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1、 1 pe公司报告公司报告 公司深度研究公司深度研究 恺英网络(恺英网络(002517)传媒互联网 治理改善释放成长红利,前瞻布局治理改善释放成长红利,前瞻布局 VRVR 生态生态 投资要点:公司管理问题出清投资要点:公司管理问题出清后业绩持续兑现后业绩持续兑现,VRVR生态布局具备稀缺性生态布局具备稀缺性。公司公司介绍:传奇类游戏头部厂商,介绍:传奇类游戏头部厂商,公司治理重回正轨公司治理重回正轨 恺英网络成立于2008年,初期以页游的研发、发行起家。2014年后,相继推出原始传奇蓝月传奇2等传奇类手游,以及全民奇迹天使之战等奇迹类手游,细分领域竞争优势稳固。2020年后,公司股权逐步过渡至
2、新管理层,战略上聚焦“研发、发行、投资+IP”三条主线,公司经营重回正轨。游戏行业:游戏行业:出海打开成长空间出海打开成长空间,传奇类游戏需求稳固传奇类游戏需求稳固 随着国内游戏用户红利见顶,行业增长动能已从用户红利转换至ARPUARPU驱动驱动,同时游戏出海游戏出海有望成为第二增长曲线。从细分品类看,传奇传奇/奇迹类游戏奇迹类游戏作为发展20余年、市场规模超过300亿元的长青品类,用户需求稳定、付费能力强;同时随着传奇IP版权纠纷的逐步落地,相关上市公司市占率有望提升。公司公司看点:看点:新游上线新游上线周期周期释放成长红利释放成长红利,前瞻布局,前瞻布局VRVR生态生态 1 1)新游上线周
3、期释放业绩红利:新游上线周期释放业绩红利:22H2基于天使之战等贡献的稳定现金流,以及永恒联盟山海浮梦录等新游上线,公司业绩有望继续维持较高增速。未来,公司传奇/奇迹类游戏有望保持每年1-2款稳定迭代;同时随着管理层更新完成,公司战略得到更为长期有力执行,IP创新品类有望贡献业绩增量。2 2)VRVR布局布局具备具备稀缺性:稀缺性:公司全产业链布局VR生态,且卡位精准。硬件层面,硬件层面,公司是国内头部VR硬件厂商乐相科技第一大机构股东,后者产品大朋VR 2021年出货量全球第二;内容层面,内容层面,公司旗下子公司臣旎网络具备业内公认的优异VR游戏研发能力。公司未来有望受益于国内VR硬件渗透率
4、提升带来的成长红利。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1亿元,同比增长69.4%/26.8%/23.6%;归母净利润分别为11.2/15.2/18.7亿元,同比增长93.3%/36.4%/23.1%。我们预计公司此轮产品上线周期至少延续至2023年,2022-2024年归母净利润CAGR达48%;同时公司全产业链布局VR生态,且卡位精准,未来有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。综上,我们给予公司2023年18x PE(高于可比公司12x)的估值水平,对应PEG为0.51,目标市值为273亿元,目标价格
5、为12.7元。首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:版号发放节奏放缓:版号发放节奏放缓,游戏流水游戏流水、上线节奏不及预期的风险、上线节奏不及预期的风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1,543 2,375 4,024 5,104 6,309 增长率(%)-24.24%53.92%69.43%26.83%23.61%EBITDA(百万元)277 962 1
6、,739 2,184 2,414 归母净利润(百万元)178 577 1,115 1,521 1,872 增长率(%)109.39%224.14%93.28%36.43%23.06%EPS(元/股)0.08 0.27 0.52 0.71 0.87 市盈率(P/E)93.40 28.81 14.91 10.93 8.88 市净率(P/B)5.75 4.88 3.68 2.75 2.10 EV/EBITDA 33.02 12.05 8.60 6.32 5.16 数据来源:公司公告、Wind,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 04
7、日 投资评级:投资评级:行行 业:业:传媒互联网传媒互联网 投资建议:投资建议:买入买入(首次评级)(首次评级)当前价格:当前价格:8.11 元 目标价格:目标价格:12.7 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,153/1,641 流通 A 股市值(百万元)13,307 每股净资产(元)1.88 资产负债率(%)17.09 一年内最高/最低(元)8.43/3.80 股价相对走势股价相对走势 分析师:郑磊 执业证书编号:S0590522030004 邮箱: 相关报告相关报告 1、传媒:VR 硬件风云再起,布局 VR 内容正当时2022.08.17 请务必阅读报告末页的重要声明 -
8、50%0%50%100%150%21-0921-1222-0322-0622-09恺英网络 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司近期迎来多重边际变化:1 1)股权股权和管理层和管理层层面层面,公司控制权有望于 9 月过渡至新股东,同时随着近几年管理层更新完成,未来公司战略将得到更为长期和有力执行;2 2)业绩层面,业绩层面,天使之战等新游上线推动 22H1 营收同比增长 103.5%,归母净利润同比增长 126.4%,近几年公司治理持续改善初步释放业绩红利逻辑得到验证。3 3)VRVR 全产业链全产业链
9、布局且布局且卡位精准卡位精准:公司是国内头部 VR 硬件厂商乐相科技第一大机构股东,且旗下子公司臣旎网络具备业内公认的优异 VR 游戏研发能力。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为传奇类游戏已成为存量市场,未来增长空间有限。我们认为,我们认为,公司传统优势所在的传奇类游戏虽然并非游戏行业增长核心,但用户需求稳定、付费能力强,市场规模及竞争格局相对稳固。公司治理问题出清、经营重回正轨后,有望凭借每年 1-2 款传奇类游戏的推出获取稳健现金流,为未来 2 年业绩的较高增速保驾护航,也为长期拓展创新品类打下坚实基础。核心假设核心假设 移动端游戏方面,移动端游戏方面,1 1)传奇传奇/奇迹类游戏
10、奇迹类游戏为公司传统优势品类,用户需求稳定、付费能力强,预计产品数量和质量将保持稳定水平。2 2)新品类)新品类来看来看,公司现有 SLG、卡牌、放置等多品类新游在研,预计年轻化新品类游戏数量将持续提升,收入长期有望超过传奇类/奇迹类游戏。网页端游戏方面,网页端游戏方面,除蓝月传奇等老页游产品继续运营外,公司新产品规划中并无网页游戏,预计公司页游收入将持续下滑。盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 40.2/51.0/63.1 亿元;归母净利润分别为 11.2/15.2/18.7 亿元。2022-2024 年归母净利润 CAGR 达
11、 48%;同时公司全产业链布局 VR 生态,且卡位精准,未来有望受益于 VR 渗透率提升带来的成长红利。综上,给予公司 2023 年 18x PE(高于可比公司 12x)的估值水平,对应 PEG 为 0.51,目标市值为273 亿元,目标价格为 12.7 元。首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点 1 1)业绩增长是核心业绩增长是核心:近几年公司治理持续改善初步释放业绩红利逻辑得到验证,未来随着新游上线,业绩仍将继续保持快速增长,2022-2024 年归母净利润 CAGR 有望达 48%。2 2)VRVR 布局具备稀缺性布局具备稀缺性:随着 Pico 4 今年上线,国内 VR 硬件“千万
12、奇点”或加速到来。而公司全产业链布局 VR 生态,且卡位精准。未来有望受益于国内 VR 硬件渗透率提升带来的成长红利。aVrVdUcZuWlYqYfWbRaObRmOrRsQtRkPpPxOkPnNqN7NpPvMwMqRmONZoMtQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司介绍:传奇类游戏头部厂商,公司治理重回正轨公司介绍:传奇类游戏头部厂商,公司治理重回正轨.6 6 1.1 历史沿革:经典“传奇”页转手,探索细分品类+VR.6 1.2 股权及管理层:公司控制权即将变更.7 2.2.游戏行业:出海打开增长空间,传奇类游戏历
13、久弥新游戏行业:出海打开增长空间,传奇类游戏历久弥新.1010 2.1 行业趋势:出海和新世代用户是亮点.10 2.2 细分赛道:传奇类游戏历久弥新.13 3.3.公司业务:传奇类优势稳固,探索新品类公司业务:传奇类优势稳固,探索新品类 .1616 3.1 研发侧:立足传统优势品类,拓展年轻化新产品.17 3.2 发行侧:创新类手游占比提升.21 3.3 投资端:内容生态持续完善,前瞻布局 VR.21 4.4.盈盈利预测、估值与投资建议利预测、估值与投资建议 .2424 4.1 财务分析:传奇类游戏筑基,业绩重回增长正轨.24 4.2 盈利预测.27 4.3 估值与投资评级.28 5.5.风险
14、提示风险提示 .2929 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表目录图表目录 图表图表 1 1:公司历史沿革:公司历史沿革.7 图表图表 2 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 20222022 年年 9 9 月月 2 2 日)日).7 图表图表 3 3:20222022 年以来公司控股股东王悦股权拍卖情况年以来公司控股股东王悦股权拍卖情况.8 图表图表 4 4:公司新管理层履历情况:公司新管理层履历情况.9 图表图表 5 5:中国游戏市场规模(亿元)中国游戏市场规模(亿元).10 图表图表 6 6:移动游戏用户规模和人均游戏支出移动游戏用户规
15、模和人均游戏支出.10 图表图表 7 7:国产游戏海外收入持续提升:国产游戏海外收入持续提升.11 图表图表 8 8:美、日、韩为中国游戏出海前三国家:美、日、韩为中国游戏出海前三国家.11 图表图表 9 9:美、日、韩手游市场:美、日、韩手游市场 TOP100TOP100 收入(左轴,亿美元)及其中中国手游占比(右轴)收入(左轴,亿美元)及其中中国手游占比(右轴).11 图表图表 1010:原神近一年:原神近一年 iOSiOS 畅销榜排名畅销榜排名.12 图表图表 1111:一念逍遥近一年:一念逍遥近一年 iOSiOS 畅销榜排名畅销榜排名.12 图表图表 1212:TOP250TOP250
16、 手游中腾讯各自研品类市场份额手游中腾讯各自研品类市场份额.12 图表图表 1313:20212021 年手游流水年手游流水 TOP100TOP100 中入榜新游中入榜新游.12 图表图表 1414:部分传奇类游戏流水情况(截至:部分传奇类游戏流水情况(截至 20212021 年年 3 3 月)月).13 图表图表 1515:传奇类游戏面向的用户年龄段分布:传奇类游戏面向的用户年龄段分布.14 图表图表 1616:用户关注的传奇类游戏特性分布情况:用户关注的传奇类游戏特性分布情况.14 图表图表 1717:热血传奇端、手游月度:热血传奇端、手游月度 ARPPUARPPU 值(元)值(元).14
17、 图表图表 1818:传奇类游戏买量受众规模(按地区分布):传奇类游戏买量受众规模(按地区分布).14 图表图表 1919:近三年传奇:近三年传奇 IPIP 版权纠纷法律程序进程梳理版权纠纷法律程序进程梳理.15 图表图表 2020:公司业务分类:公司业务分类.16 图表图表 2121:公司重点产品线:公司重点产品线.17 图表图表 2222:自研传奇类手游蓝月传奇:自研传奇类手游蓝月传奇 2 2.18 图表图表 2323:自研奇迹类手游天使之战:自研奇迹类手游天使之战.18 图表图表 2424:IPIP 定制小说蓝月纪元定制小说蓝月纪元.18 图表图表 2525:IPIP 衍生剧本杀蓝月传奇
18、赤月劫衍生剧本杀蓝月传奇赤月劫.18 图表图表 2626:盛同恺获得中国大陆地区传奇:盛同恺获得中国大陆地区传奇 IPIP 的独家授权的独家授权.19 图表图表 2727:自研:自研 3D3D 动作类手游敢达争锋对决动作类手游敢达争锋对决.20 图表图表 2828:自研手游刀剑神域黑衣剑士:王牌:自研手游刀剑神域黑衣剑士:王牌.20 图表图表 2929:公司未来游戏产品线:公司未来游戏产品线.20 图表图表 3030:目前:目前 XYXY 游戏平台运营游戏汇总游戏平台运营游戏汇总.21 图表图表 3131:公司投资的部分游戏研发商及其代表作品:公司投资的部分游戏研发商及其代表作品.22 图表图
19、表 3232:20212021 年全球主要年全球主要 VRVR 品牌出货量占比品牌出货量占比.23 图表图表 3333:大朋:大朋 VRVR 产品线产品线.23 图表图表 3434:幻世科技自研:幻世科技自研 VRVR 游戏开心鼓神游戏开心鼓神.24 图表图表 3535:幻世科技自研:幻世科技自研 VRVR 游戏激战纪游戏激战纪.24 图表图表 3636:公司营业收入及同比变化:公司营业收入及同比变化.24 图表图表 3737:公司归母净利润及同比变化:公司归母净利润及同比变化.24 图表图表 3838:公司营收构成:公司营收构成.25 图表图表 3939:公司毛利率、净利率变化情况:公司毛利
20、率、净利率变化情况.26 图表图表 4040:公司期间费用率变化情况:公司期间费用率变化情况.26 图表图表 4141:公司营收测算汇总(百万元):公司营收测算汇总(百万元).27 图表图表 4242:DCFDCF 估值(估值(FCFFFCFF,单位:百万元),单位:百万元).28 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4343:可比公司估值:可比公司估值.29 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.1.公司介绍公司介绍:传奇:传奇类游戏类游戏头部厂商,公司治理头部厂商,公司治理重回正轨重回正轨 1.11
21、.1 历史沿革历史沿革:经典“传奇”页转手,经典“传奇”页转手,探索探索细分细分品类品类+VR+VR 传奇类游戏头部厂商,开拓传奇类游戏头部厂商,开拓 IPIP+VRVR 新品类新品类。恺英网络成立于 2008 年,于 2015年借壳泰亚股份成功上市。公司以“聚焦游戏主业”为核心战略方向,以研发、发行以及投资+IP 三大业务板块为支撑,持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。公司早期以页游起家,2014 年起发力移动游戏,先后推出全民奇迹 MU 王者传奇等畅销手游,2021 年实现移动游戏收入贡献主营业务收入超 90%。产品方面,在以蓝月传奇 2为代表的传奇品类和以全民奇迹 MU为代表的
22、奇迹品类游戏领域占据竞争高地后,公司紧随行业趋势,推出 敢达争锋对决 刀剑神域黑衣剑士:王牌等多款年轻化 IP 游戏。此外,公司前瞻性布局 VR 产业链,现有一款 VR 游戏在研。公司的整体发展可以分为三个阶段:页游阶段(页游阶段(20082008 年年20132013 年)年):公司于 2008 年,起初以研发社交小游戏并借助Facebook、QQ 空间、人人网等社交平台运营为主,首款游戏摩天大楼拥有超 1亿用户,日登录 1500 万。2011 年公司开始切入页游领域并于 2012 年搭建起独立页游平台 XY 游戏(XY.COM),实现向平台化的转型。2013 年,XY 游戏平台开服总数跻身
23、行业 TOP10,月流水超 4000 万。页游页游转手转手游游阶段(阶段(20142014 年年2012018 8 年)年):从 2014 年开始,公司紧跟“端转手”发展趋势,凭借全球独家代理全民奇迹 MU正式转型移动端游戏,游戏上线首日充值达 2600 万元,月流水超 2 亿元,逐渐发展成为国民级手游。2015 年公司以 63 亿估值借壳泰亚股份成功上市。2017 年,公司收购浙江盛和网络,其旗下蓝月传奇领军中国页游行业,进一步增强了公司传奇品类游戏的研发运营优势。同时,公司手游收入比重不断上升,2018 年达 67.44%。聚焦聚焦“研发、发行、投资研发、发行、投资+IP+IP”三条三条战
24、略战略主线主线(20192019 年至今)年至今):2019 年公司面临核心管理层被调查、传奇 IP 版权诉讼等内外压力,导致主营游戏业务受到影响,业绩大幅下滑。2020 年起,公司重组高管团队,确立“研发、发行、投资+IP”三条战略主线,相继推出热血合击 原始传奇 天使之战等重磅手游,业绩增长重回正轨。在传奇/奇迹优势品类之外,公司也积极布局年轻化新品类,结合自有 IP 矩阵,推出敢达争锋对决 刀剑神域黑衣剑士:王牌等创新品类游戏,探索新的成长曲线。此外,公司前瞻性投资头部 VR 硬件厂商乐相科技(大朋 VR),且有一款动作竞技类 VR 游戏在研。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公
25、司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1 1:公司历公司历史沿革史沿革 来源:公司公告,国联证券研究所 1.21.2 股权股权及管理层:及管理层:公司控制权公司控制权即将变更即将变更 目前目前王悦仍为控股股东,控制权王悦仍为控股股东,控制权正正逐步过渡至新逐步过渡至新股东股东。公司创始人王悦为第一大股东,持股 20.46%,目前已有 8.74%被司法拍卖(尚未完成过户),剩余 11.72%将于 9 月进入拍卖流程。公司董事长金锋为第二大股东,目前持股 10.77%,且近年来持续增持,待王悦股份拍卖、过户完毕后预计成为公司控股股东。子公司方面,子公司方面,公司业务主体为全资子公司上海恺英(包
26、括游戏发行、部分研发业务,行政管理部门);以及 2017 年收购的浙江盛和(传奇类游戏研发主体,公司持股 71%)。图表图表 2 2:公司股公司股权结构权结构(截至(截至 2 2022022 年年 9 9 月月 2 2 日)日)来源:公司公告,国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 实控人王悦持股实控人王悦持股 2 20.46%0.46%,预计于预计于 9 9 月拍卖完毕月拍卖完毕。2019 年 3 月,公司收到原董事长王悦的辞职申请,不再担任公司任何职务。2020 年 12 月,公司收到通知函,王悦因犯操纵证券市场罪,判处有期徒刑五年六个月
27、,并处罚金人民币一千万元。2021年起,王悦所持股份陆续进入司法拍卖流程。截至 2022 年 8 月 16 日,王悦仍持有公司股份 4.4 亿股,占总股本的 20.46%,其中 8.74%已于 8 月陆续完成拍卖(尚未完成过户),剩余 11.72%将于 9 月 6-7 日进行公开拍卖。若上述拍卖成功并完成过户手续,王悦将不再持有公司股份,失去公司控制权。董事长金锋持续增持,董事长金锋持续增持,彰显公司发展信心彰显公司发展信心。近两年来,公司董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份,目前持股比例为 10.77%。2022 年 4 月、8月,金锋分别成功竞拍王悦所持 2124 万股、
28、6480 万股公司股份。待年内王悦所持剩余股份拍卖并过户完毕,金锋有望成为公司控股股东,公司新管理层其他成员沈军、陈永聪等持股比例也将提升。随着股权逐步过渡至现任新管理层,公司股权结构将持续优化。此外,公司于 2020、2021 年分别进行 2 笔各约 1 亿元的股票回购,以实施员工持股计划、期权激励计划,建立长效激励机制。图表图表 3 3:2 2022022 年以来年以来公司公司控股股东控股股东王悦王悦股权拍卖情况股权拍卖情况 公告被执公告被执行日期行日期 原股东名称原股东名称 竞买人竞买人 拍卖时间拍卖时间 成交股数(万股)成交股数(万股)占公司总股数比例占公司总股数比例 成交金额(亿元)
29、成交金额(亿元)2022/7/7 王悦-2022/9/6-11.7%-2022/6/24 王悦 杨吴月、沈军、陈永聪 2022/8/6 1088 0.5%0.63 绍兴市安嵊企业管理 2022/8/6 11248 5.2%6.34 2022/6/11 王悦 金锋 2022/8/14 6480 3.0%4.23 2022/4/8 王悦 金锋 2022/5/7 2124 1.0%1.04 来源:公司公告,国联证券研究所 新管理层新管理层兼具游戏行业背景和企业管理经验兼具游戏行业背景和企业管理经验,公司治理重回正轨公司治理重回正轨。2019 年 3 月公司发布董事会决议公告,同意选举金锋为公司董事长
30、。此前,金锋于 2011 年 7 月加入浙江盛和,历任产品经理、市场总监、CEO,多年深耕游戏研发一线。2017 年公司收购浙江盛和后,金锋于 2018 年 7 月起历任公司副董事长、联席董事长、董事长,发挥产业经验优势,主导公司业务经营和战略规划。此外,公司公司对合规层面持续重视对合规层面持续重视,新管理层中引入多位法律、政企背景高管:副董事长沈军曾任浙江法学会副会长,现任中国法学会会员,对行业法律法规认知深刻;董秘骞军法曾任上市公司董秘、党支部书记;董事陈楠曾任浙江省文化产投集团副总监。新管理团队建立后,公司以游戏研运为经营主线,重视合法合规,是近两年公司业绩稳步增长的重要基石。9 请务必
31、阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4 4:公司新管理层公司新管理层履历情况履历情况 高管高管 公司职务公司职务 履历履历 金锋金锋 董事长 2011 年至 2018 年历任浙江盛和网络产品经理、市场总监;2018 年 1 月至今任盛和网络总裁及CEO。2018 年 7 月至 2018 年 9 月任恺英网络副董事长,于 2018 年 9 月至 2019 年 3 月任恺英网络联席董事长,于 2019 年 3 月至今任恺英网络董事长。在业务层面在业务层面,金锋曾主导刺沙、蓝月传奇、王者传奇等项目研发,其中蓝月传奇是浙江盛和首个月流水过亿产品;在公司战略层面,
32、在公司战略层面,金峰带领浙江盛和从页游向手游转型,团队规模从 20 人增长至 400 余人(截至 2018 年 7 月)。沈军沈军 副董事长、副总经理、党总支书记 浙江大学法学硕士,法国艾克斯-马赛第三大学博士,中国法学会会员。在读博士期间(2006-2008)历任浙江六和律师事务所律师、行政法部副主任和国际法部委员;2008 年至 2018年历任浙江省社会科学院科研人员、副所长;浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事。2018 年 9 月起任恺英网络副总经理;2019 年起任公司董事、副董事长。陈永聪陈永聪 董事、总经理 2012 年至 2013 年任上海恺英国内平台事
33、业部负责人;2014 年至 2016 年任公司副总经理兼游戏事业群总经理;2017 至 2018 年兼任公司首席运营官;2018 年至今任公司董事、总经理。曾负责组建 XY 页游平台团队,并带领 XY 平台跻身页游行业 TOP10,成功推动公司从单一内容研发商向平台运营商转型;2014 年,带领公司发力移动端,其中全民奇迹 MU全渠道上线后单月流水近 4 亿,成为当年的畅销手游产品。赵凡赵凡 董事、副总经理 2000 年 7 月北京联合大学本科毕业。曾任北京久世网媒文化传播有限公司总经理,现任恺英网络副总经理。骞军法骞军法 董事、副总经理、董事会秘书、党总支副书记 曾任宝鸡商场集团股份有限公司
34、审计法规室经理、易食集团股份有限公司董事会秘书、海航集团有限公司证券业务部中心经理、海南海岛建设集团股份有限公司总裁助理、工会委员会主席、海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书、副总裁、总部党支部书记等职务。曾获新财富第十三届上市公司金牌董秘、天马奖第八届上市公司优秀董秘、2017 年中国上市公司百强董秘等。2019 年加入恺英网络,任职董事会秘书、副总经理。陈楠陈楠 董事 加拿大魁北克大学项目管理学硕士。曾任浙江省发展资产经营有限公司投资总监、副总经理,现任浙江省文化产业投资集团有限公司投资管理部副总监、杭州博文股权投资有限公司执行董事。2020 年加入恺英网络,任职公司董事。黄宇黄宇
35、监事会主席 2003 年获上海师范大学法学学士学位。曾任上海商贸旅游学校教师、上海汇银律师事务所律师。2014 年 1 月加入恺英网络法务部任职;2021 年任公司监事;现任公司法务部总经理、监事会主席。黄振锋黄振锋 财务总监 西安交通大学本科,南开大学硕士研究生学历,经济师,CMA,拥有丰富的财务管理经验。曾 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 任凯撒同盛发展(股票代码 000796)财务总监、海越能源集团(股票代码 600387)财务总监、长驰控股集团财务总监等职务。2021 年加入恺英网络,任职财务总监。来源:公司公告,国联证券研究所 2.游戏游
36、戏行业:行业:出海打开增长空间出海打开增长空间,传奇类游戏历久弥新,传奇类游戏历久弥新 2.12.1 行业趋势:行业趋势:出海出海和和新世代用户新世代用户是是亮点亮点 国内移动游戏用户数达到瓶颈,未来国内移动游戏用户数达到瓶颈,未来 ARPUARPU 增长是行业增长的主要驱动力增长是行业增长的主要驱动力。目前国内游戏行业中,客户端游戏收入保持平稳,网页端游戏收入下滑,移动游戏仍是行业增长的主要动力。2021 年,受政策版号等因素影响,中国移动游戏收入 2255 亿元,同比增速放缓至 8%。从用户数量来看,从用户数量来看,2021 年中国移动游戏用户规模 6.56 亿人,同比仅增长 0.3%,随
37、着智能手机在网民中的覆盖率逐渐饱和,我国移动游戏用户已到达瓶颈。从用户付费角度来看,从用户付费角度来看,根据 Statista 和 SensorTower 的数据,2021 年我国移动游戏 ARPU 为 344 元,美国、日本则分别为 137、460 美元,绝对值相比发达国家仍有较大增长空间。我们认为,在我国人均可支配收入和娱乐支出占比不断提升,同时叠加游戏精品化的驱动下,未来 ARPU 有望继续驱动行业规模增长。图表图表 5 5:中国游戏市场规模中国游戏市场规模(亿元)(亿元)图表图表 6 6:移动游戏用户规模和人均游戏支出移动游戏用户规模和人均游戏支出 来源:伽马数据,国联证券研究所 来源
38、:伽马数据,国联证券研究所 国联证券研究所 中国中国手游手游已具备全球竞争力已具备全球竞争力,出海有望打开出海有望打开增长增长空间空间。2021 年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达 180 亿美元,同比增长 16.6%,因疫情因素导致的供给端疲弱使出海增速放缓,但仍远超国内游戏市场增速。从全球移动游戏市场格局来1161 1340 1581 2097 2255 649 620 615 559 588 156 126 99 76 60 200202021移动游戏 客户端游戏 网页游戏 5.54 6.05 6.24 6.54 6.56 210 221 253 321
39、344 05003003504005.005.205.405.605.806.006.206.406.606.80200202021用户规模(亿人)ARPU(元)11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 看,中、美、日、韩、占据了全球 8 成以上份额,而中国游戏出海也瞄准主流市场,出海前三国家分别为美国、日本、韩国,共占据中国游戏出海市场份额的 60.27%,且国产手游在这些主流市场的市占率还在不断提升。2021 年,中国手游收入已达到全球第一,原神 PUBGM等游戏在海外的成功也说明国产手游已具备较强的海外竞争力
40、。随着高质量国产移动游戏的世界影响力不断加强,移动游戏有望成为中国文化出海的重要内容形式之一。图表图表 7 7:国产游戏海外收入持续提升:国产游戏海外收入持续提升 图表图表 8 8:美、日、韩为中国游戏出海前三国家:美、日、韩为中国游戏出海前三国家 来源:伽马数据,国联证券研究所 来源:伽马数据,国联证券研究所 国联证券研究所 图表图表 9 9:美、日、韩手游市场:美、日、韩手游市场 TOP100TOP100 收入(左轴,亿美元)及其中中国手游占比(右轴)收入(左轴,亿美元)及其中中国手游占比(右轴)来源:易观千帆,艾瑞咨询,国联证券研究所整理 Z Z 世代世代已成主流游戏用户,已成主流游戏用
41、户,差异化需求差异化需求催生游戏行业结构性机遇催生游戏行业结构性机遇。从用户规模看,根据伽马数据统计,2019H1 中国游戏用户中 25 岁以下用户规模占比首次超过 50%,意味着 Z 世代已成为游戏市场主流用户群体。21 世纪以来,随着日本 ACGN 文化(动画、漫画、游戏、轻小说)引进国内,以及互联网普及扩大传播效应,衍生自日式动漫的“二次元”文化已成为 Z 世代群体广泛接受的文化载体。同时,Z 世代作为“数字原住民”、以及受教育程度最高的一代,易于接受游戏玩法的创新,对游戏内容质72 83 96 116 155 180 36%14%16%21%33%17%20019
42、20202021中国自研游戏出海收入(亿美元)同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%0246810122018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3美国 日本 韩国 美国市场占比 日本市场占比 韩国市场占比 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 量也有更高的需求。近年来,明日方舟 原神等二次元手游相继成为新晋畅销手游,模拟经营、Roguelike、修仙放置等细分品类精品叠出,Z
43、世代游戏用户的差异化需求得到广泛验证,成为游戏行业发展的结构性机遇。腾讯网易市占率企稳,腾讯网易市占率企稳,中小研发商有望依靠细分品类突围。中小研发商有望依靠细分品类突围。从竞争格局来看,手游行业头部效应明显,腾讯、网易组成的第一梯队凭借自身流量优势以及“端转手”为代表的精品化游戏的成功,近几年在游戏市场上一直保持比较稳定的占有率,其总和在 50%左右波动,我们认为其进一步提升空间有限。一方面是由于头部厂商基本形成各自的基本盘,如腾讯的竞技类游戏以及网易的 MMO 游戏,而对于二次元、国风、独立游戏等增长迅速的细分领域则涉足较少,给予了中小研发厂商破局机会;另一方面,随着抖音等新流量平台以及
44、Bilibili、TapTap 等垂直分发渠道的崛起,大厂在渠道端的垄断地位将有所下降,下游渠道分散化。基于以上两点,我们预计手游行业集中度增速边际放缓,中小研发商仍存在突围的可能。图表图表 1010:原神近一年原神近一年 i iOSOS 畅销榜排名畅销榜排名 图表图表 1111:一念逍遥近一年一念逍遥近一年 i iOSOS 畅销榜排名畅销榜排名 来源:七麦数据,国联证券研究所 来源:七麦数据,国联证券研究所 图表图表 1212:TOP250TOP250 手游中腾讯各自研品类市场份额手游中腾讯各自研品类市场份额 图表图表 1313:20212021 年手游流水年手游流水 TOP100TOP10
45、0 中入榜新游中入榜新游 排名排名 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 1 一念逍遥 放置类 2 哈利波特:魔法觉醒 卡牌类 3 斗罗大陆:魂师对决 卡牌类 4 使命召唤手游 射击类 5 英雄联盟手游 MOBA 类 6 金铲铲之战 自走棋 7 天谕 MMORPG 8 航海王热血航线 ARPG 9 梦幻新诛仙 回合制 RPG 类 10 荣耀大天使 MMORPG 11 斗罗大陆:武魂觉醒 卡牌类 12 天地劫:幽城再临 战棋类 13 坎公骑冠剑 RPG 14 摩尔庄园 模拟经营类 15 全民奇迹 2 MMORPG 来源:伽马数据,国联证券研究所 来源:七麦数据,国联证券研究所 6.0%9.1%13
46、.2%16.4%38.1%50.4%73.6%90.3%91.2%98.8%策略类(含SLG)卡牌类 体育竞技类 MMORPG类/ARPG 休闲类 棋牌类 竞速类 音舞类 MOBA类 射击类 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 整体来看,整体来看,从市场增量角度,从市场增量角度,在国内手游市场增速放缓的背景下,出海有望打开广阔增长空间;从细分品类角度,从细分品类角度,随着年轻游戏用户催生更高品质的内容需求,中小厂商有望依靠创新品类突围。此外,传奇传奇/奇迹类游戏奇迹类游戏作为发展 20 余年、市场规模达300 亿元的长青品类,用户需求稳定、付费能力强;
47、同时随着传奇 IP 版权纠纷的逐步落地,相关上市公司有望持续受益。2.22.2 细分赛道:细分赛道:传奇类游戏历久弥新传奇类游戏历久弥新 传奇传奇/奇迹奇迹类游戏类游戏历久弥新,历久弥新,催生催生 3 30000 亿市场亿市场。传奇/奇迹类游戏,指衍生自两款韩国网游玛法传奇(1998 年推出)、奇迹(2001 年推出)的 IP 类游戏。21世纪初期,传奇/奇迹类游戏由盛大游戏、第九城市引入国内,分别于 2001 年推出 热血传奇、2002 推出奇迹 MU,进而风靡全国网吧。此后传奇/奇迹 IP 不断推陈出新,在 20 余年的时间中以端游、页游、手游的形式持续更迭,迄今仍维持较强生命力。其中热血
48、传奇端游至今每年仍能贡献过亿流水,其手游版本的月流水最高达7 亿元。根据恺英网络公告,目前中国传奇类游戏市场规模约为 300-400 亿元。图表图表 1414:部分传奇类游戏流水情况(截至:部分传奇类游戏流水情况(截至 2 2021021 年年 3 3 月)月)游戏类型游戏类型 游戏名称游戏名称 月流水峰值(亿元)月流水峰值(亿元)累计流水(亿元)累计流水(亿元)手游手游 热血传奇 7 10+手游手游 复古传奇-热血传说 2+33+页游页游 蓝月传奇 2 38+手游手游 雷霆霸业 2 18+手游手游 贪玩蓝月 1.5 10+页游页游 传奇霸业 1+33+手游手游 传奇盛世 1 7.7+手游手游
49、 一刀传世 1 3+手游手游 烈焰武尊 0.1 1+来源:DataEye,国联证券研究所 8080 后男性构成主力玩家,游戏情怀、轻度玩法、竞技快感是核心需求。后男性构成主力玩家,游戏情怀、轻度玩法、竞技快感是核心需求。根据DataEye 数据,传奇类游戏投放的买量创意面向的男性用户比例约为 72%;从年龄分布来看,对 30-39 岁之间的老玩家更具有吸引力,用户画像特征鲜明。自 2001 年引入国内,传奇/奇迹类作为国内玩家最初接触到的 MMORPG(大型多人在线角色扮演游戏),成为最早一批互联网用户的青春回忆。如今,随着年轻用户对游戏品质的更高追求,精品化、重度化成为国内游戏行业发展的主要
50、趋势。但对于已步入中年、成家立业的老玩家而言,其休闲娱乐的时间有限,对新游戏玩法的学习成本较高。而传奇类游戏既以“复古”的界面满足老玩家年轻时的网吧情怀,也能以轻度易上手、强PvP 的玩法,使玩家在有限的时间里轻松体验竞技对战的快感。因此,对于中年男性老玩家而言,传奇类游戏存在持续、稳定的用户需求。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1515:传奇类游戏面向的用户年龄段分布:传奇类游戏面向的用户年龄段分布 图表图表 1616:用户关注的传奇类游戏特性分布情况:用户关注的传奇类游戏特性分布情况 来源:DataEye,国联证券研究所 来源:伽马数
51、据,国联证券研究所 玩家消费意愿高、能力强,头部游戏流水处于较高水平。从月流水来看,玩家消费意愿高、能力强,头部游戏流水处于较高水平。从月流水来看,热血传奇 蓝月传奇等多款头部传奇游戏的月流水峰值过亿,其中热血传奇月流水峰值达 7 亿元。从用户付费来看,从用户付费来看,根据世纪华通公告,2018 年 12 月热血传奇端游付费率(付费用户规模/活跃用户规模)约为 22%,ARPPU(付费用户平均付费金额)达 485 元;热血传奇手游版付费率为 16.4%,ARPPU 高达 1108 元,超过行业平均水平。究其原因,目前传奇类游戏的受众多为中年男性玩家,收入水平稳定且相对较高;从地域分布来看,北上
52、广深等一线城市用户占比较高,因此付费能力相对较强;此外,传奇类老玩家崇尚通过付费简单快速地提升战力,对于 pay-to-win 模式的接受度较高。图表图表 1717:热血传奇端、手游月度:热血传奇端、手游月度 ARPPUARPPU 值值(元)(元)图表图表 1818:传奇类游戏买量:传奇类游戏买量受众规模(按地区分布)受众规模(按地区分布)来源:世纪华通公告,国联证券研究所 来源:DataEye,国联证券研究所 11.04%26.17%40.42%15.41%6.96%5067%40%33%32%14%12%11%4%43%35%54%35%18%6%16%11%操作简单,易上手 游戏装备掉落
53、随机性 游戏情怀 自由PK玩法 社交系统丰富 熟悉品类游戏玩法 团战带来的成就感、荣誉感 团队配合紧密 传奇端游玩家 传奇手游玩家 05006年1月 2016年3月 2016年5月 2016年7月 2016年9月 2016年11月 2017年1月 2017年3月 2017年5月 2017年7月 2017年9月 2017年11月 2018年1月 2018年3月 2018年5月 2018年7月 2018年9月 2018年11月 端游 手游 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 传奇传奇 IPIP 版权版权问题问题:中国大陆版权纠纷基本落
54、地,中国大陆版权纠纷基本落地,私服“净网”持续推进私服“净网”持续推进。引入国内 20 余年以来,传奇类游戏市场的版权纠纷不断,主要存在两类问题:1 1)盛趣游戏盛趣游戏-韩国娱美德版权纠纷:韩国娱美德版权纠纷:传奇类游戏的前身来自 1998 年的韩国游戏玛法传奇,其 IP 的软件著作权由亚拓士、娱美德 2 家韩国公司共同享有。2001年,盛大游戏(现世纪华通旗下盛趣游戏)与韩国游戏公司亚拓士签署协议,取得了热血传奇PC 客户端在中国大陆的一年代理运营权,后于 2004 年收购亚拓士,并持续进行版权续约和对外授权。此后,由于“传奇”IP 的长生命周期和商业价值,娱美德和盛趣游戏之间的版权纠纷不
55、断。2021 年 12 月世纪华通发布公告,根据最高法院的仲裁结果,盛趣游戏拥有传奇 IP 在中国大陆独占性授权,从法律层面厘清了中韩多家企业十几年来的版权纠纷。2 2)私服市)私服市场乱象:场乱象:2002 年,传奇游戏源代码曾遭泄露,迄今已形成规模庞大的私服市场,对正版游戏市场造成严重侵蚀。根据游戏葡萄数据,在 2017 上半年不到三个月的时间里,有共计 893 款手游、95 款 H5 游戏、69 款页游分别涉嫌侵犯传奇IP 的著作权。随着 2018 年后游戏版号规范化,以及盛趣游戏、恺英网络等研发商积极推动传奇 IP“净网”行动,大量盗版游戏被下架,市场乱象得到缓解。2021 年 4月,
56、上海公安局召开打击防范知识产权犯罪的新闻发布会,其中将侵犯热血传奇著作权案作为典型。我们认为,随着国内传奇我们认为,随着国内传奇 IPIP 授权问题基本落地,以及私服市场授权问题基本落地,以及私服市场治理的持续推进,正版传奇游戏市场规模有望扩大,相关上市公司也将受益。治理的持续推进,正版传奇游戏市场规模有望扩大,相关上市公司也将受益。图表图表 1919:近三年传奇近三年传奇 IPIP 版权纠纷法律程序进程梳理版权纠纷法律程序进程梳理 时间时间 判决机构判决机构 主要内容主要内容 20212021 年年 1212 月月 最高人民法院 二审认定:1)亚拓士与蓝沙公司(世纪华通子公司)就传奇 2游戏
57、著作权授权和开发运营等签订的续展协议合法有效,未侵犯娱美德、传奇 IP 就该游戏所共同享有的著作权;2)在亚拓士起诉娱美德等著作权侵权之前,娱美德单方推进新增合作主体授权的行为侵犯了亚拓士的合法权益。20202020 年年 1212 月月 -盛趣游戏与旭玩科技联合公开声明,将依法开启传奇IP 市场的“净网”行动。20202020 年年 9 9 月月 江西省宜春市中院 要求娱美德、韩国传奇公司、香港娱美德、深圳娱美德、金丰公司立即停止在中国大陆再行改编、授权传奇IP。20202020 年年 7 7 月月 上海市浦东新区人民法院 驳回原告娱美德、韩国传奇公司的诉讼请求,传奇世界IP 再度确权成功。
58、20202020 年年 6 6 月月 -盛趣游戏与热血传奇权利人亚拓士共同宣布:两方已正式签署完成关于热血传奇手机版合作协议,新合作期限为 5 年。20202020 年年 6 6 月月 新加坡国际商会国际仲裁院 明确界定了热血传奇的游戏权利边界,认定娱美德和亚拓士 2001 年和盛大游戏签署的软件许可协议仅限于 PC 客户端游戏运营的授权,盛大游戏从一开始就未曾拥有过 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 基于热血传奇游戏自行制作或授权他人制作手机游戏、网页游戏、H5 游戏、PC 客户端衍生作品等演绎作品的权利,并且认定软件许可协议于 2017 年 9
59、月 28 日终止、其后不再具有法律效力。20202020 年年 3 3 月月 江西省宜春市中院 驳回娱美德对于诉前禁令的复议。20192019 年年 1212 月月 上海知识产权法院 一审再度明确亚拓士和蓝沙信息签订的传奇 2游戏软件续展协议有效,判决内容与前期韩国首尔中央地方法院认定保持一致。20192019 年年 1111 月月 江西省宜春市中院 裁定娱美德公司、株式会社传奇 IP 立即停止在中国大陆向任何第三方进行涉及网络游戏传奇的改编权授权。20192019 年年 1010 月月 韩国首尔中央地方法院 驳回娱美德和传奇公司关于“盛趣游戏子公司蓝沙信息与亚拓士签署续展协议无效,及不得许可
60、蓝沙信息、上海数龙科技等公司及其他第三方使用传奇软件著作权”的全部诉讼请求。来源:DataEye,国联证券研究所 3.公司公司业务业务:传奇类优势稳固传奇类优势稳固,探索探索新品类新品类 聚焦游戏主业,聚焦游戏主业,全产业链布局。全产业链布局。自 2020 年后新管理团队建立、内部治理问题逐步解决,公司明确了“聚焦游戏主业”为核心的战略方向,以研发、发行、投资+IP三大业务板块为支撑。研发研发侧侧,主要包括上海恺英、浙江盛和两家子公司,其中浙江盛和是全国头部传奇品类研发商。发行侧,发行侧,主要依托自有的 XY 发行平台进行页游、移动游戏的发行运营,包括 2016 年发行的畅销页游蓝月传奇。IP
61、IP 储备方面,储备方面,公司除孵化如“传奇”“奇迹”等已有的重量级 IP 外,也引入了“斗罗大陆”“盗墓笔记”等知名 IP,为公司未来研发、发行管线的多元化奠定基础。对外投资方面对外投资方面,公司积极投资产业链上下游企业进行协同布局,包括投资创意型游戏 CP 以扩充产品线,以及前瞻性布局 VR/VR 等新兴产业。图表图表 2020:公司业务分类公司业务分类 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:公司公告,国联证券研究所 3.13.1 研发研发侧侧:立足立足传统优势品类传统优势品类,拓展拓展年轻化新年轻化新产品产品 传奇传奇/奇迹奇迹游戏优势稳固,
62、积极探索年轻化新品类。游戏优势稳固,积极探索年轻化新品类。公司旗下的上海恺英成立于2008 年,最早以页游起家,研发的捕鱼大亨 蜀山传奇等均获得不俗成绩,2014年与天马时空联合研发的奇迹类端转手全民奇迹 MU上线,成为公司首个畅销产品,首日流水高达 2600 万,最高月流水超 2 亿元。2017 年公司收购浙江盛和网络(目前持股比例 71%),代表作品包括蓝月传奇 原始传奇等,进一步拓展公司传奇品类游戏的研发优势。2017 年公司与万代南梦宫联合发行的 敢达针锋对决 上线,实现了公司首个产品转型,随后公司陆续研发了刀剑神域黑衣剑士:王牌 魔神英雄传等年轻化的二次元品类手游。公司在继续巩固传奇
63、/奇迹品类游戏优势的基础上,积极拓展年轻化创新品类的研发,打造第二条成长曲线。图表图表 2121:公司重点产品线:公司重点产品线 来源:公司公告,国联证券研究所 传奇传奇/奇迹奇迹类游戏稳定迭代,保障公司收入基本盘。类游戏稳定迭代,保障公司收入基本盘。其中,1 1)传奇类游戏管线:)传奇类游戏管线:公司旗下浙江盛和是国内头部传奇类游戏研发商,曾于 2016 年推出现象级页游蓝 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 月传奇,截至 2021 年底,单款游戏的累计流水已超过 40 亿元,至今仍是市场上最成功的页游之一。此后,公司于 2017-2022 年相继推
64、出王者传奇 原始传奇 蓝月传奇 2 热血合击等多款传奇类手游。2 2)奇迹类游戏管线:)奇迹类游戏管线:2014 年公司与天马时空联合研发、发行畅销手游 全民奇迹,截至 2021 年底累计活跃用户近 2.1 亿人,全球流水突破 83 亿元。2022 年初,公司推出了奇迹类新手游天使之战,再次取得亮眼成绩,是公司 22H1 营收增长 103%的重要推动力。整体来看,公司一年推出 1-2款传奇/奇迹类新游的产品周期相对稳定,巩固了公司在该类游戏领域的用户心智和竞争壁垒,保障公司收入基本盘。基于“蓝月”基于“蓝月”IPIP,积极拓展影视、网文、剧本杀等内容形式。,积极拓展影视、网文、剧本杀等内容形式
65、。公司在运营的传奇类游戏中,蓝月传奇系列推出时间较早、市场影响力较广,峰值月流水超过 2亿元,是公司自有的标杆级别 IP。近年来,公司基于“蓝月”IP,进行多维度的内容矩阵拓展。影视方面,影视方面,公司于 2020 年在腾讯视频上线网大 蓝月;网文方面,网文方面,2021年,公司与中国网络作家村合作,签约作家卜令楠(笔名:洛城东)推出连载网文 蓝月纪元,赋予“蓝月”IP 全新世界观和剧情;此外,IP 衍生剧本杀剧本杀蓝月传奇赤月劫也在 2022 年线上 Chinajoy 中展出,有望持续巩固“蓝月”IP 的用户心智、扩大市场影响力。图表图表 2222:自研传奇类手游蓝月传奇自研传奇类手游蓝月传
66、奇 2 2 图表图表 2323:自研奇迹类手游天使之战自研奇迹类手游天使之战 来源:公司官网,国联证券研究所 来源:公司官网,国联证券研究所 图表图表 2424:I IP P 定制小说蓝月纪元定制小说蓝月纪元 图表图表 2525:IPIP 衍生剧本杀蓝月传奇赤月劫衍生剧本杀蓝月传奇赤月劫 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司与盛趣游戏成立合资公司,公司与盛趣游戏成立合资公司,有望受益于传奇有望受益于传奇游戏市场规范化游戏市场规范化。2018 年,公司原子公司浙江九翎曾因传奇 IP 版权纠纷面临 77 亿元的巨额索赔,对公司经营产生不利影响,后续随着
67、浙江九翎被转让出表,对公司业绩影响出清。行业层面,行业层面,随着2018 年后游戏版号发放新政出台,传奇 IP 的私服市场持续规范化;以及 2021 年底传奇 IP 在国内授权的厘清,使得中韩两国游戏公司对传奇 IP 的版权纠纷基本落地。此外,公司层面,公司层面,为了进一步明确 IP 使用权利、控制版权风险,公司于 2021 年和盛趣游戏共同出资设立盛同恺,其中公司持股 49%,专项开展传奇 IP 合作相关业务;同年,公司和贪玩游戏合作成立旭玩科技,规范传奇类页游的授权运营。未来,公司作为正版传奇游戏的头部研发商,有望受益于传奇 IP 市场的持续规范化,进一步巩固竞争壁垒。图表图表 2626:
68、盛同恺获得中国大陆地区传奇盛同恺获得中国大陆地区传奇 IPIP 的独家授权的独家授权 来源:盛同恺公司官网,国联证券研究所 引入年轻化引入年轻化 IPIP,积极布局游戏新品类。,积极布局游戏新品类。基于传奇/奇迹传统优势品类,公司近年 来源:中国作家网,国联证券研究所 来源:公司官网,国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来也积极把握国内游戏市场年轻用户需求催生的结构性机遇,探索更为年轻化的创新品类。一方面,一方面,公司持续引入具有全球影响力的年轻化 IP,包括经典动漫 IP“刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”,以及头部国产网文
69、 IP“斗罗大陆”“盗墓笔记”等。另一方面,另一方面,公司基于年轻化 IP 矩阵,先后推出 3D 动作手游敢达争锋对决、MMORPG 手游刀剑神域黑衣剑士:王牌、回合制卡牌手游魔神英雄传等,在二次元等年轻化题材、以及卡牌、动作类等创新品类形成研发积淀,在年轻用户群体中建立关注度。未来新游储备丰富,上线后有望贡献业绩增量。未来新游储备丰富,上线后有望贡献业绩增量。22H1 公司业绩同比大幅增长,主要系公司老游戏流水相对稳健,奇迹类新游 天使之战 自 1 月上线以来表现亮眼,贡献了主要的业绩增量。22H2,公司有望推出奇迹类新游永恒联盟、以及传奇类新游龙腾传奇,维持传奇/奇迹新游的推出节奏。此外,
70、公司年轻化 IP 新游储备丰富:1)年内有望上线的有新倚天屠龙记 山海浮梦录 龙神八部之西行纪仙剑奇侠传:新的开始,其中回合制 RPG 手游 新倚天屠龙记、国风卡牌手游 山海浮梦录均已获得游戏版号;2)2023 年及以后有望上线的新游包括:斗罗大陆盗墓笔记等。未来,在传奇/奇迹类游戏贡献的稳健业绩基础上,IP 新游上线有望持续贡献业绩增量。图表图表 2929:公司未来游戏公司未来游戏产品线产品线 游戏名称游戏名称 IPIP 种类种类 上线时间上线时间 运营模式运营模式 是否有版号是否有版号 永恒联盟永恒联盟 奇迹 22H2 自研 有 龙腾传奇龙腾传奇 传奇 22H2 自研 有 山海浮梦录山海浮
71、梦录 国风 22H2 自研 有 新倚天屠龙记新倚天屠龙记 武侠 22H2 自研 有 龙神八部之西行记龙神八部之西行记 仙侠 22H2 自研-妖怪事务所妖怪事务所 原创 IP 22H2 投资数字浣熊研发,公司海外发行-仙剑奇侠传仙剑奇侠传-新的开始新的开始 仙剑 2023 年及以后 自研-归隐云深后的种田生活归隐云深后的种田生活 -2023 年及以后 自研-代号:探险代号:探险 盗墓笔记 2023 年及以后 自研-代号:斗罗代号:斗罗 斗罗大陆 2023 年及以后 自研-图表图表 2727:自研自研 3D3D 动作类手游动作类手游敢达争锋对决敢达争锋对决 图表图表 2828:自研手游自研手游刀剑
72、神域黑衣剑士:王牌刀剑神域黑衣剑士:王牌 来源:公司官网,国联证券研究所 来源:公司官网,国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 P Project Sroject S -2023 年及以后 投资光粒网络研发-来源:公司公告,国联证券研究所 3.23.2 发行发行侧侧:创新类创新类手游手游占比提升占比提升 依托依托 XYXY 游戏发行平台,发行业务向手游转型。游戏发行平台,发行业务向手游转型。公司自有的 XY 游戏成立于 2012年,是集发行与运营为一体的游戏平台,最早为公司研发的页游提供发行运营服务,以传奇品类为主,2014 年独代自研产
73、品斩龙传奇月流水突破 3000 万使发行业务大幅增长,2018 年 XY 平台月流水已过亿,至今 XY 游戏平台在页游发行领域仍处于行业头部,开服数量处于前五位置。同时,XY 游戏的新发行游戏种类已从页游转向手游为主,品类也向年轻化产品转变。目前 XY 平台运营的游戏共有 8 款手游和 4 款页游,主要包括:1 1)公司自研游戏)公司自研游戏,如天使之战 圣灵之境等;2 2)代理发行)代理发行游戏,多为公司投资的游戏工作室出品游戏,多为公司投资的游戏工作室出品,如二次元手游高能手办团 零之战线等。未来,XY 发行平台有望继续发挥与公司自研及对外投资项目的协同效应,同时贡献业绩增量。图表图表 3
74、030:目前:目前 XYXY 游戏平台运营游戏汇总游戏平台运营游戏汇总 来源:国联证券研究所整理 3.33.3 投资投资端端:内容生态持续完善,前瞻布局内容生态持续完善,前瞻布局 VRVR 在游戏研发、发行之外,公司将投资在游戏研发、发行之外,公司将投资+IP+IP 作为第三条战略主线。近年来聚焦于:作为第三条战略主线。近年来聚焦于:22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1 1)投资差异化游戏研发商,)投资差异化游戏研发商,2 2)VRVR 全产业链布局。全产业链布局。1 1)投资差异化游戏研发商,补充发行侧产品管线。)投资差异化游戏研发商,补充发行侧产
75、品管线。近年来,公司参股多个游戏工作室,意在通过对外投资的形式,布局差异化的创意玩法,进一步补充公司游戏产品线,发挥发行业务条线的协同效应。2021 年,公司增资的游戏公司包括:1 1)数字)数字浣熊:浣熊:多年深耕卡牌 RPG 品类,已上线一款国风 RPG 手游妖怪正传,其新游妖怪事务所有望于 22H2 推出,并由公司负责其海外地区的发行;2 2)仟憬网络:)仟憬网络:专注于社会化游戏和科幻品类,其中献礼建党 100 周年的 前进之路 已于 2021 年上线,科幻题材的射击类 MMO 游戏Grok!正在研发过程中;3 3)动钛网络:)动钛网络:深耕悬疑、推理等细分题材,怪谈事件簿 移魂侦探
76、莫比乌斯电波等多款互动内容均已上线;4 4)光粒网络:)光粒网络:关注于科幻 SLG 与二次元模拟经营品类,目前无尽银河 诺弗兰物语已上线,另有开放世界游戏Project S在研。我们认为,公司有望以参股形式绑定优质独立研发团队,丰富发行业务侧的产品管线,同时推进自有 IP 的商业化,内容生态持续完善。图表图表 3131:公司投资的部分游戏研发商及其代表作品:公司投资的部分游戏研发商及其代表作品 来源:公司官网,国联证券研究所 2 2)VRVR 全产业链布局全产业链布局 VRVR 硬件侧:硬件侧:早期投资乐相科技(大朋早期投资乐相科技(大朋 VRVR),前瞻),前瞻性性布局布局 VRVR 产业
77、链产业链。上海乐相科技成立于 2015 年,目前已是国际领先的 VR 设备供应商,旗下大朋 VR(DPVR)2021年全球出货量排名第二,亚太地区排名第一。公司于 2016 年前瞻性入股乐相科技,并于同年合作成立了 VR 综合型平台 VRonline,致力于打造集硬件、软件、内容供给 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 为一体的“中国版 Steam VR”平台。目前,公司持有乐相科技 7.62%股权。图表图表 3232:20212021 年年全球主要全球主要 VRVR 品牌出货量占比品牌出货量占比 来源:IDC,国联证券研究所 大朋大朋 VRVR 产品
78、线丰富,产品线丰富,游戏级新品游戏级新品 E E4 4 有望于年内推出有望于年内推出。C C 端方面,端方面,大朋旗下 VR产品线涵盖 PCVR 头显、以及一体机中的高中低端机型。其中,P 系列为主推的一体机机型,价格在 2000-3000 元;E 系列为 PCVR 头显,可适配 Steam 以及 VRonline 商店,价格在 1000-4000 元。2021 年 9 月,大朋 VR 推出了的旗舰一体机 P1 Ultra 4K VR,采用模组化设计,搭载高通骁龙 845,较 835 性能提升 30%以上,并斩获 2021 世界VR 产业大会云峰会 VR/AR 创新奖,已被众多大型标杆客户选用
79、。2022 年 8 月,大朋VR 官宣新一代 PCVR 头显 E4,将采用 6DoF 定位技术、inside-out 定位方式,针对 VR游戏的应用场景,为用户提供大视场角、视觉高清、轻便舒适的使用体验。此外,B B端方面,端方面,大朋 VR 于 2021 年提出“星链”解决方案,使 用 自 研 的 配 套 硬 件+软件,采用一台主 PCVR 头显设备与电脑主机相连,并通过无线方式连接多台 VR 一体机设备,最高可支持 50 台设备同屏,下游应用端包括教育、党建、医疗等多人 VR培训场景。图表图表 3333:大朋:大朋 VRVR 产品线产品线 来源:大朋 VR 官网,国联证券研究所 78.0%
80、5.1%5.1%4.5%12.4%Meta Quest 2DPVRPico VR其他(HTC、奇遇VR等)24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 VRVR 内容侧内容侧:公司与幻世科技成立合资公司,有一款动作竞技类公司与幻世科技成立合资公司,有一款动作竞技类 VRVR 游戏已在研发游戏已在研发中。中。2022 年 4 月,公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络,其中上海恺盛持股 60%,幻世科技持股 40%。幻世科技成立于 2020 年,专注于 VR/AR/MR游戏、H5 游戏内容开发,其创始人潘峰曾任维塔士总经理。团队研发的音乐节奏类开心鼓
81、神、多人机甲格斗类激战纪、三消类Greedy Crush三款自研 VR 产品均已上线 Steam、PlayStation 等主流游戏平台。此次合资成立的臣旎网络也将主攻 VR 类游戏,目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研,有望登陆 Pico、大朋等头部VR 硬件。目前,国内 VR 消费级硬件进入新品迭代周期,但 VR 内容生态尚处于起步阶段。公司作为较早布局 VR 全产业链的游戏公司,有望以稀缺性较高的 VR 游戏内容建立消费者心智,享受国内 VR 生态发展的长期红利。4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.14.1 财务财务分析:传奇分析:传奇类类游戏游戏筑基筑基,业绩重
82、回增长正轨,业绩重回增长正轨 营收及利润:产品节奏步入正轨,近两年业绩保持高增速。营收及利润:产品节奏步入正轨,近两年业绩保持高增速。2017 年以前,公司业绩平稳增长,并于 2017 年收购浙江盛和,确立了传奇/奇迹类游戏的优势地位。2018-2019 年,受传奇 IP 诉讼影响,控股子公司浙江九翎在国际仲裁后面临 77 亿元的巨额索赔;同时公司核心管理层被调查,主营业务推进也受到影响,导致营收、净利润下滑幅度较大。2020 年后,公司将浙江九翎转让出表,同时对核心管理层进行调整,确立“研发、发行、投资+IP”三大战略主线,公司业务重回发展正轨。从游从游戏产品层面戏产品层面看看,公司于 20
83、20-22H1 相继推出热血合击 蓝月传奇 2 天使之战等重磅产品;业绩层面,业绩层面,随着产品管线丰富度提升,公司也相继于 2020 年实现扭亏为盈、2021-22H1 保持营收和归母净利润的高速增长。其中,受益于 2022 年 1 月推出的奇迹类新游天使之战,公司 22H1 营收 20 亿元,同比增长 103.5%;归母净利润 6.3 亿元,同比增长 126.4%。图表图表 3636:公司营业:公司营业收入收入及同比变化及同比变化 图表图表 3737:公司归母净利润及同比变化:公司归母净利润及同比变化 图表图表 3434:幻世科技自研幻世科技自研 VRVR 游戏开心鼓神游戏开心鼓神 图表图
84、表 3535:幻世科技自研幻世科技自研 VRVR 游戏激战纪游戏激战纪 来源:Steam,国联证券研究所 来源:PlayStation,国联证券研究所 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:公司公告,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 手游是公司主要营收来源,占比持续提升。手游是公司主要营收来源,占比持续提升。公司营收主要由移动游戏和网页游戏构成。从游戏类型来看从游戏类型来看,顺应手游行业发展,公司通过推出自研手游,不断将其原有页游用户向手游传导,移动游戏收入占比稳步提升,由 2016 年的 43.2%增长至 2021年的 94.6%;
85、网页游戏收入份额则不断下降,由 2016 年的 39.6%降至 2021 年的 5.4%。从运营模式来看从运营模式来看,公司目前以联合运营的传奇/奇迹类游戏为主,2021 年联运收入占比 87.42%,预计未来随着跟多自研新品类游戏产出,自营模式收入占比有望提升。图表图表 3838:公司:公司营收营收构成构成 来源:公司公告,国联证券研究所 注:2020 年前,公司发行业务(XY 发行平台)在财报中单独体现为“游戏分发”,2020 年后则按平台属性分拆至移动、网页游戏口径。27.20 31.34 22.84 20.37 15.43 23.75 20.10 -40%-20%0%20%40%60%
86、80%100%120%(10)(5)055营业总收入(亿元)同比增长率(%)6.82 16.10 2.18 (18.94)1.78 5.77 6.27 -1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(20)(15)(10)(5)05101520归母净利润(亿元)同比增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1移动游戏 网页游戏 游戏分发 其他 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 毛利率毛利率/净利率:净利率:毛利率保持稳
87、定,净利率逐步好转。毛利率保持稳定,净利率逐步好转。2017 年收购浙江盛和后公司整体毛利率保持在 70%左右的稳定水平,主要因公司采用净额法确认收入,且公司手游收入占比持续提升,手游端收入合作模式、毛利率更加稳定。公司净利率波动幅度较大,主要受 2018-2019 年间行业变动、公司产品节奏、管理层变动、商誉减值等因素影响。2020 年后,随着游戏版号恢复发放,原子公司浙江九翎转让出表,以及新管理层推动产品节奏步入正轨,公司净利率逐步提升,22H1 达到 40.4%。图表图表 3939:公司毛利率:公司毛利率、净利率、净利率变化情况变化情况 来源:公司公告,国联证券研究所 期间费用:期间费用
88、:波动较大波动较大,整体呈下降趋势。,整体呈下降趋势。2019 年公司同时面临内外压力,市场推广成本及诉讼费增加导致销售与管理费用率上升,业务受阻导致的委托开发费减少拉低了研发费用率。2020 年后公司经营调整逐步落地,原子公司浙江九翎转让出表后诉讼及咨询费用大幅下降,新游市场推广成本也得到有效控制,推动公司费用率水平整体降低。图表图表 4040:公司期间费用率变化情况:公司期间费用率变化情况 63.5%70.7%70.3%71.2%72.2%70.8%71.8%24.8%53.8%13.0%-90.3%15.7%35.6%40.4%200022H1
89、毛利率(%)净利率(%)27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:公司公告,国联证券研究所 4.24.2 盈利预测盈利预测 在手游业务的驱动下,我们预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为40.2/51.0/63.1 亿 元,同 比 增 长 69.4%/26.8%/23.6%;归 母 净 利 润 分 别 为11.2/15.2/18.7 亿元,同比增长 93.3%/36.4%/23.1%。核心假设:核心假设:1 1、移动移动端游戏端游戏业务:业务:1 1)传奇/奇迹等老 IP 游戏均已在国内运营超 20 年,受众稳定且具备较强付费能力,公
90、司将通过旗下盛和网络继续保持传奇/奇迹品类游戏研发运营优势,同时开拓“石器时代”等相似类型 IP 产品,预计总体在产品数量和质量上将维持不变。2 2)新品类方面,公司积极寻求新利润点,新品类游戏落地正逐步加快,主要通过全资子公司上海恺英研发,在品类上包括 SLG、卡牌、放置、模拟等,题材则主要以二次元等年轻化的 IP 为主,预计相关游戏数量将持续提升,并在收入上有望超过传奇类/奇迹类游戏。2 2、网页端游戏网页端游戏业务业务:公司向手游转型目标明确且坚定,除蓝月传奇等老产品页游继续运营外,新产品规划中并无网页端游戏,预计公司页游收入将持续下滑。毛利率方面毛利率方面,由于公司未来自主运营游戏非传
91、奇/奇迹类游戏数量增加,同时考虑到公司主要采用净额法确认收入,预计毛利率将小幅上升。图表图表 4141:公司营收测算汇总(百万元):公司营收测算汇总(百万元)20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 营业收入合计营业收入合计 1543.2 2375.3 4024.4 5104.1 6309.1 YoYYoY 53.9%69.4%26.8%23.6%毛利率毛利率 70.78%71.84%72.41%72.94%22.7%27.4%30.0%15.2%19.7%6.7%11.4%12.1%6.9%3.6%21.1%18.3%20.3
92、%14.3%9.5%200212022H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 移动游戏移动游戏 收入 1362.4 2247.8 3935.1 5041.6 6265.4 YOY 65.0%75.1%28.1%24.3%毛利率 71.06%72%73%73%网页游戏网页游戏 收入 166.3 127.5 89.3 62.5 43.7 YOY -23.3%-30%-30%-30%毛利率 65.78%65%65%65%来源:公司公告,国联证券研究所预测 4.34.3 估值与投资评级估值与投资评级 我
93、们采用绝对估值(FCFF)和相对估值(PE)法两种方法对公司进行估值比对。绝对估值:绝对估值:使用三阶段 FCFF 方法,无风险利率取十年期国债利率 2.62%,市场预期回报率取近三年上阵指数涨幅 12.2%;游戏行业为轻资产行业,同时拥有较为健康的现金流,参考公司过往资产负债比,取17%债务资本比重,计算得WACC为12.32%。第一阶段(2022-2024)3 年:以盈利预测为准;第二阶段(2025-2029)5 年,手游市场有望保持平稳增速,同时 VR 硬件-内容生态有望趋于成熟,公司在创新品类手游及 VR 产业链的布局有望在未来十年内逐步落地,取 10%的年均增速;第三阶段(2030-
94、永续),保守按目前 CPI 增速 2.5%为永续增长率计算,最后得出每股价值为每股价值为1010.99.99 元元。敏感性分析中,在 WACC 为 7.65%-19.84%的区间内,股价区间为 6.01-25.64元。图表图表 4242:DCFDCF 估值(估值(FCFFFCFF,单位:百万元),单位:百万元)估值假设估值假设 数值数值 第二阶段年数(年)5 第二阶段增长率 10%永续增长率 2.5%WACC 12.32%第一阶段第一阶段 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E FCFF 1234.38 1662.32 1827.31 WACC 12.32%12.32
95、%12.32%现值系数(WACC)0.96 0.86 0.76 第二阶段第二阶段 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E FCFF 2010.04 2211.05 2432.15 2675.37 2942.90 WACC 12.32%12.32%12.32%12.32%12.32%现值系数(WACC)0.68 0.60 0.54 0.48 0.43 FCFFFCFF 估值估值 折现值折现值 百分比百分比 第一阶段 4004.35 16.93%第二阶段 6547.05 27.67%第三阶段(终值)13106.54 55.40%
96、企业价值 AEV 23657.94 股权价值 23649.55 99.96%29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 每股价值(元)10.9910.99 来源:公司公告,Wind,国联证券研究所预测 相对估值相对估值:我们选取了同为 A 股游戏公司的三七互娱、完美世界、吉比特作为可比公司,根据 Wind 一致预期,2022-2024 年可比公司 PE 平均值分别为14.09x/12.21x/10.66x。随着公司经营步入正轨,未来传奇/奇迹以及新品类游戏储备丰富,我们预计公司此轮产品上线周期将至少延续至 2023 年,公司营收及业绩亦有望达到稳定增长状态。预
97、计公司 2022-2024 年归母净利润 CAGR 达 48%;同时公司全产业链布局VR生态,且卡位精准,未来有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。综上,我们给予公司 2023 年 18x PE(高于可比公司 12x)的估值水平,对应 PEG 为0.51,目标市值为 273 亿元,目标价格为 12.7 元。结合绝对估值法,首次覆盖,给首次覆盖,给予“买入”评级。予“买入”评级。图表图表 4343:可比公司估值:可比公司估值 证券代码证券代码 公司简称公司简称 收盘价(元)收盘价(元)总市值总市值 归母净利润归母净利润(亿亿元)元)PEPE(倍)(倍)(亿元)(亿元)2022E2022E 20
98、23E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002555.SZ 三七互娱 20.28 450 33.32 38.16 43.40 13.50 11.79 10.36 002624.SZ 完美世界 14.76 286 18.42 21.02 24.24 15.54 13.62 11.81 603444.SH 吉比特 283.77 204 15.42 18.17 20.81 13.22 11.22 9.80 平均值平均值 14.0914.09 12.2112.21 10.6610.66 来源:公司公告,国联证券研究所,可比公司采用 Wi
99、nd 一致预期,股价取 2022 年 9 月 2 日收盘价 5.风险提示风险提示 1 1)行业监管趋严的风行业监管趋严的风险:险:若游戏版号发放节奏及数量不及预期,则可能导致公司产品上线节奏受到影响,业绩增速不及预期的风险;2 2)新老新老游戏表现不及预期的风险游戏表现不及预期的风险:若公司老游戏流水下滑、新游戏上线后流水表现不及预期,可能导致公司业绩不及预期的风险;3 3)产品)产品上线进度不及预期的风险:上线进度不及预期的风险:若公司产品研发进度不及预期,新游上线进程延后,可能导致期内公司业绩不及预期的风险。30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务
100、预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 733 1,178 2,553 4,305 6,241 营业收入营业收入 1,5431,543 2,3752,375 4,0244,024 5,1045,104 6,3096,309 应收账款+票据 406 923 1,317 1,670
101、 2,065 营业成本 429 694 1,133 1,408 1,707 预付账款 301 322 571 725 896 税金及附加 5 12 18 23 29 存货 4 16 12 15 18 营业费用 463 361 644 817 1,073 其他 495 298 548 651 766 管理费用 499 505 644 817 1,136 流动资产合计流动资产合计 1,939 2,737 5,001 7,366 9,986 财务费用-15-10-6-12-18 长期股权投资 363 352 408 464 520 资产减值损失-16-20-34-43-53 固定资产 16 44 3
102、7 30 23 公允价值变动收益 20-27 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 44 105 56 56 56 无形资产 12 16 12 8 4 其他 19 34 8 8 8 其他非流动资产 1,215 1,250 1,165 1,079 1,079 营业利润营业利润 229 906 1,621 2,072 2,394 非流动资产合计非流动资产合计 1,605 1,662 1,622 1,581 1,626 营业外净收益 25 30 27 27 27 资产总计资产总计 3,545 4,400 6,623 8,947 11,612 利润总额利润总额 254 936 1,64
103、8 2,099 2,421 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 11 92 56 71 82 应付账款+票据 255 267 629 781 947 净利润净利润 243 844 1,592 2,028 2,339 其他 228 317 589 735 897 少数股东损益 65 268 478 507 468 流动负债合计流动负债合计 483483 583583 1,2171,217 1,5161,516 1,8441,844 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 178 577 1,115 1,521 1,872 长期带息负债 0 13 10 7 5 长期应付款 0 0 0 0 0 0
104、0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 5353 5454 5454 5454 5454 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 53 67 64 61 59 成长能力成长能力 负债合计负债合计 536 651 1,281 1,577 1,903 营业收入-24.24%53.92%69.43%26.83%23.61%少数股东权益 120 343 821 1,328 1,796 EBIT 113.42%288.51%77.38%27.10%15.13%股本 1,515 1,515 1,515 1,
105、515 1,515 EBITDA 116.15%247.44%80.77%25.59%10.54%资本公积 731 758 758 758 758 归母净利润 109.39%224.14%93.28%36.43%23.06%留存收益 643 1,133 2,247 3,768 5,640 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 3,009 3,749 5,342 7,369 9,709 毛利率 72.23%70.78%71.84%72.41%72.94%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,545 4,400 6,623 8,947 11,612 净利率 15.72%35.55%39.
106、57%39.73%37.08%ROE 6.16%16.93%24.66%25.17%23.65%现金流量表现金流量表 ROIC 12.66%43.51%63.11%69.80%71.01%单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 净利润 243 844 1,592 2,028 2,339 资产负债 15.12%14.79%19.35%17.63%16.39%折旧摊销 39 36 97 97 11 流动比率 4.01 4.69 4.11 4.86 5.41 财务费用-15-10-6-12
107、-18 速动比率 3.29 4.03 3.55 4.28 4.83 存货减少-4-12 4-3-3 营运能力营运能力 营运资金变动-118-334-255-314-356 应收账款周转率 3.80 2.57 3.06 3.06 3.06 其它 -4343 -2323 -104104 -9797 -9797 存货周转率 113.11 42.96 93.41 93.41 93.41 经营活动现金流经营活动现金流 101 501 1,328 1,699 1,876 总资产周转率 0.44 0.54 0.61 0.57 0.54 资本支出 201 153 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)长期投
108、资 11 288-4-4-4 每股收益 0.08 0.27 0.52 0.71 0.87 其他 -244244 -259259 4848 4848 4848 每股经营现金流 0.05 0.23 0.62 0.79 0.87 投资活动现金流投资活动现金流-31 182 44 44 44 每股净资产 1.34 1.58 2.10 2.81 3.68 债权融资 0 13-3-3-3 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 93.40 28.81 14.91 10.93 8.88 其他 -122-193 6 12 18 市净率 5.75 4.88 3.68 2.75 2.10 筹资活动
109、现金流筹资活动现金流-122-180 3 9 16 EV/EBITDA 33.02 12.05 8.60 6.32 5.16 现金净增加额现金净增加额 -61 498 1,375 1,752 1,936 EV/EBIT 38.36 12.52 9.10 6.62 5.18 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价 31 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所
110、得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场
111、以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统
112、称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评
113、估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收
114、者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: