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1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 医化平台稳步发展，合成生物平台迎新机医化平台稳步发展，合成生物平台迎新机 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 金城医药(300233)公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2022.08.14/强烈推荐(首次覆盖)分析师：分析师：唐爱金 登记编号：S02 历史表现：历史表现：数据来源：Wind、方正证券研究所 相关研究 相关研究 与市场不同的观点：与市场不同的观点：市场担忧金城医药的传统业务陷入瓶颈，烟碱业务面临政策的不确定性风险。我们认为，公司的合成生物学平台逐渐成熟。随着新增产能释放、原料成本下降及产品

2、提价顺利推进，公司业绩有望迎来“戴维斯双击”。医药化工平台：成熟行业结构性改善医药化工平台：成熟行业结构性改善 1）业务迈入成熟期，入局门槛高：）业务迈入成熟期，入局门槛高：在集采政策及环保风暴的打击下，抗生素市场上的边缘产能已逐步出清。产品毛利率下滑，对新入局者的吸引力越来越小。2）抓住抗生素产品结构性调整的机会：）抓住抗生素产品结构性调整的机会：头孢侧链中间体龙头，上下游一体化优势推动头孢制剂借力集采上量。合成生物平台：专利壁垒巩固先发优势，新技术亮点突出合成生物平台：专利壁垒巩固先发优势，新技术亮点突出 1）谷胱甘肽：）谷胱甘肽：原料产能已占市场的 90%，龙头地位显赫。正拓展迈向下游消

3、费品市场。2）腺苷蛋氨酸：新产能投产）腺苷蛋氨酸：新产能投产+结构升级：结构升级：2022 年下半年，公司新增的 120 吨腺苷蛋氨酸产能投产。产品结构上，公司将利用新增产能重点发展原料药级产品。3）虾青素：应用合成生物学新技术，产品性能及成本优势有望）虾青素：应用合成生物学新技术，产品性能及成本优势有望颠覆现有供需格局：颠覆现有供需格局：公司利用基因编辑修改过的解脂耶氏酵母菌制备虾青素，产品性能跟天然提取的一样，成本优势有望颠覆市场供需格局。公司 3000 吨虾青素产能 2022 年底投放，进军高端水产饲料领域。4）吡咯喹啉醌二钠盐：进入饮料添加剂清单，拓展应用场景：）吡咯喹啉醌二钠盐：进入

4、饮料添加剂清单，拓展应用场景：公司的吡咯喹啉醌二钠盐主要作为原料药使用，市场空间有限。进入饮料添加剂清单后，该产品可受益于千亿级的功能饮料市场。烟碱业务：下游电子烟需求旺盛，有望出口上量烟碱业务：下游电子烟需求旺盛，有望出口上量 1）化学合成化学合成+酶催化生物合成，合成烟碱（尼古丁）品质领先：酶催化生物合成，合成烟碱（尼古丁）品质领先：公司基于化学合成和合成生物的双平台，积累了高效合成烟碱的技术。该工艺生产的烟碱纯度可达 99.7%，处于世界领先水平。2）政策限制倒逼供给侧改革，行业集中度提升：政策限制倒逼供给侧改革，行业集中度提升：在产品可溯源、生产标准提高及生产配额等政策影响下，电子烟烟

5、碱行业中的不合格产能面临出清。公司尼古丁 200 吨应急生产许可，其中 20 吨提取法尼古丁（电子烟用烟碱）的生产许可，有望受益于行业集中度的提升，合成尼古丁有望出口海外。2 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 盈利预测：盈利预测：根据公司业务经营增长情况，我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.97 亿、6.8 亿和 8.44 亿；对应 PE 分别为24 倍、17 倍、14 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：抗生素集采力度超预期、产品销售推广不及预期、电子烟相关政策存在不确定性。盈利预测：盈利预测：

6、单位/百万 单位/百万 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3138 3611 4626 5245 (+/-)(%)5.96 15.06 28.10 13.40 归母净利润 108 497 680 844 (+/-)(%)122.09 360.49 36.70 24.15 EPS(元)0.28 1.28 1.75 2.18 ROE(%)3.18 12.91 15.00 15.70 P/E 103.89 23.74 17.37 13.99 P/B 3.32 4.07 3.46 2.92 数据来源：wind 方正证券研究所 注：E

7、PS 预测值按最新股本摊薄 1VAUOZBUCUQXFZ5Z6MdN6MtRpPtRmOeRoOuMiNpOrP9PpOoRuOoNzRMYtOqQ 3 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 目录 1 公司立足行业上游，迈向合成生物新纪元.6 1.1 金城医药：以医药化工业务为核心，拓展多种新业态.6 1.2 公司实控人行业经验丰富，兼并收购做大平台.7 1.3 医药化工业务成熟稳健，生物合成业务高速增长.8 1.4 并购引起的商誉减值结束，2022 年毛利率回升盈利拐点将至.9 2 医化及抗生素制剂为盈利基本盘，上下游一体化产业优

8、势助存量市场竞争中胜出.11 2.1 抗生素行业供给侧改革，上下游一体化产业优势助力存量博弈竞争者胜出.11 2.1.1 政策限制+环保风暴推动抗生素市场供给侧改革，龙头企业胜者为王.11 2.1.2 抗生素制剂赛道进入存量博弈阶段，金城金素受益集采高速成长.12 2.2 公司医药化工平台专利及关键化学反应能力突出，拓展 CDMO 业务添增量.14 3 专利壁垒巩固先发优势，合成生物平台已成为增长新引擎.15 3.1 谷胱甘肽龙头再启航，凭生物发酵技术胜出，开始拓展终端市场.16 3.1.1 谷胱甘肽的应用场景丰富，广泛应用于日用护肤、营养保健、医药等领域.16 3.1.2 公司掌握谷胱甘肽生

9、物发酵技术，成本及产能优势彰显龙头地位.17 3.1.3 储备谷胱甘肽终端产品品牌，保肝护肝保健品终端需求旺盛.17 3.2 腺苷蛋氨酸扩产落地，驱动 2022 年高增长.19 3.2.1 腺苷蛋氨酸对肝部疾病、情绪失调与关节疼痛有效.19 3.2.2 生物合成法制备腺苷蛋氨酸的过程.20 3.2.3 2022 年扩产+药用产品占比提升，腺苷蛋氨酸高增长.20 3.3 虾青素产自合成生物学法成本更优，饲料市场是第一增长曲线.21 3.3.1 虾青素具备优异的抗氧化能力，美容保健品消费及高端水产养殖市场空间广阔.21 3.3.2 高昂成本限制天然虾青素应用空间，合成生物法将改变市场的供需格局.2

10、2 3.3.3 公司掌握耶氏酵母菌合成虾青素专利，生产成本更低且具备抗氧化活性.23 3.3.4 金城医药解脂耶氏酵母工程菌生物合成产业化脚步更快，安全及产量优势突出.25 3.3.5 生物合成虾青素获批后有望在高端养殖饲料及消费赛道展露拳脚.26 3.4 吡咯喹啉醌二钠盐（PQQ）获批新食品原料，受益于下游千亿级市场.27 3.4.1 吡咯喹啉醌具有强大的氧化还原能力，应用于医疗、保健等领域.27 3.4.2 吡咯喹啉醌可由合成生物的技术制备.28 3.4.3 获批新食品原料，吡咯喹啉醌二钠盐进入饮料添加剂清单.28 4 集两大技术平台之所长，烟碱业务卡位电子烟上游.29 4.1 卡位关键原

11、料尼古丁，烟碱业务受益于海外电子烟的需求爆发.29 4.2 脱胎于化学合成平台，成长于合成生物平台，公司烟碱已达领先水平.30 4.3 政策端：电子烟产品追溯管理细则+烟碱生产配额限制，行业迎来供给侧改革.31 5 盈利预测.31 6 风险提示.34 4 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表目录 图表 1：金城医药营收规模及发展阶段示意图.6 图表 2：金城医药股权结构及子公司.7 图表 3：公司 2014 年至今的兼并收购事件.8 图表 4：公司合成生物及头孢侧链等主业稳健增长.8 图表 5：公司药物制剂业务营收占比降低

12、.8 图表 6：公司主要子公司的主业业务及 2021 年收入利润规模（百万元）.9 图表 7：公司各业务板块营收及近年复合增速.9 图表 8：公司 2017-2021 营收基本稳定，22Q1 高增长.10 图表 9：公司 2017-2021 年盈利波动较大，22Q1 高增长.10 图表 10：金城泰尔营收高点回落后基本趋稳.10 图表 11：资产减值峰值已过，商誉占比快速下降.10 图表 12：公司的毛利率及主要的费用率情况.11 图表 13：公司医药化工平台及制剂业务的主要产品.11 图表 14：国内限制使用抗生素的相关政策.12 图表 15：受环保行政处罚的原料药和制剂企业数量维持在高位.

13、12 图表 16：抗生素制剂行业市场规模增速放缓.13 图表 17：公司头孢上游及抗生素制剂表现突出.13 图表 18：公司抗生素制剂获批及集采中标的情况.13 图表 19：金城金素营收及净利润情况.14 图表 20：公司发明专利数量持续上升.14 图表 21：公司掌握多种化学反应的应用能力.15 图表 22：生物制药业务营收稳健成长，21 年毛利率升至 62.19%.15 图表 23：谷胱甘肽在护肤品、保健品、医药领域的应用及功效.16 图表 24：谷胱甘肽出口量增速下滑至 5%.17 图表 25：谷胱甘肽出口额从高点回落至 1642 万美元.17 图表 26：国内谷胱甘肽产能情况.17 图

14、表 27：公司谷胱甘肽茶多酚片系列产品.18 图表 28：2030 年中国肝癌患病人数或达 133.5 万人.18 图表 30：利用酵母合成腺苷蛋氨酸（SAM）的过程.20 图表 31：金城医药腺苷蛋氨酸的销售假设及预测.20 图表 32：虾青素清除 DPPH 自由基能力最优.21 图表 33：虾青素清除 ABTS 自由基能力最优.21 图表 34：虾青素清除OH 能力最优.21 图表 35：虾青素还原铁离子能力最优.21 图表 36：CRISPR/Cas9 操作系统中构建表达质粒和同源供体质粒的示意图.24 图表 37：随机整合片段组示意图.24 图表 38：不同宿主内不同重组方式构建的工程

15、菌摇瓶水平虾青素产量.25 图表 39：金城医药虾青素营收预测.26 图表 40：吡咯喹啉醌结构式.27 图表 41：吡咯并喹啉醌二钠盐的下游产品.28 图表 42：吡咯并喹啉醌生物合成途径.28 图表 43：2016-2021 年我国功能饮料市场规模.29 图表 44：16-21 年功能饮料细分市场规模现状及预测.29 5 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 45：全球电子烟市场规模 CAGR 预计达 24.9%.30 图表 46：中国电子烟市场规模可达两千亿以上.30 图表 47：生物催化合成烟碱的过程.31 图表 48：生物

16、制药及特色原料药系列产品业务拆分.32 图表 49：金城医药业务拆分及预测.33 图表 50：金城医药与可比公司指标对比.34 6 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 公司立足行业上游，迈向合成生物新纪元公司立足行业上游，迈向合成生物新纪元 1.1 金城医药：以医药化工业务为核心，拓展多种新业态金城医药：以医药化工业务为核心，拓展多种新业态 金城医药于 2011 年登陆创业板，是一家从头孢侧链中间体起步，现正逐步迈向合成生物技术平台的企业。目前，公司的主要产品包括头孢侧链中间体、化学原料药、制剂以及生物特色原料药等。公司基于多年的中

17、间体生产经验，逐步开拓 CDMO、CMO、合成生物学平台等新业态，培育出了烟碱、虾青素、腺苷蛋氨酸等多款产品。公司发展经历了三个阶段：第一阶段（第一阶段（2010-2014）：上市即面临“限抗”政策打击。）：上市即面临“限抗”政策打击。在登陆创业板以前，公司的中间体业务发展势头较好，2010 年的营业收入增速达29.9%。然而好景不长，国家卫生部于 2011 年陆续发布了抗菌药物临床应用管理办法（征求意见稿）以及2011 年全国抗菌药物临床应用专项整治活动方案，引发抗生素市场波动。2012 年 8 月 1 日，卫生部发布 抗菌药物临床应用管理办法，对抗菌药物临床实行分级管理，并要求医生使用抗生

18、素时，必须根据患者的症状、体征及血、尿常规等实验室结果，初步诊断为细菌性感染者才可使用抗菌药物。受此事件影响，AE-活性酯、头孢克肟侧链酸活性酯、头孢他啶侧链酸活性酯等市场竞争愈发激烈。图表1：金城医药营收规模及发展阶段示意图 资料来源：公司官网、Wind、方正证券研究所 第二阶段（第二阶段（2015-2020）：兼并收购下游药物制剂，大规模商誉减值。）：兼并收购下游药物制剂，大规模商誉减值。2015 年，金城医药通过向锦圣投资和达孜创投发行股份的方式收购了其持有的北京朗依制药有限公司100%的股权，并于 2017年完成并表。此次收购使公司沿着中间体及原料药的产业链进入妇科及调节免疫制剂市场，

19、推动公司 2017 年营收高速成长。2015 年公司使用自有资金向金城道勃法制药增资，持股比例达到了 51%。2019 年公司完成对浙江磐谷药源有限公司的股权收购，直接及间接持有金城金素 84%的 7 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 股权。然而，2019-2020 年间，北京金城泰尔（朗依制药）没有完成业绩目标，导致公司计提大规模的商誉减值，营收增长陷入停滞。第三阶段（第三阶段（2020-2022）：整合医药化工平台优势，转进合成生物赛道。）：整合医药化工平台优势，转进合成生物赛道。2020 年，金城医药在合成生物平台取得成果。公司

20、的烟碱、虾青素生产技术取得突破性进展，完成了腺苷蛋氨酸非无菌原料药的备案。2021 年，公司整合其在中间体、原料药领域多年的生产经验，逐步形成了以“化工、生物、制剂”跨界融合创新的“技术内核”，催生 CMO定制产品的新业态。1.2 公司实控人行业经验丰富，兼并收购做大平台公司实控人行业经验丰富，兼并收购做大平台 公司股权结构稳定，实控人赵叶青为公司创始人赵鸿富之子。赵叶青自 2004 年始历任山东金城医药化工有限公司总经理助理、常务副总经理、董事等职位，行业经验丰富。图表2：金城医药股权结构及子公司 资料来源：Wind、公司公告、方正证券研究所(数据来源于公司 2022 一季报)子公司各司其职

21、，构建起由中间体化工、原料药到制剂、合成生物的子公司各司其职，构建起由中间体化工、原料药到制剂、合成生物的大平台。大平台。头孢侧链中间体业务由金城柯瑞、汇海医药等子公司负责；原料药业务由金城生物（谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸等）、金城泰尔（匹多莫德、氯喹那多、硝呋太尔）、金城昆仑（为泊沙康唑、托法替布）等平台负责；北京方略为公司研发平台。公司于 2014 年-2017 年间参与了天宸药业（金城素智）、中山道勃法（金城金素）、北京朗依（金城泰尔）的收购业务，扩展了公司在制剂领域的商业版图。2019 年，公司改善业务结构，出售了旗下的化工贸易业务（丰众化工）。同年，公司收购磐谷药源 67.35%股权，巩固

22、了对金城金素的控制（磐谷药源持股金城金素 49%股权）。2022 年，公司计划以 1000 万购入孚斯泰 23.81%股权，增大在合成生物学领域的投资。8 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3：公司 2014 年至今的兼并收购事件 最新披露日最新披露日期 期 交易标的 交易标的 交易买方 交易买方 主营业务主营业务 交易总价值(万)交易总价值(万)最新进度 最新进度 2022-05-26 孚斯泰 23.81%股权 金城医药 生物科技 1,000 进行中 2019-07-17 磐谷药源 67.35%股权 金城医药 中药 16,500

23、 16,500 完成 2019-03-29 丰众化工 36%股权 山东丰仓化工有限公司 基础化工 799.96 完成 2019-03-29 金城万康 100%股权 金城医药 西药 510 完成 2017-03-31 海创生物 15%股权 金城医药 生物科技 10 完成 2017-03-17 朗依制药 100%股权 金城医药 制剂业务 188,000 188,000 完成 2017-02-21 嘉源药业 100%股权 金城医药 西药 260 完成 2016-09-24 丰众化工 51%股权 金城医药 基础化工 1118 完成 资料来源：Wind、公司公告、方正证券研究所 1.3 医药化工业务成熟

24、稳健，生物合成业务高速增长医药化工业务成熟稳健，生物合成业务高速增长 业务构成分析业务构成分析：2021 年公司药物制剂、头孢侧链活性酯、生物合成原料药、医药化工产业收入分别为 12.29 亿、6.94 亿、4.71 亿、7.45 亿，营收占比分别为 39%、22%、15%、24%。图表4：公司合成生物及头孢侧链等主业稳健增 图表5：公司药物制剂业务营收占比降低 23%39%49%24%22%12%15%24%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021药物制剂头孢侧链活性酯生物合成原料医药化工产品化工贸

25、易资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 我们根据子公司业务不同大致分为三类：（1）药物制剂：药物制剂：2021 年药物制剂板块合计约 12-13 亿收入。生产销售妇科及抗感染等药物北京金城泰尔制药（原北京朗依制药）2021 年收入约 3.63 亿，净利润为-1.01 亿元；头孢制剂以广东金城金素为主，2021 年收入达 8.67 亿，利润 9478 万。（2）生物合成：生物合成：子公司山东金城生物药业为主，2021 年收入 4.85亿，净利润为 1.7 亿。（3）医药化工及头孢侧链中间体业务，医药化工及头孢侧链中间体业务，2021 年合计约 15-16 亿收入

26、，该业务覆盖的公司为山东金城医药化工、山东汇海医药化工、山东金城柯瑞化学 3 家。6.4912.293.946.941.534.714.017.4502 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021药物制剂头孢侧链活性酯生物合成原料医药化工产品化工贸易 9 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6：公司主要子公司的主业业务及 2021 年收入利润规模（百万元）资料来源：Wind、公司公告、方正证券研究所 药物制剂药物制剂业务由 2017 年的 6.49 亿增长至 202

27、1 年 12.29 亿，4 年复合增速为 17.3%，主要是子公司广东金城金素的头孢制剂增长，由 2017年的 1.92 亿增长至 2021 年的 8.67 亿。头孢侧链活性酯系列产品头孢侧链活性酯系列产品整体表现稳健，由 2012 年收入 3.94 亿增长至 2021 年的 6.94 亿，9 年复合增速为 6.5%，业务成熟；医药化工产品医药化工产品业务成熟，由 2012 年的 4.01 亿增长至 2021 年的 7.45亿，9 年复合增速为 7.1%；生物合成业务生物合成业务由 2013 年的 1.53 亿增长至 2021 年的 4.71 亿，8 年复合增速 15.1%；是增长最快盈利能力

28、最强的业务板块。图表7：公司各业务板块营收及近年复合增速 业务类型 业务类型 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 GAGR GAGR 药物制剂 0.15 6.49 8.42 9.78 10.78 12.29 17.3%17.3%头孢侧链活性酯 3.94 4.18 4.95 5.57 5.95 6.70 9.42 8.74 7.60 6.94 6.5%6.5%生物合成 1.53 2.03 2.03 1.52 1.91 2.96 3.3

29、5 3.65 4.71 15.1%15.1%医药化工 4.01 3.19 3.41 3.84 4.24 5.08 5.78 6.08 7.59 7.45 7.1%7.1%化工贸易 2.13 7.69 3.49 资料来源：Wind、方正证券研究所 1.4 并购引起的商誉减值结束，并购引起的商誉减值结束，2022 年毛利率回升盈利拐点将至年毛利率回升盈利拐点将至 公司收购朗依制药以后，公司面临销售团队重组、营销策略调整等难题。尽管谷胱甘肽及头孢侧链等业务维持稳健增长，郎依制药业绩下滑及商誉减值拖累了公司的业务表现，2018-2021 年公司盈利水平较低，业绩表现不佳。2022 年中间体业务表现亮眼

30、、三费下降以及减值损失减少共同推动公司 2022Q1 归母净利润上升至 1.12 亿，同比增长 121.18%。业务分类被参控子公司投资额总资产业务分类被参控子公司投资额总资产2021年2021年营业收入营业收入2021年2021年净利润净利润制剂-妇科等药物北京金城泰尔制药1,094.22900.14363.44-101.24上海金城素智药业151.21324.682.20-22.12广东金城金素制药30.60625.22867.1294.78生物合成山东金城生物药业268.24807.84484.98484.98170.26山东金城医药化工386.171,116.33647.4738.47

31、山东汇海医药化工83.01673.14509.1036.93山东金城柯瑞化学117.84434.42358.2621.08医药化工*头孢侧链制剂-头孢制剂 10 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8：公司 2017-2021 营收基本稳定，22Q1 高增长 图表9：公司 2017-2021 年盈利波动较大，22Q1 高增长 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 减值高峰期已过，商誉风险出清。减值高峰期已过，商誉风险出清。2017 年，北京朗依（并购后更名为北京金城泰尔药业）与金城医药完成并表，总投

32、资额 18.8 亿，当年商誉占总资产比例为 23.51%。并购重组中北京朗依承诺 2015-2018 年分别实现扣除非经常性损益后的净利润分别为 1.57 亿、7100 万、1.87亿、2.246 亿。2015-2017 年 100%完成业绩，但 2018 年北京泰尔仅 1.1亿，业绩承诺完成率仅 48%，后续该子公司净利润快速下滑，至 2021年的亏损 1.01 亿元。金城泰尔的业绩不达预期，引发公司商誉减值，公司的资产减值损失规模从 2017 年的 0.13 亿升至 2020 年的 7.5 亿。伴随着大额的商誉减值，资产负债表中的无形资产占比逐步下滑，未来减值的影响较小。金城泰尔的经营逐渐

33、趋稳。图表10：金城泰尔营收高点回落后基本趋稳 图表11：资产减值峰值已过，商誉占比快速下降 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 上游原材料成本正下降，上游原材料成本正下降，2022 年毛利率有望改善。年毛利率有望改善。公司传统头孢侧链及医药化工产品的上游为化工产品，2021 年受石油价格影响较大；合成生物平台则需要使用葡萄糖维持细菌及酶的活性。2021 年，石油、葡萄糖等原料成本提升，公司毛利率受到负面影响，从2020年的58.12%回落至 2021 的 52.6%。2022 年 6 月以来，美联储的加息政策迫使油价及粮食价格从高位回落，相关成本开始松动，

34、毛利率有望改善。药物制剂业务相对原有中间体及化工原料业务的销售费用率较高，销售费用率从 2017 年的 12.67%上升至 2021 年的 26.39%。公司持续提23.51%19.50%13.26%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2002020212022Q1商誉占总资产比（%）11 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 高管理效率，管理费用率从 2019 年的高点 20.30%下降至 2021 年的17.42%。图表12：公司的毛利率及主要的费用率情况 资料来源：Wind、方正

35、证券研究所 2 医化及抗生素制剂为盈利基本盘，上下游一体化产业优势医化及抗生素制剂为盈利基本盘，上下游一体化产业优势助存量市场竞争中胜出助存量市场竞争中胜出 2.1 抗生素行业供给侧改革，上下游一体化产业优势助力存量博弈竞抗生素行业供给侧改革，上下游一体化产业优势助力存量博弈竞争者胜出争者胜出 公司的医疗化工业务主要为头孢侧链中间体及医药化工产品。在抗生素耐药性不断增强及“限抗”政策打压之下，医疗化工板块进入成熟期。公司依靠销售规模以及核心技术构筑壁垒。图表13：公司医药化工平台及制剂业务的主要产品 业务业务 相关主要产品相关主要产品 头孢侧链中间体 AE 活性酯、头孢他啶活性酯、呋喃铵盐、头

36、孢克肟活性酯、头孢地尼活性酯以及三嗪环等 化学原料药 泊沙康唑、托法替布、匹多莫德、氯喹那多、硝呋太尔 抗生素注射用粉针制剂 头孢唑林钠、头孢曲松钠、头孢他啶、头孢噻肟、头孢硫脒 妇科、儿科制剂以及口服抗生素制剂 硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、硝呋太尔胶囊、富马酸比索洛尔胶囊、氯喹那多普罗雌烯阴道片 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2.1.1 政策限制政策限制+环保风暴推动抗生素市场供给侧改革，龙头企业胜环保风暴推动抗生素市场供给侧改革，龙头企业胜者为王者为王 2012 年开始，国家各部门收紧了对抗生素使用的限制措施。首先，抗菌药物临床应用管理办法将部分抗生素药品列入限制清单，仅有资质的医生可

37、开具处方。遏制细菌耐药国家行动计划(2016-2020 年)提出了细菌耐药防控工作的主要措施，标志着“限抗令”的进一步加强。2019 年，关于持续做好抗菌药物临床应用管理工作的通知规定医生必须经过相关机构考核后才拥有处方权，限制了抗生素的使用。2020 年，国家卫健委要求二级以上综合医院设立感染性疾病科，感染病区并优化抗菌药物供应目录。限制政策压缩了抗生素市场的空间，12 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 倒逼行业内部洗牌。行业资源及市场份额向拥有先进生产技术、产品质量较好的龙头企业集中。图表14：国内限制使用抗生素的相关政策 时间时

38、间 政策及举措政策及举措 2012.08 施行抗菌药物临床应用管理办法，根据安全性、疗效、细菌耐药性、价格等因素，将抗菌药物分为三级：非限制使用级、限制使用级与特殊使用级。并同时公布了“非限药物”名单，名单之外的药品应该都归为“限制使用级”和“特殊使用级”，需要取得中级以上职称医师才能使用。2016.09 国家卫生和计划生育委员会、国家发改委等 14 个部门又联合印发了遏制细菌耐药国家行动计划(2016-2020 年)2019.11 国家卫计委发布关于持续做好抗菌药物临床应用管理工作的通知，更进一步地明确了医疗机构主要负责人为抗菌药物管理首要责任人。规定了经本机构培训并考核“抗菌药物规范使用”

39、合格的医师，方可授予相应的抗菌药物处方权，不得单纯依据医师职称授予处方权限。2020.07 国家卫健委印发通知称，要求各级医疗机构持续做好抗菌药物临床应用管理工作。其中，明确提出，二级以上综合医院按照规定设立感染性疾病科，并在 2020 年底前设立以收治细菌真菌感染为主要疾病的感染病区或医疗组。同时，医疗机构要结合以基本药物为引导的“1+X”用药模式，优化抗菌药物供应目录。资料来源：制药网、中国政府网、方正证券研究所 2013 年 9 月，国务院发布大气污染防治行动计划，将 2017 年设立为第一阶段的收官考核之年。环保风暴中，化学原料药产业首当其冲。行业中的中小企业受政策影响逐渐出清，受处罚

40、的企业数量从2012年的 6 家快速上升至 2017 年的 279 家，随后虽有滑落但仍然保持在每年 100 家以上。图表15：受环保行政处罚的原料药和制剂企业数量维持在高位 资料来源：医药网、方正证券研究所 面对环保政策的压力，公司通过子公司山东金城晖瑞环保科技有限公司开展资源生态化、废物处理等业务，降低了公司的污染水平，头孢行业地位得以稳固。2.1.2 抗生素制剂赛道进入存量博弈阶段，金城金素受益集采高速成长抗生素制剂赛道进入存量博弈阶段，金城金素受益集采高速成长 环保政策高压叠加“限抗”压缩行业空间，抗生素制剂中小产能加速环保政策高压叠加“限抗”压缩行业空间，抗生素制剂中小产能加速出清，

41、行业进入存量博弈阶段。出清，行业进入存量博弈阶段。从市场空间上看，抗生素市场的规模增速放缓，从 2017 年的 5.72%下滑至 2020 年的 4.83%。尽管抗生素的市场规模增长放缓，金城金素（抗生素制剂板块）营收保持高增长，金城金素（抗生素制剂板块）营收保持高增长，从从 2017 年的年的 1.92 亿增长至亿增长至 2021 年的年的 8.67 亿元，亿元，4 年复合增速达年复合增速达 13 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 45.8%，近三年复合增速，近三年复合增速 15.16%，显著高于抗生素制剂行业的增速，显著高于抗生素

42、制剂行业的增速。图表16：抗生素制剂行业市场规模增速放缓 图表17：公司头孢上游及抗生素制剂表现突出 资料来源：中商产业研究院、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 公司凭借中间体、原料药、制剂一体化的质量优势，头孢等抗生素系公司凭借中间体、原料药、制剂一体化的质量优势，头孢等抗生素系列陆续获得一致性评价仿制药批件，并借力集采上量。列陆续获得一致性评价仿制药批件，并借力集采上量。2018 年，山东省卫计委、山东省食药监局联合下发关于进一步完善议价采购机制规范公立医疗卫生机构网上集中采购行为的通知，限制使用未通过一致性评价的药物，市场份额向研发实力强、产品质量高的企业集中。公司的注

43、射用头孢唑林钠、注射用头孢他啶分别于 2021 年中标国家第五批集采，克林霉素磷酸酯注射液 2022 年中标国家第七批集采，抢夺市场份额。图表18：公司抗生素制剂获批及集采中标的情况 药品名称药品名称 类型类型 药品状态药品状态 注射用头孢唑林钠 注射剂 2021 年进入集采名单，为期三年，约定采购数量 948.8 万支 注射用头孢他啶 注射剂 2021 年进入集采名单，为期三年，约定采购数量 590.2 万支 注射用头孢唑林钠（0.25g/0.5g/1.0g）一致性评价 已获得批件 注射用头孢曲松钠（0.25g/0.5g/1.0）一致性评价 已获得批件 注射用头孢他啶（0.25g/0.5g/

44、1.0g/2.0g）一致性评价 已获得批件 注射用头孢噻肟钠（0.25g/0.5g/1.0g/2.0g）一致性评价 已获得批件 克林霉素磷酸酯注射液 化学药品 3 类 2022 年进入国家第七批集采 资料来源：公司公告、方正证券研究所 通过一致性评价借力集采上量，助力公司抗生素制剂业务增长。通过一致性评价借力集采上量，助力公司抗生素制剂业务增长。注射用头孢唑林钠及注射用头孢他啶等产品带动金城金素盈利持续增长。金城金素的净利润从 2019 年的 0.34 亿增长至 2021 年的 0.95 亿，近三年复合增速达到了 26.58%。14 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告

45、 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表19：金城金素营收及净利润情况 资料来源：Wind、方正证券研究所 2.2 公司医药化工平台专利及关键化学反应能力突出，拓展公司医药化工平台专利及关键化学反应能力突出，拓展 CDMO业务添增量业务添增量 公司多年深耕头孢侧链中间体业务，积累了原料药制造的底层工艺，公司正积极利用原有的技术及工艺，开拓定制化 CDMO、CMO 业务。依托省重点实验室及医化平台，公司已积累多项发明专利依托省重点实验室及医化平台，公司已积累多项发明专利 公司与国家认定企业技术中心和省重点实验室合作，依托化学合成、生物合成、基因工程、药物研发等研发平台，加快终端制剂、生物制药、高端

46、医药中间体和特色原料药产业平台发展。同时，公司在中间体及原料药生产领域积累了大量的发明专利，近五年来，公司掌握的发明专利数量不断攀升，从 2017 年的 48 项上升至 2021 年的 128 项。图表20：公司发明专利数量持续上升 资料来源：公司公告、方正证券研究所 公司掌握高温高压、加氢还原、硝化反应、深冷反应、叠氮化反应等特殊化学反应能力，同时公司掌握了生物发酵+酶催化的生产工艺。该工艺利用了公司在合成生物学领域中积累的技术，可为客户生产更加天然、高端的原料药及中间体。4867849900202021发明专利数量 15 T

47、able_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表21：公司掌握多种化学反应的应用能力 资料来源：公司官网、方正证券研究所 2021 年，公司开始提供医药中间体 HR2002 的定制加工业务，当年下半年实现销售收入 5000 余万元。公司研发人员通过对该中间体的进一步研发，进入了新冠特效药中间体 SM1 的定制加工业务，预计 2022年有望创收 1.5-2 亿，为公司增长添亮点。3 专利壁垒巩固先发优势，合成生物平台已成为增长新引擎专利壁垒巩固先发优势，合成生物平台已成为增长新引擎 合成生物平台规模初显，毛利率稳步提高。合成生物平台规模初显，毛利率

48、稳步提高。公司合成生物平台表现优异。2017 年以来，平台的收入规模保持增长，从 2017 年的 1.91 亿增长至 2021 年的 4.71 亿；毛利率从 2017 年的 51.33%增长至 2021 年的62.19%。图表22：生物制药业务营收稳健成长，21 年毛利率升至 62.19%资料来源：Wind、方正证券研究所 公司的合成生物平台孕育出了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、虾青素、吡咯喹啉醌(PQQ)等产品。合成生物学的技术壁垒主要有生物发酵合成产业化生产工艺技术、专利保护和酶库积累：1）公司实现谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、生物合成虾青素的规模化生产，16 Table_Page 金城医药(300233

49、)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 具备产业化生物发酵工艺技术壁垒。2）公司拥有虾青素、合成烟碱等新品的核心专利技术，通过专利保护卡位关键生产工艺及工程菌。3）公司与多所高校共同研发，积累酶库资源，构成合成生物学产业化领域先发优势。3.1 谷胱甘肽龙头再启航，凭生物发酵技术胜出，开始拓展终端市场谷胱甘肽龙头再启航，凭生物发酵技术胜出，开始拓展终端市场 3.1.1 谷胱甘肽的应用场景丰富，广泛应用于日用护肤、营养保健、谷胱甘肽的应用场景丰富，广泛应用于日用护肤、营养保健、医药等领域医药等领域 谷胱甘肽（glutathione，r-glutamyl cysteingl+glycine

50、，GSH）是一种含-酰胺键和巯基的三肽，由谷氨酸、半胱氨酸及甘氨酸组成。在谷胱甘肽的结构中，半胱氨酸上的巯基为其活性基团（故常简写为 G-SH），易与某些药物、毒素等结合，使其具有整合解毒作用。谷胱甘肽不仅可用于药物，更可作为功能性食品的基料，在延缓衰老、增强免疫力、抗肿瘤等领域中广泛应用。目前国内谷胱甘肽应用场景主要为药品，而出口产品的应用场景主要为药品及膳食补充剂。图表23：谷胱甘肽在护肤品、保健品、医药领域的应用及功效 资料来源：知乎、方正证券研究所 2018 年以来，谷胱甘肽出口市场遭遇瓶颈，更低的成本年以来，谷胱甘肽出口市场遭遇瓶颈，更低的成本+更天然的产更天然的产品带来增量市场。品

51、带来增量市场。根据健康网的统计，谷胱甘肽的出口量及出口额于2015-2018 年间快速增长，2018 年达到 110 吨和 2285 万美元。但 2018年以来，谷胱甘肽的出口价格下滑，拖累了谷胱甘肽出口市场的规模，2020 年出口额降至 1643 万美元，2021 年新冠疫情带动免疫力提升消费需求，全球销量增长。用途名称主要成分品牌功效用途名称主要成分品牌功效价格价格（元（元）谷胱甘肽原液谷胱甘肽、烟酰胺、透明质酸钠等素姬祛黄提亮、改善局部暗沉118谷胱甘肽亮肤精华原萃液谷胱甘肽、酵母发酵产物、神经酰胺3等BIOMONT亮白肌肤、缩水抗氧、补水保湿99如薇纯然匀透精华水烟酰胺、谷胱甘肽、传明

52、酸、硫辛酸等RNW补水、舒适毛孔、舒缓修护169菲洛嘉焕妍时光抗皱眼霜 谷胱甘肽、海茴香提取物、豨签草提取物等Filorga淡化细纹、眼部抗皱499主要成分用量品牌功效主要成分用量品牌功效价格价格（元（元）谷胱甘肽250mg/每粒，60粒每瓶普丽普莱美白、增强免疫力、抗衰老139谷胱甘肽500mg/每粒，60粒每瓶GNC健安喜排毒美白339还原性谷胱甘肽250mg/每粒，60粒每瓶Healthy_Origins延缓衰老、增强免疫力、美白皮肤389谷胱甘肽、维生素C、半胱氨酸250mg/每粒，60粒每瓶life extension美白、增强免疫力、抗衰老258名称适用症商品名生产厂家名称适用症商

53、品名生产厂家注射用还原性谷胱甘肽用于酒精引起的中毒辅助治疗阿拓莫兰注射用还原性谷胱甘肽用于病毒或药物引起的肝损伤等双益健注射用还原性谷胱甘肽用于电离射线导致的损伤治疗松泰斯注射用还原性谷胱甘肽对于各种低氧血症的辅助治疗泰特注射用还原性谷胱甘肽对于抗抑郁药导致的中毒辅助治疗绿汀诺注射用还原性谷胱甘肽对于扑热息痛引起的中毒的辅助治疗古拉定还原型谷胱甘肽片用于抗肿瘤药导致中毒的辅助治疗阿拓莫兰谷胱甘肽滴眼液角膜炎、角膜溃疡依世安还原型谷胱甘肽滴眼液角膜上皮剥离、初期老年性白内障天亿斯德复星医药（重庆药友制药）ISEIOMPANY武汉五景药业护肤品护肤品保健品保健品医药医药领域领域复星医药（重庆药友制

54、药）复旦复华（上海复旦复华药业）昆明积大制药意大利福斯卡玛山东绿叶制药 17 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表24：谷胱甘肽出口量增速下滑至 5%图表25：谷胱甘肽出口额从高点回落至 1642 万 资料来源：健康网、方正证券研究所 资料来源：健康网、方正证券研究所 3.1.2 公司掌握谷胱甘肽生物发酵技术，成本及产能优势彰显龙头公司掌握谷胱甘肽生物发酵技术，成本及产能优势彰显龙头地位地位 生物法制备谷胱甘肽有酶法酶法和发酵法发酵法两种。二者的区别在于：酶法需要提供 3 种底物氨基酸和价格昂贵的 ATP(三磷酸腺苷)，而发酵法只需

55、要供给微生物生长代谢所需的营养物质（葡萄糖、氨基酸和无机盐等）即可生产。目前，毕赤酵母、酿酒酵母和大肠杆菌等菌种均可用于制备谷胱甘肽。一般情况下，菌种体内的谷胱甘肽浓度不高，需要对菌种进行改造筛选。传统的筛选方法是利用放射性诱导变异，选出高产菌种。这个过程不确定性强且成本高昂，不适宜大规模量产。在合成生物学的平台下，科学家可以通过修改菌种的基因片段获得高产菌种，提高生产效率。公司掌握生物发酵法生产谷胱甘肽的技术，产能优势明显。公司掌握生物发酵法生产谷胱甘肽的技术，产能优势明显。目前，日本协和发酵和意大利 I.C.I.的谷胱甘肽已停产，当前全球的谷胱甘肽原料药都由中国企业生产。据健康网统计，山东

56、金城拥有全球最大的谷山东金城拥有全球最大的谷胱甘肽产能，市场占有率达胱甘肽产能，市场占有率达 90%。图表26：国内谷胱甘肽产能情况 厂家名称厂家名称 产品名称产品名称 产能产能 生产状态生产状态 山东金城医药集团股份有限公司 谷胱甘肽 500 吨/年 投产 安琪酵母（宜昌）有限公司 高纯度谷胱甘肽 200 吨/年 在建 开平牵牛生化制药有限公司 谷胱甘肽 30 吨/年 在建 浙江海正药业有限公司 谷胱甘肽 自用 资料来源：健康网、方正证券研究所 3.1.3 储备谷胱甘肽终端产品品牌，保肝护肝保健品终端需求旺盛储备谷胱甘肽终端产品品牌，保肝护肝保健品终端需求旺盛 38,000 110,124

57、111,005-20%0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000002001820192020出口量（KG）2,285 1,643-50%0%50%100%150%200%0500025002001820192020出口额（万美元）18 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 在终端产品的技术积累方面，公司拥有一种谷胱甘肽茶多酚组合物及在终端产品的技术积累方面，公司拥有一种谷胱甘肽茶多酚组合物及其应用和保健食品的

58、发明专利。其应用和保健食品的发明专利。该技术以谷胱甘肽和茶多酚为原料，微晶纤维素、蔗糖、硬脂酸镁和薄膜包衣剂（绿色）为辅料，通过粉碎、过筛、混合、制粒、总混、压片、包衣和包装等工艺，制备出谷胱甘肽茶多酚片剂。经小鼠实验后证明，公司的谷胱甘肽茶多酚片剂公司的谷胱甘肽茶多酚片剂对化学性肝损伤有辅助保护功能。对化学性肝损伤有辅助保护功能。图表27：公司谷胱甘肽茶多酚片系列产品 资料来源：京东商城、方正证券研究所 罹患肝癌的人数持续增加，肝保健品热度不减。罹患肝癌的人数持续增加，肝保健品热度不减。近年来，中国居民对酒的需求维持在高位，饮酒人数已经突破 5 亿。酒类消费增长使得我国护肝保健品的市场规模不

59、断增长，从 2014 年的 36.5 亿元增长至2019 年的 86.3 亿元，年均复合增长率达 19.4%。据弗若斯特沙利文统计，2030 年，中国将有 133.5 万人罹患肝癌，保肝护肝的需求旺盛。图表28：2030 年中国肝癌患病人数或达 133.5 万人 资料来源：弗若斯特沙利文、方正证券研究所 公司大健康板块由花青肽美、谷宜甘两大子品牌构成。公司大健康板块由花青肽美、谷宜甘两大子品牌构成。花青肽美由公司自有团队经营，谷宜甘由重庆汇人健康代理销售。目前，谷胱甘肽营养保健品在国内的保健品市场占比小，推广任务任重而道远。19 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬

60、请关注文后特别声明与免责条款 图表29：金城医药旗下的部分商标 资料来源：中国商标网、方正证券研究所 3.2 腺苷蛋氨酸扩产落地，驱动腺苷蛋氨酸扩产落地，驱动 2022 年高增长年高增长 3.2.1 腺苷蛋氨酸对肝部疾病、情绪失调与关节疼痛有效腺苷蛋氨酸对肝部疾病、情绪失调与关节疼痛有效 腺苷基蛋氨酸最早于 1952 年被科学家（Cantoni）发现。大部分的腺苷基蛋氨酸在肝脏生成。它因带有“活动甲基”而在转甲基作用中扮演重要的角色。在有机体内，40 种以上的合成代谢或分解代谢的化学反应涉及将S-腺苷基蛋氨酸的甲基转移到核酸、蛋白质和脂肪等底物。腺苷蛋氨酸能够调节肝细胞膜的流动性，对肝细胞具有

61、一定的细胞保腺苷蛋氨酸能够调节肝细胞膜的流动性，对肝细胞具有一定的细胞保护效果。护效果。它作为甲基的供应体，同时也为肝脏内毒性物质的排泄提供相应的化学基团，还可以参与肝脏内解毒的反应，能够促进有毒物质的排出，并且具有一定的抗氧化、清除自由基的效果。因此腺苷蛋氨酸主要可以用于肝脏疾病的患者，比较适合用于肝内胆汁淤积的患者。另外，还可以用于妊娠期妇女，可以用于改善妊娠期的肝内胆汁淤积。腺苷蛋氨酸最初被用为治疗抑郁症的注射药物。在临床应用过程中，患者注意到他们的关节炎疼痛也在消失，后来研究也证实了腺苷蛋氨酸对关节疾病的疗效。在精神分裂症和情感障碍的患者中，腺苷蛋氨酸的代谢异常，主要是合成酶活力低下，

62、无法合成人体正常所需的腺苷蛋氨酸数量，必须从外源补充。因此，临床上应用腺苷蛋氨酸治疗抑郁症，比目前常用的丙咪嗪、氯丙米嗪等药物效果好，无明显依赖性，毒副作用轻微，尤其适用于伴有慢性肝病或身体状况不佳的患者及老年人，对产后抑郁症的患者疗效更好。20 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3.2.2 生物合成法制备腺苷蛋氨酸的过程生物合成法制备腺苷蛋氨酸的过程 随着基因工程、代谢过程的发展，通过代谢网络分析、主观改造宿主代谢途径在酵母、大肠杆菌等宿主菌中生产腺苷蛋氨酸的工艺已逐渐替代传统的诱变育种法及化学合成法。图表30：利用酵母合成腺苷蛋氨

63、酸（SAM）的过程 资料来源：发酵工业网、方正证券研究所 生物合成腺苷蛋氨酸的原料为 ATP(腺苷三磷酸)以及蛋氨酸，它们在腺苷蛋氨酸合成酶的催化作用下变成腺苷蛋氨酸。生物合成腺苷蛋氨酸的生产效率取决于生产过程中选取的腺苷蛋氨酸合成酶。科学家通过对毕赤酵母、酿酒酵母、大肠杆菌等有机物的基因进行编辑，制造出高效的腺苷蛋氨酸合成酶。3.2.3 2022 年扩产年扩产+药用产品占比提升，腺苷蛋氨酸高增长药用产品占比提升，腺苷蛋氨酸高增长 目前，公司腺苷蛋氨酸产品主要有两种：对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸和丁二磺酸腺苷蛋氨酸。其中，对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸主要用于保健品，功效主要是缓解关节疼痛和改善情绪，售价为 9

64、0 万/吨；丁二磺酸腺苷蛋氨酸用于药品，治疗肝脏疾病，售价为每吨 200 万/吨。2022 年下半年，公司新增 120 吨腺苷蛋氨酸产能投产，达产后的总产能提升至 180 吨。同时，腺苷蛋氨酸产品结构发生改变。售价更高的丁二磺酸腺苷蛋氨酸占比持续提升，公司腺苷蛋氨酸业务的盈利进入增长快车道。图表31：金城医药腺苷蛋氨酸的销售假设及预测 腺苷蛋氨酸 腺苷蛋氨酸 2022E 2022E 2023E 2023E 2024E 2024E 保健级腺苷蛋氨酸价格（万元/吨）保健级腺苷蛋氨酸价格（万元/吨）90 90 90 原料药级腺苷蛋氨酸价格（万元/吨）原料药级腺苷蛋氨酸价格（万元/吨）200 200

65、200 保健级腺苷蛋氨酸销量（吨）保健级腺苷蛋氨酸销量（吨）60 90 108 原料药级腺苷蛋氨酸销量（吨）原料药级腺苷蛋氨酸销量（吨）40 80 120 保健级腺苷蛋氨酸营业收入（百万元）保健级腺苷蛋氨酸营业收入（百万元）54 81 97.2 原料药级腺苷蛋氨酸营业收入（百万元）原料药级腺苷蛋氨酸营业收入（百万元）80 160 240 总营收（百万元）总营收（百万元）134 241 337.2 同比增速（%）同比增速（%）79.85%39.92%资料来源：方正证券研究所测算 21 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 我们测算，丁二磺酸

66、腺苷蛋氨酸销量有望于 2023 年超过对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸，并维持高速增长，预计 2022-2024 年贡献收入分别有望达到 1.34 亿、2.41 亿、3.37 亿。3.3 虾青素产自合成生物学法成本更优，饲料市场是第一增长曲线虾青素产自合成生物学法成本更优，饲料市场是第一增长曲线 3.3.1 虾青素具备优异的抗氧化能力，美容保健品消费及高端水产养虾青素具备优异的抗氧化能力，美容保健品消费及高端水产养殖市场空间广阔殖市场空间广阔 虾青素可以有效清除自由基，可用于美容、营养保健品等消费市场。虾青素可以有效清除自由基，可用于美容、营养保健品等消费市场。天然虾青素是一种氧化性极强的类胡萝卜素，具有

67、抗氧化、抗衰老、抗肿瘤、预防心脑血管疾病的作用，国际上已将其应用于保健食品、高档化妆品、药品等领域中。虾青素本身稳定性不高，易氧化、见光易分解，市场上多以虾青素凝胶的形式保留其活性。自由基是指任何包含未成对电子并能单独存在的原子或基团。人体自然代谢的过程、压力、紫外线辐射及环境污染等都会诱导自由基生成。若体内的自由基过量，这些自由基会与生物分子结合，对机体造成损伤。抗氧化剂可以清除自由基并减少活性氧的作用，可被广泛应用于抗氧化剂可以清除自由基并减少活性氧的作用，可被广泛应用于减少氧化损伤。减少氧化损伤。研究人员将虾青素与-胡萝卜素、维生素 E 进行抗氧化性能对比。研究发现，虾青素能够有效清除

68、DPPH 自由基、ABTS 自由基、OH 等物质，且清除效率远高于-胡萝卜素和维生素 E。图表32：虾青素清除 DPPH 自由基能力最优 图表33：虾青素清除 ABTS 自由基能力最优 资料来源：虾青素和-胡萝卜素的抗氧化活性及其协同作用研究2、方正证券研究所 资料来源：虾青素和-胡萝卜素的抗氧化活性及其协同作用研究2、方正证券研究所 图表34：虾青素清除OH 能力最优 图表35：虾青素还原铁离子能力最优 资料来源：虾青素和-胡萝卜素的抗氧化活性及其协同作用研究2、方正证券研究所 资料来源：虾青素和-胡萝卜素的抗氧化活性及其协同作用研究2、方正证券研究所 2张涛,邓思,陈艳红,杜希萍.虾青素和

69、-胡萝卜素的抗氧化活性及其协同作用研究J.食品与发酵工业,2021,47(09):8-15.DOI:10.13995/ki.11-1802/ts.025922.22 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 天然虾青素是迄今为止自然界中发现的最强的抗氧化剂天然虾青素是迄今为止自然界中发现的最强的抗氧化剂，因此天然虾青素被广泛地作为添加剂应用于医药、高级化妆品、食用色素、营养保健食品和饲料等市场。营养保健品以外，虾青素作为高端水产养殖饲料具有以下作用营养保健品以外，虾青素作为高端水产养殖饲料具有以下作用：1）着色作用。着色作用。类胡萝卜素是水生

70、动物体内的主要色素物质，而水生动物体内类胡萝卜素的大部分来源是虾青素。2）提高水产免疫力。提高水产免疫力。虾青素能促进免疫球蛋白的产生，增加 IgG（免疫球蛋白 G）、IgA（免疫球蛋白 A）和 IgM（免疫球蛋白M）的生成量，还能增强体液免疫反应过程中，辅助性 T 细胞1 和辅助性 T 细胞 2 的活性，从而提高动物的免疫力。在饵料中添加虾青素可增强对虾的抗病力，提高其存活率，还可以削弱紫外线辐射对其的伤害。3）提高水产存活率。提高水产存活率。当饵料中的虾青素添加量少于 1mg/kg 时，大西洋鲑鱼鱼苗的存活率不到 50%，当虾青素添加充足时，鱼苗存活率可达 90%以上。4）增加鲑鱼风味。增

71、加鲑鱼风味。虾青素可直接作为形成鲑鱼食品风味的前体化合物，也可促进脂肪酸或其他脂类前体物转化成鲑鱼的风味化合物。3.3.2 高昂成本限制天然虾青素应用空间，合成生物法将改变市场的高昂成本限制天然虾青素应用空间，合成生物法将改变市场的供需格局供需格局 天然培育提取法成本过高限制了虾青素的终端应用。天然培育提取法成本过高限制了虾青素的终端应用。限制虾青素市场规模的主要因素是生物提取法生产虾青素的关键原料雨生红球藻十分脆弱。雨生红球藻规模化培养时经常被寄生真菌壶菌感染。感染后，90%以上的红球藻细胞短时间内死亡，导致培养失败。壶菌感染雨生红球藻在全球范围内广泛发生，严重影响天然虾青素产量与品质。化学

72、合成及红发夫发酵法生产的虾青素中，具备抗氧化性质的左旋虾化学合成及红发夫发酵法生产的虾青素中，具备抗氧化性质的左旋虾青素含量低，难以实现大规模应用。青素含量低，难以实现大规模应用。化学合成虾青素的市场主要由巴斯夫、DSM 等企业占领。由于两端的羟基（-OH)旋光性原因，虾青素具有 3S-3S、3R-3S、3R-3R（也称为左旋、消旋、右旋）这 3 种结构。在化学合成法中，左旋：消旋：右旋比为 1：2：1。仅有左旋的虾青素具有抗氧化功能，消旋、右旋的虾青素仅可作为着色剂使用。红发夫发酵法生产的虾青素主要为右旋虾青素，抗氧化性较弱，不具备保健功能。合成生物法制取虾青素或将改变行业的供给格局。合成生

73、物法制取虾青素或将改变行业的供给格局。现阶段的虾青素制备方法存在诸多缺点，比如化学合成法制备的虾青素存在杂质、发酵法产物不具备抗氧化功能、天然藻类提取法成本高昂等。目前只有天然藻类提取法可规模化生产左旋虾青素，并被各国法律所允许。但是天然法制备虾青素的成本较高，大规模推广的空间不足。合成生物法则具备可生产左旋虾青素及成本低廉两大优点。在公司使用的耶氏酵母工程菌发酵法中，所产虾青素均为左旋虾青素。在发酵的过程中，所需原料均为易获取的葡萄糖及发酵培养基，发酵 5 天左右即可产出 23 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 高浓度虾青素。合成生

74、物学法在原料成本、产品质量、生产时间三个维度存在优势，可改变虾青素行业现有的供应格局。存量市场替代存量市场替代+新增市场放量，虾青素饲料需求增长的确定性强。新增市场放量，虾青素饲料需求增长的确定性强。虾青素在高端水产养殖行业的消费习惯已经成熟，已被欧洲、南美高端养殖市场接受，应用于鲑鱼、虾的养殖。公司的虾青素产能 3000 吨，有望 2022 年年底投产。产品将进入欧洲、南美的高端养殖市场。与此同时，虾青素对石斑鱼、对虾等中国市场较大的水产有益。公司利用合成生物法虾青素的价格、质量优势，在高端水产养殖的存量及增量市场内替代化学合成虾青素。3.3.3 公司掌握耶氏酵母菌合成虾青素专利，生产成本更

75、低且具备抗公司掌握耶氏酵母菌合成虾青素专利，生产成本更低且具备抗氧化活性氧化活性 公司拥有一种产虾青素的工程菌及其制备方法和应用的专利。该专利以耶氏酵母菌为工程菌，将-胡萝卜素酮化酶（CrtW）基因和-胡萝卜素羟化酶(CrtZ)基因整合入解脂耶氏酵母菌中，令解脂耶氏酵母菌具备虾青素的生产能力。专利中使用的解脂耶氏酵母是一种奶制品中常见的酵母菌，获取成本较低且通过了一般性安全认证（GRAS）。其特点是能利用多种碳源在细胞内大量合成和积累油脂，最终拥有丰富的乙酰辅酶 A 作为类胡萝卜素合成的前体。其中的-胡萝卜素是合成虾青素的关键原料。将修改后的解脂耶氏酵母工程菌经特定发酵工艺与由葡萄糖、碳源、氮

76、源、胰蛋白胨、无机盐等组成的发酵、补料培养基组合即可生产虾青素。该过程既避免了化学合成法产生的大量杂质，又不需要花费高昂的成本维护雨生红球藻的生存，还具备原料易获取、产量大且稳定的特点，节约了提纯、培育方面的成本。因此，将虾青素的合成途径引入解脂耶氏酵母底盘细胞合成虾青素是安全、经济、高效的。具体合成步骤如下所示。1）获取获取 CrtW 基因和基因和 CrtZ 基因基因-胡萝卜素酮化酶和-胡萝卜素羟化酶可以将-胡萝卜素转化为终产物 3S-3S（左旋）型虾青素。合成上述两种酶的基因可以从天然生产虾青素的藻类和细菌中获取。经过 PCR 扩增、纯化以及根据耶氏酵母菌的密码子偏爱性进行优化等步骤后，C

77、rtW 和 CrtZ 基因可进入下一步的整合阶段。2）利用利用 CRISPR/Cas9 操作系统进行基因定点整合操作系统进行基因定点整合 该步骤将 CrtW 和 CrtZ 基因用 CRISPR/Cas9 操作系统或随机整合方法分开或串联插入到 XK17、IF015、YC607 这三株高产-胡萝卜素的解脂耶氏酵母工程菌株的基因组特定位点。CRISPR/Cas9 操作系统可将无标记基因靶向整合到解脂耶氏酵母基因组的特定位置。该系统将单链导向 RNA（sgRNA）与 RNA 聚合酶（Pol）-tRNA 杂合启动子相结合，构建用于基因敲除和整合的 CRISPR-Cas9 表达质粒 pCRISPRyl。

78、另一方面，在解脂耶氏酵母模式菌 Polf 基因组上筛选出多个基因整合效率较高的位点，构建了带有 hrGFP 表达盒的同源供体质粒 HR Donor。最终，通过共转化 pCRISPRyl 和重组 HR Donor 实现目的基因的整合。24 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表36：CRISPR/Cas9 操作系统中构建表达质粒和同源供体质粒的示意图 资料来源：一种产虾青素的工程菌及其制备方法和应用、方正证券研究所 3）通过随机整合的方法整合目的基因通过随机整合的方法整合目的基因 由于解脂耶氏酵母菌能够高效吸收外源 DNA 片段，也可将

79、七种 CrtW基因和十种 CrtZ 基因以下图的构建方式随机整合到解脂耶氏酵母的基因组上。图表37：随机整合片段组示意图 资料来源：一种产虾青素的工程菌及其制备方法和应用、方正证券研究所 4）筛选高产菌种筛选高产菌种 通过摇瓶发酵并测定不同工程菌株的虾青素产量，得到高产候选菌种。最终，以 IF015 为出发菌株，先后定点插入 CrtZ(A08 位点)、CrtW（XPR2位点）的产虾青素重组菌 ECA-1 为最优菌种，摇瓶水平的虾青素产量可达 30-40mg/L。25 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表38：不同宿主内不同重组方式构

80、建的工程菌摇瓶水平虾青素产量 资料来源：一种产虾青素的工程菌及其制备方法和应用、方正证券研究所 5）发酵制备虾青素发酵制备虾青素 ECA-1 菌株在特定的发酵培养环境下产出虾青素，实验中最高可达1.0g/L，且虾青素占类胡萝卜素比例很高，为全左旋的虾青素。3.3.4 金城医药解脂耶氏酵母工程菌生物合成产业化脚步更快，安全金城医药解脂耶氏酵母工程菌生物合成产业化脚步更快，安全及产量优势突出及产量优势突出 目前，合成生物法制备虾青素有解脂耶氏酵母工程菌、大肠杆菌工程菌和基于杜氏盐藻代谢途径构建工程菌等方法。公司现已将解脂耶氏公司现已将解脂耶氏酵母工程菌发酵虾青素的过程工业化，可较早投入市场并赚取虾

81、青素酵母工程菌发酵虾青素的过程工业化，可较早投入市场并赚取虾青素的高溢价。的高溢价。（1）大肠杆菌工程菌法制备虾青素的效率更高，但存在内毒素的安）大肠杆菌工程菌法制备虾青素的效率更高，但存在内毒素的安全问题，后续提取过程需有机溶剂。全问题，后续提取过程需有机溶剂。利用大肠杆菌工程菌生产的虾青素纯度及产量与公司所使用的耶氏酵母工程菌水平相当。从纯度的角度看，大肠杆菌工程菌生产的虾青素占总色素的比例达到了87%，而公司所使用的解脂耶氏酵母工程菌也达到了82.47%（发酵 72 小时），最大产量状态下（发酵 143 小时）为 62.16%。产量角度看，解脂耶氏酵母工程菌的最大产量为 1.0g/L，而

82、大肠杆菌工程菌的最大产量为 0.958g/L，两者的差距并不大。大肠杆菌工程菌还具备发酵时间短的优势，仅需发酵 85 小时即可完成生产，时间周期短于耶氏酵母工程菌的 143 小时。但是，上述大肠杆菌工程菌实验仅处于摇瓶阶段，仍未进入发酵罐中进行试验，产业化进度缓慢。此外，由于该法生产的虾青素富集于细胞内，需要使用有机溶剂进行提取。大肠杆菌存在内毒素引起的安全问题。（2）基于杜氏盐藻代谢途径的相关方法接近天然提取，但产量过低、）基于杜氏盐藻代谢途径的相关方法接近天然提取，但产量过低、培养时间过长。培养时间过长。华南理工大学拥有基于杜氏盐藻代谢途径合成虾青素的相关专利。这一类方法通过将合成虾青素的

83、外源性基因插入杜氏盐藻中，使其具备合成虾青素的条件。该方法的过程接近天然提取法，但是产量较低，且需要 20 天培养合成杜氏盐藻，产业化优势尚不明显。26 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3.3.5 生物合成虾青素获批后有望在高端养殖饲料及消费赛道展露拳生物合成虾青素获批后有望在高端养殖饲料及消费赛道展露拳脚脚 目前金城医药将饲料市场作为其虾青素产品的第一应用场景，我们认为由于公司生物合成虾青素产品是 100%左旋，类似天然提取来源，未来应用范围不限于饲料产业。短期来看，公司的合成虾青素产线与发酵法生产虾青素产线一致，短期可勇发酵法制

84、备虾青素。未来工程菌合成的虾青素产品有望获相关部门批准，工程菌生物合成的虾青素有望进入日用化妆品、保健品等消费级赛道，更大程度地激发合成生物学平台的盈利潜力。基于耶氏酵母工程菌制备虾青素的优势，我们估算了公司未来五年虾基于耶氏酵母工程菌制备虾青素的优势，我们估算了公司未来五年虾青素业务的业绩情况。模型基于以下假设：青素业务的业绩情况。模型基于以下假设：1）参考红发夫酵母合成法生产的虾青素价格（300-400 元/kg,0.4%有效含量），公司虾青素产能预计 2022 年年底达产，我们假设2023、2024 年饲料级虾青素价格为 400 元/公斤，350 元/公斤（1%有效含量），随后保持稳定；

85、参考天然提取法虾青素的价格，我们假设2022-2024 年，消费级虾青素价格维持在 3000 元/公斤（10%有效含量），随后逐步下滑。2）下游应用市场广阔叠加宣传力度提升，我们推测饲料级虾青素首先迎来快速增长，2023 年、2024 年分别销售 1500 吨及 2150 吨，随后仍然维持 30%的增速；消费级虾青素将于 2024 年投入市场，带动虾青素业绩的第二增长曲线。假设 2024 年、2025 年、2026年及 2027 年销量为 10 吨、40 吨、64 吨及 96 吨。图表39：金城医药虾青素营收预测 2023E 2023E 2024E 2024E 2025E 2025E 2026

86、E 2026E 2027E 2027E 饲料级虾青素价格（元/公斤）饲料级虾青素价格（元/公斤）400 350 350 350 350 消费级虾青素价格（元/公斤）消费级虾青素价格（元/公斤）3000 3000 2500 2000 2000 产量（吨）产量（吨）3000 3000 3000 5100 5100 饲料级销量（吨）饲料级销量（吨）1500 2150 2795 3634 4724 消费级销量（吨）消费级销量（吨）0 10 40 64 96 饲料级虾青素收入（百万元）饲料级虾青素收入（百万元）600 753 978 1272 1653 消费级虾青素收入（百万元）消费级虾青素收入（百万元

87、）0 30 100 128 192 总营收（百万元）总营收（百万元）600 783 1078 1400 1845 600 783 1078 1400 1845 同比增速（%）同比增速（%）-30.42%37.80%29.81%31.83%资料来源：方正证券研究所测算 根据测算的结果，2023-2025 年虾青素业务的营业收入为 6.00 亿、7.83亿及 10.78 亿。到 2027 年，虾青素业务的营业收入规模有望达 18.45亿元。27 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3.4 吡咯喹啉醌二钠盐（吡咯喹啉醌二钠盐（PQQ）获批新食

88、品原料，受益于下游千亿级市）获批新食品原料，受益于下游千亿级市场场 3.4.1 吡咯喹啉醌具有强大的氧化还原能力，应用于医疗、保健等领吡咯喹啉醌具有强大的氧化还原能力，应用于医疗、保健等领域域 吡咯喹啉醌（PQQ）是继烟酰胺和黄素核苷酸之后发现的第三种氧化还原酶的辅酶，广泛分布于人体的各组织器官中。PQQ 不仅参与催化生物体内氧化还原反应，还具有一些特殊的生理活性和生理功能，微量的 PQQ 就能提高生物体组织的代谢和生长机能。PQQ 具备以下优点：1）提高人体免疫力。提高人体免疫力。PQQ 可以刺激人体细胞的生长，激活 B 淋巴细胞和 T 淋巴细胞，提高抗体水平，增强人体免疫力。2）防止肝损伤

89、。防止肝损伤。PQQ 能显著降低血清胆红素、谷丙转氨酶水平，保持肝功能正常，调理肝损伤。3）减少自由基对人体的伤害。减少自由基对人体的伤害。PQQ 作为一种氧化还原酶的辅酶，可参与生物体内氧化还原反应，有效清除体内的自由基。4）促进氨基酸吸收。促进氨基酸吸收。PQQ 是醌蛋白酶的辅基，参与呼吸链电子传递，通过葡萄糖的作用促进氨基酸的吸收。5）促进合成谷胱甘肽。促进合成谷胱甘肽。PQQ 能促进机体谷胱甘肽合成，防止白内障发生和肝脏胆红素积累。图表40：吡咯喹啉醌结构式 资料来源：国家知识产权局、方正证券研究所 吡咯喹啉醌的抗氧化特性被广泛应用于制药、保健等领域。吡咯并喹啉醌二钠盐在美国被作为“一

90、般认为安全的物质（GRAS）”管理，可作为原料用于能量饮料、运动饮料、电解质饮料等食品；欧盟和加拿大将其作为膳食补充剂或天然保健食品。28 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表41：吡咯并喹啉醌二钠盐的下游产品 资料来源：食研汇 FTA、方正证券研究所 3.4.2 吡咯喹啉醌可由合成生物的技术制备吡咯喹啉醌可由合成生物的技术制备 吡咯喹啉醌的制备方法有化学合成和生物合成两种。与化学合成法相比，生物合成的产品被市场认为更加“天然”，因此可应用于毛利更高的保健品领域。PQQ 生物合成从前体多肽 PqqA 绝对保守基序中谷氨酸与酪氨酸残基

91、之间的 C-C 交联反应开始。在 PqqA、伴侣蛋白 PqqD 以及 S-腺苷甲硫氨酸自由基酶 PqqE 结合形成的复合物催化下，Glu 和 Tyr 残基 C9 和C9a 形成碳碳键，构成了交联的 PqqA 多肽。该多肽被 PqqF/PqqG 等蛋白内切酶以及其它蛋白酶共同作用，水解生成交联的 Glu-Tyr，并进一步由 PqqB 编码的羟化酶催化生成 AHQQ 3a-(2-氨基-2-碳氧基乙基)-4，5-二氧代-4，6，7，9-六氢青蒿素-7，9-二甲酸。随后，AHQQ 由 PqqC 编码的氧化酶催化完成结构环化和八电子氧化，反应包括吸收 3 摩尔的氧气并产生 2 摩尔的过氧化氢和 1 摩尔

92、的水生成 PQQ。图表42：吡咯并喹啉醌生物合成途径 资料来源：3王光路,王梦园,周忆菲,马科,张帆,杨雪鹏.吡咯喹啉醌生物合成研究进展J.中国生物工程杂志,2021,41(01):103-113.DOI:10.13523/j.cb.2009004.、方正证券研究所整理 3.4.3 获批新食品原料，吡咯喹啉醌二钠盐进入饮料添加剂清单获批新食品原料，吡咯喹啉醌二钠盐进入饮料添加剂清单 2022 年 3 月 1 日，食品安全标准与监测评估司发布 关于关山樱花等 29 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 32 种“三新食品”的公告，批准吡咯并

93、喹啉醌二钠盐为新食品原料，可添加入饮料中，最大使用量为 40 mg/kg。功能饮料市场是吡咯喹啉醌二钠盐在消费端的应用场景。根据观研天下的测算，功能饮料市场的规模将从 2020 年的 1224 亿元上升至 2022年的 1480 亿元，CAGR 达 9.96%。功能饮料细分市场中，以红牛、东鹏特饮为代表的能量饮料的市场规模及增速显著高于运动饮料的。若吡咯并喹啉醌二钠盐顺利进入功能饮料市场，其将受益于千亿级的宽广赛道。图表43：2016-2021 年我国功能饮料市场规模 图表44：16-21 年功能饮料细分市场规模现状及预测 资料来源：观研天下、方正证券研究所 资料来源：观研天下、方正证券研究所

94、 4 集两大技术平台之所长，烟碱业务卡位电子烟上游集两大技术平台之所长，烟碱业务卡位电子烟上游 4.1 卡位关键原料尼古丁，烟碱业务受益于海外电子烟的需求爆发卡位关键原料尼古丁，烟碱业务受益于海外电子烟的需求爆发 烟碱是烟草风味的来源。烟碱是烟草风味的来源。烟碱又名尼古丁，是一种存在于茄科植物内的生物碱，是烟草的主要成分。从烟草提取出来的烟碱中含有七种对人体有危害的杂质，分别是新烟草碱、二烯烟碱、可替宁、麦斯明、尼古丁-N-氧化物、去甲烟碱和假木贼碱。人工合成烟碱的纯度更高，其他毒性物质的浓度更低，因此为吸食者提供更“纯”的吸食体验，现已作为电子烟烟油的关键原料。下游市场维持高速增长，电子烟出

95、海前途广阔。下游市场维持高速增长，电子烟出海前途广阔。据弗若斯特沙利文测算，到 2024 年，全球电子烟市场的规模可达 1115 亿美元，2019 年-2024 年的 CAGR 预估为 24.9%。艾媒咨询预测，到 2023 年中国电子烟的市场规模可达 2952.7 亿元，结构上以外销为主。短期来看，国内电子烟监管趋严、政策的不确定性较强。但是，海外电子烟市场仍然保持快速发展，行业的增量空间巨大。作为烟油的关键原料，合成烟碱仍将受益于高速增长的全球电子烟市场。30 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表45：全球电子烟市场规模 CAG

96、R 预计达 24.9%图表46：中国电子烟市场规模可达两千亿以上 资料来源：思摩尔国际招股书、方正证券研究所 资料来源：艾媒数据中心、方正证券研究所 4.2 脱胎于化学合成平台，成长于合成生物平台，公司烟碱已达领先脱胎于化学合成平台，成长于合成生物平台，公司烟碱已达领先水平水平 化学合成平台与合成生物平台之间的关系不是非此即彼，化学合成平台与合成生物平台之间的关系不是非此即彼，化学平台与合成生物平台之间可以互相合作，孕育出更加优秀的产品。创新性地使用生物酶催化，公司的合成烟碱产品技术壁垒深厚。创新性地使用生物酶催化，公司的合成烟碱产品技术壁垒深厚。传统的烟碱合成方法是化学合成法。化学合成法的缺

97、点主要有：1）需要大量有机溶剂参与反应，试剂回收的成本高昂；2）纯化学合成法得到的烟碱为消旋，需要使用工艺繁琐的化学拆分法提纯；3）制备路线长，总收率低。在化学合成烟碱的基础上，公司创新性地使用了生物催化酶技术，实现了中间产物麦斯明的定向还原，以更高的效率生产高纯度的左旋烟碱。技术工艺如下所示。1）烟酸酯和乙烯基吡咯烷酮进行缩合得到 3-烟酰基-1-乙烯基-4，5-二氢-1H-吡咯-2-醇钾。2）3-烟酰基-1-乙烯基-4，5-二氢-1H-吡咯-2-醇钾在稀浓度的盐酸中回流搅拌，经一锅反应（含开环、脱羧、环化反应）得到麦斯明。3）麦斯明在生物酶体系（包括葡萄糖脱氢酶和亚胺还原酶）催化下还原得到

98、具有高光学纯度的中间体-降烟碱。4）直接在降烟碱的吡咯环上发生氨甲基化反应得到终产品-左旋烟碱。在生物酶催化的过程中，反应体系只需要水作为溶剂，比传统的催化加氢技术更加环保、安全；酶催化技术中使用的酶可以循环利用，有效降低成本。此外，制备左旋烟碱时采用了不分离一锅法多步整合制备左旋烟碱，生产步骤更短，效率更高。经上述过程制备的左旋烟碱经上述过程制备的左旋烟碱光学纯度达光学纯度达 99.7%，与天然提取产物的光学纯度基本一致，且总收率，与天然提取产物的光学纯度基本一致，且总收率可达可达 80%以上。以上。31 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免

99、责条款 图表47：生物催化合成烟碱的过程 资料来源：一种高光学纯度烟碱的制备方法、方正证券研究所 4.3 政策端：电子烟产品追溯管理细则政策端：电子烟产品追溯管理细则+烟碱生产配额限制，行业迎来烟碱生产配额限制，行业迎来供给侧改革供给侧改革 电子烟产品可溯源，灰色产业被挤出。电子烟产品可溯源，灰色产业被挤出。2022 年 4 月 25 日，国家烟草专卖局发布 电子烟产品追溯管理细则。其中要求国务院烟草专卖行政主管部门组织制定追溯管理制度和技术标准，建立全国统一的电子烟产品追溯平台（以下简称电子烟追溯平台），统一追溯标识。电子烟生产企业（含产品生产、代加工、品牌持有企业等，下同）和电子烟批发企业

100、申领、上传、查询电子烟产品二维码，应当使用电子烟追溯平台。政策压力下，不合规的烟碱生产企业将会被剔除出电子烟的供应链体系，市场份额向各环节的龙头企业集中。烟碱标准已出台，掌握出海渠道是关键。烟碱标准已出台，掌握出海渠道是关键。2022 年 3 月 11 日，国家烟草专卖局在各方意见的基础上形成了电子烟国家标准二次征求意见稿。意见稿中提出，雾化物中应使用烟草中提取的烟碱，纯度不应低于 99%。在此标准下，境内合成烟碱的市场受限，但海外市场空间依旧广阔。掌握出海渠道是合成烟碱企业实现技术变现的关键。烟碱生产配额限制下，供需缺口可能扩大。烟碱生产配额限制下，供需缺口可能扩大。公司 2022 年 6

101、月 13 日披露，公司已获得提取法尼古丁（电子烟用烟碱）的生产许可。目前国内仅有金城医药、润都股份等少数企业拥有提纯法烟碱的供应资格。对应下游百亿级的国内电子烟市场，放大的供需缺口可能会抬高烟碱价格。目前，电子烟烟碱的供给面临产品可溯源、产品高标准、生产目前，电子烟烟碱的供给面临产品可溯源、产品高标准、生产配额限制等“供给侧改革”限制，供需缺口放大的可能性较高。配额限制等“供给侧改革”限制，供需缺口放大的可能性较高。5 盈利预测盈利预测 根据公司现有业务，我们作如下假设：1）制剂产品：制剂产品：未来三年抗生素制剂市场维持稳定增长，预计公司可继续顺利进入集采名单，淘汰行业中的落后产能，业绩增速略

102、高于行业增速。预计该业务 2022 年-2024 年业绩增速为 10%、8%、8%；毛利率保持 83%。2）头孢侧链活性酯系列产品：头孢侧链活性酯系列产品：预计 2022 年-2024 年业绩增速为 10%、8%、8%；三年毛利率分别为 31%、32%、32%。32 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3）生物制药及特色原料药系列产品：生物制药及特色原料药系列产品：我们假设公司谷胱甘肽 2022-2024 年谷胱甘肽 2022-2024 年销量分别增长 15%，22 年均价提升20%，23-24 年整体平稳；腺苷蛋氨酸增长假设见前文（图

103、表 31）；虾青素见前文（图表 39），其他生物合成产品 22-24 年增速 25%。合计收入三年分别达到 6.76 亿、14.81 亿、18.74 亿。考虑了到 2022 年主产品提价，且高毛利率产品占比提升，假设 2022-2024 年毛利率分别为 65%、70%、70%。图表48：生物制药及特色原料药系列产品业务拆分 生物合成产品营收 生物合成产品营收 2022E 2022E 2023E 2023E 2024E 2024E 谷胱甘肽（百万元）谷胱甘肽（百万元）496.04 581.86 682.52 腺苷蛋氨酸（百万元）腺苷蛋氨酸（百万元）134.00 241.00 337.20 虾青素

104、（百万元）虾青素（百万元）0.00 600.00 782.50 其他（百万元）其他（百万元）46.26 57.82 72.28 合计（百万元）合计（百万元）676 1481 1874 资料来源：方正证券研究所测算 4）其他医药化工产品：其他医药化工产品：在 CMO、CDMO 业务的带动下，预计该业务在 2022 年-2024 年间的增速为 30%，5%，5%；毛利率维持 30%。33 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表49：金城医药业务拆分及预测 资料来源：方正证券研究所测算 得益于合成生物平台谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、虾青素，化工平

105、台盈利恢复公司的利润率显著提升。根据公司业务经营增长情况，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为 4.97 亿、6.8 亿和 8.44 亿；对应 PE 分别为 24 倍、17 倍、14 倍。2002020212022E2023E2024E2002020212022E2023E2024E收入649.11841.67977.511077.921229.031351.931460.091576.89同比(%)4139.1929.6716.1410.2714.0210.008.008.00毛利率(%)73.0788.0888.7788.6983.64

106、83.0083.0085.00毛利474.30741.34867.74956.011027.961122.101211.871340.36收入670.43942.36874.34759.95694.36763.80824.90890.89同比(%)12.5840.56(7.22)(13.08)(8.63)10.008.008.00毛利率(%)32.1635.2032.8932.8022.7132.0032.0032.00毛利215.61331.71287.57249.26157.69244.41263.97285.09收入191.13296.34335.20365.23470.56676.30

107、1480.681874.50同比(%)26.0955.0513.118.9628.8443.72118.9426.60毛利率(%)51.3353.7259.0258.8162.1965.0070.0070.00毛利98.11159.19197.84214.79292.64439.601036.481312.15收入769.19349.13同比(%)261.31(54.61)毛利率(%)10.5911.80毛利81.4641.20收入508.18578.47607.77758.83744.51818.96859.91902.90同比(%)14.1713.835.0724.85(1.89)10.0

108、05.005.00毛利率(%)24.6640.2146.2339.7123.2539.0039.0039.00毛利125.32232.60280.97301.33173.10319.39335.36352.13总营收（百万元）2788.043007.972794.822961.933138.463610.994625.585245.19总营收（百万元）2788.043007.972794.822961.933138.463610.994625.585245.19同比增长96.29%7.89%-7.09%5.98%5.96%15.06%28.10%13.40%同比增长96.29%7.89%-7.

109、09%5.98%5.96%15.06%28.10%13.40%毛利率35.68%50.07%58.47%58.12%52.62%58.86%61.56%62.72%毛利率35.68%50.07%58.47%58.12%52.62%58.86%61.56%62.72%制剂产品 制剂产品 头孢侧链活性酯系列产品 头孢侧链活性酯系列产品 生物制药及特色原料药系列产品 生物制药及特色原料药系列产品 化工贸易 化工贸易 其他医药化工产品 其他医药化工产品 34 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表50：金城医药与可比公司指标对比 资料来源：w

110、ind，方正证券研究所（截至 2022 年 8 月 14 日，除标的公司，其余公司数据来自 wind 一致预期）我们以博腾股份、九州药业、健友股份为公司医化平台估值的参照，以凯赛生物、华恒生物、嘉必优为公司合成生物平台估值的参照，可比公司 2022-2024 年平均估值为 39、30、23 倍。考虑到公司的合成生物学平台业务占比不断扩大，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。6 风险提示风险提示 1）抗生素集采力度超预期。2）CMO 业务收入不稳定。3）下游销售推广进展不及预期。4）电子烟的相关政策存在不确定性。收盘价总市值收盘价总市值（元）（亿）2022E2023E2024E2022E2023E2

111、024E（元）（亿）2022E2023E2024E2022E2023E2024E300363.SZ博腾股份CNY64.93532.752.953.54242218603456.SH九洲药业CNY43.03591.091.481.96392922603707.SH健友股份CNY19.23100.831.071.37231814688065.SH凯赛生物CNY79.84651.301.702.266.SH华恒生物CNY127.81392.413.524.74533627688089.SH嘉必优CNY43.9531.241.752.293525023300

112、233.SZ金城医药CNY30.51181.281.762.18241714同类公司平均估值股票代码公司简称币种股票代码公司简称币种EPS(元/股)EPS(元/股)PEPE 35 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表 单位：百万元 附录：公司财务预测表 单位：百万元 资产负债表资产负债表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产 流动资产 2139 2134 2979

113、3880 营业总收入 营业总收入 3138 3611 4626 5245 货币资金 981 821 1360 2047 营业成本 1487 1485 1778 1955 应收票据 0 9 6 7 税金及附加 31 40 50 56 应收账款 598 781 984 1122 销售费用 828 820 1100 1272 其它应收款 8 11 14 16 管理费用 368 414 484 496 预付账款 41 44 52 57 研发费用 178 215 271 309 存货 391 333 398 439 财务费用 26-6-16-30 其他 119 143 171 199 资产减值损失-58

114、 0 0 0 非流动资产 非流动资产 3136 3350 3439 3592 公允价值变动收益-1 25 31 26 长期投资 143 161 177 183 投资收益 13 0 0 0 固定资产 2028 2216 2413 2613 营业利润 营业利润 210 693 1017 1241 无形资产 779 787 664 610 营业外收入 1 1 0 0 其他 185 185 185 185 营业外支出 15 13 0 0 资产总计 资产总计 5275 5483 6418 7472 利润总额 利润总额 197 681 1017 1241 流动负债 流动负债 1416 1124 1307

115、1422 所得税 73 140 266 302 短期借款 223 0 0 0 净利润 净利润 123 541 751 939 应付账款 434 339 408 450 少数股东损益 15 44 71 95 其他 760 785 899 972 归属母公司净利润 归属母公司净利润 108 497 680 844 非流动负债 非流动负债 419 419 419 419 EBITDA 474 685 983 1188 长期借款 208 208 208 208 EPS（元）0.28 1.28 1.75 2.18 其他 211 211 211 211 负债合计 负债合计 1836 1543 1726 1

116、841 主要财务比率主要财务比率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 45 89 160 255 成长能力 成长能力 股 本 387 515 515 515 营业总收入 5.96%15.06%28.10%13.40%资本公积 2404 2237 2237 2237 营业利润 150.64%229.96%46.79%21.97%留存收益 653 1151 1830 2674 归属母公司净利润 122.09%360.49%36.70%24.15%归 属 母 公 司 股 东 权 益 3394 3852 4532 5376 获利能力 获利能

117、力 负债和股东权益 负债和股东权益 5275 5483 6418 7472 毛利率 52.62%58.86%61.56%62.72%净利率 3.44%13.77%14.69%16.09%现金流量表 现金流量表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 3.18%12.91%15.00%15.70%经营活动现金流 经营活动现金流 432 382 678 882 ROIC 5.13%14.87%19.52%23.12%净利润 123 541 751 939 偿债能力 偿债能力 折旧摊销 229 49 40 31 资产负债率 34.80%28.14%

118、26.90%24.64%财务费用 32 15 10 10 净负债比率 17.35%9.50%8.08%6.81%投资损失-13 0 0 0 流动比率 1.51 1.90 2.28 2.73 营运资金变动-28-209-92-73 速动比率 1.23 1.60 1.97 2.42 其他 89-13-31-26 营运能力 营运能力 投资活动现金流 投资活动现金流-232-264-130-185 总资产周转率 0.61 0.67 0.78 0.76 资本支出-370-256-114-179 应收账款周转率 4.86 5.24 5.24 4.98 长期投资-8-33-47-32 应付账款周转率 8.8

119、9 9.35 12.39 12.22 其他 147 25 31 26 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流 筹资活动现金流-192-278-10-10 每股收益 0.28 1.28 1.75 2.18 短期借款 0-223 0 0 每股经营现金 1.12 0.74 1.32 1.71 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.76 7.49 8.81 10.45 普通股增加 1-40 0 0 估值比率 估值比率 资本公积增加-69-167 0 0 P/E 103.89 23.74 17.37 13.99 其他-123 152-10-10 P/B 3.32 4.07 3.46 2.92 现

120、金净增加额 现金净增加额 9-160 538 687 EV/EBITDA 22.95 21.09 14.15 11.13 数据来源：wind 方正证券研究所 36 Table_Page 金城医药(300233)-公司深度报告 分析师声明 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在

121、局限性。特此声明。免责声明 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正

122、证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址 地址 网址：https:/ E-mail: 北京 北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海 上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海 上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳 深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州 广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙 长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层