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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 恺英网络恺英网络(002517)传奇奇迹类游戏为主线，传奇奇迹类游戏为主线，VR游戏行业前瞻布局游戏行业前瞻布局 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 陈筱陈筱(分析师分析师)张昱张昱(分析师分析师) 证书编号 S0880515040003 S0880521080001 本报告导读：本报告导读：股权结构调整管理团队厘清，研发、发行、投资股权结构调整管理团队厘清，研发、发行、投资+IP三核引领。传奇奇迹类游戏为主三核引领。传奇奇迹类游戏为主线，线，IP 授权完整后市占率进一步提升授权完

2、整后市占率进一步提升。布局元宇宙，布局元宇宙，VR游戏行业前瞻布局。游戏行业前瞻布局。投资要点：投资要点：投资建议：建议投资建议：建议“增持增持”。传奇奇迹市占率提升，VR游戏前瞻布局。我们预计恺英网络 2022-2024年的归母净利润分别为 11.5/15.3/20.1亿元，给予目标价 14.21元（对应 2023年 20X PE），首次覆盖，给予“增持”评级。股权结构调整管理团队厘清，股权结构调整管理团队厘清，研发、发行、投资研发、发行、投资+IP三核引领三核引领。近两年来，董事长金锋持续增持公司股份，2022年 8月 14日成功竞拍王悦所持 6480万股股票，过户完成后持股比例预计为13

3、.78%，预计将成为第一大控股股东。2019年以董事长金锋总为代表的管理层进入公司核心决策层，重整团队化解危机，经营与治理走上正轨，20年后公司营收利润回归高增长。传奇奇迹类游戏为主线，传奇奇迹类游戏为主线，IP授权授权完整后市占率进一步提升。完整后市占率进一步提升。传奇奇迹类游戏市场规模庞大，老玩家用户基数大，付费能力强，粘性高，赛道整体稳定性强。公司先后推出 王者传奇原始传奇蓝月传奇 2热血合击天使之战 等传奇品类产品，迭代速度较快。公司于 2020年联合盛趣游戏成立盛同恺并持股 49%，使得 IP 授权更加完整，促进公司在传奇游戏市场的市占率持续提升。传奇品类对买量价格敏感，由于版号限制

4、导致新游供给较少，买量价格维持低位，有望进一步释放公司利润。产品储备丰富，多款新游预计未来上线，包括 1款传奇产品 龙腾传奇、1款奇迹产品 永恒联盟，以及非传奇奇迹类的 新倚天屠龙记、山海浮梦录、一念永恒、开放世界游戏Project S，看好新游未来增量表现。VR 游戏行业前瞻布局，游戏行业前瞻布局，1款款 VR 游戏研发中。游戏研发中。公司投资的大朋 VR于虚拟现实领域专业深耕 7年，现已成长为世界级“VR硬科技”公司，主要瞄准海外 PC-VR市场。未来公司有望在 VR游戏内容领域持续布局公司已于年初成立 VR游戏团队，一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中。风险提示：风险提示：老游戏流水不及

5、预期；新游戏流水不及预期；监管政策风险等。老游戏流水不及预期；新游戏流水不及预期；监管政策风险等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,543 2,375 4,839 6,379 8,093(+/-)%-24%54%104%32%27%经营利润（经营利润（EBIT）169 838 1,224 1,649 2,155(+/-)%-23%397%46%35%31%净利润（归母）净利润（归母）178 577 1,153 1,531 2,004(+/-)%109%224%100%33%31%每股净收益（元）每股净收益（元）

6、0.08 0.27 0.54 0.71 0.93 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.09 0.12 0.14 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)10.9%35.3%25.3%25.9%26.6%净资产收益率净资产收益率(%)6.2%16.9%23.1%24.4%25.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.4%20.0%20.1%20.2%19.9%EV/EBITDA 30.83 8.72 12.11 8.22 5.41 市盈率市盈率 97.87 30.19 15.11 11.38 8.6

7、9 股息率股息率(%)0.0%0.0%1.1%1.4%1.7%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：14.21 当前价格：8.09 2022.08.23 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）3.90-8.09 总市值（百万元）总市值（百万元）17,414 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）2,153/1,641 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 76%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）55.77 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）353.93 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（

8、百万元）4,052 每股净资产每股净资产 1.88 市净率市净率 4.3 净负债率净负债率-44.85%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.07 0.12 Q2 0.06 0.18 Q3 0.10 0.11 Q4 0.03 0.13 全年全年 0.27 0.54 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 33%52%115%相对指数 32%43%127%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -30%-2%25%53%80%107%2021-08 2021-11 2022-02 2022-0552周内股价走势图周内股价走势图恺英网络深证成指传播文化业传播文化业/社会服务社会服务 股票研究股

9、票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)？模型更新时间：2022.08.23 股票研究股票研究 社会服务 传播文化业 恺英网络(002517)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：14.21 当前价格：8.09 2022.08.23 公司网址 公司简介 公司是中国知名的互联网企业。公司始终坚持“游戏+平台+互联网高科技”的发展战略，主要业务包括：1.游戏业务：网页游戏、手机游戏与 H5 游戏等精品娱乐内容的研发和运营；2.平台业

10、务：网页游戏平台、移动应用分发平台、区块链平台的运营、XY 游 H5 游戏运营平台；3.互联网高科技：科技金融、VR/AR、大数据智能处理中心等项目的布局。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 3.90-8.09 市值（百万元）17,414 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,543 2,375 4,839 6,379 8,093 营业成本 429 694 1,194 1,563 1,975 税金及附加 5 12 22 29 37 销售费用 463 361 1,065 1,212 1

11、,457 管理费用 186 165 436 574 728 EBIT 169 838 1,224 1,649 2,155 公允价值变动收益 20-27 0 0 0 投资收益 44 105 160 128 162 财务费用 -15-10-21-36-55 营业利润营业利润 229 906 1,599 2,237 2,935 所得税 11 92 93 155 206 少数股东损益 65 268 384 581 755 净利润净利润 178 577 1,153 1,531 2,004 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,013 1,341 2,679 3,990 5,895 其他流动

12、资产 44 46 46 46 46 长期投资 363 352 352 352 352 固定资产合计 16 16 15 13 13 无形及其他资产 12 16 18 22 25 资产合计资产合计 3,545 4,400 6,989 9,172 12,007 流动负债 483 583 1,199 1,520 1,896 非流动负债 53 67 67 67 67 股东权益 3,009 3,749 5,723 7,585 10,044 投入资本投入资本(IC)3,009 3,773 5,747 7,609 10,068 现金流量表现金流量表 NOPLAT 161 755 1,154 1,537 2,0

13、05 折旧与摊销 39 42 8 6 7 流动资金增量 -8-253-624-536-537 资本支出 -62-153 6 5 2 自由现金流自由现金流 130 391 545 1,012 1,477 经营现金流 101 501 734 1,428 2,041 投资现金流 -31 182 167 133 164 融资现金流 -122-180 437-250-300 现金流净增加额现金流净增加额 -52 502 1,338 1,311 1,905 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -24.2%53.9%103.7%31.8%26.9%EBIT 增长率 -23.3%396.6%46.1%

14、34.7%30.7%净利润增长率 109.4%224.1%99.8%32.8%30.9%利润率 毛利率 72.2%70.8%75.3%75.5%75.6%EBIT 率 10.9%35.3%25.3%25.9%26.6%净利润率 11.5%24.3%23.8%24.0%24.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.2%16.9%23.1%24.4%25.1%总资产收益率(ROA)6.8%19.2%22.0%23.0%23.0%投入资本回报率(ROIC)5.4%20.0%20.1%20.2%19.9%运营能力运营能力 存货周转天数 3.2 8.5 5.3 6.0 6.2 应收账款周转天数 94

15、.3 117.0 110.0 109.7 111.0 总资产周转周转天数 838.4 676.1 527.2 524.8 541.5 净利润现金含量 0.6 0.9 0.6 0.9 1.0 资本支出/收入 4.0%6.4%-0.1%-0.1%0.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 15.1%14.8%18.1%17.3%16.3%净负债率 17.8%17.4%22.1%20.9%19.5%估值比率估值比率 PE 97.87 30.19 15.11 11.38 8.69 PB 2.47 2.59 3.49 2.77 2.18 EV/EBITDA 30.83 8.72 12.11 8.22 5.41

16、 P/S 7.94 5.16 3.60 2.73 2.15 股息率 0.0%0.0%1.1%1.4%1.7%16%33%49%66%82%99%115%132%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%23%47%71%96%120%-012022-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅恺英网络价格涨幅恺英网络相对指数涨幅-24%1%27%53%78%104%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%9%12%16%19%23%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投

17、入资本回报率(%)17%18%19%20%21%21%5368279196520A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)9WvZeX9UoYjWqY8ZaQdNaQmOrRmOtRlOmMuMfQtRrNbRrQqRMYpPnRwMqNwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)目 录 1.结论及投资建议.4 2.调整战略重归正轨，股权结构趋于稳定.4 2.1.战略调整助公司重归正轨，研发、

18、发行、投资+IP 三核引领.4 2.2.股权结构持续改善，逐渐恢复完整稳定.5 2.3.管理团队重整经验丰富，战略赋能未来可期.7 3.战略规划调整，营收利润高速增长.8 3.1.战略规划调整，营收利润高速增长.8 3.2.移动端游戏占比持续增加，传奇类手游反响良好.9 3.3.销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显.9 4.研发与发行架构调整，投资+IP 促市占率提升.10 4.1.业务架构扁平化，产品层次多元化.10 4.2.游戏发行表现亮眼，直播买量红利尽显.12 4.3.差异化布局扩充产品线，IP 积累全面丰富.14 5.传奇类游戏为主线，看好新游未来增量.16 5.1.传奇品类积累丰富

19、，IP 授权完整促市占率提升.16 5.2.积极拓展新品类赛道，静待新品类 0 到 1 突破.20 5.3.过往游戏收入预期良好，未来产品线丰富.22 6.VR 游戏行业前瞻布局，1 款 VR 游戏研发中.24 6.1.投资大朋 VR，元宇宙前瞻布局.24 6.2.1 款 VR 游戏研发中，元宇宙领域前瞻布局未来可期.26 6.3.特定品类重点布局，加码海外出海蓄势待发.27 7.盈利预测与估值.28 7.1.盈利预测.28 7.2.估值分析.29 8.风险提示.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(00

20、2517)(002517)1.结论及投资建议结论及投资建议 市场的观点：市场的观点：市场认为公司前期股权结构相对分散，公司前实控人触犯法律，公司质地一般；同时未来增长难以看清。我们的观点：我们的观点：我们认为近期公司股权结构调整，管理团队厘清，自身质地焕然一新，研发、发行、投资+IP 三核引领。公司以传奇奇迹类游戏为主线，IP 授权完整后市占率进一步提升。同时公司在 VR 游戏行业前瞻布局，1 款 VR 游戏研发中，未来中长期增长更可期待。我们预计恺英网络 2022-2024 年的归母净利润分别为 11.5/15.3/20.1 亿元，给予目标价 14.21 元（对应 2023 年 20X PE

21、），首次覆盖，给予“增持”评级。2.调整战略重归正轨，股权结构趋于稳定调整战略重归正轨，股权结构趋于稳定 2.1.战略调整助公司重归正轨，研发、发行、投资战略调整助公司重归正轨，研发、发行、投资+IP 三核引三核引领领 “页转手页转手”成功推动业绩增长，战略调整及时引领公司重回正轨。成功推动业绩增长，战略调整及时引领公司重回正轨。上海恺英成立于 2008 年，是国内最早的页游厂商之一。2013 年，随着国内手机市场规模扩张，游戏行业趋势逐渐转向移动端，公司趁势凭借全民奇迹 MU成功转型，2015 年游戏累计流水突破 30 亿元并推动公司挂牌上市。2019 年，过去公司核心决策团队更迭，公司陷入

22、亏损。2020 年，公司持续对管理层与公司战略进行调整。2021 年至今，上线蓝月传奇2 刀剑神域黑衣剑士：王牌 魔神英雄传 零之战线 天使之战玄中记等多款游戏，公司经营重回正轨。图图 1:恺英网络发展历程恺英网络发展历程 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)聚焦游戏主业，研发、发行、投资聚焦游戏主业，研发、发行、投资+IP 三核引领。三核引领。公司秉持“专注品质、用心服务”理念，始终将“聚焦游戏主业”作为发展的核心战略方向，以打造符合市场需

23、求的精品游戏产品为导向，以研发、发行以及投资+IP 三大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。图图 2:恺英网络以恺英网络以“游戏游戏”为核心的三大业务体系为核心的三大业务体系 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.2.股权结构持续改善，逐渐恢复完整稳定股权结构持续改善，逐渐恢复完整稳定 王悦所持股份被裁定拍卖，质押冻结逐渐解除。王悦所持股份被裁定拍卖，质押冻结逐渐解除。截至 2022 年8 月 9日，控股股东王悦持有公司股份 4.4 亿股，占总股本的20.46%。据公司公告，王悦所持 2.50 亿股公司股票将于 2022 年 9 月 6 日至 7 日在阿里网络司法

24、拍卖平台进行拍卖，另 250 万股尚未开始公开拍卖，此前其所持 1.88亿股公司股票已拍卖成功。以上股票全部拍卖完成且过户后，王悦持股数将变为 1925 股，占公司总股本的 0.00%，失去公司控制权。董事长金锋持续增持，股权结构趋于稳定。董事长金锋持续增持，股权结构趋于稳定。近两年来，董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，2022 年 8 月 14 日成功竞拍王悦所持 6480 万股股票，过户完成后持股比例预计为 13.78%。从股权看，董事长金锋总将成为公司第一大控股股东，经过变更调整，公司股权逐渐恢复完整稳定。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

25、部分 6 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 3:公司股权裁定拍卖，公司股权裁定拍卖，质押冻结逐渐解除质押冻结逐渐解除 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 4:控股股东王悦所持控股股东王悦所持 2.50 亿股公司股票于阿里网络司法拍卖平台上进行公开拍卖亿股公司股票于阿里网络司法拍卖平台上进行公开拍卖 数据来源：阿里资产 通过回购、员工持股、股权激励等方式优化股权结构，未来股权结构将通过回购、员工持股、股权激励等方式优化股权结构，未来股权结构将更加多元。更加多元。截至 2022 年 3 月 31 日，公司回购专用证券账户持股数量45,7

26、63,070 股，占总股本的 2.13%；2021 年 8 月，向激励对象公司业务及研发核心人员授予 446.58 万份预留股票期权，公司持续健全长效激励约束机制，完善人才体系建设。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 5:截至截至 2022 年年 8 月月 11 日公司股权结构图日公司股权结构图（8 月月 5 日日-14 日的股权拍卖暂未过户完成）日的股权拍卖暂未过户完成）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.管理管理团队重整经验丰富团队重整经验丰富，战略赋能未来可

27、期战略赋能未来可期 公司重整团队化解危机，经营与治理走上正轨。公司重整团队化解危机，经营与治理走上正轨。公司经团队重整后，危机逐渐化解，经营风险逐步出清，第四届董事会恪尽职守，推动公司重新聚焦游戏主业，业绩逐步复苏。经过近两年组织架构调整，在新一代管理团队的带领下，公司进行战略定位业务重塑，不断加强内控内审体系建设，公司经营与治理走上正轨，持续稳定运行，增长保持良好态势。图图 6:公司经战略定位重塑上海品茶公司经战略定位重塑上海品茶 数据来源：公司官网 管理层经验丰富管理层经验丰富，战略赋能战略赋能增长可期。增长可期。当前公司管理团队及核心人员均在游戏及互联网行业从业多年，经验丰富背景多元，为

28、长期发展提供了人才保障。公司以打造精品游戏产品为导向，在此基础上确立的“研发、发行以及投资+IP”三大业务板块核心战略取得显著成效，未来保持持续快速增长可期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 7:危机后团队重整，现管理层经验丰富危机后团队重整，现管理层经验丰富 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 3.战略规划调整，营收利润高速增长战略规划调整，营收利润高速增长 3.1.战略规划调整，战略规划调整，营收营收利润高速增长利润高速增长 营业收入强势反弹。营业收入强势反弹。自

29、2020 年公司对核心管理层与战略规划进行调整以来，公司经营重回正轨。2017 年至 2020 年之间，公司营业收入持续下滑，但 2021 年公司业务大幅反弹增长至高于 2018 年水平，2021 年营业收入达 23.75 亿元，同比增长 53.9%，归母净利润 5.77 亿元，同比增长 224%。22 Q1 实现 10.29 亿元、归母净利润 2.48 亿元，同比分别增长 130%、67%，继续保持高增长趋势；业绩高增主要在于原始传奇、天使之战、王者传奇、热血合击等多款游戏表现良好。22H1 实现归母净利润 6.27 亿元，同比增长 126.41%，继续保持高增长。图图 8:公司营业收入反弹

30、，公司营业收入反弹，2021 开始持续高增开始持续高增 图图 9:公司利润公司利润 2020 以来持续高增以来持续高增 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 31.322.820.415.423.810.3-27.1%-10.8%-24.3%53.9%129.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0552002020212022Q1营业收入（亿元）YOY-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-25-20-15-10-505101520

31、200202021 2022Q1归母净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)3.2.移动端游戏占比持续增加，传奇类手游反响良好移动端游戏占比持续增加，传奇类手游反响良好 战略规划调整，营收利润高速增长战略规划调整，营收利润高速增长。2021年移动游戏业务营业收入达到22.48 亿元，同比增长 64.98%。网页游戏业务比重持续下降，由 2020 年占比 10.78%降至 2021 年占比 5.37%。2021 年 1 月推出的新游蓝月传奇

32、2市场反响良好，提供了收入增长点。蓝月传奇 2上线时便打入中国 iOS 游戏畅销榜 TOP50。图图 10:至至 2021 年公司年公司移动端游戏占比持续增加移动端游戏占比持续增加 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 3.3.销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显 销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显。2022Q1 上线奇迹类新游 天使之战，销售费用率从 2021 年的 15%上升到 23%，之后销售费用率水平主要随产品迭代变化。随着管理逐渐理顺，产品不断迭代，营收持续高增，管理、研发人员增长相对稳定，管理、研发费用率持续

33、下行，经营杠杆凸显。图图 11:公司公司销售与研发费用降低销售与研发费用降低 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 47.02%67.44%65.06%69.13%94.63%29.74%20.42%15.35%10.78%5.37%16.96%9.73%18.73%19.15%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%200202021移动游戏(%）网页游戏(%）游戏分发收入(%）24.17%22.72%27.46%30.03%15.18%23.17%2.27%6.74%11.46%12.03%6.96%3.69%7.37%2

34、1.08%18.30%20.31%14.28%8.12%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022Q1销售费用(%)管理费用(%)研发费用(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)4.研发与发行架构调整，投资研发与发行架构调整，投资+IP 促市占率提升促市占率提升 4.1.业务架构扁平化，产品层次多元化业务架构扁平化，产品层次多元化 重回正轨后研发投入加大，未来有望持续稳步增长。重回正轨后研发投入加大，未来有望持续稳步增长。20

35、21年，公司研发人员数量与研发费用分别增长 19.1%与 8.3%。人员方面，2021年研发人员数量占比达 68.60%，系历史新高，在行业内位居前列。费用方面，在经历两年公司危机导致的研发费用下调后，2021年实现触底反弹，未来有望持续稳步增长。图图 12:2021 公司研发人员数量公司研发人员数量大幅增长大幅增长 图图 13:公司公司研发费用研发费用有望持续稳步增长有望持续稳步增长 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 业务架构调整实现扁平化管理，划分专项业务架构调整实现扁平化管理，划分专项项目组项目组工作室工作室。2021年，公司对研发板块开展业务架

36、构调整，构建管线化、标准化、模块化、自动化自研体系，实现管理扁平化。设立七大专项工作室及其他项目组，负责十余款自研产品的开发制作。828 838 796 948 1.2%-5.0%19.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%700750800850900950920202021研发人员（人）yoy（%，右轴）4.81 3.73 3.13 3.39-22.5%-16.1%8.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%001920202021研发费用（亿元）yoy（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

37、责条款部分 11 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 14:公司公司研发体系完备研发体系完备 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 打通技术团队信息壁垒，统筹共享资源提升研发效率打通技术团队信息壁垒，统筹共享资源提升研发效率。公司打通子公司上海恺英与浙江盛和的研发体系，成立美术中台，并在技术和策划方面搭建虚拟组织架构，实现技术、素材和人员的统筹和共享，进一步提升研发效率和效果。公司定期开展知识分享会，打通研发团队间的信息壁垒，全方位提升游戏质量。图图 15:公司主要企业矩阵与研发架构公司主要企业矩阵与研发架构 数据来源：公司报告，国泰君安证券

38、研究 注重产品层次多元化，加深用户端下沉注重产品层次多元化，加深用户端下沉。公司注重产品层次的多元化，在强化自身“传奇”品类游戏优势的同时，注重在二次元领域的布局和发展，向年轻用户喜爱的细分品类产品积极创新转型。公司在研发过程中积极与用户 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)沟通交流，不断通过产品与用户的磨合，进行更深的用户端下沉，专注打磨游戏细节，以带来更好的游戏体验。4.2.游戏游戏发行发行表现亮眼，直播买量红利尽显表现亮眼，直播买量红利尽显 运营运营 XY 发行平台，推出

39、精品游戏逾百款发行平台，推出精品游戏逾百款。公司旗下 XY 发行平台是国内知名精品游戏发行平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型的手机、网页、H5 游戏，拥有广泛的用户群。图图 16:XY 发行平台官网发行平台官网 数据来源：XY发行平台官网 发行运营游戏表现亮眼，平台流水稳步增长发行运营游戏表现亮眼，平台流水稳步增长。公司发行运营的 魔神英雄传、高能手办团、零之战线、蓝月传奇、王者传奇、怒火一刀、三国群雄传等多款游戏均有亮眼表现。其中，魔神英雄传获得了 iOS 游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩；零之战线上线首日取得

40、iOS 游戏免费榜第一。图图 17:页游及页游平台带领恺英网络迈入页游及页游平台带领恺英网络迈入“亿流亿流”领域领域 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 18:手游及手游平台刷新手游及手游平台刷新 10 亿美元大关，一年一个暴击产品亿美元大关，一年一个暴击产品 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 业务架构模块化，发行业务蓄势待发业务架构模块化，发行业务蓄势待发。公司原有各自独立的发行条线在调整后实现模块化，架构调整顺利完成，平台买量

41、业务流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。实现产品引入与评价标准统一；项目制小前台，更加灵活并具有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。图图 19:公司于公司于 2021 年完成整体发行业务架构调整年完成整体发行业务架构调整 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 优化游戏发行流程环节，提高发行质量与效率优化游戏发行流程环节，提高发行质量与效率。公司不断完善IP引入流程，在提高游戏发行效率的同时保证产品质量。2021 年，公司优化整套从产品引入到发行的流程环节，以全球精准定位、三方联合评估、产品综素考量、运营发行内审、正式全面备战五步走的方式步步为营，全面

42、提高产品上线后的影响力与口碑。图图 20:恺英网络恺英网络 2021 年游戏发行流程年游戏发行流程 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 明星联动代言，直播买量红利尽显。明星联动代言，直播买量红利尽显。公司在 原始传奇 两周年庆典之际，开启一系列明星/网红联动，邀请人气影星江疏影、乡村守护人张同学、乡村喜剧人宋晓峰、体育界名宿丁俊晖、知名歌手周晓鸥等通过不同方式为游戏代言。公司还官宣了“金镶玉非遗项目合作”，并点亮了上海花旗银行大厦、深圳深南

43、大道希尔顿等多个知名地标。经过一系列推广，原始传奇搜索热度于 7 月下旬显著提升。此外，公司邀请 SKY李晓峰等进行直播买量推广，享受直播买量行业红利。图图 21:原始传奇搜索热度于原始传奇搜索热度于 7 月下旬显著提升月下旬显著提升 数据来源：巨量算数 图图 22:原始传奇达人直播原始传奇达人直播力度加大，点赞数提升明显力度加大，点赞数提升明显 数据来源：DataEye-ADX 4.3.差异化布局扩充产品线，差异化布局扩充产品线，IP 积累全面丰富积累全面丰富 聚焦游戏行业，差异化布局扩充产品线聚焦游戏行业，差异化布局扩充产品线。公司投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线

44、外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同。公司主要投资的企业包括心光流美、沧溟网络、数字浣熊、星跃互动、光粒网络、终极幻境、仟憬网络、动钛网络等。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 23:公司主要投资企业及其主要产品公司主要投资企业及其主要产品 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 支持研发与发行，赋能游戏主业支持研发与发行，赋能游戏主业。公司当前阶段的产业投资以深度战略协同、反哺产业为核心目的，

45、主要围绕产品为研发和发行两个核心板块提供支持，最终达到为游戏主业赋能。公司聚焦早期投资，以战略投资为核心进行差异化布局，投后赋能以提升投资价值。图图 24:恺英网络恺英网络 2020 年至今投资的游戏开发商年至今投资的游戏开发商 厂厂商商 产业角色产业角色 主要产品主要产品 新光流美新光流美 研发 二次元收集放置耗能手办团 星跃互动星跃互动 研发 科幻 SLG 数字浣熊数字浣熊 研发 国风卡牌妖怪正传 中级环境中级环境 研发 二次元 AVG、卡牌防止，男性向 AVG 盛同恺盛同恺 研发 传奇 IP 授权 仟憬网络仟憬网络 研发 PC、主机端科幻游戏 快马互娱快马互娱 研发 SLG 乐玖网络乐玖

46、网络 研发 女性 AVG 动钛网络动钛网络 研发 动态埋怨 光粒网络光粒网络 研发 二次元手游、3DMOBA 手游 银之匙网络银之匙网络 研发 移动端游戏，IP 打造游戏 数据来源：有饭研究，公司公告，国泰君安证券研究 三大举措展开三大举措展开 IP布局，布局，IP战略提高公司核心竞争力战略提高公司核心竞争力。公司主要通过引入与自研擅长品类匹配的顶级 IP 并挖掘未来具有潜力的高性价比 IP、积极孵化“蓝月”系列等自有标杆级别 IP、投资拥有 IP 孵化能力的工作室三大举措展开 IP 布局，为公司研发体系提供 IP 支持，并赋能战略投 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

47、款部分 16 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)资企业高速发展。强大的优质 IP 获取及商业化能力已成为公司核心竞争力之一，不断助力公司研发新产品。头部头部 IP 授权与内部授权与内部 IP 孵化并进，形成新一代孵化并进，形成新一代 IP 矩阵。矩阵。目前，公司通过引入 IP 策略积累了大量 IP 授权，包括“传奇世界”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名 IP，支撑公司产品多样化目标。2021 年，公司与中国网络作家村达成战略合作，双方将

48、基于核心游戏、文学 IP 以及孵化原创 IP 等业务开展合作，打造新一代精品 IP矩阵。同年，公司与知名作家洛城东签约，合作推出“蓝月”IP 系列文学作品，未来将推出更多蓝月题材精品作品。图图 25:公司当前积累的主要公司当前积累的主要 IP 数据来源：巨量算数 5.传奇类游戏为主线，看好新游未来增量传奇类游戏为主线，看好新游未来增量 5.1.传奇品类传奇品类积累丰富，积累丰富，IP 授权完整促市占率提升授权完整促市占率提升 传奇类游戏为主线，市场规模庞大且将长期存在。传奇类游戏为主线，市场规模庞大且将长期存在。传奇用户对于传奇类游戏有情怀，且伴随着年龄增长，接收新游戏的学习成本增加，因此易上

49、手、有情怀的传奇游戏将成为首选。玩过传奇游戏但目前没在玩的人群中，高达 54.6%的老玩家会继续尝试传奇游戏，用户粘性极高。此外，传奇用户大多具有较强付费能力，且崇尚简单快速提升战力，付费意愿与能力较强。市场规模对比往年增长有限，预估当前近 300 亿元，虽增长速度平缓但老玩家用户基数大，付费能力强，粘性高，ARPPU 值不断提升。图图 26:传奇用户喜欢玩传奇的五大原因传奇用户喜欢玩传奇的五大原因 图图 27:玩过传奇的老用户是否还会继续玩玩过传奇的老用户是否还会继续玩 数据来源：伽马数据 数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究 会继续尝会继续尝试玩试玩不会玩不会玩/看情况看情况45.4%请务

50、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 28:2022 传奇市场规模估算（亿元）传奇市场规模估算（亿元）图图 29:传奇类游戏的传奇类游戏的 ARPPU 值高于其他种类游戏值高于其他种类游戏 数据来源：伽马数据 数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究 版号限制导致新游供给较少，买量价格维持低位。版号限制导致新游供给较少，买量价格维持低位。MMORPG 游戏在月投放素材占比中依然独居高位，占 Top10 中占近四成。但近一年以来，国内游戏版号停发 8 个月，虽然于近期陆续发放了 4

51、批版号，但是数量较少，从而导致新游数量较少，产品买量投入减少，价格下行。公司主营的传奇奇迹类产品对买量价格敏感，故在市场监管环境与下半年新游储备丰富的共同影响下，公司流水与利润的释放将会得到增强，看好公司业绩超预期表现。图图 30:近三年来近三年来 MMORPG 买量投入逐渐减少买量投入逐渐减少 图图 31:投放总素材数（投放总素材数（2020.01.01-2022.05.31）数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 数据来源：DataEye，国泰君安证券研究 14.90%22.10%24.10%12.80%8.20%16.00%30.80%17.40%11.00%9.20%13.

52、60%9.90%32.30%38.70%39.00%0%20%40%60%80%100%2020Q12021Q12022Q1益智休闲策略游戏MMORPGARPG其他游戏 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 32:国产国产游戏版号发放数量游戏版号发放数量 数据来源：国泰君安证券研究 成立盛同恺专注成立盛同恺专注 IP 授权，版权落地授权，版权落地 IP 更加完整。更加完整。公司于 2020 年底联合盛趣游戏成立盛同恺网络科技有限公司，持股 49%。盛同恺拥有传奇和传奇世界I

53、P 的手游授权运营，促使版权更加落地。通过盛同恺与盛趣游戏紧密联系，IP 授权更加完整，促进恺英在传奇奇迹品类游戏市场的市占率持续提升。图图 33:盛同恺获得盛趣游戏旗下传奇游戏盛同恺获得盛趣游戏旗下传奇游戏 IP 运营权运营权 数据来源：公司官网 以 蓝月传奇 为基石，坚持发展以 蓝月传奇 为基石，坚持发展“蓝月蓝月”IP。公司明星页游 蓝月传奇上线以来长期稳居畅销榜前列，截至 2021 年，累计流水超过 40 亿元。以此为基础，公司于 2021 年推出 蓝月传奇 2 手游，上线时便跻身 iOS畅销榜 TOP50。此外，公司推出小说蓝月纪元、电影蓝月等，旨 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

54、务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)在不断深化“蓝月”IP 的影响力。图图 34:蓝月传奇游戏内截图蓝月传奇游戏内截图 图图 35:蓝月传奇蓝月传奇 2宣传图宣传图 数据来源：游戏官网 数据来源：游戏官网 图图 36:小说小说蓝月纪元宣传图蓝月纪元宣传图 图图 37:电影蓝月宣传图电影蓝月宣传图 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 传奇传奇奇迹奇迹品类积累丰富，产品迭代较快。品类积累丰富，产品迭代较快。公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多经典产品，已经在传奇奇迹品类领域建立起独

55、有的竞争壁垒。目前公司已先后推出王者传奇、原始传奇、蓝月传奇 2、热血合击、天使之战等传奇奇迹品类游戏，产品迭代速度较快。图图 38:公司公司传奇奇迹类主要游戏推出时间线传奇奇迹类主要游戏推出时间线 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)5.2.积极拓展新品类赛道，静待新品类积极拓展新品类赛道，静待新品类 0 到到 1 突破突破 卡牌类：高度还原经典卡牌类：高度还原经典 IP，魔神英雄传 表现可圈可点。，魔神英雄传 表现可圈可点。作为经典 I

56、P魔神英雄传全球首款正版授权手游，游戏高度还原动漫剧情及人物设定，采用 NPR 流程制作的高还原度 IP 模型画面及基于 RAP 系统进行的经典回合制战斗方式充分保证了游戏的质量与可玩性。游戏上线至今，预下载位列 iOS 免费榜榜首，上线次日升至畅销榜第 7，首周始终维持在畅销榜 TOP25。图图 39:魔神英雄传魔神英雄传游戏内截图游戏内截图 图图 40:魔神英雄传魔神英雄传游戏内截图游戏内截图 数据来源：XY游戏 数据来源：XY游戏 实时对战类：敢达争锋对决 深受用户喜爱，出海表现亮眼。实时对战类：敢达争锋对决 深受用户喜爱，出海表现亮眼。游戏真实呈现了机动战士敢达的场景，并凭借其收集养成

57、体系和实时联机对战模式深受用户喜爱。2021 年，游戏的香港版高達爭鋒對決、台湾版鋼彈爭鋒對決在上线后迅速取得香港地区和台湾地区 iOS 免费榜第一。图图 41:敢达争锋对决近一年畅销榜排名稳定敢达争锋对决近一年畅销榜排名稳定 数据来源：七麦数据，国泰君安证券研究 0500300350400450500游戏(畅销)游戏-动作(畅销)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 42:敢达争锋对决近敢达争锋对决近 3 个月个月 iOS 收入估算（万元）收入估算（

58、万元）数据来源：七麦数据，国泰君安证券研究 图图 43:敢达争锋对决敢达争锋对决宣传图宣传图 图图 44:敢达争锋对决敢达争锋对决游戏内截图游戏内截图 数据来源：游戏官网 数据来源：bilibili 国风国风类类：玄中记玄中记 开启二次元国风新游戏风格。开启二次元国风新游戏风格。玄中记 的背景是中国远古神话传说，在画风设定上更偏向于塞尔达。原神 所取得的巨大成功，足以体现二次元玩家这片市场所蕴含的潜力。辅以地图和场景中楼阁、飞檐、服饰等丰富的国风元素，这样的“混搭”还是能够给玩家带来新鲜感的。该游戏上线首周位居 IOS 榜排名在第 30 位。图图 45:玄中记玄中记上线以来畅销榜排名上线以来畅

59、销榜排名 数据来源：七麦数据，国泰君安证券研究 036912152022-05-122022-05-142022-05-162022-05-182022-05-202022-05-222022-05-242022-05-262022-05-282022-05-302022-06-012022-06-032022-06-052022-06-072022-06-092022-06-112022-06-132022-06-152022-06-172022-06-192022-06-212022-06-232022-06-252022-06-272022-06-292022-07-012022-07-

60、032022-07-052022-07-072022-07-092022-07-112022-07-132022-07-152022-07-172022-07-192022-07-212022-07-232022-07-252022-07-272022-07-292022-07-312022-08-022022-08-042022-08-062022-08-082022-08-04005006002022-02-172022-03-192022-04-182022-05-182022-06-172022-07-17游戏(畅销)游戏-动作(畅销)游戏-角色扮演(畅销)请务必

61、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 46:玄中记玄中记近近 3 个月个月 iOS 收入估算（万元）收入估算（万元）数据来源：七麦数据，国泰君安证券研究 图图 47:玄中记玄中记宣传图宣传图 图图 48:玄中记玄中记游戏内截图游戏内截图 数据来源：3DM GAME 数据来源：3DM GAME 5.3.过往游戏收入预期良好，过往游戏收入预期良好，未来产品线丰富未来产品线丰富 过往游戏流水情况稳定，可期长线运营。过往游戏流水情况稳定，可期长线运营。2022 年上半年王者传奇、蓝月传奇

62、每月流水依然稳定，上线首月流水破亿的天使之战预计 2022 年贡献较多业绩增量，旗下盛和游戏其主要贡献来自于原始传奇、热血合击，目前过往游戏流水情况稳定，可期长线运营。036912152022-05-122022-05-142022-05-162022-05-182022-05-202022-05-222022-05-242022-05-262022-05-282022-05-302022-06-012022-06-032022-06-052022-06-072022-06-092022-06-112022-06-132022-06-152022-06-172022-06-192022-06-

63、212022-06-232022-06-252022-06-272022-06-292022-07-012022-07-032022-07-052022-07-072022-07-092022-07-112022-07-132022-07-152022-07-172022-07-192022-07-212022-07-232022-07-252022-07-272022-07-292022-07-312022-08-022022-08-042022-08-062022-08-082022-08-10 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 31 Table

64、_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 49:公司老游戏收入预期良好公司老游戏收入预期良好 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 产品储备丰富，看好新游未来增量表现。产品储备丰富，看好新游未来增量表现。公司 2022 年 H1 业绩表现优异，且产品储备丰富，多款新游预计将于 2022H2 及 2023H1 上线，包括1 款传奇产品（龙腾传奇）与 1 款奇迹产品（永恒联盟），以及非传奇奇迹类的新倚天屠龙记、山海浮梦录、一念永恒、开放世界游戏Project S，看好新游未来增量表现。图图 50:公司未来产品线丰富公司未来产品线丰富 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 请

65、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)6.VR 游戏行业前瞻布局，游戏行业前瞻布局，1 款款 VR 游戏研发中游戏研发中 6.1.投资大朋投资大朋 VR，元宇宙前瞻布局，元宇宙前瞻布局 投资大朋投资大朋 VR，虚拟现实领域专业深耕虚拟现实领域专业深耕 7 年。年。根据新芽数据，恺英网络在 2015 年 B轮，16 年战略投资以及 17 年 C 轮都参与了大朋 VR 的投资。大朋 VR（DPVR），2015 年 4 月由陈朝阳及其团队创立，是国际领先的软硬件一体化的全栈 XR 技术与

66、产品公司，致力于建设元宇宙的基础设施，并在其中打造更加富有效率的交互内容和形式。2016 年发布全球首款可量产一体机 M2；2018 年发布国内第一款激光 6DoF 定位技术的 PC-VR 产品 E3 Polaris；2021 年 9 月发布基于骁龙 845 的 P1 Ultra 4K VR 一体机；2022 年 6 月宣布发力全球 C 端市场，即将推出新一代基于机器视觉技术的 6DoF“游戏级”VR 产品，为用户带来更加卓越的“元宇宙”交互体验。图图 51:专业深耕专业深耕 7 年，已成长为世界级年，已成长为世界级“VR 硬科技硬科技”公司公司 数据来源：DPVR，国泰君安证券研究 坚持自主

67、研发，近百项专利驱动发展。坚持自主研发，近百项专利驱动发展。公司常年重视研发投入，在交互技术、硬件终端、以及软件 SDK 等方面拥有近百项核心发明专利和技术预研，产品包括：“鹰眼”CV 6DOF 交互技术平台、PCVR 系列头显、一体机 VR 系列头显、PC 端内容平台大朋助手、一体机 DPOS 软件系统等。基于在 C 端产品和市场的多年积累，2022 年和 2023 年将有多款 C端产品相继亮相。公司目前客户已遍及海外 40+国家，服务全球 13000+开发者。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(0025

68、17)(002517)图图 52:多系列产品，丰富场景应用多系列产品，丰富场景应用 数据来源：DPVR，国泰君安证券研究 大朋大朋 VR 出货量稳居出货量稳居 TOP5，预计，预计 2022VR 全球出货量再增长。全球出货量再增长。2021 年全球 AR/VR 头显市场出货量达 1123 万台，同比增长 92.1%，其中 VR头显达 1095 万台，预计 2022 年头显出货量 1573 万台，同比增长 46.9%。2022Q1 全球 VR 头显市场出货量 356.3 万台，增长 241.6%。Meta Quest坐拥 90%份额，Pico 占 4.5%居第二，DPVR/HTC/爱奇艺分别位列

69、第三第四第五，合计份额不到 4%。数据统计大朋 VR 眼镜全球渠道总销量已超 100 万台。图图 53:预计预计 2022VR 全球出货量再增长全球出货量再增长 数据来源：IDC 浅海战略错位竞争，发力瞄准海外浅海战略错位竞争，发力瞄准海外 PC-VR 市场。市场。公司坚持产品差异化战略，避开红海竞争的一体机，以市场存在空白的浅海的 PC-VR 领域作为专攻，并选择用户基数更为庞大的海外市场，持续加强 PC-VR 生态建设，对接 SteamVR 海量的内容与用户，公司自研 C 端 6DOF PC VR 产品迅速抢占 Oculus Rift S 主动退出后留下的巨大市场空白。通过布局 C端 VR

70、 游戏，提升硬件产品力、多渠道运营，有望实现年化 300%增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 54:错位竞争，错位竞争，发力瞄准海外发力瞄准海外 PC-VR 市场市场 数据来源：DPVR，国泰君安证券研究 6.2.1 款款 VR 游戏研发中，元宇宙领域前瞻布局未来可期游戏研发中，元宇宙领域前瞻布局未来可期 1 款款 VR 游戏研发中，元宇宙领域前瞻布局未来可期。游戏研发中，元宇宙领域前瞻布局未来可期。公司已于年初成立 VR 游戏团队，一款动作竞技类 VR 游戏已在研

71、发中。当前作为元宇宙底层基础设施的技术正在快速发展，包括 5G、芯片技术、云计算、物联网、数字孪生等，将为元宇宙发展奠定基础。VR/AR 是前端设备平台的重要组成部分，对大朋 VR 的投资布局使公司可能在未来的元宇宙布局中领先一步。游戏作为体验环节是场景入口中重要的一部分，未来公司将在产品类型、用户内容创造层面做出更多探索。图图 55:元宇宙产业链一览元宇宙产业链一览 数据来源：清华大学新媒体研究中心，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)6.3.特定品类重点布

72、局，加码海外出海蓄势待发特定品类重点布局，加码海外出海蓄势待发 精品化运营，重点布局精品化运营，重点布局 SLG、模拟经营品类、模拟经营品类。全球化、加码海外是公司核心战略主题之一。公司引导发行板块精品化运营，利用文化输出和海外本土 IP 商业化双管齐下，加快海外流水增长。同时，投资布局更多全球化的研发团队，尤其是在海外主机游戏市场受欢迎的 SLG 和模拟经营品类进行重点布局。图图 56:模拟养成类游戏模拟养成类游戏 Figure Story 在日本出海大获成功在日本出海大获成功 数据来源：公司官网 树立全球化思维，用全球化语言讲好中国故事、中国树立全球化思维，用全球化语言讲好中国故事、中国I

73、P。公司研发板块立项研发时树立全球化思维，在产品设计上用全球化语言讲好中国故事、中国 IP，传播与弘扬中华文化。公司积极响应政府政策，推动中华文化“走出去”，布局海外游戏发行推广运营以及海外业务收支，荣获“2021-2022 年度国家文化出口重点企业”。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)图图 57:恺英恺英网络入选“网络入选“2021 十佳海外文化输出企业”十佳海外文化输出企业”数据来源：中国游戏出海白皮书 7.盈利预测与估值盈利预测与估值 7.1.盈利预测盈利预测 公司经战

74、略调整业绩重回正轨，“研发、发行以及投资+IP”三大业务板块核心战略取得显著成效，传奇优势品类巩固基本盘，新品类拓展不断提升竞争力，未来保持持续快速增长可期。预计公司 2022-24 年总收入为48.39/63.79/80.93 亿元，同比增长 103.7%/31.8%/26.9%，相关假设见表1：表表 1：恺英网络收入预测（百万元）：恺英网络收入预测（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1543.0 2375.0 4838.9 6378.5 8093.3 YOY-24.2%53.9%103.7%31.8%26.9%移动网络游戏 1067.

75、0 2248.0 4736.5 6291.5 8015.0 YOY-19.5%110.7%111%33%27%游戏分发 296.0 0.0 0.0 0.0 0.0 YOY-22.5%-100.0%-网页网络游戏 166.0 128.0 102.4 87.0 78.3 YOY-47.0%-22.9%-20.0%-15.0%-10.0%其他应用产品分发 14.0 0.0 0.0 0.0 0.0 YOY-22.2%-100.0%-数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(00251

76、7)(002517)预计公司有效控制费用，2022-24 年销售费用率、管理费用率、研发费用率保持相对在稳定水平，相关假设见表 8：表表 2：恺英网络费用预测（百万元）：恺英网络费用预测（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用 463.38 360.60 1,064.56 1,211.92 1,456.80 费用率 30.03%15.18%22.00%19.00%18.00%管理费用 185.69 165.42 435.50 574.07 728.40 费用率 12.03%6.96%9.00%9.00%9.00%研发费用 313.38 339.30 725

77、.84 956.78 1,214.00 费用率 20.31%14.28%15.00%15.00%15.00%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 7.2.估值分析估值分析 我们选取与恺英网络业务类型相似的五家公司：三七互娱、完美世界、吉比特、腾讯控股、网易作为可比公司，采用以下两种方法进行估值：PS 估值法：估值法：2023 年可比公司市销率中位数为 3.55 倍，考虑到公司在经典优势传奇品类已建立独有的竞争壁垒，市占再提升，持续贡献稳定流水，同时前瞻布局 VR 游戏行业，多品类拓展带来收入增长点，预计公司未来两年营收复合增长率为 63.88%，高于可比公司未来两年营收复合增长率中位数 14.

78、54%，看好未来发展前景，给予公司 2023 年 4.80 倍 PS估值，相应每股价格为 14.22 元。PE估值法：估值法：2023 年可比公司市盈率中位数为 13.75 倍，考虑到公司核心战略加持推动业绩持续增长，买量维持低位有望未来利润空间进一步释放，预计公司未来两年归母净利润复合增长率为 62.65%，高于可比公司未来两年归母净利润复合增长率中位数 12.02%，给予公司 2023 年 20倍 PE 估值，相应每股价格为 14.20 元。综合考虑，采用两种相对估值法的平均值，估算恺英网络目标价为 14.21 元，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 3:可比公司估值表（截至可比公司估值表（

79、截至 2022 年年 8 月月 19 日收盘）日收盘）总市值总市值 收入增速（收入增速（%）净利润增速（净利润增速（%）PS PE （亿元）（亿元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 三七互娱 442.24 12.62 18.86 14.98 4.15 16.27 14.50 2.73 2.29 2.00 12.57 13.23 11.55 完美世界 289.83-16.69 13.07 17.89-76.16 399.05 14.39 3.40 3.01 2.55 23.21 15.7

80、3 13.75 吉比特 214.84 68.44 12.77 16.27 40.34 6.20 17.74 4.65 4.12 3.55 17.10 13.76 11.68 腾讯控股 30,066.50 16.19 4.55 13.47 40.65-44.72 25.64 5.36 5.12 4.50 14.57 20.56 16.35 网易-S 4,663.27 18.92 13.49 13.42 39.74 8.18 16.00 5.32 4.69 4.13 21.49 22.30 19.19 可比公司均值可比公司均值 12.55 15.21 77.00 17.65 3.85 3.35 1

81、7.12 14.50 可比公司中值可比公司中值 13.07 14.98 8.18 16.00 4.12 3.55 15.73 13.75 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，可比公司盈利预测均使用 wind 一致预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 31 Table_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)8.风险提示风险提示 老游戏流水不及预期；新游戏流水不及预期；监管政策风险等。老游戏流水不及预期；新游戏流水不及预期；监管政策风险等。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 31 Tabl

82、e_Page 恺英网络恺英网络(002517)(002517)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供

83、信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人

84、的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投

85、资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客

86、户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：