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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报宏观专题报告告 2020 年年 04 月月 10 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 疫情后如何重建消费？2020.04.08 疫情大流行，全球化的终结还是新 生？2020.04.06 姜超对话 Paul Viera：疫情下的全球经 济和资本市场展望2020.04.03 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email: 证书:S0

2、850518070004 疫情的下一个爆点疫情的下一个爆点？ 新兴经济体面临的风险新兴经济体面临的风险 Table_Summary 投资要点：投资要点： 疫情疫情向新兴经向新兴经济体蔓延济体蔓延。目前目前，欧美，欧美主要国家主要国家正正在或者即将在或者即将逐渐远离疫情逐渐远离疫情爆爆 发最快的时期发最快的时期。随着封城和社交隔离措施的实施，3 月底以来意大利、西班 牙、德国的新增确诊病例趋势放缓，而由于美国和英国 3 月中下旬开始执行 更加严格的防疫措施，未来也有望在 1-2 周左右的时间进入新增病例数的平 台期。但当前，疫情进一步蔓延到了更多的新兴市场国家。截至 4 月 7 日， 新冠肺炎已

3、经传播至南极洲外的每一个大洲，累计确诊约 130 万例、死亡 7 万多例。部分新兴部分新兴经济体的疫情经济体的疫情正正呈呈快速扩散态势快速扩散态势。土耳其和巴西早期忽视 防控，目前确诊人数大幅攀升，4 月 7 日新增确诊病例分别超过 3800 例和 1600 例，累计分别超过 3.4 万例和 1.3 万例。此外，部分其他亚洲国家也有 疫情上升的风险。一方面，新兴经济体中，不少发展中国家人口密度较大， 如果隔离措施不到位，可能导致快速传播；另一方面，发展中国家医疗条件 不足，也给防疫带来更大挑战。 新兴经济体面新兴经济体面前前的两大冲击的两大冲击。第一第一波冲击是汇率波冲击是汇率。疫情扩散后，首

4、先在美国 市场引发了流动性危机。面对流动性危机，美联储可以无限投放货币缓解冲 击，但新兴市场国家在大幅上升的美元指数面前，只能被动接受。今年 3 月， 墨西哥、俄罗斯、巴西、印尼、乌克兰、南非的货币相对美元贬值幅度超过 10%，一季度，巴西、南非、俄罗斯的货币相对美元累计贬值超过 20%。部 分新兴市场国家自去年开始便面临资本流出的压力，此次美元荒导致新兴市 场货币近期进一步贬值，加重了资本的流出。第二波冲击是经济第二波冲击是经济。社交隔离 和出入境管制等措施导致正常的经济活动被迫停滞。而发达国家外需萎缩， 导致新兴经济体的出口减少，也对外贸相关企业形成进一步打击。 哪些国家的风险需要重视哪些

5、国家的风险需要重视？首先首先，汇率汇率贬值贬值会增加新兴市场的会增加新兴市场的外债风险外债风险。外 债风险的高低取决于债务规模和偿债能力，前者可以通过外债/GDP 的相对 高低来看，后者则可以用外债/外储的水平来衡量。19 年乌克兰、智利、马 来西亚、阿根廷四国的外债/GDP 超过 60%，外债规模都比较大。而马来西 亚、阿根廷、土耳其的短期外债占 GDP 之比超过 15%，更加值得重视。从 偿付能力看，阿根廷、土耳其、乌克兰、智利外债总额在外储规模的 5 倍以 上，长期存在债务风险，其中短期违约风险更大的是阿根廷、土耳其，两者 的短期外债都超过了各自外储的规模， 极端情况下， 外债偿还无法得

