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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 07 月月 29 日日 公司公司研究研究 评级:增持评级:增持(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师:芦冠宇 S0350521110002 证券分析师:刘洁铭 S0350521110006 联系人 :李宇宸 S0350121110026 Table_Title 短期确定性短期确定性+中长期空间兼具,扬帆起航正当中长期空间兼具,扬帆起航正当时时 嘉必优(嘉必优(688089)公司深度研究)公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2022/07/29 表现 1M 3M 12M 嘉必优 32.6%62.9%-1.4%沪深 3
2、00-6.2%7.0%-12.2%市场数据 2022/07/29 当前价格(元)40.24 52 周价格区间(元)24.92-69.30 总市值(百万)5,180.40 流通市值(百万)2,816.18 总股本(万股)12,000.00 流通股本(万股)6,523.47 日均成交额(百万)89.77 近一月换手(%)0.00 相关报告 投资要点:投资要点:新国标下公司新国标下公司 ARA 及藻油及藻油 DHA 国内业务近年有望迎来确定性高增国内业务近年有望迎来确定性高增长。长。2018-2025年全球ARA/藻油DHA复合增速分别达5.7%/16.7%,其中下游应用中婴配奶粉占比高达 45%,
3、为 ARA 及藻油 DHA 主要应用领域。目前国内市面上主流国货奶粉 DHA/ARA 分别平均约在2.1mg、3.6mg/100KJ(符合 DHA:ARA=1:1.7 的黄金比例)。2021 年2 月新国标规定了一段/二段婴配奶粉 DHA 及 ARA 添加量下限均为 3.6mg/100KJ,并将于 2023 年 2 月开始实施,因此预计国内国货奶粉 DHA/ARA 添加量均有 70%以上的增量空间。而通过对比目前市面上已有的 7 款新国标下婴配奶粉产品的新旧配方,新配方下每 100KJ 婴配奶粉中 DHA/ARA 含量分别为 3.7/5.7mg,较此前的2.0/3.1mg 均有 80%以上的增
4、长。2023 年帝斯曼专利逐步到期,公司海外业务有望迎来快速发展。年帝斯曼专利逐步到期,公司海外业务有望迎来快速发展。公司此前与帝斯曼签约的专利许可协议将在 2023年 6月到期,未来公司有望逐步在帝斯曼原专利区进行业务拓展。我们认为:1)海外客户处于供应链安全+成本管控,有意愿引进第二家供应商;2)公司早期依靠嘉吉已有拓展海外客户的经历,形成背书。而公司定价低于帝斯曼、服务能力好于帝斯曼,有望在中长期的竞争中攫取一定市场份额,海外市场拓展空间广阔。提前布局其他原料提前布局其他原料+合成生物赛道,长期看发展前景广阔。合成生物赛道,长期看发展前景广阔。公司前瞻性的布局SA(燕窝酸)等赛道,SA下
5、游应用范围广阔:1)2017年 SA获批成为新食品原料;2)2021年 6 月获批化妆品新原料打开化妆品应用空间,目前自然堂已将该成分应用于其一款面膜产品,未来空间广阔。合成生物方面,公司基于自身优势领域进行 HMO布局,目前已进入中试阶段。HMO 在欧洲及北美婴配奶粉市场已获批准入,若公司商业化成功+我国法规允许添加进婴配食品,预计该成分的潜在空间较大、目前竞争对手仍较少,发展前景广阔。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级。我们认为新国标下公司 2022H2-2023 年国内ARA 及 DHA 有望迎来确定性增量,2023H2 开始海外业务有望逐步拓展接力收入增长。预计 2022-2024年
6、营收分别达 4.4/6.2/7.9亿元,分别同比增长 25.6%/40.9%/26.6%。实现归母净利润 1.3/1.9/2.5 亿元,分别同比增长2.9%/46.3%/27.9%,对应PE为36.5/24.7/19.3倍,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示。1)国内 ARA 价格战超预期;2)SA 应用拓展不及预期;3)合成生物业务研发进展不及预期;4)海外业务受帝斯曼影响拓展不及预期;5)成本大幅上涨。-0.4603-0.2827-0.10500.07270.25030.428021/7 21/8 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 2
7、2/6 22/7嘉 必 优沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 Table_Forcast1 预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)351.11 440.89 621.41 786.71 增长率(%)8.55 25.57 40.94 26.60 归 母 净 利 润(百 万元)128.58 132.32 193.61 247.62 增长率(%)(1.54)2.91 46.32 27.90 摊薄每股收益(元)1.07 1.10 1.61 2.06 ROE(%)9.31 8.98 12.05 13.93 P/E 57.42 36.49
8、 24.69 19.30 P/B 5.34 3.28 2.97 2.69 P/S 21.00 10.95 7.69 6.08 EV/EBITDA 53.09 31.46 19.91 14.87 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 WYBVVWAVEWPUFZ4Y6MaO6MmOpPsQoMjMmMzRjMmMmNaQpPxOxNmPxOxNrRyQ证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、国内概况:国内 ARA 产业开拓者,多元化发展扬帆起航.6 1.1、公司概况:ARA+DHA 稳步发展,SA 等其他业务蓄势待发.6 1.2、股权结构:股权结构稳定.7 1.
