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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 08 月月 03 日日 证券研究报告证券研究报告 公司研究报告公司研究报告 买入买入(首次)(首次)当前价:4.21 元 华电国际(华电国际(600027)公用事业公用事业 目标价:5.23 元(6 个月)火电修复弹性强,绿电持股收益高火电修复弹性强,绿电持股收益高 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:王颖婷 执业证号:S04 电话: 邮箱: 联系人:池天惠 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 总股本(
2、亿股)98.70 流通 A 股(亿股)81.46 52 周内股价区间(元)3.29-5.44 总市值(亿元)415.52 总资产(亿元)2,188.60 每股净资产(元)3.98 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑:推荐逻辑:1)华电集团旗下常规能源发电平台,22Q1公司实现归母净利润 6.0亿元,领先于行业实现扭亏,业绩改善弹性大;2)22H1 公司综合上网电价同比增长 23.1%,煤价回落叠加电价提升,推动公司盈利能力不断修复;3)华电新能筹划上市,公司所持 31%股权测算价值有望超 400亿,投资收益丰厚稳定。21 年营收过千亿,年营收过千亿,22Q1 率先率先实现实现
3、扭亏。扭亏。公司是华电集团旗下唯一常规能源发电 平 台,21 年 总 装 机 53.4GW,其 中 煤 机/燃 机/水 电 装机 分 别 为42.4GW/8.6GW/2.4GW。公司 21年营收 1027亿元,首次突破千亿大关,22Q1实现归母净利润 6.0亿元,在行业中率先扭亏。公司资本结构不断优化,资产负债率从 17 年的 74.4%降至 22Q1 的 65.4%,同时公司融资成本不断下降,22年中期票据年均票面利率 2.99%,较 17 年下降1.84pp。电煤长协叠加电价上涨,助力电煤长协叠加电价上涨,助力 22年公司盈利修复。年公司盈利修复。22年我国煤炭增产保供政策持续发力,22年
4、 6月我国原煤产量月度环比增速达到 15.3%顶峰水平,同时21 年 7月电煤保供三个“100%”目标得到明确,公司燃煤成本有望大幅回落。同时,由于电价浮动区间放宽,在电力供需紧张背景下,22H1 公司综合上网电价同比增长 23.1%,首次超过 500 元/兆瓦时。华电新能业绩高速增长,华电新能业绩高速增长,31%股权将为公司贡献丰厚投资收益。股权将为公司贡献丰厚投资收益。21年公司股权投资收益为 24.7亿元,主要系持股的 31.0%华电新能贡献的分红收益。华电新能即将上市,21年底其装机规模达 27.2GW,十四五规划目标 100GW,均位列行业首位。华电新能 21年营收 216 亿元,同
5、比增长 31.4%;净利 76.4亿元,同比大增 77.5%,行业领先。经测算,公司持有股权价值有望超 400 亿元,同时华电新能业绩高速增长有望为公司持续贡献高额投资收益。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 22-24年 EPS分别为 0.41元/0.55元/0.66元,22-24年归母净利润 CAGR 约 25.9%。22Q1 公司已率先实现扭亏,火电业绩有望持续修复,但可比公司均持有部分新能源资产,公司仅通过参股形式获取新能源资产收益,出于保守,我们给予公司 2022年 1.3倍 PB,对应目标价 5.23元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:煤价上涨风险、电价下跌
6、风险、华电新能业绩不及预期风险。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)104422.21 108236.61 112302.71 114751.32 增长率 15.07%3.65%3.76%2.18%归属母公司净利润(百万元)-4965.35 4091.27 5401.57 6481.29 增长率-218.80%182.40%32.03%19.99%每股收益EPS(元)-0.50 0.41 0.55 0.66 净资产收益率 ROE-9.18%5.52%6.96%7.95%PE-8.4 10.2 7.7 6.4 PB 0.56 0.52 0.49
7、0.47 数据来源:Wind,西南证券 -23%-6%12%29%47%64%21/821/1021/1222/222/422/622/8华电国际 沪深300 公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 华电旗下火电龙头,业绩改善弹性大华电旗下火电龙头,业绩改善弹性大.1 1.1 华电旗下常规能源整合平台,大比例参股华电新能.1 1.2 业绩已实现扭亏,财务有望进一步改善.3 2 煤价回落煤价回落&电价提升,火电业绩有望修复电价提升,火电业绩有望修复.7 2.1 电煤长协履约率提升,火电成本下降可期.7 2.2 市场化交易提升上网
8、电价,盈利反转指日可待.9 3 持股持股 31%华电新能,投资收益丰厚稳定华电新能,投资收益丰厚稳定.11 3.1 华电新能营收净利双增,戴维斯双击效应渐显.11 3.2 装机规模逐渐提升,盈利能力领先同行.12 4 盈利预测与估盈利预测与估值值.15 4.1 盈利预测.15 4.2 相对估值.15 5 风险提示风险提示.16 MAkVaXjZJYoOnNpQ6M8Q7NoMqQnPtRkPqQyQjMpPzR9PoPpPMYnPrPxNpMpO 公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:成立 28年,华电国际已发展成
9、为国内大型综合能源公司之一.1 图 2:公司系华电集团旗下最大火电公司.2 图 3:21年公司实现新能源资产剥离,持有华电新能 31%股权.3 图 4:21年公司长期股权投资大增 210%.3 图 5:21年公司投资收益大增 1170%.3 图 6:21年发电业务营收 836亿元(占比 81.4%).4 图 7:21年发电业务毛利润亏损 48.2 亿元(占比 61.3%).4 图 8:21年公司营收首次突破 1000 亿元.4 图 9:21年公司归母净利润大幅亏损 49.7亿元.4 图 10:21 年公司煤电装机 42.4GW(占比高达 79.4%).5 图 11:21 年公司售电量增至 21
10、88亿千瓦时.5 图 12:近 5 年公司机组利用小时数稳定于 4000 小时.5 图 13:22H1 公司综合上网电价同比大增 23.1%.5 图 14:公司财务费用率逐年下降.6 图 15:公司中期票据年平均票面利率逐年降低.6 图 16:公司净利率整体保持增长趋势.6 图 17:22Q1公司净利率实现扭亏.6 图 18:近 5 年公司资产负债率逐年好转.7 图 19:公司永续债处于同行中位水平.7 图 20:21 年全国全口径装机容量增至 2380GW.7 图 21:21 年全国全口径发电量增至 83768亿千瓦.7 图 22:2010-2022H1华电国际 ROE 与环渤海动力煤价格指
11、数(5500K)变化(元/吨).8 图 23:近 1 年规模以上工业原煤产量月度增速逐渐攀升.8 图 24:22 年 7 月秦皇岛动力煤价格高位有所下滑.8 图 25:17-21年全社会用电量变化情况(亿千瓦时).9 图 26:17-21年全国市场化交易电量变化趋势(亿千瓦时).9 图 27:公司市场化交易占比逐年提升.10 图 28:21 年公司火电平均上网电价增至 437元/兆瓦时.10 图 29:公司市场化交易占比逐年提升.10 图 30:22 年 7 月多省市场化电价保持高比例上浮.10 图 31:21 年华电新能实现营收 216 亿元.11 图 32:21 年华电新能净利润增速高达
12、77.5%.11 图 33:19-21年华电新能营收处于同行中位水平.11 图 34:21 年华电新能净利润赶超新能源龙头公司.11 图 35:17-21年全国风光装机规模快速提升(GW).13 图 36:17-21年全国风光发电量稳步增长(亿千瓦).13 图 37:21 年华电新能风光装机规模增至 27.4GW.13 图 38:21 年华电新能风光装机规模位居同行首位.13 图 39:华电新能募投项目在各地区分布情况.14 公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40:25 年底华电新能风光装机规模预计可达 100GW.14 图 41:
13、22Q1华电新能净利率升至 39.9%.14 图 42:华电新能 ROE 显著高于同行新能源公司.14 表表 目目 录录 表 1:华电新能上市后总市值测算.12 表 2:华电新能上市后公司股权价值测算.12 表 3:分业务收入及毛利率.15 表 4:可比公司估值.16 附表:财务预测与估值.17 公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 华电旗下火电龙头,业绩改善弹性大华电旗下火电龙头,业绩改善弹性大 1.1 华电旗下华电旗下常规能源整合平台常规能源整合平台,大比例大比例参股参股华电新能华电新能 华电国际是国内大型的综合性能源上市公司之
14、一。华电国际是国内大型的综合性能源上市公司之一。公司发展大致分为三个时期:1)初创期(初创期(1994-2005 年):成立于山东,经营火电业务起家。年):成立于山东,经营火电业务起家。华电国际于 1994 年 6月由山东电力集团、山东省国际信托投资公司等五家发起人共同设立;1999 年 6 月公司在香港联合交易所上市;2002 年底电力体制改革后,山东电力集团持有的 53.6%股权划转给华电集团;2005 年 2 月,公司在上交所上市。2)成长期(成长期(2006-2010 年):致力于实现电源结构多元化和火电业务一体化。年):致力于实现电源结构多元化和火电业务一体化。2006 年,公司斥资
15、 3.2 亿元参股华电煤业,成为国内首家煤电一体化企业。同年,公司走出山东向全国扩张,在四川、宁夏、安徽等地区收购和新建电源项目,以此进入全国性发电企业行列。随后几年中,公司开始布局水风光发电领域,逐步形成以火电为主,水电、风电和光伏发电等多元化发电结构。3)成熟期(成熟期(2011-2021 年):扩大各项发电业务经营范围并加大新能源资产投入。年):扩大各项发电业务经营范围并加大新能源资产投入。2011年,华电国际斥资 16.9 亿元并购四川水电资产以优化电源结构。2014 年,斥资 120 亿建设宁夏风电及 300MW 太阳能光伏项目。2015 年,斥资 38 亿向华电集团收购湖北发电(主
16、营火电)82.6%股权。2021 年 5 月,公司剥离新能源资产,获得华电新能 31%股权,有望继续享受新能源发展红利。图图 1:成立成立 28年,华电国际已年,华电国际已发展成为国内大型综合能源公司之一发展成为国内大型综合能源公司之一 数据来源:公司公告,公司官网,西南证券整理 华电国际是华电集团旗下最大火电公司,同时是集团常规能源发电资产的最终整合平台。华电国际是华电集团旗下最大火电公司,同时是集团常规能源发电资产的最终整合平台。华电集团成立于 2002 年,是国内“五大发电集团”之一,隶属于国务院国资委监管的特大型中央企业。目前集团涵盖发电、煤炭、金融、科工以及综合能源服务 5 大业务领
17、域,作为世界 500 强企业之一,具有较强竞争优势。华电国际作为华电集团常规能源发电资产的最终整合平台和发展常规能源电力的核心企业,可以借助集团资源为公司燃煤火电业务提供煤炭燃料供应便利,可以享受集团非上市常规能源资产的持续注资。此外,作为国资委间接控股的央企,债务融资时能享受更低利息成本。公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2:公司系华电集团旗下最大火电公司公司系华电集团旗下最大火电公司 数据来源:公司官网,公司公告,西南证券整理 21 年新能源资产整合,持有华电新能年新能源资产整合,持有华电新能 31%股权。股权。21 年
18、5 月 24 日,公司与华电新能及其股东华电福新共同签订华电福新能源发展有限公司之增资扩股协议,拟出资 212.4 亿元(其中部分新能源公司的股权作价不高于 136.1 亿元、现金出资不低于 76.3 亿元)向华电新能转让公司所持有的新能源公司股权,认购华电新能的新增注册资本 59.0 亿元,最终现金对价 76.9 亿元,获得华电新能 37.2%股权。同时,公司将其间接持有的相关新能源公司股权及资产作价 20.8 亿元出售给华电新能,最终对价 22.1 亿元。21 年 10 月 28 日,公司将相关新能源资产、新能源股权及新能源前期项目(在运 2.6GW、在建 0.33GW)以总对价约 52.
19、9 亿元出售给华电新能,最终对价 56.1 亿元。21 年 12 月 7 日,华电福新通过北交所增资引战,成功引入包括中国人寿、中国国新、国家绿色发展基金等在内的 13 家战略投资者,募集资金 150 亿元,获取华电新能 16.6%股权,华电国际股权稀释至 31.0%。21年 12 月 17 日,公司将“阳新项目”,“振华项目”及“赤马项目”共计 168MW 在建光伏项目总对价 3.4 亿元出售给华电新能。截至 21 年年底,除石家庄热电及河北水电公司共计3.5MW 光伏装机外,公司已完成全部新能源资产剥离。公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明
20、部分 3 图图 3:21 年公司年公司实现新能源资产剥离,持有华电新能实现新能源资产剥离,持有华电新能 31%股权股权 数据来源:公司公告,西南证券整理(22年2月,华电新能由福新发展更名而来)参股参股公司华电新能快速发展,公司华电新能快速发展,21 年公司投资收益大增年公司投资收益大增 11.7倍。倍。21 年末公司长期股权投资 373 亿元,比年初增加 253 亿元,同比增加 210%,主要系公司于 21 年出资 212 亿元认购 31%华电新能(前身福清风电)股权所致。21 年底公司投资收益高达 72.4 亿元,同比提升 1170%。其中长期股权投资收益达 24.7 亿元,处置宁夏灵武和
21、宁夏供热股权获益 47.7 亿元。21 年华电新能营收和净利大增,为公司贡献高额投资收益。图图 4:21 年公司长期股权投资大增年公司长期股权投资大增 210%图图 5:21 年公司投资收益大增年公司投资收益大增 1170%数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 1.2 业绩已实现扭亏,财务有望进一步改善业绩已实现扭亏,财务有望进一步改善 发电业务营收占比超发电业务营收占比超 8成,成,21年年发电业务发电业务毛利润亏损毛利润亏损 48.2 亿元。亿元。21 年公司主营业务总营收 1027 亿元,三大主营业务发电、售煤、供热分别实现营收 836 亿元、116 亿元、
22、74.7亿元,营收占比分别为 81.4%、11.3%、7.3%。21 年煤价高企导致公司主营业务毛利润大幅亏损 78.6 亿元,为 5 年内首次亏损。其中发电和供热业务分别亏损 48.2 亿元和 24 亿元,108 111 118 120 373 -50%0%50%100%150%200%250%0500300350400200202021长期股权投资(亿元)同比增速(右)9.8 9.1 7.8 5.7 72.4 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%007080200
23、202021投资收益(亿元)同比增速(右)公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 4 发电业务亏损高达 61.3%。截止 21 年底公司火电装机占比 88.5%,煤电是公司发电业务核心,且供热业务也多为燃煤供热,因此 21 年煤价高涨导致公司发电和供热业务严重亏损。图图 6:21 年发电业务营收年发电业务营收 836 亿元(占比亿元(占比 81.4%)图图 7:21 年发电业务毛利润亏损年发电业务毛利润亏损 48.2 亿元(占比亿元(占比 61.3%)数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 公司公司 22Q1 归母
24、净利润为归母净利润为 6.0 亿元,在行业内亿元,在行业内率先实现扭亏。率先实现扭亏。17-21 年公司营收稳步增长,由 17 年的 790 亿元增至 21 年的 1044 亿元,增幅达 32.2%,21 年公司营收首次突破1000 亿大关。20 年营收同比下降 0.75%,主要是受疫情影响公司机组利用小时数及售电量下降所致。17-20 年公司归母净利润由 4.3 亿元增至 44.4 亿元,CAGR 高达 118%,但 21年煤价大涨导致归母净利润严重亏损 49.7 亿元。22 年 Q1 公司归母净利润实现 6 亿元正收益,在行业内率先实现扭亏,随着下半年煤长协履约率提升以及公司市场化交易电量
25、占比提升,22 年公司业绩有望进一步修复。图图 8:21 年公司营收首次突破年公司营收首次突破 1000 亿元亿元 图图 9:21 年公司归母净利润大幅亏损年公司归母净利润大幅亏损 49.7 亿元亿元 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 公司公司煤电煤电装机装机占比近占比近 8成,成,21年总售电量增至年总售电量增至 2188 亿千瓦时。亿千瓦时。17-20 年公司总装机呈现稳步增长趋势,由 17 年的 49.2GW 增长至 20 年的 58.5GW。其中煤电稳定于 40GW 以上,气电和水风光可再生能源装机规模增长带动公司总装机增长。21 年公司煤机年公司煤机
26、/燃机燃机/水电水电装机分别为装机分别为 42.4GW/8.6GW/2.4GW,其中煤机占比为 79.4%。21年公司剥离全部风光资产,获得华电新能 31%股权,导致总装机规模同比下降 8.7%。21 年公司总售电量达 2188 亿千瓦时,创历史新高,同比增长 12.5%。17-21 年公司售电量总体呈现上升势态,但 20 年公司全年利用小时数同比降低 10.1%,导致售电量同比下降 3.4%。836 116 74.7 发电 售煤 供热-48.2 -6.4 -24.0 发电 售煤 供热 790 893 937 930 1044 288 020040060080072018
27、20022Q1营业收入(亿元)4.3 17.3 34.1 44.4 -49.7 6.0 -60-40-2002040602002020212022Q1归母净利润(亿元)公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 10:21 年公司煤电装机年公司煤电装机 42.4GW(占比高达(占比高达 79.4%)图图 11:21 年公司售电量增至年公司售电量增至 2188亿千瓦时亿千瓦时 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司综合上网电价大幅提升,机组利用小时数公司综合上网
28、电价大幅提升,机组利用小时数保持稳定保持稳定。公司机组利用小时数近 5 年稳定于 4000 小时水平,20 年受疫情影响全年利用小时数同比下降 8.4%。17-20 年公司综合上网电价整体在 400 元/MWh 上下波动,无明显增长趋势。从 21 年开始,公司综合上网电价开始显著爬坡,21 年同比增长 6.3%,22H1 同比显著增长 23.1%,达到 518 元/MWh。综合上网电价明显上涨主要系燃料成本高企和电力供需紧张形势影响,公司市场化电量占比从 20 年的 59.6%上升至 21 年的 63.8%。图图 12:近:近 5年公司机组利用小时数稳定于年公司机组利用小时数稳定于 4000
29、小时小时 图图 13:22H1 公司综合上网电价同比大增公司综合上网电价同比大增 23.1%数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 近年来公司融资成本不断降低,财务费用率也呈现逐年下降趋势。近年来公司融资成本不断降低,财务费用率也呈现逐年下降趋势。公司期间费用率整体呈下降趋势,其中公司管理费用率在 17-21 年稳定于 2%左右,而财务费用率 5 年时间内显著下降 2.3pp。公司财务费用率逐年下降得益于公司中期票据年平均票面利率逐年降低以及公司营收的逐年增长,公司中期票据年平均票面利率由 17 年的 4.83%降至 22 年的2.99%,显著下降 1.84pp。2
30、2 年公司中期票据年平均票面利率为 2.99%,位于近 5 年最低水平,相应的,公司财务费用率亦降至近 5 年最低水平。39.0 40.2 43.2 43.2 42.4 8.6 2.4 4.2 4.6 4.8 6.2 49.2 51.6 56.6 58.4 53.4 0070200202021煤电 气电 水电 风光 1667 1822 1864 1772 2031 1793 1960 2014 1946 2188 050002500200202021火电 水电 风电 光伏发电 3991 4264 3978
31、3644 4066 0040005000200202021总利用小时 398 407 414 405 430 518 4.8%2.2%1.8%-2.4%6.3%23.1%-5%0%5%10%15%20%25%005006002002020212022H1综合上网电价(元/兆瓦时)同比增速(右)公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 14:公司财务费用率逐年下降:公司财务费用率逐年下降 图图 15:公司中期票据年平均票面利率逐年降低公司中期票据年平
32、均票面利率逐年降低 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 公司净利率整体保持增长趋势,公司净利率整体保持增长趋势,公司公司 22Q1 净利率在大型火电企业中排名第二净利率在大型火电企业中排名第二。在公司营收增长及期间费用降低驱动下,公司净利率在 17-20 年整体保持增长趋势,由 17 年的 1%增至 20 年的 6.7%,4 年增长 5.7%。相较于可比公司华能国际,公司在 18、19、20 年的净利率分别高出 1.2pp、3.4pp 和 3.3pp。21 年高煤价导致公司净利严重亏损,5 年内首次负增长。公司净利率在经历 21 年断崖式下跌后,于 22 年 Q
33、1 实现扭亏。随着煤价回落以及市场化交易电量占比提升,预计公司盈利能力将进一步提升。图图 16:公司净利率整体保持增长趋势:公司净利率整体保持增长趋势 图图 17:22Q1 公司净利率实现扭亏公司净利率实现扭亏 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 公司资本结构不断优化公司资本结构不断优化,永续债位于行业,永续债位于行业中位水平。中位水平。近 5 年公司资产负债率逐渐好转,已由 17 年的 74.4%降至 22Q1 的 65.4%,5 年内下降 9 个百分点,在同比的 6 家公司中下降幅度最为显著,表明公司优化资产结构的目标已初显成效。截止 22 年 Q1,公司永
34、续债为226 亿元,处于同行中位水平。鉴于目前公司资产负债率处于同行较低位水平,未来公司债务融资空间较大。2.1%2.1%1.8%2.0%1.7%0.9%6.4%6.1%5.5%5.1%4.1%3.6%0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022Q1管理费用率 财务费用率 1.0%2.6%4.7%6.7%-6.5%1.7%-10%-5%0%5%10%2002020212022Q1净利率 1.0%2.6%4.7%6.7%-6.5%1.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%2002020212022Q1华能国际
35、 华润电力 大唐发电 国电电力 中国电力 华电国际 公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 18:近:近 5年公司资产负债率逐年好转年公司资产负债率逐年好转 图图 19:公司永续债处于同行中位水平公司永续债处于同行中位水平 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:公司公告,华润电力为21年底数据,西南证券整理 2 煤价回落煤价回落&电价提升,火电业绩有望修复电价提升,火电业绩有望修复 2.1 电煤长协履约率提升,火电成本下降可期电煤长协履约率提升,火电成本下降可期 全国全口径装机量和发电量持续增长,火电依然是电力供应主力。全国全
36、口径装机量和发电量持续增长,火电依然是电力供应主力。全国全口径装机容量从 17 年 1784GW 增至 21 年的 2380GW,CAGR 达 7.5%。从装机量占比来看,火电装机占比从 17 年的 62%降至 21 年的 55%,但依然占据大半壁江山。全国全口径发电量从 17年 6.5 万亿千瓦增至 21 年 8.4 万亿千瓦,CAGR 达 6.7%。从发电量占比来看,21 年火电发电量占比仍然处于 63%的高位水平。无论从装机规模还是从发电量看,火电仍然是当前我国电力供应的主力,将继续发挥“兜底”作用。图图 20:21 年全国全口径装机容量增至年全国全口径装机容量增至 2380GW 图图
37、21:21 年全国全口径发电量增至年全国全口径发电量增至 83768 亿千瓦亿千瓦 数据来源:中电联,西南证券整理 数据来源:中电联,西南证券整理 煤价持续走高,公司煤价持续走高,公司 ROE经历经历 21年大幅亏损后有所回转。年大幅亏损后有所回转。10-21 年公司 ROE 与动力煤年均价格呈明显负相关趋势,10年和 11年动力煤价格指数处于 800元/吨左右的历史高位,公司 ROE 小幅亏损;12-14 年,煤价处于下降通道时,公司 ROE 持续提升。21 年在煤价上涨和电价受限双重压力下,公司 ROE 出现大幅亏损。煤价增长带动电价增长,公司 22Q1市场化交易占比高达 85.8%,综合
38、上网电价提升至 516 元/兆瓦时,ROE 出现明显回转。预74.4%70.4%65.6%60.2%66.4%65.4%40%50%60%70%80%90%2002020212022Q1华能国际 华润电力 大唐发电 国电电力 中国电力 华电国际 486 332 226 88.5 19.9 00500600华能国际 大唐发电 华电国际 华润电力 国电电力 中国电力 22年Q1永续债 62%62%60%60%56%56%54%54%55%55%1784 1900 2010 2202 2380 05000250030002017201
39、8201920202021火电 水电 核电 风电 光伏发电 71%71%70%70%65%65%64%64%63%63%64529 69947 73269 76264 83768 0200004000060000800000021火电 水电 核电 风电 光伏发电 公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 计 22 年公司将进一步提升电量市场化交易比例,保持较高上网电价。21 年国家发改委发布煤长协 100%全覆盖等相关文件对高煤价进行管控,发布燃煤发电上网电价市场化改革通知放宽电价浮动区间,成本端
40、和销售端同步改善,预计 22 年公司 ROE 将大幅反弹。图图 22:2010-2022H1 华电国际华电国际 ROE与环渤海动力煤价格指数与环渤海动力煤价格指数(5500K)变化(元变化(元/吨)吨)数据来源:Wind,西南证券整理 煤炭产能不断煤炭产能不断扩大,扩大,稳定国内煤炭稳定国内煤炭供给。供给。21 下半年,国家发改委及各省市逐步采取措施以加快释放煤炭优质产能,引导煤价回归合理水平。随着晋陕蒙各煤矿企业有序复工复产,据中国煤炭工业协会数据显示,全国煤炭日产量持续稳定在 1200 万吨以上。21 年各项煤炭增产增供政策不断出台,规模以上工业原煤产量月度增速不断上扬,22 年 3 月达
41、到 14.8%,4-5 月增速稍有下降,6 月达到 15.3%的近一年顶峰水平。22 年 7 月电煤保供力度加大,国务院及发改委出台三个“100%”目标要求(签约率 100%、履约率 100%、价格政策 100%)推动发电企业燃料成本进一步回落。图图 23:近:近 1年规模以上工业原煤产量月度增速逐渐攀升年规模以上工业原煤产量月度增速逐渐攀升 图图 24:22 年年 7 月秦皇岛动力煤价格高位有所下滑月秦皇岛动力煤价格高位有所下滑 数据来源:国家统计局,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 煤炭长协履约率煤炭长协履约率有望持续提升,有望持续提升,煤价煤价有望回归合理区间。有望回归合理
42、区间。22 年 2 月 25 日,国家发改委发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知,明确秦皇岛港下水煤价格合理区间为每吨 570-770 元,山西、陕西和蒙西煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间分别为 370-570元/吨、320-520 元/吨和 260-460 元/吨,蒙东为 200-300 元/吨。22 年以来,由于现货市场部分煤炭经营商哄抬价格,煤价居高不下。目前按照煤长协设定的 570-770 元/吨价格签订00500600700800900-30%-20%-10%0%10%20%30%20001620172018
43、201920202021 2022H1华电国际ROE 环渤海动力煤5500K价格指数(右)-5.0%-3.3%0.8%-0.9%4.0%4.6%7.2%10.3%14.8%10.7%10.3%15.3%-10%-5%0%5%10%15%20%当月增速 2450 1750 1196 05000250030-----052022-07秦皇岛动力煤(Q5500)平仓含税价(元/吨)公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读
44、正文后的重要声明部分 9 中长期协议合同的情况并不多。22 年 3 月 18 日,国家发改委部署开展煤炭中长期合同签约履行专项核查,要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上,发电供热企业年度用煤应实现中长期供需合同全覆盖。22 年 7 月 1 日,全国煤炭交易中心发布关于加快推进 2022 年电煤中长期合同补签换签相关工作的公告,要求企业应于 7 月 8 日前完成补签换签相关平台工作,以加快推进 22 年电煤中长期合同补签换签相关工作,尽快达到三个“100%”的目标要求(签约率 100%、履约率 100%、价格政策 100%)。供给端煤炭增产增供和煤长协履约率提升,火电成
45、本有望回归合理区间。2.2 市场化交易提升上网电价,盈利反转指日可待市场化交易提升上网电价,盈利反转指日可待 全社会用电量持续增长和电力市场化改革不断推进,行业发展前景良好。全社会用电量持续增长和电力市场化改革不断推进,行业发展前景良好。全社会用电量自 17 年 6.3 万亿千瓦时提升至 21 年 8.3 万亿千瓦时,5 年增幅 31.7%。中电联预计 22 年全国全社会用电量达 8.7-8.8 万亿千瓦,同比增长 5%-6%,增长趋势将延续。全国市场化交易电量占比逐年提升,5 年增幅 20.1%,22 年 1-4 月占比达 60.8%。用电量的稳步增长及市场化交易占比的大幅提升有助于营造良好
46、行业发展前景,助力 22 年电力行业业绩反转。图图 25:17-21年全社会用电量变化情况(亿千瓦时)年全社会用电量变化情况(亿千瓦时)图图 26:17-21年全国市场化交易电量变化趋势(亿千瓦时)年全国市场化交易电量变化趋势(亿千瓦时)数据来源:中电联,西南证券整理 数据来源:中电联,西南证券整理 从从 21 年下半年开始,高煤价带动公司火电平均上网电价不断上涨。年下半年开始,高煤价带动公司火电平均上网电价不断上涨。公司电量市场化交易占比由 17 年的 37.3%增至 22Q1 的 85.8%,增幅高达 48.5%。主要系 21 年煤价高涨导致公司燃煤成本居高不下,公司通过提升电量市场化比例
47、增厚收入以缓解燃煤高成本压力。公司火电平均上网电价整体呈上升趋势,5 年增幅达 34%。20 年电价下降 25.3 元/兆瓦时,降幅明显。一方面,发改委发布燃煤电价改革意见,在基准价基础上上浮不超过 10%,下浮不超过 15%,且 20 年暂不上浮;另一方面,为促进疫情后经济恢复,国家要求 20 年降低工业企业电价,两方面综合压低公司火电上网电价。63094 68449 72852 75214 83100 00000400005000060000700008000090000200202021第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民用电 16500 2
48、0900 28700 32300 38500 26.2%30.5%39.4%42.9%46.3%0%10%20%30%40%50%60%-80002000200042000200202021市场化交易电量 市场化交易占比(右)公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 27:公司市场化交易占比逐年提升:公司市场化交易占比逐年提升 图图 28:21 年公司火电平均上网电价增至年公司火电平均上网电价增至 437 元元/兆瓦时兆瓦时 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整
49、理 22 年全国大部分省市地区市场化电价上浮显著,电价上涨助力公司盈利修复。年全国大部分省市地区市场化电价上浮显著,电价上涨助力公司盈利修复。21 年煤价高企导致以火电为主的发电企业大幅亏损,为缓解“煤电价格联动”机制失效的问题,同年 10 月,国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知,将市场化电价浮动区间由-10%,15%放宽至-20%,20%,并且高耗能企业浮动上限不受 20%限制。22 年以来,各省市纷纷响应落实新的定价机制,如:在 22 年 7 月天津市的双边协商交易中,基准价 0.366 元/千瓦时,市场化交易电价定位 0.480 元/千瓦时,上浮 31.4%。河
50、北、浙江、江苏等用电大省市场化电价均保持较高比例上浮。公司火力发电厂主要集中于山东和湖北地区,7 月两地电价分别上浮 4.0%和 11.3%,电价保持上浮将助力公司盈利修复。图图 29:公司市场化交易占比逐年提升:公司市场化交易占比逐年提升 图图 30:22 年年 7 月多省市场化电价保持高比例上浮月多省市场化电价保持高比例上浮 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:各省电力交易中心,西南证券整理 668 861 1082 1160 1396 37.3%43.9%53.7%59.6%63.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001
51、4008201920202021市场化交易电量(亿千瓦时)市场化占比(右)326 364 382 357 437 00500200202021火电平均上网电价(元/兆瓦时)23.6%23.5%12.7%7.5%4.0%0%5%10%15%20%25%30%河北 浙江 江苏 广东 山东 市场化电价浮动比例 公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 11 3 持股持股 31%华电新能,投资收益丰厚稳定华电新能,投资收益丰厚稳定 3.1 华电新能营收净利双增,戴维斯双击效应渐显华电新能
52、营收净利双增,戴维斯双击效应渐显 参股企业参股企业华电新能业绩持续向好,华电新能业绩持续向好,21年净利增速高达年净利增速高达 77.5%。公司 21 年完成新能源资产剥离后,持有华电新能 31.0%股权。21 年华电新能总营收 216 亿元,增速达 31.4%。主要系 21 年华电新能受让华电国际、华电福新及中国华电约 197 亿新能源资产,风光装机规模大幅提升。发电量大幅增长及风电平均上网电价提升是推动公司营收大增的核心原因。21年华电新能净利润 78.4 亿元,增速高达 77.5%,高出营收增速 1 倍多。主要系营收增长,营收成本增速放缓以及投资收益同比大增约 13.4 亿元所致。未来伴
53、随 1517 万千瓦风光项目陆续投产,华电新能业绩将持续向好,有望为公司贡献持续稳定的分红收益。图图 31:21 年华电新能实现营收年华电新能实现营收 216亿元亿元 图图 32:21 年华电新能净利润增速高达年华电新能净利润增速高达 77.5%数据来源:华电新能招股书,西南证券整理 数据来源:华电新能招股书,西南证券整理 21 年华电新能实现净利年华电新能实现净利 78.4 亿元,超过三峡能源和龙源电力位居行业净利第一。亿元,超过三峡能源和龙源电力位居行业净利第一。21年华电新能实现营收 216 亿元,低于龙源电力营收 372 亿元,但高于三峡能源和大唐新能源营收 155 亿元和 116 亿
54、元。同年公司净利润达到 78.4 亿元,超过龙源电力净利 72.6 亿元,在 4 家可比公司中位于首位,主要系华电新能营收及投资收益同比大增。华电新能营收相比龙源电力低出 156 亿元,但净利却高出其 5.8 亿元,表明华电新能具备优异的盈利能力,相对同行公司更具竞争优势。图图 33:19-21年华电新能营收处于同行中位水平年华电新能营收处于同行中位水平 图图 34:21 年华电新能净利润赶超新能源龙头公司年华电新能净利润赶超新能源龙头公司 数据来源:华电新能招股书,各公司公告,西南证券整理 数据来源:华电新能招股书,各公司公告,西南证券整理 152 164 216 8.5%31.4%0%5%
55、10%15%20%25%30%35%0500201920202021营业收入(亿元)同比增速(右)34.9 44.2 78.4 26.7%77.5%0%20%40%60%80%100%0204060802021净利润(亿元)同比增速(右)152 90 83 276 164 113 94 288 216 155 116 372 0500300350400华电新能 三峡能源 大唐新能源 龙源电力 204.9 30.5 11.4 53.7 44.2 39.4 15.5 57.5 78.4 60.9 20.9 72
56、.6 020406080100华电新能 三峡能源 大唐新能源 龙源电力 201920202021 公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 12 参考可比公司估值,华电新能总市值有望达到参考可比公司估值,华电新能总市值有望达到 1600 亿元亿元。截至 22 年 3 月底,公司总资产 2218 亿元,净资产 652 亿元,若按三峡能源 2.43PB 及龙源电力 2.67PB 均值估值,总市值有望达到 1663 亿元。21 年公司营收 216 亿元,归母净利润 72.3 亿元,若按三峡能源 26.1PE 及龙源电力 28.5PE 均值估值,总市值
57、有望达到 1974 亿元。表表 1:华电新能上市后总市值测算:华电新能上市后总市值测算 可比新能源上市公司可比新能源上市公司 PB 华电新能华电新能 净资产净资产(亿元亿元)华电新能华电新能 PB估值估值(亿元亿元)PE(TTM)华电新能华电新能 净利润净利润(亿元亿元)华电新能华电新能 PE估值估值(亿元亿元)三峡能源 2.43 652 1663 26.1 72.3 1974 龙源电力 2.67 28.5 平均值 2.55 27.3 数据来源:Wind,取自2022年08月02日数据,西南证券整理 华电国际所持股份价值华电国际所持股份价值有望有望超超 400 亿亿,未来投资收益丰厚。,未来投
58、资收益丰厚。21 年 5 月,华电国际旗下新能源资产剥离注入华电新能,获华电新能源 37%股权。21 年 12 月,华电福新增资引战150 亿元,华电国际所持股份稀释至 31%。本次 A股上市,华电新能源计划发行股票数量为发行后总股本 15%-30%,预计华电国际所持股份将被稀释至 22%-26%,股权价值有望超过400 亿。华电新能源的快速发展将持续为华电国际贡献高额投资回报,公司长期股权投资收益有望在 21 年 24.7 亿的基础上持续增长。表表 2:华电新能上市后公司股权价值测算:华电新能上市后公司股权价值测算 新增股数在发行后新增股数在发行后总股数中占比总股数中占比 上市前总股数上市前
59、总股数(亿股亿股)新增发行股股数新增发行股股数(亿元亿元)上市后总股数上市后总股数(亿股亿股)华电国际稀释后华电国际稀释后 持股比例持股比例 按“按“PB”持股市值持股市值 按“按“PE”持股市值持股市值 15%360 63.5 423.5 26%432 513 30%360 154.3 514.3 22%366 434 区间区间 22%,26%366,432 434,513 数据来源:Wind,西南证券整理 3.2 装机规模逐渐提升,盈利能力领先同行装机规模逐渐提升,盈利能力领先同行“双碳目标”迎未来,“十四五规划”创新机。“双碳目标”迎未来,“十四五规划”创新机。21 年 10 月,国务院
60、印发2030 年前碳达峰行动方案,方案指出“十四五”期间要推进煤炭消费替代和转型升级,全面推进风光大规模开发,争取到 30 年风光装机总容量达 12 亿千瓦以上。我国风光装机容量过去 5 年CAGR 达 21.5%。按 30 年最低达 1200GW 计算,未来 9 年我国风光装机量有 560GW 以上增长空间,年均 CAGR 可达 7.2%。预计到十四五末期,我国风光装机量可达 846GW 以上。17 到 21 年我国风光发电量平均增速为 8.8%,以此计算,预计 25 年,风光发电量将达到13769 亿千瓦。双碳目标引领下,十四五期间,我国新能源发电企业将迎来新的发展机遇。公司研究报告公司研
61、究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 图图 35:17-21年全国风光装机规模快速提升(年全国风光装机规模快速提升(GW)图图 36:17-21年全国风光发电量稳步增长(亿千瓦)年全国风光发电量稳步增长(亿千瓦)数据来源:中电联,西南证券整理 数据来源:中电联,西南证券整理 21 年华电新能风光装机规模增至年华电新能风光装机规模增至 27.4GW,位居同行新能源公司首位。,位居同行新能源公司首位。近 3 年,华电新能不断受让华电福新、华电国际以及中国华电注入的新能源资产,风光装机规模不断提升,已由 19 年的 16.9GW 增长至 21 年的 27.4
62、GW,CAGR 达 27.3%。华电新能最前身为福清风电,以风电业务为主,目前华电新能风电装机规模显著高于光伏装机规模。21 年风电装机为 20.9GW,占比高达 76.3%。截至 21 年底,华电新能 27.4GW 的风光装机规模位居同行新能源公司首位,相比两大新能源上市公司龙头三峡能源和龙源电力分别高出 4.5GW 和2.6GW,华电新能上市后有望成为风光装机规模最大的上市公司。图图 37:21 年华电新能风光装机规模增至年华电新能风光装机规模增至 27.4GW 图图 38:21 年华电新能风光装机规模位居同行首位年华电新能风光装机规模位居同行首位 数据来源:华电新能招股书,西南证券整理
63、数据来源:华电新能招股书,西南证券整理 华电新能华电新能 15.2GW 募投项目主要分布于三北地区,募投项目主要分布于三北地区,25 年底风光装机年底风光装机目标目标 100GW。22年华电新能拟以公开上市方式股权融资,以满足经营规模扩大的资金需求。在拟募集资金中,210 亿元拟用于风力发电、太阳能发电项目,90 亿拟用于补充流动资金。公司募投风光发电项目在全国 23 个省市地区进行布局,重点布局在新疆、甘肃、青海等三北地区。未来随着华电新能风光项目陆续投产,总装机规模将不断提升。十四五期间,华电新能提出“五个 1”发展目标,其中装机规模发展目标为预计到 25 年底新能源总装机将达到 100G
64、W,CAGR约为 38.2%。16.5%18.9%20.6%24.3%26.9%0%5%10%15%20%25%30%00500600700200202021风电 光伏 总占比(右)6.5%7.8%8.6%9.5%11.7%0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800000202021风电 光伏 总占比(右)13.8 18.3 20.9 20.6 3.1 3.8 6.5 6.7 16.9 22.1 27.4 27.2 050022Q1风电
65、 光伏 20.9 23.7 14.3 12.0 0.0 5.5 6.5 1.2 8.4 1.1 6.1 0.0 27.4 24.8 22.9 13.1 6.1 5.5 051015202530华电新能 龙源电力 三峡能源 大唐新能源 太阳能 节能风电 风电 光伏 公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 14 图图 39:华电新能募投项目在各地区分布情况:华电新能募投项目在各地区分布情况 图图 40:25 年底华电新能风光装机规模预计可达年底华电新能风光装机规模预计可达 100GW 数据来源:华电新能招股书,西南证券整理 数据来源:华电新能招股
66、书,西南证券整理 华电新能净利率和华电新能净利率和 ROE 持续增长,有望带来丰厚稳定的投资回报持续增长,有望带来丰厚稳定的投资回报。华电新能净利率由19 年的 23%提升至 2021 年的 36.3%,2 年提升 13.3%。21 年净利率增长最快接近 10%,主要系华电新能营收大增 31.4%以及核电投资获益 13.4 亿元所致。19-21 年,华电新能 ROE由 8.7%提升至 12.7%,2 年增长 4%。近 2 年华电新能 ROE 显著高于同行新能源公司,一方面,华电新能净资产扩大,盈利提升带动 ROE 增长;另一方面,华电新能债务水平较高,财务杠杆加大也是 ROE 增长原因之一。未
67、来伴随 1517 万千瓦风光项目持续投产,及所投资核电企业稳定分红,华电新能净利率将进一步增长,有望为华电国际持续贡献高额投资回报。图图 41:22Q1 华电新能净利率升至华电新能净利率升至 39.9%图图 42:华电新能华电新能 ROE显著高于同行新能源公司显著高于同行新能源公司 数据来源:华电新能招股书,西南证券整理 数据来源:华电新能招股书,西南证券整理 205 170 160 140 103 100 99 90 80 67 51 40 35 30 30 25 22 20 49 0500新疆 甘肃 青海 贵州 河南 天津 河北 山东 江苏 云南 广东 重庆 广西 陕
68、西 宁夏 内蒙古 四川 海南 其他 装机容量(万千瓦)16.9 22.1 27.4 100 02040608002020212025E装机规模(GW)CAGR=38.2%23.0%26.9%36.3%39.9%0%10%20%30%40%50%20022Q1华电新能 三峡能源 龙源电力 大唐新能源 太阳能 节能风电 8.7%11.1%12.7%0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021华电新能 三峡能源 龙源电力 大唐新能源 太阳能 节能风电 公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部
69、分 15 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:假设 1:公司火电燃料成本不断下降,公司火电盈利能力逐步恢复。未来三年电力业务收入增长率分别为 5%/3%/1%,未来三年毛利率分别为 11%/12%/13%;假设 2:公司火电供电煤耗及利用小时数均保持稳定,未来三年供电煤耗保持在 288 克/千瓦时,未来三年发电机组利用小时数保持在 4066 小时;假设 3:公司参股的华电新能保持高速发展,未来三年贡献投资收益分别 26/30/35亿元;假设 4:公司计提资产减值保持稳定,未来三年资产减值损失均保持在 15 亿。基于以上假设,我们预测公司 2022-2
70、024 年分业务收入成本如下表:表表 3:分业务收入及毛利率:分业务收入及毛利率 单位:百万元单位:百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 电力 收入 83642 87824 90459 91363 增速 19.2%5.0%3.0%1.0%毛利率-5.8%11.0%12.0%13.0%热力 收入 7468 8215 9036 9940 增速 12.2%10.0%10.0%10.0%毛利率-32.1%-5.0%-5.0%-5.0%售煤 收入 11617 12197 12807 13448 增速-7.4%5.0%5.0%5.0%毛利率-5.6%10.0%10.0%10.0%其他 收
71、入 1695 2119 2649 3311 增速 24.5%25.0%25.0%25.0%毛利率 83.9%85.0%85.0%85.0%合计 收入 104422 108237 112303 114751 增速 15.1%3.7%3.8%2.2%毛利率-6.2%9.7%10.4%11.1%数据来源:Wind,西南证券 4.2 相对估值相对估值 我们选取火电行业中的三家主流公司作为对比,2022 年三家公司平均 PB 为 1.7 倍。考虑到公司已在 22Q1 率先实现扭亏,随着电煤长协履约率提升,公司盈利有望进一步修复,但是可比公司均持有部分新能源资产,而公司仅通过参股形式获取新能源资产收益,考
72、虑一定折价,保守起见我们给予公司 2022 年 1.3 倍 PB,对应目标价 5.23 元,首次覆盖给予“买入”评级。公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 表表 4:可比公司估值:可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价(元)股价(元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB(倍倍)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E LF 600011.SH 华能国际 6.31-0.65 0.29 0.64 0.76-14.82 22.09 9.93 8.28 1.85 600795.SH 国电电力 3.59-
73、0.10 0.31 0.40 0.50-30.64 11.60 8.87 7.11 1.44 601991.SH 大唐发电 2.63-0.50 0.14 0.17 0.22-6.47 19.35 15.12 12.11 1.69 平均值-17.31 17.68 11.31 9.17 1.66 600027.SH 华电国际 4.21-0.50 0.41 0.55 0.66-10.63 10.16 7.69 6.41 1.12 数据来源:Wind,西南证券整理 5 风险提示风险提示 煤价上涨风险、电价下跌风险、华电新能业绩不及预期风险。公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请
74、务必阅读正文后的重要声明部分 17 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 104422.21 108236.61 112302.71 114751.32 净利润-6754.24 4447.03 5871.27 7044.88 营业成本 110856.82 97766.96 100618.74 102026.30 折旧与摊销 10997.14 11575.86 12052.82 12648.03 营业税金及附加 10
75、23.94 1191.23 1215.93 1229.73 财务费用 4278.79 4249.09 4038.57 3759.81 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失-2934.45 -1500.00 -1500.00 -1500.00 管理费用 1806.70 1972.96 2037.21 2068.95 经营营运资本变动-8819.77 1881.50 -671.53 -605.41 财务费用 4278.79 4249.09 4038.57 3759.81 其他-3117.96 -1457.94 -1963.98 -2462.97 资产减值损失-2934.4
76、5 -1500.00 -1500.00 -1500.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额-6350.51 19195.54 17827.14 18884.34 投资收益 7242.10 3000.00 3500.00 4000.00 资本支出 39110.38 -20000.00 -20000.00 -20000.00 公允价值变动损益-37.23 -37.23 -37.23 -37.23 其他-45505.72 3046.13 3459.49 3963.87 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-6395.33 -16953.87
77、-16540.51 -16036.13 营业利润营业利润-8549.39 4519.14 6355.04 8129.28 短期借款 6865.83 1707.38 2270.80 1329.67 其他非经营损益 123.16 161.94 168.60 158.81 长期借款-7720.65 4000.00 3000.00 2000.00 利润总额利润总额-8426.23 4681.08 6523.64 8288.09 股权融资-430.32 0.00 0.00 0.00 所得税-1671.99 234.05 652.36 1243.21 支付股利-2465.74 2482.67 -2045.
78、63 -2700.79 净利润-6754.24 4447.03 5871.27 7044.88 其他 15673.01 -5698.60 -4105.19 -3232.23 少数股东损益-1788.90 355.76 469.70 563.59 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 11922.13 2491.46 -880.02 -2603.34 归属母 公 司 股 东 净 利 润 -4965.35 4091.27 5401.57 6481.29 现金流量净额现金流量净额-823.76 4733.13 406.61 244.86 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E
79、 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 6090.53 10823.66 11230.27 11475.13 成长能力成长能力 应收和预付款项 12670.34 14267.39 14460.83 14645.21 销售收入增长率 15.07%3.65%3.76%2.18%存货 6116.15 4359.94 4613.85 4794.51 营业利润增长率-226.38%152.86%40.63%27.92%其他流动资产 4701.75 3475.51 3673.21 3814.27 净利润增长率-216.92%165.84
80、%32.03%19.99%长期股权投资 37250.04 37250.04 37250.04 37250.04 EBITDA 增长率-70.08%202.45%10.33%9.31%投资性房地产 61.83 51.98 55.26 54.17 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 137500.08 146157.72 154338.41 161923.87 毛利率-6.16%9.67%10.40%11.09%无形资产和开发支出 7657.95 7424.45 7190.95 6957.45 三费率 5.83%5.75%5.41%5.08%其他非流动资产 6811.76 6811.76 681
81、1.76 6811.76 净利率-6.47%4.11%5.23%6.14%资产总计资产总计 218860.43 230622.45 239624.58 247726.41 ROE-9.18%5.52%6.96%7.95%短期借款 27644.55 29351.93 31622.72 32952.40 ROA-3.09%1.93%2.45%2.84%应付和预收款项 16610.53 19650.47 19494.27 19331.31 ROIC-2.07%5.42%5.79%5.94%长期借款 56682.11 60682.11 63682.11 65682.11 EBITDA/销售收入 6.4
82、4%18.80%19.99%21.38%其他负债 44357.13 40442.13 40504.02 41095.04 营运能力营运能力 负债合计负债合计 145294.31 150126.63 155303.12 159060.86 总资产周转率 0.46 0.48 0.48 0.47 股本 9869.86 9869.86 9869.86 9869.86 固定资产周转率 0.75 0.89 0.93 0.95 资本公积 13105.54 13105.54 13105.54 13105.54 应收账款周转率 10.90 10.93 10.37 10.46 留存收益 16066.62 2264
83、0.56 25996.50 29777.00 存货周转率 25.86 18.47 22.15 21.44 归属母公司股东权益 61829.64 68403.58 71759.52 75540.02 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 110.05%少数股东权益 11736.47 12092.23 12561.94 13125.53 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 73566.12 80495.82 84321.46 88665.55 资产负债率 66.39%65.10%64.81%64.21%负债和股东权益合计 218860.43 230622.45 239624.58 24772
84、6.41 带息债务/总负债 70.09%71.64%72.64%73.02%流动比率 0.45 0.50 0.49 0.49 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 0.36 0.43 0.43 0.43 EBITDA 6726.53 20344.09 22446.42 24537.13 股利支付率-49.66%-60.68%37.87%41.67%PE-8.37 10.16 7.69 6.41 每股指标每股指标 PB 0.56 0.52 0.49 0.47 每股收益-0.50 0.41 0.55 0.66 PS 0.40 0.38 0.37 0
85、.36 每股净资产 7.45 8.16 8.54 8.98 EV/EBITDA 21.53 7.10 6.65 6.23 每股经营现金-0.64 1.94 1.81 1.91 股息率 5.93%4.92%6.50%每股股利 0.25 -0.25 0.21 0.27 数据来源:Wind,西南证券 公司研究报告公司研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告
86、。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于沪深 300
87、 指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用,若您并非本公司客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何
88、信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做
89、出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司
90、研究报告/华电国际(华电国际(600027)请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编:200120 北京北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编:100033 深圳深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040 重庆重庆 地址:重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编:400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽
91、 总经理助理 销售总监 崔露文 高级销售经理 王昕宇 高级销售经理 薛世宇 销售经理 张玉梅 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 来趣儿 销售经理 王宇飞 销售经理 广深广深 郑龑 广州销售负责人 销售经理 陈慧玲 销售经理 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理