6、到保障。 阿根廷的外债中，政府部门债务占比高达 62%，主权债务违约风险最高，4 月 6 日已宣布延迟偿还总额约 100 亿美元的公共债务。其次其次，发达发达国家国家需求需求 大幅下降大幅下降，使，使新兴市场新兴市场中中诸多的诸多的出口导向出口导向型型经济体经济体承承压压。一方面，较高的外 贸依存度，意味着外贸放缓将对新兴市场国家经济造成较大冲击。亚洲的越 南、马来西亚、泰国，以及欧洲的波兰、乌克兰，外贸依存度都在 100%以 上，疫情以及伴随的外贸停滞，对这些国家冲击更大。另一方面，外贸放缓 也不利于部分新兴市场国家积累外储，进一步削弱其外债的偿付能力。最近 三年，智利、南非、印尼、巴西、印

7、度、乌克兰、阿根廷、墨西哥、菲律宾 的经常账户余额维持逆差，其中，阿根廷、智利、南非的经常账户余额/GDP 过去三年平均值低于-3%，通过贸易顺差积累外储的能力薄弱，而巴西、印 度的经常账户余额/GDP 过去三年逐年下滑，贸易收支持续恶化。最后最后，疫疫 情情蔓延蔓延和防控措施和防控措施可能可能导致经济导致经济负增负增，如果持续时间较长如果持续时间较长，也可能也可能引发引发国内国内 的债务违约的债务违约。从私人部门债务率来看，智利、韩国的非金融企业债务率都在 100%以上，风险较大，并且韩国的居民部门债务率同时高达 94%，因而这 些国家一旦经济出现持续性的较大幅度衰退，政府将不得不大幅降低利

8、率或 采取特殊措施，以缓解内部的偿债压力。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 疫情向新兴经济体蔓延 . 4 1.1 发达国家平台期将近 . 4 1.2 担忧转向新兴经济体 . 4 2. 新兴经济体面前的两大冲击 . 6 2.1 资本流出，冲击汇率 . 6 2.2 供需受阻，冲击经济 . 8 3. 哪些国家的风险需要重视？ . 9 3.1 汇率贬值加剧外债风险 . 9 3.2 贸易萎缩导致经济承压 . 10 3.3 经济停滞引发债务违约 . 11 rQrOqQnRnQpRsQnMuMmNpM7NcM6MsQnNmOnNkPqQsOfQnMsR7N

9、oOxONZpOqQMYoNsQ 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 法国、西班牙、意大利、德国新冠肺炎新增确诊人数（人） . 4 图 2 美国、英国新冠肺炎新增确诊人数（人） . 4 图 3 土耳其、巴西、俄罗斯新冠肺炎新增确诊人数（人） . 5 图 4 亚洲部分国家新冠肺炎新增确诊人数（人） . 5 图 5 国家间人口密度比较（人/每平方公里） . 5 图 6 部分国家医疗资源状况（个/每万人） . 6 图 7 美元指数 . 6 图 8 1-3 月新兴经济体货币相对美元汇率变化幅度（%） . 7 图 9 阿根廷外汇储备规模（亿美元） .

10、7 图 10 巴西、智利外汇储备规模（亿美元） . 7 图 11 印度、阿根廷货币兑美元汇率 . 7 图 12 土耳其、南非、墨西哥货币兑美元汇率 . 7 图 13 欧元区、印度、巴西制造业 PMI . 8 图 14 欧元区、印度、巴西服务业 PMI . 8 图 15 19 年新兴市场国家外债/GDP（%） . 9 图 16 19 年新兴市场国家短期债务/GDP（%） . 9 图 17 19 年新兴市场国家外债/外汇储备水平（倍） . 9 图 18 19 年新兴市场国家短期债务/外汇储备水平（倍） . 9 图 19 19 年新兴市场国家外债中政府债务占比（%） . 10 图 20 19 年新兴

11、市场国家政府部门外债/GDP（%） . 10 图 21 19 年新兴市场国家政府部门外债/外储（倍） . 10 图 22 19 年部分国家的外贸依存度（%） . 11 图 23 新兴市场国家经常账户余额/GDP（%） . 11 图 24 新兴市场国家居民和非金融企业部门债务占 GDP 之比（%） . 12 表表目目录录 表 1 部分新兴市场国家的防疫措施 . 8 表 2 新兴市场国家债务风险比较 . 12 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 疫情疫情向向新兴新兴经济体经济体蔓延蔓延 1.1 发达国家发达国家平台期将近平台期将近 随着随着欧欧洲洲主要国家主要国