9、3、财务分析:毛利率近年持续提升,DHA 及 SA 近年快速发展.8 2、ARA&藻油 DHA 行业:婴配奶粉关键添加剂,未来有望拓宽应用场景.11 2.1、ARA:主要应用场景为婴儿食品,近年增长稳定.11 2.2、DHA:应用场景较 ARA 丰富,藻油 DHA 增速较快.12 2.3、竞争格局:资质壁垒相对较高,行业格局相对集中.13 2.3.1、技术壁垒:技术+工艺相对复杂,ARA&DHA 生产壁垒较高.13 2.3.2、准入壁垒:占终端价值比重低+新供应商开发周期长,使客户粘性相对较高.14 2.3.3、竞争格局:国际市场帝斯曼份额领先,国内嘉必优具备优势.15 3、SA&BC 行业:
10、应用场景多元,未来市场空间可期.17 3.1、燕窝酸(SA):功效丰富,行业近年快速增长.17 3.2、胡萝卜素(BC):应用场景广泛,近年增长稳健.17 4、核心竞争力:先发优势下技术与资质领先,与国际大客户合作梳理标杆.19 4.1、先发优势:持续研发投入搭建平台化技术,具备较强产业化能力.19 4.1.1、国内 ARA 标准主导者,通过不断技术投入强化技术优势.19 4.1.2、较早搭建国际化销售体系,借助嘉吉背书逐步开拓国际市场.20 4.1.3、国内方面与头部乳企合作,树立标杆效应.20 5、未来看点:短中长多重催化迎来新机遇,股权激励落地彰显发展信心.22 5.1、短期:新国标规定
11、奶粉 ARA&DHA 底线,将带来确定性增量.22 5.2、中期:帝斯曼专利压制即将解除,国际市场拓展空间大.23 5.3、中长期:SA 具备多场景应用潜力.24 5.4、长期:基于自身优势领域提前布局合成生物,若商业化成功发展空间较大.25 5.5、股权激励终落地,彰显公司对未来发展信心.27 6、盈利预测与评级.28 7、风险提示.28 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1:嘉必优发展历程.6 图 2:嘉必优四大业务.7 图 3:嘉必优股权结构图.8 图 4:嘉必优 2017-2021 年营业总收入.8 图 5:嘉必优 2017-2021 年 ARA/D
12、HA/SA 产品收入(单位:万元).8 图 6:嘉必优 2017-2021 年毛利率及净利率变化.9 图 7:嘉必优 2016-2021 年各项产品毛利率变化.9 图 8:2013-2021 年公司海外业务复合增速快于国内.10 图 9:公司境外毛利率高于境内.10 图 10:2015-2021 年帝斯曼补偿额(单位:万元).10 图 11:2015-2021 扣除补偿后公司归母净利率(%).10 图 12:2018-2025 年全球 ARA 市场销量 CAGR 为 4.7%.11 图 13:2018-2025 年全球 ARA 市场规模 CAGR 为 5.7%.11 图 14:健身兴起,带动我
13、国运动营养品增长.12 图 15:2018-2025 年全球健康食品对 ARA 需求 CAGR 达到 3%以上.12 图 16:2018-2022 年全球 DHA 市场销量及预测.12 图 17:2018-2022 年全球 DHA 市场规模及预测.12 图 18:2018-2026ARA&藻油 DHA 全球市场容量.13 图 19:2018-2026ARA&藻油 DHA 中国市场容量.13 图 20:2018 年 ARA&藻油 DHA 全球市场区域分布.13 图 21:2026 年亚太地区 ARA&藻油 DHA 占比提升.13 图 22:菌种生产研发流程图.14 图 23:婴幼儿配方奶粉生产企
14、业审查流程.14 图 24:2021 年婴幼儿配方奶粉 DHA 和 ARA 的平均含量和成本.15 图 25:嘉必优和润科生物 2020 年全球 ARA&藻油 DHA 市场份额.15 图 26:2020 年全球 ARA 市场份额.16 图 27:2020 年全球藻油 DHA 市场份额.16 图 28:2018-2022 年我国燕窝酸市场规模及预测.17 图 29:添加 SA 的食品饮料.18 图 30:2015-2020 全球-胡萝卜素市场规模及预测.18 图 31:公司历年均维持较高的研发费用率.19 图 32:公司研发人员占比及薪水处于行业领先地位.19 图 33:2021 年公司新增 6
15、 项唾液酸相关专利,发展前景可期.20 图 34:与嘉吉合作对早期国际业务拓展起重要作用.20 图 35:公司海外业务占比较同行比明显较高.20 图 36:我国婴配奶粉处稳健增长期.21 图 37:公司卡位国内核心乳企,树立标杆效应.21 图 38:7 款新国标下婴配奶粉产品的新旧配方对比.22 图 39:帝斯曼专利将陆续于 2023 年到期.23 图 40:嘉必优 2016-2021 海外业务占比.24 图 41:公司 SA 业务近年实现快速发展.24 图 42:SA 毛利率逐年上升.24 图 43:燕窝酸应用领域拓展至化妆品行业.25 图 44:2020-2025 全球合成生物市场 CAG
16、R 达 22.5%.26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45:食品饮料、农业等细分领域增速最快.26 图 46:2018-2026 年 HMO全球市场规模 CAGR 达 15.3%(单位:亿美元).26 图 47:目前全球 HMO 生产厂家数量仍较少.26 图 48:国内 HMO 目前玩家少.27 图 49:股权激励.27 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、国内概况:国内国内概况:国内 ARA 产业开拓者,多元化发展产业开拓者,多元化发展扬帆起航扬帆起航 1.1、公司概况:公司概况:ARA+DHA 稳步发展,稳步发展,SA 等其他业等其他业务蓄势待发务蓄
17、势待发 嘉必优是我国嘉必优是我国 ARA 产业核心推动者,并逐步实现产业核心推动者,并逐步实现 DHA、BC、SA 等产品产业等产品产业化。化。公司设立于 2004 年,是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一,通过核心业务 ARA打破了国外帝斯曼的技术垄断,成功填补了国内该产业空白。公司逐步搭建了生物合成营养化学品工程技术平台,实现产品线不断延伸,并在 2012 年实现藻油 DHA 产业化。2013 年以来公司基于其工程技术平台,积极打造生物合成研发平台+与科研所广泛开展产品应用及功效研究,成功研发天然-胡萝卜素并实现产业化,并在2017 年收购中科光谷
18、从而进一步具备 SA(燕窝酸)商业化能力,目前已形成ARA、DHA为核心,SA、BC为补充的产品矩阵。公司在 2019年登陆科创板后实现募资净额 6.5亿元,上市后公司产能投放稳步进行、市占率持续提升。图图 1:嘉必优发展历程:嘉必优发展历程 资料来源:招股说明书、国海证券研究所 1)ARA业务:国内业务:国内ARA产业重要开拓者,率先打破国外技术垄断。产业重要开拓者,率先打破国外技术垄断。ARA(花生四烯酸)是人体生长发育必需的脂肪酸,对婴幼儿大脑和神经系统发育至关重要,且由于婴幼儿自身合成ARA的能力较低因此需外界摄入足够的量。ARA主要应用领域为婴幼儿配方食品,嘉必优通过研发形成自主技术
19、并打破帝斯曼垄断,成功推动 ARA 在国内的产业化和市场化,目前公司 ARA 市场份额在国内最高,产品主要用于婴幼儿配方奶粉和食品领域。2)DHA 业务:业务:2012 年实现产业化,目前处于快速拓展市场阶段。年实现产业化,目前处于快速拓展市场阶段。DHA(二十二碳六烯酸)有重要生理调节功能和保健作用,对大脑、神经系统、心脏等具有重要意义,其终端应用领域相比于 ARA更加广阔。公司藻油 DHA在 2012年实现产业化,目前产品主要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 品等领域。3)SA 业务:公司是国内业务:公司是国内 SA 行业领导者,燕
20、窝酸团体标准由公司主导起草。行业领导者,燕窝酸团体标准由公司主导起草。SA(燕窝酸)具有抗菌消炎、提高免疫力、促进智力发育等功效,普遍应用于婴幼儿配方食品、健康食品、生物制药、化妆品等领域。2017 年 5 月国家卫计委批准SA为新食品原料,嘉必优控股子公司中科光谷是第一家获得该原料食品生产许可证的公司。2021 年 6 月 SA 通过国家药监局化妆品新原料备案,嘉必优旗下中科光谷主导起草燕窝酸团体标准,目前嘉必优是通过SA化妆品新原料备案的唯一公司。4)天然)天然-胡萝卜素:发酵法生产高纯度胡萝卜素:发酵法生产高纯度 BC产品,长期看具备较大发展潜力。产品,长期看具备较大发展潜力。-胡萝卜素
21、具有补充维生素 A、抗氧化、保持细胞活力的功效,同时还可作为天然着色剂应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。公司生产的高纯度天然-胡萝卜素产品是优质的健康功能性食品营养强化剂和天然着色剂,同时作为良好的抗氧化剂在化妆品领域也有较大开发潜力。图图 2:嘉必优四大业务:嘉必优四大业务 资料来源:招股说明书、公司年报、国海证券研究所 1.2、股权结构:股权结构稳定股权结构:股权结构稳定 至 2022年 5月武汉烯王为嘉必优最大股东,持股比例 44.25%。公司董事长兼总经理易德伟先生通过烯王投资持有武汉烯王 66.71%股份,同时直接持有嘉必优1.39%股份,是公司实际控制人。易德伟先生合计控制公司 45
22、.64%股权,持股比例大,公司股权结构稳定。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 3:嘉必优股权结构图:嘉必优股权结构图 资料来源:Wind、国海证券研究所 1.3、财务分析:毛利率近年持续提升,财务分析:毛利率近年持续提升,DHA 及及 SA近年快速发展近年快速发展 公司近年收入实现稳健增长,2021 年营收达 3.51 亿元/同比增长 8.5%。分产品看:1)ARA:2021年营收 2.22亿元/-4.2%,占比达 63.2%,仍为最重要收入及利润来源;2)DHA:2021 年营收达 5658 万元/+3.3%,产能释放带动收入快速提升;3)SA:2021年营收达 5574
23、万元/同比增长 76.8%;4)BC:2020年营收达 535 万元/+15%,基数仍较小但具备较广阔的发展前景。图图 4:嘉必优:嘉必优 2017-2021 年营业总收入年营业总收入 图图 5:嘉必优:嘉必优 2017-2021 年年 ARA/DHA/SA 产品收入产品收入(单位:万元)(单位:万元)资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 产能释放带动公司各业务毛利率处于上升趋势,近年产能释放带动公司各业务毛利率处于上升趋势,近年 DHA、SA 等业务持续贡等业务持续贡献毛利额增量。献毛利额增量。分产品看:1)ARA 系公司核心产品线近两年受价格战+产品结构影
24、响毛利额有所下降,2013-2021 年毛利额 CAGR 达 0.9%;2)公司 DHA 业务在 2012 年产业化后,随着产能释放毛利率近年处于上行趋势,毛利额 2013-2021 年 CAGR 达 90.9%,2021 年为公司毛利额贡献度为 15.6%;3)SA 业务于证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2013年实现产业化,2017年获批进入新食品原料,并在 2021年 6月获批进入化妆品领域。2018 年公司 SA 业务毛利额由负转正,并且 2018-2021 年 CAGR 达132%,由于毛利率较高因此 2021 年毛利额已超过 DHA 成为毛利额第二大贡献;4)胡萝卜
25、素为一种安全的维生素 A 源,在体内主要的作用为抗氧化及保持细胞活力,下游应用主要为果汁饮料及烘焙食品领域,2019 年 胡萝卜素毛利额由负转正。图图 6:嘉必优:嘉必优 2017-2021 年毛利率及净利率年毛利率及净利率变化变化 图图 7:嘉必优嘉必优 2016-2021 年各项产品毛利率变化年各项产品毛利率变化 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 2013-21 年公司海外业务复合增速快于国内,毛利率更高。年公司海外业务复合增速快于国内,毛利率更高。2021 年公司海外/国内营收分别达 1.25/2.26 亿元,分别占比 35.6%/64.3%,其中近
26、年海外业务复合增速快于国内:1)2013-2021年公司境外收入CAGR达16.1%,2019-2021年境外毛利率 61.9%/64.8%/53.8%,尽管 2021 年由于单一客户高端产品采购量下降导致毛利率大幅下滑,但仍高于境内;2)2013-2021 年公司境内收入 CAGR 达4.2%,2019-2021 年毛利率分别为 49.0%/49.6%/48.0%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 8:2013-2021 年公司海外业务复合增速快于国内年公司海外业务复合增速快于国内 图图 9:公司境外毛利率高于境内:公司境外毛利率高于境内 资料来源:Wind、国海证券研
27、究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 2013-2020 年公司扣除帝斯曼补偿款后盈利能力持续提升,年公司扣除帝斯曼补偿款后盈利能力持续提升,2021 年受海外市场年受海外市场影响盈利能力有所下降。影响盈利能力有所下降。2015 年公司与帝斯曼签订协议,其中一条约定系帝斯曼 2015-2023 年每年需向公司采购一定量的 ARA 产品,若不采购则需向公司支付现金补偿(22.5 美元/公斤)。2016-2021 年帝斯曼补偿额分别占公司净利润达49.9%/45.2%/39.0%/39.0%/27.5%/27.0%,扣除补偿后净利率12.4%/15.8%/20.7%/23.1%/29.3%/2
28、6.7%。2021 年公司海外业务单一客户高端产品采购量下降导致当期毛利率出现大幅下降,影响其当期盈利能力。图图 10:2015-2021 年帝斯曼补偿额(单位:万元)年帝斯曼补偿额(单位:万元)图图 11:2015-2021扣除补偿后公司归母净利率(扣除补偿后公司归母净利率(%)资料来源:公司年报、招股说明书、国海证券研究所 资料来源:公司年报、招股说明书、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2、ARA&藻油藻油 DHA 行业:行业:婴配奶粉关键添加剂,婴配奶粉关键添加剂,未来有望拓宽应用场景未来有望拓宽应用场景 2.1、ARA:主要应用场景为婴儿食品,近年增长
29、稳:主要应用场景为婴儿食品,近年增长稳定定 婴配奶粉空间较大、增长稳定,ARA系婴配奶粉关键添加剂之一。ARA对脑部发育、提升视觉敏锐度有积极作用,是婴配奶粉关键添加剂,同时主要应用领域也为婴配奶粉。婴配奶粉空间较大且增长较稳定,据 Euromonitor 2020 年我国婴配奶粉规模达 1764亿元,2014-2020年CAGR达 6.8%。ARA作为婴配奶粉核心添加剂增长亦较为稳健,根据 Grand View Research数据:2018年全球 ARA规模/销量分别为 1.90 亿美元/3091 吨,至 2025 年分别有望达 2.81 亿美元/4265吨,7 年 CAGR 分别达 5.
30、7%/4.7%。图图 12:2018-2025 年全球年全球 ARA 市场销量市场销量 CAGR 为为4.7%图图 13:2018-2025 年全球年全球 ARA 市场规模市场规模 CAGR 为为5.7%资料来源:招股说明书、Grand View Research、国海证券研究所 资料来源:招股说明书、Grand View Research、国海证券研究所 ARA 亦可被用于运动营养品中,有望受益于运动营养品大众化趋势。亦可被用于运动营养品中,有望受益于运动营养品大众化趋势。随着健身运动普及,运动营养品逐步走向大众化,而 ARA 由于具备改善细胞增殖等作用被广泛应用于蛋白粉等运动营养品中。我国
31、蛋白粉市场规模有望达 18.5 亿元,2015-2021 年 CAGR 达 14%。根据 Grand View Research 数据,2018 年全球健康食品市场对 ARA营养强化剂需求达 289吨,至 2025年有望达 364吨/7年 CAGR达 3%以上。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 14:健身兴起,带动我国运动营养品增长:健身兴起,带动我国运动营养品增长 图图 15:2018-2025 年全球健康食品对年全球健康食品对 ARA 需求需求CAGR 达到达到 3%以上以上 资料来源:Euromonitor、国海证券研究所 资料来源:Grand View Resea
32、rch、国海证券研究所 2.2、DHA:应用场景较:应用场景较 ARA 丰富,藻油丰富,藻油 DHA 增速增速较快较快 DHA 功能及应用场景较 ARA 更为丰富,未来发展前景可期。DHA 不仅拥有促进婴幼儿大脑及视网膜发育的作用,同时对于延缓脑衰老、预防老年痴呆等有重要作用,因此其不仅仅系婴配奶粉的重要成分,同时在保健食品领域亦有更为广泛的应用。根据 Allied Market Research 数据,2018 年全球 DHA 市场规模/销量分别为 30.6 亿美元/13.4 万吨,至 2022 年有望达 52.7 亿美元/23.0 万吨,4年 CAGR 分别达 14.41%/14.58%。
33、图图 16:2018-2022 年全球年全球 DHA 市场销量及预测市场销量及预测 图图 17:2018-2022 年全球年全球 DHA 市场规模及预测市场规模及预测 资料来源:Allied Market Research、国海证券研究所 资料来源:Allied Market Research、国海证券研究所 DHA 目前仍以鱼油来源为主,近年藻油目前仍以鱼油来源为主,近年藻油 DHA 实现较快发展实现较快发展。根据来源不同,DHA可分为鱼油类/藻油类,二者各有优劣势:1)鱼油DHA使用历史久、价格较低,但不同产品之间品质差异相对较大、且加工链较长;2)藻油DHA 则具备可追溯、不受资源限制等
34、优点,但同时发展历史相对较短、目前价格高于鱼油 DHA。目前全球 DHA 市场仍以鱼油 DHA 为主,至 2018 年鱼油/藻证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 油 DHA 市场规模分别为 28/2.6 亿美元。但随着科技进步带动藻油 DHA 成本逐步下降+品质逐步得到消费者认可,藻油 DHA 市场规模 2018-2025 年 CAGR 有望达 16.7%。分区域看亚太地区 ARA&藻油 DHA占比未来有望持续提升,预计至 2026 年亚太地区份额将超过北美成为全球最大的 ARA 和藻油 DHA 消费市场。图图 18:2018-2026ARA&藻油藻油 DHA 全球市场容量全球市
35、场容量 图图 19:2018-2026ARA&藻油藻油 DHA 中国市场容量中国市场容量 资料来源:Coherent Market Insights、国海证券研究所 图图 20:2018 年年 ARA&藻油藻油 DHA 全球市场区域分布全球市场区域分布 资料来源:Coherent Market Insights、国海证券研究所 图图 21:2026 年亚太地区年亚太地区 ARA&藻油藻油 DHA 占比提升占比提升 资料来源:Coherent Market Insights、国海证券研究所 资料来源:Coherent Market Insights、国海证券研究所 2.3、竞争格局:资质壁垒相对
36、较高,行业格局相对竞争格局:资质壁垒相对较高,行业格局相对集中集中 2.3.1、技术壁垒:技术技术壁垒:技术+工艺相对复杂,工艺相对复杂,ARA&DHA 生产壁垒较高生产壁垒较高 ARA&DHA 生产需多学科交叉,在技术、工艺上具备一定壁垒。ARA&DHA 生产流程相对较长,在菌种优化、发酵、分离纯化、微胶囊包埋等环节均有较高的技术壁垒。行业龙头经过长期菌种筛选已建立自身的菌种库,能够适应不同客户各异的发酵及产品需求。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 22:菌种生产研发流程图:菌种生产研发流程图 资料来源:润科生物招股说明书、国海证券研究所 2.3.2、准入壁垒:占终端价
37、值比重低准入壁垒:占终端价值比重低+新供应商开发周期长,使客户新供应商开发周期长,使客户粘性相对较高粘性相对较高 ARA&藻油藻油DHA下游应用中仍以婴配下游应用中仍以婴配奶粉企业为主,其对供应商资质要求严、奶粉企业为主,其对供应商资质要求严、开发周期长。开发周期长。据公司招股书,2018 年 ARA&藻油 DHA 下游应用中婴配奶粉占比超过 45%,系主要的下游应用。国内的婴儿配方奶粉实行注册制,婴配奶粉企业对供应商食安审查严格,通常新供应商开发周期较长。更换供应商需要经过长时间的产品测试、工厂审核等一系列程序,竞争对手开发客户的难度较大、周期较长。图图 23:婴幼儿配方奶粉生产企业审查流程
38、:婴幼儿配方奶粉生产企业审查流程 资料来源:润科生物招股说明书、国海证券研究所 ARA&DHA 在下游产品重要高且成本占比相对较低,通常客户粘性相对较强。在下游产品重要高且成本占比相对较低,通常客户粘性相对较强。经测算我们预计一罐450g/售价170元的一段奶粉中,ARA+DHA成本合计在1.3元左右,预计占奶粉成本比重低于 3%。由于在终端价值中占比低、且重要性较高,我们认为尽管下游品牌方出于压缩成本考虑会持续向供应商取得更好的采购价格,但总体上幅度较为平稳、粘性亦较高。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 24:2021 年婴幼儿配方奶粉年婴幼儿配方奶粉 DHA 和和 A
39、RA 的平均含量和成本的平均含量和成本 资料来源:润科生物招股说明书、国海证券研究所 2.3.3、竞争格局:国际市场帝斯曼份额领先,国内嘉必优具备优势竞争格局:国际市场帝斯曼份额领先,国内嘉必优具备优势 全球角度看帝斯曼优势较明显,公司在国内全球角度看帝斯曼优势较明显,公司在国内 ARA&藻油藻油 DHA 占较高市场份额。占较高市场份额。从全球市场角度看,行业龙头帝斯曼全球范围内专利布局早、市占率处于领先地位,而 2020 年嘉必优/润科生物全球市场份额分别仅为 8.3%/5.5%。从国内市场角度看公司处于市占率领先地位,2018 年公司国内 ARA/藻油 DHA 营收分别达 1.5/0.5
40、亿元,在国内 ARA+藻油 DHA 市占率达 47%左右,处于国内领先地位。图图 25:嘉必优和润科生物:嘉必优和润科生物 2020 年全球年全球 ARA&藻油藻油 DHA 市场份额市场份额 资料来源:招股说明书、Coherent Market Insights、Wind、国海证券研究所 ARA 方面:根据 Grand View Research数据,2020年全球 ARA 产品市场规模约14 亿人民币,嘉必优 ARA 销售收入/全球市场份额为 2.32 亿元/16.6%,而润科生物 ARA销售收入/全球市场份额为 0.99亿元/7.1%。藻油 DHA方面:润科生物 2004年实现藻油 DHA
