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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2024 年年 05 月月 17 日日 【宏观专题】全球制造业全球制造业 PMI 回暖回暖视角下的视角下的 2024 出口出口 出口出口扫描系列扫描系列机会机会篇篇 在美国对华“脱钩”的宏大叙事背景下，眼前我国外贸切实面临的外需环境是美国经济韧性超预期，备受期待的是美国补库周期是否开启，同时结构上“欧弱美强”的特征鲜明，因此对于当下出口研判，核心在于回答两个问题：一是美国需求足够强吗（足以抵消掉欧弱的

2、拖累）？二是即使美国需求真的偏强，就一定能拉动我国出口吗？对此，本文尝试纯粹从基本面视角出发，构建一个观测 2024 出口的基础坐标系，暂不考虑针对贸易不均衡格局而可能产生的外贸关系新变动、贸易政策加限制等外生冲击因素的影响。关于人为的外生冲击因素可能给外贸带来的风险，我们将在后续报告中专门探讨该问题。核心观点：核心观点：1、今年开年出口仍延续新三大（俄罗斯、非洲、中西亚）强、旧三大弱的格局。边际变化是旧三大伙伴的需求在美国拉动下复苏。2、与新三大与新三大的需求拉动的需求拉动更多更多使我国出口结构性受益不同使我国出口结构性受益不同，美国美国作为全球终端作为全球终端消费国，消费国，其需求其需求复

3、苏可以复苏可以驱动全球驱动全球整体整体需求需求的的回暖回暖。而美国制造业 PMI 反弹背后，库存指数回升是重要拉动，或反映补库的开启。3、美国美国补库补库将将拉动进口需求，我国出口将从中受益拉动进口需求，我国出口将从中受益，无论，无论是是直接直接（我国直接（我国直接对美出口升）对美出口升）还是间接还是间接（美国需求美国需求拉动其他国家拉动其他国家的进口的进口需求需求。下文将这些国家称为“份额提升型经济体”，指的是自中美贸易争端后，在美国进口中份额有所提升的经济体）。详见第二章数据论证。4、总量视角总量视角来看来看，从全球制造业，从全球制造业 PMI 角度推断，角度推断，假设 2024 全年全球

4、制造业PMI 维持在当前中枢水平 50.3%附近，则我国全年出口增速可能在 2%-7%，中枢可能在 2%-4%附近。5、量价视角量价视角来看来看，根据我们对全年根据我们对全年 PPI 预测，今年整体格局或仍是量强价弱。预测，今年整体格局或仍是量强价弱。但我们要强调的是，但我们要强调的是，相对低价或不意味着出海利润受损相对低价或不意味着出海利润受损。在国内售价偏弱、海外需求回暖的背景下，海外整体售价高于国内，出海看似在“价格战”，但不一定会带来利润的削弱，“卷”出来的量反而有利于增厚企业利润。从这个角度出发，国内量价矛盾下，关注出海景气的方向可能有投资机会。6、风险点之一：风险点之一：美国制造业

5、复苏（补库）的持续性和幅度不好把握。我们认为有 4 个因素影响企业补库倾向：库存本身高低（供应安全的需求）、价格（成本）、销售或订单（需求）、利率（融资成本），当下来看前三个因素可能指向偏好转，但高利率环境增加了研判的不确定性。目前从领先指标来看，目前从领先指标来看，二季度二季度美国美国 ISM 制造业制造业 PMI 中枢有望进一步抬升，中枢有望进一步抬升，但节奏上可能但节奏上可能有有波动波动。7、风险点风险点之之二二：若是若是美国需求美国需求“间接间接”拉动”拉动我国我国出口出口更更多多，可能可能意味着更弱意味着更弱的价的价。美国进口价格（定基指数，2005 年 1 月=100）高于全球，意

6、味着直接出口美国的售价高于其他经济体（图 19）。8、从美国补库从美国补库视角寻视角寻结构机会：结构机会：沿着美国分行业库存周期寻找出口景气相对确定的方向（美国已经在补库的或者当下所处分位极低的+对我国出口拉动效应可能较好的行业）。相对看好的是：电子链：电子链：主要是电子元件（如集成电路）等中间品主要是电子元件（如集成电路）等中间品较好较好，电脑等下游消费品电脑等下游消费品可能可能相对较难直接从美国补库中吃到“红利”相对较难直接从美国补库中吃到“红利”。地产后周期：家电、家具、照明设备地产后周期：家电、家具、照明设备。其中，美国家电制造业库存增速近期已经转为震荡，后续空间可能受限。纺织服装。纺

7、织服装。从美国纺服进口来看，美国从中国进口增速与整体增速大体一致。或指向美国纺织业补库有望拉动我国纺服产品出口。橡胶及其制品橡胶及其制品：份额已经处在低位（我国占美国进口比例、美国占我国出口比例均是如此），可能意味着进一步下行的风险有限。叠加美国橡胶产品制造业交货值增速自去年 Q2 以来持续改善，库存增速已经降至历史 8.5%的低分位（图 38），后续美国补库若开启，我国或有望从中受益。基本金属及制品：主要是钢铁。但挑战在于面临的贸易制裁风险较高。如，最近美国白宫表示计划对钢铝等商品再加关税。风险提示：风险提示：美国补库幅度超预期美国补库幅度超预期；欧元区制造业欧元区制造业恶化恶化，不及不及预

8、期预期；价格价格竞争竞争烈烈度超预期；度超预期；贸易争端风险贸易争端风险 证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波证券分析师：陆银波 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪联系人：夏雪 邮箱： 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】五问房地产“以旧换新”2024-04-23 【华创宏观】服务业的又一次重要制度型开放评首张全国跨境服务贸易负面清单 2024-04-19 【华创宏观】设备更新，哪些领域受益大？“更新”&“换新”系列五 2024-04-16

9、 【华创宏观】近期央地“更新”&“换新”的三点跟踪 2024-04-15 【华创宏观】如果美联储今年不降息 2024-04-09 华创证券研究华创证券研究所所 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 从全球制造业从全球制造业 PMI 视角理解今年出口面临的外需环境，视角理解今年出口面临的外需环境，并给出定量测算。投资逻辑投资逻辑 当下出口面临的外需环境是以美强拉动为主的全球制造业 PMI 反弹，值得期待的需求端逻辑或是美国补库，因此，我们沿着美国分行业库存周期寻找出口

10、景气相对确定性的方向。即，美国已经在补库的或者当下所处分位极低的+对我国出口拉动效应可能较好的行业。8X8XdXcWeZeZeUbZ8O9R6MsQmMsQmQfQqQqNfQnPrRbRnMmMxNmMqRMYqMqN 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、总量视角一、总量视角 1：出口中枢回暖背后？美强拉动全球制造业：出口中枢回暖背后？美强拉动全球制造业 PMI 反弹反弹.7（一）近期边际变化：全球制造业 PMI 回升.7（二）历史经验启示：对全球制造业 PMI，美国决定方向，欧弱或掣肘幅度.7（三）未来趋势展望：

11、季度级别，美国制造业 PMI 中枢或仍趋上行.8 二、总量视角二、总量视角 2：美国对华：美国对华“脱钩脱钩”背景下，美需求强还能拉动我国出口吗？背景下，美需求强还能拉动我国出口吗？.10（一）直接视角：直接观察美国进口数据，似乎美国进口强我国出口好.10（二）间接视角：美国进口是否可能通过间接方式拉动我国出口？.10 三、总量视角三、总量视角 3：从全球制造业：从全球制造业 PMI 视角对视角对 2024 出口的定量观察出口的定量观察.13（一）基本分析思路.13（二）基准情景下的保守估计.13（三）前景的上行风险有多大？.13（四）出口增速高低 vs 体感的冷暖.14 四、量价视角：如何理

12、解当下出口的量强价弱？四、量价视角：如何理解当下出口的量强价弱？.16（一）量价格局：量跑在价前面.16（二）价与份额：相对低价或增加我国出口竞争力.16（三）价与利润：相对低价或不意味着出海利润受损.17 五、结构五、结构视角视角：美国需求景气偏强商品有哪些？美国需求景气偏强商品有哪些？.18（一）如何定义需求景气偏强商品？.18（二）美国需求景气偏强的商品有哪些？.19 1、需求景气处在第一梯队的有哪些？.21 2、需求景气处在第二梯队的有哪些？.25（三）其中，对我国出口拉动效应较好的可能有哪些？.26 1、电子链（主要是电子元件等中间品）.26 2、地产后周期：家电、家具、照明设备.2

13、8 3、纺织服装.30 4、橡胶及其制品.31 5、基本金属及其制品.32 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 美强是全球制造业复苏的必要条件.8 图表 2 美国是逆差大国，全球贸易需求的终端.8 图表 3 美国：PMI 库存指数回升或对应库存同比增速反弹.8 图表 4 美国：补库或拉动进口需求.8 图表 5 美国：新订单与库存剪刀差指示 2 季度 PMI 中枢或上移.9 图表 6 美国：OECD 综合领先指标指示 2-3 季度补库有望持续.9 图表 7 美国从我国进口增速落后于美国总体进口增速.10 图

