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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3333 Table_PageText 宏观经济|专题报告 广发宏观广发宏观：穿越疫情系列穿越疫情系列（一）（一） 疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期 分析师：分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 报告摘要报告摘要： 为什么当下我们需要关注全球产业转移趋势？为什么当下我们需要关注全球产业转移趋势？ 经济和各类资产存在短期变数， 目前可能处于 “行情阶段” 。经济和各类资产存在短期变数， 目前可能处于 “行情阶段

2、” 。首先， 美股或尚未完全计入疫情对于经济的冲击。 Q2 美股 EPS 可能会被大幅下修。我们的四因子美股模型也尚未给出超跌信号，理论上美股存在再次调整的风 险。此外，美元指数或尚未进入贬值趋势，流动性风险可能存在反复。但是政策端又会经常在风险暴露后给出 对冲方案，因此疫情彻底结束前各类资产或不存在明确的趋势。也就是说多数资产仅有波段式、结构式的机会。 疫情或将加速全球产业转移，并推动市场重回“行情阶段” 。疫情或将加速全球产业转移，并推动市场重回“行情阶段” 。疫情相当于一次彻底出清，理论上疫情过后全球 会有一轮“疫后重建” 。无论这个过程是全球化继续，还是逆全球化加剧，都不影响疫情结束后

3、全球产业转移的 加速。由此，疫情影响彻底结束后各类资产将重回“行情阶段” 。 疫情后的疫情后的3-5年间全球或进入一轮强资本开支周期并迎来再通胀。年间全球或进入一轮强资本开支周期并迎来再通胀。根据 60 年代以来全球产业转移趋势和特征， 我们认为疫情过后的 3-5 年间全球会进入弱库兹涅茨周期下的强资本开支周期。这意味着全球会迎来再通胀， 通胀中枢极有可能会高于金融危机后，但是又不至于引发滞胀。 全球产业转移的条件以及中等收入陷阱的出现。全球产业转移的条件以及中等收入陷阱的出现。 全球产业转移是原有产业国劳动力比较优势不再，将其中低端产业向存在劳动力比较优势且有一定工业基础的 经济体转移的过程

4、。二战后，全球已经经历了三轮产业转移：50-60 年代美国中低端产业向德国及日本等国转 移；上世纪 70-80 年代日德中低端产业向亚洲四小龙和亚洲四小虎转移；上世纪 90 年代至 2010 年全球中低端 产业向中国转移。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国中低端产业向东盟等经济体转移， 同时中国承接全球中高端产业。 产业转出国一般为高收入或中高收入国家，承接国一般是具备一定工业基础的中低收入国家。产业转移令承接 国扮演全球“资源国生产国消费国”链条中的生产角色并据此由中低收入国家迈向高收入国家。假如中低 收入国家未能利用劳动力优势参与国际分工并转型为生产国，仅仅依赖资源优势推动

5、经济发展，则其人均收入 迈向中高收入国家、人力成本优势不再时就会掉进中等收入国家陷阱，比如 80 年代初的拉美以及 90 年代的亚 洲四小虎。对比之下，中国仍处于中高端产业承接期，跨过中等收入国家陷阱、跻身高收入国家行列是大概率。 全球产业转移对于转出国和承接国的影响。全球产业转移对于转出国和承接国的影响。全球产业转移取决于各经济体之间的相对劳动力禀赋优势，无论上 一轮产业转移的承接国是否实现了自身的产业升级，只要其人力成本优势不再，就必然引发下一轮产业转移。 因此，产业转出国最终有三种状态：发展为消费国、中高端制造国或者陷入中等收入国家陷阱。随着人均 GDP 不断上台阶，实现经济转型的国家往

6、往会发生 2-3 轮消费升级：衣食消费转向住行消费；数量消费转向品质消 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3333 Table_PageText 宏观经济|专题报告 费；科技推动型的消费。并且在数量消费向品质消费过渡阶段，许多国家研发投入占 GDP 比重突破 2%，说明 该国开始注重发展工程师红利，比如当下的中国。 全球产业转移对经济周期的影响全球产业转移对经济周期的影响。 历次产业历次产业转移与各经济体所处的发展阶段。转移与各经济体所处的发展阶段。每一轮全球产业转移历经 20 年，且可以分为上半场和下半场，各 10 年。上半场为中低端产业承接前期，产业承接国逐渐由中低

7、收入国家跃升为中等或中高收入国家；下半场产 业承接后期，产业承接国伴随一轮消费升级：衣食消费转向住行消费。 产业转移对于全球经济的影响。产业转移对于全球经济的影响。产业转移是库兹涅茨周期和资本开支周期的重要催化剂。当承接国为大型经济 体时，全球经济就会受到一轮强库兹涅茨周期拉动，比如 50-60 年代和 90 年代到金融危机前后；若承接国为 小型经济体，全球经济就与一轮弱库兹涅茨周期共振，比如 70-80 年代。产业转移带动全球资本开支周期（朱 格拉周期） ，并呈现强弱交替特征。每一轮产业转移上半场都是弱资本开支周期、下半场都是强资本开支周期。 此外，产业转移压低了消费国的长期通胀中枢，并引发

8、了全球通胀的周期性波动：剔除 70 年代后，弱资本开支 周期对应低通胀、强资本开支周期对应高通胀。 产业转移引发的资产泡沫和经济衰退产业转移引发的资产泡沫和经济衰退。60 年代以来全球经济衰退基本与产业转移的转折点有关。全球经济向强 库兹涅茨周期叠加强资本开支周期切换时容易出现由金融资产泡沫破灭推动的经济衰退；强资本开支周期向弱 资本开支周期切换往往带来由上一轮产业转移承接国完成经济转型、经济增长降速推动的全球经济衰退。 全球产业转移引发的大类资产轮动。全球产业转移引发的大类资产轮动。 第一， 弱资本开支周期美元走强；强资本开支周期美元走弱； 第二， 强库兹涅茨周期叠加强资本开支周期易于出现大

9、宗商品牛市； 第三， 弱资本开支周期，美元指数、美股估值以及美股与非美股指的比值均会同步上升；强资本开支周期，美 元指数、美股估值以及美股与非美股指的比值均会同步回落。 疫情或助推了新一轮全球强资本开支周期。疫情或助推了新一轮全球强资本开支周期。 疫情令全球由金融危机后的经济晚周期阶段切换至衰退期。 从 60 年代以来全球产业转移的特征来看， 每一次经 济衰退都会推动全球产业转移进入一个新的阶段。金融危机后，全球迎来了二战后第四轮产业转移：中低端制 造业产能由中国转向东盟。在延续全球化的背景下，疫情冲击过后，全球将进入二战后第四轮产业转移的下半 场。由于东盟属于小型经济体， 因此这意味着全球在

10、疫情过后将进入弱库兹涅茨周期叠加强资本开支周期阶段。 当然，假若疫情加速了逆全球化又会如何？那也必然带来全球各国的“疫后重建” ，各国也将分别完善制造业产 业链，这同样将推动一轮强资本开支周期。我们认为疫情过后的 3-5 年间全球各类资产大概率呈现如下特征： 第一， 强资本开支推动再通胀过程，利好资源品价格。但弱库兹涅茨周期表明难以出现滞胀； 第二， 强资本开支周期意味着美元趋势性走弱（但是疫情结束前，美元或仍保持强势） ； 第三， 强资本开支周期表明美股表现将弱于非美股市； 第四， 假若延续全球化趋势，则东盟六国的房地产景气度将显著提升。 核心假设风险：核心假设风险：各国疫情超预期；各国货币

11、政策超预期；各国财政政策超预期；中东地缘风险超预期。 mNtMrRrNnQrPoMoPwOoPpM8OdN8OpNmMmOmMjMqQmQlOpOqP6MpPvMxNnNoNuOoNmM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3333 Table_PageText 宏观经济|专题报告 目录索引目录索引 一、为什么当下我们需要关注全球产业转移趋一、为什么当下我们需要关注全球产业转移趋势？势？ . 6 （一）经济和各类资产存在短期变数，目前可能处于“行情阶段” . 6 （二）疫情或将加速全球产业转移，并推动市场重回“行情阶段” . 7 （三）疫情后的 3-5 年间全球或进入一轮

12、强资本开支周期并迎来再通胀 . 7 二、全球产业转移的条件以及中等收入陷阱的二、全球产业转移的条件以及中等收入陷阱的出现出现 . 7 （一）全球产业转移的条件 . 8 （二）全球产业转移过程有三点显著变化 . 10 （三）全球产业转移与中等收入国家陷阱的出现 . 13 三、全球产业转移对于转出国和承接国的影响三、全球产业转移对于转出国和承接国的影响 . 15 （一）产业转出国三种状态：消费国、中高端制造国以及跌入中等收入陷阱的资源国 . 15 （二）完成产业升级的经济体都出现了至少两轮消费升级 . 17 1.第一轮消费升级：从衣食消费过渡到住行消费 . 17 2.第二轮消费升级：消费由量到质；

13、工程师红利初期 . 18 3.第三轮消费升级：取决于人均 GDP 和科技发展 . 19 四、全球产业转移对经济周期的影响四、全球产业转移对经济周期的影响 . 19 （一）历次产业转移与各经济体所处的发展阶段 . 19 （二）产业转移对于全球经济的影响 . 19 1.产业转移是库兹涅茨周期和资本开支周期的重要催化剂 . 19 2.压低全球特别是高收入国家的通胀中枢 . 21 3.全球产业转移影响下游高收入经济体的通胀周期. 22 4.产业转移与全球经济周期关系梳理 . 22 （三）产业转移引发的资产泡沫和经济衰退 . 23 五、全球产业转移引发的大类资产轮动五、全球产业转移引发的大类资产轮动 .

14、 24 （一）弱资本开支周期美元走强；强资本开支周期美元走弱 . 24 （二）强库兹涅茨周期叠加强资本开支周期易于出现大宗商品牛市 . 25 （三）美国劳动生产率周期决定了美股比较优势周期 . 26 （四）50 年代以来不同阶段各类资产风险收益比 . 29 六、疫情或助推了新一轮全球强资本开支周期六、疫情或助推了新一轮全球强资本开支周期 . 29 七、风险提示七、风险提示 . 30 （一）全球疫情超预期 . 30 （二）各国货币政策超预期 . 30 （三）各国财政政策超预期 . 30 （四）中东地缘风险超预期 . 30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3333 Tab

15、le_PageText 宏观经济|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：美国续请失业金人数与失业率美国续请失业金人数与失业率 . 6 图图 2：美国实际：美国实际 GDP 同比与标普同比与标普 500EPS 同比同比. 6 图图 3：标普：标普 500 指数指数相对四因子模型模拟指数的偏离程度与标普相对四因子模型模拟指数的偏离程度与标普 500 指数走势指数走势 . 6 图图 4：G7 各国各国 10 年期国债收益率（年期国债收益率（%）. 7 图图 5：各经济体出口占全球比重（：各经济体出口占全球比重（%） . 8 图图 6：美德日中印、亚洲四小龙、亚：美德日中印、亚洲四小龙、亚洲四小虎及东

16、盟六国劳动力人口占比（洲四小虎及东盟六国劳动力人口占比（%） . 8 图图 7：美国、日本、德国人均：美国、日本、德国人均 GDP （美元）（美元） . 9 图图 8：亚洲四小龙：亚洲四小龙/四小虎四小虎/拉美五国人均拉美五国人均 GDP（美元）（美元） . 9 图图 9：中印、亚洲：中印、亚洲四小虎、东盟六国人均四小虎、东盟六国人均 GDP （美元）（美元）. 9 图图 10：中、日、美、越、韩、巴及印尼：中、日、美、越、韩、巴及印尼 TC 指数指数 . 9 图图 11：亚洲四小龙：亚洲四小龙/四小虎四小虎/拉美五国拉美五国 FDI 净流入净流入 （美元）（美元） . 11 图图 12：亚洲

17、四小龙：亚洲四小龙/四小虎四小虎/拉美拉美 FDI 净流入占净流入占 GDP 比重比重 . 11 图图 13：中国大陆中国大陆 FDI 净流入（美元）净流入（美元） . 11 图图 14：中国大陆：中国大陆 FDI 净流入占净流入占 GDP 比重比重 . 11 图图 15：东盟六国及印度：东盟六国及印度 FDI 净流入（美元）净流入（美元） . 12 图图 16：东盟六国及印度：东盟六国及印度 FDI 净流入占净流入占 GDP 比重比重 . 12 图图 17：日本机械与运输设备部门：日本机械与运输设备部门 TC 指数指数 . 12 图图 18：日本化学品及相关产品部门：日本化学品及相关产品部门

18、 TC 指数指数 . 12 图图 19：韩国机械与运输设：韩国机械与运输设备部门备部门 TC 指数指数 . 12 图图 20：韩国化学品及相关产品部门：韩国化学品及相关产品部门 TC 指数指数 . 12 图图 21：中国大陆机械与运输设备部门：中国大陆机械与运输设备部门 TC 指数指数 . 13 图图 22：中国大陆化学品及相关产品部门：中国大陆化学品及相关产品部门 TC 指数指数 . 13 图图 23：印尼机械与运输设备部门：印尼机械与运输设备部门 TC 指数指数 . 13 图图 24：印尼化学品及相关产品部门：印尼化学品及相关产品部门 TC 指数指数 . 13 图图 25：印尼食品和活动物

19、部门：印尼食品和活动物部门 TC 指数指数 . 14 图图 26：印尼主要按原材料分类制成品部门：印尼主要按原材料分类制成品部门 TC 指数指数 . 14 图图 27：巴西机械与运输设备部门：巴西机械与运输设备部门 TC 指数指数 . 14 图图 28：巴西化学品及相关产品部门：巴西化学品及相关产品部门 TC 指数指数 . 14 图图 29：巴西食品和活动物部门：巴西食品和活动物部门 TC 指数指数 . 15 图图 30：巴西主要按原材料分类：巴西主要按原材料分类制成品部门制成品部门 TC 指数指数 . 15 图图 31： 美、 德、 日、 韩、 中、 法、 墨、 印度、 马来西亚及巴西全要素

20、生产率 （： 美、 德、 日、 韩、 中、 法、 墨、 印度、 马来西亚及巴西全要素生产率 （1960=1） . 15 图图 32：美国、德国、日本、韩国及拉美五国制造业行业增加值占名义：美国、德国、日本、韩国及拉美五国制造业行业增加值占名义 GDP 比重比重 . 16 图图 33：美国个人消费支出占：美国个人消费支出占 GDP 比重比重 . 16 图图 34：日本韩国巴西印尼出境居民（人次）占总人口比重：日本韩国巴西印尼出境居民（人次）占总人口比重 . 16 图图 35：日本韩国印尼泰国越南娱乐消费占：日本韩国印尼泰国越南娱乐消费占 GDP 比重比重 . 16 图图 36：美国平均：美国平均

21、多少人拥有一辆汽车（单位：人）多少人拥有一辆汽车（单位：人） . 16 图图 37：日本平均多少人拥有一辆车：日本平均多少人拥有一辆车(单位单位:人，对数坐标人，对数坐标) . 17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3333 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图 38：韩：韩/印尼平均多少人拥有一辆车印尼平均多少人拥有一辆车(单位单位:人人,对数坐标对数坐标) . 17 图图 39：美国、日本及亚洲四小龙（除台湾地区）人均：美国、日本及亚洲四小龙（除台湾地区）人均 GDP（美元）（美元） . 17 图图 40：日本、韩国及中国城镇化率水平：日本、韩国

22、及中国城镇化率水平 . 18 图图 41：中高收入国家与高收入国家私人医疗支出占比：中高收入国家与高收入国家私人医疗支出占比 . 18 图图 42：美国、日本、德国、韩国、中国大陆及智利研发投入占：美国、日本、德国、韩国、中国大陆及智利研发投入占 GDP 比重（比重（%） . 18 图图 43：全球实际：全球实际 GDP 与固定资本形成总额同比增速与固定资本形成总额同比增速 . 20 图图 44：美国实际：美国实际 GDP 同比增速同比增速 . 20 图图 45：日本城市住宅地价指数同比：日本城市住宅地价指数同比 . 20 图图 46：韩国建筑业行业增加值同比：韩国建筑业行业增加值同比 . 2

23、0 图图 47：中国商品房销售面积及房屋施工面积同比增速：中国商品房销售面积及房屋施工面积同比增速 . 20 图图 48：美日德、亚洲四小龙及中国大陆经济总量占全球比重美日德、亚洲四小龙及中国大陆经济总量占全球比重. 20 图图 49：经济总量加权人均：经济总量加权人均 GDP 同比与贸易份额加权人均同比与贸易份额加权人均 GDP 同比同比 . 21 图图 50：美国：美国 CPI 同比及进口物价指数同比同比及进口物价指数同比 . 22 图图 51：上世纪：上世纪 40 年代以来美国年代以来美国 CPI 同比均值（同比均值（%） . 22 图图 52：美国及全球实际：美国及全球实际 GDP 同

24、比增速同比增速 . 24 图图 53：标普：标普 500 的的 10 年席年席勒周期调整市盈率（对数坐标）勒周期调整市盈率（对数坐标） . 24 图图 54：1971-1990 年美元指数年美元指数 . 24 图图 55：1991-2008 年美元指数年美元指数 . 24 图图 56：2009 年至今美元指年至今美元指数数 . 25 图图 57：美元指数与美国劳动生产率：美元指数与美国劳动生产率 . 25 图图 58：1951-1974 年年 CRB 现货价格指数现货价格指数 . 25 图图 59：1975-1990 年年 CRB 现货价格指数现货价格指数 . 25 图图 60：1991-20

25、08 年年 CRB 现货价格指数现货价格指数 . 26 图图 61：2009 年至今年至今 CRB 现货价格指数现货价格指数 . 26 图图 62：标普：标普 500 与与 MSCI 全球及全球及 MSCI 新兴的比值新兴的比值 . 26 图图 63：标普：标普 500 与与 MSCI 发达市场指数的比值发达市场指数的比值 . 26 图图 64：标普：标普 500 指数指数 10 年期席勒周期调整市盈率（年期席勒周期调整市盈率（CAPE）与美劳动生产率）与美劳动生产率 . 27 图图 65：MSCI 全球指数、全球指数、MSCI 发达指数与发达指数与 MSCI 新兴指数（对数坐标）新兴指数（对

26、数坐标） . 27 图图 66：上世纪：上世纪 50 年代不同资产风险收益比年代不同资产风险收益比 . 27 图图 67：上世纪：上世纪 60 年代不同资产风险收益比年代不同资产风险收益比 . 27 图图 68：上世纪：上世纪 70 年代不同资产风险收益比年代不同资产风险收益比 . 28 图图 69：上世纪：上世纪 80 年代不年代不同资产风险收益比同资产风险收益比 . 28 图图 70：上世纪：上世纪 90 年代不同资产风险收益比年代不同资产风险收益比 . 28 图图 71：2001-2008 年不同资产风险收益比年不同资产风险收益比 . 28 图图 72：2009-2019 年不同资产风险

27、收益比年不同资产风险收益比 . 29 表表 1：世界银行人均国民总收入划分标准（单位：美元）：世界银行人均国民总收入划分标准（单位：美元） . 10 表表 2：二战后历次产业转移涉及经济体在不同年代所处阶段：二战后历次产业转移涉及经济体在不同年代所处阶段 . 19 表表 3：全球：全球及美国、日本、新加坡、韩国、泰国、巴西、阿根廷、中国大陆不同阶及美国、日本、新加坡、韩国、泰国、巴西、阿根廷、中国大陆不同阶 段段 CPI 同比均值（同比均值（%） . 21 表表 4：历次产业转移不同阶段与经济周期：历次产业转移不同阶段与经济周期 . 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6

28、/ 3333 Table_PageText 宏观经济|专题报告 一、一、为什么当下我们需要关注全球产业转移趋势？为什么当下我们需要关注全球产业转移趋势？ （一）（一）经济和各类资产存在短期变数，经济和各类资产存在短期变数，目前可能处于“行情阶段”目前可能处于“行情阶段” 我们认为经济和各类资产仍存短期变数，原因有两点： 第一，第一， 美股或尚未完全计入疫情对于经济的冲击。美股或尚未完全计入疫情对于经济的冲击。首先，疫情对于经济的冲击未 必是一蹴而就的， 并且我们在报告 衰退还是危机： 实质差异及历史比较 中已经估算了假若失业率攀升至10%， Q2美国实际GDP同比就可能下滑到 -7.4%。 图2表明了美股EPS同比相对于美国实际GDP同比的弹性， 很明显， Q2美股EPS可能会被大幅下修。如图3所示，我们的四因子美股模型也尚 未给出超跌信号（标普500实际同比与模型指数同比差值尚未触及-5%）， 理论上美股存在再次调整的风险。此外，3月美国ISM制造业PMI之所以并 未大幅回落，主因是供应商交付时间大幅提高，其实是供给中断的结果， 预计该指标也将在Q2进一步大幅回落。 图图 1：美国续请失业金人数与失业率美国续请失业金人数与失业率 图图 2：美国实际美国实际 GDP 同比与标普同比与标普 500EPS 同比同比 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 数