《渝农商行-首次覆盖报告：深耕重渝转型发展-220701（18页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《渝农商行-首次覆盖报告：深耕重渝转型发展-220701（18页）.pdf（18页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 17 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 , 深耕重渝，转型发展深耕重渝，转型发展 渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告2022.7.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S57 彭博彭博 银行业联席首席 分析师 S01 渝农商行作为国内农商行的先行者，多年来持续深耕重庆区域市场。外部成渝渝农商行作为国内农商行的先行者，多年来持续深耕重庆区域市场。外部成渝地区双城经济圈建设加速，内部新售化、数字化、专业化转

2、型持续推进，有望地区双城经济圈建设加速，内部新售化、数字化、专业化转型持续推进，有望为公司可持续发展赋予新动能。首次覆盖，给予“增持为公司可持续发展赋予新动能。首次覆盖，给予“增持”评级”评级。 渝农商行：农商龙头，深耕山城渝农商行：农商龙头，深耕山城。1）历史沿革：国内农商行先行者）历史沿革：国内农商行先行者。渝农商行前身为重庆市农村信用社，并于 2008 年组建全市统一法人的农商行。2010/19年， 先后在香港联交所主板和上交所主板上市， 成为全国首家上市农商行和 A+H农商行。2）股东背景：国有主导，结构多元）股东背景：国有主导，结构多元。截至 2022Q1，国有法人中，重庆渝富（持股

3、 8.7%）与重庆城投集团（7.0%）等为重庆市重要国资平台/企业；民营股东中，隆鑫控股（持股 5.02%）、财信集团（持股 1.41%）等为当地大型民企。3）经营区位：重庆本土为主战场）经营区位：重庆本土为主战场。公司拥有分支机构 1760 个，“以重庆地区为主战场”的发展路径下，在重庆县域/主城分别设有 1452 个/306 个网点，分支行网络覆盖重庆全部 38 个行政区县，另有曲靖分行是全国农商行首家异地分行。 盈利能力：步入修复阶段盈利能力：步入修复阶段。1）收入）收入端端以利息净收入主导以利息净收入主导。2021 年渝农商行利息净收入占营收比重为 85%，在上市农商行中居 4/10

4、位，中西部区位与传统农商行模式为主因，近年来公司亦在主动强化中间业务的拓展。2）支出端静本增支出端静本增效推进。效推进。2021 年成本收入比 27.5%，为 10 家上市农商行中的最低水平，主动降本增效与区域集约发展为主要驱动。当年资产减值损失占营收比重为 35.2%，居上市农商行 7/10 位，资产质量整固阶段拨备计提仍为审慎。3）盈利有望延盈利有望延续逐步修复的趋势。续逐步修复的趋势。伴随资产质量的整固、拨备因素步入平稳期，2021 年以来公司盈利和 ROE 步入修复阶段，下阶段仍有望延续。 资产质量：整固与夯实资产质量：整固与夯实。1）账面指标看）账面指标看，公司资产质量目前正处于修复

5、阶段，公司资产质量目前正处于修复阶段。2021 年末渝农商行“不良率+关注率”为 3.17%，较上年下降 0.5pct，位居 10家上市农商行中的第七位。2）敞口分布看，结构优化推进中）敞口分布看，结构优化推进中。一方面强化零售投放，零售贷款占比由 2018 年的 37.1%提升至 2021 年的 47.3%，且零售贷款质量进一步夯实；另一方面优化对公结构，过往不良率相对较高的批发零售业、房地产业信贷占比持续下降。3）拨备水平看，目前正步入巩固期）拨备水平看，目前正步入巩固期。2022Q1 公司拨备覆盖率 346.4%，近年来一直保持 300%+的较好水平；2021 年末“拨贷比-不良率-关注

6、率”为 1.10%，2021 年以来呈现持续修复态势。 风险因素：风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；局部地区疫情带来的不确定风险；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。 投资建议投资建议：渝农商行作为国内农商行的先行者，多年来持续深耕重庆区域市场。外部成渝地区双城经济圈建设加速，内部新售化、数字化、专业化转型持续推进，有望为公司可持续发展赋予新动能。我们预测公司 2022/23 年 EPS 为 0.89元/0.97 元，当前 A 股股价对应 2022 年 0.39xPB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，给予公司 A 股未来一年目标估值

7、 0.50 x PB，对应目标价 4.75 元； 考虑 A-H 两地上市银行的平均溢价水平， 给予公司 H 股未来一年目标估值 0.32x PB，对应目标价 3.60 港元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 营业收入（百万元） 26,630 28,186 30,842 31,865 33,893 同比增速（%） 1.97% 5.84% 9.42% 3.32% 6.36% 归母净利润（百万元） 9,760 8,401 9,560 10,300 11,258 同比增速（%） 7.75% -13.92% 13.79% 7.74

8、% 9.30% EPS（元） 0.86 0.74 0.84 0.89 0.97 渝农商行渝农商行 601077.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 3.70元 目标价 4.75元 总股本 11,357百万股 流通股本 5,874百万股 总市值 420亿元 近三月日均成交额 189百万元 52周最高/最低价 4.09/3.69元 近1月绝对涨幅 2.31% 近6月绝对涨幅 2.58% 近12月绝对涨幅 -1.02% 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 BVPS（元） 7.73 8

9、.21 8.85 9.50 10.05 PE(x) 4.30 5.00 4.40 4.16 3.81 PB(x) 0.48 0.45 0.42 0.39 0.37 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 30 日收盘价 jXhUoX9XcV8VvYtVoX9P8QaQmOnNmOnPlOoOtMeRrRmQ8OmNoMwMnRsMwMqRqM 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 渝农商行：农商龙头，深耕山城渝农商行：农商龙头，深耕山城 . 5 历史

10、沿革：国内农商行先行者 . 5 股东背景：国有主导，结构多元 . 5 经营区位：重庆本土为主战场 . 6 盈利能力：步入修复阶段盈利能力：步入修复阶段 . 7 收入端：息差与非息占优 . 7 支出端：降本增效推进 . 9 盈利：逐步修复阶段 . 9 资产质量：整固与夯实资产质量：整固与夯实 . 10 账面质量：逐步改善 . 10 风险结构：结构优化推进中. 10 拨备水平：步入巩固期 . 11 风险因素风险因素 . 12 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 12 盈利预测. 12 估值评级. 13 投资观点. 15 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报

11、告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：渝农商行发展历程 . 5 图 2：重庆市 GDP 增速及排名情况 . 6 图 3：重庆上市公司市值排名前五大行业 . 6 图 4：渝农商行发展历程 . 7 图 5：上市农商行净息差比较（2021） . 8 图 6：渝农商行净息差变化 . 8 图 7：上市农商行资产收益率比较（2021） . 8 图 8：上市农商行负债付息率比较（2021） . 8 图 9：渝农商行中间业务收入结构（2021） . 8 图 10：渝农商行中间业务收入同比增速 . 8 图 11：渝农商行中间业务收入结构（2021） .

12、 9 图 12：渝农商行中间业务收入同比增速 . 9 图 13：渝农商行营业收入与归母净利润增速 . 9 图 14：渝农商行 ROE 趋势 . 9 图 15：上市农商行“不良率+关注率”情况（2021） . 10 图 16：渝农商行不良率和关注率情况 . 10 图 17：渝农商行拨备覆盖率情况 . 11 图 18：上市农商行拨备覆盖率（2021） . 11 图 19：三维模型下的短期个股逻辑 . 14 表格目录表格目录 表 1：渝农商行主要股东情况（截至 2022Q1） . 5 表 2：渝农商行经营区域情况 . 6 表 3：近三年来，渝农商行信贷结构与不良率变化 . 10 表 4：上市农商行“

13、拨贷比-不良率-关注率”情况 . 11 表 5：渝农商行盈利预测关键假设 . 13 表 6：渝农商行盈利预测结果 . 13 表 7：公司盈利增速及 ROE 对应的 PB 水平 . 13 表 8：部分 A 股上市农商行财务指标与估值水平 . 14 表 9：A+H 上市银行股两地折溢价情况 . 14 表 10：公司资产负债表主要项目（百万元） . 16 表 11：公司利润表主要项目（百万元） . 16 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 渝农商行：渝农商行：农商龙头，农商龙头，深耕山城深耕山城

14、渝农商行：农商龙头，深耕山城渝农商行：农商龙头，深耕山城。1）历史沿革：国内农商行先行者）历史沿革：国内农商行先行者。渝农商行前身为重庆市农村信用社， 并于 2008 年组建全市统一法人的农村商业银行。 2010 年/2019 年，先后在香港联交所主板和上交所主板上市，成为全国首家上市农商行和 A+H 农商行。2）股东背景：国有主导，结构多元股东背景：国有主导，结构多元。截至 2022Q1，国有法人中，重庆渝富（持股 8.7%）与重庆城投集团 （7.0%） 等为重庆市重要国资平台/企业； 民营股东中， 隆鑫控股 （持股 5.02%） 、财信集团（持股 1.41%）等为当地大型民企。3）经营区位

15、：重庆本土为主战场）经营区位：重庆本土为主战场。公司拥有分支机构 1760 个， “以重庆地区为主战场”的发展路径下，在重庆县域/主城分别设有1452 个/306 个网点，分支行网络覆盖重庆全部 38 个行政区县，另有曲靖分行是全国农商行首家异地分行。 历史沿革：国内农商行先行者历史沿革：国内农商行先行者 渝农商行先后经历首批农信社改革试点、首家农商行上市等渝农商行先后经历首批农信社改革试点、首家农商行上市等。渝农商行前身为重庆市农村信用社，成立于 1951 年，至今已有 70 余年历史。2003 年，重庆成为全国首批农村信用社改革试点省市之一。2008 年，组建全市统一法人的农村商业银行。2