14、表 8 美国进口中，我国份额降，越南、墨西哥、新加坡、泰国等地份额升.10 图表 9 我国在美国进口中直接份额下滑，但“间接”联系仍深.11 图表 10 虽然我国对美出口份额明显下降，但对美+份额提升型经济体出口份额尚属稳定.12 图表 11 2017 年以来，中国对份额提升型经济体出口与美国从份额提升型经济体进口的增速差值明显收敛.12 图表 12 以 2019 年金额为 100，2020 年以来，中国对份额提升型经济体出口超越美国进口份额提升型经济体.12 图表 13 背后主要是由于我国对墨西哥出口大增.12 图表 14 摩根大通全球制造业 PMI 与我国出口增速对应关系较好.13 图表

15、15 当下全球PMI整体略高于荣枯线+欧弱美强+PMI略回升的情形比较像 2013年.13 图表 16 市场对全年出口增速一致预期的变化（2015-2024 年）.15 图表 17 制造业产品进口价格：美国高于全球整体.16 图表 18 进口价格同比增速：消费品最高，工业用品和材料最低.16 图表 19 美国从主要经济体进口价格：中国相对低价.17 图表 20 出口：低价换量，整体份额稳定.17 图表 21 相比其他经济体，美国从我国进口价格/我国 PPI 更高.17 图表 22 美国进口增速与制造商、批发商库存增速相关性更好.18 图表 23 美国库存三个环节：当下批发商补库进程领先，制造商

16、名义库存增速筑底企稳.19 图表 24 美国制造商库存增速：按北美行业分类（NAICS）.19 图表 25 美国批发商库存增速：按北美行业分类（NAICS）.20 图表 26 美国电子产品制造商和批发商补库.21 图表 27 美国电子产品制造业价格已开启回升.21 图表 28 美国制造商和批发商木制品库存增速边际改善，但尚未回正.21 图表 29 美国木材及木制品业 PPI 增速、制造商交货值增速均改善.21 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 30 美国原生金属及金属制品制造商库存增速边际改善，接近回正.22 图表 31 美

17、国原生金属 PPI 同比持续改善，交货值增速震荡上行；金属制品 PPI 维持正增，交货值增速反弹较多，维持向好趋势.22 图表 32 美国家电制造商库存增速自去年 7 月以来持续回升，交货值增速震荡.23 图表 33 3 月单月，美国家电制造业 PPI 同比大幅反弹；季度来看，1 季度 PPI 中枢下移.23 图表 34 美国纺织服装业：制造商和批发商库存增速自去年 Q4 以来持续回升.24 图表 35 美国纺织服装业：销售增速震荡上行；PPI 增速持续回升.24 图表 36 美国医药、农用化学品：制造商库存增速回升.25 图表 37 美国农用化学品 PPI 增速持续改善、交货值增速震荡上行.

18、25 图表 38 美国补库需求景气第二梯队的：家具、照明设备、橡胶及其制品.26 图表 39 美国电子元件进口增速震荡，从中国和份额提升型经济体进口增速均回升；我国电子元件出口增速回升幅度大于美国电子进口增速.27 图表 40 美国电子元件进口：中国占比降至 13%，份额提升型经济体占比升至约 52%.27 图表 41 中国电子元件出口：美国占比降至约 4-5%，份额提升型经济体占比维持接近30%.27 图表 42 美国计算机及零部件进口：直接从中国进口增速回升慢于整体；中国出口：直接对美出口增速与整体增速反弹幅度相近.28 图表 43 美国计算机及零部件进口中，我国份额持续下滑；但我国出口中

19、，美国所占比例基本稳定.28 图表 44 美国家电进口：从中国进口增速修复滞后于整体，目前读数超过整体；中国家电出口：对美出口增速弹性整体对份额提升型经济体出口.29 图表 45 美国家电进口：中国占比约 36%，份额提升型经济体占比在 52%附近.29 图表 46 中国家电出口：美国占比降至 17%左右，份额提升型经济体占比升至 11-12%附近.29 图表 47 美国家具进口高增，中国对美家具出口亦高增.29 图表 48 美国家具进口：中国占比由 2022 年近 40%降至 35%左右，份额提升型经济体占比则升至 55%附近.30 图表 49 中国家具出口：美国占比约 25%，份额提升型经

20、济体占比约 14%.30 图表 50 美国照明设备进口增速持续回升，从我国进口增速随之上行.30 图表 51 美国照明设备进口：中国占比约 40%，份额提升型经济体占比约 34%.30 图表 52 美国纺织服装（HS 50-63）进口：从中国进口增速与整体增速大体一致.31 图表 53 中国纺服出口：对美出口增速反弹超出整体.31 图表 54 美国纺服进口：中国占比降至 24%左右，份额提升型经济体占比升至 22%附近.31 图表 55 中国纺服出口：美国占 15%左右，份额提升型经济体占 13-14%.31 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

21、10 号 6 图表 56 美国橡胶及其制品（HS40）进口：从中国进口增速自去年 Q3 以来恢复至与整体增速、从份额提升型经济体进口增速同步.32 图表 57 中国橡胶及其制品出口：去年 Q3 以来，对美出口增速逐步恢复至与整体增速同步.32 图表 58 美国橡胶及其制品进口：中国占比降至 7.6%的低位，份额提升型经济体占比升至 40%附近.32 图表 59 中国橡胶及其制品出口：美国占比保持在 8%附近，份额提升型经济体占比 14%左右.32 图表 60 美国钢铁及其制品（HS72-73）进口增速自 2023Q3 持续回升，与从我国进口增速基本同步.33 图表 61 中国钢铁及其制品出口：

22、对美国和份额提升型经济体出口增速弹性均好于整体.33 图表 62 美国钢铁及其制品进口：中国占比约 15%，份额提升型经济体占比约 29%.33 图表 63 中国钢铁及其制品出口：美国占比稳定于 8-9%，份额提升型经济体占比稳定于 20%附近.33 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 在美国对华“脱钩”的宏大叙事背景下，眼前我国外贸切实面临的外需环境是美国经济韧性超预期，备受期待的是美国补库周期是否开启，同时结构上特征鲜明：欧弱美强，因此对于当下出口研判，核心在于两个问题：一是美国需求足够强吗（足以抵消掉欧弱的拖累）？二是即使美国

23、需求真的偏强，就一定能拉动我国出口吗？对此，本文尝试纯粹从基本面视角出发，构建一个观测本文尝试纯粹从基本面视角出发，构建一个观测 2024 出口的基础坐标系，出口的基础坐标系，暂不考暂不考虑针对贸易不均衡格局而可能产生的外贸关系新变动、贸易政策加限制等外生冲击因素虑针对贸易不均衡格局而可能产生的外贸关系新变动、贸易政策加限制等外生冲击因素的影响的影响。关于人为的外生冲击因素可能给外贸带来的风险，我们将在后续报告中专门探。关于人为的外生冲击因素可能给外贸带来的风险，我们将在后续报告中专门探讨该问题。讨该问题。一一、总量视角总量视角 1：出口中枢回暖背后？出口中枢回暖背后？美强拉动全球美强拉动全球

24、制造业制造业 PMI 反弹反弹（一）（一）近期近期边际变化边际变化：全球制造业全球制造业 PMI 回升回升 今年开年全球制造业今年开年全球制造业 PMI 突破荣枯线，突破荣枯线，前四个月保持在荣枯线上，均值 50.3%，去年全年均值仅有 49.2%。全球制造业 PMI 是样本经济体制造业 PMI 加权平均，权重为制造业增加值占比，海外经济体中体量比较大的就是美国、欧元区，权重分别约为 19%、16%，因此欧美制造业 PMI 对整体走势影响较大。而今年今年以来，以来，欧元区欧元区制造业制造业 PMI 持续持续在在 46附近波动（处在附近波动（处在 2004 年以来年以来 12%历史分位），历史分

25、位），全球制造业全球制造业 PMI 能升破荣枯线，能升破荣枯线，主要主要得得益于益于美国美国 Markit 制造业制造业 PMI 的强势的强势反弹反弹，由去年 12 月的 47.9 升至 52 附近。综上综上，回到开篇第一个问题（回到开篇第一个问题（美国需求强美国需求强到到足以足以抵消掉欧弱的拖累抵消掉欧弱的拖累吗吗?），就目前就目前趋势趋势来来说，美强似乎足够抵消欧弱的影响说，美强似乎足够抵消欧弱的影响。欧弱美强格局下，全球制造业 PMI 仍然回到了荣枯线上。（二）（二）历史经验历史经验启示启示：对全球制造业：对全球制造业 PMI，美国决定方向，欧弱或掣肘幅度，美国决定方向，欧弱或掣肘幅度

26、结合历史经验观察，结合历史经验观察，美国制造业美国制造业趋势向趋势向好好是全球制造业是全球制造业周期周期上行的必要条件上行的必要条件，但欧洲不但欧洲不是。是。背后是美国经济体量和终端消费国（逆差大国）角色的支撑，美国需求趋势性回暖能带动全球需求的好转。例如 2015 年，欧元区 PMI 改善，但美国 PMI 持续下行，带来全球 PMI 持续回落。不过，欧洲偏弱不过，欧洲偏弱可能可能会掣肘全球制造业复苏弹性空间。会掣肘全球制造业复苏弹性空间。例如，2011-12 年，欧元区深陷主权债务危机泥潭，制造业 PMI 落入荣枯线以下，在此期间尽管美国 PMI 表现尚可，在 52-53 区间波动，但全球