12、家的封城和的封城和隔离措施隔离措施实施实施，每日每日新增新增新冠肺炎新冠肺炎确诊确诊数数陆续进入平台陆续进入平台 期期。欧洲主要国家在 3 月第二周之后陆续实施封城，意大利、西班牙、德国和法国分别 自 3 月 9 日、3 月 14 日、3 月 16 日和 3 月 17 日将封城和社会隔离的措施在全国范围 实施，即便这些措施并不十分严格，但全社会减少外出和人际交往活动，依然对遏制病 毒过快传播起到了效果，4 月以来上述国家每日新增确诊人数基本陆续进入平台期。 图图1 法法国、西班牙、意大利国、西班牙、意大利、德国、德国新冠新冠肺炎肺炎新增确诊新增确诊人数人数（人（人） 0 5000 10000

13、15000 20000 25000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 03-0103-0803-1503-2203-2904-05 西班牙意大利德国法国（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所，法国 4 月 3 日统计口径扩大，一次性纳入养老院病例 美国和英国美国和英国疫情仍在疫情仍在震荡震荡上升上升，但但增速增速也也有望有望在未来在未来 1-2 周周放缓放缓。美国 3 月 13 日 进入 “国家紧急状态” ， 随后在 3 月 16 日发布了 “15 天降低传播速度” （15 Days to Slow the Spread）的指引

14、，并在 3 月 29 日宣布社会隔离措施延长至 4 月 30 日。随着检测数 目的提升和部分州隔离措施的落实，预计新增确诊人数也有望震荡回落。英国于 3 月 23 日开始实施封城与社会隔离，至今已有两周，按照其他欧洲国家的经验，其新增病例数 的平台期或有望在未来 1-2 周内出现。 图图2 美国美国、英国、英国新冠肺炎新冠肺炎新增新增确诊人确诊人数数（人）（人） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 03-0103-0803-1503-2203-2904-05

15、美国英国（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2 担忧转向担忧转向新兴新兴经济体经济体 但但疫情疫情正正从发达国家进一步蔓延从发达国家进一步蔓延到更多到更多的新兴的新兴市场市场国家国家。截至 4 月 7 日，新冠肺炎 已经传播至南极洲以外的每一个大洲，累计确诊约 130 万病例，死亡 7 万多例，目前部 分新兴经济体的疫情呈快速扩散态势。 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 土耳其和巴西早期土耳其和巴西早期忽视防控忽视防控，目前确诊人数大幅攀升，目前确诊人数大幅攀升。土耳其在 3 月初与叙利亚军 事摩擦加剧，对国内疫情的干预措施缺失，后期疫情快速蔓延，

16、4 月 7 日新增确诊病例 超过 3800 例，累计确诊超过 3.4 万例。巴西总统于 3 月 26 日反对地方政府实施封锁， 之后甚至呼吁民众节食一天，采取经济优先态度，有意淡化疫情影响，4 月 7 日新增和 累计确诊分别超过 1600 例和 1.3 万例。 此外此外，部分其他亚洲国家也有疫情上升的部分其他亚洲国家也有疫情上升的风险风险。菲律宾在 3 月 12 日宣布对首都马 尼拉封城，直到 4 月以来其新增病例数才震荡回落。而印度的措施更晚，3 月 22 日才对 首都新德里封城，并于 3 月 24 日将封城范围扩大至全国、持续 21 天，这意味着未来两 周，其疫情仍将大概率处在上升期。 图

17、图3 土耳其土耳其、巴西、巴西、俄罗斯、俄罗斯新冠肺炎新冠肺炎新增新增确诊人数（人）确诊人数（人） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 03-0103-0803-1503-2203-2904-05 土耳其巴西俄罗斯 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 亚洲亚洲部分部分国家国家新冠肺炎新冠肺炎新增新增确诊确诊人数人数（人）（人） 0 100 200 300 400 500 600 700 03-0103-0803-1503-2203-2904-05 马来西亚菲律宾印度尼西亚印度 资料来源：Wind，海通证券研究所 一方面一方面，新新

