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1、医药生物医药生物/医疗器械医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/46 采纳股份采纳股份（301122.SZ）2022 年 08 月 12 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/8/11 当前股价(元)78.40 一年最高最低(元)89.97/49.00 总市值(亿元)73.72 流通市值(亿元)18.43 总股本(亿股)0.94 流通股本(亿股)0.24 近 3 个月换手率(%)158.74 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 注射穿刺赛道领军企业，“扩品拓客”驱动业绩腾飞注射穿刺赛道领军企业，“扩品拓客”驱动业绩腾飞 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

2、蔡明子（分析师）蔡明子（分析师）司乐致（联系人）司乐致（联系人） 证书编号：S0790520070001 证书编号：S0790121120016 注注射穿刺赛道领军企业射穿刺赛道领军企业，品类丰客户稳，品类丰客户稳，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 国内注射穿刺赛道领军企业，产品迭代创新不断布齐管线，客户认可度高粘性强，通过差异化竞争优势不断拓展国内外市场，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.91/2.83/3.98 亿元，EPS 分别为 2.03/3.01/4.23 元，当前股价对应 P/E 分别为38.6/26.1/18.5 倍，低于同类公司估值平均，

3、首次覆盖，给予“买入”评级。需求端：需求端：注射穿刺注射穿刺赛道赛道市场空间市场空间稳定增长，海内外客户需求潜力较大稳定增长，海内外客户需求潜力较大 随着全球人口老龄化的加重、诊疗次数的提升等多因素影响，作为临床治疗领域中使用最广泛、消耗量最大的医疗器械，市场需求将保持稳定增长。同时随着国内外畜牧养殖业规模化程度提升，产业分散的局面也会得到改变。根据Grand View Research 的数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，CAGR 为 8.5%，预计 2026 年将达到 257 亿美元。公司国外客户收入占比 90%以上，其中 Neogen、ThermoFisher等客户需求增长稳定，Med

4、line、Mckesson、GBUK、Cardinal Health 等客户医用高潜产品逐步经生产验证，需求有望高速增长；国内市场主要满足医用、兽用疫苗和胰岛素注射需求量较大的客户，从 2022 年起公司正在加快国内产品注册节奏。供给端：供给端：注射穿刺注射穿刺赛道赛道在客户、技术、准入、资金等在客户、技术、准入、资金等方面存在较高行业方面存在较高行业壁垒壁垒 客户注重产品质量及售后服务，有较长质量和生产考察期；所需生产设备需定制，对注塑、成型等技术要求较高；注射穿刺产品的市场准入都需经多重审核才能取得生产许可证；产品涉及专利数量多，保护期长，仿制难度高；企业需资金建设十万级的洁净车间以保证产

5、品性能和质量。公司已跨越以上注射穿刺赛道高行业壁垒。医用医用+兽用兽用+实验室耗材三驾马车，技术实验室耗材三驾马车，技术+品类品类+产能拉动业绩产能拉动业绩高速高速增长增长 医用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司在产品设计、材料开发、加工工艺、专利保护等方面已形成强大技术竞争力；目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快研发新品和拓展与客户的合作品类；公司现有超 6.8 万平方米生产车间，华士镇二期 9.2 亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目预计 2023 年投产，产能释放将逐步拉动业绩

6、高速增长。风险提示：风险提示：新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)505 442 654 950 1,335 YOY(%)178.5-12.5 47.9 45.3 40.6 净利润(百万元)137 131 191 283 398 YOY(%)323.8-4.6 46.3 47.9 40.7 毛利率(%)47.9 43.9 43.7 43.9 44.1 净利率(%)27.1 29.6 29.2 29.8 29.8 ROE(%)36.1 25.6 32.

7、6 32.9 31.9 EPS(摊薄/元)1.46 1.39 2.03 3.01 4.23 P/E(倍)53.8 56.4 38.6 26.1 18.5 P/B(倍)19.4 14.5 12.6 8.6 5.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%--08采纳股份沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/46 目目 录录 1、采纳股份：国内注射穿刺器械赛道领跑企业.5 1

8、.1、公司介绍：十八载持续技术沉淀与创新，产品布局逐渐丰富.5 1.2、股权架构：实控人公司控制能力较强，子公司分工明确、定位清晰.5 1.3、核心财务数据：主营业务持续增长，多年沉淀获得市场认可.6 2、行业概况：中国注射穿刺市场空间广阔，发展潜力较大.11 2.1、医用注射穿刺市场规模广阔，产品不断更新迭代.11 2.1.1、注射穿刺耗材刚需大，消耗量多，在低值医用耗材中占比最高.11 2.1.2、医用注射穿刺器械产品发展日益安全化、可靠化.13 2.2、兽用注射穿刺市场规模稳定增长，产品技术水平持续提升.15 2.2.1、下游畜牧业管理日趋科学规范，兽用器械稳定增长.15 2.2.2、兽

9、用注射穿刺器械行业发展日益安全化、高效化.17 2.3、注射穿刺器械行业壁垒高，竞争者进入难度较大.17 3、公司业务概况：三大细分领域产品线丰富，向好发展趋势持续保持.18 3.1、公司三大业务快速发展，原材料采购成本构成变化明显.18 3.1.1、三大板块共同发展，核心客户整体较为稳定.18 3.1.2、产品生产流程严格完整，原材料采购成本结构变化明显.24 3.2、医用器械产品实施差异化竞争，紧跟产品市场发展趋势.27 3.3、兽用器械产品特色明显，国内市场占有率排名第一.30 3.4、实验室耗材收入大幅增加，预期将扩大下游应用领域.33 4、坚持产品创新，自主研发核心技术，达到国内领先

10、水平.34 4.1、搭建高效、稳定、精准的研发平台，升级改造研发中心.34 4.2、在研储备丰富，持续推出重磅项目.37 4.3、募投项目建设持续推进，公司产能不断扩充.40 5、盈利预测与投资建议.41 5.1、收入模型关键假设.41 5.2、盈利预测和估值.43 6、风险提示.43 附：财务预测摘要.44 图表目录图表目录 图 1：采纳股份十八载持续技术沉淀与创新，产品布局逐渐丰富.5 图 2：实控人控制力较强，子公司分工明确、定位清晰.6 图 3：2018-2021 年公司营业收入 CAGR45.67%.6 图 4：由于口罩业务影响，2021 年归母净利润略微下降.6 图 5：2018-

11、2021 年医用产品收入大幅增加，兽用产品收入稳定增长，实验室耗材收入持续增加.7 图 6：2018-2021 年注射器成本占比大幅增加，穿刺针和实验室耗材占比下降明显.7 图 7：2021 年公司注射器直接材料占比下降明显，直接人工等费用占比略有提升.8 图 8：2018-2021 年公司穿刺针直接材料占比逐年下降.8 图 9：2021 年公司实验室耗材直接材料占比略有上升.8 图 10：2019-2021 年公司国外营业收入占比超过 90%.8 图 11：2018-2021 年公司净利率整体大幅增加.9 图 12：2020 年起公司在手现金充足.9 XZ4WUX5WFXTYBVCUaQ8Q

12、6MtRnNsQtReRqQvNkPpOoMbRnMoRxNtRqMxNsPpQ公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/46 图 13：2022 年一季度经营活动获取现金能力略有下降.9 图 14：2021 年期间费用率大幅下降.10 图 15：公司应收账款周转率较为健康，连续 3 年高于行业平均水平.10 图 16：公司存货周转率逐渐提升，但低于行业平均水平.11 图 17：中国低值医用耗材市场规模有望持续增加.11 图 18：医用注射穿刺器械品类较丰富.12 图 19：全球注射穿刺市场规模有望稳步提升.12 图 20：中国为全球最大注射器穿刺市场.12

13、 图 21：2015-2020 年我国医用注射穿刺市场规模逐渐扩大.13 图 22：2021 年医用注射器出口 11.2 亿美元.13 图 23：医用穿刺器械产业链结构清晰.13 图 24：主动式安全注射器有效防止交叉伤害.14 图 25：被动式安全注射器无需手动操作.14 图 26：全球安全注射器市场有望稳步扩大.14 图 27：预填充式注射器使用快捷简便.15 图 28：兽用注射穿刺器械分为一次性和复用型.15 图 29：全球兽用注射穿刺器械市场规模有望稳定增长.16 图 30：中国兽用注射穿刺器械市场规模有望稳定增长.16 图 31：美国和欧洲市场保持领先，中国市场占比 3.2%.16

14、图 32：兽用可发现针可有效检测断针、漏针.17 图 33：注射穿刺器械行业壁垒高，竞争者进入难度较大.18 图 34：2021 年公司医用器械占比近 50%.19 图 35：公司产品布局逐步完善.19 图 36：公司以 OEM 和 ODM 销售为主，自有品牌销售收入增加.20 图 37：客户从供应商审核和产品审核两个维度对供应商进行考核认证.20 图 38：2018-2021 年公司前五大客户收入占比超 69%.21 图 39：2021 年 Neogen 营业收入增速逐渐恢复.22 图 40：Neogen 与公司交易金额占比逐年下降.22 图 41：2014-2021 年 Thermo Fi

15、sher 营业稳步提升.22 图 42：Thermo Fisher 与公司交易金额近两年大幅增加.22 图 43：GBUK 有十项医疗保健业务.23 图 44：2021 年 GBUK 与公司交易金额大幅上升.23 图 45：Medline 业务情况较清晰.23 图 46：Medline 与公司交易金额逐年上升.23 图 47：2014-2021 年 McKesson 营业总收入稳中有增.24 图 48：McKesson 与公司交易金额快速增长.24 图 49：2021 年 Henry Schein 营业收入恢复正增长.24 图 50：Covetrus 三块业务主要服务兽用市场.24 图 51：

16、公司产品生产流程严格完整.25 图 52：各类原材料采购金额占比有所波动.25 图 53：2021 上半年相较 2020 年，公司铜座和铝座采购单价较为稳定，塑料粒子和包装辅材波动较大.26 图 54：公司穿刺针原材料成本连续下降，注射器及实验室耗材原材料成本大幅增加.26 图 55：公司穿刺针原材料成本中针座占比连年下降，塑料粒子逐年增加.26 图 56：2021 年上半年公司注射器原材料成本中针管占比大幅增加，胶塞和塑料粒子下降明显.27 图 57：公司实验室耗材原材料成本中塑料粒子占比大幅增加，过滤膜卷下降明显.27 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声

17、明 4/46 图 58：公司医用器械产品营业收入连续大幅增加.27 图 59：医用注射器成本逐年下降，平均单价有所波动.28 图 60：公司医用穿刺针平均成本及平均单价大幅下降.28 图 61：公司医用器械与竞争对手对比优势明显.29 图 62：2020 年中国医用穿刺器械市场集中度较低.29 图 63：公司兽用器械产品营业收入逐渐恢复.31 图 64：公司兽用注射器平均成本及平均单价有所下降.31 图 65：公司兽用穿刺针平均成本及平均单价保持稳定.31 图 66：2019 年中国兽用穿刺器械市场呈现分散化特征.32 图 67：2018-2021 年公司实验室耗材营业收入 CAGR45.72

18、%.33 图 68：公司实验室耗材平均成本及平均成本逐年下降.34 图 69：公司特有产品细菌过滤盒优势突出.34 图 70：公司研发技术部结构清晰.35 图 71：2018-2022Q1 年公司研发费用率有所下降.35 图 72：2015 年-2020 年我国住院人数相对稳定.39 图 73：我国留置针市场规模逐年稳定增加.39 图 74：全球胰岛素注射笔市场规模预计逐年增加.40 图 75：我国糖尿病患者数量有望持续增加.40 图 76：公司安全胰岛素笔针安全可靠.40 表 1：公司主要客户稳定，合作关系十分紧密.21 表 2：医用穿刺器械领域国内外公司对比情况，特点突出.29 表 3：采

19、纳股份兽用器械品牌特点较为突出.31 表 4：公司兽用器械产品/工序独特性或差异性明显.33 表 5：公司主要核心技术均为自主研发.36 表 6：公司产品获得注册认证数量众多.37 表 7：公司在研项目储备丰富.38 表 8：研发中心主要研究方向及课题持续推进.40 表 9：采纳股份分业务收入预测（单位：百万元）.42 表 10：采纳股份可比公司估值情况（截至 2022 年 8 月 11 日）.43 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/46 1、采纳股份采纳股份：国内注射穿刺器械赛道领跑企业国内注射穿刺器械赛道领跑企业 1.1、公司介绍公司介绍：十八载

20、持续：十八载持续技术沉淀技术沉淀与创新，产品布局逐渐丰富与创新，产品布局逐渐丰富 采纳科技股份有限公司成立于 2004 年，是注射穿刺器械及实验室耗材领域具备较强研发、生产和销售能力的企业之一。经过十八载持续的技术沉淀和创新，公司有自动化程度较高的生产线和完善的质量保证体系，可为客户提供全流程产品服务。创始人陆军先生具有丰富的兽用器械的开发经验以及创业经历。公司在创立之初立公司在创立之初立足于兽用器械板块，逐渐延伸至医用器械和实验室耗材板块，产品布局逐渐丰富足于兽用器械板块，逐渐延伸至医用器械和实验室耗材板块，产品布局逐渐丰富。公司始终秉承“为人类的健康事业而努力奋斗”的价值理念，以“服务客户

21、、提升产品、保证质量”为使命坚守医疗健康领域，致力于成为全球医疗器械行业的领跑者。图图1：采纳股份十八载持续技术沉淀与创新，采纳股份十八载持续技术沉淀与创新，产品布局逐渐丰富产品布局逐渐丰富 资料来源：采纳股份公司公告、采纳医疗官网、开源证券研究所 1.2、股权架构：股权架构：实控人公司控制能力较强，子公司分工明确、定位清晰实控人公司控制能力较强，子公司分工明确、定位清晰 公司实际控制人为陆军、赵红和陆维炜三人，赵红女士系陆军先生的配偶，陆维炜先生系陆军先生之子。截至 2022 年 3 月 31 日，三人分别直接持有公司股份28.29%、6.38%和 16.16%，三人合计直接持股公司股份 5

22、0.83%。此外，陆军先生和赵红女士通过维达丰和维达元分别间接持有 3.83%的股份，陆军先生和陆维炜先生通过炜达尔间接持有 5.32%的股份。三人合计直接和间接持有三人合计直接和间接持有 63.81%的股份，为公司的股份，为公司的实际控制人，的实际控制人，对公司对公司控制控制能力较强能力较强。公司董事长兼总经理陆军先生于 1993 年至 1996 年任职于江阴市气门嘴厂经营部、江阴市天一气门芯有限公司，1999 年至 2001 年任职于德壹医疗用品（上海）有限公司和江阴市伊诺尔工业有限公司，从德壹离职后于 2002 年创立了伊诺尔；2004年至 2017 年 9 月，担任采纳有限（采纳股份前

23、身）执行董事兼总经理，2013 年至今，任采纳医疗执行董事兼总经理；2017 年 9 月至今，任公司董事长兼总经理。陆军先生不断开拓进取，汲取先进发展理念，建立了独立的技术研发中心和专业的研发团队，为公司取得了多项国内外专利，获得全球知名企业的高度认可。采纳股份子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程。采纳股份子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程。采纳医疗致力于医用穿刺针、注射器等医疗器械的研发、生产及销售，实现医疗业务板块划分；采纳检验致力于医用器械产品的检验检测、研发支持及对外提供相关服务等；采纳国际致力于公司货物和技术进出口业务的销售拓展；采纳畜牧于 2022 年 4 月

24、成立，公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/46 将充分利用在兽用器械产品领域的领先优势进一步拓展动物健康业务的发展空间。图图2：实控人控制实控人控制力较强力较强，子公司分工明确、定位清晰，子公司分工明确、定位清晰 资料来源：采纳股份公司公告、采纳医疗官网、开源证券研究所 1.3、核心财务数据：核心财务数据：主营业务持续增长，多年沉淀获得市场认可主营业务持续增长，多年沉淀获得市场认可 公司作为国内较早从事注射穿刺器械的企业之一，在创立之初主要专注于兽用注射穿刺器械的生产研发，后延伸到医用器械和实验室耗材领域，产品品种逐渐丰富。目前呈现出三大板块目前呈现出

25、三大板块协协同发展的趋势，多年的沉淀也同发展的趋势，多年的沉淀也逐步逐步获得市场认可。获得市场认可。公司主营业务规模持续增长。公司主营业务规模持续增长。公司营业收入由 2018 年 1.43 亿元增长至 2021 年4.42 亿元，CAGR45.67%，归母净利润由 2018 年的 0.21 亿元增长至 2021 年 1.31 亿元，CAGR84.08%。2021 年营业收入同比减少 12.47%，归母净利润同比下降 4.63%，主要系2021年口罩业务大幅减少。公司2020年口罩收入为2.55亿元，2021年为73.54万元，大幅减少，目前已停止生产销售。剔除口罩业务后营业收入同比增加 78

26、.45%，归母净利润同比增加归母净利润同比增加 122.21%。图图3：2018-2021 年公司营业收入年公司营业收入 CAGR45.67%图图4：由于口罩业务影响，由于口罩业务影响，2021 年归母净利润年归母净利润略微下降略微下降 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 2018-2021 年年公公司司医用产品收入大幅增加，医用产品收入大幅增加，兽用产品兽用产品收入稳定增长，实验室耗材收入稳定增长，实验室耗材1.4 1.8 5.1 4.4 1.4 26.5%178.5%-12.5%39.5%-50%0%50%100%150%200%0123

27、456200212022Q1营业总收入（亿元）营收yoy0.2 0.3 1.4 1.3 0.4 57.7%323.8%-4.6%6.4%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200212022Q1归母净利润（亿元）归母净利润yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/46 收入持续增加。收入持续增加。2021 年公司医用器械收入同比增加 164.03%，主要系子公司采纳医疗产能释放，公司医用产品布局快速发展。兽用器械同比增加 53

28、.78%，主要系公司海外客户订单逐步恢复，公司生产恢复正常。实验室耗材收入同比增加 15.48%，主要系新冠疫情导致病毒检测需求增加，推动病毒采样管订单快速增长。图图5：2018-2021 年年医用产品收入大幅增加，兽用产品收入稳定增长，实验室耗材收入持续增加医用产品收入大幅增加，兽用产品收入稳定增长，实验室耗材收入持续增加 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 2018-2021 年年公司注射器成本占比大幅增加，穿刺针和实验室耗材占比下降明显。公司注射器成本占比大幅增加，穿刺针和实验室耗材占比下降明显。公司注射器成本占比从 2018 年的 37.88%上升到 2021 年的 61.47

29、%，穿刺针成本占比2021 年下降至 26.67%、实验室耗材成本占比也有所下降，主要系近年来公司注射器业务规模不断扩大，成本金额和占比逐年递增，而穿刺针受疫情影响订单数量有所下滑。图图6：2018-2021 年年注射器成本占比大幅增加，穿刺针和实验室耗材占比下降明显注射器成本占比大幅增加，穿刺针和实验室耗材占比下降明显 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 从各产品的成本要素来看，注射器的直接材料占比下降明显，直接人工及制造费用占比有所提高，主要是 2021 年抽调去生产口罩的员工回归注射器车间，并且并且新新增增了了人力投入人力投入以及提高员工薪酬导致；以及提高员工薪酬导致；穿刺针的直

30、接材料占比逐年下降，制造费用占比逐年上升，主要是塑座穿刺针销量上升，注塑机的利用率提高注塑机的利用率提高，所需模具和设备投入增加导致；实验室耗材的直接材料占比有所下降，委托加工费用占比上升，主要是因为病毒采样管业务大幅增加，不过其原材料成本有所下降，不过其原材料成本有所下降，但是由于公司产能不足只能委外加工生产满足订单要求，从而替代了部分直接人工及制造费用。23.8 49.3 79.9 211.0 92.6 108.8 101.1 155.4 24.2 19.7 64.8 74.8 106.9%62.1%164.0%17.5%-7.1%53.8%-18.6%229.2%15.5%-50%0%5

31、0%100%150%200%250%050030035040045050020021医用器械收入（万元）兽用器械收入（万元）实验室耗材收入（万元）医用器械营收yoy兽用器械营收yoy实验室耗材营收yoy37.9%49.3%51.0%61.5%48.7%43.2%34.1%26.7%12.2%6.7%14.3%10.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021注射器成本占比穿刺针成本占比实验室耗材成本占比其他成本占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/4

32、6 图图7：2021 年年公司注射器直接材料占比下降明显，直接人工公司注射器直接材料占比下降明显，直接人工等等费用占比费用占比略有略有提升提升 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 图图8：2018-2021 年公司穿刺针年公司穿刺针直接材料占比逐年下降直接材料占比逐年下降 图图9：2021 年公司实验室耗材年公司实验室耗材直接材料占比直接材料占比略有上升略有上升 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司主营业务收入主要来源于境外地区销售公司主营业务收入主要来源于境外地区销售。境外销售收入占比从 2018 年的89.87%提升到 202

33、1 年的 90.18%。主要是因为国外医用和兽用器械市场发展相比国内更成熟，消耗量更多，监管体系更加完善。公司从成立之初就立足于国外市场，与多个国际知名企业有长期合作关系。图图10：2019-2021 年公司国外营业收入占比超过年公司国外营业收入占比超过 90%数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司毛利率有所波动公司毛利率有所波动但但总体总体水平水平仍仍较高较高，净利率大幅增加。，净利率大幅增加。毛利率方面，由 201866.6%66.0%74.5%61.4%12.5%13.0%9.2%15.1%20.9%21.0%16.2%23.0%0.5%0%20%40%60%80%100%20

34、021直接材料占比直接人工占比制造费用占比委托加工费用占比69.5%64.7%64.0%60.8%14.6%17.6%17.3%17.5%11.6%12.4%14.9%18.8%4.3%5.4%3.8%2.9%0%20%40%60%80%100%20021直接材料占比直接人工占比制造费用占比委托加工费用占比68.8%71.6%54.3%55.1%14.2%13.1%16.9%12.7%15.9%12.7%15.8%17.0%1.1%2.6%13.0%15.2%0%20%40%60%80%100%20021直接材料占比直接人工占比

35、制造费用占比委托加工费用占比10.1%6.4%10.0%9.8%89.9%93.6%91.0%90.2%0%20%40%60%80%100%20021国内国外公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/46 年的 34.84%上升到 2021 年的 43.86%，较 2020 年的 47.95%相比略有下降，主要是受原材料涨价及产品结构调整等影响，但是总体水平仍然较高；净利率由 2018 年的14.3%上升到 2021 年的 29.56%，整体大幅增加。图图11：2018-2021 年公司净利率整体大幅增加年公司净利率整体大幅增加 数据来

36、源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司在手现金充足，公司在手现金充足，2022 年一季度年一季度经营活动获取现金能力经营活动获取现金能力略有略有下降。下降。2021 年，公司现金及现金等价物余额为 1.29 亿元，在手现金充足。同年，公司经营活动产生的现金流量净额 1.60 亿元，同比下降 5.86%，主要系口罩收入多且回款良好，而之后的 2022Q1 大幅减少主要系销售规模增加，部分客户尚未回款，同时原材料采购金额增加所致。总的来看，公司日常经营状况良好，现金流较为充足，有利于公司持续稳定发展。图图12：2020 年起年起公司在手现金充足公司在手现金充足 图图13：2022 年一季度年一

37、季度经营活动获取现金能力经营活动获取现金能力略有略有下降下降 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 期间费用率大幅下降，研发投入有所波动。期间费用率大幅下降，研发投入有所波动。2018 年至 2021 年费用占同期营业收入比例分别是 18.37%、17.91%、13.61%、10%，整体水平大幅下降。销售费用率降幅明显，主要系运杂费调整使营业成本大幅减少所致；管理费用大幅减少，主要系2020 年公司实施股权激励，扣除后同比增加 8.92%；研发费用率降低，主要系病毒采样管收入大幅增加，导致研发费用增速远低于营业收入增速；财务费用率逐年降低，主要

38、系公司短期借款、利息少，汇率稳定导致汇兑损失减少。34.8%40.3%48.0%43.9%43.4%14.3%17.8%27.1%29.6%27.8%0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1毛利率净利率1771.0 2667.5 12688.4 12940.8 80249.6 50.6%375.7%2.0%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0200004000060000800000022Q1期末现金及现金等价物余额（万元）期末现金及现金等价物余额yoy2133.45771.

39、017002.416005.4-72.5170.5%194.6%-5.9%-50%0%50%100%150%200%250%-5000050000000200212022Q1经营活动产生的现金流量净额（万元）经营活动产生的现金流量净额yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/46 图图14：2021 年年期间费用率大幅下降期间费用率大幅下降 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司应收账款周转率公司应收账款周转率较为健康，连续较为健康，连续 3 年年高于行业平均水平。高于行业平均水平。2019-20

40、21 年公司应收账款周转率分别为 7.96 次、6.90 次和 7.53 次，分别高于行业平均水平 5.82 次、6.37 次和 7.43 次。2021 年，与同行业可比公司康德莱（3.93 次）、三鑫医疗（12.17次）相比差异较大，主要系各企业产品类型、客户分布、订单等影响；与宏宇五洲（6.20 次）相比差异较小，主要因为两家企业客户分布以海外为主，回款速度较快。图图15：公司应收账款周转率较为健康，连续公司应收账款周转率较为健康，连续 3 年高于行业平均水平年高于行业平均水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司存货周转率逐渐提升，但低于行业平均水平。公司存货周转率逐渐提升，但低于行

41、业平均水平。公司以 ODM/OEM 为主，导致定制化产品、在产品和半成品较多。2021 年公司存货周转率为 4.49 次，与可比公司康德莱（3.96 次）、三鑫医疗（5.13 次）相比差异较小，主要系病毒采样管收入增长导致期末在产品和产成品增加；与宏宇五洲（8.15 次）相比差距较大，主要系其部分订单通过集中采购的方式交付。2.4%2.8%1.5%0.9%0.5%7.0%6.4%7.0%4.5%5.3%5.9%6.3%3.7%4.2%3.5%3.1%2.4%1.4%0.5%-0.2%-2%0%2%4%6%8%200212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率7

42、.1 4.6 4.2 3.9 7.9 7.5 8.8 12.2 5.7 5.4 6.1 6.2 6.9 5.8 6.4 7.4 6.0 8.0 6.9 7.5 0246801920202021康德莱三鑫医疗宏宇五洲行业平均水平采纳股份公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/46 图图16：公司存货周转率逐渐提升，但低于行业平均水平公司存货周转率逐渐提升，但低于行业平均水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、行业概况：中国注射穿刺市场空间广阔，行业概况：中国注射穿刺市场空间广阔，发展潜力较大发展潜力较大 2.1、医用注射穿刺市场

43、规模广阔，产品不断更新迭代医用注射穿刺市场规模广阔，产品不断更新迭代 2.1.1、注射穿刺耗材刚需大，消耗量多，在低值医用耗材中占比最高注射穿刺耗材刚需大，消耗量多，在低值医用耗材中占比最高 公司的核心业务医用器械的产品主要是注射器公司的核心业务医用器械的产品主要是注射器/针类、胰岛素类、采血类针类、胰岛素类、采血类，都属于在临床中应用非常广泛的低值医用耗材中的细分行业。低值医用耗材能够提高治疗安全性，并且有效防止医患间疾病交叉感染，其应用领域随着医学的进步越来越广阔。注射穿刺市场的需求预计将稳定增长，并且没有明显周期性。低值医用耗材市场规模持续增加。低值医用耗材市场规模持续增加。从全球来看，

