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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 火电火电 2024 年年 03 月月 31 日日 华电国际(600027)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)火电定位取向与估值的再思考火电定位取向与估值的再思考 目标价:目标价:8.1 元元 当前价:当前价:6.87 元元 未来未来以火电经营为主,定位以火电经营为主,定位为为全国性发电平台。全国性发电平台。华电国际是我国火电发电龙头之一,2021 年将新能源分拆,后续主要以火电运营为主。截至 2023 年,公司控股
2、装机容量为 5845 万千瓦,其中包括燃煤装机 4689 万千瓦,燃气装机 909万千瓦,水电装机 246 万千瓦。本篇报告核心讨论了两个问题:火电长期定位取向与估值的再思考本篇报告核心讨论了两个问题:火电长期定位取向与估值的再思考。第一个问第一个问题关于火电定位取向的变化:题关于火电定位取向的变化:24 年年初至今火电走出一波独立行情的后续,火电行情是否已经到头了?后续有哪些新逻辑?我们分成短期和长期两个视角重新对火电进行审视。第二个问题关于对火电估值的探讨:第二个问题关于对火电估值的探讨:我们对市场一直比较关注的火电估值问题做进一步的探讨,火电基于 PB-ROE 的逻辑框架如何给予定价?短
3、期看,短期看,火电指数超额收益明显,火电指数超额收益明显,本轮本轮短期修复是市场对火电短期修复是市场对火电 EPS 预期的“摆预期的“摆正”。正”。此前市场担忧 24 年的煤价和电价的不确定性变化会导致火电盈利受损,在盈利失锚的背景下火电 23 年三季度下杀明显。随着 24 年盈利的逐渐明朗,24 年开年之后火电集中开始修复,走出了一波较强的绝对收益。长期看长期看,我们认为火电的“下半场”或许会在我们认为火电的“下半场”或许会在 24 年正式开始年正式开始,基于容量电价,基于容量电价的盈利收敛与辅助服务的的盈利收敛与辅助服务的收益增厚两个催化。收益增厚两个催化。首先,容量电价的出台将弱化火电的
4、周期属性。根据我们测算,容量电价机制对多数省份工商业电价的影响或集中在 0.02 元/度,提前锁定一部分电价收入。其次,风光新增装机远超预期,消纳问题或将在 24 年愈发凸显,火电有可能不得不进行改造来承担风光调峰调频的问题。年初至今发改委、能源局连发两文推动火电的辅助服务市场建设,火电有望在 24 年迎来角色转换的元年。经营能力彰显经营能力彰显华电国际华电国际优质运营底色。优质运营底色。1、从近两年来的 ROE 修复情况看,华电的修复步伐优于同业。2、减值系行业变化的原因,并非上市公司主体的主观原因。央企之中华电的减值整体保持中性。3、火电较为纯粹,资本开支下行背景之下。分红能力或将逐步提升
5、。4、机组折旧到期亦对盈利有正面催化。近两年机组的折旧到期对利润的正面催化有望达到高个位数的增厚。估值模式思考估值模式思考。火电盈利周期拐点或已经反映在 2023 年 3 季度,传统周期估值的方式,如单季度业绩高点年化再给 PE 倍数的方式已经有所不适应。因此对于 PB-ROE 的逻辑对应至关重要,通过两个视角来看,市场如果要给某类资产 1x PB 的定价,那么对应的期望 ROE 或在 7%的水平。在第二部分的煤价与电价的探讨中,华电国际 24 年实现这一盈利水平的难度并不大。投资建议投资建议:在目前煤价下行、电价基本保持稳定的背景之下,火电的盈利水平有望进一步改善。预计 24 年至 26 年
6、归母净利润分别将达 73.71/81.28/92.99 亿元,同比分别增长 63.0%/10.3%/14.4%。对公司采用分部估值,24 年公司目标市值为 826 亿元,较当前市值水平有 18%空间,给予目标价 8.1 元,首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示:电价下行风险,煤价波动风险,电改政策可能不及预期,测算误差及其他风险。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)117,176 120,808 124,689 129,801 同比增速(%)9.5%3.1%3.2%4.1%归母净利润(百万)4,522 7,371 8,128 9,2
7、99 同比增速(%)4,430.7%63.0%10.3%14.4%每股盈利(元)0.44 0.72 0.79 0.91 市盈率(倍)15 9 9 7 市净率(倍)1.0 1.0 0.9 0.9 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2024年3月29日收盘价 证券分析师:吴一凡证券分析师:吴一凡 电话: 邮箱: 执业编号:S0360516090002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)1,022,756.11 已上市流通股(万股)851,032.75 总市值(亿元)702.63 流通市值(亿元)584.66 资产负债率(%)62.62 每股净资产(元)3.8
8、2 12 个月内最高/最低价 7.20/4.66 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-22%-6%9%24%23/0323/0623/0823/1124/0124/032023-03-312024-03-29华电国际沪深300华创证券研究所华创证券研究所 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 聚焦于短期及长期两个维度的逻辑聚焦于短期及长期两个维度的逻辑来看火电来看火电。短期看,近期火电指数超额收益明显,我们