18、兴经济体中兴经济体中，不少发展中国家人口不少发展中国家人口密度密度较大较大，如果隔离措施不到位如果隔离措施不到位，可可 能导致快速传播能导致快速传播。印度、菲律宾、越南等国的人口密度都在每平方公里 300 人以上，人 口高密度意味着大面积感染新冠肺炎的风险增加。但考虑到不同国家面积的不同以及城 市人口的集聚，人口密度低也不绝对意味着感染风险低。 图图5 国家间国家间人口密度人口密度比比较较（人人/每平方公里）每平方公里） 0 100 200 300 400 500 600 韩 国 印 度 菲 律 宾 越 南 中 国 印 度 尼 西 亚 泰 国 土 耳 其 马 来 西 亚 乌 克 兰 墨 西 哥

19、 伊 朗 南 非 巴 西 阿 根 廷 俄 罗 斯 日 本 英 国 德 国 意 大 利 法 国 美 国 资料来源：Wind，海通证券研究所 另一方面另一方面，发展中国家发展中国家医医疗疗条条件件不足不足，给给防疫防疫带来带来更大更大挑战挑战。据世卫组织统计，菲 律宾、印度、印尼、墨西哥、马来西亚等国的每万人拥有病床数不到 20 个，远低于发 达国家的水平。大部分发展中国家的医生资源也明显不足，印尼、菲律宾、印度、泰国、 越南、南非每万人拥有医生数在 10 人以下，而美、英、日等发达国家该指标均在 20 人 以上。病床等硬件在短期可以快速建设补充，比如建立方舱医院，但医务人员的供给更 为刚性，医疗

20、资源尤其是医疗人力不足，可能导致疫情爆发后的死亡率上升。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 部部分分国国家医疗资源家医疗资源状况状况（个个/每万人每万人） 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 菲 律 宾 印 度 印 度 尼 西 亚 伊 朗 墨 西 哥 马 来 西 亚 泰 国 巴 西 越 南 土 耳 其 南 非 中 国 阿 根 廷 俄 罗 斯 乌 克 兰 韩 国 英 国 美 国 意 大 利 法 国 德 国 日 本 病床数医生人数 资料来源：WHO，海通证券研究所 2. 新新兴兴经经济济体体面面前前的的两大两大冲击冲击 2

21、.1 资本资本流流出出，冲冲击击汇率汇率 第一第一波冲击是汇率波冲击是汇率。疫情扩散后，首先在美国市场引发了流动性危机。3 月初疫情 蔓延带来避险情绪升温，美国资本市场出现了流动性紧张的现象，股市债市遭遇抛售。 而对美元流动性的需求，导致美元指数快速上升，从 3 月初的 98 大幅上升，一度创下 102.7 的近三年新高。 图图7 美元指数美元指数 88 90 92 94 96 98 100 102 104 资料来源：Wind，海通证券研究所 面对流动性危机面对流动性危机，美联储可以无限投放货币，美联储可以无限投放货币缓解冲击缓解冲击，但但新兴市场新兴市场国家国家在大幅波动在大幅波动 的的美元

22、面前美元面前，只能被动接受，只能被动接受。今年 3 月，墨西哥、俄罗斯、巴西、印尼、乌克兰、南非 的货币相对美元贬值幅度超过 10%。而今年一季度，巴西、南非、俄罗斯的货币相对美 元累计贬值超过 20%，墨西哥、乌克兰、印尼、智利的货币也累计贬值超过 10%，外债 的压力都明显增加。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 1-3 月新兴月新兴经济体经济体货币货币相对美元相对美元汇率汇率变化幅度变化幅度（%） -25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 -Q1 资料来源：Wind，海

23、通证券研究所 部分部分新兴市场国家新兴市场国家自去自去年年开始开始便面临便面临了资本了资本流出的流出的压力压力。19 年阿根廷总统大选中， 民粹主义候选人领先，引发股债汇“三杀” ，短时间内外资大幅流出，出现货币危机。 19 年 8 月阿根廷外储从 612 亿美元降至 478 亿美元，并在随后几个月继续回落，20 年 2 月其外储规模在 390 亿美元左右，仅相当于 19 年 7 月的六成多。此外，巴西和智利 的外汇储备规模在过去的半年里也下降了 7%，叠加近期的美元流动性紧张，其资本流 出压力必然进一步加重。 图图9 阿根廷外汇储备规模（阿根廷外汇储备规模（亿亿美元）美元） 0 100 20

24、0 300 400 500 600 700 阿根廷 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图10 巴西巴西、智利、智利外汇储备规模（外汇储备规模（亿亿美元）美元） 320 330 340 350 360 370 380 390 400 3300 3400 3500 3600 3700 3800 3900 巴西智利（右轴） 资料来源：CEIC，海通证券研究所 而而美元荒导致新兴市场货币近期进一步贬值美元荒导致新兴市场货币近期进一步贬值， 加重了加重了这些这些新新兴市场兴市场的的压力压力。 随着 18 年以来美元的整体上行，印度、阿根廷、土耳其、南非和墨西哥等国的汇率持续贬值， 目前其相对美元的币

25、值已跌至 2000 年来的最低水平，贬值降低了新兴市场国家资产的 吸引力，在此次外资避险需求之下，国际资本加速回撤。 图图11 印度、阿根廷货币兑美元汇率印度、阿根廷货币兑美元汇率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 ---092020-01 印度阿根廷 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 土耳其、南非、墨西哥货币兑美元汇率土耳其、南非、墨西哥货币兑美元汇率 0 5 10 15 20 25 30 ---092020-01

26、土耳其南非墨西哥 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 供需受阻供需受阻，冲击，冲击经济经济 第二波冲击是经济第二波冲击是经济。疫情扩散也对经济产生了负面影响，隔离措施导致正常的经济 活动被迫停滞。目前已有多个新兴国家采取了防疫的措施，主要包括两类：一是社交隔 离（Social Distancing） ，包括强制/自我居家隔离、交通停运、企业停业、教育机构关闭 等，采取这类措施的国家包括沙特、菲律宾、印度等；二是出入境管理，禁止部分或所 有外国人入境，对国际航班进行限制，如马来西亚、越南等国实施的措施。 表表 1 部分新兴

27、市部分新兴市场国家场国家的防疫的防疫措施措施 国家国家 日期日期 措施措施内容内容 土耳其土耳其 3 月 2 日 收紧入境限制措施，禁止包括中国、伊朗、韩国等五个国家人员入境 沙特沙特 3 月 8 日 封闭该国东部省的部分地区，暂停区域内政府与私立部门的工作，教育机构听课 菲律宾菲律宾 3 月 12 日 封锁马尼拉大都会，范围涵盖全区的城市、直辖市，往返马尼拉大都会的海陆空 所有交通都会被暂停，为期一个月 委内瑞拉委内瑞拉 3 月 16 日 在全国 23 个州全面实施社会隔离，即全国封城 约旦约旦 3 月 17 日 在全国范围采取封城等一系列紧急措施，为期两周 马来西亚马来西亚 3 月 18

28、日 暂时禁止所有马来西亚人出境 巴西巴西 3 月 19 日 里约热内卢暂停与巴西疫情严重区域的客运交通。圣保罗、萨尔瓦多等州市也已 采取海滩关闭、餐饮停业等措施。 越南越南 3 月 21 日 禁止所有国际航班入境该国，停止公众聚会并暂时关闭不必要的服务 印度印度 3 月 22 日 首都新德里于 3 月 23 日 6 时起封城，只保留基础生活保障行业继续运行 3 月 24 日 全国 36 个邦和地区实施封城模式，为期 21 天 泰国泰国 3 月 26 日 实施紧急情况法 ，允许政府实施宵禁等限制性措施。目前曼谷、孔敬、乌隆、 普吉等地已关闭所有学校和商业场所，实行有限封城措施。 俄罗斯俄罗斯 3

29、 月 30 日 莫斯科居民实行严格的自我居家隔离 资料来源：新华网，澎湃新闻，海通证券研究所整理，截至 4 月 4 日 一方面一方面，大部分大部分生产生产活动活动具有具有人员人员聚集性高的特征聚集性高的特征，防控措施防控措施之下，之下，相当一部分相当一部分生生 产产被被迫迫放缓乃至暂停放缓乃至暂停。以欧元区的经验来看，其 3 月制造业 PMI 已从 2 月的 49.2 降至 44.5，是 12 年 7 月以来的最低水平，而目前疫情尚未缓解，后续仍可能再创新低。同 样地，疫情虽然在新兴市场的传播慢于欧美国家，但对其企业生产的冲击也已经出现， 印度、巴西 3 月的制造业 PMI 较 2 月都有明显

30、回落。此外，发达国家外需萎缩，导致新 兴经济体的出口减少，也对外贸相关企业形成进一步打击。 另另一方面一方面，居民居家隔离，居民居家隔离、减少外出减少外出和和集会集会，对对商品购买商品购买和服务和服务消费的消费的需求需求也也大幅大幅 减少减少。同样以欧元区为例，其 3 月服务业 PMI 大幅降至 26.4，几乎只有 2 月的一半。 与此类似， 3 月巴西部分州市关闭海滩、 餐饮， 导致服务业 PMI 从 50.4 大幅回落到 34.5， 而印度由于 3 月最后一周才采取比较严格的封城措施，3 月服务业 PMI 仅小幅回落，预 计 4 月将看到更大跌幅。 图图13 欧欧元区元区、印度、印度、巴西

31、制造业、巴西制造业 PMI 40 45 50 55 60 65 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 欧元区:制造业PMI印度:制造业PMI 巴西:制造业PMI 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 欧欧元区元区、印度、印度、巴西、巴西服务服务业业 PMI 25 30 35 40 45 50

32、55 60 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 欧元区:服务业PMI印度:服务业PMI 巴西:服务业PMI 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 哪些国家哪些国家的的风险需风险需要重视？要重视？ 3.1 汇率贬值汇率贬值加剧加剧外

33、债风险外债风险 汇率汇率贬值贬值会增加新兴市场的会增加新兴市场的外债风险外债风险。外债风险的高低取决于债务规模和偿债能 力，前者可以通过外债/GDP 的相对高低来看，后者则可以用外债/外储的水平来衡量。 首先首先，从外债从外债占占 GDP 的比重的比重来看来看，截至 19 年末乌克兰、智利、马来西亚、阿根廷 四国的外债/GDP 超过 60%，波兰、土耳其紧随其后，外债规模都比较大。而更现实的 压力来自距到期不足 1 年的短期外债，马来马来西亚、阿根廷、土西亚、阿根廷、土耳其这三国的耳其这三国的短期短期外债占外债占 GDP 之比超过之比超过 15%，更加值得重视更加值得重视。 图图15 19 年

34、年新兴新兴市场市场国家国家外债外债/GDP（%） 0 15 30 45 60 75 90 乌 克 兰 智 利 马 来 西 亚 阿 根 廷 波 兰 土 耳 其 南 非 越 南 墨 西 哥 印 尼 泰 国 巴 西 俄 罗 斯 韩 国 菲 律 宾 印 度 中 国 外债/GDP 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图16 19 年年新兴市场国家新兴市场国家短期债务短期债务/GDP（%） 0 5 10 15 20 25 30 马 来 西 亚 阿 根 廷 土 耳 其 泰 国 乌 克 兰 南 非 波 兰 中 国 韩 国 智 利 墨 西 哥 菲 律 宾 巴 西 印 尼 印 度 俄 罗 斯 短债/GDP 资料