16、010 年，成功在香港联交所主板上市，成为全国首家上市农商行、西部首家上市银行。2019 年 10 月，成功在上海证券交易所主板挂牌上市，成为全国首家 A+H 股上市农商行、西部首家 A+H股上市银行。截至 2022 年一季度末，渝农商行总资产达到 1.3 万亿元，规模继续位列国内农商行之首。 图 1：渝农商行发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股东背景：股东背景：国有主导，结构国有主导，结构多元多元 前十大股东前十大股东多为当地重要多为当地重要国国资资平台和大型民企平台和大型民企。截至 2022Q1，国有法人中，重庆渝富（持股 8.70%）为重庆市政府批准设立的全国首家地方国有独资

17、综合性资产经营管理公司，重庆城投集团（持股 7.02%）为重庆市属国有重点企业。民营股东中，隆鑫控股（持股 5.02%） 、财信集团（持股 1.41%）等均为重庆当地大型民企。 表 1：渝农商行主要股东情况（截至 2022Q1） 排名排名 股东名称股东名称 占总股本比占总股本比 股东性质股东性质 1 香港中央结算(代理人)有限公司 22.13% 境外法人 前身重庆市农村信用社成立组建全市统一法人农村商业银行成功在港交所主板上市完成内资股增发发行数量7亿股成功在上交所主板上市中西部首家“ 赤道银行”渝农商行理财子公司获批开业 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告

18、首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 排名排名 股东名称股东名称 占总股本比占总股本比 股东性质股东性质 2 重庆渝富资本运营集团有限公司 8.70% 国有法人 3 重庆市城市建设投资(集团)有限公司 7.02% 国有法人 4 重庆发展置业管理有限公司 5.19% 国有法人 5 隆鑫控股有限公司 5.02% 境内非国有法人 6 香港中央结算有限公司 2.11% 境外法人 7 厦门市汇尚泓股权投资有限公司 1.66% 境内非国有法人 8 重庆财信企业集团有限公司 1.41% 境内非国有法人 9 重庆水务集团股份有限公司 1.10% 国有法人 10 重庆光华控股(集

19、团)有限公司 0.95% 境内非国有法人 资料来源：公司财报，中信证券研究部 经营区位：经营区位：重庆本土为主战场重庆本土为主战场 渝农商行深耕重庆本土，渝农商行深耕重庆本土，并并尝试探索周边省份经营扩展尝试探索周边省份经营扩展。截至 2021 年末，渝农商行拥有分支机构 1760 个。其中， “以重庆地区为主战场”的发展路径下，该行在重庆县域设有 1452 个网点， 在重庆主城设有 306 个网点， 分支行网络覆盖重庆全部 38 个行政区县，另有曲靖分行是全国农商行首家异地分行。 表 2：渝农商行经营区域情况 网点数量网点数量 员工人数员工人数 资产规模资产规模 重庆地区 主城网点 306

20、个 县域网点 1452 个 14851 人 12196 亿 云南地区 网点 2 个 54 人 61 亿 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：重庆地区网点数量及员工人数包含总行 区位经济看，重庆地区经济经历区位经济看，重庆地区经济经历 2018-19 年的波动后，目前处于年的波动后，目前处于稳步修复阶段稳步修复阶段。2011-17 年， 重庆地区 GDP 基本保持 10%以上增长水平， 在全国 31 个省市自治区中始终位居前 5 位。2017 年年开始，受产业结构调整和地方债务等因素影响，重庆地区经济增长阶段性波动加大。得益于新冠疫情的有效防控、成渝地区双城经济圈战略的加码，重庆经济增速和相

21、对排名均呈现出修复趋势。通过上市公司市值分布衡量地区产行业结构，可以看出重庆在汽车、医药、食品饮料、新能源等方面占据优势，当前经济结构较为多元且具备新动能。 图 2：重庆市 GDP 增速及排名情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：重庆上市公司市值排名前五大行业 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 6月 24 日收盘价 4805.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%省市自治区排名GDP增速（右轴）3,301 2,446 978 730 670 - 500 1,00

22、0 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500上市公司市值 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 盈利能力盈利能力：步入修复阶段步入修复阶段 盈利能力：步入修复阶段盈利能力：步入修复阶段。1）收入）收入端端以利息净收入主导以利息净收入主导。2021 年渝农商行利息净收入占营收比重为 85%， 在上市农商行中居 4/10 位， 中西部区位与传统农商行模式为主因，近年来公司亦在主动强化中间业务的拓展。2）支出端静本增效推进。支出端静本增效推进。2021 年成本收入比27.5%，为

23、10 家上市农商行中的最低水平，主动降本增效与区域集约发展为主要驱动。当年资产减值损失占营收比重为 35.2%，居上市农商行 7/10 位，资产质量整固阶段拨备计提仍为审慎。3）盈利有望逐步修复。盈利有望逐步修复。伴随资产质量的整固、拨备因素步入平稳期，2021年以来公司盈利和 ROE 步入修复阶段，下阶段仍有望延续。 收入端：收入端：息差与非息占优息差与非息占优 收入结构：收入结构：利息净收入主导利息净收入主导。中西部的区域位置，叠加传统的农商行业务模式，利息净收入为渝农商行的主要收入组成。 2021 年， 渝农商行利息净收入占营业收入比重为 85%，在 10 家 A 股上市农商行中居第 4

24、 位。近年来，伴随中间业务和投资业务的发展，公司利息净收入占比呈现小幅下降趋势 （近三年， 利息净收入占比分别为 87.8%/86.0%/85.1%） 。 图 4：渝农商行发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 息差息差水平：上市农商行中中等水平水平：上市农商行中中等水平。2021 年，渝农商行净息差 2.17%，位居 10 家 A股上市农商行中的第 5 位。回溯来看，利率市场化分阶段推进，叠加两轮降息周期，公司净息差伴随行业呈现下行趋势。进一步从资产和负债两端来看： 资产端：资产端： 2021 年渝农商行资产收益率 4.27%， 位居 10 家 A 股上市农商行中的第五位，公司生息资产

25、结构较为平衡； 负债端：负债端： 2021 年渝农商行负债付息率 2.26%， 位居 10 家 A 股上市农商行中的第三优水平，一定程度反映了公司较优的客户基础。 66%62%78%71%87%72% 72%81% 81%77%69%83%70%83%80%74%77%85% 84%81%87%79% 80%88%78%90%80%-20%0%20%40%60%80%100%南京宁波北京江苏贵阳杭州上海成都郑州长沙青岛西安苏州厦门重庆齐鲁兰州渝农江阴无锡常熟苏农张家港紫金青农瑞丰沪农利息净收入中间业务收入其他非息收入 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆

26、盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5：上市农商行净息差比较（2021） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：渝农商行净息差变化 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 7：上市农商行资产收益率比较（2021） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：上市农商行负债付息率比较（2021） 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 中间业务中间业务：近年来增速波动相对偏大。近年来增速波动相对偏大。从中收结构来看，2021 年渝农商行前三大中收贡献分别为资金理财业务收入（占比 56.5%） 、代理及受托手续费（15.7%）和银行卡手续费（6.7%） 。近年

27、来，公司中收增速波动相对较大，或一定程度与金融投资市场资产收益率波动有关。理财公司牌照获得及业务发展，未来相关中收增速有望打开增长空间。 图 9：渝农商行中间业务收入结构（2021） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 10：渝农商行中间业务收入同比增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%常熟张家港瑞丰苏农渝农青农江阴无锡沪农紫金净息差（2021）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2000202021净息差0.

28、00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%常熟张家港苏农青农渝农瑞丰江阴沪农商紫金无锡资产收益率（2021）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%苏农沪农商渝农青农紫金江阴常熟瑞丰无锡张家港负债付息率（2021）56.5%15.7%6.7%4.6%16.6%资金理财代理及受托银行卡结算清算其他-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200202021 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1

29、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 支出端：支出端：降本增效推进降本增效推进 费用控制： 成本收入比为上市农商行中最低水平费用控制： 成本收入比为上市农商行中最低水平。 2021年， 渝农商行成本收入比27.5%，为 10 家 A 股上市农商行中的最低水平。我们认为，费用控制与降本增效的推进，对于公司成本收入比控制起到较好效果。此外，本身围绕重庆地区的聚焦经营与集约发展，该商业模式业务费用控制起到了正向作用。 减值损失：资产质量夯实对于减值计提仍有一定拖累影响减值损失：资产质量夯实对于减值计提仍有一定拖累影响。通过“资产减值损失/营业收入”指标，来横向对比资产减值计提的力度。2021 年

30、，渝农商行资产减值损失占营业收入的比重为 35.2%，位居 10 家上市农商行的第七位。近两年，公司仍处于资产质量与拨备基础的巩固期，减值计提仍较为谨慎。 图 11：渝农商行中间业务收入结构（2021） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 12：渝农商行中间业务收入同比增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利：盈利：逐步修复阶段逐步修复阶段 ROE 有望步入回暖阶段有望步入回暖阶段。2017-2020 年，区域经济结构调整，叠加 2020 年新冠疫情影响，渝农商行归母净利润增速下移，ROE 水平亦呈现逐年下降趋势。随着资产质量的整固，拨备因素步入平稳期，公司盈利和 ROE 步入修复阶

31、段。2021 年，渝农商行 ROE 环比提高 0.6pct，今年稳定的盈利增速支撑下，预计 ROE 仍有进一步提升空间。 图 13：渝农商行营业收入与归母净利润增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 14：渝农商行 ROE 趋势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%渝农无锡青农沪农张家港瑞丰苏农江阴紫金常熟成本收入比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%沪农商常熟紫金江阴瑞丰无锡苏农渝农青农张家港资产减值损失/营业收入-20.0%-15

32、.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20020202122Q1营业收入，YoY归母净利润，YoY15.7%13.6%12.8%9.3%9.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%200202021ROE 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 资产质量：整固与夯实资产质量：整固与夯实 资产质量：整固与夯实资产质量：整固与夯实。1）账面指标看）账面指标看，公司资

33、产质量目前正处于修复阶段公司资产质量目前正处于修复阶段。2021年末渝农商行“不良率+关注率”为 3.17%，较上年下降 0.5pct，位居 10 家上市农商行中的第七位。 2） 敞口分布看， 结构优化推进中敞口分布看， 结构优化推进中。 一方面强化零售投放， 零售贷款占比由 2018年的 37.1%提升至 2021 年的 47.3%，且零售贷款质量进一步夯实；另一方面优化对公结构，过往不良率相对较高的批发零售业、房地产业信贷占比持续下降。3）拨备水平看，）拨备水平看，目前正步入巩固期目前正步入巩固期。 22Q1 公司拨备覆盖率 346.4%， 近年来一直保持 300%+的较好水平；2021

34、年末“拨贷比-不良率-关注率”为 1.10%，2021 年以来呈现持续修复态势。 账面质量：逐步改善账面质量：逐步改善 公司资产质量目前正处于修复阶段公司资产质量目前正处于修复阶段。 经历 2018-2019 年区域产行业结构调整带来的资产质量波动后，渝农商行近两年资产质量呈现稳中向好的趋势，特别是在问题资产的严格认定下，关注贷款率呈现显著的下行。截至 2021 年末，渝农商行“不良率+关注率”为3.17%，较上年下降 0.5pct，位居 10 家上市农商行中的第七位。 图 15：上市农商行“不良率+关注率”情况（2021） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 16：渝农商行不良率和关注率

35、情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险结构：风险结构：结构优化推进中结构优化推进中 近年来信贷结构调整， 助力近年来信贷结构调整， 助力资产质量优化。资产质量优化。 结合信贷结构与行业不良率水平来看， 2018年以来渝农商行的策略包括：1）强化零售投放，零售贷款占比由 2018 年的 37.1%提升至2021 年的 47.3%，且零售贷款质量进一步夯实（不良率 0.66%） ；2）优化对公结构，压控过往不良率相对较高的批发零售业、房地产业信贷投放，强化了对于不良表现优质的电热燃气等行业的投放，同时部分行业问题资产持续处置。 表 3：近三年来，渝农商行信贷结构与不良率变化 行业行业 20

36、21 2018 贷款占比贷款占比 不良率不良率 贷款占比贷款占比 不良率不良率 对公贷款对公贷款 48.15% 1.95% 58.29% 1.69% #水利环境 11.44% 0.31% 13.61% 0.01% #租赁商务 10.99% 2.74% 11.55% 0.00% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%无锡沪农商常熟江阴紫金张家港瑞丰渝农苏农青农不良率+关注率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%200202021不良率关注率 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618

37、.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 行业行业 2021 2018 #制造业 9.75% 1.42% 13.99% 2.85% #电力燃气 3.98% 1.10% 3.78% 0.00% #批发零售 2.85% 9.86% 4.30% 1.77% #建筑业 1.23% 0.39% 1.64% 2.00% #房地产业 0.81% 0.00% 1.84% 8.62% #其他 7.10% 1.89% 7.58% 4.19% 零售贷款零售贷款 47.33% 0.66% 37.12% 0.71% 票据贴现票据贴现 4.52% 0.00% 4.59%

38、0.00% 资料来源：公司财报，中信证券研究部 拨备水平：步入巩固期拨备水平：步入巩固期 拨备覆盖率拨备覆盖率：延续较高水平：延续较高水平。截至 2022 年一季度末，渝农商行拨备覆盖率 346.4%，位列 10 家 A 股上市农商行中的第 7 位。考虑到上市农商行较为严格的上市标准和普遍偏高的拨备水平，300%+的拨备覆盖率保持了较好的风险抵补能力。2021 年以来，渝农商行拨备覆盖率呈现进一步夯实巩固的态势。 图 17：渝农商行拨备覆盖率情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 18：上市农商行拨备覆盖率（2021） 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 广义拨备水平看，广义拨备水平看

39、，2021 年以来进一步夯实年以来进一步夯实。通过“拨贷比-不良率-关注率”衡量银行的广义拨备覆盖水平，2021 年末渝农商行“拨贷比-不良率-关注率”为 1.10%，位列 10家 A 股上市银行第 7 位。 历史回溯来看， 渝农商行该指标近年来呈现向好趋势， 2019-2020年受区域经济和新冠疫情的影响有所波动，2021 年以来呈现进一步改善势头。 表 4：上市农商行“拨贷比-不良率-关注率”情况 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 无锡 0.11% -0.21% -0.20% 0.99% 1.92% 2.42%

40、3.24% 沪农商 0.19% 0.18% 0.79% 1.89% 2.24% 2.39% 2.78% 常熟 -2.33% -1.52% -0.08% 1.32% 2.12% 2.53% 2.63% 江阴 -1.52% 1.69% 0.49% 1.21% 0.55% 1.22% 2.50% 张家港 -7.26% -5.37% -4.91% -3.42% -0.48% 0.74% 1.93% 紫金 1.01% 0.38% 0.72% 0.43% 0.56% 0.90% 1.28% 渝农 0.87% 0.44% 0.73% 1.28% 1.18% 0.45% 1.10% 苏农 -19.77% -1

41、4.33% -4.54% -2.72% -2.16% -0.62% 0.57% 瑞丰 -2.48% -2.16% -1.48% 0.08% 0.41% 0.15% 0.41% 青农 -9.26% -8.17% -6.41% -4.18% -2.95% -2.26% -3.31% 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%500.0%20020202122Q1拨备覆盖率0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%常熟无锡张家港江阴

42、沪农商苏农渝农瑞丰紫金青农拨备覆盖率 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 风险因素风险因素 1、宏观经济增速失速下行，资产质量超预期恶化：若经济增速超预期下行，可能导致公司资产质量恶化，一方面拖累盈利表现，另一方面亦可能削弱净资产的稳定性。 2、局部疫情及外部环境变动带来的不确定风险：局部疫情反复或导致所在地区部分行业和企业经营受影响，进而影响公司业务开展和资产质量，拖累公司的盈利水平。 3、稳地产政策落地不及预期：若房地产行业政策落地不及预期，部分房企经营困难可能导致公司房地产相关业务风

43、险提升。 4、外部环境不利变动下，净息差水平超预期下行：2021 年以来，公司净息差运行呈现边际企稳趋势，若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，可能导致息差超预期下行，从而拖累盈利表现。 5、部分股东所持股份的不利变化：目前公司部分股东所持股份，处于质押或冻结状态，若相关股东未来经营发生不利变化，或带来公司部分股权关系变化。 盈利预测盈利预测、估值估值与与评级评级 渝农商行作为国内农商行的先行者，多年来持续深耕重庆区域市场。外部成渝地区双城经济圈建设加速，内部新售化、数字化、专业化转型持续推进，有望为公司可持续发展赋予新动能。我们预测公司 2022/23 年 EPS 为 0.89 元/0.

44、97 元，当前 A 股股价对应 2022年 0.39xPB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，给予公司 A 股未来一年目标估值 0.50 x PB，对应目标价 4.75 元；考虑 A-H 两地上市银行的平均溢价水平，给予公司 H 股未来一年目标估值 0.32x PB， 对应目标价 3.60 港元。 首次覆盖， 给予公司 “增持”评级。 盈利预测盈利预测 我们对公司盈利的关键变量假设如下： （1）资产规模：）资产规模：考虑到成渝地区双城经济圈建设的持续推进，持续向好的经济景气度和投融资需求下，我们预计 2022/23 年渝农商行生息资产同比增长 9.1%/8.5%。其中，信贷投放的

45、引导下，料贷款保持较快增长 10.2%/9.5%。 （2）净息差）净息差：考虑到 2021 年 12 月以来 LPR 报价利率的三次下降，判断重定价因素对于息差仍有拖累因素，综合考虑公司主动加强负债端定价管理，预计 2022/23 年公司净息差或仍有小幅下降，下降幅度边际放缓。 （3）非息业务和费用）非息业务和费用。非息方面，考虑到公司在中间业务特别是财富管理业务方面的恢复性增长，预计 2022/23 年手续费及佣金净收入增长-4.7%/7.5%。费用方面，降本增效持续推进， 料费用支出增长整体稳定， 预计2022/23年成本收入比分别为27.8%/27.3%。 渝农商行（渝农商行（60107

46、7.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 （4）信用成本）信用成本：2021 年以来，随着广义资产质量的持续修复，我们认为公司信用成本存在节约释放的空间，预计 2022/23 年分别为 1.80%/1.74%，对应计提的贷款减值准备分别为 110.4 亿/116.6 亿。 （5）分红率：）分红率：预计未来三年公司仍将保持现有股利政策，预计 2022/23 年分红率均在 30%左右。 基于以上假设基于以上假设，我们我们预测预测公司公司 2022/23 年实现营业年实现营业收入收入 319 亿亿/339 亿，同比增长亿，同比增长

47、3.3%/6.4%；2022/23 归母归母净利润预测为净利润预测为 103.0 亿亿/112.6 亿元，同比增长亿元，同比增长 7.7%/9.3%，对，对应应 EPS 预测预测分别为分别为 0.89 元元/0.97 元。元。 表 5：渝农商行盈利预测关键假设 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 生息资产增速 8.32% 9.22% 8.94% 9.09% 8.50% 贷款总额增速 14.67% 23.23% 8.09% 10.24% 9.50% 非息收入增速 -45.28% 17.92% 17.01% 9.19% 8.29% 成本收入比 28.54%

48、27.09% 27.52% 27.60% 27.30% 信用成本 1.21% 1.94% 1.97% 1.80% 1.74% 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 注： （1）净息差根据期初期末平均生息资产规模进行计算 表 6：渝农商行盈利预测 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 26,630 28,186 30,842 31,865 33,893 增长率 YoY% 1.97% 5.84% 9.42% 3.32% 6.36% 归属净利润（百万元） 9,760 8,401 9,560 10,300 11,258 增长率 YoY% 7.

49、75% -13.92% 13.79% 7.74% 9.30% 每股收益 EPS（元） 0.86 0.74 0.84 0.89 0.97 BVPS（元） 7.73 8.21 8.85 9.50 10.05 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 注：上述 EPS 和 BVPS 均为归属母公司普通股股东口径 估值估值评级评级 我们通过绝对估值和相对估值两种方法，对公司估值进行分析： 绝对估值法：绝对估值法：根据三阶段股利折现模型（根据三阶段股利折现模型（DDM） ，基于） ，基于 ROE 水平水平与盈利增速与盈利增速测算公测算公司合理估值水平为司合理估值水平为 2022 年年 0.50 xPB。综

50、合考虑公司： （1）稳定的分红水平（分红率有望维持 30%左右） ； （2）阶段性盈利增速及 ROE 水平保持整体稳定。因此，可采用三阶段DDM 模型， 根据 ROE 与盈利增速来测算合理估值。 基于当前 ROE 水平与未来盈利增速，测算公司合理估值水平为 2022 年 0.50 xPB。 表 7：公司盈利增速及 ROE 对应的 PB 水平 当前当前 ROE 8% 9% 10% 11% 12% 未来三年未来三年 盈利盈利复合增长率复合增长率 7% 0.40 0.44 0.48 0.54 0.59 8% 0.41 0.46 0.49 0.56 0.61 9% 0.42 0.47 0.50 0.5

51、7 0.63 10% 0.43 0.48 0.52 0.59 0.64 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 11% 0.44 0.49 0.53 0.60 0.66 资料来源：中信证券研究部预测 相对估值法：相对估值法：根据根据 A 股可比上市农商行的估值水平，股可比上市农商行的估值水平，测算公司合理估值水平为测算公司合理估值水平为 2022年年 0.50 x PB 0.55x PB 左右左右。从各家上市银行估值来看，PB 估值与“拨贷比-不良率-关注率”指征的资产质量指标以及 ROE 指

52、征的盈利能力指标相关性较高。在上市农商行中， 我们选取 ROE 和 “拨贷比-不良率-关注率” 相当的苏农银行和紫金银行作为可比标的，两家银行目前 Forward PB（2022）估值在 0.60 x PB 左右。此外，在可比公司基础上，进一步考虑区位差异因素，判断当前公司合理估值水平在 0.50 x PB - 0.55x PB 左右 图 19：三维模型下的短期个股逻辑 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 6 月 24 日收盘价 表 8：部分 A 股上市农商行财务指标与估值水平 ROE 净息差净息差 拨贷比拨贷比-不良率不良率-关注率关注率 Forward PB（20

53、22） 江阴银行 10.15% 2.14% 2.50% 0.68 无锡银行 11.41% 1.95% 3.24% 0.70 常熟银行 11.62% 3.06% 2.63% 0.93 苏农银行 9.31% 2.24% 0.57% 0.64 张家港行 11.08% 2.43% 1.93% 0.81 紫金银行 9.85% 1.83% 1.28% 0.62 瑞丰银行 10.33% 2.34% 0.41% 0.88 沪农商行 11.39% 1.86% 2.78% 0.60 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注： （1）Forward PB 基于 Wind 一致预期盈利预测； （2）青农银行目

54、前暂无 Wind 盈利预测； （3）股价为 2022 年 6 月 24 日收盘价 因此， 综合绝对估值和相对估值来看，因此， 综合绝对估值和相对估值来看， 当前公司当前公司 A 股股合理估值水平在合理估值水平在 0.50 x PB 左右左右。公司公司 H 股方面，考虑到股方面，考虑到 AH 两地上市两地上市银行银行平均的平均的溢价溢价水平水平（37.97%） ，以及区域性银行相以及区域性银行相对更高的溢价水平，判断对更高的溢价水平，判断当前当前公司公司 H 股股合理估值水平在合理估值水平在 0.32x PB 左右左右。 表 9：A+H 上市银行股两地折溢价情况 A 股价格股价格 (CNY) H

55、 股价格股价格 (HKD) H 股价格股价格 (CNY) A 股溢价率股溢价率 平均溢价率平均溢价率 建设银行 6.05 5.22 4.46 35.53% 37.97% 中信银行 4.76 3.50 2.99 59.03% 37.97% 农业银行 3.02 2.96 2.53 19.30% 37.97% 工商银行 4.77 4.67 3.99 19.44% 37.97% 民生银行 3.72 2.83 2.42 53.71% 37.97% 工行建行农行中行交行邮储中信招商民生兴业浦发光大平安浙商南京宁波北京江苏贵阳杭州上海成都长沙青岛苏州厦门重庆齐鲁兰州江阴无锡常熟苏农张家港紫金瑞丰沪农商-5.

56、00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%1X以上0.8X-1.0X0.6X-0.8X0.6X以下Forward PB(2022)拨贷比-不良率-关注率ROE 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 A 股价格股价格 (CNY) H 股价格股价格 (HKD) H 股价格股价格 (CNY) A 股溢价率股溢价率 平均溢价率平均溢价率 交通银行 4

57、.99 5.40 4.62 8.05% 37.97% 招商银行 41.01 51.00 43.61 -5.97% 37.97% 中国银行 3.26 3.13 2.68 21.79% 37.97% 中国光大银行 3.02 2.55 2.18 38.49% 37.97% 郑州银行 2.70 1.48 1.27 113.32% 37.97% 青岛银行 3.61 3.42 2.92 23.43% 37.97% 重庆银行 7.92 4.18 3.57 121.56% 37.97% 浙商银行 3.34 3.61 3.09 8.19% 37.97% 邮储银行 5.32 6.11 5.23 1.81% 37.

58、97% 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：时间截至 2022 年 6 月 24 日 投资观点投资观点 渝农商行作为国内农商行的先行者，多年来持续深耕重庆区域市场。外部成渝地区双城经济圈建设加速，内部新售化、数字化、专业化转型持续推进，有望为公司可持续发展赋予新动能。我们预测公司 2022/23 年 EPS 为 0.89 元/0.97 元，当前 A 股股价对应 2022年 0.39xPB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，给予公司 A 股未来一年目标估值 0.50 x PB，对应目标价 4.75 元；考虑 A-H 两地上市银行的平均溢价水平，给予公司 H 股未来一年目标估值

59、0.32x PB， 对应目标价 3.60 港元。 首次覆盖， 给予公司 “增持”评级。 渝农商行（渝农商行（601077.SH/03618.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 10：公司资产负债表主要项目（百万元） 指标名称指标名称 2019 2020 2021 2022E 2023E 期末余额期末余额 客户贷款 437,085 538,615 582,167 641,779 702,748 客户存款 673,402 725,000 759,360 839,549 915,024 生息资产 1,027,411 1,122,128 1,2

60、22,444 1,333,560 1,446,912 计息负债 895,387 966,691 1,067,100 1,177,224 1,292,357 总资产 1,029,790 1,135,926 1,265,851 1,389,651 1,516,388 总负债 940,428 1,041,294 1,159,807 1,276,035 1,394,519 归属于母公司股东权益 87,773 93,229 104,513 111,945 120,113 同比增速（同比增速（%） 客户贷款 14.67% 23.23% 8.09% 10.24% 9.50% 客户存款 9.29% 7.66%

61、 4.74% 10.56% 8.99% 生息资产 8.32% 9.22% 8.94% 9.09% 8.50% 计息负债 7.35% 7.96% 10.39% 10.32% 9.78% 总资产 8.38% 10.31% 11.44% 9.78% 9.12% 总负债 7.05% 10.73% 11.38% 10.02% 9.29% 归属于母公司股东权益 24.84% 6.22% 12.10% 7.11% 7.30% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 11：公司利润表主要项目（百万元） 指标名称指标名称 2019 2020 2021 2022E 2023E 收入与盈利规模收入与盈利规模 净

62、利息收入 23,291 24,249 26,235 26,835 28,445 手续费佣金净收入 2,322 2,903 2,724 2,564 2,756 非利息收入 3,339 3,937 4,607 5,030 5,448 营业收入 26,630 28,186 30,842 31,865 33,893 拨备前营业利润 18,793 20,276 22,045 22,740 24,233 税前利润 12,233 10,063 11,201 12,030 12,380 净利润 9,988 8,565 9,718 10,533 11,513 同比增速（同比增速（%） 净利息收入 16.37%

63、4.11% 8.19% 2.29% 6.00% 手续费佣金净收入 12.40% 25.02% -6.15% -5.90% 7.50% 非利息收入 -45.28% 17.92% 17.01% 9.19% 8.29% 营业收入 1.97% 5.84% 9.42% 3.32% 6.36% 拨备前营业利润 4.69% 7.89% 8.73% 3.15% 6.57% 税前利润 3.92% -17.74% 11.31% 7.40% 2.91% 净利润 8.99% -14.25% 13.47% 8.39% 9.30% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告

64、全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不

65、允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重

66、大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信

67、证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为

68、股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5

69、%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品

70、交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：3

71、50159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 电话： +91-22-66505050； 传真： +91-22-22840271； 公司识别号： U67120MH1994PLC08311

72、8） ； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委

73、员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ， 不得分发给零售投资者。 就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎， 电话： +852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规

74、则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或

75、报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）08

76、5/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe

77、BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相

78、关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。