9、认为主要催化是市场对火电 EPS 预期的“摆正”。长期看,我们认为火电的“下半场”或许会在 24 年正式开始,基于容量电价的盈利收敛与辅助服务的收益增厚两个支撑。基于基于 PB-ROE 比较分析框架,对比较分析框架,对火电估值方法火电估值方法进行进行全新思考。全新思考。市场如果要给某类资产 1x PB 的定价,那么对应的期望 ROE 或在 7%的水平。在报告第二部分的煤价与电价的探讨中,我们认为华电国际 24 年实现这一盈利水平的难度并不大。投资投资逻辑逻辑 长短期逻辑兼具,火电后续大有可为,同长短期逻辑兼具,火电后续大有可为,同时时公司兼具优质运营底色。公司兼具优质运营底色。短期看,火电指数
10、超额收益明显,本轮短期修复是市场对火电 EPS 预期的“摆正”。长期看,我们认为火电的“下半场”或许会在 24 年正式开始,基于容量电价带来的盈利收敛与辅助服务的收益增厚两个催化。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 在目前煤价下行、电价基本保持稳定的背景之下,火电的盈利水平有望进一步改善。预计 24 年至 26 年归母净利润分别将达 73.71/81.28/92.99 亿元,同比分别增长 63.0%/10.3%/14.4%。对公司采用分部估值,1)火电方面,我们测算公司火电部分的净资产水平约 365 亿元,给予 1x PB,对应火电市值 365 亿元。2)水电方面,我们测算公司水电
11、的净资产水平约为 67 亿元,考虑到公司和长电、华能水电的资产质量有一定差距,PB 给予一定折价,给予 1.5x PB,对应水电市值 101 亿元。3)参股新能源方面,预计 24 年盈利贡献约为 36 亿元,给予 24 年 10 x PE,对应参股部分市值约 360 亿元。综上,24 年公司目标市值为 826 亿元,较当前市值水平有 18%空间,首次覆盖给予“强推”评级。LZjWwVcZnVdWHXjXbWkX9PaO9PpNqQnPmQfQnNrNkPoOtR9PrRuNuOtOtPuOrQmQ 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
12、文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、火电龙头全新出发一、火电龙头全新出发.5(一)全国性火电龙头,后续主业聚焦火电.5(二)财务数据.7 二、周期之外的新逻辑二、周期之外的新逻辑.9(一)短期看,盈利要素改善驱动 EPS 修复开启.9 1、煤价:预计 24 年保持稳定.9 2、电价:24 年电价尘埃落定.10(二)更长期的视角,电改政策数箭齐发,长周期看带动估值修复.10 1、容量电价:兜底盈利,收敛波动性.11 2、辅助服务交易:锦上添花,增厚盈利.12 三、经营能力彰显优质运营底色三、经营能力彰显优质运营底色.14 1、经营质量优于行业.14 2、减值问题为行业原因
13、.14 3、火电纯粹,后续分红能力有提升预期.15 4、机组折旧到期亦对盈利有正面催化.16 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值.17(一)盈利预测.17(二)估值.17 五、风险提示五、风险提示.20 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.5 图表 2 华能国际股权结构(截至 2023 年).5 图表 3 华电近年来装机变化(万千瓦)及火电装机占比(%).6 图表 4 2023 年装机项目汇总(万千瓦).6 图表 5 2023 年分省份火电发电量(
14、亿千瓦时)及其占比(%).7 图表 6 2019-2023 年营收及增速(亿元).7 图表 7 2019-2023 年归母净利及增速(亿元).7 图表 8 2019-2023 年 ROE 与毛利率变化(%).8 图表 9 2019-2023 年资产负债率及周转率.8 图表 10 2019-2023 年现金流拆分(亿元).8 图表 11 火电指数近期超额收益(%).9 图表 12 近两年来秦皇岛港 Q5500 平仓价变动(元/吨).10 图表 13 华电国际 24 年电价变化推算.10 图表 14 火电盈利机制演变.11 图表 15 煤机容量电价机制对各省电价影响测算.12 图表 16 2021
15、-2023 年新能源分月新增累计装机走势图(GW).12 图表 17 不同调峰方式建造成本(经济性)比较.13 图表 18 近期辅助服务交易政策总结.13 图表 19 主要火电企业盈利修复程度.14 图表 20 10-23 年火电利用小时(小时)与华能华电资产减值(亿元)变化趋势.14 图表 21 15 年至今华能、华电及大唐资产减值/收入变动.15 图表 22 2019 年至今资本开支变化(亿元).15 图表 23 12 年至今华电国际分红变化(亿元).15 图表 24 1995-2022 年火电新增装机及用电增长情况(万千瓦,%).16 图表 25 1995-2022 年发电设备平均利用小
16、时数(小时).16 图表 26 折旧机组到期对盈利的正面催化匡算(亿元).16 图表 27 主营业务收入拆分及盈利预测(百万元).17 图表 28 PE 对应的 PB-ROE 分析框架.17 图表 29 近 5 年火电指数估值变化走势.18 图表 30 主要火电企业 PB-ROE 水平.18 图表 31 分板块估值.19 图表 32 可比公司估值表.19 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一、一、火电龙头火电龙头全新出发全新出发(一)(一)全国性火电龙头,后续主业聚焦火电全国性火电龙头,后
17、续主业聚焦火电 经营稳健,绿电资产剥离后续业务集中于火电。经营稳健,绿电资产剥离后续业务集中于火电。公司于 1994 年 6 月在中国山东省济南市注册成立,1999 年 6 月和 2005 年 2 月份于香港联交所和上海证券交易所完成首次挂牌上市。2010 年前后开始逐渐切入新能源发电赛道,2020 年“双碳”大背景下公司大力发展绿电,后续因集团的业务调整问题,华电国际将其绿电资产从上市公司平台剥离,未来主要定位成火电发电运营商。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,华创证券 央企背景央企背景,股权结构稳定。股权结构稳定。公司为央企背景,华电集团为公司控股股东,持股占比为
18、45.17%,华电集团由国务院国资委及社保基金共同持有,持股占比分别为 91.43%及 8.57%。股东背景层面来看涉及多方国有资本平台,股权结构清晰稳定。华电国际作为华电集团旗下的主要上市公司平台后续有望承接更多集团资源的注入。图表图表 2 华能国际股权结构华能国际股权结构(截至(截至 2023 年)年)资料来源:Wind,华创证券 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 2021 年将绿电资产剥离,目前年将绿电资产剥离,目前装机构成装机构成以火电为主以火电为主。截至 2023 年,公司控股装
19、机 5844.98万千瓦,其中包括燃煤发电控股装机 4689 万千瓦,燃气发电控股装机 909.46 万千瓦,水力发电控股装机 245.9 万千瓦。2021 年将绿电资产剥离后,公司火电装机占比达到95.5%,后续进一步提升至 95.8%,成为一家以火电为主的能源运营商。从图 4 的机组拆分来看,公司燃煤及供热发电机组较多,燃气发电机组相对较少。图表图表 3 华电近年来装机变化华电近年来装机变化(万千瓦)及火电装机占比(万千瓦)及火电装机占比(%)资料来源:公司公告,华创证券 注:注:19/20年新能源数据包含水电 图表图表 4 2023 年年装机项目汇总装机项目汇总(万千瓦)(万千瓦)资料来
20、源:公司公告,华创证券 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 山东、湖北、安徽三省火电发电占比山东、湖北、安徽三省火电发电占比超超 6 成。成。从火电的分省份发电数据来看,公司发电量口径前三的省份分别为山东/湖北/安徽,对应发电量分别为 800/280/256 亿千瓦时,核心三省的发电量占全公司发电量的比例超 6 成。从公司机组的地域分布来看,华电国际机组普遍分布在经济较为发达的地区,暗含公司机组所在地区用电供需格局相对较紧,有望对应更高的电价弹性。图表图表 5 2023 年年分省份火电发电量
21、(亿千瓦时)及其占比分省份火电发电量(亿千瓦时)及其占比(%)资料来源:公司公告,华创证券(二)(二)财务数据财务数据 业绩波动主要来自于煤价变化。业绩波动主要来自于煤价变化。2020 年疫情导致全社会发电量承压,公司营收增速出现波动,21 年后全社会发电量有所修复叠加缺电背景,公司营收增速触底回升。净利层面,煤价仍是影响业绩的核心要素,2021 年煤价飙涨导致公司业绩大幅恶化,2022 年煤价改善不及预期导致公司业绩仅同比扭亏,2023 年煤价进一步下行催化业绩拐点出现,全年实现盈利 45.22 亿。图表图表 6 2019-2023 年年营收及增速(亿元)营收及增速(亿元)图表图表 7 20
22、19-2023 年归母净利及增速(亿元)年归母净利及增速(亿元)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 盈利能力随煤价下行逐步回升,资产负债率有望稳步回落。盈利能力随煤价下行逐步回升,资产负债率有望稳步回落。ROE 与毛利率水平的变动与煤价表现关系密切,21 年煤价大涨,公司收益能力受损严重,ROE 水平由 19/20 年的6.5%-7%的水平跌至 21 年的-13.7%,之后 22 年随煤价回落逐渐回升,22 年修复至-2.1%。负债
23、率方面,由于绿电分拆资本开支后续有所回落,23 年负债率由 22 年的 68.4%下降至62.6%,预计负债率和周转率后续仍有改善空间。图表图表 8 2019-2023 年年 ROE 与毛利率变化(与毛利率变化(%)图表图表 9 2019-2023 年资产负债率及周转率年资产负债率及周转率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 煤价下行背景下现金流逐步改善,长期看经营现金流煤价下行背景下现金流逐步改善,长期看经营现金流有望有望回升并保持稳定。回升并保持稳定。现金流层面来看,仍是受煤价影响 21 年经营性现金流出现较大恶化,随后 22-23 年不断改善。筹资性现金流因绿电分
24、拆导致 21 年有较大水平增长,随后回落。展望后续,火电占大头的华电国际在不需对绿电进行较大资本投入的背景之下,依托于火电的强现金流属性,华电国际的现金流价值有望进一步凸显。图表图表 10 2019-2023 年现金流拆分(亿元)年现金流拆分(亿元)资料来源:Wind,华创证券 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 二、二、周期之外的新逻辑周期之外的新逻辑 24 年年初至今,火电走出一波独立行情,本质原因是什么?而展望后续,火电行情到头年年初至今,火电走出一波独立行情,本质原因是什么?而展望后
25、续,火电行情到头了吗?了吗?我们分成短期和长期两个视角重新对火电进行审视。我们分成短期和长期两个视角重新对火电进行审视。(一)(一)短期看,短期看,盈利要素改善驱动盈利要素改善驱动 EPS 修复开启修复开启 24 年开年年开年火电指数超额收益明显,短期修复是市场对火电火电指数超额收益明显,短期修复是市场对火电 EPS 预期的“摆正”。预期的“摆正”。短期看我们认为催化本轮火电行情的原因是盈利“预期”的重新摆正,即 23 年三季度火电行情见顶后市场开始担忧 24 年煤价和电价的不确定性变化导致的 24 年预期 EPS 下修。因为长协电价需要每年签订,而煤价同样具有不确定性,因此在盈利失锚的背景下
26、火电 23 年三季度下杀明显。23 年进入 12 月份之后,各省 24 年长协电价集中落地,除广东电价降度相对较大之外,其余省份 24 年电价基本与 23 年持平,与此同时煤价走势也相对平稳。随着 24 年火电盈利的逐渐明朗,开年之后此前回调明显的火电集中开始修复,走出了一波较强的绝对收益。图表图表 11 火电指数近期超额收益火电指数近期超额收益(%)资料来源:Wind,华创证券 1、煤价煤价:预计预计 24 年保持稳定年保持稳定 23 年煤价修复程度远好于年煤价修复程度远好于 22 年年,24 年煤价年煤价有望有望继续继续保持稳定保持稳定。2023 年煤价在 1-8 月迎来了一轮明显的下跌,
27、煤价由年初约 1200 元/吨的高点降至最低六月中旬的 751 元/吨的水平。23 年进入 9 月煤价有所回升,但 10 月后基本又开启了一轮向下的调整,随后保持稳定并延续全年。24 年至今煤价基本和 23 年年底的价格水平保持一致,目前价格中枢大致在 900 元/吨左右。华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 12 近两年来秦皇岛港近两年来秦皇岛港 Q5500 平仓价变动(元平仓价变动(元/吨)吨)资料来源:Wind,华创证券 2、电价电价:24 年电价尘埃落定年电价尘埃落定 24
28、 年长协尘埃落定,为全年业绩保驾护航年长协尘埃落定,为全年业绩保驾护航。当前长协电价的签订周期为一年一次,展望24 年,我们的核心假设包含了对于广东及山西较为悲观的预期,分别回落-11.8%/-10%;华东区域江苏基本已经敲定 24 年长协电价水平,其余省份按照-3%的水平回落。基于此,大致匡算出 24 年因为电价调整华电的整体电价变化水平。大约较 23 年同比微降 3.7%。目前 24 年的电价端基本已经锁定,保障了今年全年的火电盈利基石。图表图表 13 华电华电国际国际 24 年电价变化推算年电价变化推算 资料来源:公司公告,华创证券测算(二)(二)更长期的视角,更长期的视角,电改政策数箭
29、齐发,长周期看带动估值修复电改政策数箭齐发,长周期看带动估值修复 24 年年初火电走出 EPS 预期修正的行情后,火电后续是否到顶了,长期还有没有看点?报告的第二个视角从长期火电的盈利模式切换出发,随着传统发电模式的变化,我们认为火电的“下半场”或许会在 24 年正式开始。核心逻辑:核心逻辑:火电将开始火电将开始步入“下半场”步入“下半场”,角色的变化角色的变化本质是盈利取向本质是盈利取向+定位变化为火电真定位变化为火电真正带来正带来“公用事业公用事业”属性之后的估值变迁。属性之后的估值变迁。市场此前一直将火电定性为“周期股”,原因是电价刚性与煤价难控之下火电盈利的难以摸索。经历了一轮波动的周
30、期之后,火电在电 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 改背景之下压舱石与稳定器的作用越来越不可或缺。首先,首先,短期火电“压舱石”难以撼动,缺电缺负荷的现实背景下底层的发电能力还需要由火电支撑,对应火电的盈利中期来看仍然需要保障。其次,其次,24 年消纳问题大概率将逐渐凸显,火电“稳定器”的调节能力预计是今年应对电网波动的重要武器。图表图表 14 火电盈利机制演变火电盈利机制演变 资料来源:华创证券整理 1、容量电价容量电价:兜底盈利,:兜底盈利,收敛波动性收敛波动性 容量电价容量电价使使
31、火电每年收到固定额度的补偿,一定程度上收敛了火电的盈利波动。火电每年收到固定额度的补偿,一定程度上收敛了火电的盈利波动。23 年 11月份发改委、能源局发布了关于建立煤电容量电价机制的通知,文件明确了煤电机组固定成本的统一标准为 330 元/千瓦/年,24-25 年多数省份通过容量电价回收固定成本的比例为 30%左右,部分煤电转型较快的地区可补偿 50%,并说明在 2026 年起所有地区的补偿比例提升至 50%以上。通过测算,通过测算,煤电容量电价对多数省份工商业电价的影响煤电容量电价对多数省份工商业电价的影响或集中在或集中在 0.02-0.03 元元/度区间度区间,部,部分补偿较高的省份预计
32、最多可补贴分补偿较高的省份预计最多可补贴 0.055 元元/千瓦时千瓦时。根据各省电网煤电容量电价的补偿水平,24 年单位千瓦的补偿标准为 100-165 元/年/千瓦(云南/青海/河南/广西/四川/湖南/重庆为 165 元/年/千瓦,其余省份 100 元/年/千瓦)。根据此规则,测算全国范围内对电价侧的影响平均或约 0.02 元/度,容量电价的出台为 24 年火电盈利提供了较强的安全垫。容量电价容量电价的出台将弱化火电的周期属性,起到兜底盈利弱化波动的作用的出台将弱化火电的周期属性,起到兜底盈利弱化波动的作用。华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资