35、来源：CEIC，海通证券研究所 其次其次，外储不足导致部分国家外债偿还能力堪忧外储不足导致部分国家外债偿还能力堪忧，阿根廷阿根廷、土耳其土耳其尤为突出尤为突出。从偿 付能力看，阿根廷、土耳其、乌克兰、智利等都是风险较大的国家，其外债总额均在外 储规模的 5 倍以上，长期存在债务风险；其中其中短期短期违约风险更大的是违约风险更大的是阿根廷、土耳其阿根廷、土耳其， 两者的短期外债都超过了各自外储的规模，意味着极端情况下，外债的偿还能力无法得 到保障。此外，马来西亚的短期外债是外储的 0.95 倍，如果汇率大幅贬值，也存在较大 的风险。 图图17 19 年年新新兴市场国家外债兴市场国家外债/外汇储备

36、水平外汇储备水平（倍倍） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 阿 根 廷 土 耳 其 乌 克 兰 智 利 南 非 印 尼 波 兰 墨 西 哥 马 来 西 亚 越 南 巴 西 印 度 韩 国 俄 罗 斯 菲 律 宾 泰 国 中 国 外债/外储 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图18 19 年年新兴市新兴市场场国家短期国家短期债务债务/外汇储备水外汇储备水平平（倍倍） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 阿 根 廷 土 耳 其 马 来 西 亚 南 非 乌 克 兰 智 利 波 兰 中 国 墨 西 哥 印 尼 韩 国 泰 国 印 度 巴 西 菲 律 宾 俄 罗 斯 短债/外储 资料来源：CEIC

37、，海通证券研究所 阿根廷的外债中阿根廷的外债中，政府部门债务占比高达，政府部门债务占比高达 62%，主权债务违约主权债务违约风险风险最高最高。4 月 6 日 阿根廷政府已宣布延迟偿还总额约 100 亿美元的公共债务，阿根廷的外汇储备在过去半 年流失近 40%，而政府外债总体规模较大，是其外储的大约 4.4 倍，叠加近期市场波动 导致汇率贬值和资本流出，美元债务的偿还变得极其困难。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 19 年年新新兴市场国家兴市场国家外债中政府债务占比外债中政府债务占比（%） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 5

38、0.00 60.00 70.00 外债中政府债务比重 资料来源：Wind，海通证券研究所 从从政府债务的占比看政府债务的占比看，其他需要关注其他需要关注主权债务风险的主权债务风险的国家有国家有：乌克兰乌克兰、印尼、印尼、南非、南非、 墨西哥墨西哥、菲律宾、菲律宾。印尼、墨西哥、菲律宾的外债中政府部门债务的比例较高，都在 40% 以上。 结合经济规模结合经济规模看看，乌克兰，乌克兰、南非、南非、波兰、波兰的风险更大的风险更大，这些国家的政府部门外债规模 占 GDP 的比重在 20%以上，这意味着，如果他们的经济大幅失速，将可能影响到主权 债务的偿还能力。 结合结合外储外储规模规模看看，乌克兰乌克

39、兰的的政府外债政府外债/外储外储仅次于阿根廷仅次于阿根廷，同样存在风险，但其比重 为 1.8，远低于阿根廷的 4.4。但考虑到乌克兰外债中短期外债的比重不高，主要是中长 期债务较多，因而如果当前汇率不出现大幅贬值或资本外逃不严重，其爆发主权债务危 机的可能性应远低于阿根廷。 图图20 19 年年新新兴市场国家兴市场国家政府政府部门部门外债外债/GDP（%） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 政府部门外债/GDP 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图21 19 年年新新兴市场国家兴市场国家政府政府部门部门外债外债/外储外储（倍倍） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 政府部门外债/外储 资料来源：CEIC，海通证券研究所 3.2 贸易萎缩贸易萎缩导致导致经济经济承压承压 发达发达国家国家需求大幅下降需求大幅下降，使，使新兴市场新兴市场中中诸多的诸多的出口导向出口导向型型经济体经济体承压承压。 一方面一方面， 较高的较高的外贸外贸依存度依存度， 意味着意味着外贸放缓外贸放缓将将对对新兴市场国家新兴市场国家经经济济造成造成较大较大冲击冲击。 亚洲的越南、马来西亚、泰国，以及欧