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1、公司深度研究|思源电气 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 民营输配电设备巨头,未来增长前景可观 思源电气(002028.SZ)首次覆盖深度报告 公司深度研究公司深度研究|思源电气思源电气 公司评级 增持 股票代码 002028 前次评级 评级变动 首次 当前价格 44.21 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 -27%-9%9%27%45%63%81%99%-122022-04思源电气中小100 核心结论核心结论 摘要内容摘要内容:产品覆盖全面的产品覆盖全面的民营电网设备龙
2、头,业绩多年稳定增长民营电网设备龙头,业绩多年稳定增长。公司产品覆盖包括组合电器、变压器、变电站保护及自动化在内的几乎所有电网设备。2021年公司营业收入达87.0亿元,同比+17.9%。2016年至2021年,公司营业收入CAGR达12.0%,归母净利润CAGR达28.3%,总体保持稳定的成长性和盈利能力。国内国内业务提供增长基础,过去布局已有成效业务提供增长基础,过去布局已有成效。网内业务方面,公司高压开关和线圈类产品中的传统业务为公司增长提供基础,公司主营的GIS业务增长迅速,营收和利润五年CAGR达到17.9%/57.7%,是公司快速增长的基石。网外业务方面,公司无功补偿业务随着风光储
3、一体化发展下市场空间广阔,公司作为无功补偿领域龙头有望受益。经年努力,经年努力,海外业务终结硕果海外业务终结硕果。公司2009年布局海外市场,经多年努力,2021年公司海外地区营收为13.7亿元,同比+14.3%,占公司总收入16%。对于进入壁垒高的海外业务,我们认为公司产品已经进入多个国家市场,将进入快速放量阶段。2021年海外市场新增订单22.5亿元,同比+50%,占总订单22%,公司预计24年可达到30%,海外订单将继续实现快速增长。投资建议投资建议:我们预计公司21-23年归母净利润分别为13.70/17.81/21.01亿元,同比+14.4%/+30.0%/+18.0%,对应EPS为
4、1.79/2.33/2.74元。参考同类可比公司,给予公司23年22倍PE,目标价51.26元,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:国家电网投资不及预期;原材料价格波动超预期;疫情反复影响业务开展 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,373 8,695 10,337 12,518 15,294 增长率 15.6%17.9%18.9%21.1%22.2%归母净利润(百万元)933 1,198 1,370 1,781 2,101 增长率 84.0%28.3%14.4%30.0%18.0%每股收益(EPS)1.22 1.56 1
5、.79 2.33 2.74 市盈率(P/E)36.3 28.3 24.7 19.0 16.1 市净率(P/B)5.2 4.0 3.5 3.0 2.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 08 月 03 日 公司深度研究|思源电气 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.6 部分关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 思源电气核心指标概览.8 一、一次设备领域龙头,二次设备后起之秀.9 1.1 内生外延双向发展,行业地位持续提升。.9 1.2 一次设备龙头,二次设备初见成效.9 1.3 股权结
6、构清晰.12 二、业绩稳步增长,主营产品毛利率领先同业.13 2.1 主要产品稳定增长,海外市场高速增长。.13 2.2 盈利能力稳步提升,产品毛利领先同业.14 2.3 研发投入加大,三费控制能力加强.15 2.4 资产负债率稳定,现金流有所下降.16 三、网内传统业务提供增长基础,过去布局已有成效.18 3.1 电网投资保持稳定.18 3.2 高压开关类龙头地位稳固,GIS 增长迅速.20 3.3 线圈类产品增长稳健.23 3.4 二次设备新进入者,一二次设备融合开启.26 四、SVG 乘新能源东风,海外业务终结硕果.27 4.1 无功补偿乘新能源东风将快速发展.27 4.2 经年努力,海
7、外市场终结硕果.30 五、盈利能力有望恢复,新布局正在启航.32 5.1 大宗商品价格回落与疫情冲击博弈下毛利率有望维稳.32 5.2 布局超级电容,新方向启航.34 六、盈利预测与估值.36 6.1 关键部分假设与盈利预测.36 6.2 估值与投资建议.37 6.2.1 相对估值.37 6.2.2 绝对估值.37 七、风险提示.38 0UEYVW4X4YTY5X4Y6MbPbRoMmMpNsQeRrRxPeRoOrN9PrRyRuOrQuMuOmPoP 公司深度研究|思源电气 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图表目录 图 1:思源电气核心指标概览图.8 图 2:思源电气成立至今历史沿革
8、.9 图 3:开关类产品对公司营收贡献最大.12 图 4:2021 年开关类产品对营收贡献 46%.12 图 5:开关类产品对公司毛利贡献最大.12 图 6:2021 年开关类产品对毛利贡献 48%.12 图 7:思源电气股权结构.13 图 8:公司 2021 年营收同比增长 18%.13 图 9:2021 年公司归母净利润同比增长 28.32%.13 图 10:思源电气传统业务稳步增长,海外业务高速增长.14 图 11:2018-2021 公司毛利率与净利率均呈上升趋势.15 图 12:开关类产品毛利率思源电气领先竞争对手(%).15 图 13:海外业务毛利率领先同业(%).15 图 14:
9、公司近几年盈利能力提升.15 图 15:思源电气研发费用与增长率及其占营业收入比重.16 图 16:思源电气三费费率稳中有降.16 图 17:思源电气可比公司资产负债率对比.17 图 18:思源电气可比公司流动比率对比.17 图 19:思源电气可比公司速动比率对比.17 图 20:思源电气经营性现金流净额、收现比、净现比下降.18 图 21:思源电气存货近年快速扩张.18 图 22:电力系统结构图.18 图 23:变电站示意图.19 图 24:一次设备种类概览.19 图 25:国家电网投资额(2022 年为其计划投资额).20 图 26:2020 年高压组合电器中标格局(按中标金额计算).20
10、 图 27:2021 年高压组合电器中标格局(按中标金额计算).20 图 28:2020 年高压组合电器中标格局(按中标数量计算).21 图 29:2021 年高压组合电器中标格局(按中标数量计算).21 图 28:2021 国家电网组合电器招标需求构成.21 图 29:2021 国家电网组合电器招标电压需求分布(按量计算).21 图 30:思源高压开关公司营业收入(亿元)及其增速.22 图 31:2020 年国网集招隔离开关中标结构(按中标金额计算).22 图 32:2021 年国网集招隔离开关中标结构(按中标金额计算).22 图 33:2020 年国网集招断路器中标结构(按中标金额计算).
11、22 图 34:2021 年国网集招断路器中标结构(按中标金额计算).22 图 35:江苏如高的营业收入和营业利润(亿元)及其增速.23 公司深度研究|思源电气 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 36:思源电气 2022 年已中标组合电器金额市占率位列第三.23 图 37:思源电气二季度营收与归母净利润开始恢复.23 图 38:2020 年国网集招电抗器中标结构(按中标金额计算).24 图 39:2021 年国网集招电抗器中标结构(按中标金额计算).24 图 40:2020 年国网集招互感器中标结构(按中标金额计算).24 图 41:2021 年国网集招互感器中标结构(按中标金额计算)
12、.24 图 42:2020 年国网集招变压器中标结构(按中标金额计算).25 图 43:2021 年国网集招变压器中标结构(按中标金额计算).25 图 44:2020 年国网集招消弧线圈中标结构(按中标金额计算).25 图 45:2021 年国网集招消弧线圈中标结构(按中标金额计算).25 图 46:思源赫兹 2017-2021 营收、利润(亿元)及其增速.26 图 47:常州东芝 2018-2021 营收、利润(亿元)及其增速.26 图 48:2022 年上半年变压器国网总部招标结构.26 图 49:干式变压器市场预测(亿美元).26 图 50:思源弘瑞 2017-2021 营收、利润(亿元
13、)及其增速.27 图 51:2019-2024E 国内新增光伏装机.28 图 52:22-25 年国内风电新增装机 CAGR 达 21%.28 图 53:2020-2026 年高压 SVG 市场规模预测(单位:亿元).28 图 54:思源电气无功补偿类产品收入及增速(单位:百万).28 图 60:海外业务营业收入及增速同比增长 14.32%(单位:亿元).30 图 61:海外 EPC 收入及增速(单位:亿元).30 图 62:思源电气海外业务占比 2021 年居于同业第二.31 图 63:思源电气海外业务毛利率领先同业.31 图 64:思源电气海外订单.32 图 64:思源电气 2021 年营
14、业成本结构.33 图 65:思源电气原材料占营业成本比重逐年下降.33 图 66:铝价格 2022 年开始回落.33 图 67:伦铜已经回到 2021 年之前的水平.33 图 68:螺纹钢价格 2022 年较 2021 年大幅下降.33 图 69:塑料价格出现回落,较 2021 年大幅下降.33 图 70:超级电容与传统电池对比.34 图 71:超级电容市场稳步提升.35 图 72:超级电容下游构成.35 表 1:思源电气主要产品.10 表 2:继保行业进入壁垒较高.27 表 3:思源电气海外重大项目突破.30 表 4:2020-2024 年公司营收拆分(单位:亿元).36 表 5:可比公司估
15、值(数据截至 2022 年 8 月 1 日).37 公司深度研究|思源电气 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 6:公司绝对估值.37 表 7:绝对估值敏感性测试(单位:元).37 公司深度研究|思源电气 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 部分部分关键假设关键假设 对于主营业务核心假设:对于主营业务核心假设:高压开关业务:高压开关业务:包括 GIS、隔离开关和断路器等产品,随着国网投资额的提升和公司产品竞争力的显现,GIS 将成为公司主要的营收增长点。根据市场趋势和思源电气近年在招标中 的 中 标 率 情 况 等 因 素,预 计 22-24 年,高 压 开 关 类
16、业 务 毛 利 率 分 别 为31.89%/33.94%/34.27%,营收 YoY 分别为 23.65%/25.08%/25.82%。线圈类产品:线圈类产品:主要包括电抗器、互感器、变压器、消弧线圈等,由于收到疫情等因素的影响,22 年收入增速预计达 6%,但是随着大宗商品价格的回落,预计该项业务的毛利率有所回升,有望回到2020年水平,我们预计22-24年毛利率分别为32.5%/33.26%/31.51%,营收 YoY 分别为 6.33%/9.45%/7.53%。无功补偿类业务:无功补偿类业务:随着风光储一体化的逐步发展,整体市场的扩容,预计该项业务发展迅速,22-24年 毛 利 率 分
17、别 为27.26%/27.80%/28.44%,营 收YoY分 别 为6.00%/14.77%/20.28%。工程总包类业务:工程总包类业务:公司经过多年的发展,海外业务已经建立品牌效应,随着全球输变电项目的扩张预计该项业务能实现较高增速,22-24 年毛利率分别为 20%/23.74%/20.92%,营收 YoY 分别为 62.80%/46.21%/44.21%。我 们 预 计 公 司 22-24 年 收 入 分 别 为 103.37/125.18/152.94 亿 元,YoY 分 别 为18.88%/21.10%/22.18%,毛利率分别为 30.78%/32.08%/31.36%。区区别
18、于市场的观点别于市场的观点 市场认为公司的发展空间较小,我们认为一方面在国内市场,公司的传统一次设备随着市占率的提升,销售额能够实现较快的增长,另一方面公司的海外业务随着品牌效应的确立,在海外项目的拓展将会越发轻松,加之产品线的拓展,预计公司海外业务营收将实现较高增长。市场担心公司无功补偿类产品竞争力较弱,我们认为即使新能源市场竞争激烈,公司无功补偿类产品仍有较大优势。公司于 2020 年下半年优化产品工业化能力,降低产品生产成本,提高产品市场竞争力,目前新产品于 2021 年下半年上市,市场反馈良好。从同行业的新风光的招股书中我们得到验证,根据我们估计思源电气在过去五年市占率保持在 13%左
19、右,稳居市场第一。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、海外市场拓展超预期;2、无功补偿类产品市场反馈超预期;3、一次设备新增订单量超预期;4、国网十四五投资具体计划出炉;5;大宗商品价格超预期下行。估值与目标价估值与目标价 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到:(1)受益于市场份额提升及产品线拓展,公司 22-24 年主营业务中的高压开关类和线圈类产品增速达到 23.65%/25.08%/25.82%和 6.33%/9.45%/7.53%;(2)海外业务快速拓展,在手订单数量较大;(3)公司注重研发投入的同时也在推进降本增效,效果明显;(4)大宗商品价 公司深度研究
20、|思源电气 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 格下行之下,公司毛利率水平有望保持平稳增长,营收高速增长,在一次设备领域的龙头地位将进一步巩固。预计 23 年公司实现净利润 17.81 亿元,参照行业内可比公司 2023年 20.82 倍 PE,给予思源电气 23 年 22 倍 PE,公司 23 年目标市值 392.82 亿元,对应目标价 51.26 元,首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|思源电气 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 思源电气思源电气核心指标概览核心指标概览 图 1:思源电气核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究|思源电气 9|请务必仔细
21、阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 一、一、一次设备领域龙头,二次设备后起之秀一次设备领域龙头,二次设备后起之秀 1.1 内生外延双向发展内生外延双向发展,行业地位持续提升。,行业地位持续提升。电力设备电力设备专业制造商,专业制造商,业务不断扩展业务不断扩展。公司发展历程可划分为三个阶段。1993 年-2007 年:1993 年公司成立,1997 年销售合同金额突破千万元,2004 年在深交所上市;早期业务以一次设备电力传输为主,生产自主研发设备,形成以运行监测设备、消弧线圈、高压开关、互感器及电容器为主的产品格局,成为国内电力设备行业的龙头企业。
22、2008 年-2011 年:通过投资并购多家公司,不断扩展产品线,扩大生产二次设备,进入电网继电保护、智能变电站、保护测量控制电力传输设备以及自动化领域;开展海外设备出口和总包业务,订单以非洲、巴基斯坦等国家援助项目为主。2016 年至今:国网组合电器市场占有率超过 15%,市场占有率仅次于中国西电和平高电气,思源电容器拥有特高压直流输电工程交、直流场所所有种类电容器,产品覆盖全部电网一次设备全产业链,成为行业龙头;投资产业链下游企业,进军电力领域新行业,业务扩展至充电桩、超级电容器、汽车电子城市轨道交通供电系统、半导体、变压器等行业;2020 年海外市场订单占比约 20%,业务覆盖欧洲、北美
23、数个国家,2021年公司海外订单新增22.5.亿元,同比提升50%,占总新增订单比重提升至21.7%。图 2:思源电气成立至今历史沿革 资料来源:公司官网,公司年报,Wind,西部证券研发中心 1.2 一次设备龙头,二次设备初见成效一次设备龙头,二次设备初见成效 公司产品种类丰富,应用场景不断拓展。公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售及服务,主要收入来源于设备销售以及 EPC 业务。公司主要产品为电力系统中的一次设备(传统机械类电力设备,如线圈类设备、开关类设备以及电容器、避雷器等其他设备),基本分布在 110kV-500kV 电压等级。公司产品覆盖主网和高压配网领域,已完成一次设备全链
24、条布局,是国内品类最全的一次设备制造商。在二次设备(控制类电力设备,如电力设备在线监测、试验设备、继电保护和变电站自动化整体解决方案)领域,主要产品有 公司深度研究|思源电气 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 500kV 及以下变电站继电保护设备和监控系统,市场占有率与头部厂商(国电南瑞,四方股份等)仍存在差距,在配网智能化趋势下,电力二次设备作为核心环节,需求有望迅速增长。此外,公司近年来控股多个子公司,发展汽车电子电气、新型电池、SVG+相关业务,产品应用场景不断拓展。表 1:思源电气主要产品 产品名称产品名称 产品示例图产品
25、示例图 产品优势产品优势 应用场景应用场景 组合电器(GIS,HIS,罐式断路器)采用绝缘性能好的六氟化硫气体做绝缘灭弧介质,户内户外均可安装,大幅度缩小变电站体积。带电部分以金属壳体封闭,不受外部环境影响,对电磁和静电实现屏蔽,噪音小,抗无线电干扰能力强,采用防“四害”生产管理理念,产品九级抗震。适用于变电站,环境方面适用于寒冷、潮湿、盐雾、沿海、高海拔等环境条件恶劣地区,在城市人口密集区域、地下、海上、高海拔、高温、低温、重污染、大风沙等环境均有应用。GIS 典型业绩有国家电网上海市电力公司 220kV 汇源站;HGIS 典型业绩有内蒙古创源 80 万吨高强韧铝合金项目。敞开式设备(又称为
26、AIS,包括断路器,隔离开关,互感器,熔断器,负荷开关)外表面由硅橡胶伞裙浇筑,外套材料采用高温硫化硅橡胶(HTV),具有防爆、抗震、机械强度高、抗污闪能力强、耐老化和耐电腐蚀性能佳等优点。断路器适用于适用于变电站、工矿企业及城、农网作保护和控制,特别适用于操作频繁的场所和城网自动化配电网络;隔离开关适用于城市轨道交通(地铁)牵引供电系统线路中;熔断器应用于配电线路和配电变压器一次侧作为保护和进行设备投、切操作;负荷开关特别适合城市、农村电网建设改造及需要频繁操作的场所。中性点设备(消弧线圈,电阻,中性点成套)产品耐高温高压,耐较大日温差,可应用于海拔低于 1,000 米地区。具有智能化监控、
27、红外测温、运行模式多样化等特点。666kV 配网系统中性点广泛采用经消弧线圈、经电阻及不接地等接地方式,保证电网安全可靠性、过电压绝缘水平,人身安全。适用于环境条件恶劣地区消弧线圈适用于 666kV 电压等级配电网的电容电流补偿,用于提高系统供电可靠性及安全运行;电阻产品产品在国网、南网、冶金、石化、发电、地铁、铁路、机场得到广泛应用。电能质量(电容器,电抗器,SVG,低压APF,自耦变压器,新能源设备,整流器)可实现电容器状态(温度、压力、电流、电压等参量)监测,提高工频电力系统的功率因数、改善回路特性、降低设备及线路损耗。具有低维修率、占地面积小、安装简便、使用安全等优点。适用于安装场地较
28、小、使用环境要求高的场合。电容器广泛应用于电网、工业及新能源发电领域;电抗器广泛应用于电力、石化、钢铁、电气化铁路等行业电网中;水冷 SVG 可适用于多风沙、高海拔、高凝露、高盐雾腐蚀性的恶劣环境;低压产品已经广泛运行在轨道交通、数据中心、医院等 20 多个行业;整流器成功为上海、大连等城市轨道交通牵引变电站配套。公司深度研究|思源电气 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 保护及自动化(变电站自动化,配电自动化,合并单元智能终端,视频及自助监控)产品易用性强,运行稳定,采用程序化控制,拥有智能告警、视频联动功能,具有低故障率、高可用
29、性特点,提供快速可靠的变电站和配电系统二次解决方案。产品广泛应用于电网、工业及新能源发电领域,是一次主设备和相关单元值得信赖的守护者,拥有青海高海拔、高寒地区 3 年运行经验。测试类(串谐,油色谱,油光谱)串谐采用调频调压方式,缓解现场试验电源的容量不足问题;油色谱具有测量准确、分析快速、实时监控等特点;油光谱免维护和低运行成本,检测周期智能可调。应用于电力、冶金、石油、化工等行业,适用于大容量、高电压试品的交接试验,可根据客户需求增加微水检测功能。变压器(电力变压器,配电用油浸式变压器,可移动车载式变压器,电炉变压器,环氧浇注式变压器,整流变压器)低损耗,低噪音,低局放,短路承受能力强;阻燃
30、,防爆,防止渗漏油技术,有效的冷却技术,现场免吊罩,本体免维护,优越的耐龟裂性,节能,环保,体积小,重量轻(必要时可采用铝合金油箱),布置合理,紧凑,移动方便;结构强度高,抗冲撞能力强。适应性强,可在不同环境下使用,可满足各种道路运输条件,用于灾区救援与重建,临时供电等场合,广泛用于局部照明、高层建筑、机场,码头 CNC 机械设备等场所,应用于冶金、钢铁、化学、机械行业,产品性能均能满足用户各种特殊要求。资料来源:公司官网,公司年报,公司招股说明书,西部证券研发中心 公司产品以开关类产品为主。公司产品以开关类产品为主。公司开关类产品收入占比最高,且持续提升。2021 年开关类产品营收为 40.
31、17 亿元,同比增长 18.93%,占全年营收 46%,毛利贡献率为 48%,该品类中主要产品包括 GIS、隔离开关和断路器,是公司主要收入来源。公司第二大利润来源是线圈类产品,2021 年其营业收入为 17.69 亿元,同比增长 22.02%,占全年营收 20%,毛利贡献率 20%,该品类主要包括中性点接地产品、电抗器、互感器、变压器、油色谱及在线监测系统等产品。公司深度研究|思源电气 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 3:开关类产品对公司营收贡献最大 图 4:2021 年开关类产品对营收贡献 46%资料来源:Wind,西部
32、证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 5:开关类产品对公司毛利贡献最大 图 6:2021 年开关类产品对毛利贡献 48%资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 1.3股权结构股权结构清晰清晰 公司股权结构明晰公司股权结构明晰,创始人为实际控制人。,创始人为实际控制人。截至 2021 年末,董增平与陈邦栋为公司创始人,董增平任公司董事长兼总经理,陈邦栋任公司副董事长兼总工程师;两人均毕业于上海交通大学高电压专业,专业研发能力强,行业背景深厚;自 1993 年公司成立后一直在公司全职工作,对公司业务熟悉,公司治理良好;2018 年两人签署一致行
33、动人协议,共同占公司股本 29.74%,作为一致行动人实际控制公司,实际决策中话语权较大。第三大股东杨小强为思源电气副总经理以及产品经理,为电力系统以及自动化硕士学历,专业研发能力强,除通过普通证券账户持有 2544.0 万股,通过申万宏源西部证券有限公司客户信用交易担保证券账户持有 2.4 万股,实际合计持有 2546.4 万股。公司前 10 名股东中,除香港中央结算银行为境外法人,其他均为境内法人,以证券投资基金为主,报告期内基本均为增持本公司。布局新领域布局新领域,业务多,业务多元元化发展化发展。2021 年思源电气子公司为 41 户,同比增加 3 家境内子公司。公司通过参股、投资、收购
34、等方式扩展电气多元化业务,思源电气对子公司持股比例较大,子公司业务涉及汽车超级电容、整流器及功率半导体等,逐步实现产品线的拓展,业务多样化发展下有望带动销售额的提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他EPC智能设备类产品无功补偿类产品线圈类产品开关类产品开关类产品46%线圈类产品20%无功补偿类产品13%智能设备类产品10%EPC8%其他3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他主营业务工程总包无功补偿类线圈类产品高压开关高压开关4
35、8%线圈类产品20%无功补偿类13%工程总包5%其他主营业务14%公司深度研究|思源电气 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 7:思源电气股权结构 资料来源:Wind,公司公告,西部证券研发中心 二、二、业绩业绩稳步增长,主营产品毛利率领先同业稳步增长,主营产品毛利率领先同业 2.1主主要要产品稳定增长,海外市场高速增长。产品稳定增长,海外市场高速增长。整体来看公司整体来看公司成长能力优秀,营业收入稳步增长。成长能力优秀,营业收入稳步增长。2016 年至 2021 年,公司营业收入由44.0 亿元增长至 87.0 亿元,期间均为
36、正向增长,CAGR 达 12.0%;归母净利润由 3.5 亿元增长至 12.0 亿元,CAGR 达 22.7%,其中 2019 年以及 2020 年归母净利润同比增速均超过 60%。2021 年公司实现新增订单 103.7 亿元,达到 2021 年制定的 100 亿元新增订单目标,2022 年公司目标为新增订单 119 亿元,随着疫情好转以及海外订单增长,预测2022 年新签订单数较为乐观,海外业务增速较快,同时国内业务中的汽车电子电气、柔性直流输电等新业务有望带动销售额进一步提升。图 8:公司 2021 年营收同比增长 18%图 9:2021 年公司归母净利润同比增长 28.32%资料来源:
37、Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 分产品来看,分产品来看,公司公司产品中的增长点主要来自国内市场销售额提升与海外市场放量产品中的增长点主要来自国内市场销售额提升与海外市场放量。公司业务的第一大增长点来自国内市场,一方面整体市场随着多项行业政策利好而不断发展,另一方面公司市占率不断提升,两者结合下公司国内市场营收不断提升,过去五年一直保持正增长,CAGR 达到 14.83%。其中公司最大的营收贡献业务为高压开关类产品,CAGR 0%5%10%15%20%25%30%35%0070809020021营
38、业收入(亿元)同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246800202021归母净利润(亿元)同比增速 公司深度研究|思源电气 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 达到 13.36%。第二大增长点来自 2009 年开始的海外业务布局,在产品中一半以 EPC 总包的业务模式体现,另一半以各类设备业务形式体现。受非洲市场业务回款以及欧美市场开拓的影响,EPC 业务营收去年实现 23.61%的增速,整体海外业务营收实现 14.32%的增长。2021 年海外新增订单 22.
39、5 亿元,同比增长 50%,未来有望继续放量,提高营收占比,带动整体营收增长。图 10:思源电气传统业务稳步增长,海外业务高速增长 资料来源:Wind,西部证券研发中心 2.2盈利能力稳步提升,产品毛利领先同业盈利能力稳步提升,产品毛利领先同业 公司毛利率水平稳定,净利率逐渐回升,公司毛利率水平稳定,净利率逐渐回升,ROE 逐步提升。逐步提升。公司 2021 年毛利率及净利率分别为 30.5%/14.6%,分别同比上升 1.2pct/1.2pct,其中开关类产品毛利率为 31.5%(增长 1.1pct),线圈类产品毛利率为 29.8%(下降 2.2pct,原材料为钢铁商品,价格涨幅较大),无功
40、补偿类产品毛利率为 30.3%(上升 4.4pct),智能设备类产品毛利率为 36.8%(下降 2.2pct),工程总承包毛利率为 19.0%(上升 10.3pct)。公司的净利率提升一方面源于公司通过多项措施降本增效,另一方面源于新拓展业务带来的利润提升。公司近年新拓展的无功补偿业务和二次设备(智能设备业务)均有高于传统业务的净利率,带动整体盈利能力上升。公司主营的产品中开关类产品 2021 年毛利率水平相对其他同业中的其他对手较为稳定,且一直维持在 30%左右的水平,即使是在 2021 年原材料价格大幅上涨的情况下,思源电气的开关类毛利率不降反升,体现公司强大的成本把握能力以及产品盈利能力
41、的稳定性。而公司另一大增长点的海外业务,其毛利率水平亦在同业对比中显示出强大的盈利能力,2021 年其海外业务毛利率为 27.12%,同比上升 4.48 个百分点,成绩斐然。-50%0%50%100%150%200%05540452001920202021高压开关线圈类产品无功补偿类工程总包开关YOY线圈YOY无功补偿YOY工程总包YOY 公司深度研究|思源电气 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 11:2018-2021 公司毛利率与净利率均呈上升趋势 图 12:开关类产品毛利率思源
42、电气领先竞争对手(%)资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 13:海外业务毛利率领先同业(%)图 14:公司近几年盈利能力提升 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司 2021 年 ROE 为 16.1%,同比下降 0.1pct,主要原因为原材料价格上涨,研发以及管理等费用上升;ROA 为 14.3%,与 2020 年维持不变。预测在电网建设加速的背景下,公司业务发展前景较好,利润及业务增长速度有望进一步提高,未来 ROE 将会提升。2.3研发投入加大,三费控制能力加强研发投入加大,三费控制能力加强 公司研发费
43、用稳定增长。公司研发费用稳定增长。2021年公司研发费用为5.56亿元,研发费用占营业收入比6.39%,同比增长 30.78%,增长源于公司加大研发投入以及新产品开发力度,加大柔性直流输电、光电技术、新能源等前瞻性技术投入。截至 2021 年末,公司共有授权专利 727 项,其中发明专利 274 项,实用新型专利 443 项。2021 年公司研发人员 767 人,其中 30-40 岁有经验研发人员人数为 393 人,研发人员占总公司人数 12.58%,同比增长 2.03%。2016年-2021 年公司研发费用年平均营收占比 6.88%,占比较为稳定的情况下,研发投入随公司营收增长稳定提升。坚实
44、的研发基础能支撑公司技术进步,推动产品进一步发展。新业务开发形成研发需求。新业务开发形成研发需求。公司子公司思源弘瑞设立全资配网自动化子公司,增大配网设备、配网自动化研发投入。从近一个月招聘网站信息看,公司也大量招聘人员用于电芯开发及电力仿真与控制。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021毛利率净利率055402001920202021中国西电思源电气平高电气-80-60-40-2002040602000021思源电气中国西电特
45、变电工平高电气0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2001920202021ROEROAROIC 公司深度研究|思源电气 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 15:思源电气研发费用与增长率及其占营业收入比重 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司公司三费费率稳中有降。三费费率稳中有降。公司销售/管理/财务费用率持续下降,21 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.77%/2.91%/0.24%,同比-0.8pct/+0.2pct/-0.3pct。公司管理费用率增长源于技术研发人员
46、开支增加。公司费用把控能力较强,近年开展的降本增效实现效果良好,预计未来仍有费用降低的空间。公司未来计划将生产基地迁移至江苏,加大信息化、自动化投入,可以有效降低供应链成本。图 16:思源电气三费费率稳中有降 资料来源:Wind,西部证券研发中心 2.4资产负债率稳定资产负债率稳定,现金流有所下降,现金流有所下降 公司资产负债率较为稳定公司资产负债率较为稳定,位于行业低位,位于行业低位。2021 年末公司资产负债率为 38.2%,可比公司许继电气/国电南瑞/四方股份/中国西电/特变电工资产负债率分别为 42.5%/44.3%/47.4%/42.7%/54.9%。2017-2021 年,对比其他
47、公司,公司资产负债率较为稳定,在 30%-45%之间波动,2021 年公司较同样做一次设备的特变电工、中国西电、许继电气的资产负债率分别低 16.7%/4.5%/4.3%。公司资本利用率较高,净现金流入较大,偿债能力较强。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%000202021研发费用(亿元)研发费用占营业收入比重研发费用YOY-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021销售费用率管理费用率财务费用率 公司深度研究|思源电气 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022
48、 年年 08 月月 03 日日 图 17:思源电气可比公司资产负债率对比 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司流动公司流动/速动比率与竞争对手相比速动比率与竞争对手相比位于中流位于中流。2021 年,公司流动/速动比率分别为1.90/1.38,竞争对手流动/速动比率均值约 1.81/1.48。公司流动资产比例位于合理区间,资金使用效率较高,公司获利能力较强;公司存货变现能力高,存货积压较少,应收账款与竞争对手相比较低,客户多元化程度较高,应收账款质量较高。公司速动比率高于同业,短期内可用于偿债的资金与存款较充足,偿债能力较强。图 18:思源电气可比公司流动比率对比 图 19:思源电气可比
49、公司速动比率对比 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 受规模扩张与回款速度影响,受规模扩张与回款速度影响,公司公司经营性现金流净额、收现比、净利润现金比有所下滑经营性现金流净额、收现比、净利润现金比有所下滑。2021 年公司经营现金流量净额为 3.8 亿元,同比下降 53.1%;2021 年收现比为 0.93,同比下降 0.04;2021 年净利润现金比为 0.32,同比下降 0.56。主要的原因是 2021 年公司业务扩张,因此其货物储备和日常人力成本支出的增加,加之研发投入加大,因此出现净现比较低的情况,但回顾 2019 年公司净现比出现超过 1.5
50、 的情况,公司具有较强的现金回收能力,因此随着未来合同回款,净现比将得到改善。客户集中度客户集中度较低较低,公司收入来源多元化。,公司收入来源多元化。2021 年公司前五大客户销售额占年度销售总额比例较低,仅为 15.88%,远低于同行。原因为公司积极开拓海外市场,生产新产品,进军新产业。受益于多元化客户来源,公司收入来源分散,公司应收账款周转天数较低。20%25%30%35%40%45%50%55%60%200202021思源电气许继电气国电南瑞四方股份中国西电特变电工00.511.522.533.5200202021思源电气许继电气国电南瑞四方股
51、份中国西电特变电工00.511.522.53200202021思源电气许继电气国电南瑞四方股份中国西电特变电工 公司深度研究|思源电气 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 20:思源电气经营性现金流净额、收现比、净现比下降 图 21:思源电气存货近年快速扩张 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 三三、网内传统网内传统业务业务提供增长基础,过去布局已有成效提供增长基础,过去布局已有成效 3.1电网投资保持稳定电网投资保持稳定 公司产品主要应用场景为电力生产过程中的输配电
52、环节。公司产品主要应用场景为电力生产过程中的输配电环节。标准的电力系统主要包括三个环节源、网、荷。完整的电力生产过程包括三个阶段,最上游的源是生产电力的过程,包括了各种发电方式的发电厂,在我国主要包括火电、风电、水电、太阳能与核电站。由于发电地点往往远离电力需求旺盛的城市居民和制造业工业园区,地域省份间的差异也会带来长距离输电需求,因此中游的电网承担了将生产的电力传输至电力消费区域的作用。最下游的负荷即最终消费电力的领域,主要包括家庭用户和工矿企业。思源电气的产品主要为电网设备尤其是输变电设备的制造,因此其下游客户主要为电网建设或运营方,在我国主要为国家电网和南方电网,两网的投资计划影响国内的
53、市场容量。思源上游即为制造设备的原材料厂商,包括钢材和铜材等原材料价格会对其成本产生影响。图 22:电力系统结构图 资料来源:北极星电力网,西部证券研发中心 变电站中一次设备为骨架,二次设备为大脑。变电站中一次设备为骨架,二次设备为大脑。一次设备是指发、输、配电的主系统上所使用的设备,如发电机、变压器、断路器、隔离开关、母线、电力电缆和输电线路等。如果将变电站的构造比喻为一个人的身体,那么一次设备即为人体的骨架与肌肉,构成了人体的基本结构,变电站的功能主要由一次设备运行实现。二次设备是指对一次设备的工作进行监测、控制和保护的设备,如继电保护和变电站监控自动化等。0%20%40%60%80%10
54、0%120%140%160%0021经营性现金流量净额(亿元)收现比净利润现金比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500202021存货YoY 公司深度研究|思源电气 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 23:变电站示意图 资料来源:CPIA,西部证券研发中心 图 24:一次设备种类概览 资料来源:北极星电力网,西部证券研发中心 两网投资额增加,两网投资额增加,整体市场扩容。整体市场扩容。在变电站建设过程中,国家
55、电网和南方电网是电力设备最大购买方,采购量占行业总采购量 80%以上,国家电网生产计划对全国电气设备公司营收影响深远。2019 年,国家电网公司提出了到 2050 年实现“两个 50%”的重要判断,即“2050 年我国能源清洁化率(非化石能源占一次能源的比重)达到 50%和终端电气化率(电能占终端能源消费的比重)达到 50%”,这意味着电力系统中的“源网荷”都需要进行更新换代,适应新的发展。2022 年国家电网计划投资额首次突破 5000 亿元,同比增加达到 22.5%,同时十四五期间国家电网预计年均投资规模将保持在 5000 亿元以上,意味着整体电网投资额将进入新的发展阶段。公司深度研究|思
56、源电气 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 25:国家电网投资额(2022 年为其计划投资额)资料来源:国家电网,西部证券研发中心 新能源发展离不开特高压发展。新能源发展离不开特高压发展。在双碳目标指引下,新能源装机占比持续提升,以应对新能源发展的新型电力系统建设的必要性提升。为了解决负荷和电源之间的空间不一致问题,需要远距离输电。整体特高压的建设将带动公司部分产品受益。3.2高压高压开关类开关类龙头龙头地位稳固,地位稳固,GIS增长增长迅速迅速 思源电气的高压开关产品可以分为三类,分别是组合电器、隔离开关和断路器三类。组合电器
57、龙头地位稳固。组合电器龙头地位稳固。在组合电器领域,由于思源电气不涉及特高压领域,将 1000kV组合电器剔除后,从国网集招招标金额来计算市占率,思源电气 20 年和 21 年的市占率分别为 13%/14%,分别位居第三和第二,居于行业前列。按照中标数量来计算,思源电气20 年和 21 年市占率分别为 10.8%/11.6%,分别居于第三和第二。不管是从中标金额还是中标数量来看,国内市场其主要营业部分市占率排名稳中有升,龙头地位进一步稳固。图 26:2020 年高压组合电器中标格局(按中标金额计算)图 27:2021 年高压组合电器中标格局(按中标金额计算)资料来源:国家电网,西部证券研发中心
58、 资料来源:国家电网,西部证券研发中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0040005000600070002002020212022E投资额(亿元)同比增速思源电气13%平高电气13%河南平芝12%西安西电15%其他47%思源电气,14%河南平芝,16%平高电气,13%西安西电,14%其他,58%公司深度研究|思源电气 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 28:2020 年高压组合电器中标格局(按中标数量计算)图 29:2021 年高压组合电器中标格局(按中标数
59、量计算)资料来源:国家电网,西部证券研发中心 资料来源:国家电网,西部证券研发中心 GIS 需求量大,逐步向高压端发展。需求量大,逐步向高压端发展。组合电器中 GIS 需求经过多年发展,已经替代敞开式设备成为主流,且高压比重较大。相比较于敞开式设备,GIS 高压组合电器具有占地面积小、元件全部密封且不受环境干扰、运行可靠性高、维护工作量小、安装迅速、运行费用低、无电磁干扰等优点。GIS 经过多年的发展,技术已经成熟,逐渐成为高压组合电器市场的主流产品。根据 2021 年国家电网的招标数量情况来看,GIS 占比达到 91%,已经完全替代敞开式设备成为主要需求。同时 GIS 需求也呈现出高压需求比
60、重大的特点,330kV及以上的高压组合电器,在 2021 年的招标占比中达到 32%,2019 年该比例仅为 9.75%,因此组合电器随着整体电网投资的增加,高电压等级市场值得期待。图 30:2021 国家电网组合电器招标需求构成 图 31:2021 国家电网组合电器招标电压需求分布(按量计算)资料来源:国家电网,西部证券研发中心 资料来源:国家电网,西部证券研发中心 GIS 增长迅速,降本增效成果显著。增长迅速,降本增效成果显著。思源电气有两家子公司从事高压开关类产品的生产,分别是思源高压开关公司和江苏如高高压电器有限公司。思源高压开关公司主要负责生产500kV 及以下 GIS 和 GIL,
61、因此可以视为公司的 GIS 组合电器的销售部分。思源高压开关公司的营业收入增速和营业利润增速在过去的五年间 CAGR 达到 17.9%/57.7%,高于公司本身的业绩与利润增速,发展迅速。2021 年思源高压开关公司的营业收入为 29.81亿元,同比增长 28.55%,净利润率为 14.77%,同比增长 60.56%,是公司增长最为迅速的基石。思源电气11%山东电工17%平高电气16%河南平芝7%其他49%思源电气,12%ABB,24%河南平芝,11%山东泰开,8%西安西电,7%其他,50%AIS2%HGIS7%GIS91%其他3%330kV5%500kV26%220kV27%110kV39%
62、公司深度研究|思源电气 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 32:思源高压开关公司营业收入(亿元)及其增速 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 隔离开关和断路器中标金额前三。隔离开关和断路器中标金额前三。根据隔离开关国网集招情况,从市场招标金额来计算市占率,思源电气 20 年和 21 年的市占率分别为 23%/17%,分别位居第一和第三,稳位于前三,龙头地位稳固。在断路器领域,按照中标金额来计算,思源电气 20 年和 21 年市占率分别为 12%/15%,分别居于第四和第三,居于行业前列。图 33:2020 年国网集招隔离开关
63、中标结构(按中标金额计算)图 34:2021 年国网集招隔离开关中标结构(按中标金额计算)资料来源:国家电网,西部证券研发中心 资料来源:国家电网,西部证券研发中心 图 35:2020 年国网集招断路器中标结构(按中标金额计算)图 36:2021 年国网集招断路器中标结构(按中标金额计算)资料来源:国家电网,西部证券研发中心 资料来源:国家电网,西部证券研发中心 隔离开关和断路器提供增速保障。隔离开关和断路器提供增速保障。公司另一从事高压开关产品的子公司为江苏如高高压电器有限公司,其主要负责生产 750kV 及以下 SF6 断路器和隔离开关,因此可以将其营业-20%-10%0%10%20%30
64、%40%50%60%055200202021营业收入营业利润营业收入YoY江苏如高23%山东泰开20%平高电气17%湖南长高15%西安西电8%其他17%阿尔斯通6%河南平高电气15%湖南长高20%江苏如高17%山东泰开18%西安西电10%其他14%平高电气28%ABB22%西门子15%江苏如高12%其他23%平高电气24%ABB14%江苏如高15%山东泰开11%其他36%公司深度研究|思源电气 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 收入视为公司高压开关生产品类中的断路器和隔离开关部分。该部分
65、产品市场较为成熟,但 2019-2021 年公司通过新建如高公司的自动化项目基地,实现营业成本的降低,其净利润率从 2019 年的 11.54%上升至 2021 年的 17.64%,两年 CAGR 为 23.63%,降本增效成果显著,体现出公司卓越的营运管理能力和成本把握能力。该部分成熟产品在 2018 年之前受制于电网建设减速,增长速度较为缓慢,但 2019 年之后开始进入快速增长期,2019-2021年营业收入复合增速为11.53%,2021年江苏如高的营业收入达到13.84亿元,同比增长 11.53%,净利润为 2.44 亿元,同比增长 27.17%,其成熟产品为公司的未来营业增速提供稳
66、定保障。图 37:江苏如高的营业收入和营业利润(亿元)及其增速 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 中标金额稳固,逐步摆脱疫情影响。中标金额稳固,逐步摆脱疫情影响。截至 7 月 13 日,思源电气在今年的国网招标中组合电器的中标金额市占率为 10.69%,位列第三。由于今年的上海疫情,思源电气的生产经营活动受到较大影响,但上半年其中标金额并未大幅下降,体现出公司在疫情中良好的运营能力和产品的品牌能力,同时公司的半年报快报显示,公司已经逐步在从疫情的影响中走出,公司一季度营业收入同比减少 4.01%,净利润同比减少 45.73%,而公司的二季度营收为 26.06 亿元,归母净利润为 3.21
67、亿元,同比上升 28.52%/10.98%。图 38:思源电气 2022 年已中标组合电器金额市占率位列第三 图 39:思源电气二季度营收与归母净利润开始恢复 资料来源:国家电网,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 3.3 线圈类产品线圈类产品增长稳健增长稳健 互感器互感器绝对龙绝对龙一,变压器与电抗器未来可期。一,变压器与电抗器未来可期。思源电气的线圈类产品包括中性点接地产品、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468720021营业收入营业利润营业收入YoY营业利润YoY西安西电17%平高电气15%思源
68、电气11%山东泰开9%其他48%05022Q12022Q2营业收入归母净利润 公司深度研究|思源电气 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 电抗器、互感器、变压器、油色谱及在线监测系统等产品。其中最主要的是电抗器、互感器、消弧线圈、变压器四个品种。线圈类产品作为思源电气的传统强项,思源电气的市占率基本保持在前列。按中标金额计算,2020 年思源电气在电抗器、互感器、变压器、消弧线圈四个领域的市占率分别为 10%/14%/9%/26%,市占率位于行业第 3/1/4/2 位,2021年思源电气在这三个领域的中标市占率
69、为8%/16%/6%/24%,分别位于行业第5/1/5/1位,居于行业前列。从中标金额数据可以看出,思源电气在互感器和消弧线圈领域具有绝对的领先优势,是行业中的市占率最大的公司。而电抗器和变压器两个品类相对而言起步较晚,常州东芝作为专门从事变压器的生产公司 2018 年才成立,但在近两年已经成功打入市场,获得了一定的市场份额,虽然与该领域的传统龙头特变电工等仍有差距,但变压器作为变电站中最大一次设备投资,随着行业整体扩容和技术研发投入的加大,未来有望继续扩大营收贡献。图 40:2020 年国网集招电抗器中标结构(按中标金额计算)图 41:2021 年国网集招电抗器中标结构(按中标金额计算)资料
70、来源:国家电网,西部证券研发中心 资料来源:国家电网,西部证券研发中心 图 42:2020 年国网集招互感器中标结构(按中标金额计算)图 43:2021 年国网集招互感器中标结构(按中标金额计算)资料来源:国家电网,西部证券研发中心 资料来源:国家电网,西部证券研发中心 山东电力17%北京电力12%思源电气10%山东泰开6%其他55%西安西电24%特变电工19%山东电力13%北京电力11%山东泰开8%思源电气8%其他17%思源赫兹14%山东泰开14%平高电气10%西安西电11%其他51%思源赫兹16%山东泰开15%西安西电10%南京南瑞9%特变电工7%其他43%公司深度研究|思源电气 25|请
71、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 44:2020 年国网集招变压器中标结构(按中标金额计算)图 45:2021 年国网集招变压器中标结构(按中标金额计算)资料来源:国家电网,西部证券研发中心 资料来源:国家电网,西部证券研发中心 图 46:2020 年国网集招消弧线圈中标结构(按中标金额计算)图 47:2021 年国网集招消弧线圈中标结构(按中标金额计算)资料来源:国家电网,西部证券研发中心 资料来源:国家电网,西部证券研发中心 线圈中变压器开始放量,其余部分增长稳定。线圈中变压器开始放量,其余部分增长稳定。思源电气从事线圈类项目的子
72、公司共有三个,分别是上海思源光电有限公司(电抗器、消弧线圈和二次设备)、江苏思源赫兹互感器有限公司(互感器)和常州思源东芝变压器有限公司(变压器)。从思源赫兹的角度分析公司互感器业务,过去的五年其营业收入与利润一直保持正增长,五年营收 CAGR 达到14.68%,净利润五年 CAGR 增速达到 42.61%。而对于常州东芝而言,其代表的是公司的变压器项目增速,其增速在过去的 4 年间基本每年都能实现翻倍增长,进入了业绩爆发阶段,一方面说明思源电气布局变压器的战略成功,已经实现了一次设备全布局,另一方面说明思源电气的产品力成功获得市场认可。对于思源光电,其主营业务为 220kV 及以下电抗器、6
73、6kV 及以下中性点接地成套装置、油色谱及在线监测系统,可以将其视为公司的公司的电抗器、消弧线圈和部分二次设备的集合。尽管其业务中混杂着部分的二次设备,但由于 2021 年思源弘瑞自动化占到智能设备类营收的 87.19%,因此思源光电更多的营收还是贡献给思源电气线圈类产品的营收。由于思源光电仅有 2020 与 2021 年的数据,其营收同比增速为 14%,高于公司过去五年的平均 CAGR。山东电力13%特变电工17%常州东芝9%吴江变压9%中国西电12%其他40%山东电力20%特变电工24%天威保变7%常州东芝6%西安西电11%其他32%许继电气27%思源电气26%山东泰开16%其他31%思源
74、电气24%许继电气20%河北旭辉21%山东泰开19%其他16%公司深度研究|思源电气 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 48:思源赫兹 2017-2021 营收、利润(亿元)及其增速 图 49:常州东芝 2018-2021 营收、利润(亿元)及其增速 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 品牌力建立后变压器市场广阔。品牌力建立后变压器市场广阔。据我们不完全统计,截至 2022 年上半年,国网总部已经招标变压器金额为 75.19 亿元,已完成去年全年招标量的 63.53%,同时结合上半年疫情
75、影响和往年招标下半年多于上半年的经验来看,预计今年的招标量较去年同比上升25-30%,市场增长速度将超过整体电网投资增加速度,从市占率来看思源电气上半年变压器业务受疫情影响不大,从中标金额来看思源电气已经完成去年总额的 65%超过总体完成进度,未来变压器在品牌力建立后市场空间可以预见的广阔。同时若将目光放长远,全球市场广阔,根据金盘科技招股说明书,全球干式变压器市场规模将从 2017 年的 30.4 亿美元增至 2024 年的 45.7 亿美元,CAGR 为 6.00%。图 50:2022 年上半年变压器国网总部招标结构 图 51:干式变压器市场预测(亿美元)资料来源:国家电网,西部证券研发中
76、心 资料来源:金盘科技招股说明书,西部证券研发中心 3.4二次设备新进入者,一二次设备融合开启二次设备新进入者,一二次设备融合开启 随着思源电气业务的布局扩张,其智能设备类及相关产品开始进入二次设备领域,开启其一二次设备融合之路。智能设备类及相关产品主要是指变电站自动化及继电保护系统。对于该项业务,绝大部分由上海思源弘瑞自动化有限公司承担,部分由思源光电承担。从市占率来看,思源弘瑞的市占率在 2020 年达到 4%,开始逐步进入该领域,从四方股份的招股书中我们可以看到继保领域的进入壁垒较高,但思源电气本身已经在一次设备领域耕耘,首先其服务能力和品牌能力一定是受到国家电网的认可的,其次我们认为技
77、术的积累随着时间有望逐渐释放效果,带来市场竞争力的提升。从思源弘瑞本身的业绩表现来看,过去五年间其营业收入每年均保持正增长,5 年 CAGR 达到 26%,远超公司平均增速。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0720021营业收入营业利润净利润营业收入YoY营业利润YoY净利润YoY-50%0%50%100%150%200%-0.500.511.522.533.544.5520021营业收入净利润营业收入YoY净利润YoY特变电工18%西安西电8%山东电力9%山东泰开6%天威保变7%思源电气6%其他46%
78、0%1%2%3%4%5%6%7%0554045502017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E市场空间YoY 公司深度研究|思源电气 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 表 2:继保行业进入壁垒较高 行业壁垒 具体难点 技术与人才壁垒 电力系统二次设备制造行业以电力系统运行和故障分析理论为基础,涉及继电保护技术、微处理机技术、计算机网络和控制技术、现代通信技术、系统集成技术、电力系统故障诊断技术、电力自动化技术、嵌入式开发技术、机电一体化制造技术、电磁兼容技术、发电厂运行与控
79、制技术、过程自动化技术、现场总线控制技术等多个技术领域的交叉发展,因此要求企业不仅具有专业系统的研究背景和扎实的技术基础,其技术水平及产品安全稳定性能还要通过行业验证部门严格的认定和测试。而且,随着行业内新标准、新工艺、新流程的不断出现,更要求公司从业人员具备较宽的知识面和较强的学习能力。行业准入标准高 由于现代电力系统的运行情况极其复杂,尤其是在大容量发电机组、高电压等级输变电领域,电力系统运行的安全性、稳定性至关重要。电力系统二次设备主要完成对一次设备的故障保护、操作控制和运行监测等任务,一般来说,电力系统对这类设备的选择性、灵敏性、快速性和可靠性有很高的要求。因此,为了在降低运行风险的同
80、时满足电力系统的高标准要求,各电网公司和发电集团在招标时大多制定严格的考核指标对投标方的运行业绩水平、项目实施能力、化解电网安全事故的参与能力、售后服务和产品长期维护水平等进行评测,并将考核结果作为选择中标方的重要依据。高标准、长周期的服务能力 电力系统一般需要连续运行数年,因此其安全运行对继电保护及自动化设备的稳定性要求极高。一旦二次设备运行出现问题,则需要设备供应商及时有效地予以解决。而且由于继电保护及自动装置和各种电网、发电厂自动化设备的技术含量较高、运行指标较为复杂,用户对供应商提供的技术服务依赖就更加突出。资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 图 52:思源弘瑞 2017-2021
81、 营收、利润(亿元)及其增速 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 四、四、SVG乘新能源东风,海外业务终结硕果乘新能源东风,海外业务终结硕果 思源电气的网外业务主要由无功补偿类产品和工程总包类业务构成,其中工程总包类的业务基本用于海外业务,占海外业务比重的 50-60%。4.1无功补偿乘新能源东风将快速发展无功补偿乘新能源东风将快速发展 新能源发电激发无功补偿类产品需求。新能源发电激发无功补偿类产品需求。新能源发电行业中,光伏发电与风力发电的波动性会导致电网功率因数降低、电网电压及幅值波动较大。此外,各种非线性电力电子设备、冲击性及波动性设备投入电网,会在电网中产生大量谐波。因此随着新能源发
82、电占比不断提高,特高压输配电电网的建设不断提升,无功补偿类产品需求将不断释放。光伏发电空间广阔光伏发电空间广阔,预计实现快速增长。预计实现快速增长。随着 22Q3-Q4 国内潜在市场的落实,美国关税政策的边际改善,欧洲清洁能源替代浪潮兴起,全年光伏装机将大幅增长,我们预计 22 年国内光伏装机新增量可达 90GW,同比+65%。若将目光放长远,随着碳达峰、碳中和、十四五等目标与规划带来的各项利好光伏发电政策的颁布与实施,预计未来光伏装机需求保持高速增长。预计 22-24 年国内光伏装机需求为 90/110/130GW,同比增长 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567
83、89200202021营业收入净利润营业收入YoY 公司深度研究|思源电气 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 64%/22%/18%;全球光伏装机需求为 240/300/360GW,同比增长 55%/25%/20%。22-25 年国内风电新增装机量有望快速增长。年国内风电新增装机量有望快速增长。考虑到国内风电招标需求持续景气,叠加新能源大基地等建设稳步推进,我们预计 22-25 年国内风电新增装机将迎来较快增长。预计22-25 年国内风电新增装机有望达 58/80/100/122GW,同比增长 23%/38%
84、/25%/22%,CAGR 达 27%。随着光伏和风电的发展,预计无功补偿业务将会实现快速增长。图 53:2019-2024E 国内新增光伏装机 图 54:22-25 年国内风电新增装机 CAGR 达 21%资料来源:国家能源局,西部证券研发中心 资料来源:国家能源局,西部证券研发中心 无功补偿类营收稳步增加,高压无功补偿类营收稳步增加,高压 SVG 优势凸显。优势凸显。思源电气无功补偿类产品的营业收入在2018-2021年间保持持续增长,2019-2021年同比增速依次为10.25%、19.20%和4.88%。其中 SVG 相比传统的固定电容器和 SVC 具有响应更快、效率更高、能有效抑制谐
85、波等特点,SVG 的高性价比优势将带来更大的市场占比。根据智研咨询出具的2020-2026 年中国高压 SVG 行业调查与发展趋势研究报告,2019 年国内高压 SVG 行业市场规模为 41 亿元,同比增长了 15.49%。2011-2019 年国内高压 SVG 行业市场规模复合增长率为 32.45%,行业整体保持良好的增长态势。图 55:2020-2026 年高压 SVG 市场规模预测(单位:亿元)图 56:思源电气无功补偿类产品收入及增速(单位:百万)资料来源:智研咨询,新风光招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:思源电气 2021 年年报,西部证券研发中心 -40%-20%0%20%4
86、0%60%80%020406080022E2023E2024E国内新增光伏装机(GW)同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060802020212022E2023E2024E2025E国内风电新增装机容量(GW)YoY46.5952.156.3561.8366.6871.3675.4900708020202022420252026市场规模8.289.1310.8911.4210.25%19.20%4.88%0.00%5.00%10.00%15.00%
87、20.00%25.00%02468020192018营业收入增速 公司深度研究|思源电气 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 市占率第一市占率第一,产品力获得同业认可,未来可期。,产品力获得同业认可,未来可期。对于无功补偿产品而言,主要由上海思源清能公司生产,且其主要服务对象为网外客户,因此我们根据估算的市场规模和思源清能的营收去做对比计算市占率,其市占率基本稳定在 12-13%,根据新风光招股书披露的情况来看,思源电气在该领域是市占率最高的公司,新风光认为思源电气品牌效应强、销售渠道能力强、客户认可度高,是其
88、主要竞争对手,因此不管是从思源电气本身出发还是从其在竞争对手的定位来看,思源电气在无功补偿领域皆是成功的龙头公司。而从思源清能角度出发,网外业务受到疫情的影响更大,其 2021 年出现 6%的下滑,但即使如此,其四年 CAGR 也达到 12%与公司的水平线一致。展望未来,随着边际利好的因素逐渐释放(疫情过去、大宗商品降价、市场扩容、降本增效)我们预计整个板块未来三年 CAGR达到 13.5%。图 55:思源清能营收 2017-2021 年营收估计(亿元)图 56:2017-2021SVG 市场规模(亿元)和市占率 资料来源:公司公告,智研咨询,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,智研咨询,西
89、部证券研发中心 电容器电容器产品成熟,产品成熟,为无功补偿类提供为无功补偿类提供增长增长基础。基础。从无功补偿类产品的构成来说其包括电力电子成套设备、电力电容器、整流器,而负责该两个品类的子公司为上海思源电力电容器有限公司和思源清能电气电子有限公司。对于思源电力电容其主要负责生产电力电容器,2020 年和 2021 年思源电气在国网总部集招中的电容器市占率分别为 17%/16%,稳居头位。成熟期的产品是该分类产品的基础,对于成熟产品我们认为随着其营收会随着网侧投资的增加而增加。从子公司的营收来看,其四年的 CAGR 为 13%,其净利润的四年 CAGR为 13.4%,基本等于公司营收和利润的增
90、速,增长稳定。图 57:2020 年国网集招电容器中标结构(按中标金额计算)图 58:2021 年国网集招电容器中标结构(按中标金额计算)资料来源:国家电网,西部证券研发中心 资料来源:国家电网,西部证券研发中心-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0720021营业收入YoY0%5%10%15%20%25%30%00200202021市场规模思源电气市占率思源电力电容17%合容电气14%新东北电气14%桂林电力11%日新电机9%其他35%思源电力电容16%合容电气12%无锡赛晶10%桂
91、林电力电容10%西安西电8%其他44%公司深度研究|思源电气 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 59:思源电力电容器有限公司 2018-2021 营收(亿元)和净利润 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 4.2经年努力,海外市场终结硕果经年努力,海外市场终结硕果 疫疫后后复苏,海外业务恢复。复苏,海外业务恢复。2020 年海外业务受新冠疫情影响整体略有下降,增速为-11.74%,而在2021年全球疫情好转后迎来恢复期,海外业务营收为13.72亿元,同比增长14.32%。海外业务主要分为 EPC 和单机销售两种方式,其中 EP
92、C 业务增长明显,营业收入达到6.75 亿元,同比增速为 23.61%。图 57:海外业务营业收入及增速同比增长 14.32%(单位:亿元)图 58:海外 EPC 收入及增速(单位:亿元)资料来源:思源电气年报,西部证券研发中心 资料来源:思源电气年报,西部证券研发中心 思源电气布局多年,具备先发优势思源电气布局多年,具备先发优势。一是资质获取与准入认证更加完善。思源从 2009 年布局海外市场,已经获得法国、英国、西班牙、乌克兰、泰国、哈萨克斯坦、埃及、墨西哥、智利等多个国家的资质认证,和国内同行相比在合规性上彰显优势。二是依靠国内产业链优势。思源的产品覆盖一二次设备,设备自产率高,可以完整
93、参与 EPC 所有环节。思源电气生产供应链位于国内,可以通过国内低价格和完备的原材料供应链产生竞争优势,产品价格相较于海外的主要竞争对手施耐德、GE 和 ABB 较低。三是海外项目突破不断开拓市场。海外目前项目情况仍是需求大于供给,市场由产能决定,思源电气在突破墨西哥和菲律宾市场之后也将目标转向美国地区,未来市场空间仍能扩张。表 3:思源电气海外重大项目突破 时间时间 项目项目 2022 年 美国巴菲特电力公司互感器项目 2020 年 意大利国家电网公司全球互感器采集-100%-50%0%50%100%150%200%250%0201920202021营业收入净利润营业收
94、入YoY净利润YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024688201920202021海外营收增速-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0021金额增速 公司深度研究|思源电气 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 2020 年 66kV 和 33kV 线路肯尼亚电力扩建项目(KEEP)供应安装 2020 年 莫桑比克 STIP 倡议-CTM 33 和 66kV 变电站修复 2017 年 英国电网电
95、流互感器项目 2014 年 俄罗斯圣彼得堡二号变电站项目 2014 年 巴西世界杯体育场变电站 GIS 设备订单 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 同业中同业中的海外翘楚。的海外翘楚。经过多年发展,思源电气海外业务快速发展,已经成为一次设备出海中的翘楚。2021 年思源电气海外业务占比达到 15.88%,位于同业第二,同时其海外业务的毛利率达到 27.12%,位于同业第一。图 59:思源电气海外业务占比 2021 年居于同业第二 图 60:思源电气海外业务毛利率领先同业 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 俄乌俄乌冲突冲突对项目进度影响较小。对项目进
96、度影响较小。思源电气在乌克兰的业务较少,乌克兰与俄罗斯订单量合计为 4 亿元左右,乌克兰订单仅有 8000 万元,公司正在积极应对俄乌冲突对海外业务的影响。虽然在俄罗斯业务较多但多位于俄罗斯东部,俄乌冲突对于项目进度无较大影响。但由于供应链、海运受到扰动,国际运输成本上升,毛利率或因此受到影响。加快进入美国市场,主要市场电力需求快速增长加快进入美国市场,主要市场电力需求快速增长。公司目前加快海外市场扩展,注重欧美地区市场开拓,大量招聘海外 EPC 项目落地人员,预测未来海外业务占比提升至 30%+。目前公司海外项目主要在欧洲、非洲市场,预计未来最大需求在北美,公司目前已中标“美国巴菲特电力公司
97、互感器项目”,有望成为公司欧美市场拓展标杆项目,帮助公司承接更多欧美市场电网建设维修工程。美国市场中,美国能源部数据显示,美国 70%输电线路以及变压器老化,60%断路器老化,电网设施总体较陈旧,电网设施重建项目需求量较大;拜登政府宣布美国 2035 年实现无碳发电目标,预测未来新能源发电设备在美国市场销售量不断提高。巴基斯坦为公司重要海外战略市场,中标多个基础设施援建项目,合作关系融洽,预测公司未来在巴基斯坦项目发展顺利。南美市场中,公司于墨西哥设立子公司并通过墨西哥国家电力公司 LAPEM 认证,巴西清洁能源电力设备市场份额较大,预测南美市场发展空间较大。随着海外业务品牌力的建立,预计随着
98、海外业务品牌力的建立,预计 22 年订单将达到年订单将达到 34 亿元。亿元。2021 年海外市场新增订单22.5 亿元,同比+50%,占总订单 22%,公司预计 24 年达到 30%,海外订单将继续实现快速增长。00.050.10.150.20.250.32001920202021思源电气特变电工中国西电平高电气-80-60-40-2002040602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021思源电气中国西电特变电工平高电气 公司深度研究|思源电气 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022
99、年年 08 月月 03 日日 图 61:思源电气海外订单 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 五、五、盈利能力有望恢复,新布局正在启航盈利能力有望恢复,新布局正在启航 5.1大宗商品价格回落与疫情冲击博弈下毛利率有望维稳大宗商品价格回落与疫情冲击博弈下毛利率有望维稳 一次设备原材料占比较高,影响营业成本。一次设备原材料占比较高,影响营业成本。由于思源电气以生产一次设备为主,因此其原材料占比较高,在 2021 年的营业成本结构占比中,原材料占比达到 86.11%。在过去的 5年中,公司通过改进工艺流程、提高作业效率、推动生产过程信息化与自动化、开展各项改善措施实现降本增效,并与主要原材料供应商
100、建立长期合作关系,保证原料供应及时和充足,同时降低采购成本。原材料在营业成本中的占比逐渐降低,从 2017 年的 89.43%降低至 2020 年的 84.57%,但 2021 年受到全球疫情后高通胀扰动影响与大宗商品价格持续走高影响,原材料成本占比再次恢复至 86.11%。线圈类产品的毛利率 21 年受大宗商品影响从 32.04 下降至 29.83%。大宗商品价格已经开始出现回落,预计带动今年大宗商品价格已经开始出现回落,预计带动今年线圈类产品线圈类产品毛利率上升。毛利率上升。随着俄乌冲突进入尾声,美联储受高通胀影响而加快加息进程,自 6 月以来大宗商品价格已经出现了大幅下滑,截至 7 月
101、6 日,铝、铜、钢、塑料的价格相较于年初已经分别下降16.25%/22.10%/3.97%/21.69%。而美国的高通胀仍居于高位,预计随着美联储加息进程继续推进,大宗商品价格进一步下降可能性较高,2022 年原材料成本有望进一步下行,进而带动线圈类产品毛利率的提升,弥补疫情带来的损失。05540200212022E海外订单 公司深度研究|思源电气 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 62:思源电气 2021 年营业成本结构 图 63:思源电气原材料占营业成本比重逐年下降 资料来源:公
102、司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 图 64:铝价格 2022 年开始回落 图 65:伦铜已经回到 2021 年之前的水平 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 66:螺纹钢价格 2022 年较 2021 年大幅下降 图 67:塑料价格出现回落,较 2021 年大幅下降 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司公司 2022 年一季度受到疫情冲击盈利能力下降。年一季度受到疫情冲击盈利能力下降。公司主要子公司均位于上海市闵行地区,而负责变压器等领域的江苏如高等子公司也位于江苏省,均受到疫
103、情的冲击影响,生产、销售、交货等环节均受到冲击。加之去年公司的一季度营收收入占全年比重较大,产生基数效应,公司一季度的业绩受到影响。但是展望全年,一方面疫情逐步过去,生产产能逐渐恢复,另一方面受到疫情影响的国网招标再次启动,公司下半年仍然有望恢复业绩。在 原材料86%人工工资4%能源1%折旧1%其他制造费用8%82%83%84%85%86%87%88%89%90%200202021原材料成本占比030003500400045002021-01-042021-06-042021-11-042022-04-04现货结算价:LME铝600065007000
104、7500800085009000950010002021-01-132021-06-132021-11-132022-04-13现货结算价:LME铜300035004000450050005500600065002021-01-132021-06-132021-11-132022-04-13期货结算价(活跃合约):螺纹钢60007000800090002000021-01-132021-06-132021-11-132022-04-13期货结算价(活跃合约):PVC 公司深度研究|思源电气 34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
105、 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 未来几年下游特高压建设逐步放量的时间点,长期角度公司的降本增效策略配合公司技术服务的发展,仍然有望实现较快增长。5.2布局超布局超级电容级电容,新方向启航,新方向启航 超级电容功能强悍,技术门槛高超级电容功能强悍,技术门槛高。超级电为介于传统电容器与电池之间的特殊性能电源,依靠双电层和氧化还原赝电容电荷储存电能,储能过程可逆。超级电容器可以反复充放电数十万次,广泛用作辅助峰值功率、备用电源、储存再生能力、替代电源等场景。产品优点为体积小,发电量达到法拉级;无需特别的充电、控制放电电路;使用寿命长;绿色能源。缺点为可能产生电解质泄漏;不
106、可用于交流线路。图 68:超级电容与传统电池对比 资料来源:北极星电力网,西部证券研发中心 超级电容市场份额巨大,增速较高。超级电容市场份额巨大,增速较高。2020 年中国超级电容市场份额为 154.9 亿元,同比增长 13.6%,2015-2020 年 CAGR 为 26.72%,市场保持高速增长。应用方面,超级电容在交通运输/工业/新能源领域市场占比分别为 31.4%/20.4%/41.3%,随着新能源、轨道交通政策支持,预测未来超级电容市场份额不断增长。超级电容器市场集中,超级电容器市场集中,2020 年年前五大供应商市场规模达到前五大供应商市场规模达到 73.8%。根据华经产业研究院数
107、据披露,前五大供应商分别为 Maxwell(27%)、宁波中车(20.9%)、奥威科技(10.6%)、江海股份(9%)、锦州凯美(6.3%)。目前中国核心超级电容器企业约 20 家,各企业集中在特定行业领域,如宁波中车优势为超级电容公交车,奥威科技优势为有轨电车。由于超级电容器仍为新兴领域,多个应用领域竞争仍较激烈,预测未来行业格局仍会产生变化,拥有技术优势且能提供配套服务的企/业行业竞争力增强。公司深度研究|思源电气 35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 图 69:超级电容市场稳步提升 图 70:超级电容下游构成 资料来源:华经产业
108、研究院,西部证券研发中心 资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 思源电气已布局超级电容器思源电气已布局超级电容器。公司超级电容板产品开发目前以定点以及项目为主,体量较小。子公司上海稊米汽车已研制超级电容模组,参股公司烯晶科技的干法电极技术已在超级电容上商用;海外市场中,瑞士全资子公司 Sech Sa 获得汽车行业超级电容器订单。公司正在进行技术储备以及其他设备对超级电容器的匹配性研究,预测未来产品销售增长趋势较好。目前公司客户有沃尔沃以及其他新能源汽车领域的客户,项目规模成长空间大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800180201
109、5200192020市场规模(亿元)增长率交通运输31%工业21%新能源41%其他7%公司深度研究|思源电气 36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 六六、盈利预测与估值、盈利预测与估值 6.1关键关键部分部分假设与盈利预测假设与盈利预测 对于主营业务核心假设:对于主营业务核心假设:高压开关高压开关业务:业务:包括 GIS、隔离开关和断路器等产品,随着国网投资额的提升和公司产品竞争力的显现,GIS 将成为公司主要的营收增长点。根据市场趋势和思源电气近年在招标中 的 中 标 率 情 况 等 因 素,预 计 22-24
110、 年,高 压 开 关 类 业 务 毛 利 率 分 别 为31.89%/33.94%/34.27%,营收 YoY 分别为 23.65%/25.08%/25.82%。线圈类线圈类产品:产品:主要包括电抗器、互感器、变压器、消弧线圈等,由于收到疫情等因素的影响,22 年收入增速预计达 6%,但是随着大宗商品价格的回落,预计该项业务的毛利率有所回升,有望回到2020年水平,我们预计22-24年毛利率分别为32.5%/33.26%/31.51%,营收 YoY 分别为 6.33%/9.45%/7.53%。无功补偿类无功补偿类业务:业务:随着风光储一体化的逐步发展,整体市场的扩容,预计该项业务发展迅速,22
111、-24年 毛 利 率 分 别 为27.26%/27.80%/28.44%,营 收YoY分 别 为6.00%/14.77%/20.28%。工程总包类业务:工程总包类业务:公司经过多年的发展,海外业务已经建立品牌效应,随着全球输变电项目的扩张预计该项业务能实现较高增速,22-24 年毛利率分别为 20%/23.74%/20.92%,营收 YoY 分别为 62.80%/46.21%/44.21%。我 们 预 计 公 司 22-24 年 收 入 分 别 为 103.37/125.18/152.94 亿 元,YoY 分 别 为18.88%/21.10%/22.18%,毛利率分别为 30.78%/32.0
112、8%/31.36%。表 4:2020-2024 年公司营收拆分(单位:亿元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 73.73 86.95 103.37 125.18 152.94 YoY 15.56%17.93%18.88%21.10%22.18%综合毛利率 29.28%30.48%30.78%32.08%31.36%高压开关类高压开关类 33.78 40.17 49.67 62.13 78.17 YoY 23.87%18.92%23.65%25.08%25.82%毛利率 30.39%31.52%31.89%33.94%34.27%线圈类产品线圈类产品 14
113、.50 17.69 18.81 20.59 22.14 YoY 5.76%22.00%6.33%9.45%7.53%毛利率 32.04%29.83%32.50%33.26%31.51%无功补偿类无功补偿类 10.89 11.42 12.11 13.89 16.71 YoY 19.28%4.87%6.00%14.77%20.28%毛利率 25.86%30.27%27.26%27.80%28.44%工程总包类工程总包类 5.46 6.75 10.99 16.07 23.17 YoY-28.63%23.63%62.80%46.21%44.21%毛利率 8.76%19.03%20.00%23.74%2
114、0.92%其他主营业务其他主营业务 9.10 10.92 11.79 12.50 12.75 YoY 50.66%20.00%8.00%6.00%2.00%资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司深度研究|思源电气 37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 6.2估值与投资建议估值与投资建议 6.2.1相对估值相对估值 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到:(1)受益于国家电网在特高压新基建的发展下加大投资额,公司 21-24 年主营业务中的高压开关类和线圈类产品增速达到 23.65%/25.08%/25.
115、82%和 6.33%/9.45%/7.53%;(2)海外业务快速拓展,在手订单数量较大;(3)公司注重研发投入的同时也在推进降本增效,效果明显;(4)大宗商品价格下行之下,公司毛利率水平有望保持平稳增长,营收高速增长,在一次设备领域的龙头地位将进一步巩固。预计 23 年公司实现净利润 17.81 亿元,参照行业内可比公司2023年20.82倍PE,给予思源电气23年22倍PE,公司23年目标市值392.82亿元,对应目标价 51.26 元,首次覆盖,给予“增持”评级。表 5:可比公司估值(数据截至 2022 年 8 月 2 日)简称简称 代码代码 收盘价(元)收盘价(元)总市值(亿总市值(亿元
116、)元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 平高电气 600312.SH 7.95 107.88 0.71 3.05 5.95 152.42 35.37 18.13 良信股份 002706.SZ 15.89 161.94 4.19 5.56 7.63 38.69 29.15 21.23 许继电气 000400.SZ 20.97 211.45 7.24 8.72 10.63 29.19 24.25 19.89 国电南瑞 600406.SH 28.12 1,882.53 56.42 67.35 79.18 33.36 27
117、.95 23.77 四方股份 601126.SH 18.11 147.27 4.52 5.65 6.99 32.59 26.09 21.06 平均值 14.62 18.06 22.08 57.25 28.56 20.82 资料来源:Wind,西部证券研发中心 注:收盘价及 PE 估值截至 2022 年 8 月 2 日,预测数值参考 wind 一致预期 6.2.2绝对估值绝对估值 绝对估值绝对估值:我们采用 FCFF 估值法,假设永续增长率为 2%,股权资本成本为 9.34%,得到每股价值 51.81 元。表 6:公司绝对估值 永续增长率 2.00%KE 9.44%净利润(百万元)1370 Rf
118、 2.84%股权价值 39669.92 Rm 8.50%股本(百万股)765.72 Rm-Rf 5.66%每股价值(元)51.81 Beta 1.15 资料来源:Wind,西部证券研发中心 表 7:绝对估值敏感性测试(单位:元)永续增长率 g KE 1.24%1.37%1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%2.66%2.93%3.22%5.80%81.22 82.82 84.69 86.89 89.49 92.62 96.43 101.14 107.08 114.78 125.07 6.38%72.79 74.00 75.40 77.04 78.96 81.24 83.9
119、8 87.31 91.43 96.63 103.36 7.02%65.55 66.46 67.52 68.74 70.16 71.84 73.83 76.21 79.12 82.71 87.24 7.72%59.29 59.98 60.78 61.69 62.75 63.99 65.44 67.17 69.25 71.77 74.89 8.49%53.87 54.40 55.00 55.68 56.47 57.39 58.46 59.72 61.21 63.01 65.19 9.34%49.17 49.57 50.02 50.53 51.13 51.81 52.60 53.52 54.60 5
120、5.89 57.43 10.28%45.08 45.38 45.72 46.11 46.55 47.06 47.64 48.32 49.11 50.04 51.14 11.31%41.53 41.75 42.01 42.30 42.63 43.00 43.44 43.93 44.51 45.18 45.97 公司深度研究|思源电气 38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 12.44%38.43 38.60 38.79 39.01 39.25 39.53 39.85 40.22 40.64 41.13 41.69 13.68%35.73
121、35.85 36.00 36.16 36.34 36.55 36.78 37.05 37.36 37.71 38.13 15.05%33.37 33.47 33.57 33.69 33.83 33.98 34.15 34.35 34.58 34.83 35.13 资料来源:Wind,西部证券研发中心 七七、风险提示、风险提示 1、国家电网投资不及预期的风险国家电网投资不及预期的风险 一二次设备投资额上游均需要依靠国家电网与南方电网投资带动,若整体电网投资额不及预期,则会影响公司盈利能力。2、原材料价格波动的风险、原材料价格波动的风险 公司主要产品所需钢材、铜、锌等原材料占生产成本的比重较大,其
122、价格的波动会对公司主营产品的销售价格产生影响,进而影响公司的盈利能力。3、疫情反复疫情反复的风险的风险 公司业务分布较广,海内外疫情反复下,公司生产、运输、销售、交付等环节均会受到影响,对公司盈利能力产生不利影响。公司深度研究|思源电气 39|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2,21
123、6 1,878 3,217 4,382 6,059 营业收入营业收入 7,373 8,695 10,337 12,518 15,294 应收款项 3,765 4,787 5,162 6,078 7,268 营业成本 5,215 6,045 7,155 8,503 10,497 存货净额 1,911 2,607 3,085 3,667 4,527 营业税金及附加 46 55 62 78 95 其他流动资产 168 228 212 216 219 销售费用 410 415 493 573 669 流动资产合计流动资产合计 8,060 9,499 11,676 14,343 18,072 管理费用
124、629 809 1,057 1,295 1,581 固定资产及在建工程 667 1,052 1,106 1,158 1,233 财务费用 41 21(4)(6)(4)长期股权投资 4 4 3 3 3 其他费用/(-收入)(84)(57)(43)(29)(19)无形资产 256 289 338 394 454 营业利润营业利润 1,115 1,407 1,617 2,105 2,476 其他非流动资产 2,089 3,070 3,019 3,019 3,020 营业外净收支(0)(3)(1)(2)(2)非流动资产合计非流动资产合计 3,016 4,415 4,466 4,574 4,709 利润
125、总额利润总额 1,115 1,404 1,616 2,104 2,474 资产总计资产总计 11,075 13,914 16,143 18,917 22,782 所得税费用 121 131 161 212 242 短期借款 53 43 0 0 0 净利润净利润 994 1,272 1,455 1,892 2,232 应付款项 4,099 4,908 5,957 6,863 8,530 少数股东损益 61 75 85 111 131 其他流动负债 52 58 37 49 48 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 933 1,198 1,370 1,781 2,101 流动负债合计流动负债合计
126、4,204 5,010 5,993 6,912 8,578 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 160 307 173 213 231 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 160 307 173 213 231 ROE 16.1%16.1%15.2%16.9%17.0%负债合计负债合计 4,364 5,316 6,166 7,125 8,809 毛利率 29.3%30.5%30.8%32.1%31.4%股本 763 766 766 766 766 营业利润率 15.1%16.2%15.6%16.
127、8%16.2%股东权益 6,711 8,598 9,977 11,792 13,973 销售净利率 13.5%14.6%14.1%15.1%14.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 11,075 13,914 16,143 18,917 22,782 成长能力成长能力 营业收入增长率 15.6%17.9%18.9%21.1%22.2%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 93.1%26.2%14.9%30.2%17.6%净利润 994 1,272 1,455 1,892 2,232 归母净利润增长率 84.0%28
128、.3%14.4%30.0%18.0%折旧摊销 86 83 154 191 231 偿债能力偿债能力 利息费用 41 21(4)(6)(4)资产负债率 39.4%38.2%38.2%37.7%38.7%其他(303)(992)54(557)(386)流动比 1.92 1.90 1.95 2.08 2.11 经营活动现金流经营活动现金流 818 383 1,659 1,519 2,072 速动比 1.46 1.38 1.43 1.54 1.58 资本支出(762)(1,321)(192)(284)(349)其他 574 768 0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022
129、E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(188)(553)(192)(284)(349)每股指标每股指标 债务融资(13)(18)(51)6 4 EPS 1.22 1.56 1.79 2.33 2.74 权益融资(93)80(77)(77)(51)BVPS 8.52 10.93 12.62 14.85 17.52 其它 89(233)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(18)(171)(128)(70)(47)P/E 36.3 28.3 24.7 19.0 16.1 汇率变动 P/B 5.2 4.0 3.5 3.0 2.5 现金净增加额现金净增加额 612(3
130、40)1,339 1,165 1,677 P/S 4.6 3.9 3.3 2.7 2.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|思源电气 40|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 03 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于
131、5 联系我们联系我们 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版
132、权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态
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