44、根据 BMI Research 报告，2018年全球低值医用耗材市场规模约为 581 亿美元。从国内来看，根据中商产业研究院数据，我国低值医用耗材市场规模从2015年的373亿元上升到2021年的1057亿元，CAGR18.96%。其中注射穿刺类市场规模占比最大，约其中注射穿刺类市场规模占比最大，约为为 30%。图图17：中国低值医用耗材市场规模有望持续增加中国低值医用耗材市场规模有望持续增加 数据来源：中商产业研究院、开源证券研究所 注射穿刺是指将穿刺针刺入人体注入药物，目的是输血输液、麻醉或血管造影注射穿刺是指将穿刺针刺入人体注入药物，目的是输血输液、麻醉或血管造影等诊疗以及抽血化验等。等

45、诊疗以及抽血化验等。目前，医用注射穿刺器械主要应用领域是输注治疗、疫苗4.1 4.0 4.5 4.0 4.3 4.0 4.5 5.1 10.3 10.6 9.2 8.2 6.2 6.2 6.1 5.7 3.8 3.4 4.2 4.5 02468920202021康德莱三鑫医疗宏宇五洲行业平均水平采纳股份37344853564118420.7%20.1%19.4%19.8%20.1%26.0%9.0%12.0%0%5%10%15%20%25%30%02004006008000200021

46、2022E市场规模（亿元）同比增速公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/46 接种、诊断检查以及专科诊疗领域，其中输注治疗是临床上最常用、最基础的治疗输注治疗是临床上最常用、最基础的治疗手段手段。总的来看，医用注射穿刺耗材刚需大，消耗量多。图图18：医用注射穿刺器械品类较丰富医用注射穿刺器械品类较丰富 资料来源：采纳股份公司公告、采纳医疗官网、开源证券研究所 全球全球注射注射穿刺器穿刺器市场规模逐渐市场规模逐渐提高提高。根据 Grand View Research 的数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，CAGR 为 8.5%，预计 2026 年将达到

47、257 亿美元。根据最新 2021 年的数据，其中中国占全球市场的 31%，为最大注射器的消费国，美国以18%位列第二，日本和德国分居第三第四。图图19：全球注射穿刺市场规模有望稳步提升全球注射穿刺市场规模有望稳步提升 图图20：中国为全球最大注射器穿刺市场中国为全球最大注射器穿刺市场 数据来源：Grand View Research、开源证券研究所 数据来源：Syringes,With Or Without Needles,Used In Medical,Surgical,Dental Or Veterinary Sciences、开源证券研究所 中国注射穿刺市场增速较快。中国注射穿刺市场增

48、速较快。根据医械汇数据显示，我国医用注射穿刺市场从2015 年 112 亿增长到 2020 年 272 亿元，CAGR19.42%，并且随着低值医用并且随着低值医用注射器注射器耗耗材出口规模的快速上涨，注射穿刺类耗材也将迎来高速发展期。材出口规模的快速上涨，注射穿刺类耗材也将迎来高速发展期。145.8257050030020192026E全球注射穿刺市场规模（亿美元）CAGR8.5%其他37%中国31%日本8%德国6%美国18%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/46 图图21：2015-2020 年我国医用注射穿刺市场规模逐渐

49、扩大年我国医用注射穿刺市场规模逐渐扩大 图图22：2021 年医用注射器出口年医用注射器出口 11.2 亿美元亿美元 数据来源：Eshare 医械汇、前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 目前中国医用穿刺器械产品的消耗量与发达国家相比仍然较低，不过随着城市化进程的推进、医疗体制改革的深入、人口老龄化的加重、诊疗次数的提升、居民生活水平的提高等多种因素影响，作为临床治疗领域中使用最广泛、消耗量最大的医疗器械，注射穿刺器械在我国的发展潜力较大，市场需求将保持持续增长注射穿刺器械在我国的发展潜力较大，市场需求将保持持续增长态势态势。公司公司处在处在医用注射穿刺器械产业链

50、中游，上下游供需稳定。医用注射穿刺器械产业链中游，上下游供需稳定。医用注射穿刺器械产业链上游主要为高分子材料制造业，包括医用针管焊接及热处理，聚丙烯、聚乙烯、聚氯乙烯塑料等高分子粒料制造，生产企业较多，竞争较为充分、供应稳定。中游包括针管成型及后处理、针管配套及穿刺器组装、消毒灭菌等关键制造环节。下游为医疗器械经营企业和直接面向终端消费市场的各级医疗机构，售后服务长期稳定，合作关系密切持久。图图23：医用穿刺器械产业链医用穿刺器械产业链结构清晰结构清晰 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 2.1.2、医用注射穿刺器械医用注射穿刺器械产品产品发展日益安全化、可靠化发展日益安全化、可靠化

51、223127220.7%19.6%20.1%19.3%20.3%17.7%16%17%18%19%20%21%05003002001820192020市场规模（亿元）同比增长率6.88.18.37.711.218.3%2.5%-7.7%46.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024688201920202021注射器出口金额（亿美元）同比增长率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/46 医用注射穿刺器械安全医用注射穿刺器械安全性和性和可靠可靠性持

52、续增强。性持续增强。常规注射器在注射穿刺器械中占比最大，主要是目前各类疫苗接种、药剂注射已经是社会的刚需，难以被其他方式替代。而新技术的应用必须要经过充分的临床验证直至具有较高成熟度时才会被市场接受，所以技术路线稳定，且主要是针对临床或居家医疗市场需求的产品更有优势。安全注射器安全注射器有有主动式和被动式主动式和被动式两种两种。主动式安全注射器需要医护人员手动将防护罩盖住暴露的针头并锁定装置。由于还存在手动操作，其不足以防止所有交叉伤害的发生。被动式安全注射器则通过弹簧自动将针头缩回针管并锁定，无需手动操作，能够极大程度地避免交叉伤害。此外，还有避免完全使用弹簧，通过螺纹接口传递柱塞杆来缩回针

53、头的安全注射器，这有助于人们在注射过程中看到注射器以及其内含药物。图图24：主动式安全注射器有效防主动式安全注射器有效防止止交叉交叉伤害伤害 图图25：被动式安全注射器无需手动操作被动式安全注射器无需手动操作 资料来源：采纳股份公司公告 资料来源：采纳股份公司公告 安全注射器既可以避免医护人员受伤，防止交叉感染；又可以消除废弃注射器回流市场和重复使用的可能性。根据 Market Data Forecast 统计，2019 年全球安全注射器市场总值达到 54.8 亿美元，预计 2024 年增长到 84.2 亿美元，CAGR8.96%。受疫情影响，各国对医护产品安全性的重视程度越来越高，安全注射器

54、的市场规模预计快速提升。图图26：全球全球安全注射器市场有望稳步扩大安全注射器市场有望稳步扩大 数据来源：Market Data Forecast、开源证券研究所 此外，预填充式注射器预填充式注射器发展速度发展速度同样同样日益提升日益提升。主要原因是一方面随着生物技生物技术术疗法以及注射给药数量增多，患者本人疗法以及注射给药数量增多，患者本人注射频次增加注射频次增加，而预填充式注射器可以减少不必要的步骤，从而让注射器械的使用更加快捷简便。另一方面，据公司招股书54.884.20070809020192024E全球安全注射器市场总值（亿美元）CAGR8.96%公司首次覆盖报

55、告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/46 所述，其可以其可以节省节省 10%-15%，甚至是，甚至是 20%的原料药的原料药，防止药物填充过度，防止药物填充过度，从而增从而增强其强其可靠性可靠性。图图27：预填充式注射器预填充式注射器使用快捷简便使用快捷简便 资料来源：采纳医疗公司官网 2.2、兽用注射穿刺市场规模稳定增长，产品技术水平持续提升兽用注射穿刺市场规模稳定增长，产品技术水平持续提升 2.2.1、下游畜牧业管理日趋科学规范，兽用器械稳定增长下游畜牧业管理日趋科学规范，兽用器械稳定增长 兽用器械指单独或组合适用于动物的医用器械、设备、器具、材料，包括所需的

56、软件，主要应用在畜牧养殖和宠物饲养的疫苗及其他各类药物注射。与医用注射穿刺器械相比，兽用器械的适用对象种类和体型等方面存在较大差异，有特殊用途兽用器械的适用对象种类和体型等方面存在较大差异，有特殊用途或其他功能的品种规格较多，具有可重复使用的特性。或其他功能的品种规格较多，具有可重复使用的特性。按照可使用次数，兽用注射器可分为一次性注射器和可重复使用注射器，按照注射剂量可分为普通固定剂量注射器、连续注射器。由于存在可重复使用的情形，因此兽用注射针头分为一次性注射针头和可重复使用注射针头。图图28：兽用注射穿刺器械分为一次性和复用型兽用注射穿刺器械分为一次性和复用型 资料来源：采纳股份公司公告、

57、开源证券研究所 对畜牧养殖及宠物饲养来说，疫苗注射是刚性需求对畜牧养殖及宠物饲养来说，疫苗注射是刚性需求。根据 FROST&SULLIVAN的数据，以需求规模计，全球兽用注射穿刺器械市场容量从 2014 年的 26.5 亿美元增公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/46 长到 2019 年的 33.7 亿美元，CAGR5.0%。中国兽用注射穿刺器械市场容量从 2014年的 17.6 亿元增长到 2019 年的 24.7 亿元，CAGR7.0%，预计 2024 年达到 35.1 亿元。主要系行业集中化加深以及疫苗注射等预防管理日趋规范。图图29：全球兽用

58、注射穿刺器械市场规模有望稳定增长全球兽用注射穿刺器械市场规模有望稳定增长 图图30：中国兽用注射穿刺器械市场中国兽用注射穿刺器械市场规模有望稳定增长规模有望稳定增长 数据来源：FROST&SULLIVAN、开源证券研究所 数据来源：FROST&SULLIVAN、开源证券研究所 美国和欧洲市场保持领先，美国和欧洲市场保持领先，中国市场占比中国市场占比 3.2%。根据 HealthforAnimals 数据，从收入分布来看，美国、欧洲 2020 年收入占比分别达到了 34.2%和 19.0%，处于领先地位；亚洲已成为了全球第三大市场，其中中国和日本收入占比都为 3.2%。图图31：美国和欧洲市场保

59、持领先，美国和欧洲市场保持领先，中国市场占比中国市场占比 3.2%数据来源：HealthforAnimals、前瞻产业研究院、开源证券研究所 兽用注射穿刺器械产业的下游主要是畜牧业兽用注射穿刺器械产业的下游主要是畜牧业，通过注射器注射药物是动物治疗或防疫的最佳方法，因此兽用注射穿刺器械的发展和兽用注射穿刺器械的发展和畜牧业的畜牧业的景气程度息息相关景气程度息息相关。但是目前的兽用注射使用存在消毒不完整，注射器和针头多次使用，注射部位掌握不准等问题，容易造成免疫效果失败、牲畜非正常死亡发生，给养殖户带来较大的经济损失。在欧美等发达国家和地区，由于其下游畜牧养殖业集约化程度较高，市场需求大，产品种

60、类丰富，相关设备以及技术相对成熟，因此兽用器械行业集中度相对较高。不过随着国内畜牧养殖业规模化程度提升，以及宠物诊疗需求的提升，国内兽国内兽用器械市场规模有望快速增加，产业分散的局面也会得到改变用器械市场规模有望快速增加，产业分散的局面也会得到改变。7.77.78.38.99.510.110.411.112.112.71318.819.120.321.622.223.624.125.226.82828.4051015202530兽用注射针（亿美元）兽用注射器（亿美元）4.755.25.55.76.16.87.48.18.99.712.914.215.31718.218.620.521.522.

61、92425.4051015202530兽用注射针（亿元）兽用注射器（亿元）美国,34.2%欧洲,19.0%中国,3.2%日本,3.2%巴西,3.1%澳大利亚,2.2%加拿大,2.1%墨西哥,1.5%印度,0.9%俄罗斯,0.8%南非,0.7%其他,29.1%美国欧洲中国日本巴西澳大利亚加拿大墨西哥印度俄罗斯南非其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/46 2.2.2、兽用注射穿刺器械行兽用注射穿刺器械行业发展日益安全化、高效化业发展日益安全化、高效化 随着规模化养殖及生产技术提高，兽用注射穿刺器械产品兽用注射穿刺器械产品不断不断更新升级更新升级，环保

62、环保性、安全性以及操作性不断性、安全性以及操作性不断得到增强，效率有效提升得到增强，效率有效提升。兽用注射针针座由主流的铜座演化成更环保的铝座、高强度的 ABS（丙烯腈（A）、丁二烯（B）、苯乙烯（S）三种单体的三元共聚物）等材料；针管材料从可能断裂在动物体内的 304 不锈钢升级至具有更好刚性和韧性以及可通过金属探测器发现的 2205双相不锈钢及 431 马氏体不锈钢针。图图32：兽用可发现针可有效检测断针、漏针兽用可发现针可有效检测断针、漏针 资料来源：采纳股份公司公告 兽用注射穿刺器械经历了从一次性注射器到可重复使用的注射器，再向连续注射器发展的历程。连续注射器通过一次性装载药剂，在连续

63、等量的注射过程中无需重新填装，最大程度节省时间和药剂。随着下游畜牧业向规模化发展，普及率将不断提高。兽用注射兽用注射穿刺器械将穿刺器械将向连续化推进向连续化推进，技术水平日益安全化和高效化，技术水平日益安全化和高效化。2.3、注射穿刺器械注射穿刺器械行业壁垒高，行业壁垒高，竞争者进入难度较大竞争者进入难度较大 注射穿刺器械行业在客户、技术、行业准入、知识产权以及资金等方面铸就了较高的行业壁垒，导致竞争者想要进入该行业的难度较大，需要经过长时期的积累。从客户角度来看，注射穿刺器械的客户对供应商的要求相对较高，注重产品质量及售后服务，因此需要需要严格的质量体系认证严格的质量体系认证和和生产现场检查

64、，生产现场检查，有较长有较长考察期考察期。在进入客户合格的供应商名单后，双方将会形成长期稳定的合作关系，并且一般情况下不会轻易改变。从技术角度来看，注射穿刺器械生产商需要掌握多种技术，还要进行合理有效地运用并不断改进，从而得到生产精度高、工艺复杂、消毒灭菌严格的注射穿刺器械。此外，在大部分情况下，该领域客户所需的该领域客户所需的生产设备需要定制，生产设备需要定制，这会对技术提这会对技术提出更高的要求。出更高的要求。因此，该领域的新竞争者想在短期内从技术层面进入有一定的困难。从行业准入角度来看，不同国家和地区对医疗器械产品的市场准入都有严格的规定和管理。欧盟医用穿刺器械属于a 类医疗器械，要求产

65、品必须通过第三方 CE产品认证；美国医用穿刺器械一般属于第类医疗器械，要求产品要通过 FDA 注册才能进入市场。我国我国的的医用穿刺器械医用穿刺器械大部分属于第三类医疗器械，大部分属于第三类医疗器械，需要严格保证安全性和有效性，在生产流通前必须向食品药品监督管理局申请进行产品注册或者办公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/46 理备案，经过多重审核/审批才能取得医疗器械生产许可证或生产备案凭证。因此，医用穿刺器械的产品准入需要一段相当长的周期，对新进入者具有很高的门槛。从知识产权角度来看，医疗器械行业属于技术密集型行业，知识产权构成较为复杂，产品涉及专

66、利数量多，保护期长，仿制难度高。行业龙头也会对其主要产品技术进行专利保护，而潜在进入者则需要长时间的积累才能够有所进步。从资金方面来看，企业在生产环境上要求较高，不同于建设普通车间，其其需要需要资金建设十万级或更高要求的洁净车间，资金建设十万级或更高要求的洁净车间，从而保证产品性能和质量。从而保证产品性能和质量。同时在客户需求不断升级变化的情况下，企业从设计到研发到生产再到投入市场，整个过程会消耗大量人力、物力、财力，因此企业需要一定的资金实力以持续发展。图图33：注射穿刺器械行业壁垒高，竞争者进入难度较大注射穿刺器械行业壁垒高，竞争者进入难度较大 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所

67、3、公司业务概况：三大细分领域公司业务概况：三大细分领域产品产品线线丰富丰富，向好发展趋势，向好发展趋势持续保持持续保持 3.1、公司三大业务快速发展，原材料采购成本构成变化明显公司三大业务快速发展，原材料采购成本构成变化明显 3.1.1、三大板块共同发展，核心客户整体较为稳定三大板块共同发展，核心客户整体较为稳定 从行业分布来看，从行业分布来看，公司主要从事医用器械公司主要从事医用器械、兽用器械兽用器械以以及实验室耗材及实验室耗材三大板块三大板块的业务，的业务，通过通过 ODM/OEM 等方式为等方式为客户客户提供产品提供产品。具体来看，医用器械包括各类一次性注射器、注射针、采血针、胰岛素注

68、射器/针、导管类输注产品等医用耗材，主要适用于人体皮下、皮内、肌肉、静脉等注射或输注；兽用器械包括兽用注射针、注射器等穿刺注射器械，主要用于动物防治防疫的药液注射；实验室耗材主要包括培养皿、试剂管、细菌过滤盒等产品，用于对各类药品、食品、保健品（主要是液公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/46 体类的）等微生物或细菌进行检测。图图34：2021 年年公司公司医用器械占比近医用器械占比近 50%数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司创立之初以兽用产品为主线，生产研发经验丰富，拥有行业领先产品及工艺；2006 年发展实验室耗材业务，其中细菌过滤

69、盒为自主研发的特有产品，可以将细菌过滤及培养同步进行；2011 年延伸至医用器械，并于 2013 年创立采纳医疗实现业务板块的划分，后续研发形成安全胰岛素注射器、安全采血针等生产工艺。图图35：公司产品布局逐步完善公司产品布局逐步完善 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公公司以司以 OEM 和和 ODM 销售销售为主，自有品牌为主，自有品牌销售收入增加销售收入增加。公司 ODM 模式下覆盖了注射穿刺类器械的所有主要产品，OEM 模式主要以试剂管、过滤盒以及部分兽用穿刺针产品为主，自有品牌模式包括少量注射器和穿刺针。公司自有品牌及 ODM 模式下的收入合计占比逐年提升，主要系一方面客户

70、认可度提升，另一方面为公司医用注射器产品收入增长迅速导致。2021H1 公司自有品牌收入占比大幅提升至13.83%，主要系公司开始向 Medline 等客户进行一次性注射器、安全注射针等自有品牌的销售。医用器械48%兽用器械35%实验室耗材17%医用器械兽用器械实验室耗材公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/46 图图36：公司以公司以 OEM 和和 ODM 销售为主，自有品牌销售收入增加销售为主，自有品牌销售收入增加 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司以海外销售为主，客户大部分为国际知名的医用器械及兽用器械厂商，包括 Neogen（纽勤

71、）、Medline（麦朗）、Thermo Fisher（赛默飞世尔）、McKesson（麦克森）、Covetrus、Henry Schein（汉瑞祥）等，这些厂商业务规模大，对供应商甄选严格，一般需 3 年以上考察期才可正式建立合作关系。客户客户主要主要从供应商审核和产从供应商审核和产品审核两个维度对供应商进行考核认证品审核两个维度对供应商进行考核认证。公司与客户之间保持长期紧密的合作关系，也不存在对单个客户严重依赖的情况。图图37：客户从供应商审核和产品审核两个维度对供应商进行考核认证客户从供应商审核和产品审核两个维度对供应商进行考核认证 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司多种

72、主打产品均为主要客户公司多种主打产品均为主要客户 100%采购采购，成为成为多家多家全球知名企业的独家供全球知名企业的独家供应商。应商。如销售至 Neogen 的可发现注射针、细菌过滤盒、护套注射器以及一次性注射器；销售至 Thermo Fisher 的铝座交换针以及销售至 Medline 的安全采血针和安全胰岛素注射器。58.52%62.57%44.93%46.86%41.46%37.40%28.38%39.31%0.02%0.03%26.69%13.83%0%20%40%60%80%100%20021H1ODMOEM自有品牌公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅

73、正文后面的信息披露和法律声明 21/46 表表1：公司主要客户稳定，公司主要客户稳定，合作关系合作关系十分紧密十分紧密 主要客户名称主要客户名称 合同性质合同性质 合同内容合同内容 合作期限合作期限 Neogen（纽勤）框架协议 兽用注射针、注射器 2006 年至今 Medline（麦朗）订单 注射器、穿刺针 3 年以上 Thermo Fisher（赛默飞世尔）框架协议 塑料注射产品、实验器耗材 2006 年至今 McKesson（麦克森）框架协议 注射器、穿刺针 3 年以上 Covetrus 订单 注射器 3 年以上 Henry Schein（汉瑞祥）订单 注射器 3 年以上 GBUK 订单

74、 营养接口注射器 3 年以上 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司营业收入的前五大客户整体公司营业收入的前五大客户整体占比超过占比超过 69%，主要是因为公司采取“以销定产”的模式进行生产，个别客户订单有所波动导致不同。在剔除口罩业务之后，公司前五大客户整体变动情况较少。此外公司第一大客户 Neogen2021 年的占比下降，避免了对某一客户过度依赖的情况发生。图图38：2018-2021 年公司前五大客户收入占比超年公司前五大客户收入占比超 69%数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 Neogen（纽勤）成立于 1982 年，主要研发、生产并销售食品安全和动物安全检测产品。

75、公司与 Neogen 从 2006 年开始合作，并形成长期的框架协议，主要产品包括可发现注射针、细菌过滤盒、护套注射器、一次性注射器等，且都占其占其 100%采购采购量量为独家供应商为独家供应商。剔除口罩业务影响，剔除口罩业务影响，2018 至至 2021 年年 Neogen 始终为公司的前五大始终为公司的前五大客户客户，交易金额除 2020 年穿刺针收入减少呈现下降趋势外，整体保持增加，但占比逐年下降，收入结构更为均衡。48.4%47.5%26.1%24.0%6.7%20.8%13.2%3.7%6.4%5.4%12.3%7.3%8.9%13.0%11.9%5.5%9.5%8.0%10.0%5

76、.2%76.1%73.5%74.7%69.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021NeogenThermo FisherGBUKMedlineMcKessonHenry Schein合计公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/46 图图39：2021 年年 Neogen 营业收入增速逐渐恢复营业收入增速逐渐恢复 图图40：Neogen 与公司交易金额占比逐年下降与公司交易金额占比逐年下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 Thermo Fisher（赛默飞世尔）主要销售

77、高端分析仪器、实验室装备、软件、服务、耗材和试剂等实验室产品。公司与 Thermo Fisher 从 2006 年开始合作，并形成长期的框架协议，主要包括病毒采样管、铝座交换针等产品，其中铝座交换针铝座交换针采购采购量占比量占比达到达到 100%为独家供应商为独家供应商；病毒采样管采购量占比达到 50%为主要供应商。2018、2020、2021 均为公司均为公司前五前五大客户大客户。近两年交易金额大幅增加，主要系新冠肺炎疫情影响，病毒采样管订单大幅上升所致。图图41：2014-2021 年年 Thermo Fisher 营业稳步提升营业稳步提升 图图42：Thermo Fisher 与公司交易

78、金额近两年大幅增加与公司交易金额近两年大幅增加 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 GBUK 是英国区域品牌商，主要从事营养注射器的研发销售。公司与 GBUK 合作 3 年以上，主要产品包括口罩和医用营养接口注射器。其医疗保健业务包括血压监测、胸部引流、一次性医疗服装、患者抽吸耗材、抽吸和流体管理、注射器针头和配件、泌尿科、血管通路、女性健康、伤口引流等。剔除口罩业务影响，剔除口罩业务影响，2018 至至2021 年年 GBUK 始终为公司的前五大客户始终为公司的前五大客户。2021 年，GUBK 与公司交易金额大幅增加至 5432.19 万元，占比也达到

79、12.39%，主要系营养接口注射器业务大幅增加所致。21.1 24.8 25.8 28.6 29.8 29.8 35.1 22.1%17.4%3.9%10.8%4.3%0.0%17.7%0%5%10%15%20%25%05540200021营业总收入（亿元）营收yoy6940.18612.16504.010628.148.4%47.5%26.1%24.0%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080000021与公司交易金额（万元）交易金额占比1033.5 1

80、101.7 1267.7 1366.8 1671.7 1781.9 2102.2 2500.0 29.0%0.5%7.7%14.5%16.5%4.9%26.1%21.7%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030002000202021营业总收入（亿元）营收yoy958.4931.35184.55842.16.7%5.1%20.8%13.2%0%5%10%15%20%25%00400050006000700020021与公司交易金额（万元）交易金额占比公司首次覆

81、盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/46 图图43：GBUK 有十项医疗保健业务有十项医疗保健业务 图图44：2021 年年 GBUK 与公司交易金额大幅上升与公司交易金额大幅上升 资料来源：GBUK 官网、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 Medline（麦朗）是美国规模最大的私人跨国医疗设备和医疗用品制造商和卫生保健用品生产商和分销商之一。公司与 Medline 合作 3 年以上，主要产品包括安全采血针、安全胰岛素注射器、一次性注射器等，其中安全采血针安全采血针和和安全胰岛素注射针安全胰岛素注射针采购量占比采购量占比达到达到 100%为独

82、家供应商；为独家供应商；一次性注射器采购量占比达到 50%为主要供应商。剔除口罩业务影响，剔除口罩业务影响，2018至至2021年年Medline始终为公司的前五大客户始终为公司的前五大客户。Medline与公司交易金额逐年上升，交易金额占比 2021 年有所下滑，但整体保持稳定增加趋势。近两年合作金额大幅增加主要系一次性注射器订单增长以及兽用业务合作拓展所致。图图45：Medline 业务情况较清晰业务情况较清晰 图图46：Medline 与公司交易金额逐年上升与公司交易金额逐年上升 资料来源：Medline 官网、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 McKesson（麦克森

83、）是全球领先的供给、信息和保健管理产品及供应商，从事治疗药物和化学药物的进口和批发，主营业务包括北美医药分销及服务收入、国际产品、医用外科分销和服务、技术解决方案服务。公司与 Mckesson 合作 3 年以上，且签订长期框架协议，主要产品包括一次性注射器、普通胰岛素注射器等。剔除口剔除口罩业务影响，罩业务影响，2019 至至 2021 年年 Mckesson 始终为公司的前五大客户始终为公司的前五大客户。2018 年至 2021年，Mckesson 与公司合作关系稳定，交易金额呈现快速增长的趋势。536.31162.81344.55432.23.7%6.4%5.4%12.3%0%2%4%6%

84、8%10%12%14%0040005000600020021与公司交易金额（万元）交易金额占比1045.11606.83248.45276.37.3%8.9%13.0%11.9%0%2%4%6%8%10%12%14%0040005000600020021与公司交易金额（万元）交易金额占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/46 图图47：2014-2021 年年 McKesson 营业总收入稳中有增营业总收入稳中有增 图图48：McKesson 与公司交易金额快速

85、增长与公司交易金额快速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 Henry Schein（汉瑞祥）是为正规医疗从业者提供卫生保健产品和服务的国际供应商。Henry Schein 通过两个分部开展业务：医疗保健分销分部覆盖了牙科、医药、动物保健和国际经营；技术分部为医疗保健从业者提供软件、技术和其他服务。Henry Schein 与公司合作 3 年以上，主要产品为护套注射器，2018 和和 2019 年年为公司的前为公司的前五大客户五大客户。2018 年底，Henry Schein 拆分其兽用部门和 Vets First Choice 合并形成 Covetru

86、s。Covetrus 拥有全面的服务和技术平台以及供应链基础设施，致力于支持伴侣动物、马和大型动物兽医市场，与公司也合作 3 年以上，主要产品为护套注射器和一次性注射器。由于业务拆分，导致两家企业和采纳交易有所波动，但目前整体上已逐渐稳定。图图49：2021 年年 Henry Schein 营业收入恢复正增长营业收入恢复正增长 图图50：Covetrus 三块业务主要服务兽用市场三块业务主要服务兽用市场 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：Covetrus 官网、开源证券研究所 3.1.2、产品生产流程严格完整，原材料采购成本结构变化明显产品生产流程严格完整，原材料采购成本结构变化明

87、显 公司产品生产流程较为严格完整，从工艺设计和验证到最后的开发量产，一般公司产品生产流程较为严格完整，从工艺设计和验证到最后的开发量产，一般需需 3 年以上。年以上。在生产过程中，公司制定有标准的作业流程，注射器、穿刺针和过滤盒产品主要包括铝座及铝芯生产、注塑、印刷、组装、包装以及灭菌等环节。8465.8 10997.3 12333.4 13697.4 13101.7 14431.2 16370.2 15654.7 12.6%30.3%6.6%4.0%5.0%2.9%7.8%3.1%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000400016

88、0000021营业总收入（亿元）营收yoy372.7990.72361.43547.12.6%5.5%9.5%8.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000250030003500400020021与公司交易金额（万元）交易金额占比634.6 687.9 802.7 814.3 906.1 697.8 661.1 789.9 8.5%2.5%8.9%7.7%5.9%6.0%1.3%22.6%0%5%10%15%20%25%02004006008001000201420

89、0021营业总收入（亿元）营收yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/46 图图51：公司产品生产流程严格完整公司产品生产流程严格完整 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 随着公司三大业务的快速发展，各随着公司三大业务的快速发展，各类原材料采购金额大幅增加，占比有所类原材料采购金额大幅增加，占比有所波动波动。公司原材料主要由零配件、塑料粒子及包装辅材构成，其中零配件又包括针座、针管、胶塞。针座采购金额占比逐年下降，主要系疫情影响导致客户订单减少；塑料粒子和包装辅材采购金额占比大幅增加，主要系病毒采

90、样管等产品销售数量快速增长所致；其他基本保持稳定。总体来看，原材料的采购额与销售额波动趋势一致。图图52：各类原材料采购金额占比有所各类原材料采购金额占比有所波动波动 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司铜座和铝座采购单价较为稳定，塑料粒子和包装辅材波动较大。公司铜座和铝座采购单价较为稳定，塑料粒子和包装辅材波动较大。2021 年上半年，公司铜座和铝座采购单价分别为 1657.92 元/万个和 571.55 元/万个，基本保持稳定；塑料粒子采购单价 10001.06 元/吨，相较 2020 年增加 11.63%，主要系石油等大宗商品价格波动较大所致；彩盒和外箱采购单价分别为 1.4

91、5 元/只和 4.61 元/只，相较 2020 年分别增加 40.65%和 12.99%，主要系客户要求方式不同导致差异较大。24.2%20.4%12.8%10.4%12.1%10.7%10.6%8.6%3.4%4.4%5.7%5.5%18.3%21.2%30.6%29.6%13.5%11.7%19.6%18.5%2.5%3.1%2.7%2.6%0%20%40%60%80%100%20021H1针座针管胶塞塑料粒子包装辅材其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/46 图图53：2021 上半年相较上半年相较 2020 年，年，公

92、司铜座和铝座采购单价较为稳定，塑料粒子和包装辅材波动较大公司铜座和铝座采购单价较为稳定，塑料粒子和包装辅材波动较大 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司穿刺针原材料成本有所下降，注射器及实验室耗材原材料成本大幅增加。公司穿刺针原材料成本有所下降，注射器及实验室耗材原材料成本大幅增加。近几年公司穿刺针采购成本呈现下降趋势，主要系疫情影响客户订单减少，2021 年开始逐渐恢复；注射器采购成本大幅增加，仅 2021 年上半年就达到 2020 全年的86.15%，主要系公司医用产品的投入及快速发展导致；实验室耗材 2021 年上半年的采购成本就已超过 2020 全年，主要系疫情影响，病毒采

93、样管订单较多导致。公司穿刺针原材料成本中针座占比下降明显，塑料粒子逐年增加。公司穿刺针原材料成本中针座占比下降明显，塑料粒子逐年增加。2021 年上半年针座成本占比为 39.19%，继续减少，主要系安全注射针、镶嵌注射针及塑座注射针等产品都为成本较低的塑座及铝塑镶嵌座；2021 年上半年塑料粒子成本占比为8.68%，继续大幅增加，主要系一方面采购价格增加，另一方面安全注射针塑座体积大，耗用多。图图54：公司穿刺针原材料成本公司穿刺针原材料成本连续连续下降，注射器及实验下降，注射器及实验室耗材原材料室耗材原材料成本大幅增加成本大幅增加 图图55：公司穿刺针原材料成本中针座占比公司穿刺针原材料成本

94、中针座占比连年下降连年下降，塑，塑料粒子逐年增加料粒子逐年增加 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司公司注射器注射器原材料成本中针原材料成本中针管管占比占比大幅增加大幅增加，胶塞和胶塞和塑料粒子下降明显塑料粒子下降明显。2021年上半年针座成本占比为 6.12%，相较 2020 年的 3.54%大幅增加，主要系注射器（带针）产品占全部注射器比例为 95.20%，所需针管较多；2021 年上半年胶塞和塑料粒子成本占比分别为9.72%为36.13%，分别相较2020年的12.91%和42.04%下降明显，主要系胶塞采购价格下降以及其他原材料大

95、幅增加导致。1731.61695.51777.51657.9554.9567.4570.0571.610559.49438.08959.310001.11.11.21.01.53.73.54.14.6-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080000021H1针座-铜座（元/万个）针座-铝座（元/万个）塑料粒子（元/吨）包装辅材-彩盒（元/只）包装辅材-外箱（元/只）铜座变动率铝座变动率塑料粒子变动率彩盒变动率彩箱变动率3062.5 2956.9 2842.4 1740.9 2278.2 3445.3 4949.8

96、 4264.5 759.2 507.4 1011.3 1053.1 0040005000600020021H1穿刺针原材料采购成本（万元）注射器原材料采购成本（万元）实验室耗材原材料采购成本（万元）48.4%41.1%41.1%39.2%17.2%19.1%19.0%17.3%4.4%4.5%6.3%8.7%8.0%8.6%11.6%14.0%22.0%26.7%22.0%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1针座针管塑料粒子包辅材其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参

97、阅正文后面的信息披露和法律声明 27/46 公司公司实验室耗材实验室耗材原材料成本中塑料粒子占比原材料成本中塑料粒子占比大幅增加大幅增加，过滤膜卷过滤膜卷下降明显下降明显。2020年和 2021 年上半年塑料粒子成本占比分别为 61.56%和 63.30%，与之前两年相比大幅增加，主要系新冠疫情影响，病毒采样管订单大幅增加导致耗用塑料粒子增加。2020 年和 2021 年上半年过滤膜卷成本占比分别为 20.68%和 16.57%，与之前两年相比下降明显。图图56：2021 年上半年年上半年公司注射器原材料成本中针公司注射器原材料成本中针管管占比占比大幅增加，胶塞和塑料粒子下降明显大幅增加，胶塞

98、和塑料粒子下降明显 图图57：公司实验室耗材原材料成本中塑料粒子占比大幅公司实验室耗材原材料成本中塑料粒子占比大幅增加，过滤膜卷下降明显增加，过滤膜卷下降明显 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 3.2、医用器械产品医用器械产品实施差异化竞争，紧跟产品市场发展趋势实施差异化竞争，紧跟产品市场发展趋势 2011 年开始，公司逐渐开展医用器械业务板块，在创立采纳医疗之后，创立采纳医疗之后，公司公司的的产品线产品线也逐渐也逐渐丰富。丰富。公司销往欧美地区的产品主要包括：一次性使用无菌注射器、营养喂食注射器、麻醉注射器、胰岛素注射器等常规产品以及安全

99、胰岛素注射器、安全采血/输液针、安全注射针等多项高附加值产品。公司医用器械产品营业收入大幅增加，公司医用器械产品营业收入大幅增加，从 2018 年的 2382.75 万元上升到 2021年的 2.11 亿元，同比增加 164.03%，CAGR106.90%，主要系子公司采纳医疗于 2016年底投产，公司医用产品布局快速发展，2021 年公司医用产品营收占比超过了兽用产品。公司紧跟医用器械发展趋势，FDA 注册产品数量逐步增加，客户合作逐渐深入。图图58：公司医用器械产品营业收入连续大幅增加公司医用器械产品营业收入连续大幅增加 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司公司医用注射器医用注

100、射器平均平均成本逐年下降成本逐年下降，平均单价平均单价有所有所波动波动。2021 年上半年注射器平均成本为 0.19 元/套，逐年下降，主要系成本较低的一次性注射器产品销售规模上3.4%3.4%3.5%6.1%9.3%12.5%12.9%9.7%42.3%41.7%42.0%36.1%21.3%21.4%22.3%21.0%23.7%20.9%19.2%27.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1针管胶塞塑料粒子包辅材其他33.0%33.9%61.6%63.3%37.9%42.1%20.7%16.6%18.6%12.9%12.

101、4%14.2%10.5%11.1%5.4%5.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1塑料粒子过滤膜卷包辅材其他2382.84929.77993.021104.1106.9%62.1%164.0%0%50%100%150%200%0.05000.010000.015000.020000.025000.020021营业收入（万元）营收yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/46 升、子公司采纳医疗产能规模效应释放、设备自动化程度提升，生产效率提高，耗用人工减少；平

102、均单价为 0.31 元/套，有所波动，主要系产品结构变化、批量销售、定价等因素影响。公司医用穿刺针公司医用穿刺针平均成本及平均单价大幅下降平均成本及平均单价大幅下降。2021 年上半年穿刺针平均成本为 0.14 元/支，同比下降 89.39%，主要系单位成本较低的一次性医用塑座注射针订单量较大以及安全注射针也逐步放量导致；平均单价为 0.27 元/支，同比下降 85.48%，主要系单价较低的一次性医用塑座注射针订单量较大导致。图图59：医用注射器成本逐年下降医用注射器成本逐年下降，平均单价有所波动平均单价有所波动 图图60：公司医用穿刺针平均成本及平均单价大幅下降公司医用穿刺针平均成本及平均单

103、价大幅下降 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 由于公司以境外市场为主，客户主要也都是国外大型医疗企业，因此一定程度上能够较早地获取国际市场的前沿信息，并可以结合市场变化进行特定产品的开发和储备；公司部分产品在国内公司部分产品在国内还没有还没有同类产品，在功能及应用上具有一定优势同类产品，在功能及应用上具有一定优势，如锁扣式安全采血/输液针、滑套锁扣式安全疫苗注射器和自动安全自毁注射器。2316 4675 7219 6360 1849 3319 4546 3916 6576 12769 24271 20457 0.4 0.4 0.3 0.3

104、0.3 0.3 0.2 0.2 0.00.10.20.30.4050000000250003000020021营业收入（万元）营业成本（万元）销售量（万套）平均单价（元/套）平均成本（元/套）66 254 748 1214 125 214 544 626 52 162 2975 4425 1.3 1.6 0.3 0.3 2.4 1.3 0.2 0.1 0.00.51.01.52.02.5004000500020021营业收入（万元）营业成本（万元）销售量（万支）平均单价（元/支）平均成本（元/支）公司首次覆

105、盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/46 图图61：公司医用器械与竞争对手对比优势明显公司医用器械与竞争对手对比优势明显 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 中国医用注射穿刺器械市场中制造企业较多，竞争较为激烈，市场集中度较低。中国医用注射穿刺器械市场中制造企业较多，竞争较为激烈，市场集中度较低。2020 年，行业龙头康德莱占据 5.32%的市场份额，而采纳股份只占据 0.27%，市场规模相对较低，主要是因为公司医用产品于 2016 年末开始投产，发展时间较短，产能也相对有限，但是从增长率来看已有显著提升。图图62：2020 年中国医用穿刺器械市场集中

106、度较低年中国医用穿刺器械市场集中度较低 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 在医用器械领域，公司主要产品的国外竞争对手包括美国 BD 公司、日本尼普洛株式会社、日本泰尔茂株式会社、德国贝朗医疗集团，国内竞争对手包括康德莱、三鑫医疗、宏宇五洲等。表表2：医用穿刺器械领域国内外公司对比情况，特点突出医用穿刺器械领域国内外公司对比情况，特点突出 项目项目 美国美国 BD 尼普洛尼普洛 贝朗贝朗 康德莱康德莱 三鑫医疗三鑫医疗 采纳股份采纳股份 技术及研发 全球领先的制造全球领先的制造全球领先的制造共有 18 项发明专 已授权专利共 103核心技术均系自康德莱,5.3%宏宇五洲,1.0%三鑫医

107、疗,0.7%采纳股份,0.3%其他,92.7%康德莱宏宇五洲三鑫医疗采纳股份其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/46 项目项目 美国美国 BD 尼普洛尼普洛 贝朗贝朗 康德莱康德莱 三鑫医疗三鑫医疗 采纳股份采纳股份 商和供应商，具有较强的技术及研发实力 商和供应商，具有较强的技术及研发实力 商和供应商，具有较强的技术及研发实力 利、96 项实用新型专利和3项外观专利获得授权。截至2021 年底，共拥有境内专利 469 项 项，获得受理的专利 32 项，持有 83项医疗器械产品注册证。主研发形成，拥有国内发明专利 8项，实用新型专利69 项，境外

108、专利 3项。品牌 全球知名品牌 全球知名品牌 全球知名品牌 国内医用穿刺器械龙头 拥有“Sansin 三鑫”、“义鑫”、“三鑫”等品牌 以 ODM 贴牌为主，自主品牌占比较低 市场 注射穿刺类医用器械市场遍布全球 注射穿刺类医用器械市场遍布全球 注射穿刺类医用器械市场遍布全球 以内销为主 以内销为主 以外销为主 销售渠道 业务遍及全球 业务遍及全球 业务遍及全球 国内以代理经销为主向“代理经销+配送+供应链第三方服务”转型 以经销为主、直销为辅 以直销为主，经销为辅 人员 员工总数超过70000 人 员工总数超过29000 人 员工总数超过60000 人 截至 2021 年末，共有员工 542

109、9 人 截至 2021 年末，共有员工 1879 人 截至 2021 年末，共有员工 794 人 产品质量 产品质量较为优良 产品质量较为优良 产品质量较为优良 质量稳定 质量稳定 产品质量优良，未发生重大事故及纠纷 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 与国内企业相比，公司在产品质量控制、产品性能、产品差异化等方面存在优与国内企业相比，公司在产品质量控制、产品性能、产品差异化等方面存在优势。势。产品质量控制方面，公司拥有超 6.8 万平方米生产车间，符合 GMP 标准的十万级净化车间 4 万多平方米；产品性能方面，公司部分产品滑动性能优越、残留量少及穿刺力较大；产品差异化方面，公司产品

110、的功能和应用上安全性较高。3.3、兽用器械产品特色明显兽用器械产品特色明显，国内国内市场占有率排名第一市场占有率排名第一 兽用器械是公司创立之初就存在的业务，经过多年的发展，产品优势及特色明产品优势及特色明显，并拥有优质稳定的客户资源。显，并拥有优质稳定的客户资源。随着疫情好转，在下游畜牧养殖行业集约化趋势以及宠物诊疗行业蓬勃发展下，公司兽用产品销售规模将保持稳定增长的态势。公司兽用器械产品收入从 2018 年的 0.93 亿元上升到 2021 年的 1.55 亿元，同比增加 53.78%，CAGR18.85%，主要系公司海外客户需求有所增加，较 2020 年相比订订单逐步恢复，公司生产排单也

111、恢复正常。单逐步恢复，公司生产排单也恢复正常。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/46 图图63：公司兽用器械产品营业收入逐渐恢复公司兽用器械产品营业收入逐渐恢复 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司兽用注射器公司兽用注射器平均平均成本成本及平均单价及平均单价有所下降有所下降。2021 年上半年兽用注射器平均成本稳定在 0.23 元/套，主要系护套注射器模具进行改造和更新，生产效率提升，以及单位成本较低的一次性使用注射器销售占比上升导致；平均单价下降至 0.36 元/套，主要系单价低的一次性兽用注射器销售比例上升。公司兽用穿刺针平均成本及

112、平均单价保持稳定。公司兽用穿刺针平均成本及平均单价保持稳定。2021 年上半年，公司兽用穿刺针销售量受疫情影响明显减少；平均成本波动较小，为 0.22 元/支；平均单价略有下降，为 0.32 元/支，主要系单价相对较低的 13mm 型国内款铜座针和镶嵌注射针销售占比上升。图图64：公司兽用注射器平均成本及平均单价有所下降公司兽用注射器平均成本及平均单价有所下降 图图65：公司兽用穿刺针平均成本及平均单价保持稳定公司兽用穿刺针平均成本及平均单价保持稳定 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 在 兽 用 器 械 领 域，公 司 主 要 产 品 的

113、国 外 竞 争 对 手 包 括 Covidien、HENKE-SASSWOLF，国内竞争对手主要包括浙江康瑞器械科技股份有限公司、宁波海牧星医疗器械有限公司、温州市注射针厂等。表表3：采纳股份兽用器械品牌特点较为突出采纳股份兽用器械品牌特点较为突出 项目项目 Covidien HENKE-SASS WOLF 浙江康瑞器械科技 股份有限公司 宁波海牧星医疗器 械有限公司 采纳股份采纳股份 技术及研发 全球领先的制造商和供应商，具有较强的德国老牌医疗器械生产商，具有较强的技拥有 6 项专利 拥有 11 项专利 核心技术均系自主研发形成，拥有国内发9256.110876.810108.315544.

114、317.5%-7.1%53.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800040000021营业收入（万元）营收yoy2366 3188 3647 3022 1574 1901 2094 1914 5285 7636 9355 8387 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.00.10.20.30.40.5020004000600080001920202021营业收入（万元）营业成本（万元）销售量（万套）平均单价（元/套）平均成本（

115、元/套）6740 7563 6361 3100 4280 4357 3899 2109 19134 21928 18850 9608 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.00.10.20.30.40500000002500020021营业收入（万元）营业成本（万元）销售量（万支）平均单价（元/支）平均成本（元/支）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/46 项目项目 Covidien HENKE-SASS WOLF 浙江康瑞器械科技 股份有限公司 宁波海牧星医疗器 械有限公司

116、采纳股份采纳股份 技术及研发实力 术及研发实力 明专利 8 项，实用新型专利 69 项，境外专利 3 项。品牌 全球知名品牌 德国老牌医疗器械生产商 拥有“报春鸟”品牌 拥有“海牧星”、“兴农”等品牌 以 ODM 贴牌为主，自主品牌占比较低 市场 兽用器械市场遍布全球 全球主要国家均有分销网络 内外销各占一半 美国、希腊、英国等欧美地区以及中国大部分省份 以外销为主 销售渠道 业务遍及全球 业务遍及全球主要国家及地区 主要为直销 以直销为主，经销为辅 人员 员工总数超过 43,000人 员工总数超过 1,500人 截至 2021 年末，共有员工 103 人 截至 2021 年底，共有员工 79

117、4 人 产品质量 主打兽用护套注射器，质量优良 主打连续注射器，产品质量优良 产品质量优良，未发生重大事故及纠纷 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 与国内企业相比，公司在与国内企业相比，公司在生产环境及质量把控生产环境及质量把控、产品差异化、产品性能等方面、产品差异化、产品性能等方面存在优势。存在优势。生产环境及质量把控方面，公司有专业的厂房及高自动化的设备，而国内竞争对手规模较小，质量把控水平一般；产品差异化方面，公司的“可发现兽用针”、“一次性铝塑镶嵌注射针”等都是自主开发的独有产品；产品性能方面，公司招股书披露，针座连接牢固度及穿刺力等指标均高于市场同类产品。由于该行业存在广大

118、的下沉市场，全国范围内有诸多小型的生产加工作坊以便满足当地市场，因此在全国具有高影响力的品牌不多。中国兽用注射器中国兽用注射器/针生产厂家针生产厂家呈呈现现分散化分散化的的特征，行业集中度特征，行业集中度也也不高。不高。根据 FROST&SULLIVAN 市场统计报告显示，2019 年公司在国内兽用注射器/针市场份额为 4.1%，排名第一。图图66：2019 年年中国兽用穿刺器械市场中国兽用穿刺器械市场呈现分散化特征呈现分散化特征 数据来源：FROST&SULLIVAN、开源证券研究所 公司兽用器械体现出“公司兽用器械体现出“研发生产定制化、产品及服务差异化研发生产定制化、产品及服务差异化”的

119、特点。”的特点。公司生产的“可发现注射针”属于独有产品，可有效检测出动物身体中断针、漏针的存在，目前市场中尚无同类产品销售；“一次性铝塑镶嵌注射针”、“兽用护套注射器”通过设计创新及工艺改善，有效提升针头及注射器的使用寿命和安全性。4.1%3.0%1.4%1.3%1.0%其他,89.20%采纳科技股份有限公司宁波海牧星医疗器械有限公司浙江康瑞器械科技股份有限公司余姚市佳善兽医器材厂温州市注射针厂其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/46 表表4：公司兽用器械产品公司兽用器械产品/工序独特性或差异性明显工序独特性或差异性明显 序号序号 产品产品/工序

120、名称工序名称 功能及应用独特性或差异性功能及应用独特性或差异性 1 可发现兽用注射针 可有效可有效检测出动物身体中断针、漏针检测出动物身体中断针、漏针的存在，避免针尖被人误食的情形 2 一次性铝塑镶嵌注射针 通过设计创新及工艺改善，使得针尖及针座连接连接强强度提高了十倍以上度提高了十倍以上，有效防止了针尖的脱落，避免事故的发生，最大限度上节约了金属用量节约了金属用量，同时提提高了密封性高了密封性 3 兽用护套注射器 加入注射保护套作为注射器针的收集装置，注射完毕后医护人员可以把注射针隐藏在保护套内，有效有效防止注射针对医护人员的伤害防止注射针对医护人员的伤害，此外通过塑料包装改进，更适合医护人

121、员随身携带 4 优化兽用铜座注射针铆接工序 有效提升了针头与针座拉拔力，杜绝了注射针的漏杜绝了注射针的漏水情形水情形，保证注射的稳定性 5 兽用铜座注射针的针座设计 采取大滚花、小滚花设计替代原有方头、扁头形状，有有效效提升用户针头更换的操作便捷性提升用户针头更换的操作便捷性 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 3.4、实验室耗材收入大幅增加，预期将扩大实验室耗材收入大幅增加，预期将扩大下游应用领域下游应用领域 公司公司实验室耗材包括细菌过滤培养一体盒、试剂管等产品实验室耗材包括细菌过滤培养一体盒、试剂管等产品。实验室耗材收入从2018 年的 2418.35 万元上升到了 2021 年

122、的 7483.25 万元，同比增加 15.48%，CAGR为 45.72%。2019 年度有所下滑，主要系当年价格较高的细菌过滤盒、试管婴儿培育管产品订单减少、销量下降导致；2020 年和 2021 年大幅上升，主要系新冠疫情导致病毒检测需求增加，推动病毒采样管订单快速增长。图图67：2018-2021 年公司实验室耗材营业收入年公司实验室耗材营业收入 CAGR45.72%数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司实验室耗材公司实验室耗材平均单价及平均平均单价及平均成本逐年下降成本逐年下降。公司 2021 年 1-6 月销售量已超2020 年全年销售量，平均单价为 0.20 元/个，同比

123、减少 66.67%；平均成本为 0.06 元/个，同比减少 64.71%，主要系新冠疫情影响，病毒采样管业务销量快速上升，而其价格和成本都较低，从而导致实验室耗材平均单价和平均成本显著下降。2418.41968.66480.47483.3-18.6%229.2%15.5%-50%0%50%100%150%200%250%0200040006000800020021营业收入（万元）营收yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/46 图图68：公司实验室耗材公司实验室耗材平均成本及平均成本及平均成本逐年下降平均成本逐年下降 数据来源

124、：采纳股份公司公告、开源证券研究所 细菌过滤盒为公司细菌过滤盒为公司特有的特有的实验室耗材产品。实验室耗材产品。其主要应用在饮料生产和出厂环节的真菌或霉菌检测，通过真空吸附、过滤膜过滤及截流细菌、培养箱观察等步骤，将过滤和培养一体设计，可以快速完成检测并减少过程污染，提高检测精度。图图69：公司特有产品细菌过滤盒优势突出公司特有产品细菌过滤盒优势突出 资料来源：采纳股份公司公告 公司实验室耗材相较其他两大业务而言，公司实验室耗材相较其他两大业务而言，产品种类相对较少，主要核心竞争力产品种类相对较少，主要核心竞争力体体现在现在客户、生产及质量控制以及产品客户、生产及质量控制以及产品方面方面。客户

125、方面，公司主要为国际巨头企业Thermo Fisher 提供产品；生产及质量控制方面，公司生产线自动化程度高、质量保证体系完善；产品方面，“细菌过滤培养一体盒”过滤率高达 89%，有效保证细菌存活率以便快速准确识别。但与竞争对手相比，公司开拓国内市场能力比较有限。公司经营重心仍将以注射穿刺产品为主公司经营重心仍将以注射穿刺产品为主，在兽用与医用系列双轮驱动的同时，在兽用与医用系列双轮驱动的同时，辅辅之之实验室耗材产品实验室耗材产品，同时尽可能地研发或改进现有产品，扩大其下游应用领域，减少与竞争对手之间的差距。4、坚持产品创新坚持产品创新，自主研发核心技术，达到国内领先水平，自主研发核心技术，达

126、到国内领先水平 4.1、搭建搭建高效、稳定、精准的研发平台高效、稳定、精准的研发平台，升级改造研发中心，升级改造研发中心 公司公司一直一直高度重视产品的创新性和差异化，拥有独立的技术研发中心和研发高度重视产品的创新性和差异化，拥有独立的技术研发中心和研发团团队，设立了以技术中心为核心队，设立了以技术中心为核心、面向市场需求的研发体系面向市场需求的研发体系。公司的研发技术部主要负责新产品、新技术、新工艺的研发、引进及申报等，并针对不同研发方向分别设立了无锡市兽医穿刺器械工程技术研究中心、无锡市安全自毁式注射器工程技术研2418.41968.66480.46075.22834.93284.0255

127、05.430253.32834.53283.825505.430253.20.90.60.30.20.40.20.10.10.00.20.40.60.81.005000000025000300003500020021H1营业收入（万元）营业成本（万元）销售量（万个）平均单价（元/个）平均成本（元/个）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/46 究中心，不断引入科研人才，通过自主研发、合作研发不断提高创新能力。截至截至 2021 年末公司共有研发人员年末公司共有研发人员 83 名名，同比增加，同比增加 24%。

128、在十多年的经验积累下，公司的核心技术团队学科背景丰富，具有完整的设备研发和产品实现能力，能够紧跟行业最新科技和标准化操作实践和流程，为客户提供优质的产品及服务支持，具有一定的前瞻性。据公司招股书披露，公司拟在子公司采纳医疗现有厂区升级改造研发中心。一方面升级改造现有产品；另一方面搭建高效、稳定、精准的研发平台，搭建高效、稳定、精准的研发平台，向向安全化、安全化、智能化、高端化领域智能化、高端化领域发展发展，保证公司自主开发核心技术的能力和水平位居同行业领先地位。图图70：公司研发技术部结构清晰公司研发技术部结构清晰 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司研发费用率有所下降。公司研发费

129、用率有所下降。2018 年至 2021 年公司研发投入占营业收入比例分别为 5.91%、6.29%、3.70%和 4.17%，后期有所下降主要是从 2020 年开始收入大幅增加。但研发费用率在同行业中一直处于领先水平，为公司产品的安全性、可靠性提供了保证。图图71：2018-2022Q1 年年公司研发费用率公司研发费用率有所下降有所下降 数据来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 公司主要核心技术均为自主研发公司主要核心技术均为自主研发。公司三大业务的研发及生产制造经验丰富，847.21,140.71,870.11,844.0488.95.9%6.3%3.7%4.2%3.5%0%1%2%3%4

130、%5%6%7%05001,0001,5002,000200212022Q1研发费用（万元）研发费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 36/46 在生产工艺、灭菌及质量控制环节拥有行业领先的工艺技术。兽用器械领域，铝座针、镶嵌针、可发现针等产品都是行业领先产品及生产工艺；医用器械领域，有安全胰岛素注射器、安全采血针等生产工艺；实验室耗材领域，细菌过滤盒为特有产品。表表5：公司主要核心技术均为自主研发公司主要核心技术均为自主研发 核心技术名称核心技术名称 主要内容主要内容 技术先进性技术先进性 对应专利对应专利 洁净车间环境智能动态监

131、测控制系统 电脑实时监测和控制洁净车间的环境指标 房间的洁净度取决于单位时间的换气次数，传统的洁净车间环境控制方式无法实时监测，尤其对换气次数指标单次检测工作量较大。公司拥有的智能动态检测系智能动态检测系统统是通过电脑实时监测洁净车间的温度、湿度、换气次数以及压差并自动控制在设定范围内，确，确保车间环境始终符合保车间环境始终符合 10 万级净万级净化车间标准化车间标准，并且各个参数可实时记录，实现有效追溯。自动灭菌工艺 灭菌产品从包装至入库均为自动化方式，实现产品从包装-预热-灭菌-解析入库过程的无人化流转 灭菌流程通过自动化产线改造，实现产品从包装实现产品从包装-预热预热-灭菌灭菌-解解析析

132、-入库过程的无人化流转入库过程的无人化流转，减少人工强度，降低人员进出灭菌柜吸入残留环氧乙烷气体的风险。整个灭菌过程均为智能管控智能管控，并实时跟踪产品所处状态，记录仓库中每一箱货物的灭菌批次，实现有效追溯。铝座注射针的技术及工艺 采用铝材冲压成型，作为兽用注射针的针座 与传统的铜座兽用注射针相比，生产环节减少了镀铬同时降低生产环节减少了镀铬同时降低了产品造价。了产品造价。“一种铝座注射针”，“兽用铝座注射针”镶嵌注射针技术及工艺 采用铝芯作为塑料针座与不锈钢针管的过渡连接件 与传统的塑座注射针相比，针座与针管的连接方式由胶水粘结连接方式由胶水粘结改为金属铆接改为金属铆接，提高连接牢固度，满足

133、兽用针使用需求，最大限度节约金属用量，提高密封性“镶嵌注射针自动组装系统的上针设备”，“一种镶嵌注射针”兽用针的生产工艺 自研兽用针生产设备 公司自研兽用针生产设备，改变了传统人工、半机械化的生产方式。实现了全自动化生产实现了全自动化生产并加入传统生产方式没有的各项检测功能，使公司兽用针产品生产具有高效率、高质量。“铜座注射针的生产线”、“镶嵌注射针的生产线”“注射针自动组装系统的上针设备”等 可发现针生产工艺 一种可发现注射针 可发现针是一种特殊材料制成针管，该针管通过专用设备能被检该针管通过专用设备能被检测到，避免被人所误食。测到，避免被人所误食。安全胰岛素注射器技术及工艺 安全胰岛素注射

134、器 传统的胰岛素注射器使用完后，“一种安全胰岛素注射器”公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 37/46 核心技术名称核心技术名称 主要内容主要内容 技术先进性技术先进性 对应专利对应专利 外露的针尖容易刺伤医护人员和处理医疗垃圾的工作人员，此注射器自带针尖保护机构自带针尖保护机构，使用后将针尖封闭，避免误伤人员。安全采血/输液针技术及工艺 安全采血/输液针 传统的采血/输液针使用完后，外露的针尖容易刺伤医护人员和处理医疗垃圾的工作人员，此工艺此工艺自带针尖保护机构自带针尖保护机构，使用后将针尖封闭，避免误伤人员。“安全防扎采血针”细菌过滤盒技术及工艺 细菌

135、过滤培养一体盒 通过对过滤膜及外部进行特殊的工艺设计，将细菌过滤及培养同将细菌过滤及培养同步进行步进行，有效提高检测效率。一种细菌过滤盒 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 截止 2022 年 7 月 28 日，公司拥有国内发明专利公司拥有国内发明专利 8 项，实用新型专利项，实用新型专利 78 项，境项，境外专利外专利 3 项项。公司有 23 项获得美国 FDA 510K 注册，在同行业公司中排名第一在同行业公司中排名第一，除除口罩外口罩外有 24 项产品获得欧盟 CE 认证，以及 3 项医疗器械备案凭证，5 项国内医疗器械注册证书。表表6：公司产品获得注册认证数量众多公司产品获得注

136、册认证数量众多 种类种类及数量及数量 产品名称产品名称 美国 FDA 510K 产品注册（23 项）无菌注射器（含配套注射针）、护套注射器、安全胰岛素注射器、普通胰岛素注射器、安全采血针、安全输液针、营养接口注射器、胰岛素笔针、一次性注射针、麻醉注射器、营养注射器（口腔用非无菌避光）、弹簧注射器、安全胰岛素笔针、安全注射针、弹簧式安全胰岛素注射器、安全注射器（1ml 鲁尔接口，带针）、安全采血针、低阻力注射器、弯曲输液针、无针接头、泵用营养注射器、预充式导管冲洗预充式导管冲洗器器、一次性使用泵用注射器一次性使用泵用注射器 欧盟 CE 认证（24 项）一次性使用无菌注射器（带针）、一次性使用输液

137、针、一次性使用胰岛素注射器、一次性使用安全胰岛素注射器、一次性使用 HUBER 输液针、一次性使用安全 HUBER 输液针、一次性使用静脉采血针、一次性使用安全静脉采血针、一次性使用胰岛素注射笔针头、一次性使用安全胰岛素注射笔针头、一次性使用麻醉接口注射器、一次性使用牙科注射针、笔式采血针、安全笔式采血针、留置针、安全留置针、可回缩安全注射器、一次性使用无菌注射器（带安全针）、一次性使用安全皮下注射针、消毒帽、一次性使用无菌注射器（不带针）、一次性使用营养注射器、一次性使用塑料低阻力注射器、无针连接器、一次性使用口腔拭子采集套装 国内医疗器械产品注册证及备案（8 项）一次性使用无菌注射器（带针

138、）、一次性使用无菌注射针、一次性使用口腔冲洗器、一次性使用牙科冲洗针、一次性使用病毒采样管、一一次性使用胰岛素笔配套用针次性使用胰岛素笔配套用针、一次性使用肠内营养注射器一次性使用肠内营养注射器、一次性使一次性使用无菌牙科注射针用无菌牙科注射针 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 4.2、在研储备丰富，持续推出重磅项目在研储备丰富，持续推出重磅项目 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 38/46 公司始终坚持以市场需求为导向，遵循“高安全性、高附加值”的产品开发理念，现已形成在研产品链，从而建立起在行业内的竞争优势。目前，公司医用器械、兽用器械以及

139、实验室耗材三大板块中有多个项目正在研发，储备十分丰富三大板块中有多个项目正在研发，储备十分丰富，对于公司产品线的拓展以及核心竞争力的提升有着重要作用。表表7：公司在研项目储备丰富公司在研项目储备丰富 主要研发项目名称主要研发项目名称 主要内容主要内容/技术特点技术特点 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 无针接头的研发 该产品主要适用于可连接注射器、输液器和输血器，特别用于静脉输液的病人使用，如儿童、危重病人、化疗病人、继续抢救的病人以及有水、电解质平衡失调的病人。产品模具已经开发完成，组装工艺流程待完善，产品已经递交检测，已已完成完成 FDA 产品注册产品注册。实现输液过程无需使用针

140、头，从而避免医护人员被扎伤，或者针头堵塞的问题。连续注射器的工艺研究 该产品用于动物注射。产品模具已经开发完成产品模具已经开发完成，组装工艺流程待完善。提高规模化养殖户疫苗接种的效率。预充式导管冲洗器的研发 用于在不同药物治疗的间隙，封闭、冲洗导管的管路末端包含留置针和植入式输液港。产品模具已经开发完成，组装工艺流程待完善，产品已递交检产品已递交检测测，已已完成完成 FDA 产品注册产品注册。减少污染机会，降低感染风险，安全性高，避免医护人员针刺伤，也减少了操作时间。兽用护套注射器自动化生产工艺研究 节省人工，减少浪费，大幅度的提高生产率和降低生产成本，同时保证质量稳定。三个规格已三个规格已实

141、现量产实现量产，其余规格工艺流程待完善。现有生产效率提升 50%以上，同时产品的不良率降低 50%以上。唾液采集器研发 可由被检测者自身完成唾液采集，大大降低医护人员的劳动强度，提高采集效率，同时减少医护人员与被采集人员的接触，它采用单独包装，辐照灭菌，匹配病毒采样管使用。进入包装验证阶段进入包装验证阶段，即将完成并量产。大大降低了医护人员的劳动强度，提高采集效率，同时减少了医护人员与被采集人员的接触。分体式胰岛素注射器的研发 将胰岛素注射器针座部分提前组装，使生产组装更为便捷。样品模具开模阶段样品模具开模阶段。提高产品的生产效率以及更好的良品率。安全留置针的研发 减轻患者由于反复穿刺而造成减

142、轻患者由于反复穿刺而造成的痛苦的痛苦,保护血管,减少液体外渗,保证合理用药时间,很大程度减轻护士的工作量其使用后尖锐的部件被有效的保护起来，避免意外伤害医护人员和他人，避免血源性传染疾病的传播，可取代可取代传统的头皮钢针传统的头皮钢针。产品模具已经开发完成，组装工艺流程待完善，产品已经递交检产品已经递交检测，待注册测，待注册。避免意外伤害医护人员和他人，亦能避免血源性传染疾病的传播，可取代传统的头皮钢针。扁胶塞营养注射器的研发 特定接口注射器，包含多次使用O 型圈胶塞，简单结构，易操作、易操作、可重复多次使用可重复多次使用。四个规格已实现量产四个规格已实现量产，其余规格工艺流程待完善。实现该产

143、品反复多次使用。带持针器采血针的研发 用于真空采血管对静脉血的采集过程，可使采血针成为一次性使用，自动毁型与针尖屏蔽，避免针刺伤害的发生避免意外伤害医护人员和他人,亦能避免血避免血产品模具已经开发完成，组装工艺流程待完善，产品已经递交检已经递交检测，待注册测，待注册。避免意外伤害医护人员和他人,亦能避免血源性传染疾病的传播。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 39/46 主要研发项目名称主要研发项目名称 主要内容主要内容/技术特点技术特点 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 源性传染疾病的传播源性传染疾病的传播。安全兽用铝座注射针的研发 注射过程简

144、单、快捷，易于操作易于操作；产品方便携带，产品方便携带，易于保存易于保存；在使用后将针管置入护套体内通过两个卡钩的设计能够很好地卡住针管及针座，有效避免二次刺伤使用人员。产品已完成设计及样品开模，正正在进行样品试制在进行样品试制。有效避免针使用后二次刺伤使用人员。仿金属铜座镶嵌针的研发 针座采用高强度材料代替金属；拉力、强度均优于普通塑料嵌件，不易折断不易折断且在注射时仅合适的针体刺入动物肌肉内，避免针体太长而容易被折断，同时亦能进一步加强嵌件与针座的连接加强嵌件与针座的连接牢靠度牢靠度。产品已完成设计及样品开模，正正在进行样品试制在进行样品试制。大量节省金属铜的使用，同时也使得针管更不易被折

145、断而留在动物体内的风险。资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 作为普遍的护理操作技术，留置针被人们广泛接受，其使用量逐年增长。作为普遍的护理操作技术，留置针被人们广泛接受，其使用量逐年增长。根据招股书披露，我国住院病人留置针使用率约为 45%-55%，而欧美国家达到 95%以上，存在较大差距。由于留置针使用率与住院人数、患者实际占用病床天数、临床留置针使用率、留置针临床使用期限等因素有关，随着我国经济和医疗水平进一步发展，其在我国渗透率有较大的提升空间。2016-2019 年，中国留置针市场规模由 19.9 亿元增长至 27.1 亿元，预计 2025 年的市场规模将达到 42.4 亿元，

146、CAGR 达 7.75%。图图72：2015 年年-2020 年我国住院人数相对稳定年我国住院人数相对稳定 图图73：我国留置针市场规模逐年稳定增加我国留置针市场规模逐年稳定增加 数据来源：中国卫生健康统计图鉴 2021、开源证券研究所 数据来源：中国医药物资协会、中关村玖泰药物临床试验技术创新联盟、开源证券研究所 目前，公司安全留置针的模具研发已经开发完成，产品已经递交检测，处于待目前，公司安全留置针的模具研发已经开发完成，产品已经递交检测，处于待注册阶段。注册阶段。该产品可减轻患者反复穿刺的痛苦，同时可以避免医护人员受到意外伤害，同时也可以避免血源性传染疾病的传播。该产品可有效提升公司产品

147、竞争力。公司已经成功研发出安全胰岛素注射器和安全胰岛素笔针。胰岛素注射器价格便宜，剂量准确度较高，一般由专业人员集中注射。胰岛素笔注射剂量准确、操作简单、携带保管方便，且细小针头可减轻患者注射疼痛，适合患者在家中自我注射。中国糖尿病患者数量中国糖尿病患者数量居居全球首位全球首位，形势严峻形势严峻。根据 IDF 数据显示，2021 年中国2.1 2.3 2.4 2.5 2.7 2.3 9.69.49.39.39.19.520.221.422.723.619.321.3055200192020入院人数（亿人）平均住院日实际占用总床日数（亿天）19.922

148、.424.727.129.632.134.637.139.742.412.6%10.3%9.7%9.2%8.4%7.8%7.2%7.0%6.8%0%2%4%6%8%10%12%14%0554045市场规模（亿元）同比增速公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 40/46 糖尿病患者人数 1.4 亿人，过去十年增幅 56%，2045 年预期增加到 1.74 亿人。2019-2021 年 CAGR 约 10.2%，而治疗率只有 49.0%，胰岛素注射产品的市场需求大。图图74：全球胰岛素注射笔市场规模预计逐年增加全球胰岛素注射笔市场规模预计逐

149、年增加 图图75：我国糖尿病患者数量有望持续增加我国糖尿病患者数量有望持续增加 数据来源：Grand View Research、开源证券研究所 数据来源：IDF、开源证券研究所 目前，公司研究的安全胰岛素笔针已经获得公司研究的安全胰岛素笔针已经获得 FDA 510K 注册注册、NMPA 和和 CE 认认证证，将继续改进升级，尽可能将保护结构做的简单以适应市场需求，超过市场同类产品，实现安全性、高附加值的目标。图图76：公司安全胰岛素笔针安全可靠公司安全胰岛素笔针安全可靠 资料来源：采纳股份公司公告 此外，公司积极开展产学研合作，公司积极开展产学研合作，与南京大学化学化工学院签署合作开发协议，

150、成立“陈鸿渊院士工作站”，在“生理盐水注射器制备工艺研发项目”、“医疗器件用抗菌塑料的研制项目”开展合作。同时，公司也配合复星医药与 BioNTech 设立合资公司，实现 mRNA 新冠疫苗产品的本地化生产及商业化的目标。4.3、募投项目建设募投项目建设持续推进持续推进，公司产能不断扩充公司产能不断扩充 公司通过 IPO 上市募集资金，主要用于投资“年产 9.2 亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目”、“研发中心建设项目”及补充流动资金项目。目前公司已完成一期厂房建设并投入使用，在二期项目建成投产后，产能将得到扩充、产业结构将得到优化、产品结构将得到调整。其中研发中心主要研发中心主要促进医

151、用注射穿刺器械和促进医用注射穿刺器械和企业发展企业发展，提高研发能力提高研发能力、综合竞争力及技术水平综合竞争力及技术水平，拥有一系列研究课题。，拥有一系列研究课题。表表8：研发中心主要研究方向及课题持续推进研发中心主要研究方向及课题持续推进 序号序号 研发课题研发课题 主要内容主要内容 研发周期研发周期 4700.24786.35056.65381.66281.16976.11.8%5.6%6.4%16.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00400050006000700080002001920202021E市场规模（百万美元）

152、同比增速909811641744.3%5.9%1.8%0.9%10.3%1.7%0.4%0%2%4%6%8%10%12%050100150200糖尿病患者人数(百万人）增速公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 41/46 序号序号 研发课题研发课题 主要内容主要内容 研发周期研发周期 一、近期研发课题一、近期研发课题 1 酒精护帽 一种保护输液接头并对其消毒的护帽，设计相应的模具，消毒液配制添加生产线，铝薄密封生产线等；设计相应的生产车间和在线质量控制设计。1 年 2 无针接头 一种连接到输注管路上的自封闭阀，用于建立一个注药和抽液的通

153、道，根据需要使用多次或多天，与不含钢针的器械匹配，减少医护人员在使用遭受钢针意外刺伤的风险，项目对无针接头形状功能设计，确保在多次使用后能可靠密封，对消毒简单效果可靠；对制造材料进行试验研究，确保产品能经受临床上常规酯类、醇类等药物的耐受性。2 年 3 安全弹簧注射器 保持原有注射器使用功能和习惯不变的前提下做到针尖回缩安全可靠且产品便于制造。3 年 4 安全胰岛素笔针 如何将保护机构做的简单，有效并且可靠预期研究成果：产品会实现预期用途，达到并超过市场上同类产品，并最终实现量产。3 年 二、中远期研发课题二、中远期研发课题 1 预灌装注射器（含生理盐水）盐水的配比、灌装工艺、灭菌工艺的开发。

154、3 年 2 安全留置针安全留置针 主要对针尖保护机构进行原理研究，结构设计，样品试制，保护功能验证，可用性测试，专利申请等。3 年 资料来源：采纳股份公司公告、开源证券研究所 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1、收入模型关键假设收入模型关键假设（1）医用器械：考虑到公司医用产品品类不断拓全，胰岛素注射器、胰岛素笔针、营养注射器等相继在国内外取得注册证，同时不断拓宽客户合作品种，产能加速释放，此板块有望成为公司业绩强劲动能。假设 2022-2024 年医用器械营业收入分别同比增长 73.4%、61.5%、51.2%，即 2022-2024 年实现营收 3.66 亿元、5.91 亿元

155、、8.93 亿元。（2）兽用器械：考虑到公司原有海外客户较强粘性，订单增长较为稳定，国内规模化养殖不断推进，相关注射穿刺产品预计将需求加速，假设 2022-2024 年内窥镜设备营业收入分别增长 25%、25%、25%，即 2022-2024 年实现营收 1.89 亿元、2.36 亿元、2.95 亿元。（3）实验室耗材：考虑到公司实验室耗材品类少，但客户在实验室耗材领域有较强背书，合作品种也有望增多，叠加产品研发扩品类预期，预计 2022-2024 年相关业务营业收入分别为 0.94 亿元、1.17 亿元、1.40 亿元。（4）考虑目前注射穿刺产品研发需求、产品研发进展和布局，部分产品规模效应

156、逐渐体现，人员结构优化调整，研发费用率和销售费用率预计将维持稳定。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 42/46 表表9：采纳股份采纳股份分业务收入分业务收入预测预测（单位：百万元）（单位：百万元）采纳股份采纳股份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 505.00 442.05 634.09 886.15 1231.89 YOY 178.5%-12.5%43.4%39.8%39.0%毛利 242.15 193.88 271.90 384.89 539.80 毛利率 48.0%43.9%42.9%43.4%43.8%（一）医用（

157、一）医用器械器械 营业收入 79.7 211.0 365.9 590.8 893.0 YOY 61.6%164.8%73.4%61.5%51.2%毛利 28.76 92.81 155.54 254.64 389.92 毛利率 36%43.99%43%43%44%（1）注射器医用 营业收入 72.2 179.5 267.4 381.4 542.3 YOY 54.4%148.7%48.9%42.7%42.2%毛利 26.7 77.7 104.11 152.80 222.43 毛利率 37%43%39%40%41%（2）穿刺针医用 营业收入 7.5 31.5 78.7 145.5 247.4 YOY

158、 194%321%150%85%70%毛利 2.0 15.1 37.8 69.9 118.8 毛利率 27%48%48%48%48%（二）兽用（二）兽用器械器械 营业收入 100.1 151.0 188.7 235.9 294.9 YOY-6.9%50.8%25.0%25.0%25.0%毛利 40.2 50.7 66.3 82.9 103.7 毛利率 40%33.61%35%35%35%（1）注射器-兽用 营业收入 36.5 78.0 97.5 121.9 152.3 YOY 14%114%25%25%25%毛利 15.5 26.5 35.7 44.7 55.8 毛利率 43%34%37%37

159、%37%（2）穿刺器兽用 营业收入 63.6 73.0 91.2 114.0 142.5 YOY-15.9%14.7%25.0%25.0%25.0%毛利 24.6 24.2 30.6 38.3 47.8 毛利率 39%33%34%34%34%（三）（三）实验室实验室耗材耗材 营业收入 64.8 74.8 93.5 116.9 140.3 YOY 229.1%15.5%25.0%25.0%20.0%毛利 46.2 48.5 61.7 77.1 92.5 毛利率 71%65%65.9%65.9%65.9%（四）其他业务收入（四）其他业务收入 营业收入 260.5 5.3 5.8 6.4 7.0 Y

160、OY 5292.3%-98.0%10.0%10.0%10.0%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 43/46 采纳股份采纳股份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利 127.0 1.6 2.0 2.2 2.4 毛利率 49%30%35%35%35%数据来源：采纳股份公司财报、开源证券研究所 5.2、盈利预测和估值盈利预测和估值 公司为国内注射穿刺赛道领军企业，产品迭代创新不断布齐管线，客户认可度高粘性强，通过差异化竞争优势不断拓展国内外市场，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.91/2.83/3.98 亿元，EPS

161、 分别为 2.03/3.01/4.23 元，当前股价对应 P/E 分别为 38.6/26.1/18.5 倍，低于同类公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。表表10：采纳股份采纳股份可比公司估值情况（截至可比公司估值情况（截至 2022 年年 8 月月 11 日）日）证券代码证券代码 公司公司 收盘价（元）收盘价（元）每股收益每股收益 EPS（元）（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603987.SH 康德莱 17.28 0.66 0.69 0.88 1.10 26.2 25.1 19.5 15.7 300151.SZ

162、昌红科技 20.45 0.25 0.29 0.56 1.08 81.8 69.9 36.5 19.0 605369.SH 拱东医疗 123.88 2.77 2.66 3.58 4.66 44.7 46.5 34.6 26.6 可比公司平均值 48.9 50.9 47.2 30.2 301122.SZ 采纳股份 78.40 1.41 2.03 3.01 4.23 55.6 38.6 26.1 18.5 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：采纳股份、昌红科技盈利预测数据来源于开源证券研究所，康德莱、拱东医疗数据来源于 Wind 一致预期 6、风险提示风险提示 新产品销售不及预期，大客户流失，贸

163、易争端问题、汇兑风险。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 44/46 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 234 323 402 584 876 营业收入营业收入 505 442 654 950 1335 现金 127 129 127 228 390 营业成本 263 248 368 533 747 应收票据及应收账款 55 62 112 141 214 营业

164、税金及附加 4 3 5 7 9 其他应收款 3 4 7 9 13 营业费用 7 4 5 8 12 预付账款 3 5 7 11 15 管理费用 35 20 29 43 61 存货 42 69 95 142 190 研发费用 19 18 23 33 47 其他流动资产 4 53 53 53 53 财务费用 7 2-2-3-2 非流动资产非流动资产 241 290 351 493 646 资产减值损失 5-0 3 3 3 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 2 3 4 6 固定资产 133 218 265 394 532 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 49 43 51 56

165、 61 投资净收益 0 0 1 3 4 其他非流动资产 59 29 35 44 53 资产处置收益 0 4-1 0 0 资产总计资产总计 476 613 753 1076 1522 营业利润营业利润 163 152 225 333 468 流动负债流动负债 92 98 133 175 231 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 19 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 45 65 98 138 193 利润总额利润总额 162 152 225 333 468 其他流动负债 28 33 34 37 38 所得税 25 21 34 50 70 非流动负债非流动

166、负债 4 5 11 18 19 净利润净利润 137 131 191 283 398 长期借款 0 0 6 13 14 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 5 5 5 5 归属母公司净利润归属母公司净利润 137 131 191 283 398 负债合计负债合计 96 102 144 193 250 EBITDA 176 169 243 359 504 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.46 1.39 2.03 3.01 4.23 股本 71 71 94 94 94 资本公积 132 132 41 41 41 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A

167、2022E 2023E 2024E 留存收益 177 308 490 756 1125 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 379 510 609 884 1271 营业收入(%)178.5-12.5 47.9 45.3 40.6 负债和股东权益负债和股东权益 476 613 753 1076 1522 营业利润(%)300.6-6.7 48.1 47.9 40.7 归属于母公司净利润(%)323.8-4.6 46.3 47.9 40.7 获利能力获利能力 毛利率(%)47.9 43.9 43.7 43.9 44.1 净利率(%)27.1 29.6 29.2 29.8 29

168、.8 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)36.1 25.6 32.6 32.9 31.9 经营活动现金流经营活动现金流 170 160 164 266 363 ROIC(%)33.5 24.7 31.4 31.6 30.7 净利润 137 131 191 283 398 偿债能力偿债能力 折旧摊销 16 21 22 31 45 资产负债率(%)20.2 16.7 19.1 17.9 16.5 财务费用 7 2-2-3-2 净负债比率(%)-27.4-24.4-19.7-24.0-29.3 投资损失 0-0-1-3-4 流

169、动比率 2.5 3.3 3.0 3.3 3.8 营运资金变动-20 7-47-42-74 速动比率 2.0 2.5 2.2 2.4 2.9 其他经营现金流 29-1 1 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-50-133-83-170-195 总资产周转率 1.3 0.8 1.0 1.0 1.0 资本支出 72 97 61 141 154 应收账款周转率 14.1 7.5 7.5 7.5 7.5 长期投资 0-45 0 0 0 应付账款周转率 8.1 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投资现金流 22-80-22-29-41 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活

170、动现金流-16-22-83 4-6 每股收益(最新摊薄)1.46 1.39 2.03 3.01 4.23 短期借款-11-19 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.81 1.70 1.74 2.83 3.86 长期借款 0 0 6 7 1 每股净资产(最新摊薄)4.04 5.42 6.23 9.15 13.27 普通股增加 7 0 24-0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 81 0-91 0 0 P/E 53.8 56.4 38.6 26.1 18.5 其他筹资现金流-93-3-21-3-7 P/B 19.4 14.5 12.6 8.6 5.9 现金净增加额现金净增加额 100 3-

171、2 100 162 EV/EBITDA 41.3 42.6 29.7 19.8 13.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 45/46 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任

172、何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%

173、以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）

174、、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的

175、信息披露和法律声明 46/46 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报

176、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，

177、本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之

178、间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：