27、PMI 仅维持在荣枯线附近。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 1 美强是全球制造业复苏的必要条件美强是全球制造业复苏的必要条件 图表图表 2 美国是逆差大国，全球贸易需求的终端美国是逆差大国，全球贸易需求的终端 资料来源：Wind，华创证券；PMI均为S&P数据，2009年1月-2012年3月美国markit PMI数据缺失，用ISM制造业PMI填补 资料来源：Wind，WTO，华创证券；主要逆差国（或地区）取的样本是阿尔巴尼亚、阿根廷、奥地利、波黑、保加利亚、智利、哥伦比亚、印度、以色列、日本、马耳他、墨西哥、黑山、摩

28、洛哥、新西兰、巴拉圭、菲律宾、泰国、突尼斯、土耳其、乌克兰、英国、美国、乌拉圭（三）（三）未来未来趋势展望趋势展望：季度级别，季度级别，美国制造业美国制造业 PMI 中枢中枢或或仍趋上仍趋上行行 进一步拆分进一步拆分可以看到可以看到，美国制造业，美国制造业 PMI 回升背后，回升背后，库存库存分项指数分项指数回升回升是重要推动因素是重要推动因素。去年 12 月-今年 3 月，美国 ISM PMI 库存指数由 43.9%升至 48.2%，上涨 4.3 个点，高于同期美国 ISM 制造业 PMI 整体回升幅度（3.2 个点）。PMI 库存指数的回升可能对应库存指数的回升可能对应库库存周期存周期回暖

29、回暖（库存同比增速反弹库存同比增速反弹），而补库而补库拉动美国进口需求，美国进口增速今年拉动美国进口需求，美国进口增速今年 2 月大月大幅回升幅回升。图表图表 3 美国：美国：PMI 库存指数回升或对应库存同比增速库存指数回升或对应库存同比增速反弹反弹 图表图表 4 美国：补库或拉动进口需求美国：补库或拉动进口需求 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 展望未来展望未来，预测，预测制造业制造业 PMI 以及以及库存周期库存周期反弹反弹的持续性和的持续性和幅度比较困难，我们大致

30、从领幅度比较困难，我们大致从领先指标推断，先指标推断，2 季度美国制造业季度美国制造业 PMI 中枢可能还有上行空间。中枢可能还有上行空间。对于美国制造业对于美国制造业 PMI，从领先指标观察，美国 ISM 新订单与库存剪刀差领先 PMI 整体 3 个月左右，而一季度新订单与库存剪刀差均值 4.5，去年四季度均值为 2.9，指向指向二二季度美国季度美国 ISM 制造业制造业 PMI 中枢或进一步上移，中枢或进一步上移，但节奏上可能有波动但节奏上可能有波动（2-4 月新订单与库存剪刀差有所回落）。对于美国库存对于美国库存周期周期，我们从可能影响企业补库行为的因素出发提供 4 个思考角度：一一是是

31、库存库存本身的高低本身的高低，出于供应安全等因素的考虑，企业可能会倾向于保有一定的库存，所以当下库存所处分位数越低，意味着库存周期反转可能性越高。二二是是价格（价格（PPI），一方面反映需求，另一方面也是企业补库的成本。价格上涨，往往表示需求向好发展，也意味着越晚补库，成本会越高，所以会增加企业补库的必要性。三是三是需求需求（新订单、销（新订单、销售额）售额），需求回暖将提振企业补库倾向（主动补库）。四四是是利率利率，补库本身也是一种投资行为，利率是资金成本，将影响企业补库意愿和补库的幅度。目前来看，一方面，一方面，物价上涨或物价上涨或支撑支撑企业企业补库补库行为行为。3 月 ISM 物价指数

32、为 55.8%，前值为 52.5%，连续三个月高于荣枯线。另一方面，另一方面，从前瞻指标来看，从前瞻指标来看，2-3 季度美国库存周期季度美国库存周期或或趋向补库趋向补库。一一是是美国 ISM 制造业 PMI 库存指数拐点略领先于库存总额同比增速，考虑到领先指标指向美国制造业 PMI 季度级别中枢有望上移，或对应 2 季度美国库存周期仍趋向上（即补库）。二是二是美国 OECD 综合领先指标拐点大概领先库存同比增速拐点半年左右，指向 2-3 季度美国补库或有望持续。图表图表 5 美国：新订单与库存剪刀差指示美国：新订单与库存剪刀差指示 2 季度季度 PMI中枢或上移中枢或上移 图表图表 6 美国

33、：美国：OECD 综合领先指标指示综合领先指标指示 2-3 季度季度补库补库有望持续有望持续 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 二、总量视角二、总量视角 2：美国对华美国对华“脱钩”背景下，美需求强还能拉动我国出口吗？“脱钩”背景下，美需求强还能拉动我国出口吗？在美国对华“脱钩”的宏大叙事背景下，一个自然而然的疑问是，美国主导的制造业需求复苏能使我国出口受益吗？（一）（一）直接直接视角视角：直接观察美国进口数据，似乎美国进口强我国出口好直接观察美国进口数据，似乎美国进口

34、强我国出口好 美国从我国进口增速慢于美国整体进口增速美国从我国进口增速慢于美国整体进口增速。我国占美国进口份额明显下滑我国占美国进口份额明显下滑。美国进口主要区域中，我国份额降，新加坡、泰国、越南、墨西哥、中国台湾、韩国份额升。2017 年至 2024 年 1-2 月，我国占美国进口份额由 21.4%下降到 12.7%，下滑 8.7pp。同期，越南所占份额+1.6pp 至 3.6%，墨西哥份额+1.5pp 至 14.7%，中国台湾份额+1pp 至 2.8%，韩国份额+0.8pp 至 3.9%，新加坡份额+0.4pp至 1.3%，泰国份额+0.4pp 至 1.7%。图表图表 7 美国从我国进口增

35、速落后于美国总体进口增速美国从我国进口增速落后于美国总体进口增速 图表图表 8 美国进口中，我国份额降，越南、墨西哥、美国进口中，我国份额降，越南、墨西哥、新新加坡、泰国加坡、泰国等地等地份额升份额升 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券（二）（二）间接间接视角：视角：美国进口是否可能通过间接方式拉动我国出口？美国进口是否可能通过间接方式拉动我国出口？将在美国进口份额有所增加的新加坡、泰国、越南、墨西哥、中国台湾、韩国等 6 大经济体称为“份额提升型经济体”。整体来整体来看，美国对“看，美国对“份额提升型经济体份额提升型经济体”的进口似乎拉”的进口似乎

36、拉动动了了我国对“我国对“份额提升型经济体份额提升型经济体”的出口”的出口。诚然，我国在美国进口中直接份额下滑较快，但诚然，我国在美国进口中直接份额下滑较快，但这可能并这可能并不意味着不意味着关联关系的削弱，关联关系的削弱，因为因为美国从美国从份额提升型经济体份额提升型经济体进口与我国对进口与我国对份额提升型经济体份额提升型经济体出口的联系出口的联系反而有所反而有所加深加深。观察指标是美国从份额提升型经济体进口增速与我国对份额提升型经济体出口增速的相关系数，其经历三个阶段变化：第一阶段，第一阶段，我国和份额提升型经济体共同做大对美出口“蛋糕”，在美国进口中所占份额齐升。在此阶段，美国从份额提升

37、型经济体进口增速与我国对份额提升型经济体出口增速基本同步，反映的是全球化大趋势下，全球外贸景气方向高度一致。2009-14 年中枢70.8%。第二阶段第二阶段，对美出口“蛋糕”做到一定规模，我国和份额提升型经济体在美国进口中所占份额增长基本停滞，存量竞争初现端倪，份额有此消彼长态势。在此阶段，美国从份 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 额提升型经济体进口增速与我国对份额提升型经济体出口增速相关系数呈下滑态势，2015-17 年中枢 38.4%。第三阶段第三阶段，中美贸易争端加剧，我国在美国进口中所占份额大幅下滑，取而代之的是份额

38、提升型经济体所占份额大幅提升。但是，在这一阶段，美国从份额提升型经济体进口增速与我国对份额提升型经济体出口增速的相关系数中枢（剔除疫情期间2020-2022年）其实反而有所提升，为 47.1%。背后反映的是背后反映的是，对于对于政策政策手段干预手段干预带来的份额膨胀，带来的份额膨胀，份额份额提升型经济体提升型经济体供给能力其实还匹配不上，最终要寻求我国供给补足供给能力其实还匹配不上，最终要寻求我国供给补足。在数据上最终。在数据上最终则则呈呈现现为美国为美国从份额提升型经济体进口与我国对份额提升型经济体出口的联系边际加深从份额提升型经济体进口与我国对份额提升型经济体出口的联系边际加深（图（图9）

39、。图表图表 9 我国在美国进口中直接份额下滑，但“间接”联系仍深我国在美国进口中直接份额下滑，但“间接”联系仍深 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 份额方面：份额方面：虽然对美出口份额明显下降，但对美虽然对美出口份额明显下降，但对美国国+份额提升型经济体份额提升型经济体整体出口份额尚整体出口份额尚属稳定属稳定。2018 年，美国占我国总出口比例为 19.3%，此后持续回落，2022 年为 16.4%，2023 年在新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）出口偏强的“挤压”下进一步降至 15%。同期，美国+“份额提升型经济体”占我国总出口比例在 34%附近波动，2018 年为 34.6

40、%、2022 年为 34.2%，2023 年在新三大伙伴偏强的带动下才降至 32.7%。增速方面增速方面：2017 年以来，中国对年以来，中国对份额提升型经济体份额提升型经济体出口与美国从出口与美国从份额提升型经济体份额提升型经济体进进口的增速差值明显收敛口的增速差值明显收敛。2004 年-2016 年，两个增速差的月均值为 11.3%，2017 年-至今，增速差的月均值收敛至 0.5%。综综上，美国上，美国+份额提升份额提升型型 6 个经济体占我国出口份额基本稳定，叠加个经济体占我国出口份额基本稳定，叠加两个两个增速的一致性增增速的一致性增强，强，或意味着美国需求增强能或意味着美国需求增强能

41、外溢至我国对份额提升型经济体的出口外溢至我国对份额提升型经济体的出口。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 10 虽然我国对美出口份额明显下降，但对美虽然我国对美出口份额明显下降，但对美+份份额提升型经济体额提升型经济体出口份额尚属稳定出口份额尚属稳定 图表图表 11 2017 年以来，中国对年以来，中国对份额提升型经济体份额提升型经济体出口出口与美国从与美国从份额提升型经济体份额提升型经济体进口的增速差值明显收敛进口的增速差值明显收敛 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，Bloomber

42、g，华创证券；2月为1-2月同比增速平均 重点国别来看重点国别来看：以墨西哥为例。设 2019 年金额为 100，2018 年以来，中国对墨西哥出口激增，由此前低于美国从墨西哥进口升至基本持平（2018-2019 年）、甚至大幅超越美国进口墨西哥（2020 年-至今）。在墨西哥等典型经济体的拉动下，2020-2022 年，中国对份额提升型经济体出口一度超越美国进口份额提升型经济体。2023 年-至今，又恢复至与美国进口份额提升型经济体基本持平。墨西哥是“墨西哥是“份额提升型经济体份额提升型经济体”中”中的典型例子的典型例子：中国直接出口美国下降后，对：中国直接出口美国下降后，对墨西哥墨西哥出出

43、口大幅增加口大幅增加。这种外贸模式似乎进一步印证了。这种外贸模式似乎进一步印证了美国进口需求的美国进口需求的修复有望修复有望拉动我国出口拉动我国出口。图表图表 12 以以 2019 年金额为年金额为 100，2020 年以来，中国对年以来，中国对份额提升型经济体份额提升型经济体出口超越美国进口出口超越美国进口份额提升型经济体份额提升型经济体 图表图表 13 背后主要是由于我国对墨西哥出口大增背后主要是由于我国对墨西哥出口大增 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

44、2009）1210 号 13 三三、总量视角、总量视角 3：从全球制造业从全球制造业 PMI 视角对视角对 2024 出口的定量观察出口的定量观察 在第一点判断：美强有望拉动全球制造业 PMI 上行的基础上，我们尝试从制造业 PMI 视角出发，定量判断其对我国出口的影响，因为制造业 PMI回升的持续性和幅度不好把握，我们尝试利用经验数据给出一个大致的定量参考区间。（一）基本分析思路（一）基本分析思路 如前所述，美国制造业复苏有望通过两条路径拉动我国出口，一是直接拉动，表现为我美国制造业复苏有望通过两条路径拉动我国出口，一是直接拉动，表现为我国对美出口增速改善。二是间接拉动，国对美出口增速改善。

45、二是间接拉动，这种拉动这种拉动既既有有可能是可能是我国产能外溢至我国产能外溢至第三方经济第三方经济体，体，也有也有可能是美国作为全球终端需求大国，对全球可能是美国作为全球终端需求大国，对全球需求的刺激需求的刺激（提振其他国家居民收提振其他国家居民收入入，进而刺激消费需求，进而刺激消费需求），对此，对此，在我们的总量分析中，暂不必做，在我们的总量分析中，暂不必做区分。区分。（二）基准情景下的保守估计（二）基准情景下的保守估计 基准情形（保守估计）：假设全年全球基准情形（保守估计）：假设全年全球 PMI 维持当前中枢水平不变维持当前中枢水平不变 从出口总量分析的角度，可直接以全球 PMI作为观测变

46、量（无论是上述三条路中哪条路，最后都是表征在全球制造业 PMI 提升）。假设假设 2024 年年全球制造业全球制造业 PMI 维持在当前中枢维持在当前中枢水平水平 50.3%附近附近，则我国全年出口增速可能在则我国全年出口增速可能在 2%-7%，中枢可能在，中枢可能在 2%-4%附近附近。具体测算思路是：从从历史类比历史类比角度角度看看，当下全球当下全球 PMI 整体略高于荣枯线整体略高于荣枯线+欧弱美强欧弱美强+PMI 弱弱回升的情形回升的情形比较像比较像 2013 年年。不过目前不过目前 PMI 升幅不及升幅不及 2013 年，年，截至 4 月，摩根大通全球制造业 PMI均值为 50.3，

47、较 2023 年均值 49.2 回升 1.1 个点；2013 年全球制造业 PMI 则较前一年回升了回升了 1.58 个百分点，对应当年我国累计出口同比增速 7.8%。按按 2010 年以来经验回归关系年以来经验回归关系来看来看：我国出口累计同比增速（%）=4.87*摩根大通全球制造业PMI累计均值-244.2（利用2010年1月-2023年12月数据回归，调整后R2=0.607），那么，全球那么，全球 PMI 弱复苏弱复苏情形，情形，可能可能对应我国出口增速对应我国出口增速约约为为 2.5%。图表图表 14 摩根大通全球制造业摩根大通全球制造业 PMI 与我国出口增速对与我国出口增速对应关系

48、较好应关系较好 图表图表 15 当下全球当下全球 PMI 整体略高于荣枯线整体略高于荣枯线+欧弱美强欧弱美强+PMI 略略回升的情形比较像回升的情形比较像 2013 年年 资料来源：Wind，华创证券;3月为1-3月累计 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）前景的前景的上行风险有多大？上行风险有多大？即，即，以出口增速能否达双位数作为风险边界，要触发上行风险边界可能需要什么外需条件？宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 首先，整体来看，首先，整体来看，我国年出口增速对全球制造业 PMI 年均值的敏感系数大概是 4.87，即，全球

49、 PMI 提升 1 个点，我国出口增速中枢大概提升 4-5pp。目前一季度出口增速目前一季度出口增速 1.5%，在此基础上要想破在此基础上要想破 10%，可能需要全球制造业，可能需要全球制造业 PMI 中枢再提升中枢再提升 2 个点至个点至 52.3%附近附近。可类比的历史阶段可能是可类比的历史阶段可能是 2014 年年（全球制造业 PMI 中枢约 52.3%），但彼时欧美但彼时欧美 PMI 均均在扩张区间，而当下欧元区在扩张区间，而当下欧元区 PMI 还处在历史低位的荣枯线下还处在历史低位的荣枯线下，且市场对全年欧洲经济复苏预期不断下调，目前彭博对 2024 年欧元区 GDP 增速一致预期

50、0.5%，仅略高于 2023 年的 0.4%。其次，考虑当下全球经济的结构性特征其次，考虑当下全球经济的结构性特征是欧弱美强，是欧弱美强，我们考虑欧洲不同复苏情形我们考虑欧洲不同复苏情形下，要下，要想全球制造业想全球制造业 PMI 中枢再升中枢再升 2 个点，需要美国个点，需要美国 PMI 拉升多少。拉升多少。根据 2010-2023 年数据经验回归，全球制造业 PMI 对美国 PMI 敏感系数约为 0.3-0.4，对欧元区制造业 PMI 敏感系数约为 0.21。在欧弱美强基本假设下，我们给出两个情景在欧弱美强基本假设下，我们给出两个情景：欧元区制造业欧元区制造业 PMI 中枢维持当前水平不变

51、中枢维持当前水平不变，那么想要全球制造业 PMI 提升 2 个点到52.3，可能需要美国制造业 PMI 中枢由现在的 51.6（1-3 月均值）再提升约 5-6 个点至 56-57，处在 2010 年以来 70%以上高位。欧元区制造业欧元区制造业 PMI 由现在的由现在的 46.4（1-3 月均值）左月均值）左右恢复至右恢复至 50，那么想要全球制造业PMI 中枢再提升 2 个点到 52.3，可能需要美国制造业 PMI 中枢再升 3-4 个点至 54-55，可媲美 2017 年的水平。（四（四）出口增速高低出口增速高低 vs 体感的冷暖体感的冷暖 目前对目前对我国我国出口的出口的基准假设是全年

52、增幅只有个位数，似乎不高？体感未必如此基准假设是全年增幅只有个位数，似乎不高？体感未必如此。出口体感的冷暖，重点在“预期差”，即相对于市场预测，实际出口增速是带来了上行意出口体感的冷暖，重点在“预期差”，即相对于市场预测，实际出口增速是带来了上行意外还是下行意外外还是下行意外。一个简单观测指标是彭博对全年出口增速的一致预期随时间的变化趋一个简单观测指标是彭博对全年出口增速的一致预期随时间的变化趋势，偏向上修还是下修？势，偏向上修还是下修？例如，2022 年全年出口增速 5.6%（初值 7%），与 2010-11 年复合增速 20%+、疫情前动辄 7%-9%的增速相比似乎平平无奇，但是 2021

53、 年底市场对 2022年增速预期只有 5%左右，进入 2022 年以来，伴随出口数据逐月发布，市场对全年增速整体呈上修态势，所以体感上 2022 年出口数据相当“火热”。当下的情况是，当下的情况是，1-2 月运行数据带来全年出口增速小幅上修至月运行数据带来全年出口增速小幅上修至 2.5%，4 月以来，市场对月以来，市场对全年全年出口出口增速增速预期进一步提升预期进一步提升至至 3%。因此，。因此，目前来看目前来看出口数据出口数据整体而言给市场的体感整体而言给市场的体感是微暖，是微暖，所以所以当下当下关注出口方面的投资机会可能仍有意义关注出口方面的投资机会可能仍有意义。1 全球制造业 PMI 累

54、计均值=0.33*美国制造业 PMI 累计均值+0.19*欧元区 PMI 累计均值+24.55，调整后 R2=0.67。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 16 市场对全年出口增速一致预期的变化（市场对全年出口增速一致预期的变化（2015-2024 年）年）资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 四、量价视角：如何理解当下出口的量强价弱？四、量价视角：如何理解当下出口的量强价弱？在当下供需格局，“量在价先”体现在

55、经济各个层面，出口量价分化特征也十分突出。对此我们有 2 个层次的理解：（一）（一）量价格局量价格局：量跑在价前面：量跑在价前面 预计预计全球全球制造业制造业复苏复苏（需求端好转）（需求端好转）可以拉动量增可以拉动量增（WTO 4 月最新展望报告中，预计今年全球货物出口量增速有望由去年-0.6%回升至2.9%），但，但价格价格受国内供需格局主导影响，受国内供需格局主导影响，预计将延续预计将延续相对偏弱的相对偏弱的趋势趋势，目前我们对全年 PPI 中枢预测-1.2%。特别地，如果美国需求更多以“间接”方式拉动我国出口特别地，如果美国需求更多以“间接”方式拉动我国出口（即，（即，相比于美国的直接拉

56、动，相比于美国的直接拉动，非美经济体拉动我国出口更多非美经济体拉动我国出口更多），可能意味着相比直接拉动方式，我国出口价更弱，可能意味着相比直接拉动方式，我国出口价更弱。有两个侧面印证：由于购买力存在差异等因素，美国进口价格（定基指数，2005 年 1 月=100）高于全球，意味着直接出口美国的售价高于其他经济体（图 17）。美国需求可能间接拉动我国出口的一个典型模式是，我国出口中间品到越南等东盟国家，东盟国家组装加工成消费品（比如电脑）出口到美国。而中间品的进口价格增速目前来看低于消费品（图18）。图表图表 17 制造业产品进口价格：美国高于全球整体制造业产品进口价格：美国高于全球整体 图表

57、图表 18 进口价格同比进口价格同比增速增速：消费品最高，工业用品：消费品最高，工业用品和材料最低和材料最低 资料来源：WTO，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券（二二）价与份额：相对低价或增加我国出口竞争力）价与份额：相对低价或增加我国出口竞争力 从另一个角度来说，低价构成我国出口的相对竞争优势，有助于提升我国出口数量份额，数量上份额的增加，或可抵消价格下降影响，稳定整体出口金额所占份额（图 19）。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 19 美国从主要经济体进口价格：中国相对低价美国从主要经济体进口价格：

58、中国相对低价 图表图表 20 出口：低价换量，整体份额稳定出口：低价换量，整体份额稳定 资料来源：Wind，美国劳工统计局，华创证券；工业化国家包括西欧、加拿大、日本、澳大利亚、新西兰、南非；亚洲新兴工业化经济体包括中国香港、中国台湾、韩国、新加坡 资料来源：Wind，WTO，华创证券（三三）价与利润）价与利润：相对低价相对低价或或不意味着出海利润受损不意味着出海利润受损 需要注意的是，需要注意的是，在国内售价在国内售价偏弱偏弱、海外需求、海外需求回暖回暖的背景下，海外的背景下，海外整体整体售价高于国内，出售价高于国内，出海海看似看似在在“价格战”，“价格战”，但不一定会带来利润的削弱，但不一

59、定会带来利润的削弱，“卷”出来的量“卷”出来的量反而反而有利于有利于增厚企业增厚企业利润利润。从数据来看，相比于其他经济体，美国从我国进口价格指数/我国 PPI 处在最高位，意味着对我国企业来说，出口的“赚钱效应”强于其他经济体（PPI 可以理解成国内销售的机会成本）。图表图表 21 相比其他经济体，相比其他经济体，美国从美国从我国进口我国进口价格价格/我国我国 PPI 更高更高 资料来源：Wind，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 五、五、结构视角结构视角：美国需求景气偏强商品有哪些？美国需求景气偏强商品有哪些？综上

60、，当下综上，当下外需外需环境是美强拉动为主，值得期待的需求端逻辑环境是美强拉动为主，值得期待的需求端逻辑可能可能是美国补库，因此，是美国补库，因此，或可沿着美国分行业库存周期寻找出口景气相对确定性的方向。或可沿着美国分行业库存周期寻找出口景气相对确定性的方向。下文详述。（一一）如何定义需求如何定义需求景气景气偏强商品？偏强商品？进口需求重点看库存周期进口需求重点看库存周期。如前文所述，当下美国 PMI 回升背后，库存分项指数回升是重要推动因素，指向美国库存周期趋上行。库存周期回暖拉动了美国进口需求，其进口增速今年 2 月大幅回升。而且美国库存有分行业数据，可以对标行业结构。因此，因此，对于不同

61、商品，我们按对于不同商品，我们按未来未来需求需求景气趋势景气趋势由强到弱排序依次为：由强到弱排序依次为：美国已经在补库（库存同比增速回升），虽尚未补库但库存处在历史低分位（与其他商品相比，所处历史分位越低或指向开启补库的可能性越高），尚未开启补库且库存处在历史较高分位。进一步拆分进一步拆分库存环节库存环节可以发现可以发现，制造商、批发商库存制造商、批发商库存与进口需求关系更密切与进口需求关系更密切。1995 年至今，制造商库存增速与美国进口增速相关系数为 63.4%，批发商为 58.2%，零售商则为49%；2019 年至今，制造商、批发商、零售商库存增速与美国进口增速的相关系数则分别为 78.

62、4%、68.8%、44.7%。因此我们重点因此我们重点观察观察美国制造商、美国制造商、批发商库存的批发商库存的品类品类结构结构。图表图表 22 美国进口增速与制造商、批发商库存增速相关性更好美国进口增速与制造商、批发商库存增速相关性更好 资料来源：Wind，华创证券 当下当下美国美国三个环节库存情况如何三个环节库存情况如何？目前目前从数据从数据来看来看补库弹性最强的补库弹性最强的是批发商是批发商；制造商制造商和和零售商（除汽车及其零部件经销商外）零售商（除汽车及其零部件经销商外）名义库存增速名义库存增速均均处于处于筑底企稳筑底企稳状态，状态，2 月单月月单月边边际改善端倪际改善端倪初现初现。名

63、义库存方面，名义库存方面，批发商批发商名义库存增速名义库存增速连续连续 3 个月个月回升回升，制造商筑底企稳制造商筑底企稳，零售商零售商（除（除汽车外）汽车外）初现反弹初现反弹迹象。迹象。2 月批发商库存同比-1.55%，1 月-2.2%，去年四季度均值-2.7%。同期，制造商库存同比-0.25%，1 月-0.6%，去年四季度均值-0.3%，筑底企稳。零售商库存中汽车及其零部件占比 3 成左右，对零售商整体库存走势扰动极大，剔除汽车来看，2月零售商库存（除汽车外）同比-0.7%，1 月-1.5%，去年四季度均值-1.3%，初现反弹迹象。实际库存方面实际库存方面，批发商实际库存增速筑底企稳，零售

64、商（除汽车外）较批发商实际库存增速筑底企稳，零售商（除汽车外）较去年去年低点低点反弹反弹一定幅度后企稳一定幅度后企稳，制造商，制造商仍在下行途中。仍在下行途中。参考美国 BEA 数据，最新数据截止至 1 月，批发商实际库存同比-1.5%，较去年 11 月低点-1.8%连续第二个月回升，累计回升 0.25 个 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 点。同期，制造商实际库存同比 1.45%，仍在下行途中，去年四季度均值 2.3%。1 月零售商（除汽车外）实际库存同比-1.8%，较去年四季度均值-1.6%微幅回落，但本轮低点其实是去年 7

65、-8 月的-3.2%，显示零售商实际库存回补一定程度后企稳。图表图表 23 美国库存三个环节：美国库存三个环节：当下当下批发商补库批发商补库进程领先，进程领先，制造商名义库存增速筑底企稳制造商名义库存增速筑底企稳 资料来源：Wind，BEA，美国经济普查局，华创证券；汽车及其零部件零售商名义库存占零售商总库存3成左右。实际库存数据源自BEA，仅更新到1月；名义库存数据源自美国经济普查局，更新到今年2月。（二）（二）美国美国需求需求景气景气偏强的商品有哪些偏强的商品有哪些？图表图表 24 美国制造商库存增速：按北美行业分类（美国制造商库存增速：按北美行业分类（NAICS）宏观专题宏观专题 证监会

66、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 资料来源：Bloomberg，华创证券；分位数为2024年2月数据，计算时间区间为1993年1月以来。红框表示的是库存同比增速已经呈回升趋势（即在补库中），蓝框表示的是库存增速所处历史分位低于耐用品或非耐用品整体。图表图表 25 美国批发商库存增速：按北美行业分类（美国批发商库存增速：按北美行业分类（NAICS）资料来源：Wind，华创证券；分位数为2024年2月数据，计算时间区间为1993年1月以来。红框表示的是库存同比增速已经呈回升趋势（即在补库中），蓝框表示的是库存增速所处历史分位低于耐用品或非耐用品整体。宏观专

67、题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 1、需求需求景气景气处在第一梯队处在第一梯队的有哪些？的有哪些？需求景气处在第一梯队的需求景气处在第一梯队的（指指库存增速已经在回升的）库存增速已经在回升的）有有 7 个个：电子、木材及木制品、电子、木材及木制品、纺服、金属及制品、家电、化学制品纺服、金属及制品、家电、化学制品（尤其是（尤其是医药和医药和农用化学品）农用化学品），以及，以及汽车汽车（我国对美（我国对美国出口汽车敞口很小，因此分析中略去）国出口汽车敞口很小，因此分析中略去）。如前文所述，影响企业补库行为可能有 4 个因素（当下库存水平、

68、价格、需求、利率），对于后续补库的持续性，最终仍取决于需求，我们认为可能值得跟踪的是价（PPI）和销（销售额）。具体而言：电子电子链链，对应制造商的计算机制造、计算机存储设备制造，批发商的电脑及电脑外围设备和软件，而且批发商的电气及电子产品行业库存增速处在 1993 年以来 7.2%分位，极度偏低。展望后续，展望后续，美国美国电子产品电子产品制造业制造业 PPI 同比同比始终在始终在正区间正区间，且，且已经已经开始回升开始回升（特别是计算机制造业反弹幅度较大），或指向需求或指向需求支撑补库持续性较强支撑补库持续性较强。图表图表 26 美国电子产品制造商和批发商美国电子产品制造商和批发商补库补库

69、 图表图表 27 美国电子产品美国电子产品制造业制造业价格已价格已开启回升开启回升 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券；计算机制造、计算机存储设备制造是计算机及电子产品制造的子行业 资料来源：Wind，Bloomberg，美国普查局，华创证券；计算机制造、计算机存储设备制造是计算机及电子产品制造的子行业 木材木材及及木制品木制品，对应制造商的木制品业，批发商的木材及其他建材。目前来看，目前来看，自自去去年下半年以来，年下半年以来，美国美国木制品业制造商木制品业制造商库存库存增速持续增速持续改善，改善，最新数据为 2 月的-3%，处在1993 年以来 17.9%分位，尚未回正。图表

70、图表 28 美国美国制造商制造商和批发商和批发商木制品木制品库存增速库存增速边际改边际改善善，但尚未回正，但尚未回正 图表图表 29 美国美国木材及木材及木制品业木制品业 PPI 增速增速、制造商交货制造商交货值增速均值增速均改改善善 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，Bloomberg，美国普查局，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 基本基本金属及其制品金属及其制品，对应制造商的原生金属和金属制品制造。目前来看，目前来看，美国原生金美国原生金属制造商库存增速属制造商库存增速边际改善幅

71、度较大边际改善幅度较大，最新数据 2 月为-1.9%，较 1 月的同比增速-3%回升 1.1 个百分点；金属制品制造商库存增速则回升至-0.09%，较 1 月的同比增速-0.5%回升约 0.4 个百分点。从价格来看从价格来看，美国原生金属 PPI 同比持续改善，金属制品 PPI 同比则始终维持正增，或支持补库持续性。从销售来看，从销售来看，金属制品需求金属制品需求状况的状况的恢复或好于原生金属。恢复或好于原生金属。原生金属制造商交货值增速自去年 6 月触底-5%以来维持震荡上行，最新读数为 2 月的-0.9%；金属制品制造商交货值增速较去年 5 月低点-1.2%反弹较多，最新读数为 2 月的

72、3.2%。图表图表 30 美美国原生金属国原生金属及金属制品及金属制品制造商库存增速制造商库存增速边边际改善际改善，接近回正接近回正 图表图表 31 美国美国原生金属原生金属 PPI 同比持续同比持续改善改善，交货值增，交货值增速震荡上行；速震荡上行；金属制品金属制品 PPI 维持正增，维持正增，交货值增速交货值增速反弹反弹较多，较多，维持向好趋势维持向好趋势 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，Bloomberg，美国普查局，华创证券。钢铁及合金制造、电冶铁合金产品制造为原生金属的子行业；钢铁锻造为金属制品制造的子行业 家电家电，对应制造商的对应制造商的家电

73、制造业家电制造业。去年 7 月以来，美国家电制造制造商库存增速大幅回升，由-5.3%的低位回升 7.4 个点至 2 月的 2.1%。不过从近期边际变化不过从近期边际变化来看，来看，家电制造家电制造业业库存增速回升势头受阻，转为震荡库存增速回升势头受阻，转为震荡，2 月同比 2.1%，较 1 月边际回落 1.55 个点。从价格来看，从价格来看，截至截至 2 月月，家电制造业家电制造业 PPI 同比同比一直在下滑，一直在下滑，3 月单月月单月由前值由前值 0.4%大幅反大幅反弹至弹至 1.45%，无法确定涨价无法确定涨价持续持续性性。从季度级别来看价格中枢下移，1 季度中枢 1.15%，去年 4

74、季度中枢为 1.8%。从销售来看从销售来看，美国家电制造业交货值增自去年 6 月低点-7.4%反弹以来，持续在-1%附近震荡。需求尚未显示持续好转需求尚未显示持续好转迹象。迹象。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 32 美美国家电制造商库存增速自去年国家电制造商库存增速自去年 7 月以来持月以来持续回升续回升，交货值增速震荡，交货值增速震荡 图表图表 33 3 月单月，美国家电制造业月单月，美国家电制造业 PPI 同比大幅反同比大幅反弹弹；季度来看；季度来看，1 季度季度 PPI 中枢下移中枢下移 资料来源：Wind，B

75、loomberg，华创证券 资料来源：Wind，Bloomberg，美国普查局，华创证券 纺织纺织服装服装，对应制造商的对应制造商的纺织业纺织业、纺织品生产纺织品生产、服装、服装制造制造，其库存增速自其库存增速自去年去年 Q4 以以来来持续持续回升回升，最新读数分别为：2 月纺织业库存同比-2.6%（1 月为-2.8%）、纺织品生产库存同比-4.9%（1 月为-5.5%）、服装制造库存同比-4.4%（1 月为-5.7%）。同时同时服装及服装服装及服装面料面料的批发商库存增速的批发商库存增速处在处在 1993 年以来年以来 1.3%的极低分位水平的极低分位水平，最新读数为 2 月的同比-21%，

76、1 月为-22.8%。从价格从价格来看，来看，纺织业和服装制造纺织业和服装制造 PPI 同比均同比均持续回升持续回升，纺织业 PPI 由去年 8 月低点-4.3%升至 3 月-0.8%，服装制造则由去年 11 月低点 1.4%升至 3 月 3.4%，凸显了涨价的弹性和凸显了涨价的弹性和持续性。持续性。从销售来看，从销售来看，纺织及纺织品制造业交货值增速纺织及纺织品制造业交货值增速改善已经持续较长时间改善已经持续较长时间（自去年 7 月见底以后一直波动回升），幅度也较为可观，幅度也较为可观（纺织业制造商交货值增速由去年 8 月低点-7.8%升至今年 2 月-5.2%，纺织品业交货值增速则由去年

77、9 月-5.7%升至 2 月-1.7%），而服装而服装制造制造商交货值增速商交货值增速 2 月月单月初见单月初见反弹反弹。批发商的服装及服装面料销售额增速批发商的服装及服装面料销售额增速则大幅回升，则大幅回升，由去年 5 月低点-16%震荡回升至 2 月-4.95%。价格与销售增速的持续改善，或支撑纺织品补库。价格与销售增速的持续改善，或支撑纺织品补库。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 34 美国美国纺织服装纺织服装业：业：制造商和批发商制造商和批发商库存增速库存增速自去年自去年 Q4 以来持续回升以来持续回升 图表图

78、表 35 美国纺织美国纺织服装业：服装业：销售增速震荡上行；销售增速震荡上行；PPI增速持续回升增速持续回升 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，Bloomberg，美国普查局，华创证券 化学制品化学制品（医药、（医药、农农用用化学品化学品），对应制造商的医药制造业、杀虫剂及其他农业化学品制造业。最新读数分别为：2 月美国化学产品及相关配料制造商整体库存同比-0.6%，1 月为-0.02%，去年四季度均值-0.7%。其中，2 月医药制造业库存同比 2.97%，1 月为 3.8%，去年四季度均值 4%；农用化学品制造业库存同比 0.98%，1 月为 1.98%，

79、去年四季度均值为-1.1%。从价格和销售来看，相对于从价格和销售来看，相对于化学品生产制造业整体，农用化学品化学品生产制造业整体，农用化学品的的改善改善较为较为突出突出。价格价格方面方面，去年四季度以来，美国农用化学品 PPI 同比持续回升，由去年 9 月低点-25.3%升至今年 3 月-13%；而其他化学品子行业 PPI 同比还在下行或者震荡中。销售方面销售方面，去年11 月以来，美国农用化学品制造商交货值增速由负转正，从去年 10 月的-3%升至今年 2月的 2.85%；而其他化学品子行业交货值增速走势多为震荡。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

80、）1210 号 25 图表图表 36 美国美国医药、农用化学品医药、农用化学品：制造商制造商库存增速库存增速回回升升 图表图表 37 美国美国农用化学品农用化学品 PPI 增速增速持续改善、交货值持续改善、交货值增速增速震荡上行震荡上行 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券；农用化学品、医药制造业为化学产品及相关配料的子行业 资料来源：Wind，Bloomberg，美国普查局，华创证券；基本化学原料、医药制造业、农用化学品制造为化学品生产的子行业 汽车，汽车，对应制造商的机动车制造业，去年下半年开始，其库存增速持续回升，最新读数为 2 月的 2.35%，较去年 5-6 月的低点 0

81、.7%回升了 1.7 个百分点。批发商的汽车及汽车零件和用品库存增速虽然呈震荡走势，但始终保持在 10%以上高位。不过我国对美不过我国对美国国汽车出口敞口汽车出口敞口很小，仅占我国汽车很小，仅占我国汽车（HS：8702-8706）出口总额的出口总额的 2.6%，我国汽车主要我国汽车主要出口欧盟和新兴市场（切实的消费需求）出口欧盟和新兴市场（切实的消费需求）美国需求对我国汽车出口美国需求对我国汽车出口拉动有限。拉动有限。2、需求需求景气景气处在第二梯队的有处在第二梯队的有哪些？哪些？需求景气处在第二梯队的需求景气处在第二梯队的（指指虽然库存增速还没回升，但所处历史分位偏低）虽然库存增速还没回升，

82、但所处历史分位偏低）有有 3 个：个：家具家具、照明设备（两个产品都属于地产后周期链条）、照明设备（两个产品都属于地产后周期链条）、橡胶品橡胶品（如轮胎，是重要组成部分）。注：批发商中，专业及商业设备和用品、石油及石油产品行业的库存增速也处于各自历史较低分位水平，但考虑到，专业及商业设备和用品行业覆盖的商品范围较大，包括摄影设备和器材、医疗器材、计算机及其外围设备、办公设备等，难以确定具体是哪些产品库存低；石油及石油产品不是我国出口的主要商品，因此在下文中略去对这两个行业的分析。家具家具，对应制造商的对应制造商的家具及相关产品制造家具及相关产品制造、批发商的、批发商的家具及家居摆设家具及家居摆

83、设。制造商库存同比最新数据 2 月为-5%，处在自己 1993 年以来 11.2%分位水平；批发商库存同比最新数据 2 月为-10.7%，处在自己 1993 年以来 5.6%历史分位水平。照明设备照明设备，对应制造商的电气照明设备制造对应制造商的电气照明设备制造，最新数据 2 月库存同比增速-5%，处在自己 1993 年以来 9.9%分位水平。橡胶橡胶品品，对应制造商的对应制造商的橡胶橡胶产品制造，产品制造，最新数据 2 月库存同比增速-5.05%，处在 1993年以来 8.5%分位。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表

84、38 美国美国补库需求补库需求景气第二梯队的：景气第二梯队的：家具、照明设备、橡胶及其制品家具、照明设备、橡胶及其制品 资料来源：Bloomberg，美国普查局，华创证券（三）（三）其中其中，对我国出口拉动对我国出口拉动效应效应较好的较好的可能可能有哪些有哪些？去除对美出口敞口很小的汽车、以及中国和份额提升型经济体在美国进口份额中都很小的化学制品、本身贸易体量很小的木制品（占我国总出口和美国总进口都不到 1%），我我们总结有如下五类商品，美国补库需求带动我国出口的确定性较高们总结有如下五类商品，美国补库需求带动我国出口的确定性较高。具体而言：1、电子电子链（链（主要是主要是电子元件等电子元件等

85、中间品）中间品）重点观察重点观察电子元件电子元件2（电子链条上的中间品，占美国进口 4.35%左右；占我国总出口 9%左右）和自动数据处理设备及其零部件自动数据处理设备及其零部件（电子链条上的终端消费品。占美国总进口 4.4%左右；占我国总出口 8%-9%左右）。我们观察数据发现我们观察数据发现，美国电子链补库带来的需求回升中，可能更多使我国偏电子链上游，美国电子链补库带来的需求回升中，可能更多使我国偏电子链上游的出口商（即中间品出口商，如集成电路等电子元件）受益的出口商（即中间品出口商，如集成电路等电子元件）受益，而下游电脑出口商，似乎，而下游电脑出口商，似乎较难较难吃到美国补库的“红利”吃

86、到美国补库的“红利”。具体而言，从美国进口和我国出口两个对称视角来看：我国电子元件出口增速的回升弹性明显优于美国电子元件进口增速。我国电子元件出口增速的回升弹性明显优于美国电子元件进口增速。即，美国电子元即，美国电子元件件进口需求没有明显回暖进口需求没有明显回暖（进口增速维持在-3%到-4%附近震荡），而我国出口而我国出口电子元件电子元件出口景气出口景气持续修复持续修复（增速由去年 10 月-20.3%的低点回升到 1-2 月均值 5.5%）。2 电子元件：按海关总署分类。HS 编码为850410,850450,851762,851810,851821,851822,851829,851830

87、,851840,851850,853180,853210,853221,853222,853223,853224,853225,853229,853230,853310,853321,853329,853331,853339,853340,854110,854121,854129,854130,854140,854141,854142,854143,854149,854150,854151,854159,854160,854231,854232,854233,854239,854470,900110,853400 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

88、1210 号 27 图表图表 39 美国电子元件进口增速震荡，从中国和美国电子元件进口增速震荡，从中国和份额提升型经济体份额提升型经济体进口增速均回升；我国电子元件出口增速回升进口增速均回升；我国电子元件出口增速回升幅度大于美国电子进口增速幅度大于美国电子进口增速 资料来源：美国普查局，海关总署，华创证券 图表图表 40 美国电子元件进口：中国占比降至美国电子元件进口：中国占比降至 13%，份份额提升型经济体额提升型经济体占比升至约占比升至约 52%图表图表 41 中国电子元件出口：美国占比降至约中国电子元件出口：美国占比降至约 4-5%，份额提升型经济体份额提升型经济体占比维持接近占比维持接

89、近 30%资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 美国自动数据处理设备及其零部件进口中美国自动数据处理设备及其零部件进口中，我国占比持续下滑，但我国同，我国占比持续下滑，但我国同类类产品的出产品的出口中，口中，美国所占比例美国所占比例基本稳定。基本稳定。这意味着美国这意味着美国计算机补库带来的额外进口需求计算机补库带来的额外进口需求主要主要由其由其他出口商他出口商补足补足，我国并未，我国并未占到红利。占到红利。一个侧面例证是美国当下计算机及其零部件进口金额基本与 2022 年中枢持平，高出 2019 年，但我国相关产品出口金额已经基本回落到疫情前。宏观专题宏观专题 证监会

90、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 42 美国计算机及零部件进口：直接从中国进口增速回升慢于整体；中国出口：直接对美出口增速与整体增美国计算机及零部件进口：直接从中国进口增速回升慢于整体；中国出口：直接对美出口增速与整体增速反弹幅度相近速反弹幅度相近 资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 图表图表 43 美国计算机及零部件进口中，我国份额持续下滑；但我国出口中，美国所占比例基本稳定美国计算机及零部件进口中，我国份额持续下滑；但我国出口中，美国所占比例基本稳定 资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券

91、2、地产后周期：地产后周期：家电家电3、家具、照明设备、家具、照明设备（1）家电家电：有望通过：有望通过份额提升型经济体份额提升型经济体经济体“间接”受益于美国需求修复经济体“间接”受益于美国需求修复 美国家电月度进口额 30-40 亿美元左右，占美国总进口约 1.5%；我国家电月度出口额约为 80 亿美金，占我国总出口约为 3.1%。从美国进口与我国出口的对称视角看，虽然美国家电进口中我国占比虽然美国家电进口中我国占比由由 2018 年的高点年的高点45%左右左右下滑至下滑至 36%（对应（对应份额提升型经济体份额提升型经济体占比占比由由 45%左右左右升至升至 52%附近附近），以及美以及

92、美国从中国家电进口增速弹性弱于家电进口整体国从中国家电进口增速弹性弱于家电进口整体（相应地，我国对美家电出口增速弹性也弱于家电出口整体），但是但是，美美国从国从份额提升型经济体份额提升型经济体家电进口增速与我国对家电进口增速与我国对份额提升型份额提升型经济体经济体家电出口增速相关系数有所提升，家电出口增速相关系数有所提升，反映的是美国家电需求或仍有望间接拉动我国反映的是美国家电需求或仍有望间接拉动我国相关产品相关产品出口出口。3 家电：按海关总署分类。HS 编码为841451,841460,841510,841581,841582,841810,841821,841829,841830,841

93、840,842112,842121,842139,842211,845011,845012,845019,845121,850811,850940,850980,851010,851020,851030,851610,851621,851629,851631,851632,851633,851640,851650,851660,851671,851672,851679,852190,852872,852873 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 44 美国家电进口：从中国进口增速修复滞后于整体，目前读数超过整体；美国家电

94、进口：从中国进口增速修复滞后于整体，目前读数超过整体；中国家电出口：对美出口增速弹中国家电出口：对美出口增速弹性整体对性整体对份额提升型经济体份额提升型经济体出口出口 资料来源：美国普查局，海关总署，华创证券 图表图表 45 美国家电进口：中国占比约美国家电进口：中国占比约 36%，份额提升份额提升型经济体型经济体占比占比在在 52%附近附近 图表图表 46 中国家电中国家电出口：出口：美国占比降至美国占比降至 17%左右，左右，份份额提升型经济体额提升型经济体占比升至占比升至 11-12%附近附近 资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券（2）家具）家具：美国家具进口高增

95、，中国对美家具出口亦高增美国家具进口高增，中国对美家具出口亦高增。上升斜率均较为陡峭。上升斜率均较为陡峭。HS 9401、9403，占美国总进口 1.5%-1.6%左右%；占我国总出口约 2%。在补库拉动需求在补库拉动需求背景下，背景下，美国家具进口美国家具进口增速快速修复，增速快速修复，拉动了拉动了中国对美家具出口中国对美家具出口。图表图表 47 美国家具进口美国家具进口高增，中国对美家具出口高增，中国对美家具出口亦亦高增高增 资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表

96、图表 48 美国家具进口：中国占比由美国家具进口：中国占比由 2022 年近年近 40%降降至至 35%左右，左右，份额提升型经济体份额提升型经济体占比则升至占比则升至 55%附近附近 图表图表 49 中国家具出口：美国占比约中国家具出口：美国占比约 25%，份额提升份额提升型经济体型经济体占比约占比约 14%资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：海关总署，美国普查局，华创证券（3）照明设备）照明设备（HS 9405。占美国总进口 0.3%；占我国总出口约 1.2%）：美国照明设备美国照明设备进口增速持续回升，从我国进口增速随之上行进口增速持续回升，从我国进口增速随之上行。图表图表 50

97、美国照明设备进口美国照明设备进口增速持续回升增速持续回升，从我国进，从我国进口增速口增速随之上行随之上行 图表图表 51 美国照明设备进口：中国美国照明设备进口：中国占比约占比约 40%，份额份额提升型经济体提升型经济体占比约占比约 34%资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：美国普查局，华创证券 3、纺织服装纺织服装 美国纺服月度进口额在 90 亿美金左右，占美国总进口 3.6%；中国纺服月度出口额接近250 亿美金，占中国总出口约为 8-9%。从美国纺服进口来看，从美国纺服进口来看，美国从中国进口增速美国从中国进口增速与整与整体增速大体一致体增速大体一致。或指向或指向美国纺织业补库有望

98、拉动美国纺织业补库有望拉动我国纺服产品出口我国纺服产品出口。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 52 美国美国纺织服装纺织服装（HS 50-63）进口进口：从中国进：从中国进口增速与整体增速大体口增速与整体增速大体一致一致 图表图表 53 中国纺服出口：中国纺服出口：对美出口增速对美出口增速反弹超出整体反弹超出整体 资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：美国普查局，华创证券 图表图表 54 美国纺服进口：中国占比降至美国纺服进口：中国占比降至 24%左右，左右，份份额提升型经济体额提升型经济体占比升至占比升至 22%

99、附近附近 图表图表 55 中国纺服出口：中国纺服出口：美国占美国占 15%左右，左右，份额提升份额提升型经济体型经济体占占 13-14%资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 4、橡胶及其制品橡胶及其制品 编码为 HS 40，占美国总进口约 1.2%；占我国总出口约 1%。从份额角度看，从份额角度看，无论是我国占美国橡胶及其制品进口的比例，还是美国占我国橡胶及其制品出口的比例，自去年以来均稳定在一个历史相对低位水平自去年以来均稳定在一个历史相对低位水平（都在 7-8%附近），可能可能意味着意味着这个位数的份额是我国出口美国橡胶制品的“基本盘”，继续下行的尾部风险有限这个位

100、数的份额是我国出口美国橡胶制品的“基本盘”，继续下行的尾部风险有限。从这个角度出发，从这个角度出发，考虑到美国考虑到美国橡胶产品制造业交货值橡胶产品制造业交货值增速增速（销售）（销售）自去年自去年 Q2 以来以来持续持续改善改善，已经回正，已经回正（2 月最新读数同比+0.7%），库存增速已经降至历史库存增速已经降至历史 8.5%的低分位的低分位（图（图38），后续美国补库开启拉动进口需求，我国有望从中受益，后续美国补库开启拉动进口需求，我国有望从中受益。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 56 美国橡胶及其制品（美国橡

101、胶及其制品（HS40）进口）进口：从从中国进中国进口增速口增速自去年自去年 Q3 以来恢复至与以来恢复至与整体增速、从整体增速、从份额提升份额提升型经济体型经济体进口增速同步进口增速同步 图表图表 57 中国橡胶及其制品出口：中国橡胶及其制品出口：去年去年 Q3 以来，对美以来，对美出口增速出口增速逐步逐步恢复至与整体增速同步恢复至与整体增速同步 资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 图表图表 58 美国橡胶及其制品进口：中国占比美国橡胶及其制品进口：中国占比降至降至 7.6%的的低位低位，份额提升型经济体份额提升型经济体占比占比升至升至 40%附近附近 图表图表 59

102、 中国橡胶及其制品出口：中国橡胶及其制品出口：美国占比美国占比保持在保持在 8%附近，附近，份额提升型经济体份额提升型经济体占比占比 14%左右左右 资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 5、基本基本金属金属及其及其制品制品 重点观察钢铁重点观察钢铁及其制品（及其制品（HS 72-73），其占美国总进口 2.7%左右；占我国总出口约为 5%。从美国从美国钢铁及其制品的钢铁及其制品的进口来看进口来看，从中国进口增速弹性从中国进口增速弹性（由 23Q2 的-30%左右升至 1-2 月平均 7.5%）甚至略好于整体甚至略好于整体（美国钢铁及其制品进口增速 2 月刚回正至 1.

103、3%），中中国国在美国进口中的在美国进口中的占比由去年二季度的占比由去年二季度的 13.5%左右回升至左右回升至 15%附近附近。从我国钢铁及其制品的出口来看从我国钢铁及其制品的出口来看，对美国和对美国和份额提升型经济体份额提升型经济体出口增速弹性均好于整出口增速弹性均好于整体体。最新读数 1-2 月出口增速均值为-5.2%，其中对美出口增速均值为 14.7%，对份额提升型经济体出口增速均值为-1.4%。但挑战在于，钢铝等基本金属但挑战在于，钢铝等基本金属面临的制裁风险较高。如，近期美国白宫宣布将面临的制裁风险较高。如，近期美国白宫宣布将在在 301 关关税基础上，税基础上，对钢铝等几类商品对

104、钢铝等几类商品再再加加征征关税。关税。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 60 美国钢铁及其制品（美国钢铁及其制品（HS72-73）进口增速自）进口增速自2023Q3 持续回升，与从我国进口增速基本同步持续回升，与从我国进口增速基本同步 图表图表 61 中国钢铁及其制品出口：对美国和中国钢铁及其制品出口：对美国和份额提升份额提升型经济体型经济体出口增速弹性均好于整体出口增速弹性均好于整体 资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：美国普查局，华创证券 图表图表 62 美国钢铁及其制品进口：中国占比约美国钢铁及其制品进口：

105、中国占比约 15%，份额提升型经济体份额提升型经济体占比约占比约 29%图表图表 63 中国钢铁及其制品出口：美国占比稳定于中国钢铁及其制品出口：美国占比稳定于 8-9%，份额提升型经济体份额提升型经济体占比稳定于占比稳定于 20%附近附近 资料来源：美国普查局，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 宏观组团队介绍宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究

106、所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019 至 2021 年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21 世纪金牌分析师、Wind 金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022 年最新获奖详情：新财富最佳分析师

107、第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师：陆银波副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括 2020-2022 年新财富最佳分析师等。高级研究员：文若愚高级研究员：文若愚

108、 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021 年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：高拓高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019 年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街

109、见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师：付春生分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020 年加入华创证券研究所，具有 3 年宏观研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清

110、华大学金融硕士，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：夏雪助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 助理研究员：袁玲玲助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 华创行业公司投资评级体系华创

111、行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%

112、；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的

113、报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许

114、可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：