41、产业化生产,目前国内市场份额暂时领先。嘉必优 2012 年实现藻油 DHA 产业化,处于快速拓展市场阶段。根据 Coherent Market Insights 和 Grand View Research 数据,2020 年全球藻油 DHA 市场规模约 20.62 亿人民币。2020 年润科生物藻油 DHA 销售收入/全球市场份额为 0.92亿元/4.5%,嘉必优藻油 DHA销售收入/全球市场份额为 0.55亿元/2.7%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 26:2020 年全球年全球 ARA市场份额市场份额 图图 27:2020 年全球藻油年全球藻油 DHA 市场份额市
42、场份额 资料来源:招股说明书、Grand View Research、Wind、国海证券研究所 资料来源:招股说明书、Coherent Market Insights、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 3、SA&BC 行业行业:应用场景多元应用场景多元,未来市场空间可期未来市场空间可期 3.1、燕窝酸(燕窝酸(SA):功效丰富,行业近年快速增长):功效丰富,行业近年快速增长 燕窝酸(燕窝酸(SA)具备多种功效,应用场景多元,我国燕窝酸市场近年增速较快。)具备多种功效,应用场景多元,我国燕窝酸市场近年增速较快。燕窝酸作为燕窝核心成分含量可达 10%以上,2020
43、年我国燕窝市场规模达到400 亿元左右,2016-2020年 CAGR 达 55%。同时燕窝酸生物学功能多样,具备抗病毒、抗炎、美白保湿等功能,可用于医药、化妆品、食品饮料多个领域:1)食品饮料领域,2017年5月燕窝酸获批为新食品原料;2)化妆品领域,2021年6 月燕窝酸获批。目前国内 SA 赛道中公司全资子公司中科光谷是第一家获得国家卫计委 SA 原料食品生产许可证的公司,也是目前唯一通过 SA 化妆品新原料备案的公司,具备明显的先发优势。根据新思界网数据,我国燕窝酸行业销售量从 2017 年的 0.31 吨增长至 2020年的 12.86 吨,CAGR超 100%。图图 28:2018
44、-2022 年我国燕窝酸市年我国燕窝酸市场规模及预测场规模及预测 资料来源:新思界产业研究中心、国海证券研究所 3.2、胡萝卜素(胡萝卜素(BC):):应用场景广泛,近年增长稳应用场景广泛,近年增长稳健健-胡萝卜素(胡萝卜素(BC)在食品、健康食品、医药、化妆品和饲料行业均有广泛应用,)在食品、健康食品、医药、化妆品和饲料行业均有广泛应用,市场规模稳步增长。市场规模稳步增长。根据 Technavio 数据,2015 年全球-胡萝卜素市场规模为3.7 亿美元,预计 2020 年达到 4.6 亿美元/年复合增长率为 4.5%。根据新思界产业研究中心数据,2020 年全球天然-胡萝卜素产量约 96
45、吨/合成-胡萝卜素产量约 1020 吨,未来全球-胡萝卜行业仍将呈现增长趋势,预计到 2026 年市场规模达到 6.5亿美元。0.3112.8602468020中国燕窝酸销售量(吨)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 29:添加:添加 SA 的食品饮料的食品饮料 图图 30:2015-2020 全球全球-胡萝卜素市场规模及预测胡萝卜素市场规模及预测 资料来源:京东旗舰店 资料来源:Technavio、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 4、核心竞争力:先发优势下技术与资质领先,与核心竞争力:先发优势下技术与资质领先,与国际
46、大客户合作梳理标杆国际大客户合作梳理标杆 4.1、先发优势:持续研发投入搭建平台化技术,具备先发优势:持续研发投入搭建平台化技术,具备较强产业化能力较强产业化能力 4.1.1、国内国内 ARA 标准主导者,通过不断技术投入强化技术优势标准主导者,通过不断技术投入强化技术优势 公司主导国内 ARA/参与国内 DHA 国家标准制定,并通过不断技术投入提高生产效率。1)ARA:2004 年武汉烯王在 45m发酵罐上将 ARA 产量达 6.07g/L 成功实现产业化,并通过不断研发后目前已可在 200m发酵罐上实现 ARA 产量16.61g/L;2)DHA:2008 年武汉烯王通过摇瓶培养 DHA 产
47、量达 3.5g/L,后续嘉必优研发团队通过发酵调控等技术及持续突破,实现了 45m发酵罐上 DHA产量达 41.14g/L。2018年以来公司研发费用率基本保持 6%以上,相比于同行业的其他公司研发端投入比例更高。从研发人员数量、学历及平均薪酬方面看:(1)2020年公司研发员工总数达 57人,较润科生物 49 人多 8人;(2)学历构成看,公司硕士及以上研发人员占比达 44%,较润科生物的 16%高 28pct;(3)平均薪酬看,2020年公司研发人员平均薪资达 19万/人/年,较润科生物的 13万/人/年高出 48%,对于人才的吸引力更强。图图 31:公司历年均维持较高的研发费用率公司历年
48、均维持较高的研发费用率 图图 32:公司研发人员占比及薪水处于行业领先地位:公司研发人员占比及薪水处于行业领先地位 资料来源:公司年报、招股说明书、国海证券研究所 资料来源:公司年报、招股说明书、国海证券研究所 公司累计的发明专利数量领先,同时提前布局新产品、新技术静待风来。公司累计的发明专利数量领先,同时提前布局新产品、新技术静待风来。至2020年公司共拥有授权专利 60件,与同行润科生物基本相同,但公司发明专利53件高于竞争对手润科的 24件。2021公司新增 24项授权专利至 83件,其中有关唾液酸(2021 年 6 月通过国产化妆品原料备案)为 6 件,未来有望打开化妆品业务的发展空间
49、。较早布局胡萝卜素以及类胡萝卜素(如虾青素、番茄红素等等),并在 2016 年开始 SA 研制进行卡位。2021H1 公司组建了合成生物学研究室并搭建相关研究团队,合成生物学为“十三五”科技创新战略规划重点发展方向,是未来生物技术的趋势之一。目前公司已成功构建 HMOs(母乳低聚糖)全细胞合成体系并进行相应专利布局,该成分为母乳中第三丰富的固体成分,具备较为广阔的应用前景。25352025303540硕士以上本科及大专高中及中专以下2020年公司与同行对手研发人员学历对比嘉必优润科生物证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 图图 33:2021 年公司新增年公司
50、新增 6项唾液酸相关专利,发展前景可期项唾液酸相关专利,发展前景可期 资料来源:公司年报、国海证券研究所 4.1.2、较早搭建国际化销售体系,借助嘉吉背书逐步开拓国际市场较早搭建国际化销售体系,借助嘉吉背书逐步开拓国际市场 公司早期通过与嘉吉合作搭建国际化销售体系,并借助其背书逐步开拓国际客公司早期通过与嘉吉合作搭建国际化销售体系,并借助其背书逐步开拓国际客户,海外收入占比明显较同行更高。户,海外收入占比明显较同行更高。2004 年 8 月嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王三方共同成立嘉吉烯王(公司前身),嘉吉作为世界五百强企业在国际市场上认可度较高,与嘉吉合作帮助公司获得国际化视野以及客户资源。2
51、004-2009 年公司建成符合国际标准的发酵-提炼-微胶囊生产线,并通过多个跨国公司的国际供应商审计,至 2013 年公司海外业务收入达 3784 万元/占收入比重 19%。2015 年与帝斯曼达成协议并划分区域,公司借此逐步切入国际品牌供应链,逐步获得奶粉领域全球供应商资质。目前公司已与达能、雀巢等国际知名企业达成合作,产品出口至海外 30 多个国家和地区。图图 34:与嘉吉合作对早期国际业务拓展起重要作用:与嘉吉合作对早期国际业务拓展起重要作用 图图 35:公司海外业务占比较同行比明显较高:公司海外业务占比较同行比明显较高 资料来源:公司年报、招股说明书、国海证券研究所 资料来源:公司年
52、报、招股说明书、国海证券研究所 4.1.3、国内方面与头部乳企合作,树立标杆效应国内方面与头部乳企合作,树立标杆效应 早期公司与贝因美、雅士利、飞鹤等国内知名乳企合作树立标杆效应,目前基早期公司与贝因美、雅士利、飞鹤等国内知名乳企合作树立标杆效应,目前基本覆盖国内大部分奶粉企业。本覆盖国内大部分奶粉企业。早期公司第一大客户为贝因美,2013 年公司对贝因美/雅士利/飞鹤销售分别为 8629/1953/1624 万元,分别占比当年营收43.1%/9.8%/8.1%。目前我国婴幼儿配方奶粉市场处于稳步发展阶段,根据 Coherent Market Insights 的数据,我国婴幼儿配方奶粉市场增
53、长高于全球增长,预计将从 2018 年的 186 亿美元,增加到 2026 年的 325 亿美元。2018 年度至 2026 年度的年复合增长率将达到 7.23%,高于全球市场 6%的增长速度。该行业证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 集中度则处于提升阶段,2019 年行业 CR15 达 75.8%较 2015 年大幅提升 18.3pct。公司作为推动国家ARA、DHA标准的核心企业,较早便与国内头部乳企合作,未来有望受益于国内婴幼儿奶粉行业规模稳步增长+集中度持续提升。图图 36:我国婴配奶粉处稳健增长期:我国婴配奶粉处稳健增长期 图图 37:公司卡位国内核心乳企,树立标杆效应
54、:公司卡位国内核心乳企,树立标杆效应 资料来源:Coherent Market Insight、国海证券研究所 资料来源:招股说明书、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 5、未来看点:短中长多重催化迎来新机遇,股权未来看点:短中长多重催化迎来新机遇,股权激励落地彰显发展信心激励落地彰显发展信心 5.1、短期:新国标规定奶粉短期:新国标规定奶粉 ARA&DHA 底线,将带底线,将带来确定性增量来确定性增量 2023年年2月新国标实施,为婴配奶粉月新国标实施,为婴配奶粉ARA&DHA行业及公司带来确定性增量。行业及公司带来确定性增量。新国标对奶粉婴幼儿奶粉营养素的要求
55、做了重大调整:每 100kJ 婴儿配方食品及较大婴儿配方食品中 DHA 添加量下限值为 3.6mg(此前无下限强制规定),且规定如果添加了 DHA,则要至少添加相同量的 ARA。自 2020 年国际脂肪酸协会研究发现中国母乳 DHA:ARA 为 1:1.69,这一比例亦逐步成为我国奶粉的“黄金比例”。经我们统计目前飞鹤、贝因美、蒙牛、伊利 4 家国内知名奶企销量靠前的共 80 款婴幼儿配方奶粉中,每 100kJ 奶粉中 DHA/ARA 的含量分别为2.1/3.6mg,符合 DHA:ARA 为 1:1.69 的比例。新国标下 DHA 最低添加量为3.6mg/100KJ,DHA添加量较当前主流添加
56、量2.1mg/100KJ有70%的提升空间,若各大品牌保持黄金比例则预计 ARA亦有 70%的提升空间。考虑到各大品牌可能会超额添加+目前仍有 20%左右的奶粉产品并未添加 DHA及 ARA,我们预计中长期看国内 DHA 及 ARA 在婴配奶粉领域有接近翻倍的空间。而通过对比目前市面上已有的 7 款新国标下婴配奶粉产品的新旧配方,新配方下每 100KJ 婴配奶粉中 DHA/ARA 含量分别为 3.7/5.7mg,较此前的 2.0/3.1mg 均有 80%以上的增长。图图 38:7 款新国标下婴配奶粉产品的新旧配方对比款新国标下婴配奶粉产品的新旧配方对比 资料来源:国家市场监管总局,国海证券研究
57、所 短期在新国标催化下短期在新国标催化下 ARA 及及 DHA 迎来确定增量,行业竞争或在短期内加剧,迎来确定增量,行业竞争或在短期内加剧,但长期看国内行业格局已定。但长期看国内行业格局已定。我们预计国内 ARA 及 DHA 近期竞争或短暂加剧,主要原因:1)人口出生率持续下降+疫情影响消费大环境,奶粉企业近年营收证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 端增速承压,对于成本管控的诉求进一步增强,如 2021 年飞鹤/澳优/贝因美营收端增速分别达 22.5%/11.1%/-4.7%,增速分别较 2020 年下降 13.0/7.6/0.4pct。而 ARA 及 DHA 生产企业毛利率、净
58、利率均较高,将承担一部分成本管控压力;2)新国标催化下行业迎来量的快速增长,不仅奶粉企业有较大动力在此时进行成本管控,行业内 ARA 及 DHA 生产企业或也将加大参与力度以分一杯羹。但中长期看客户对 ARA及 DHA供应商粘性仍较强,且除公司外国内其他 ARA及DHA 生产企业出海能力并不强,若价格战愈演愈烈则待新国标催化结束后(1-2 年),公司为代表的头部生产企业凭借融资渠道广、客户渠道多等优势仍有望不断抢占市场份额。5.2、中期:帝斯曼专利压制即将解除,国际市场拓展中期:帝斯曼专利压制即将解除,国际市场拓展空间大空间大 帝斯曼早期抓住机会在多地注册专利使其成为专利区,而其专利将在帝斯曼
59、早期抓住机会在多地注册专利使其成为专利区,而其专利将在 2023年陆年陆续到期。续到期。1)帝斯曼在 2000 年左右即陆续围绕 ARA产品及制备工艺在全球多个国家申请了发明专利,使得其他 ARA厂商在生产过程中若要规避其专利则需;2)帝斯曼通过收购马泰克在全球领域形成份额领先优势。1995 年美国马泰克通过发酵法生产 ARA 并率先实现其工业化,作为行业领军者其专利的 ARA 特征指标被下游客户所广泛接受,部分指标逐步形成了行业标准。帝斯曼 2011 年收购马泰克并将其并入营养部门,目前已占据全球范围内 ARA 主要份额。2015年公司与帝斯曼签署和解协议、加工及供货协议等,约定帝斯曼在 2
60、015-2023年向公司采购一定数量ARA油脂产品或现金补偿,与此同时公司销售对象及地区(主要为中国大陆、中国香港、中国台湾&印尼&印度及其他帝斯曼非专利国家和地区)受到一定限制。帝斯曼全球范围内专利将逐步在 2023 年内陆续到期,而公司 DHA 藻油在 2021 年 11 月通过了美国 FDA GRAS(ARA 早期已经通过),有望进一步拓展国际市场。图图 39:帝斯曼专利将陆续于:帝斯曼专利将陆续于 2023 年到期年到期 资料来源:公司年报、招股说明书、国海证券研究所 凭借资质全凭借资质全+产品性价比高产品性价比高+服务好的优势,公司不断拓展海外客户。服务好的优势,公司不断拓展海外客户
61、。海外客户通常业务遍及多国甚至全球,业务的多元性和复杂性使其不仅仅看重产品性价比,更看重资质的完备性以及产品服务的能力。帝斯曼基本垄断专利区内 ARA市场,但通常客户处于供应链安全考虑会希望有新公司加入市场参与竞争,目证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 前公司:1)与 500 强企业嘉吉在 ARA&藻油 DHA 领域已合作多年并形成较为紧密的互利共赢关系,采取经销分成模式亦有助于公司更加了解海外客户需求与市场情况;2)公司具备较强的工艺能力及服务意识,如公司积极配合某国际知名食品企业严格的质控要求并进行工艺改进,最终成功切入其供应链;3)定价方面跟随帝斯曼并低于帝斯曼,保证产品在
62、性价比上有优势。至 2021 年公司整体境外收入达 1.25 亿元/+8.6%/占整体收入 35.6%,海外业务占比较国内同行有较大优势。图图 40:嘉必优:嘉必优 2016-2021 海外业务占比海外业务占比 资料来源:公司年报、Wind、国海证券研究所 5.3、中长期:中长期:SA 具备多场景应用潜力具备多场景应用潜力 SA 在食品饮料领域已有较为广泛的应用,公司为在食品饮料领域已有较为广泛的应用,公司为 SA 领域先行者先发优势明显。领域先行者先发优势明显。燕窝酸(SA)目前主要应用于健康食品领域,不仅如美赞臣、美素佳儿、君乐宝等知名奶粉企业推出了含燕窝酸的婴配奶粉,市面上添加燕窝酸的果
63、汁/植物饮料、代餐奶昔/代餐棒亦越来越多,证明了燕窝酸自身的营养价值。中科光谷2016 年开始 SA 的研发并在次年成功工业化,公司 2017 年收购中科光谷,2018年以来公司 SA产能逐步释放后毛利率不断提升,2021年 SA业务毛利率达 65%。公司通过 ARA/DHA 业务已积累了婴配奶粉的客户资源,因此在该领域拓展 SA业务时具备一定的协同优势。图图 41:公司:公司 SA 业务近年实现快速发展业务近年实现快速发展 图图 42:SA 毛毛利率逐年上升利率逐年上升 资料来源:公司年报、Wind、国海证券研究所 资料来源:公司年报、Wind、国海证券研究所 公司燕窝酸应用场景逐步拓展至化
64、妆品,长期看有望带来可观增量。公司燕窝酸应用场景逐步拓展至化妆品,长期看有望带来可观增量。中科光谷立项的化妆品用原料 N-乙酰神经氨酸团体标准已通过立项审核和公示,可证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 开始起草相关工作。公司作为燕窝酸行业标准制定者具备较高的产品质量,与此同时价格端亦具备较强的竞争力,发展前景可期。目前国货化妆品龙头自然堂已推出燕窝酸面膜,预计未来公司将与更多国内外知名化妆品企业展开合作。化妆品新规约定新原料有 3 年监测期,新原料注册人具备较为显著的先发优势。2021 年初实施的化妆品监督管理条例规定:1)经过注册备案的化妆品新原料有 3 年监测期,若期内未发生
65、安全问题则该原料将纳入药监局制定的化妆品原料目录;2)在检测期中的化妆品新原料,其他玩家需要申报者批准方可进行注册备案。在该监管条例下品牌方若想在化妆品领域使用燕窝酸原料,则必须经过公司的批准(在系统中确认),因此化妆品新原料申报者在检测期内拥有较为明显的先发优势,有较为充足的时间去开拓下游品牌方客户。图图 43:燕窝酸应用领域拓展至化妆品行业:燕窝酸应用领域拓展至化妆品行业 资料来源:天猫旗舰店 5.4、长期:基于自身优势领域提前布局合成生物,若长期:基于自身优势领域提前布局合成生物,若商业化成功发展空间商业化成功发展空间较大较大 合成生物赛道关键在于选品,食品饮料、农业领域等领域增速较快。
66、根据 CB Insights2020 年全球合成生物 2020-2025 年仍将保持 CAGR 为 22.5%的高增速。其中食品和饮料/农业领域增长速度最快,2019 年-2024 年年复合增长率预计分别为 64.6%/43.9%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 图图44:2020-2025全球合成生物市场全球合成生物市场CAGR达达22.5%图图 45:食品饮料、农业等细分领域增速最快:食品饮料、农业等细分领域增速最快 资料来源:CB Insights、国海证券研究所 资料来源:CB Insights、国海证券研究所 HMO 市场目前仍以北美地区为主,未来有望保持较快增长。
67、市场目前仍以北美地区为主,未来有望保持较快增长。HMO 是一类复合低聚糖,以游离形式存在于母乳中,从含量上看系母乳中第三大成分。HMO 具备维护肠道微生态平衡、促进大脑发育及减少感染等功效,从提取技术上看目前生物合成为主。根据 MarketWatch,2018 年 HMO 全球市场规模为 7882 万美元,至 2026年有望达 2.4亿美元,CAGR达 15.3%。其中美国及欧洲为 HMO最早实现商业化的地区,雅培 2016年便推出含 2-FL的奶粉。图图 46:2018-2026 年年 HMO 全球市场规模全球市场规模 CAGR 达达15.3%(单位:亿美元单位:亿美元)图图 47:目前全球
68、:目前全球 HMO生产厂家数量仍较少生产厂家数量仍较少 资料来源:MarketWatch、国海证券研究所 资料来源:CB Insights 国内国内 HMO 潜在空间大且目前玩家少,未来行业发展节奏取决于法规何时批准。潜在空间大且目前玩家少,未来行业发展节奏取决于法规何时批准。从目前国内竞争格局看,目前主要玩家为恒鲁生物、一兮生物等,如恒鲁生物2018 年即采用酶法合成最重要的两种人乳寡糖“乳糖-N-二糖”及“乳糖-N-四糖”,一兮生物 2019 年开发出一系列人乳寡糖衍生产品管线及另两个糖类物质产品管线(包括 2-FL)。目前公司 HMO 合成技术经过持续的研发投入,已完成菌种构建并获得高产
69、 2-FL 菌株,进入产业化阶段。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 图图 48:国内:国内 HMO目前玩家少目前玩家少 资料来源:公司公告、国海证券研究所 5.5、股权激励终落地,彰显公司对未来发展信心股权激励终落地,彰显公司对未来发展信心 2022 年 1 月公司股权激励落地,对应未来 3 年收入 22-26%复合增速。公司于2022 年 1 月发布股权激励草案公告,以 2021 年营收为基数,2022-2024 年触发值/目标值收入分别对应同增 25%/24%/29%、15%/26%/24%,总体看未来 3年收入复合增速目标在22-26%左右。而2013-2021年公司营业
70、收入复合增速为7%,本次股权激励目标高于过去公司增长中枢,体现了公司国内及海外主业增长的信心。本次股权激励对象数量占比员工总数达12.8%左右,除7位高管外还覆盖尚耘(副总工程师)/陆姝欢(研发总监)/肖敏(应用技术总监)三位核心技术人员、以及 38 位中层管理及核心技术/业务骨干人员。图图 49:股权激励:股权激励 资料来源:公司公告、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 6、盈利预测与评级盈利预测与评级 新国标新国标+帝斯曼专利到期为公司帝斯曼专利到期为公司 ARA 及及 DHA 业务带来中短期确定性增量,燕业务带来中短期确定性增量,燕窝酸及合成生物业务具备较大
71、发展潜力窝酸及合成生物业务具备较大发展潜力。预计 2022-2024 年营收分别达4.4/6.2/7.9亿元,分别同比增长 25.6%/40.9%/26.6%。实现归母净利润 1.3/1.9/2.5亿元,分别同比增长 2.9%/46.3%/27.9%,对应 PE 为 36.5/24.7/19.3 倍,首次覆盖给予“增持”评级。分业务看:1)ARA 业务业务:预计 2022-2024 年营收分别达 2.68/3.91/4.50 亿元,同比增长-20.7%/46.2%/14.9%。分量价看,预计销量(均转化为油剂)分别为 542/816/957吨,同比增长26.3%/50.7%/17.2%。预计2
72、022-2024年均价分别下降4.5%/3%/2%。2)DHA 业务业务:公司未来主要发力业务之一,预计 2022-2024 营收分别达0.87/1.26/1.78亿元,同比增长 54.5%/44.5%/41.1%。3)SA 业务业务:预计 2021-2022 年仍将以食品领域(主要仍系儿童奶粉)为主,同时也将持续开拓化妆品领域业务。预计2022-2024年营收分别达0.69/0.92/1.47亿元,同比增长 23.6%/33.3%/60%。4)BC业务业务:目前由于成本原因,市场仍以化工合成为主。预计目前公司将该业务定义为产能补充业务,其 ARA 产能可以灵活转化为 BC 产能,静待行业风口
73、到来。预计 2022-2024 年公司营收达 0.17/0.12/0.12 亿元,2023/2024 分别同比变动-30%/0%。7、风险提示风险提示 1)国内 ARA价格战超预期;2)SA应用拓展不及预期;3)合成生物业务研发进展不及预期;4)海外业务受帝斯曼影响拓展不及预期;5)成本大幅上涨。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 Table_Forcast 附表:嘉必优盈利预测表 证券代码:证券代码:688089 股股价:价:40.24 投资评级:投资评级:增持增持 日期:日期:2022/07/29 财务指标财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值
74、每股指标与估值 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 9.31%8.98%12.05%13.93%EPS 1.07 1.10 1.61 2.06 毛利率 50.08%49.63%49.85%50.62%BVPS 11.51 12.28 13.39 14.82 期间费率 10.89%16.51%13.03%11.39%估值估值 销售净利率 36.62%30.01%31.16%31.48%P/E 57.42 36.49 24.69 19.30 成长能力成长能力 P/B 5.34 3.28 2.97 2.69 收入增长率 8.55%25.57%40
75、.94%26.60%P/S 13.75 10.95 7.77 6.14 利润增长率-1.54%2.91%46.32%27.90%营运能力营运能力 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.24 0.28 0.36 0.41 营业收入营业收入 351.11 440.89 621.41 786.71 应收账款周转率 2.32 2.51 2.48 2.44 营业成本 175.28 222.09 311.62 388.47 存货周转率 4.69 4.29 4.39 4.52 营业税金及附加 5.01 6.29 8.87 11.23 偿债能力偿债能力
76、 销售费用 17.69 26.19 35.05 42.02 资产负债率 4.60%5.29%6.67%7.24%管理费用 24.49 50.99 52.13 55.43 流动比 16.59 13.97 10.88 10.03 财务费用-3.95 -4.41 -6.21 -7.87 速动比 15.27 12.54 9.50 8.65 其他费用/(-收入)30.95 30.86 37.28 47.20 营业利润营业利润 117.16 123.10 196.90 264.46 资 产 负债 表(百万资 产 负债 表(百万元)元)2021 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 34.90
77、33.92 31.39 26.64 现金及现金等价物 675.97 673.98 652.93 662.33 利润总额利润总额 152.06 157.02 228.29 291.10 应收款项 178.29 196.21 282.95 369.39 所得税费用 20.77 21.98 31.96 40.75 存货净额 74.86 102.72 141.55 174.02 净利润净利润 131.29 135.04 196.33 250.34 其他流动资产 65.74 85.46 103.58 125.67 少数股东损益 2.72 2.72 2.72 2.72 流动资产合计流动资产合计 994.8
78、5 1058.37 1181.01 1331.41 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 128.58 132.32 193.61 247.62 固定资产 135.17 152.89 179.40 211.83 在建工程 104.18 165.69 214.90 254.27 现 金 流量 表(百万现 金 流量 表(百万元)元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 194.37 159.63 127.37 99.86 经营活动现金流经营活动现金流 103.29 104.94 108.52 160.48 长期股权投资 19.92 22.91 25.90 28.90 净利润
79、 128.58 132.32 193.61 247.62 资产总计资产总计 1448.49 1559.49 1728.58 1926.27 少数股东权益 2.72 2.72 2.72 2.72 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧摊销 24.04 28.06 31.56 35.48 应付款项 31.43 38.63 55.04 68.09 公允价值变动-0.99 -0.99 -0.99 -0.99 预收帐款 0.00 0.00 0.00 0.00 营运资金变动-43.60 -51.33 -112.54 -118.52 其他流动负债 28.53 37.15 53.54 64.6
80、0 投资活动现金流投资活动现金流-250.37 -67.06 -69.54 -74.30 流动负债合计流动负债合计 59.95 75.78 108.58 132.70 资本支出-173.24 -73.91 -76.44 -81.19 长期借款及应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资-88.86 -2.99 -2.96 -2.96 其他长期负债 6.72 6.72 6.72 6.72 其他 11.72 9.85 9.85 9.85 长期负债合计长期负债合计 6.72 6.72 6.72 6.72 筹资活动现金流筹资活动现金流-39.37 -39.87 -60.03 -76.7
81、8 负债合计负债合计 66.68 82.50 115.30 139.42 债务融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 120.00 120.00 120.00 120.00 权益融资 1.47 0.00 0.00 0.00 股东权益 1381.81 1476.98 1613.28 1786.85 其它-40.84 -39.87 -60.03 -76.78 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1448.49 1559.49 1728.58 1926.27 现金净增加额现金净增加额-188.26 -1.99 -21.05 9.41 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 Table
82、_Forcast 附表:嘉必优盈利预测表(暂不考虑本次发行股份摊薄因素及收购影响)证券代码:证券代码:688089 股股价:价:37.67 投资评级:投资评级:增持增持 日日期:期:2022/7/14 财务指标财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 9%9%12%14%EPS 1.07 1.10 1.61 2.06 毛利率 50%50%50%51%BVPS 11.51 12.30 13.41 14.84 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免
83、责条款部分【商社小组介绍】【商社小组介绍】芦冠宇:商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。主攻免税、酒店、景区、餐饮、化妆品、人力资源等板块。2017 年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员;2017 和 2018 年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员;2017 和 2018 年水晶球社会服务行业第二名核心成员;2018 年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。李宇宸:香港中文大学(深圳)。主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。周钰筠:对外经济贸易大学金融本硕,主攻酒店、电商代运营、跨境电商、免税板块。【食品饮
84、料小组介绍】【食品饮料小组介绍】刘洁铭,上海交通大学企业管理专业硕士,CPA,十年食品饮料行业研究经验,食品饮料板块全覆盖。【分析师承诺】【分析师承诺】芦冠宇,刘洁铭,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300指数;回
85、避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300指数。股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上;增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间;中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具
86、有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能
87、会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他
88、机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。