）中国福建预计2023年19.27 元沧州大化26.5河北沧州待定45 元巴斯夫6中国上海待定4 元合计合计47.547.541国内聚醚产能集中度较低国内聚醚产能集中度较低图表：图表：国内聚醚多元醇产能较为分散国内聚醚多元醇产能较为分散资料来源：卓创资讯，相关公司公告，相关公司官网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分厂 名称厂 名称产能（万吨产能（万吨/ /年）年）厂 名称厂 名称产能（万吨产能（万吨/ /年）年）万华化学86河北天盛化工10山东东大55南京金栖化工10中海壳牌50扬州晨化新材料6山东隆华新材料36岳阳昌德新材

69、料5淄博德信联邦33抚顺佳化化工5山东一诺威新材料30江苏德丰聚氨酯5无棣德信化工30福建湄洲湾氯碱工业5南京宁武化工30江苏利宏科技发展5佳化化学（滨州）25上海东大化学5长华化学科技22江苏盈恒化工4吉林神华20山东联创聚合物3绍兴恒丰聚氨酯20永杰新材料3上海抚佳精细化工20六安常绿聚氨酯3常熟一统聚氨酯20常州中亚化工3河北亚东化工20泉州市泉港源盛工贸3南京红宝丽18江苏三木 团2航锦科技17.5常州华恬聚氨酯材料1.5江苏钟山新材料15连云港高艺化工有限公司1天津石化10廊坊全振化工1福建天骄化学材料10安徽德创聚氨酯1滨化 团10 6可利亚多元醇(南京)10合计合计6756754

70、2万华化学大幅增加聚醚在建产能万华化学大幅增加聚醚在建产能图表：图表：国内聚醚在建产能国内聚醚在建产能资料来源：相关公司公告，环评报告，卓创资讯，百川资讯，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分企业企业产能（万吨产能（万吨/ /年）年）预计投产日期预计投产日期万华化学282022年国都化工（宁波）62022年佳化连云港242022年合计合计5858吉林神华16.52023年天津石化52023年岳阳昌德52023年联创聚合物4.52023年佳化滨州222023年滨化东瑞302023年一诺威302023年红宝丽122023年天津渤化102023年合计合计135135万华化学852024年江苏钟

71、山152024年德信联邦72024年诺力化工102024年湄洲湾氯碱302024年亚东化工202024年国都化工（宁波）62024年合计合计17317343 目前，虽然万华化学聚氨酯总产能居于龙头地位，但是与全球其他巨头相比，其产能分布不尽合理，聚醚产能与全球前列聚醚厂家仍有一定的差距，与MDI/TDI产能相差较大。万华化学在不断扩大MDI、TDI产能的同时，也进一步投资建设聚醚生产装置，充分发挥聚醚与MDI/TDI的战略协同作用，扩大万华化学市场份额。目前在建项目完全投产后，万华化学聚氨酯相关产品产能将超过600万吨，居于全球首位。万华化学进一步优化聚氨酯产品布局万华化学进一步优化聚氨酯产品

72、布局资料来源：相关公司公告，百川资讯，卓创资讯，天天化工网，国海证券研究所图表：图表：20242024年年聚氨酯头部企业产能布局聚氨酯头部企业产能布局请务必阅读附注中免责条款部分 万华巴斯夫科思创陶氏亨斯迈 聚醚单 ：万吨 万华巴斯夫科思创陶氏亨斯迈 聚醚单 ：万吨资料来源：相关公司公告，百川资讯，卓创资讯，天天化工网，国海证券研究所图表：图表：20212021年年聚氨酯头部企业产能布局聚氨酯头部企业产能布局资料来源：相关公司公告，百川资讯，卓创资讯，天天化工网，国海证券研究所图表：图表：20192019年年聚氨酯头部企业产能布局聚氨酯头部企业产能布局 万华巴斯夫科思创陶氏亨斯迈 聚醚单 ：万

73、吨44万华化学万华化学聚氨酯业务营收增速高于其他公司聚氨酯业务营收增速高于其他公司图表：图表：聚氨酯业务所在版块营业收 对比聚氨酯业务所在版块营业收 对比资料来源：Wind， Bloomberg，相关公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分注：以上使用数据为：万华-聚氨酯；巴斯夫-材料；科思创-聚氨酯；亨斯迈-聚氨酯；陶氏：工业中间体；东曹-氯碱 2021年,全球终端需求逐步恢复，带动上游化工品需求增长，全球化工行业景气修复，万华、巴斯夫、亨斯迈、陶氏等企业聚氨酯相关业务营收也开始回升，其中万华化学营收同比增速高达75.76%。 盈利能力方面，2021年万华化学毛利率达35.07%

74、，优于国际同行。公司名称公司名称2022Q12022Q12021Q12021Q1同比（同比（% %）20220同比（同比（% %）万华化学（ 人民币 人民币 ）156.35156.35137.58137.5813.64%604.92604.92344.17344.1775.76%巴斯夫（ 欧元 / 人民币 人民币 ）48.21343.26343.2634.47269.21269.2139.86%152.141160.831160.83107.36846.00846.0041.71%科思创（ 欧元 / 人民币 人民币 ）50.21395.65395.65亨斯迈（ 美元 /

75、人民币 人民币 ）13.8688.0188.0110.6869.2169.2129.78%50.19323.73323.7335.84247.30247.3040.04%陶氏（ 美元 / 人民币 人民币 ）45.24287.27287.2736.07233.73233.7325.42%168.511086.891086.89120.21829.45829.4540.18%日本东曹（ 日元 / 人民币 人民币 ）104456.9056.9084251.4551.4523.99%3616212.26212.262749177.86177.8631.54%45万华化学聚氨酯业务盈利优于其他公司万华化

76、学聚氨酯业务盈利优于其他公司图表：图表：聚氨酯业务所在版块盈利情况对比聚氨酯业务所在版块盈利情况对比资料来源：Wind，Bloomberg，相关公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：聚氨酯业务所在版块营业收 对比聚氨酯业务所在版块营业收 对比资料来源：Wind，Bloomberg，相关公司公告，国海证券研究所注：以上使用数据为：万华-聚氨酯；巴斯夫-材料；科思创-聚氨酯；亨斯迈-聚氨酯；陶氏：工业中间体；东曹-氯碱公司名称公司名称项目项目2022Q12022Q1同比同比20212021同比同比万华化学毛利率35.07%-8.44%巴斯夫EBITDA/营业收 19.75

77、%-4.71%20.78%6.29%亨斯迈EBITDA/营业收 16.16%-3.22%17.51%4.34%陶氏EBIT/营业收 14.61%5.57%13.54%10.59%日本东曹营业利润/营业收 18.20%-6.74%19.22%4.12%公司名称公司名称项目项目2022Q12022Q12021Q12021Q1同比（同比（% %）20220同比（同比（% %）万华化学（ 人民币 人民币 ）毛利润212.15 212.15 149.75 149.75 41.67%巴斯夫（ 欧元 / 人民币 人民币 ）EBITDA9.5267.7867.788.4365.8465.

78、8412.93%31.62241.26241.2615.56122.61122.61103.21%科思创（ 欧元 / 人民币 人民币 ）EBITDA6.2549.2549.25亨斯迈（ 美元 / 人民币 人民币 ）EBITDA2.2414.2214.222.0713.4113.418.21%8.7956.7056.704.7232.5732.5786.23%陶氏（ 美元 / 人民币 人民币 ）EBIT6.6141.9741.973.2621.1221.12102.76%22.82147.19147.193.5524.5024.50542.82%日本东曹（ 日元 / 人民币 人民币 ）营业利润1

79、9010.3610.3621012.8312.83-9.52%69540.8040.8041526.8526.8567.47%46 巴斯夫是聚氨酯领域 头部企业，拥有完整 聚氨酯产业链（MDI、TDI、聚醚多元醇），产能规模较大，拥有很强 竞争优势。巴斯夫：聚氨酯领域巨头巴斯夫：聚氨酯领域巨头图表：图表：巴斯夫聚氨酯业务产业链巴斯夫聚氨酯业务产业链资料来源：巴斯夫官网，国海证券研究所整理请务必阅读附注中免责条款部分47 2019年巴斯夫重新划分了业务板块，聚氨酯业务划入材料板块中的单体业务部门，2021年材料板块实现营收152.14亿欧元，同比增加41.71%，其中单体业务部门实现营收79.2

80、2亿欧元，同比增加55.30%。2022Q1业绩稳步提升，材料板块实现营收48.21亿欧元，同比增加39.86%，其中单体业务部门实现营收26.57亿欧元，同比增加54.93%。 2021年材料板块实现EBITDA 31.62亿欧元，同比增加103.21%；2022Q1材料板块实现EBITDA 9.52亿欧元，同比增加12.93%。巴斯夫聚氨酯相关巴斯夫聚氨酯相关产品业绩回升产品业绩回升图表：图表： 20212021年巴斯夫单体业务营业收 上升年巴斯夫单体业务营业收 上升资料来源： Bloomberg，国海证券研究所图表：图表： 20212021年巴斯夫年巴斯夫材料板块营业收 上升材料板块营业

81、收 上升资料来源： Bloomberg，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分48 巴斯夫扩建位于美国路易斯安那州的盖斯马MDI装置，该项目第二阶段已于2021年完成，将MDI产能由30万吨/年提升至40万吨/年；后期，公司计划在2025年前将盖斯马基地MDI产能扩至60万吨/年，满足北美市场日益增长的需求，同时巩固巴斯夫在北美市场的地位。 巴斯夫也积极扩大在中国的布局，广东湛江一体化基地正积极建设中，首套装置预计于2022年建成投产。巴斯夫计划扩大北美和中国市场巴斯夫计划扩大北美和中国市场图表：图表： 20212021年年巴斯夫材料巴斯夫材料板块盈利上升板块盈利上升资料来源：Bloomb

82、erg，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 （ 欧元 ） 营收49 科思创是聚氨酯领域的头部企业，拥有完整的聚氨酯产业链（MDI、TDI、聚醚多元醇），科思创有近一半的营业收入来自聚氨酯业务。科思创：聚氨酯领域头部企业科思创：聚氨酯领域头部企业图表：图表：科思创聚氨酯业务产业链科思创聚氨酯业务产业链资料来源：科思创公司公告，国海证券研究所整理请务必阅读附注中免责条款部分50 科思创聚氨酯板块营收和EBITDA在经历2019-2020年的低谷后，2021年开始回升。2021年H1，科思创聚氨酯板块实现营收35.06亿欧元，同比增加60.31%；实现EBITDA 8.95亿欧元，同比增加3

83、342.31%。 未来科思创将进一步拓展聚氨酯业务在建筑行业以及可持续发展领域的应用，将产品用于满足节能和改善居住环境的需求。科思创：聚氨酯科思创：聚氨酯板块业绩回升板块业绩回升图表：图表：科思创聚氨酯板块业务盈利能力上升科思创聚氨酯板块业务盈利能力上升资料来源：Bloomberg，国海证券研究所图表：图表：科思创聚氨酯板块业务营收科思创聚氨酯板块业务营收和和EBITDAEBITDA上上升升资料来源：Bloomberg，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 营业收 营收 营收 （ ） （ ） 欧元注：2021年年报开始，公司不 公布聚氨酯板块业务情况，将业务范围调整为功能性材料、解决方法

84、和特殊化学品两个业务单元，原聚氨酯、聚碳酸酯等业务在现有业务单元中进行重新划分。因此，图中营收、EBITDA暂列至2021H1。51亨斯迈：聚氨酯亨斯迈：聚氨酯板块业绩提升板块业绩提升 2021年亨斯迈聚氨酯板块实现营收50.19亿美元，同比增加40.04%；实现EBITDA 8.79亿美元，同比增加86.23%。 亨斯迈战略集中在发展差异化定制产品（专业的MDI和多元醇、定制MDI和TPU），满足下游客户应用所需的效果，产品利润率更高，对工业利用率的依赖性更小。亨斯迈战略性进行了许多“补强”收购，增加下游设施的数量，完善产业链。请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：亨斯迈聚氨酯重点发展差异

85、化定制产品亨斯迈聚氨酯重点发展差异化定制产品资料来源：亨斯迈公司公告，国海证券研究所粗MDI多元醇组合MDI差异化定制MDI & MDI系统注：图中均为亨斯迈实际生产产品资料来源：Bloomberg，国海证券研究所图表：图表：亨斯迈聚氨酯板块业务盈利提升亨斯迈聚氨酯板块业务盈利提升图表：图表：亨斯迈聚氨酯板块业务营业收 回升亨斯迈聚氨酯板块业务营业收 回升资料来源：Bloomberg，国海证券研究所 营业收 美元 （ ） 美元 营业收 52陶氏化学：陶氏化学：聚氨酯业绩上升聚氨酯业绩上升 陶氏化学的聚氨酯业务属于工业中间体及基础设施板块中的聚氨酯&建筑化学品业务部门，2021年工业中间体及基础

86、设施板块实现营业收入168.51亿美元，同比增加40.18%，其中聚氨酯&建筑化学品业务部门实现营收117.00亿美元，同比增加44.80%；工业中间体及基础设施板块实现EBIT 22.82亿美元，同比增加542.82%。请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：陶氏化学聚氨酯产业链陶氏化学聚氨酯产业链资料来源：陶氏公司官网，国海证券研究所注：图中产品均为陶氏化学实际生产产品资料来源：Bloomberg，国海证券研究所图表：图表：陶氏化学聚氨酯相关业务盈利上升陶氏化学聚氨酯相关业务盈利上升图表：图表：陶氏化学聚氨酯相关业务营收上升陶氏化学聚氨酯相关业务营收上升资料来源：Bloomberg，国海证

87、券研究所 工业中间体及基 设施营收聚氨酯 建 化学品营收工业中间体及基 设施 聚氨酯 建 化学品 美元 （ 美元 ） 销 额53日本东曹：聚氨酯（氯碱板块日本东曹：聚氨酯（氯碱板块）盈利回升）盈利回升 日本东曹聚氨酯业务属于氯碱板块，产品包括MDI、TDI、聚醚多元醇、油漆用多异氰酸酯、胶粘树脂、涂料树脂、聚氨酯弹性体等。 2021年氯碱板块实现营收3616亿日元，同比增加31.54%；实现营业利润695亿日元，同比增加67.47%。请务必阅读附注中免责条款部分注：日本东曹财务报表以上一年4月-下一年3月为一个财年资料来源：Bloomberg，国海证券研究所图表：图表：日本东曹氯碱板块营业利润

88、日本东曹氯碱板块营业利润图表：图表：日本东曹氯碱板块营收日本东曹氯碱板块营收资料来源：Bloomberg，国海证券研究所 营业收 （ 日元 ）营业收 （ ） 营业利润（ 日元 ）营业利润 营收（ ）54沧州大化：继续扩大沧州大化：继续扩大TDITDI产能产能 沧州大化是国内TDI产业头部企业，计划扩建其TDI产能，项目建成后TDI产能将增加26.5万吨/年。 2021年沧州大化TDI产品实现营收18.14亿元，同比增加39.22%，实现毛利1.86亿元，同比增加304.35%，毛利率为10.24%。请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：沧州大化沧州大化TDITDI产业链产业链资料来源：公司公

89、告，公司官网，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所图表：图表：沧州大化沧州大化TDITDI产品毛利率周期波 产品毛利率周期波 图表：沧州大化图表：沧州大化TDITDI产品产品营业收 营业收 资料来源：Wind，国海证券研究所 营业收 （ 元 ）营业收 同比 （ ） 毛利润（ 元 ）毛利率 55红宝丽：国内硬泡组合聚醚头部企业红宝丽：国内硬泡组合聚醚头部企业 2021红宝丽聚醚产品（主要产品为硬泡组合聚醚）实现营收18.85亿元，同比增加21.38%。 红宝丽全资子公司南京红宝丽聚氨酯有限公司2021年实现营收15.60亿元，同比增加27.04%；实现营业利润0.06亿元，营业利润率

90、0.38%。资料来源：Wind，国海证券研究所图表：图表：南京红宝丽聚氨酯有限公司盈利情况南京红宝丽聚氨酯有限公司盈利情况图表：图表：红宝丽聚醚产品营业收 红宝丽聚醚产品营业收 资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：红宝丽聚氨酯产品产业链红宝丽聚氨酯产品产业链资料来源：公司公告，国海证券研究所注：图中除MDI/TDI 均为公司实际生产产品 营业收 元 ）营业收 （ ） 营业收 元 ）营业利润 元 ）营业收 （ ）营业利润率 ）56红宝丽红宝丽：国内硬泡组合聚醚头部企业：国内硬泡组合聚醚头部企业 红宝丽聚醚产品毛利润呈现周期性波动，2017年降至低点后开始反弹

91、，2019年聚醚产品毛利达3.09亿元，同比增长84.85%，毛利率达21.2%。之后，红宝丽聚醚产品毛利又开始下滑，2021年实现毛利1.82亿元，同比下滑31.32%，毛利率达9.66%。资料来源：Wind，国海证券研究所图表：图表：红宝丽聚醚产品毛利率红宝丽聚醚产品毛利率图表：图表：红宝丽聚醚产品毛利润红宝丽聚醚产品毛利润资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 毛利润 元 ）毛利润 （ ） 毛利率 ）57航锦科技：软泡聚醚生产商航锦科技：软泡聚醚生产商 2021年航锦科技聚醚产品实现营业收入11.17亿元，同比增加63.78%；实现毛利润3.03亿元。图表：图表：

92、航锦科技聚醚产品营业收 及毛利润航锦科技聚醚产品营业收 及毛利润资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 营业收 （ 元 ）毛利润（ 元 ）毛利率 万华化学持续扩张 聚氨酯板块空间广大 万华化学优势明显 聚氨酯景气有望修复 投资建议 风险提示目录目录58请务必阅读附注中免责条款部分59MDIMDI景气有望快速修复景气有望快速修复 自2022年1月以来，聚合MDI价格和纯MDI价格呈先涨后跌趋势。其中1月份，受国内部分装置停车检修、及下游集中备货影响，价格推涨上行。2月以来，受春节及疫情影响，下游开工负荷有所下滑，部分企业存停产现象；同时，疫情下，物流运输受限，工厂对外发货

93、受阻，MDI价格弱势下滑。万华5月31日公告，自2022年6月开始，中国聚合MDI挂牌价19800元/吨（比5月份价格下调2000元/吨）；纯MDI挂牌价22800元/吨（比5月份价格下调2000元/吨）。6 6月，上海巴斯夫存检修计划、韩国锦湖月，上海巴斯夫存检修计划、韩国锦湖进行检修、美国巴斯夫处于停车状态、美国陶氏出现不可抗力，供给端将收缩；同时，随着国内疫情有效控制、物流恢复、下进行检修、美国巴斯夫处于停车状态、美国陶氏出现不可抗力，供给端将收缩；同时，随着国内疫情有效控制、物流恢复、下游逐步复工复产，我们看好疫情后游逐步复工复产，我们看好疫情后MDIMDI景气快速修复。景气快速修复。

94、据Wind，截至6月15日，聚合MDI市场价达17750元/吨，较6月初低点上涨1450元/吨。请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：Wind，国海证券研究所图表：图表：聚合聚合MDIMDI价格价差拐点已现价格价差拐点已现图表：图表：万华化学 万华化学 MDIMDI和聚合和聚合MDIMDI挂牌价略下滑挂牌价略下滑资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 纯 元 聚合 元 聚合 煤炭 纯苯 元 聚合 元 60中国和欧洲中国和欧洲MDIMDI价格差距扩大价格差距扩大 欧洲MDI产能主要以天然气为原料，受地缘政治影响，欧洲天然气等能源价格高企，欧洲厂商在成本端面临较大压力，价格逐步向化工品传导，

95、中欧MDI价格差距扩大。同时，随着俄乌问题持续发酵，相关厂商天然气供应也存一定不确定性。我们认为我们认为目前万华相比于国外公司的成本优势将扩大，供应稳定性将恢复向好。目前万华相比于国外公司的成本优势将扩大，供应稳定性将恢复向好。请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：wind，Bloomberg，国海证券研究所图表：欧洲图表：欧洲和中国和中国MDIMDI价格差距扩大价格差距扩大图表：欧洲主要能源价格上涨图表：欧洲主要能源价格上涨资料来源：wind，国海证券研究所 欧洲价格 中国价格（ ）中国（不含增值 ）欧洲单 ：美元 吨61头部企业价格同步头部企业价格同步 万华化学、亨斯迈、巴斯夫和科思创的M

96、DI及TDI产品的出厂价较为同步。请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：图表：科思创、巴斯夫和万华化学科思创、巴斯夫和万华化学TDITDI出厂价接近出厂价接近图表：图表：亨斯迈和万华化学聚合亨斯迈和万华化学聚合MDIMDI出厂价接近（元出厂价接近（元/ /吨）吨）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 华化 海 海 华化 海 62看好看好TDITDI盈利修复盈利修复 4-5月，受疫情等影响，下游企业开工不畅，需求下滑，TDI价格有所回落。同时，原油价格上涨带动相关原料价格提升，TDI单吨毛利短期下滑，截至2022年5月中旬，TDI单吨毛利达-328元/吨。 随着疫情有

97、效控制，下游厂商逐步复工复产，我们看好TDI盈利有望快速修复。请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：图表：行业行业TDITDI单吨毛利率单吨毛利率图表：图表：行业行业TDITDI单吨毛利润转负为正单吨毛利润转负为正资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 毛利润（元 吨， ）收 （元 吨）成本（元 吨） 63MDIMDI及及TDITDI开工率下滑开工率下滑 2022年1月，受巴斯夫和万华部分装置检修影响，MDI开工率处于较低水平；2月开始，随着检修结束，开工率快速回升；进入4月-5月，受疫情等因素影响，全国MDI开工率有所下滑，截至6月16日，开工率下滑至68%；6月开

98、始，上海巴斯夫及韩国锦湖装置存检修计划，美国巴斯夫装置目前停车中，美国陶氏出现不可抗力，全球MDI供给将收缩。 TDI方面，受甘肃银光装置停车，以及部分厂商检修影响，2022年TDI开工率持续下滑，截至6月16日，国内TDI开工率下滑至68.91%。进入6月，上海科思创、上海巴斯夫和万华福建装置存检修计划，日本三井也处于检修阶段。图表：图表：2022Q1 TDI2022Q1 TDI开工率低于往年同期开工率低于往年同期资料来源： 卓创资讯，国海证券研究所图表：图表：20222022年年MDIMDI开工率低于开工率低于往年同期往年同期资料来源：卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分

99、月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 6420222022年年6 6月部分月部分MDIMDI装置存检修计划装置存检修计划请务必阅读附注中免责条款部分图表：图表：20222022年年6 6月部分月部分MDIMDI装置存检修计划装置存检修计划资料来源：卓创资讯，百川资讯，国海证券研究所厂家厂家 能 能 / 置动 置动 宁波 华120 置运行正常烟 华 八角 业园 110 置运行正常 海 37 置负荷有所下滑 海 225月份 正常，6月存检修计划 海科思创60 置负荷有所下滑重庆 40 置负荷有所下滑浙江瑞安8 置正常运行德 科思创62 置正

100、常运行西班牙科思创17 置正常运行德 陶氏20 置正常运行韩 锦湖41 置正常运行，5-6月份停 检修 陶氏346月 现不可抗力 科思创33 置 负荷不高 405月份停 50 置正常运行 时 65 置正常运行葡萄牙陶氏19 置正常运行 洲 47 置正常运行沙特陶氏40 置正常运行 华宝思德35 置正常运行日本科思创7 置正常运行日本东曹40 置5月 旬检修韩 25低负荷运行合计9726520222022年年6 6月月TDITDI较多装置存检修计划较多装置存检修计划图表：图表：20202020年年6 6月月TDITDI较多装置存检修计划较多装置存检修计划资料来源：卓创资讯，百川资讯，国海证券研究

101、所请务必阅读附注中免责条款部分厂家厂家 能 能( )生 艺生 艺本月 情况本月 情况影响 影响 海科思创31气相光气法5月逐渐降至5成负荷运行6月存计划内检修，时间存在不确定性 华化 30 相光气法满负荷稳定运行 海 16 相光气法5月逐渐降至5成负荷运行6月存计划内检修，时间存在不确定性沧州大化15 相光气法满负荷稳定运行，下旬跳停1日甘肃银光10 相光气法停 中月度损失 余 华福 10 相光气法单线高负荷运行；下旬短停两日6月初停 检修3周新疆和山巨力15 相光气法高负荷稳定运行合计合计121预计月度 负荷预计月度 负荷66.92%66.92%韩 韩华15 相光气法4.29-5.23轮流检

102、修日本三井12.8 相光气法5.12-6.27停 检修6620222022年年各企业装置开工负荷较低各企业装置开工负荷较低图表：图表：20222022年年聚醚国内聚醚国内装置负荷较低装置负荷较低资料来源：卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分企业企业20222022年年2 2月月20222022年年3 3月月20222022年年4 4月月20222022年年5 5月月方大锦化装置负荷六成装置负荷七成装置负荷七成装置停 中，预计近期重启山东东大装置未开满装置未开满装置未开满装置未开满山东隆华装置未开满装置未开满装置未开满装置未开满山东德信联邦装置负荷六成装置负荷六成装置负荷六成装置

103、负荷六成滨化 团装置负荷八成装置负荷六成装置负荷六成装置陆续停 中，月 开始检修无棣德信装置稳定运行装置未开满装置未开满装置未开满江苏钟山装置负荷九成装置满开装置负荷七成装置负荷七成烟台万华装置稳定运行装置稳定运行装置稳定运行装置不满 万华化学持续扩张 聚氨酯板块空间广大 万华化学优势明显 价差维持，静待需求回升 投资建议 风险提示目录目录67请务必阅读附注中免责条款部分68盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为230.28、290.18、353.93亿元，EPS为7.33、9.24、11.27元/股，对应PE为13、10、8倍，维持“买

104、入”评级。风险提示：风险提示：经济下行风险、项目建设不及预期风险、市场大幅波动风险、新产品不及预期的风险、环保及安全生产风险、同行业竞争加剧风险、板材无醛化进程的不确定性。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测图表：万华化学图表：万华化学盈利预测盈利预测资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 万华化学持续扩张 聚氨酯板块空间广大 万华化学优势明显 价差维持，静待需求回升 投资建议 风险提示目录目录69请务必阅读附注中免责条款部分 经济下行风险 项目建设不及预期风险 市场大幅波动风险 新产品不及预期的风险 环保及安全生产风险 同行业竞争加剧风险 板材无醛化进程的不确定性风险

105、提示风险提示68请务必阅读附注中免责条款部分资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物342675320应收款项86464677存货净额278626030其他流动资产450817233流动资产合计流动资产合计72298133260固定资产65233755998334090943在建工程293523869无形资产及其他574228861长期股权投资3930553676479505资产总计资产

106、总计38短期借款53873538735387353873应付款项203903211预收帐款0000其他流动负债237392665流动负债合计流动负债合计980027120750长期借款及应付债券564415644其他长期负债4968496849684968长期负债合计长期负债合计206220612负债合计负债合计91股本33140股东权益749621610

107、77负债和股东权益总计负债和股东权益总计38利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入87营业成本80营业税金及附加88097710871270销售费用71270管理费用42751财务费用21510其他费用/（-收入）37196营业利润营业利润29425269493365640797营业外净收支-274-90-100-100利润总额

108、利润总额295640697所得税费用44583净利润净利润25039236362963036115少数股东损益391608612722归属于母公司净利润归属于母公司净利润24649230282901835393现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流27922396223656849096净利润24649230282901835393少数股东权益391608612722折旧摊销810017公允价值变动-7000营运资金变动-73投资活

109、动现金流投资活动现金流-28758-26094-26394-26351资本支出-26845-24802-24693-24755长期投资-1996-1756-2261-2008其他83464560413筹资活动现金流筹资活动现金流17587-1781-1781-1781债务融资24925000权益融资305000其它-7643-1781-1781-1781现金净增加额现金净增加额39320964每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS7.857.339.2411.27BVPS21.8229.1538.3949.67估值估值P

110、/E12.913.010.38.4P/B4.63.32.51.9P/S2.11.81.61.4财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE36%25%24%23%毛利率26%22%25%25%期间费率3%3%3%3%销售净利率17%14%16%17%成长能力成长能力收入增长率98%12%11%17%利润增长率145%-7%26%22%营运能力营运能力总资产周转率0.760.710.710.70应收账款周转率16.8313.7615.1414.42存货周转率7.967.887.958.13偿债能力偿债能力资产负债率62%58%51%47%流动比0.740.830

111、.931.10速动比0.540.630.710.87万华化学盈利预测表万华化学盈利预测表71证券代码：证券代码：600309600309股价：股价：95.1695.16日期：日期：2022/6/172022/6/17投资评级：买入投资评级：买入研究小组介绍研究小组介绍李永磊, 董伯骏, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海

112、证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。化工小组介绍化工小组介绍李永磊李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7年化工实业工作经验，7年化工行业研究经验。董伯骏董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2年上市公司资本

113、运作经验，4年化工行业研究经验。汤永俊汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理。72免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，

114、不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履

115、行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资

116、损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明73心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所化工小组化工小组74国海化工团队李永磊（）董伯骏（）汤永俊（）