33、咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 15 煤机容量电价煤机容量电价机制机制对对各省各省电价影响电价影响测算测算 资料来源:发改委、能源局,Wind,华创证券测算 2、辅助服务交易辅助服务交易:锦上添花,增厚盈利:锦上添花,增厚盈利 为什么为什么 24 年是火电改造有可能爆发的一年?年是火电改造有可能爆发的一年?风光风光装机远超预期,装机远超预期,消纳问题消纳问题或将在或将在 24 年年愈发凸显。愈发凸显。从近三年来的累计风光新增装机数据来看,2021、2022 年全年新增装机为103/125GW,而 2023 年风光的新增装机量已经增长至 292GW,相较于
34、2022 年的 125GW同比增长了 133.3%。如此大规模的风光装机将对电网的消纳形成较大的挑战,系统灵活如此大规模的风光装机将对电网的消纳形成较大的挑战,系统灵活性资源的稀缺性将会愈发凸显性资源的稀缺性将会愈发凸显。图表图表 16 2021-2023 年年新能源分月新增累计装机走势图(新能源分月新增累计装机走势图(GW)资料来源:Wind,华创证券 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 消纳问题十分严峻,哪些渠道可以解决?当下哪种方式又是较优解?消纳问题十分严峻,哪些渠道可以解决?当下
35、哪种方式又是较优解?目前电网调峰的主流方式包括火电和储能,而储能中应用最为广泛的是抽水蓄能和电化学储能。抽水蓄能投资较高,且建设时间长,受地理位置限制较大;电化学储能成本较高,盈利模式尚不成熟,并有一定的安全隐患。因此,当前阶段火电是我国电网调峰调频的理想方式,一方面受益于“富煤贫油少气”的资源特点,我国火电资源较为丰富;另一方面火电机组可控性较高,可根据电网指令随时调整出力。目前解决风光时间不平衡问题的手段中抽目前解决风光时间不平衡问题的手段中抽蓄、电化学都有难以大面积铺开的客观问题。得益于我国较大规模的火电机组的基础,蓄、电化学都有难以大面积铺开的客观问题。得益于我国较大规模的火电机组的基
36、础,火电改造的优势短期内仍然明显,期待政策催化预期之下火电改造的投资机遇。火电改造的优势短期内仍然明显,期待政策催化预期之下火电改造的投资机遇。图表图表 17 不同调峰方式不同调峰方式建造建造成本(成本(经济性经济性)比较比较 资料来源:绿色和平中国电力系统灵活性的多元提升路径研究,华创证券 年初至今年初至今辅助服务迎来两大重辅助服务迎来两大重磅政策磅政策,省份版本的辅助服务方案或呼之欲出,进一步增,省份版本的辅助服务方案或呼之欲出,进一步增厚火电收益。厚火电收益。2024 年 2 月 8 日,发改委、能源局联合发布关于建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知,全国版本的方案正式出台,起到引导各
37、省份具体方案的作用。此后不久,2 月 27 日发改委、能源局再次发文关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见,重点强调到 2027 年存量煤电机组实现“应改尽改”。在新能源占比较高、调峰能力不足的地区,在确保安全的前提下探索煤电机组深度调峰,最小发电出力达到 30%额定负荷以下。一个月内两大重要文件相继出台,火电改造或将在今年正式步入快车道,火电的盈利有望进一步增厚。图表图表 18 近期辅助服务交易政策总结近期辅助服务交易政策总结 资料来源:发改委、能源局,华创证券整理 00.10.20.30.40.50.6煤电深度调峰改造气电抽水蓄能储能万元/千瓦 华电国际(华电国际(600027
38、)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 三、三、经营能力经营能力彰显彰显优质运营底色优质运营底色 1、经营质量优于行业经营质量优于行业 从近两年来的从近两年来的 ROE 修复情况看,华电的修复步伐优于同业。修复情况看,华电的修复步伐优于同业。从下面的热力图可以看出,21 年火电盈利大幅受损(对应运营商 ROE 为绿色),22 年一季度迎来一定的修复,从黄色到红色的切换来看,华电要快于其余运营商。我们计算了 22 年至今所有季度的 ROE均值,华电国际为 3.4%,仅小幅低于皖能电力 0.1 个百分点,优于浙能、大唐、华能等运
39、营商。图表图表 19 主要火电企业盈利修复程度主要火电企业盈利修复程度 资料来源:Wind,华创证券 2、减值减值问题为行业原因问题为行业原因 减值系行业变化的原因,并减值系行业变化的原因,并非非上市公司主体的主观原因。上市公司主体的主观原因。从火电利用小时数的变化和上市公司减值的规模来看,由于 13 年之后利用小时数的大幅回落,火电运营商也基本开启了一轮比较明显的减值周期。而同时近两年来受煤价变化的影响,火电亏损严重,部分机组或同样面临减值风险。后续来看火电企业的减值或将逐步收敛原因有二:其一为火电利用小时数后续下行导致的经营压力将由容量电价和辅助服务费来补偿,其二是煤价后续逐渐收敛,火电未
40、来盈利将保持稳定,阶段性的减值冲击将有所降低。图表图表 20 10-23 年火电利用小时(小时)与华能华电资产减值(亿元)变化趋势年火电利用小时(小时)与华能华电资产减值(亿元)变化趋势 资料来源:Wind,华创证券 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 央企之中华电的减值整体保持中性。央企之中华电的减值整体保持中性。从公司之间的横向比较来看,由于央企之间的装机规模存在一定差异,按照当年的资产减值损失/营业收入来衡量公司减值的程度。整体看央企之中华电的减值保持中性,华电在 18-20 年之间
41、的减值规模低于华能及大唐,21 年水平较高,22 及 23 年有明显程度的回落。图表图表 21 15 年至今华能、华电及大唐资产年至今华能、华电及大唐资产减值减值/收入收入变动变动 资料来源:Wind,华创证券 3、火电纯粹,火电纯粹,后续后续分红能力分红能力有提升预期有提升预期 绿电资产剥离绿电资产剥离后续资本开支后续资本开支压力较小。压力较小。2021 年公司因为需要剥离绿电资产进行了较大的股权投资,全年达到了近 310 亿的资本开支。2022 年资本开支显著回落,降至 137.49 亿元,考虑到后续不需要再对绿电进行投资,中长期来看在双碳背景之下火电的资本开支大概率向下,公司后续的资本投
42、入或将保持较低水平。资本开支下行背景之下。分红能力或将逐步提升。资本开支下行背景之下。分红能力或将逐步提升。参照过去的分红数据,华电基本保持在 40%以上分红规模,即便在亏损的 21、22 年也进行了约 20 亿体量的分红。资本开支逐渐下行的背景下,公司的分红有望继续提升从而回馈股东。图表图表 22 2019 年至今资本开支变化(亿元)年至今资本开支变化(亿元)图表图表 23 12 年至今华电国际分红变化(亿元)年至今华电国际分红变化(亿元)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
43、批文号:证监许可(2009)1210 号 16 4、机组折旧到期亦对盈利有正面催化机组折旧到期亦对盈利有正面催化 行业层面来看,行业层面来看,2002 年之后火电曾有过一轮投产高峰,机组或陆续年之后火电曾有过一轮投产高峰,机组或陆续于于近两年折旧到期。近两年折旧到期。2002 年后经济“工业”属性进一步明显,连续四年工业新增用电量占全社会用电增量的75%以上,带动 2002-2005 年复合用电量增速达到 14.8%,电力陷入严重短缺时期,全国最大电力缺口约 3000 万千瓦(占全国装机 8%),发电设备利用小时数增长至年 5400 小时以上。从图 26 中可以看出,2002 年之后在缺电问题
44、的催化之下,后续几年火电的新增装机大幅提升。如果按照火电 20 年折旧完成的期限大致推算,将有部分机组陆续于近两年折旧到期。图表图表 24 1995-2022 年火电新增装机及用电增长情况年火电新增装机及用电增长情况(万千瓦,(万千瓦,%)图表图表 25 1995-2022 年发电设备平均利用小时数(小年发电设备平均利用小时数(小时)时)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 具体测算:具体测算:近两年机组的折旧到期对利润有望达到高个位数的增厚。近两年机组的折旧到期对利润有望达到高个位数的增厚。行业普遍对水电机组折旧到期的催化关注较多,而火电也同样有类似效果。由于火电机组个
45、体之间存在一定差异,如果按照平均 20 年折旧到期的假设来推算,追溯至 04、05 年华电有较多机组投产。我们大致匡算,因为火电机组的折旧到期对业绩大约有高个位数的正面催化(以23 年业绩为基数)。图表图表 26 折旧机组到期对盈利的正面催化匡算(亿元)折旧机组到期对盈利的正面催化匡算(亿元)资料来源:公司公告,华创证券测算 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值(一)(一)盈利预测盈利预测 火电的盈利水平有望进一步改善。上文对公司的煤价与电价假设分别做出
46、了详细测算,在 24 年电价整体较 23 年回落 3.7%,24 年煤炭价格中枢约在 1000 元/吨的水平之下,我们 对 未 来 公 司 业 绩 进 行 预 测,预 计 24 年 至 26 年 公 司 营 业 收 入 分 别 将 达1208.08/1246.89/1298.01 亿元,同比分别增长 3.1%/3.2%/4.1%;预计 24 年至 26 年归母净利润分别将达 73.71/81.28/92.99 亿元,同比分别增长 63.0%/10.3%/14.4%。图表图表 27 主营业务收入拆分及盈利预测主营业务收入拆分及盈利预测(百万元)(百万元)资料来源:公司公告,华创证券测算(二)(二
47、)估值估值 估值问题老生常谈,火电多少的估值算合理?估值问题老生常谈,火电多少的估值算合理?首先火电盈利周期拐点或已经反映在 2023 年 3 季度,传统周期估值的方式,如单季度业绩高点年化再给 PE 倍数的方式已经有所不适应。单纯给定 PE 将忽略掉资产质量与盈利的诸多细节,为了更好的刻画火电估值,我们从对 PE 的拆解出发,观察 PB 与盈利能力ROE 如何对应火电的合理估值。图表图表 28 PE 对应的对应的 PB-ROE 分析框架分析框架 资料来源:华创证券整理 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1
48、210 号 18 因此对于因此对于 PB-ROE 的逻辑对应至关重要,本质上的问题其实是:如果要给火电的逻辑对应至关重要,本质上的问题其实是:如果要给火电 1x PB,需要多少的需要多少的 ROE 水平?水平?基于此我们考虑了两种视角,视角视角 1:首先从 A 股的视角出发,筛选出 PB 位于 0.95-1.05区间的公司,考虑到一些行业因为自身原因可能处于底部,如果剔除 ROE 为负值的样本,则平均 ROE 的水平对应在 7%。或许可以初步给出结论:市场如果要给某类资产市场如果要给某类资产 1x PB的定价,那么对应的期望的定价,那么对应的期望 ROE 或在或在 7%的水平。的水平。图表图表
49、 29 近近 5 年年火电指数火电指数估值变化估值变化走势走势 资料来源:Wind 视角视角 2:从电力公司内部 PB-ROE 的视角来看,也能对应 1x PB 之下 6%-8%的 ROE 预期。基于行业内部 PB-ROE 的比较视角来看,剔除华能由于可再生能源业绩占比贡献大导致的 PB 过高(减值原因之一),从剩下的其余电力运营商来看,拟合出的 PB-ROE 曲线基本隐含 1x PB 之下 6%-8%的 ROE 预期。图表图表 30 主要火电企业主要火电企业 PB-ROE 水平水平 资料来源:Wind,华创证券 注:为计算便捷使用23H1数据将ROE年化处理 华电国际(华电国际(600027
50、)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 对公司采用分部估值对公司采用分部估值:1)火电方面,我们测算公司火电部分的净资产水平约 365 亿元,在上文的讨论中得出结论给予华电的盈利预期水平可以给予 1x PB,对应火电市值 365 亿元。2)水电方面,我们测算公司水电的净资产水平约为 67 亿元,考虑到公司和长电、华能水电的资产质量有一定差距,PB 给予一定折价,给予 1.5x PB,对应水电市值 101 亿元。3)参股新能源方面,预计 24 年盈利贡献约为 36 亿元,考虑到持股会有一定程度折价,参照可比公司给予 24 年
51、10 x PE,对应参股部分市值约 360 亿元。综上,24 年公司目标市值为 826 亿元,较当前市值水平有 18%空间,首次覆盖给予“强推”评级。图表图表 31 分板块估值分板块估值 资料来源:华创证券测算 图表图表 32 可比公司估值表可比公司估值表 资料来源:Wind,华创证券 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 五、五、风险提示风险提示 1、电价下行风险电价下行风险 当前长协电价为每年签订,上一年年末的短期煤价变化及其他偶发要素可能会对下一年度的电价水平造成较大影响,进而影响盈利
52、。2、煤价波动风险煤价波动风险 煤炭供需较为复杂,煤炭供给收紧或下游其余行业用煤需求突然增长可能会抬升煤价中枢,成本提高火电盈利可能会受到影响。3、电改政策可能不及预期电改政策可能不及预期 电改政策可能会受宏观经济的扰动而出现节奏变化,如果不及预期可能会使火电属性的切换出现一定的滞后。4、测算误差及其他风险、测算误差及其他风险 本文涉及一定的测算,部分数据因公司未披露而采用行业的平均水平等其他数据进行近似替代,可能存在一定的误差。华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 附录:财务预测表附录:财
53、务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,455 7,074 7,969 9,860 营业营业总总收入收入 117,176 120,808 124,689 129,801 应收票据 15 23 20 24 营业成本 109,646 109,042 111,729 115,227 应收账款 12,169 12,354 13,806 15,155 税金及附加 983 1,170 1,126 1,146 预付账款 3,185 3,271 3,147 3,520
54、 销售费用 0 0 0 0 存货 4,501 4,468 4,866 4,682 管理费用 1,668 1,720 1,775 1,848 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 3,258 5,356 5,147 4,719 财务费用 3,604 3,669 3,880 3,896 流动资产合计 28,582 32,545 34,954 37,960 信用减值损失 221-50-50-50 其他长期投资 71 71 71 71 资产减值损失-527-527-527-527 长期股权投资 43,791 44,791 44,791 44,791 公允价值变动收益-19-
55、19-19-19 固定资产 131,660 124,873 118,608 115,826 投资收益 3,776 3,776 3,776 3,776 在建工程 6,423 13,423 20,423 24,423 其他收益 871 871 871 871 无形资产 7,273 6,646 6,081 5,873 营业利润营业利润 5,703 9,364 10,336 11,841 其他非流动资产 5,236 6,501 6,528 6,577 营业外收入 296 296 296 296 非流动资产合计 194,455 196,305 196,503 197,562 营业外支出 189 189
56、189 189 资产合计资产合计 223,036 228,850 231,458 235,521 利润总额利润总额 5,810 9,471 10,443 11,947 短期借款 18,968 20,968 20,968 20,968 所得税 1,002 1,633 1,801 2,061 应付票据 842 1,762 858 885 净利润净利润 4,808 7,837 8,642 9,887 应付账款 10,446 10,388 10,644 10,401 少数股东损益 286 466 514 588 预收款项 9 10 10 10 归属母公司净利润归属母公司净利润 4,522 7,371
