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1、证券研究报告公司深度研究光伏设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 昱能科技（688348） 产品渠道长期积累，微逆产品渠道长期积累，微逆需求爆发需求爆发高高成长成长 2022 年年 06 月月 21 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 陈瑶陈瑶 执业证书：S0600520070006 研究助理研究助理 郭亚男郭亚男 执业证书：S0600121070058 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 386.00 一年最

2、低/最高价 290.10/386.00 市净率(倍) 71.86 流通 A 股市值(百万元) 7,040.08 总市值(百万元) 30,880.00 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 5.37 资产负债率(%,LF) 56.85 总股本(百万股) 80.00 流通 A 股(百万股) 18.24 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 665 1,358 2,614 4,367 同比 36% 104% 93% 67% 归属母公司净利润（百万元） 103 360 747 1,24

3、9 同比 34% 250% 107% 67% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.29 4.50 9.33 15.61 P/E（现价&最新股本摊薄） 308.04 88.09 42.46 25.38 Table_Summary 投资要点投资要点 国产微逆领先厂商，持续耕耘组件级电力电子领域：国产微逆领先厂商，持续耕耘组件级电力电子领域：公司成立于 2010 年，2011 年推出首款微逆产品，以微逆为核心不断迭代更新，拓展产品矩阵，一拖四、一拖八产品行业认可度高，功率性能居全球领先，并在 2019 年、2021 年推出关断器及户用储能产品，全面布局组件级电力电子设备。2021年公司微逆出货 4

4、1.88 万台，对应约 461MW，市占率约 9.48%（Enphase 占比 74.52%，禾迈占比 11.65%）处于全球第三，2021 年微逆销售金额 5.12亿元，仅次于 Enphase，行业排名第二。2022Q1 公司综合毛利率、净利率为 40.21%、17.71%，随新产品迭代和规模扩大，盈利稳步上升。2022Q2 公司预计归母净利润达 0.84-0.94 亿元，同增 273%-317%，环增 173%-206%。 分布式方兴未艾，微逆市场空间广阔，国内企业加速出口替代。分布式方兴未艾，微逆市场空间广阔，国内企业加速出口替代。微逆主要用于分布式市场，全球分布式光伏快速发展，我们预计

5、 2025 年全球分布式光伏装机达 249GW，占比达 48.5%。随着微逆在高电价下发电增益和低压安全的优势凸显， 一拖四、 一拖八等新品缩小与组串成本差距， 叠加芯片紧缺，美国欧洲拉美地区微逆需求加速提升，全球微逆渗透率有望从 2021 年7.2%提升至 2025 年的 14%，微逆装机需求将达约 34.9GW，2021-2025 年年均复合增速为 63.7%。 国内企业性能媲美 Enphase， 功率段覆盖范围更广，性价比更高，抓住机遇出口替代，国内企业增速将远超行业。 产品性能优越产品性能优越+多重产品布局并行，重研发营销多重产品布局并行，重研发营销+轻资产模式运营，助推公轻资产模式运

6、营，助推公司快速成长。司快速成长。1）微逆新品迭代性能优越，微逆）微逆新品迭代性能优越，微逆+储能储能+关断器三线并行。关断器三线并行。公司一拖四、一拖八产品功率密度和产品性能领先同业，加速出货渗透；同时，关断器直指全球龙头，户用储能加速拓展，三线并行助推公司快速成长。2）全球化市场布局，欧美出货高速增长。）全球化市场布局，欧美出货高速增长。2021 年 H1 公司北美出货收入占比 40%+，欧洲占比 25%+，高端市场布局前瞻，全球营销网络继续建设，截止 2022 年 3 月公司共有销售商 92 家、安装商 412 家，我们预计公司全球市占率将稳步提升。 3） 重研发） 重研发+重营销重营销

7、+轻资产， 适配市场高增需求。轻资产， 适配市场高增需求。2021 年底公司研发人员占比为 48.6%，上市募资 2.72 亿元用于研发中心建设，提升公司研发实力，巩固技术优势，同时募资 0.83 亿元扩充全球营销网络建设，拓展全球市场布局，品牌优势进一步加强。生产制造端，公司采用委外代工的轻资产模式，产能弹性大，可以快速适应市场高增需求。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营收为 13.58/26.14/43.67亿元，归母净利润为 3.60/7.47/12.49 亿元，对应 EPS 为 4.50/9.33/15.61 元/股。 考虑公司是微型逆变器

8、细分赛道领先公司， 产品性能优越， 同时微逆市场快速增长，公司加速全球化营销布局进行出口替代，公司有望充分受益，对标海外美股公司，我们给予公司 2023 年 50 倍 PE，对应目标价 466.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：竞争加剧、海外市场拓展不及预期、新股股价易大幅波动等。 -18%-13%-8%-3%2%7%12%17%22%27%32%2022/6/82022/6/122022/6/162022/6/20昱能科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录内容目

9、录 1. 国产微逆领先厂商，深耕组件级电力电子领域国产微逆领先厂商，深耕组件级电力电子领域 . 5 1.1. 持续专注耕耘组件级电力电子领域. 5 1.2. 营收稳步增长，综合毛利率、净利率提升. 8 1.3. 微逆是公司营收、毛利主力. 9 2. 新能源革命加速，微逆市场空间广阔新能源革命加速，微逆市场空间广阔 . 10 2.1. 光伏平价，新能源革命加速进行. 10 2.2. 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升，市场空间广阔. 11 2.3. Enphase 为微逆领先龙头，昱能居全球第三 . 18 2.4. 短期 IGBT 紧缺促使微逆受益，市场空间广阔 . 19 3. 产品性能优越

10、产品性能优越+全球化目标式布局，微逆有望加速国产替代全球化目标式布局，微逆有望加速国产替代 . 20 3.1. 产品覆盖全面，性能优越，一拖八领先同业. 20 3.2. 全球化市场布局，欧美出货高速增长. 21 3.3. 欧美主要市场奠定高售价基础，成本有望随新品及规模起量降低. 23 3.4. 重视技术研发，不断加大投入. 25 4. 关断器业务快速增长，拓宽产品矩阵布局储能领域关断器业务快速增长，拓宽产品矩阵布局储能领域 . 26 4.1. 智控关断器丰富用户选择，出货放量高增长. 26 4.2. 布局储能领域，拓宽产品矩阵. 27 5. 盈利预测盈利预测 . 29 6. 风险提示风险提示

11、 . 30 hYaVtNpMtOmRpOpRpM6M9RbRoMrRpNpNjMqQsMiNmOpNbRoOuNNZsOmPxNsOtQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 32 图表目录图表目录 图 1： 公司发展历程. 5 图 2： 公司各类型微型逆变器产品. 6 图 3： 公司部分核心成员简介. 7 图 4： 公司股权结构. 8 图 5： 营业收入稳步增长. 8 图 6： 归母净利润稳步增长. 8 图 7： 期间费用率较为平稳. 9 图 8： 毛利率、净利率稳步提升. 9 图 9： 昱能营收分业务占比. 9

12、 图 10： 昱能毛利分业务占比. 9 图 11： 公司分业务毛利率情况 . 10 图 12： 公司微逆营收、毛利情况. 10 图 13： 光伏是十年间降幅最大的可再生能源形式. 10 图 14： 未来 30 年风电光伏成本降幅为 35%、70% . 10 图 15： 全球光伏新增装机未来展望. 11 图 16： 全球分布式装机占比情况及预测. 12 图 17： 美国分布式光伏装机量（MW） . 12 图 18： 美国 MLPE 户用市场渗透率 . 13 图 19： 美国商用屋顶 MLPE 渗透率 . 13 图 20： 美国分布式市场 MLPE 渗透率 . 13 图 21： 欧洲分布式光伏装机

13、量（MW） . 14 图 22： ENPH、SEDG 欧洲 MLPE 市场渗透率 . 14 图 23： 中国分布式装机占比情况. 14 图 24： 国内分布式装机情况及预测（GW） . 14 图 25： 中国光伏建筑用电相关政策要求. 15 图 26： 印度分布式光伏装机量（MW） . 15 图 27： 巴西分布式光伏装机量（MW） . 15 图 28： 微逆应用场景. 16 图 29： 四类逆变器性能对比. 16 图 30： 美国居民电价上行（美分/千瓦时） . 16 图 31： 美国户用光伏初始投资成本构成情况（$/W） . 16 图 32： 三种关断形式性能对比. 17 图 33： 三种

14、关断形式价格对比（元/W） . 17 图 34： MLPE 中微逆出货占比情况 . 17 图 35： 2020 年微型逆变器市场占比. 17 图 36： 2020 年微逆市场格局. 18 图 37： 2021 年微逆市场格局. 18 图 38： 微逆厂商微逆销售额情况（亿元）. 18 图 39： 微逆厂商出货量情况（MW） . 18 图 40： 微逆市场空间测算. 19 图 41： 公司产品演变情况. 20 图 42： 各厂商微逆产品性能对比. 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 32 图 43： 微逆厂商

15、转换效率对比. 21 图 44： 公司海外子公司情况. 22 图 45： 昱能科技分国家销售商情况（单位：家）. 22 图 46： 昱能科技分国家安装商情况（单位：家）. 22 图 47： 昱能科技海外收入分国家情况. 22 图 48： 微逆厂商销售商、安装商布局（单位：家）. 22 图 49： 公司主营业务境内外占比. 23 图 50： 公司微逆出货稳步增长. 23 图 51： 公司微逆分型号毛利率情况. 23 图 52： 公司微逆分型号营收占比. 23 图 53： 微逆厂商微逆业务毛利率对比（德业右轴）. 24 图 54： 公司境外营收分国家情况. 24 图 55： 各微逆厂商单瓦售价情况

16、（元/W） . 24 图 56： 微逆厂商单瓦成本（元/W） . 25 图 57： 公司研发人员占比达 48.60% . 25 图 58： 公司研发费用. 25 图 59： 公司分类型专利情况. 26 图 60： 2021 年底各厂商发明专利数目. 26 图 61： 智控关断器分型号出货台数（万台）. 27 图 62： 智控关断器出货台数（万台）. 27 图 63： 全球电化学储能项目装机. 27 图 64： 中国电化学储能项目装机. 27 图 65： 全球历年户用储能装机. 28 图 66： 同业光储一体化系统比较. 28 表 1： 微逆业务盈利预测. 29 表 2： 分业务盈利预测（百万元

17、）. 29 表 3： 可比公司估值（截止 2022 年 6 月 21 日）. 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 32 1. 国产微逆领先厂商，深耕组件级电力电子领域国产微逆领先厂商，深耕组件级电力电子领域 1.1. 持续专注耕耘组件级电力电子领域持续专注耕耘组件级电力电子领域 昱能科技股份有限公司成立于 2010 年，公司专注于光伏发电新能源领域，主要从事分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备的研发、生产及销售，主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等。公司持续深耕分布式光伏发电系统中

18、组件级电力电子设备领域，实现了较强的市场量产领先性和丰富的产品布局。公司是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，并在此基础上不断推陈出新，推出单相双体、单相四体、三相四体以及三相八体等新型产品。同时，公司开发了能量通信及监控分析系统， 有效提升下游客户分布式光伏发电系统的实时监控及高效运维的便利性，并于 2021 年推出 MLPE 级户用储能系统布局储能领域。 图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 核心产品为微型逆变器，占比超核心产品为微型逆变器，占比超 70%。截至 2021 年底，公司主营业务收入来源于微型逆变器、智控关断器和能量通信器的销售，占总

19、营收比重为 99.03%。其中微型逆变器占总营收的 77.67%， 为公司最主要的收入来源。 公司核心产品微型逆变器作为组件级电力电子设备的重要代表之一，公司围绕微型逆变器成功研发出多个系列、多种型号的产品，满足客户不同应用场景的使用需求。2021 年公司微逆全球市占率为 9.48%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 32 图图2：公司各类型微型逆变器产品公司各类型微型逆变器产品 名称 简介 图片 单相单体-YC250 1）YC250 微型逆变器采用单体设计，具有独立的 MPPT 功能，额定功率为 250W；

20、 2）采用 PLC 通信，具备智能联网和监控系统功能 单相双体-YC600 1) YC600 微型逆变器采用双体设计，支持两路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 600W； 2) 通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 96. 7%； 3) 满足功率因数可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求； 4) 融合全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制和调度功能 单相四体-QS1 1) QS1 微型逆变器采用四体设计，支持四路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 1200W/1500W; 2) 通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 96

21、. 7%; 3) 满足功率因数可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求； 4) 融合全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制和调度功能 三相四体-YC1000 1) YC1000 微型逆变器采用创新的三相四体设计，最大输出功率为 900W; 2) 通过三相微逆拓扑和高速数字化控制技术，实现了三相平衡输出，解决单相微型逆变器产品在三相电网中输出不平衡问题，专用于工业厂房、商用屋项等场所中三相电网的并网光伏系统； 3) 融合全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制功能 数据来源：昱能招股说明书，东吴证券研究所 高管高管团队实力雄厚团队实力雄厚，董事长为，董事长

22、为半导体行业半导体行业出身出身。董事会 7 人中，2 人为博士，1 人为硕士，学历水平较高。其中公司董事长兼总经理凌志敏、公司董事兼首席技术官罗宇浩、监事何贇一均为技术出身，均有 20 年以上科研研发经验，其余为公司管理人员，均有丰富的管理经验，公司团队实力较为雄厚。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 32 图图3：公司部分核心成员简介公司部分核心成员简介 姓名 职务 任职日期 学历 个人简历 凌志敏 董事长/ 总经理 2013 年 9 月至今 博士 比利时鲁汶天主教大学微电子专业毕业；1990 年 10 月至

23、 1995 年 11 月任美国 AMD 公司资深主任工程师；1995 年 12 月至 2007 年 6 月任美国Xilinx 公司资深总监；2007 年 7 月至 2009 年 7 月任美国 Solaria 公司资深副总裁。2010 年 3 月至 2012 年 12 月，担任公司董事兼总经理；2013年 1 月至今，担任公司董事长兼总经理。 罗宇浩 董事/ 首席技术官 2010 年 9 月至今 博士 美国加州大学洛杉矶分校固体电子器件专业毕业；2001 年 11 月至 2007 年7 月任美国 Xilinx 公司高级工程师；2007 年 10 月至 2009 年 8 月任美国Solaria 公

24、司技术总监。2010 年 3 月至今，担任公司董事、首席技术官。 何贇一 监事 2020 年 9 月至今 本科 南开大学工商管理专业毕业，本科学历。2002 年至 2005 年任华为技术有限公司软件工程师；2005 年至 2009 年任深圳市华普电子技术有限公司项目经理、项目管理部经理；2009 年至 2010 年任中科院嘉兴无线传感网工程中心嵌入式应用专家及高级软件工程师；2010 年至 2011 年任嘉兴中微物联网技术有限公司软件开发负责人。2011 年 11 月至今任公司 EMA 总监；2020 年 9 月至今任公司监事。 周懂明 设计总监/ 设计副总经理 2010 年 5 月至今 硕士

25、 南京航空航天大学测试计量技术及仪器专业毕业，硕士研究生学历。2006年至 2007 年任上海航空测控技术研究所硬件开发项目主管；2007 年至2008 年任中兴通讯股份有限公司嵌入式系统研发（FPGA)硬件工程师；2008 年至 2010 年任 Atmel 半导体科技有限公司嵌入式应用开发软件工程师。2010 年 5 月至今历任公司设计总监、设计副总经理，主要负责公司新产品的软硬件设计与调试工作。 吴国良 技术总监/ 技术副总经理 2010 年 6 月至今 硕士 浙江大学电气工程学院电力电子与电力传动专业毕业，硕士研究生学历。2006 年 6 月至 2010 年 6 月于台达能源技术（上海）

26、有限公司设计中心先后任电子工程师及高级电子工程师职务。2010 年 6 月至今历任公司技术总监、技术副总经理，主要负责公司新产品开发及产业化工程。 祁飚杰 微型逆变器设计总监 2012 年 6 月至今 硕士 南京航空航天大学电力电子与电力传动专业毕业，硕士研究生学历。2008年至 2009 年任中航雷达与电子设备研究院电源开发工程师；2009 年至2010 年任中电电气（南京）太阳能研究院有限公司光伏组串式并网逆变器软硬件工程师、项目主管；2010 年，任中达电子（江苏）有限公司南京分公司中高压变频器软件开发工程师：2011 年至 2012 年，任浙江海得新能源有限公司风机变流器软件开发工程师

27、。2012 年 6 月至今任公司微型逆变器设计总监，主要负责公司微型逆变器产品的软硬件设计与调试工作。 数据来源：昱能招股说明书，东吴证券研究所 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。截至 2022 年 6 月 8 日，公司总股本 8000 万股，公司实际控制人为凌志敏、 罗宇浩， 按比例计算， 凌志敏、 罗宇浩合计持股比例分别为 14.49%、 12.36%，合计持股比例 26.85%， 公司股权结构清晰稳定， 公司供应商天通高新以及士兰微也为公司股东，分别持股 13.71%以及 1.79%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司

28、深度研究 8 / 32 图图4：公司股权结构公司股权结构 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2. 营收稳步增长，综合毛利率、净利率提升营收稳步增长，综合毛利率、净利率提升 营业收入稳步增长。营业收入稳步增长。2020-2022Q1 公司营业收入分别为 4.89/ 6.65/ 1.74 亿元，2021/ 2022Q1 同比增长 35.8%/51.65%，主要受光伏行业快速发展的影响，公司微型逆变器、智控关断器、能量通信器等产品市场需求增长，销量持续提升。公司 2020-2022Q1 归母净利润分别为 0.76/ 1.03/ 0.31 亿元，2021/2022Q1 归母净利润同比增长 36.

29、3%/123.9%，实现高速增长。2022Q2 公司预计营收达 3.16-3.56 亿元，同增 103%-129%，环增 82%-105%，归母净利润达 0.84-0.94 亿元，同增 273%-317%，环增 173%-206%。 图图5：营业收入稳步增长营业收入稳步增长 图图6：归母净利润稳步增长归母净利润稳步增长 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 期间费用率较为平稳，期间费用率较为平稳，研发研发投入投入占比提升，净利率、毛利率上升。占比提升，净利率、毛利率上升。公司自成立以来始终重视新产品和新技术的开发与创新工作，作为公司保持核心竞争力的重要保证，研

30、发投入逐年增加，2022Q1 研发投入占比达 6.85%。公司 2019 年管理费用率较高，主要受股份支付的影响，计提股份支付 2517 万元；整体期间费用率保持平稳波动。2022Q1公司净利率、毛利率均有所提升上升，2020-2022Q1 公司毛利率分别为 38.45% /37.36% /40.21，净利率分别为 15.46%/15.50%/17.71%。 罗宇浩高利民潘建清嘉兴汇能投资管理合伙企业(有限合伙)杭州华睿嘉银股权投资合伙企业(有限合伙)嘉兴汇英投资管理合伙企业(有限合伙)杭州士兰控股有限公司海宁市实业资产经营有限公司凌志敏天通高新集团有限公司昱能科技股份有限公司14.49%13

31、.71%12.36%8.93%7.71%4.17%3.17%2.48%1.79%1.58%2.363.854.896.651.7463.3%27.3%35.8%51.65%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020022Q1营业收入（亿元）同比70.7%250.8%36.3%123.9%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%00.20.40.60.811.2200212022Q1净利润（亿元）同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

32、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 32 图图7：期间费用率较为平稳期间费用率较为平稳 图图8：毛利率、净利率稳步提升毛利率、净利率稳步提升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3. 微逆微逆是公司是公司营收、毛利营收、毛利主力主力 微型逆变器微型逆变器贡献最主要营收、 毛利贡献最主要营收、 毛利。 公司主营业务收入主要来自于微型逆变器业务，微逆业务营收始终保持较高增速，2021 年营收达 5.12 亿元，同增 24.3%，营收占比达76.98%，此外智控关断器丰富了客户组件级电力电子的选择，销量不断增加，营收占比不断提升

33、，2021 年达 13.16%，同比提升 7pct。从毛利润贡献来看，2021 微型逆变器业务毛利达 1.89 亿元，同增 24.9%，贡献占比达 75.97%，为公司最主要的毛利润贡献，能量通信器毛利润较为丰厚，2021 年毛利率达 70.65%，以 8.01%的营收占比贡献 15.15%的毛利润，智控关断器毛利率虽稳步提升但数值较低，2021 为毛利率 20.67%，毛利润占比 7.28%。 图图9：昱能营收分业务占比昱能营收分业务占比 图图10：昱能毛利分业务占比昱能毛利分业务占比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%201

34、9202020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用占比38.37%38.45%37.36%40.21%5.61%15.46%15.50%17.71%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20022Q1毛利率净利率89.71%84.13%76.98%0.03%6.02%13.16%8.08%8.21%8.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021其他能量通信器智控关断器微型逆变器82.43%80.30%75.97%-0.01%1.95%7.28%15.46%15.78%15.

35、15%-20%0%20%40%60%80%100%201920202021微型逆变器智控关断器能量通信器其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 32 图图11：公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 图图12：公司微逆营收公司微逆营收、毛利、毛利情况情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 新能源革命加速，微逆新能源革命加速，微逆市场市场空间广阔空间广阔 2.1. 光伏平价，新能源革命光伏平价，新能源革命加速进行加速进行 光伏降本光伏降本迅速迅速， 开启平价周期，

36、开启平价周期。 全球光伏发电的度电成本已从 2010 年的 0.371$/kWh快速下降至 2020 年的 0.048$/kWh，降幅高达 87%，是可再生能源中成本下降最快的能源，已成为全球大多数国家和地区最便宜的能源形式。BP 预计到 2050 年光伏的成本还会较 2018 年将下降 65-70。平价周期开启，全球朝着“碳中和”方向发展，新能源革命势不可挡。 图图13：光伏是十年间降幅最大的可再生能源形式光伏是十年间降幅最大的可再生能源形式 图图14：未来未来 30 年风电光伏成本降幅为年风电光伏成本降幅为 35%、70% 数据来源：IRENA，东吴证券研究所 数据来源：BP，东吴证券研究

37、所 中国： “中国： “1+N”政策体系建立，平价开启，国内”政策体系建立，平价开启，国内 2022 年需求高增年需求高增。2021 年我国逐步构建起 “1+N”政策体系，明确 2030 碳达峰 2060 年碳中和为核心，以风光大基地、能耗双控及碳减排金融支持工具等为辅助政策推动我国光伏高速成长，2022 年一季度国35.26%36.69%36.87%-7.05%12.47%20.67%73.40%73.94%70.65%-20%0%20%40%60%80%201920202021微型逆变器智控关断器能量通信器0%20%40%60%80%020,00040,00060,000201820192

38、0202021微逆销售收入(万元)微逆毛利润（万元） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 32 内分布式光伏超市场预期， 我们预计 2022 年全年光伏装机需求达 85-95GW， 同增 60%+。 海外电价上涨，光伏经济性凸显，我们预计海外电价上涨，光伏经济性凸显，我们预计 2022 年海外光伏装机年海外光伏装机 150-160GW。受俄乌冲突影响， 欧洲动力煤现货价格飙升， 传统能源价格上涨的影响下 2022 年 Q1 欧洲可再生能源购电协议（PPA）不断上涨，其中太阳能项目 PPA 价格指数上涨了 4.1

39、%，目前为 49.92 欧元/MWh，PPA 价格持续上涨使得光伏收益率进一步提升，有效刺激光伏装机需求，我们预计 2022 年海外装机 150-160GW，同增 30%-40%。 全球光伏装机需求高增，全球光伏装机需求高增， 2025年新增装机需求达年新增装机需求达 514GW。 由于光伏资源禀赋优异，全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，发展潜力较大叠加各国政策不断推动光伏发展，全球范围来看，我们预计 2025 年光伏新增装机达 514GW，2030 年光伏新增装机达 1400GW。

40、图图15：全球光伏新增装机未来展望全球光伏新增装机未来展望 数据来源：BP，东吴证券研究所 2.2. 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升，市场空间广阔，市场空间广阔 2025 年我们预计全球分布式光伏占比达年我们预计全球分布式光伏占比达 48.5%。2016 年前中国等发展中国家集中式地面电站快速发展， 2016 年后， 欧美等清洁能源意识增强， 加上政府政策支持的推动，分布式占比开始回升，2021 年全球分布式光伏占比约为 43%。2022 年随着俄乌冲突的爆发，传统能源价格攀升，海外的高电价刺激分布式光伏装机蓬勃发展，能源革命进程不断加快，国内 2

41、022Q1 分布式光伏装机超市场预期，占比约 67%，我们预计 2025 年全球分布式光伏占比达 48.5%，按 2025 年全球光伏装机 514GW 测算，分布式装机量将达249GW。 电力能源结构电力能源结构发电量发电量:世界世界（TWh）YOY光伏发电量光伏发电量（TWh）光伏累计光伏累计装机量装机量（MW）光伏利用小光伏利用小时数时数光伏占发电光伏占发电总量的比例总量的比例光伏新增光伏新增（GW）光伏新增发光伏新增发电量占比电量占比（GW）YOYYOY201927004.71.5%724..42.7%11536%10.1%202027463.71.7%889.47

42、491641300.03.2%13036%13.1%202128013.02.0%1077.89089301300.03.8%16034%22.8%2022E28685.32.4%1342.7.04.7%24839%55.1%2023E29402.52.5%1726.7.05.9%34354%38.5%2024E30146.32.5%2227.4.07.4%42767%24.4%2025E30918.12.6%2839.424413781300.09.2%51479%20.5%2026E31718.92.6%3576.13060

43、3031300.011.3%61992%20.3%2027E32572.12.7%4463.538065581300.013.7%746104%20.6%2028E33458.12.7%5543.447218211300.016.6%915122%22.6%2029E34378.22.8%6873.958534201300.020.0%1132145%23.6%2030E35333.92.8%8519.672537251300.024.1%1400172%23.7% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 32 图

44、图16：全球分布式装机占比情况及预测全球分布式装机占比情况及预测 数据来源：IEA，东吴证券研究所 2.2.1. 美国美国 加州强制安装光伏系统，分布式占比有望提升加州强制安装光伏系统，分布式占比有望提升。2017-2019 年美国分布式光伏装机增长有所放缓， 但美国加州于 2019 年出台政策要求从 2020 年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2021 年美国分布式光伏装机达 6.6GW，同比增长 18%，我们预计未来分布式光伏装机持续快速增长， 分布式占比有望提升至 30%， 2022 年分布式装机有望达 9GW。 图图17：美国分布式光伏装机量（美国分布式光伏装机量（MW） 数据来

45、源：伍德麦肯锡，东吴证券研究所 美国美国 NEC2017 推动推动 MLPE 增长，延伸至工商业渗透率不断提升。增长，延伸至工商业渗透率不断提升。美国 NEC2017对光伏建筑进行了强制性的安全规范， 要求户用装机达到 “组件级关断” ， 在这一要求下SolarEdge 及 Enphase 快速成长成为户用领域双寡头，从 2015 年到 2019 年二者在美国户用市场渗透率已由 53%增长至 80%。除了户用领域，MLPE 还往工商业领域渗透，美国商用屋顶的 MLPE 就一直处于上升态势，至 2018 年 MLPE 在工商业的渗透率已达0%20%40%60%80%100%20132014201

46、52001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E分布式集中式0%10%20%30%40%50%0200040006000800000212022E美国分布式装机yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 32 55%。截止 2021 年底，MLPE 在美国分布式光伏中渗透率已达约 73%。 图图18：美国美国 MLPE 户用市场渗透率户用市场渗透率 图图19：美国商用屋顶美国商用屋顶 MLPE 渗

47、透率渗透率 数据来源：伍德麦肯锡，东吴证券研究所 数据来源：NREL，东吴证券研究所 图图20：美国分布式市场美国分布式市场 MLPE 渗透率渗透率 数据来源：伍德麦肯锡，公司公告，东吴证券研究所测算 2.2.2. 欧洲欧洲 分布式占比较为稳定， 保持高速增长。分布式占比较为稳定， 保持高速增长。 欧洲分布式占比较为稳定， 2021年约为59%，2021年欧洲分布式装机量约15.2GW， 俄乌冲突下居民电价高涨， 欧洲分布式需求旺盛，我们预计 2022 年欧洲分布式光伏将持续增长，占比或提升至 70-80%，对应 2022 年装机达到 35GW 以上，实现翻倍多增长。 欧洲欧洲 MLPE 渗透

48、率稳步提升。渗透率稳步提升。欧盟 2014 年强制要求屋面光伏发电设施必须装设智能关断器，最高电压不得超过 60V，在安全性及住户多被树木遮挡的考虑下，微逆及优化器受到欢迎，MLPE 在欧洲市场的渗透率逐步上升，2019 年 Enphase 和 SolarEdge 在欧洲 MLPE 市场的渗透率约 8.4%。 53%59%66%71%80%47%41%34%29%20%0%20%40%60%80%100%200182019MLPE其他27.76%34.26%38.25%46.27%55.29%0%10%20%30%40%50%60%200172018

49、71.58%65.73%73.08%62%64%66%68%70%72%74%201920202021 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 32 图图21：欧洲分布式光伏装机量（欧洲分布式光伏装机量（MW） 图图22：ENPH、SEDG 欧洲欧洲 MLPE 市场渗透率市场渗透率 数据来源：BNEF，东吴证券研究所 数据来源：IHS，东吴证券研究所 2.2.3. 中国中国 分布式光伏分布式光伏经济性凸显，占比经济性凸显，占比有望加速提升有望加速提升。整县推进打开分布式长期市场空间，我国分布式占比有望加速提升。 分

50、布式光伏减少了支架、 汇流箱、 电线电缆的固定支出，耕地和路条等税费较低，经济性凸显，户用收益率高企，企业加速圈地，金融机构等介入，正泰天合等 2022 年规划分布式开发量创新高，我们预计 2022 年户用装机将达40GW+，工商业达 15GW+，分布式占比有望达 58%。 中国印发分布式发电安全新要求中国印发分布式发电安全新要求。2021 年 11 月 26 日中国印发关于加强分布式光伏发电安全工作的通知(征求意见稿) ， 要求安装电弧故障断路器或采用具有相应功能的组件，实现电弧智能检测和快速切断功能，光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，交流断电后，系统子阵外直流电压低于安全电压

51、。我们预计政策或将鼓励国内分布式市场安装关断保护装置，但不改强化安全的趋势，微型逆变器、优化器、关断器等在国内应用将逐步展开。 图图23：中国分布式装机占比情况中国分布式装机占比情况 图图24：国内国内分布式分布式装机情况及预测（装机情况及预测（GW） 数据来源：国家能源局，东吴证券研究所 数据来源：发改委，东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020020 2021E 2022E欧洲分布式光伏装机量yoy6.5%7.0%7.9%8.4%0.0%1.

52、0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%200190%20%40%60%80%100%分布式集中式0%100%200%300%400%500%002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E分布式装机同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 32 图图25：中国光伏建筑用电相关政策要求中国光伏建筑用电相关政策要求 数据来源：光伏资讯，东吴证券研究所 2.2.4. 其他其他 巴西： 受益于免税政策分布式保持高增速。巴

53、西： 受益于免税政策分布式保持高增速。 巴西 2018 年实施 convention16/15 公约，豁免装机容量 1MW 以下的分布式光伏发电系统用户就净计量机制下上网电量所得收入缴纳商业流转税， 进一步鼓励分布式光伏发电， 2021 年巴西新增分布式装机 4.2GW，同比增长约 50%。 2022 年巴西是分布式电站享受税收减免的最后一年， 我们预计巴西市场 2022 年内将抢装，达到 10GW 左右的分布式装机。 印度：印度： 分布式光伏总体呈增长态势分布式光伏总体呈增长态势。 印度分布式光伏新增装机保持增长， 但 2020 年受疫情影响， 印度分布式光伏装机有所下滑， 2020 年印度

54、分布式光伏占总新增装机 21%左右，印度政府 2021 年 4 月批准 PLI 计划提案，将于 2022-2026 年投入约 6 亿美元刺激光伏需求，2021 年分布式光伏装机 1.7GW，同增 88.9%，我们预计未来分布式光伏占比有望提升，2022 年我们预计分布式装机超 2GW。 图图26：印度分布式光伏装机量（印度分布式光伏装机量（MW） 图图27：巴西分布式光伏装机量（巴西分布式光伏装机量（MW） 数据来源：BNEF，东吴证券研究所 数据来源：ABSOLAR，东吴证券研究所 时间时间文件文件内容内容2018年建筑光伏系统防火技术规范安徽要求建筑光伏系统需要配备直流高压快速关闭装置。2

55、019年家庭屋顶光伏电源接入电网技术规范DB33/T 2189-2019浙江要求光伏电源系统应采取技术措施把直流电压控制在120V安全限制范围内。关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）国家能源局要求分布式光伏系统安装电弧故障断路器或采用具有相应功能的组件，实现电弧智能检测和快速切断功能2021年11月26日-100%-50%0%50%100%150%200%250%050002500印度分布式装机yoy0%50%100%150%200%250%300%350%0200040006000800000202021 202

56、2E巴西分布式光伏yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 32 2.2.5. 多优势推动微逆渗透率提升，多优势推动微逆渗透率提升，新兴市场崛起新兴市场崛起 微逆主要用于分布式，住宅类场景更受欢迎。微逆主要用于分布式，住宅类场景更受欢迎。相比集中式与组串式逆变器，微逆具备组件级数据采集能力，MPPT 数精确到 1-2 个组件，系统效率最高。因此从应用场景看，微逆既可以应用于住宅用户场景，亦可应用于小型工商业场景，但由于其成本偏高而在用户体验上面具有优势，因而在住宅用户市场中更具优势。 图图28：微逆应用场景微

57、逆应用场景 图图29：四类逆变器性能对比四类逆变器性能对比 数据来源：禾迈招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：禾迈招股说明书，东吴证券研究所 电价上行凸显电价上行凸显 MLPE 发电增益优势发电增益优势，简单安装操作降低人工成本简单安装操作降低人工成本。MLPE 相比较组串式逆变器而言，可以实现组件级 MPPT，带来 5%-30%的发电增益，近年来美国电价处于不断上涨态势， 2022年2月美国居民电价涨至13.83美分/千瓦时， 同比上涨3.6%，电价上涨下 MLPE 带来的发电增益可以获得更多的收入，从而提升 MLPE 的性价比， MLPE 带来的发电增益优势愈发凸显。 此外 MLPE 产

58、品可以灵活适用不同的组件排布情况，因此具有更低的安装门槛，且在安装过程中只需要低压操作，降低了对安装工人的专业门槛要求，从而有利于海外初始投资中软性人工成本的下降。 图图30：美国居民电价上行（美分美国居民电价上行（美分/千瓦时）千瓦时） 图图31：美国户用光伏初始投资成本构成情况（美国户用光伏初始投资成本构成情况（$/W） 数据来源：EIA，东吴证券研究所 数据来源：伍德麦肯锡，东吴证券研究所 商业类, 36%住宅类, 64%集中式组串式模块化微型功率等级500kW3-220kW50-1000kW0.25-2kW最大输入电压1000V600V-1000V600V-1000V60V组件级别关断

59、不具备不具备不具备具备组件级数据采集能力不具备不具备不具备具备最大功率点跟踪数/系统效率3000组件/个，系统效率一般10-20组件/个，系统效率较高10-3000组件/个，系统效率较高1-2组件/个，系统效率最高带故障运行不可不可可不可单瓦价格较低中等中等较高主要应用场景集中式集中式、分布式（工商业、户用）集中式、分布式（大型工商业为主）分布式（户用为主）13.7213.831212.51313.51414.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202254%56%58%60%62%64%66%68%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020

60、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021硬件支出软性成本软性成本占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 32 用户端用户端微逆安全性更佳、中小功率下成本更优。微逆安全性更佳、中小功率下成本更优。光伏组串中的直流串联存在直流高压风险，三类方案满足要求，本身具有组件级控制功能的微逆，或者对组串式逆变器所接的每个组件单独配置优化器或关断器，但组串+优化器/关断器在运行中系统仍存在直流高压，存在安全隐患，故障点增加，售后运维更加复杂，在较大功率应用中成本优势更加明显，但组串+关断形式

61、仅具备关断功能，不具备防火灾等其他功能，而微逆质保最高可达 25 年，在中小功率的全生命周期中经济性更佳。 图图32：三种关断形式性能对比三种关断形式性能对比 图图33：三种关断形式价格对比（元三种关断形式价格对比（元/W） 数据来源：昱能微信公众号，东吴证券研究所 数据来源：光伏资讯，东吴证券研究所 微逆渗透率不断提升微逆渗透率不断提升。欧美作为 MLPE 最主要出货区域，MLPE 不断加速渗透，随着微型逆变器与优化器之间成本差距不断缩小，性价比愈发凸显，微型逆变器在 MLPE中出货占比不断提升，2021 年占比已达 40.3%，我们预计后续微逆占比仍将不断提升。 欧美市场成熟度高，拉丁、亚

62、洲新兴崛起欧美市场成熟度高，拉丁、亚洲新兴崛起。销售区域看，北美、欧洲是当前微型逆变器的前两大市场，该两大市场政策成熟、用户付费能力强，当前已经形成了具有梯队的竞争格局，Enphase 等公司占有较大市场份额；同时，亚洲、拉丁美洲作为微型逆变器市场中的重要增长力量，由于政策成熟度相对较低，用户付费能力较弱，因而成本上具有较明显优势的国内厂商在该等市场中占有一定优势。 图图34：MLPE 中微逆出货占比情况中微逆出货占比情况 图图35：2020 年微型逆变器市场占比年微型逆变器市场占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 数据来源：伍德麦肯锡，东吴证券研究所 0.00.20.40.60.81

63、.03KW5KW10KW25KW组串+优化组串+关断组串微逆（德业）70.54%67.97%59.71%29.46%32.03%40.29%0%20%40%60%80%100%201920202021优化器微逆北美70%欧洲16%拉丁美洲8%亚太地区5%中东地区1% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 32 2.3. Enphase 为微逆领先龙头为微逆领先龙头，昱能居全球第三，昱能居全球第三 Enphase 为微逆为微逆领先领先龙头，禾迈龙头，禾迈、昱能昱能、德业等国产厂商、德业等国产厂商紧随其后紧随其后份额

64、不断提升份额不断提升。根据出货量测算，2020 年微逆市场整体出货约 2.9GW，美国 Enphase 占据龙头地位，出货 2.24GW， 占 77.8%市场份额， 国内厂商昱能/禾迈出货约 0.36/0.23GW 位列第二第三，分别占 12.38%，7.96%。随国内厂商快速推出一拖四、一拖六等新产品，竞争力增强，国内厂商出货量及市场份额整体在不断提升，2021 年微逆市场整体出货约 4.9GW，龙头 Enphase 出货 3.6GW，占比 74.52%，市场份额下降 3.2pct。禾迈/昱能/德业分别出货0.57/0.46/0.16GW，合计占比达 24.5%。从微型逆变器销售金额来看，昱

65、能一直处于微逆行业第二的水平，仅次于 Enphase，2021 年微逆销售金额为 5.12 亿元。 图图36：2020 年微逆市场格局年微逆市场格局 图图37：2021 年微逆市场格局年微逆市场格局 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图38：微逆厂商微逆销售额情况（亿元）微逆厂商微逆销售额情况（亿元） 图图39：微逆厂商出货量情况（微逆厂商出货量情况（MW） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，禾迈招股说明书，昱能招股说明书，东吴证券研究所测算 Enphase, 77.76%禾迈, 7.96%昱能, 12.38%其他, 1.90

66、%Enphase, 74.52%禾迈, 11.65%昱能, 9.48%德业, 3.35%其他, 1.00%02040608020202021Enphase禾迈昱能德业05000250030003500400020021Enphase禾迈昱能德业 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19 / 32 2.4. 短期短期 IGBT 紧缺紧缺促使促使微逆微逆受受益，市场空间益，市场空间广阔广阔 IGBT 紧缺背景下，紧缺背景下， 使用使用 MOS 管管的微逆更加受

67、益的微逆更加受益。 2022 年全球光伏需求持续旺盛，IGBT 供应持续紧缺，户用逆变器由于芯片耗量较多，国内逆变器厂商均开始寻求国产替代来满足需求，而微逆则是使用 MOS 管，因此 IGBT 供应紧缺对其并无太大影响，在紧缺情形下，分布式装机需求旺盛有望推动微逆渗透率提升。 我们预计我们预计 2025 年全球微逆市场规模年全球微逆市场规模超超 370 亿元。亿元。测算假设：1）根据此前全球装机预测我们预计到 2025 年 514GW； 2） 我们预计 2025 年全球分布式占比将提升到 48.5%；3）全球微逆渗透率达 14%，通过测算我们预计 2025 年全球分布式装机达 249GW，全球

68、微逆装机需求 34.90GW，全球微逆市场空间约 370 亿元，市场空间增长快速。 图图40：微逆市场空间测算微逆市场空间测算 数据来源：Wind，东吴证券研究所 20022E2023E2024E2025E全球新增光伏装机量（GW）8343427514分布式占比36%38.0%42.0%44.0%45.5%47.0%48.5%分布式装机量（GW）41.449.4679微逆渗透率5.7%5.8%7.2%8.5%10.0%12.0%14.0%微逆装机需求（GW）2.352.884.869.2815.6124.0834.90单瓦价格（

69、元/W）2.051.962.041.731.471.251.06微逆市场空间（亿元）48.1856.4599.14160.83230.02301.71371.65 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20 / 32 3. 产品性能优越产品性能优越+全球化目标式布局，微逆有望加速国产替代全球化目标式布局，微逆有望加速国产替代 3.1. 产品产品覆盖全面，覆盖全面，性能优越，性能优越，一拖八一拖八领先同业领先同业 组件级电力电子设备全覆盖。组件级电力电子设备全覆盖。组件级关断实现方案主要有微逆、组串+关断器与组串+优化器三种

70、方案， 公司现有产品覆盖微逆、 功率优化器、关断器三种，实现组件级电力电子设备全覆盖。 微逆微逆迭代迭代丰富，丰富，功率密度优越，转换效率领先国内同业功率密度优越，转换效率领先国内同业。公司于 2011 年推出首款单相单体微型逆变器，2013 年推出单相双体以及全球首款三相微型逆变器，2017 年迭代升级并推出单相四体微型逆变器， 2021 年推出大电流三相八体微型逆变器， 实现产品不断迭代升级。功率密度是体现转换效率与成本的综合指标，高功率密度意味着更高的产品集成度， 昱能新一代推出的单相系统 DS3D 通过高集成度设计及采用新型直流升压电路拓扑和控制算法，功率密度达 1143W/L，远高于

71、同业，最新三相八体的 QT2D 功率密度达 1104W/L，处于同业领先水平。从转换效率来看，公司一拖四 DS3D 产品及一拖八 QT2D 产品转换效率分别为 97%与 96.8%，优于国内同业厂商禾迈以及德业。 新品一拖八打开工商业市场，新品一拖八打开工商业市场，进一步降低单瓦成本。进一步降低单瓦成本。公司最新推出的三相八体新品输出功率高达 3600W， 充分扩充公司产品功率覆盖范围， 同时新品允许输入电流上限均达到 20A(市场中现有主流产品允许的输入电流范围为 14-15A)，同业禾迈竞品为一拖六产品，相比之下形成差异化竞争。同时最新三相八体产品单瓦成本降至约 0.4 元/W，降低公司单

72、瓦成本，进一步打开工商业市场。 图图41：公司产品演变情况公司产品演变情况 数据来源：昱能招股说明书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21 / 32 图图42：各厂商微逆产品性能对比各厂商微逆产品性能对比 数据来源：禾迈招股说明书，昱能招股说明书，各公司官网，东吴证券研究所 图图43：微逆厂商转换效率对比微逆厂商转换效率对比 数据来源：禾迈招股说明书，昱能招股说明书，各公司官网，东吴证券研究所 3.2. 全球化全球化市场市场布局布局，欧美，欧美出货高速增长出货高速增长 目标市场设立子公司开展全球化布局

73、，提供本土化服务打造品牌优势目标市场设立子公司开展全球化布局，提供本土化服务打造品牌优势。公司成立以来积极开展全球化布局，兼顾发达和新兴市场，通过在美国、荷兰、澳大利亚、墨西哥等地成立子公司，将产品售往相应市场，最大出货市场是美国市场，其安装商与销售商也较多，截止 2021H1，美国市场营收占海外总营收的 35%。通过聘用目标市场本土员工更好地服务当地客户，快速响应客户需求，树立了良好的品牌形象。全球化业务布局可以提高公司把握新兴市场机会的能力，还可增强公司抗局部市场波动的能力，分散贸易摩擦风险，有利于实现公司未来长期可持续发展。 募资扩充公司营销网络建设。募资扩充公司营销网络建设。截止 20

74、22 年 3 月，公司共有销售商 92 家、安装商412 家，多于同业禾迈，但与龙头 Enphase 相比，其销售商与安装商数目较少。因此公司拟通过上市募集资金 0.83 亿元进行全球营销网络建设，在华沙、巴塞罗那、圣保罗、产品类型产品类型一拖六一拖六一拖八一拖八厂商禾迈Enphase昱能德业德业禾迈昱能型号HM-800IQ8DYC-1000SUN1000G3HM-1500HMS-2000QS1DS3DSUN2000G3HMT-2250QT2D额定输出功率（W）80063302000022503600体积（L）1.192.732.261.941.62

75、2.402.681.753.403.053.26功率密度（W/L）672.3232.2443.2515.0922.4833.3559.71143587.5737.11104禾迈昱能一拖二一拖二一拖四一拖四96.70%97.50%96.50%96.50%96.70%96.50%96.70%97.00%96.50%96.50%96.80%96.00%96.20%96.40%96.60%96.80%97.00%97.20%97.40%97.60%禾迈Enphase昱能德业禾迈昱能德业禾迈昱能一拖二一拖四一拖六 一拖八 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东

76、吴证券研究所 公司深度研究 22 / 32 黑尔本、昆士兰等地新建多个营销网点以完善境外营销网络体系，扩大境外营销网络覆盖范围，提高服务质量及运营效率，有助于公司进一步拓展境外市场，提高市场份额。 图图44：公司海外子公司情况公司海外子公司情况 数据来源：昱能招股说明书，东吴证券研究所 图图45：昱能科技昱能科技分国家分国家销售商情况销售商情况（单位：家）（单位：家） 图图46：昱能科技昱能科技分国家分国家安装商情况安装商情况（单位：家）（单位：家） 数据来源：易恩孚，东吴证券研究所 数据来源：易恩孚，东吴证券研究所 图图47：昱能科技昱能科技海外收入分国家海外收入分国家情况情况 图图48：微

77、逆厂商销售商、安装商布局微逆厂商销售商、安装商布局（单位：家）（单位：家） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：易恩孚，东吴证券研究所 受益于海外市场公司受益于海外市场公司微逆微逆品出货品出货稳增长稳增长。受欧美、澳洲等国家和地区分布式光伏发子公司注册地成立时间业务持股比例华州昱能美国西雅图2012负责公司北美区域销售业务直接持股100%澳洲昱能澳大利亚悉尼2012负责公司澳洲区域销售业务直接持股100%欧洲昱能荷兰鹿特丹2014负责公司欧洲区域销售业务直接持股100%墨西哥昱能 墨西哥瓜达拉哈拉2016负责公司拉美区域销售业务间接持股99%0510152025

78、303540美国荷兰巴西法国 加拿大 墨西哥 其他5743020406080100120美国荷兰巴西法国 加拿大 墨西哥 其他30.43%31.29%24.86%35.09%7.81%10.29%16.57%14.51%7.55%16.64%19.58%12.86%13.44%11.68%10.35%11.13%17.29%7.62%1.86%6.39%11.53%12.80%9.40%6.38%11.95%9.68%17.38%13.64%0%20%40%60%80%100%20021H1美国荷兰巴西法国加拿大墨西哥其他国家2

79、000安装商销售商Enphase昱能禾迈 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23 / 32 电市场发展较早以及对直流高压风险的强制性规定等因素的影响， 加上公司微型逆变器的应用市场主要在境外区域，公司境外营收占比始终在 95%以上，公司微型逆变器出货稳步增长，2021 年出货达 41.88 万台，同比增长 29.5%，出货量约 461MW，处于行业第三，国内厂商中出货量仅次于禾迈。 图图49：公司公司主营业务主营业务境内外境内外占比占比 图图50：公司微逆出货公司微逆出货稳步

80、增长稳步增长 数据来源：昱能招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 3.3. 欧美主要市场奠定高售价基础欧美主要市场奠定高售价基础，成本有望随，成本有望随新品及新品及规模规模起量起量降低降低 YC-600 与与 QS1 贡献主要营收，公司毛利率稳步提升。贡献主要营收，公司毛利率稳步提升。分型号来看，三相系统 YC-1000 毛利率较高，单相双体 YC-500 毛利率较低，到 2021H1 已基本停止出货，逐渐被升级版单相双体 YC-600 所取代，YC-600 与单相四体 QS1 毛利率也相对较高，随着两种型号产品出货占比的提升，公司微逆毛利率逐步提升，2021 年毛

81、利率达 36.87%。 图图51：公司微逆分型号毛利率情况公司微逆分型号毛利率情况 图图52：公司微逆分型号营收占比公司微逆分型号营收占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%201920202021境内境外0%5%10%15%20%25%30%35%001920202021微型逆变器（万台）yoy15%20%25%30%35%40%45%20021H1YC-500YC-600YC-1000QS10%20%40%60%80%100%20021H1YC-500

82、YC-600YC-1000QS1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24 / 32 图图53：微逆厂商微逆业务毛利率对比（德业右轴）微逆厂商微逆业务毛利率对比（德业右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 欧美为公司最主要出货市场欧美为公司最主要出货市场，更易接受高售价，更易接受高售价。从客户结构以及境外营收分区域占比看，欧洲及美洲为公司最主要出货市场，二者合计占比始终超 90%，2021H1 合计占比约 95%。欧美同样是微逆的主要市场，欧美相比其他市场，政策较为成熟，用户付费习惯良好，对价格接受度更高。得益于欧美

83、市场的高价格接受度，2021 年公司微逆产品单瓦售价约 1.11 元/W，较高于国内同业厂商禾迈以及德业的单瓦售价。 图图54：公司境外营收分国家情况公司境外营收分国家情况 图图55：各微逆厂商单瓦售价情况（元各微逆厂商单瓦售价情况（元/W） 数据来源：昱能招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，禾迈招股说明书，昱能招股说明书，东吴证券研究所测算 成本有望随新品推出及规模起量而降低成本有望随新品推出及规模起量而降低，轻资产模式规模优势明显，轻资产模式规模优势明显，国产有望加速国产有望加速出海出海替代替代。从成本角度看，2021 年公司单瓦成本为 0.70 元/W，较高于国内厂商禾迈以

84、及德业。部分原因在于公司委外加工环节多于禾迈，代工费增加了部分成本，同时禾迈积极寻找原材料国产替代，也降低了一定的成本，远低于微逆龙头 Enphase，随着公司35.44%44.68%40.12%45.96%53.79%54.31%35.26%36.69%36.87%32.00%25%30%35%40%45%50%55%25%30%35%40%45%50%55%60%201920202021Enphase禾迈昱能德业0%20%40%60%80%100%20021H1美洲欧洲亚洲大洋洲非洲2.20 2.26 2.43 0.93 0.75 0.80 1.37 1.16 1.1

85、1 0.66 0.00.51.01.52.02.53.0201920202021Enphase禾迈昱能德业 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25 / 32 一拖八等新品的推出叠加规模起量，公司采用委外代工的轻资产模式，可以快速适应市场高增需求且规模优势更加明显， 公司成本有望继续下行， 国产厂商有望出海加速替代。 图图56：微逆厂商单瓦成本（元微逆厂商单瓦成本（元/W） 数据来源：各公司公告，禾迈招股说明书，昱能招股说明书，东吴证券研究所 3.4. 重视技术研发，不断加大投入重视技术研发，不断加大投入 研发人员占比近

86、半，不断加大研发投入研发人员占比近半，不断加大研发投入。公司是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，并在此基础上不断推陈出新，相继研制出并取得欧美市场认证的全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器，并于 2019 年底成为全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器的厂商。公司始终重视相关技术的研发，截止 2021 年底，公司研发人员 87 人，占总人数比例为 48.6%，为公司技术与产品研发奠定坚实的人才基础，公司参与制定 13 项国家、行业或团体标准。同时公司不断加大研发投入，2021 年、2022 年一季度公司研发费用分别为 3117.3 万

87、元、1188.7 万元，同增 22.6%、74.7%。 图图57：公司研发人员占比达公司研发人员占比达 48.60% 图图58：公司研发费用公司研发费用 数据来源：昱能招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.42 1.25 1.46 0.50 0.35 0.36 0.89 0.73 0.70 0.45 0.000.200.400.600.801.001.201.401.60201920202021Enphase禾迈昱能德业16.76%3.35%48.60%5.59%25.70%管理及行政人员制造管理人员研发人员财务人员销售人员0%10%20%30%40%50%60%

88、70%80%0.000.050.100.150.200.250.300.35200212022Q1研发费用（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26 / 32 公司技术专利丰富，上市募资建立研发中心公司技术专利丰富，上市募资建立研发中心。截止 2021 年底，公司拥有专利 116项，其中发明专利 66 项目（4 项取得美国 PCT 专利） 、实用新型专利 32 项，外观设计专利 18 项，发明专利数目处于国内同业领先水平，此外公司还拥有 19 项为了进一步提升公司整体技术实力， 公司拟

89、上市募资 2.72 亿元用于研发中心建设， 提升公司研发基础设施，先进的设备也有利于吸引研发人才。 图图59：公司分类型专利情况公司分类型专利情况 图图60：2021 年底各厂商发明专利数目年底各厂商发明专利数目 数据来源：昱能招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：昱能招股说明书，东吴证券研究所 4. 关断器业务快速增长，关断器业务快速增长，拓宽产品拓宽产品矩阵矩阵布局布局储能领域储能领域 布局储能布局储能+关断器，三线并行关断器，三线并行成长性凸显成长性凸显。除主力微逆产品外，公司还先后布局关断器与储能领域，丰富公司产品矩阵，公司目标三线并行发展，在 3-5 年内实现 50 亿营收，公司成长

90、性凸显。 4.1. 智控关断器丰富用户选择智控关断器丰富用户选择，出货放量高增长，出货放量高增长 推出智控关断器，丰富用户组件级推出智控关断器，丰富用户组件级关断方案的关断方案的选择。选择。2019 年底， 公司推出采用子公司英达威芯研发的 ASIC 专用芯片面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器单体产品 RSD-S。智控关断器的推出丰富了下游客户组件级关断的方案选择，与公司微逆形成互补的市场开发，有利于扩大公司业务规模。 产品迭代升级，出货产品迭代升级，出货持续持续高增。高增。2020 年公司继续推出双体智控关断器，可连接两块组件，两款产品一经推出广受市场欢迎，出货高速增长，

91、2021 年关断器整体出货 64.41万台，同比增长 149%。2022 年 6 月 10 日公司宣布双体组件级关断器产品 RSD-D 与SMA 逆变器完美匹配，并已列名 SMA 官网发布的关断器和 SMA 逆变器匹配文件。我们预计公司关断器产品出货将持续高增长。 0070发明专利实用新型专利外观设计专利0500300350400450 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27 / 32 图图61：智控关断器分型号出货智控关断器分型号出货台数（万台）台数（万台） 图图62：智控

92、关断器出货智控关断器出货台数（万台）台数（万台） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 4.2. 布局布局储能储能领域，拓宽产品矩阵领域，拓宽产品矩阵 国内外国内外电化学储能市场高增速电化学储能市场高增速。 光伏风电等新能源发电存在不稳定、 间歇性等特征，配置储能可有效缓解相关问题，截止 2021 年底，中国电化学储能累计装机 5.5GW，新增装机 2.3GW， 同比增加 45.6%； 全球电化学储能累计装机 24.3GW， 新增装机 10GW，同比增加 111.5%， 国内外电化学储能装机高速增长。 随着各国推动新能源的革命进程加快，对储能的需求也将随之加

93、大，储能将持续保持高增长。 图图63：全球全球电化学电化学储能项目装机储能项目装机 图图64：中国中国电化学储能项目装机电化学储能项目装机 数据来源：CNESA，东吴证券研究所 数据来源：CNESA，东吴证券研究所 户用储能户用储能持续持续高速增长。高速增长。 截止 2021 年底，全球户用储能装机达 1.9GW/4.4GMh，同比增长 53%/56%，2014-2021 年年均复合增速分别达 49.5%/51.7%，户用储能持续保持较高增速， 随着海外电价高涨， 户用储能经济性进一步凸显， 未来有望继续实现高增长。 055201920202021H1RSD-SRSD-D

94、0070201920202021智控关断器（万台）-100%0%100%200%300%400%000002001920202021累计装机量（MW）新增装机量（MW）累计装机年增长率（%）新增装机年增长率（%）-100%0%100%200%300%400%02000400060002001920202021累计装机量（MW）新增装机量（MW）累计装机年增长率（%）新增装机年增长率（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28 /

95、32 图图65：全球历年户用储能装机全球历年户用储能装机 数据来源：BNEF，东吴证券研究所 积极开展储能研发布局，产品兼顾户用与工商业领域。积极开展储能研发布局，产品兼顾户用与工商业领域。公司积极推动储能领域的相关研发布局，研发产品有单相储能系统 ELS 系列和三相储能系统 ELT 系列，均以交流耦合方式与并网逆变器系统组成微网系统， 具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点，同时具备自发自用、备用电源等工作模式。与同业相比公司产品兼顾户用领域以及工商业领域， 二者分别可以在单相电网和三相电网中做并离网应用， 应用场景更加丰富。我们预计储能将快速成长为公司第二大业务，贡献重要业绩。 图图66

96、：同业光储一体化系统比较同业光储一体化系统比较 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002000202021户用储能装机（MW）户用储能装机（MWh）户用储能装机（MW）yoy户用储能装机（MWh）yoy公司名称单相系统三相系统光伏阵列电压电池电压耦合方式昱能科技5KW5KW安全低压安全低压交流Enphase1.28-3.84KW-安全低压安全低压交流禾迈股份-6-13KW高压高压直流 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明

97、部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29 / 32 5. 盈利预测盈利预测 关键假设： 1）考虑到分布式光伏市场快速增长，我们预计 2024 年全球分布式占比将提升至47%，全球微逆渗透率逐步提升至 12%左右，昱能主要出货市场欧美区域高增长，我们预计 2022-2024 年公司出货分别为 85、160、280 万台。 2）公司较海外龙头企业成本优势明显，同时随着规模起量毛利率有望先行提升，我们预计公司 2022-2024 年毛利率将稳定在 40%以上。 表表1：微逆业务盈利预测微逆业务盈利预测 微型逆变器 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 微逆装

98、机需求（GW） 2.35 2.88 4.86 9.16 15.70 24.32 微逆出货量（MW） 252 356 461 978 2000 3780 同比增速 41% 29% 121% 91% 101% 昱能市占率 5.4% 12.4% 9.5% 10.7% 12.7% 15.5% 平均功率（kw） 0.85 1.10 1.10 1.15 1.25 1.35 出货量（万台） 29.6 32.4 41.9 85.0 160.0 280.0 价格（元/W） 1.37 1.16 1.11 1.02 0.92 0.83 收入（百万元） 345.0 411.8 511.9 999 1839 3128

99、成本（百万元） 223.3 260.7 323.2 599.2 1094.1 1845.5 毛利（百万元） 121.6 151.1 188.7 399.4 744.7 1282.4 毛利率 35.3% 36.7% 36.9% 40.0% 40.5% 41.0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 表表2：分业务盈利预测（百万元）分业务盈利预测（百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 微型逆变器: 收入 345.0 411.8 511.9 999 1839 3128 yoy 19.38% 24.30% 95.08% 84.14% 70.10% 毛利率 35

100、.3% 36.7% 36.9% 40.0% 40.5% 41.0% 智控关断器 收入 0.1 29.5 87.5 216.4 431.3 675.1 yoy 25244.63% 196.80% 147.38% 99.29% 56.53% 毛利率 -7.1% 12.5% 20.7% 22.0% 22.0% 22.0% 能量通信器 收入 31.1 40.2 53.3 67.9 86.6 110.4 yoy 29.26% 32.64% 27.50% 27.50% 27.50% 毛利率 73.4% 73.9% 70.7% 70.0% 60.0% 60.0% 储能逆变器： 收入 60.00 240.00

101、 432.00 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30 / 32 yoy 300.00% 80.00% 毛利率 30.00% 33.00% 36.00% 其他业务： 收入 8.38 8.01 12.29 14.75 17.70 21.23 yoy -4.44% 53.36% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 37.21% 46.20% 32.42% 35.00% 35.00% 35.00% 数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 盈利预测及估值：盈利预测及估值：我们预计公司 2022-2024 年营收为

102、 13.58/26.14/43.67 亿元，归母净利润为 3.60/7.47/12.49 亿元，对应 EPS 为 4.50/9.33/15.61 元/股。考虑公司是微型逆变器领域细分赛道领先公司，产品性能优越，同时微逆市场快速增长，公司加速全球化营销布局进行出口替代，公司有望充分受益，对标海外美股公司，我们给予公司 2023 年50 倍 PE，对应目标价 466.88 元，首次覆盖给予“买入”评级。 表表3：可比公司估值（截止可比公司估值（截止 2022 年年 6 月月 21 日）日） 代码 名称 股价（元） 股本 （百万股） 总市值（亿元） EPS（元/股） PE 2022E 2023E 2

103、024E 2022E 2023E 2024E 300274.SZ 阳光电源 87.87 1485.22 1305.06 2.11 3.05 3.97 42 29 22 300763.SZ 锦浪科技 185.21 371.37 687.82 2.83 4.45 6.25 66 42 30 688390.SH 固德威 249.00 123.20 306.77 3.66 6.68 10.04 68 37 25 605117.SH 德业股份 235.90 238.93 563.64 3.70 5.24 7.07 64 45 33 688032.SH 禾迈股份 717.99 56.00 402.07 8

104、.64 16.71 25.82 83 43 28 平均 64 39 28 688348.SH 昱能科技 396.30 80.00 317.04 4.50 9.33 15.61 88 42 25 数据来源：Wind，相关数据均为东吴证券研究所测算 6. 风险提示风险提示 竞争加剧：竞争加剧：国内厂商禾迈股份、德业股份等也均加速出海，为了争夺市场份额，竞争可能进一步加剧。 电网消纳问题限制电网消纳问题限制：新能源消纳或受电网消纳的影响，虽然从度电成本来看新能源竞争力强劲，但总体装机增长受到行政上限制和干预。 海外市场拓展不及预期：海外市场拓展不及预期：光伏行业全球化趋势明显，而产业链基本都在国内，

105、受海外各地地缘政治、经济等影响，海外销量增长存在不确定性，从而影响业内公司业绩。 新股股价易大幅波动新股股价易大幅波动：新股发行初期一段时间内股价易大幅波动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31 / 32 昱能科技昱能科技三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 592 6,726 7,894 9,765 营业总

106、收入营业总收入 665 1,358 2,614 4,367 货币资金及交易性金融资产 220 5,986 6,482 7,418 营业成本(含金融类) 417 840 1,633 2,707 经营性应收款项 165 349 690 1,185 税金及附加 1 7 13 22 存货 178 352 676 1,105 销售费用 56 84 125 166 合同资产 0 0 0 0 管理费用 30 41 58 79 其他流动资产 29 39 46 58 研发费用 31 61 105 153 非流动资产非流动资产 35 73 135 172 财务费用 16 -92 -187 -208 长期股权投资

107、0 0 0 0 加:其他收益 7 14 26 44 固定资产及使用权资产 25 53 82 108 投资净收益 0 3 3 7 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 7 16 28 38 减值损失 -5 -10 -18 -30 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 1 2 3 营业利润营业利润 116 424 879 1,470 其他非流动资产 3 3 23 23 营业外净收支 0 0 0 0 资产总计资产总计 627 6,799 8,029 9,938 利润总额利润总额 116 424 879 1,470 流动负债流动负债 287

108、497 956 1,591 减:所得税 13 64 132 221 短期借款及一年内到期的非流动负债 45 0 0 0 净利润净利润 103 360 747 1,250 经营性应付款项 207 418 812 1,346 减:少数股东损益 0 0 0 1 合同负债 3 9 14 26 归属母公司净利润归属母公司净利润 103 360 747 1,249 其他流动负债 32 70 129 219 非流动负债 48 48 48 48 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.29 4.50 9.33 15.61 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 132 325 681 1,24

109、1 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 136 336 694 1,256 其他非流动负债 48 48 48 48 负债合计负债合计 335 545 1,004 1,639 毛利率(%) 37.36 38.14 37.53 38.02 归属母公司股东权益 292 6,254 7,025 8,298 归母净利率(%) 15.48 26.51 28.56 28.61 少数股东权益 0 0 1 1 所有者权益合计所有者权益合计 292 6,254 7,025 8,299 收入增长率(%) 35.85 104.18 92.57 67.02 负债和股东权益负债和股东权益 627 6,799 8,02

110、9 9,938 归母净利润增长率(%) 33.99 249.70 107.44 67.31 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 51 256 544 957 每股净资产(元) 4.86 89.34 100.35 118.54 投资活动现金流 1 -22 -48 -21 最新发行在外股份（百万股） 80 80 80 80 筹资活动现金流 -7 5,532 0 0 ROIC(%) 41.11 8.38 8.71 13.77 现金净增加额 37

111、5,767 496 936 ROE-摊薄(%) 35.26 5.76 10.63 15.05 折旧和摊销 4 11 13 15 资产负债率(%) 53.47 8.02 12.50 16.49 资本开支 -4 -24 -50 -27 P/E（现价&最新股本摊薄） 308.04 88.09 42.46 25.38 营运资本变动 -76 -152 -283 -409 P/B（现价） 81.47 4.44 3.95 3.34 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国

112、证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变

113、更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/