57、8,128 9,299 合同负债 2,158 2,225 2,296 2,390 NOPLAT 7,790 10,873 11,852 13,110 其他应付款 1,901 1,901 1,901 1,901 EPS(摊薄)(元)0.44 0.72 0.79 0.91 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 27,184 27,184 27,184 27,184 其他流动负债 1,689 2,230 2,382 2,605 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 63,197 66,667 66,243 66,345 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 61,601 63,
58、482 64,527 65,602 成长能力成长能力 应付债券 9,794 9,794 7,534 5,795 营业收入增长率 9.5%3.1%3.2%4.1%其他非流动负债 5,065 5,065 5,065 5,065 EBIT 增长率 224.9%39.6%9.0%10.6%非流动负债合计 76,460 78,341 77,126 76,462 归母净利润增长率 4,430.7%63.0%10.3%14.4%负债合计负债合计 139,657 145,008 143,369 142,807 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 69,756 70,019 74,461
59、79,696 毛利率 6.4%9.7%10.4%11.2%少数股东权益 13,624 13,823 13,628 13,018 净利率 4.1%6.5%6.9%7.6%所有者权益合计所有者权益合计 83,380 83,842 88,089 92,714 ROE 6.5%10.5%10.9%11.7%负债和股东权益负债和股东权益 223,036 228,850 231,458 235,521 ROIC 5.9%8.2%8.8%9.5%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 62.6%63.4%61.9%60.6%单位:百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比
60、 147.1%150.9%142.2%134.4%经营活动现金流经营活动现金流 13,252 16,558 17,198 18,881 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 现金收益 18,686 22,475 22,907 23,634 速动比率 0.4 0.4 0.5 0.5 存货影响-563 33-398 184 营运能力营运能力 经营性应收影响 855 247-798-1,200 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 经营性应付影响-5,685 863-647-216 应收账款周转天数 37 37 38 40 其他影响-41-7,059-3,865-3,522 应付账款周转
61、天数 39 34 34 33 投资活动现金流投资活动现金流-9,292-11,198-10,650-11,507 存货周转天数 14 15 15 15 资本支出-7,767-10,554-10,556-10,861 每股指标每股指标(元元)股权投资-2,759-1,000 0 0 每股收益 0.44 0.72 0.79 0.91 其他长期资产变化 1,234 356-94-646 每股经营现金流 1.30 1.62 1.68 1.85 融资活动现金流融资活动现金流-4,697-3,741-5,653-5,483 每股净资产 6.82 6.85 7.28 7.79 借款增加-7,535 3,88
62、1-1,215-664 估值比率估值比率 股利及利息支付-6,919-7,722-8,291-8,889 P/E 15 9 9 7 股东融资 22,289 11,620 11,620 11,620 P/B 1 1 1 1 其他影响-12,532-11,519-7,766-7,550 EV/EBITDA 10 8 8 8 资料来源:公司公告,华创证券预测 华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 环保与公用事业组团队介绍环保与公用事业组团队介绍 研究员:霍鹏浩研究员:霍鹏浩 阿姆斯特丹大学量化金融
63、硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员:刘汉轩研究员:刘汉轩 英国帝国理工学院理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:王玉助理研究员:王玉 上海交通大学管理科学与工程硕士。2023 年加入华创证券研究所。华电国际(华电国际(600027)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6
64、 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和
65、观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。
66、客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: