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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 8 月 24 日 公司研究公司研究 成本控制成本控制行业领先，行业领先，布局海风布局海风发展可期发展可期 三一重能（688349.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）三一重能三一重能是是国内风电整机制造国内风电整机制造领先领先企企业业。三一重能成立于 2008 年，通过自身的研发实力和产品推广打开风机销售市场并进一步向产业链两端延伸，风电整机新增装机容量排名从 2017 年的第 11 位（0.42GW，市占率 2.1%）稳步提升至 2021年的第 8 位（3.21GW，市占率 5.7%）。2021 年公司实现营业收入 10

2、1.75 亿元，同比增长 9.28%，实现归母净利润 15.91 亿元，同比增长 16.01%。碳中和背景下“碳中和背景下“十四五十四五”国内风电装机国内风电装机中枢上修，海上风电前景广阔中枢上修，海上风电前景广阔。根据我们测算，“十四五”风电年均新增装机规模需达 50GW，大基地+央国企“十四五”规划+度电成本降低等三因素将保证新增装机规模稳健增长。根据每日风电统计，2022 年 1-7 月国内风电项目开标规模已达 54.91GW 远超去年同期，22/23 年风电新增装机容量将保持快速增长。另一方面，海上风电具有容量系数高、可大规模发展、消纳能力强等优势，随着风机大型化、远距离并网技术优化、

3、运维效率提升等技术的持续发展，海上风电有着更大的发展前景：根据 GWEC 预测，2022-26 年全球海风累计新增装机容量将达 90GW（中国 39GW），2027-31 年累计新增突破 200GW，重点贡献区域主要来自中国、欧洲、以及其他新兴市场（美国、日本、越南等国）。公司公司成本优势显著，陆风市占率稳步提升，切入海风市场成本优势显著，陆风市占率稳步提升，切入海风市场发展发展可期可期。公司有着自产叶片和发电机、稳固的供应链、整机与零部件协同研发设计、智能制造提高生产效率、结构轻量化设计等五大优势，毛利率水平毛利率水平显著高于行业显著高于行业平均（平均（约约 1 10 0 个个pctpct

4、优势优势）；陆风平价后公司通过低价策略开拓市场，陆风市占率稳步提升。公司拟募资 11.74 亿元用于新产品与新技术开发，其中包括海上 610MW 新型风机及 90m 以上叶片技术，意在切入海风市场。在海风平价时代对海风投资成本控制要求持续提升的背景下，公司有望凭借其强大的成本控制能力和结构化轻量设计能力，快速打开海上风电市场并复刻公司在陆风市场的发展路径。首 次 覆 盖首 次 覆 盖 给 予给 予“买 入买 入”评 级评 级：预计公 司 2022-24 年 实现 归 母净 利润17.87/23.63/26.62 亿元（暂不考虑公司海风产品带来的业绩增量），对应 EPS为 1.52/2.01/2

5、.26 元，当前股价对应 22-24 年 PE 为 30/23/20 倍。（1）在陆风装机需求稳健增长背景下，公司的成本、品牌、产品竞争力优势将保障公司陆风装机销售市占率的稳步提升；（2）公司积极布局风电场运营开发，发电收入的稳步提升和风电场转让带来的投资收益将给公司业绩带来增量贡献；（3）公司海上风电产品推出后有望凭借其成本优势快速打开高增速大空间的海风市场并实现规模化销售，进而给公司带来新的业绩增长点。综合考虑综合考虑给予公司给予公司 2 202023 3 年年合理估值水合理估值水平（平（PEPE）3 30 0 倍倍，对应目，对应目标价标价 60.2360.23 元元，首首次覆盖给予“次覆

6、盖给予“买入买入”评级”评级。风险提示：风险提示：风电行业装机规模不及预期；原材料价格上涨或竞争加剧致盈利不及预期；关联交易占比较高影响公司经营业绩；次新股波动及调整风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）9,311 10,175 12,059 14,277 17,210 营业收入增长率 528.57%9.28%18.52%18.39%20.54%净利润（百万元）1,372 1,591 1,787 2,363 2,662 净利润增长率 992.53%16

7、.01%12.32%32.20%12.66%EPS（元）1.39 1.61 1.52 2.01 2.26 ROE（归属母公司)（摊薄）65.32%41.44%16.10%17.55%16.51%P/E 33 29 30 23 20 P/B 21.7 11.9 4.9 4.0 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-24 注：2022 年 IPO 后，公司总股本从 2021 年的 9.89 亿股提升至 2022 年的 11.77 亿股 当前价当前价/目标价：目标价：4646.10.10/60.2360.23 元元 作者作者 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业证

8、书编号：S0930518040004 分析师：郝骞分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 分析师：黄帅分析师：黄帅斌斌 执业证书编号：S0930520080005 市市场数据场数据 总股本(亿股)11.77 总市值(亿元)：542.50 一年最低/最高(元)：37.81/56.57 近 3 月换手率：55.75%股价相对走势股价相对走势 -10%1%12%23%34%06/22 07/2207/22 08/2208/22三一重能沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-1.74 9.44

9、 29.04 绝对-4.83 12.55 12.55 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 三一重能（三一重能（68688349.SH8349.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1）风机销量方面，碳中和及平价背景下中国推进风电装机规模持续增长，假设2022-2024 年 中 国 陆 风 吊 装 容 量 从 2021 年 的 41.44GW 逐 步 提 升 至50/55/60GW；随着公司陆上大兆瓦产品的持续推出和成本优势的持续体现，公司陆上风机市占率从 2021 年的 7.76%提升至 2022-2024 年的 10%/13%/15%。2）风机售价方

10、面，2022H2 风机中标价格企稳后，我们认为后续风机中标价格将保持稳定；大兆瓦的机型由于有着更低的成本，因此其单瓦销售价格也将低于小兆瓦机型，且公司大兆瓦机型的销售规模将稳步提升。基于上述假设，我们预计公司风机销售单价（税前）2022-2024 年分别为 2299/1992/1892 元/kW。审慎起见我们没有考虑公司审慎起见我们没有考虑公司海上海上风机实现风机实现规模化销售给公司带来的业绩增量规模化销售给公司带来的业绩增量。我们我们与市场的不同与市场的不同 （1）市场对于未来风电整机制造企业的发展空间存在一定担心，我们认为海上风电的快速发展（GWEC 预计 22-26 年全球累计 90GW

11、）以及全球其他地区风电市场的高速发展（GWEC 预计 22-26 年全球累计超 550GW）将提供广阔的市场空间，而我国风电整机制造商的人工成本、交付速度、技术革新等优势也将推动其市场份额稳步提升。（2）市场对三一重能未来在海风的发展是否能成功存在一定担心，我们认为公司在成本端、核心零部件（风机/发电机）自产、研发协同一体化等方面有较强实力，在海风平价后更加看中成本控制背景下公司有望凭借其行业领先的成本优势成功打开海风市场。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1 1）公司公司陆上陆上风机风机销售销售超预期超预期：公司近年来凭借成本和供应链优势，陆上风机销售规模快速提升，市占率稳定增长；后续

12、若公司陆上风机销售规模和市占率超预期提升，将给公司业绩带来额外增量。（2 2）公司海上风机产品研发公司海上风机产品研发进度及销量超预期进度及销量超预期：公司本次 IPO 拟进行海上新产品整机设计及技术开发（海上 6-7.XMW 和 8-10.XMW 产品），若公司海上风机产品研发及量产出货进度超预期，将给公司业绩带来额外增量，也会进一步提升公司估值水平。估值与目标价估值与目标价 预计公司 2022-24 年实现营业收入 120.59/142.77/172.10 亿元，归母净利润分别为 17.87/23.63/26.62 亿元（暂不考虑公司海风产品带来的业绩增量），对应EPS 为 1.52/2.

13、01/2.26 元，当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 30/23/20 倍。（1）在陆风装机需求稳健增长背景下，公司的成本、品牌、产品竞争力优势将保障公司陆风装机销售规模和市占率的稳步提升；（2）公司积极布局风电场运营开发，发电收入的稳步提升和风电场转让带来的投资收益将给公司业绩带来增量贡献；（3）公司海上风电产品推出后有望凭借其成本优势快速打开高增速大空间的海风市场并实现规模化销售，进而给公司带来新的业绩增长点。综合考虑综合考虑给予公司给予公司2 202023 3 年合理估值水年合理估值水平（平（PEPE）3 30 0 倍倍，对应目，对应目标价标价 60.2360.23 元元，首首

14、次覆盖给予“次覆盖给予“买买入入”评级”评级。WYPYXY0XYYpNtRaQcM9PnPrRmOtRlOnNzRiNsQtN8OqQzQuOsOqNvPoOmR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 三三一重能（一重能（688688349.SH349.SH）目目 录录 1、三一重能：以黑马之势跃居行业头部三一重能：以黑马之势跃居行业头部 .4 4 2、“碳中和碳中和”背景下行业景气度持续提升背景下行业景气度持续提升 .7 7 2.1、“十四五”装机中枢上修，竞争格局持续优化.7 2.2、技术革新是关键，大型化进展提速.10 2.3、海上风电前景广阔，出海空间值得期待.12 3、成本优势

15、显著，切入海风市场发展可期成本优势显著，切入海风市场发展可期 .1616 3.1、多重因素保障公司核心竞争力，生产成本优势明显.16 3.2、自研自产风电叶片，具备一体化与轻量化优势.19 3.3、陆风销售规模稳步提升，电站运营规模持续增长.21 3.4、拟募资布局海上产品线研发，长期发展值得期待.23 4、盈利预测盈利预测 .2424 4.1、关键假设.24 4.2、盈利预测.25 5、估值水平估值水平 .2626 5.1、相对估值.26 5.2、绝对估值.27 5.3、估值结论.28 5.4、股价驱动因素.28 6、风险分析风险分析 .2929 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告

16、三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）1 1、三一重能三一重能：以黑马之势跃居行业头部以黑马之势跃居行业头部 三一重能股份有限公司（以下简称三一重能）的前身三一电气成立于 2008 年，是国内工程机械龙头公司三一集团的全资子公司，通过自身的研发实力和产品推广打开风机销售市场并进一步向产业链两端延伸；目前公司主营业务为风电机组的研发制造销售、风电场设计建设运营管理、以及光伏电站的建设运营管理业务。2022 年 6 月 22 日，公司在上交所科创板成功上市。根据中国可再生能源学会风能专业委员会历年发布的中国风电吊装容量统计简报数据，三一重能的风电整机新增装机容量排名从 2017

17、 年的第 11 位（0.42GW，市占率 2.1%）稳步提升至 2021 年的第 8 位（3.21GW，市占率 5.7%）。图图 1 1：公司公司发展发展历程历程 历史沿革历史沿革三一重能前身三一电气三一重能前身三一电气有限责任公司成立；有限责任公司成立；三一集团出资比例100%重要重要事件事件更名为三一重能有限公司更名为三一重能有限公司；成立三一新能源公司，向产业链两端延伸、涉足新能源开发业务第一套控制系统、变桨系统和变流器研制成功；第一台完全自主研发的2.0MW风力发电机成功下线2020第一台SE7015型（1.5MW）风电机组成功下线20162017由法人独资变更为自然人投资或控股；公司

18、变更为股份公司；20082009三一重能与华电福新三一重能与华电福新签署战略合作协议签署战略合作协议国内陆上最大功率5MW风电机组完成吊装并实现并网发电正式推出三款针对平价低风速的新机型；重磅推出6.7MW风机，并正式发布7.2MW双馈风电机组三一重能欧洲研究院在西班牙潘普洛那市成立；906新机型产品发布，该产品全套引进德国先进技术2021三一重能被国家工信部认定为“智能制造标杆企业”三一重能99米风电叶片下线，是国内已下线的最长陆上风电叶片202220222022年年6 6月月2222日，日，三一重能在上海三一重能在上海证券交易所科创证券交易所科创板正式挂牌上市板正式挂牌上市 资料来源：公司

19、官网、公司公告，光大证券研究所整理 股权结构稳定，股权结构稳定，产业链上产业链上下游下游共同加持共同加持。公司上市后实际控制人为三一集团实控人梁稳根（持股比例 47.66%），其和公司董事长、前总经理周福贵（周福贵已于 2022 年 8 月 22 日申请辞去公司总经理，仍担任法定代表人及董事长）、唐修国、向文波等 10 位公司为一致行动人，共同持有公司 80.07%股份，股权结构稳定。此外，公司在战略配售过程中引入产业链上下游公司（国电投、华电、新强联、南高齿等），绑定全产业链头部公司并实现共同发展。图图 2 2：三一三一重能上市后重能上市后股权股权结结构构图图 资料来源：公司公告，光大证券研

20、究所整理，截至 2022 年 6 月 三一重能三一重能80.07%3.93%其他社会公众股梁稳根梁稳根47.66%唐修国7.35%向文波6.72%毛中吾6.72%周福贵周福贵2.94%袁金华3.99%易小刚2.52%赵想章0.84%王佐春0.84%黄建龙0.07%梁林河0.42%控股股东、实际控制人董事长董事长/前前总经理总经理一致行动人王海燕2.52%段大为0.57%翟宪0.50%翟纯0.34%其他发行前持股股东中证投资0.32%三一重能员工3、4号资管计划0.72%国电投、华电、新强联等其他战略投资者3.17%战略配售4.21%11.77%敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 三一重

21、能（三一重能（688688349.SH349.SH）公司核心主业是风电机组的研发设计、生产、以及销售，并进一步往上下游延伸，上游布局风机核心零部件叶片及发电机，下游开拓风电场设计建造运营等业务，通过在产业链上下游的延伸实现利润的最大化获取。图图 3 3：风电产业链及公司主要业务示意图风电产业链及公司主要业务示意图 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司营业收入快速增长，公司营业收入快速增长，归母净利润归母净利润持续持续提升提升。随着我国风电装机规模的持续提升，公司营业收入和归母净利润均实现稳健增长。2020 年公司实现营业收入93.11亿元，同比增长528.57%，实现归母净利润13.7

22、2亿元，同比增长992.53%，主要系我国风电补贴退坡最后一年所带来的行业抢装刺激所致；2021 年公司实现营业收入 101.75 亿元，同比增长 9.28%，实现归母净利润 15.91 亿元，同比增长 16.01%，在平价第一年仍凭借产品质量和销售渠道实现了市占率的持续提升以及收入和利润的稳健增长。图图 4 4：公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况 图图 5 5：公司归母公司归母净利净利润润及及增速情况增速情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 盈利能力行业领先，偿债盈利能力行业领先，偿债能力能力稳步提升稳步提升。公司凭借出色的机型设计、核心零部

23、件自供、以及三一集团的支持等多方面因素实现了行业领先的毛利率水平，2017年至 2021 年公司毛利率虽有所下滑（从 2017 年的 31.06%下降至 2021 年的28.56%），但仍基本稳定在 30%上下，高于行业其他可比公司。2022Q1，公司净利率从 2021 年底的 15.64%提升至 2022Q1 的 29.33%，主要系 2022 年一季度公司出售风电场所带来的约 6 亿元的投资收益所致。此外，公司资产负债率稳步下降，流动比率和速动比率持续增长，资产结构和偿债能力稳步提升。0%200%400%600%800%1000%1200%-5050182019202

24、020212022Q1归母净利润（亿元）同比增速 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）图图 6 6：公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况 图图 7 7：公司公司偿债偿债能力能力情况情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司公司降本降本控费控费成效成效显著，显著，现金流现金流较为较为充充裕裕。公司通过销售规模的持续提升以及降本控费措施的持续推进，期间费用率从 2018 年高点的 65.39%下降至 2021 年的 15.74%，其中研发费用占营业收入比重为 5.33%。公司现金流情况

25、较为稳定，2022Q1 期末在手现金达 25.52 亿元，可保障公司后续风机制造产能的扩张以及风电场的投资建设。图图 8 8：公司期间费用情况公司期间费用情况 图图 9 9：公司现金流情况公司现金流情况 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元 风机制造风机制造销售为公销售为公司核心业务，司核心业务，发电收入将随发电收入将随风电风电场场规模规模提升提升而稳而稳步增加步增加。分业务来看，2021 年公司风机及配件销售实现营业收入 88.61 亿元，占总营业收入比重从 2017 年的 90%下降至 87.09%，毛利率为 26.18%，同比下降

26、 2.69 个pct；2021 年实现发电收入 6.17 亿元，占营业收入的比重从 2017 年的 4.03%上升至 2021 年的 6.06%，毛利率小幅提升 1.70 个 pct 至 74.65%，处于行业领先水平；未来随着公司风电场开发规模的持续增加，发电收入和利润的比重有望进一步提升。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）图图 1010：公司公司分分业务业务营营业业收入收入 图图 1111：公司公司分分业业务务毛利毛利率率 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所 2 2、“碳中和

27、碳中和”背景下行业背景下行业景气度持续提升景气度持续提升 2.12.1、“十四五十四五”装机中枢上修，装机中枢上修，竞争格局持续优化竞争格局持续优化 需需求端：“十求端：“十四四五五”政策政策向好，向好，新增新增装机装机中枢中枢有望有望上上移移，需重点把握未来“量”需重点把握未来“量”的预期波动的预期波动 “碳中和碳中和”背景下背景下，我国风电装机中枢有望大，我国风电装机中枢有望大幅提升幅提升。2020 年 9 月联合国大会上，我国首次提出要力争于 2030 年前实现碳排放达峰，努力争取 2060 年前实现碳中和。2020 年 12 月，国家领导人在气候雄心峰会上进一步明确目标2030 年我国

28、单位 GDP 的二氧化碳排放要比 2005 年下降 65%以上，非化石能源在一次能源消费中的比重达到 25%左右。2022 年 6 月 1 日，国家发改委等九部门共同印发“十四五”可再生能源发展规划，进一步细化了可再生能源的发展目标与行动方案，其中：总总发电量发电量：根据规划中可再生能源发电量目标及其消纳责任权重可计算得，到 2025 年，年发电量将达 10 万亿千瓦时，2020-2025 年 CAGR 达 5.57%，反映了较高的经济增长预期；可再生可再生能源能源发电量发电量：根据规划中的目标，2025 年发电量达到 3.3 万亿千瓦时，“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中

29、的占比超过50%，全国可再生能源电力总量消纳责任权重达到 33%左右；可再生能源电力非水电可再生能源电力非水电：根据规划中的目标，“十四五”期间，风电和太阳能发电量实现翻倍，到 2025 年可再生能源电力非水电消纳责任权重达到 18%左右，根据我们测算，若满足规划中提出的各项目标，“十四五”期间，光伏年均新增装机量需达 90GW，风电年均新增装机量需达 50GW。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）表表 1 1：我国我国“十四五十四五”各类发电各类发电形式发电量及装机容量形式发电量及装机容量预测预测 发电类型发电类型 装机装机

30、发电量发电量 利用小时数利用小时数 核心假设核心假设 20202020 占比占比 2025E2025E 占比占比 5 5 年年CAGRCAGR 20202020 占比占比 2025E2025E 占比占比 5 5 年年CAGRCAGR 发电量发电量增量增量 占比占比 20202020 20252025 单位单位 万千瓦万千瓦 万千瓦万千瓦 亿亿 kWhkWh 亿亿 kWhkWh 亿亿 kwhkwh 小时小时 小时小时 燃煤 107912 49.0%138561 41.4%5.1%46296 60.7%55424 55.4%3.66%9128 38.5%4290 4000 机组灵活性改造，利用小时

31、数下降 燃气 9972 4.5%13076 3.9%5.6%2525 3.3%3311 3.3%5.57%786 3.3%2532 2532 假设发电量占比和 2020年保持一致 其他火电 3829 1.7%5021 1.5%5.6%1622 2.1%2127 2.1%5.57%505 2.1%4236 4236 假设发电量占比和 2020年保持一致 核电 4989 2.3%7000 2.1%7.0%3662 4.8%5138 5.1%7.01%1476 6.2%7340 7340 在运 7000 万千瓦，利用小时数不变 可再生能源 93501 42.5%170642 51.0%12.8%22

32、159 29.1%34000 34%8.94%11841 49.9%49.9%2370 1992 消纳权重超过 33%，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比达 50%水电（含抽蓄）37028 16.8%43251 12.9%3.2%13553 17.8%15831 15.8%3.16%2278 9.6%3660 3660 消纳权重降至 16%，利用小时数不变 非水可再生能源 56473 25.6%127392 38.1%17.7%8606 11.3%18169 18.2%16.12%9563 40.3%1524 1426 消纳权重达到 18%风电 28165 12.8%53165 1

33、5.9%13.5%13.5%4665 6.1%9038 9.0%14.14%4373 18.4%18.4%1656 1700 年均新增年均新增 50GW50GW，利用小，利用小时数提升至时数提升至 17001700 小时小时 光伏 25356 11.5%70356 21.0%22.6%22.6%2611 3.4%7387 7.4%23.12%4776 20.1%20.1%1030 1050 年均新增年均新增 90GW90GW，利用小，利用小时数提升至时数提升至 10501050 小时小时 生物质 2952 1.3%3871 1.2%5.6%1330 1.7%1744 1.7%5.57%414

34、1.7%4505 4505 假设发电量占比和 2020年保持一致 汇总 220203 334299 8.7%76264 100000 5.57%23736 资料来源：“十四五”可再生能源发展规划，光大证券研究所测算 大基地大基地+央国企央国企“十四五十四五”规划规划+度电成本降低等三因素保证新增度电成本降低等三因素保证新增装机规模稳健装机规模稳健增长增长。（1）第一批 97GW 风光大基地项目已有序开工（2022 年 5 月 3 日，国家能源局表示第一批风光大基地已开工近九成），第二批 100GW 有望于“十四五”期间建成；（2）国资委提出央企新能源装机占比超 50%要求，各大央企规划及建设步

35、伐均有望提速；（3）风机成本显著下降，使得风电的经济性凸显，在平价时代仍具有极强的竞争力。图图 1212：20 年不同发电类型的成年不同发电类型的成本变化本变化 图图 1313：我国风机市场投标均价变化趋势（我国风机市场投标均价变化趋势（19981998 年年-20222022 年年 3 3 月）月）020004000600080004000000002000420052006200720082009200001

36、920202021抢装潮短期抬升价格抢装潮后价格回归叠加竞争加剧价格再次快速下降173791876-89.21%资料来源：IRENA 资料来源：IRENA，金风科技；单位：人民币元/kW；注：截至 2020 年底数据来自 IRENA，原数据为美元/kW，美元对人民币汇率取 6.8974；2021 年之后数据来自金风科技 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）2 2022022 年年风电招标风电招标持续超预期，风电项目持续超预期，风电项目比价优势推动招标项目规模快速增长，比价优势推动招标项目规模快速增长，进而保障进而保障 2 22/

37、2/2323 年新增年新增风电装机规风电装机规模模。根据每日风电统计，2022 年 1-7 月国内风电项目开标规模已达 54.91GW 远超去年同期，其原因主要系光伏组件价格高企、叠加风电机组价格快速下跌所带来的风电项目比价优势，下游运营商在现阶段更倾向于投资建设风电项目所致。现阶段的招标规模快速提升也将为后续风电装机规模的稳步增长提供有力保障。图图 1414：2022022 2 年年 1 1-7 7 月风电项目中标统计情况月风电项目中标统计情况 资料来源：每日风电 供给供给端：端：风机风机整机集中度稳步提升整机集中度稳步提升，行业行业竞争竞争格局格局持续持续优化优化 中国中国风风机机整机整机

38、制造制造厂商厂商在全球在全球陆上陆上及及海海上上风电风电市场上占据重要地位市场上占据重要地位。根据彭博新能源财经发布的2021 年全球风电整机制造商市场份额排名，我国风机制造商在全球前十强中占据半壁江山，前五中金风科技排名第二（12.04GW，12.1%）、远景能源排名第四（8.46GW，8.5%），运达股份、明阳智能、上海电气、东方电气同样跻身全球前十。海风方面，受益于国内海风抢装，上海电气、明阳智能、金风科技和中国海装占据全球海风整机制造商前四。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）图图 1515：2 2021021 年全球

39、十大风电年全球十大风电整机制造商新增装机容量整机制造商新增装机容量 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246810121416装机容量市场份额 资料来源：Bloomberg，左轴单位：GW 国内国内风风电电整机市场份额整机市场份额持续集中持续集中，竞争竞争格局格局不不断断优优化化。截至 2021 年，中国风电市场已连续 12 年稳居全球最大风电市场（2021 年全球风电装机 94GW，中国新增 48GW，占比超 50%），中国市场的竞争格局对风电行业的重要程度不言而喻。同时，近年来风电度电成本的下降对整机制造商的成本管控能力和技术水平提出了更高的要求，行业发生一定程度洗牌，部

40、分小制造商逐步退出市场，风电整机市场集中度不断提升，行业份额 CR5、CR10 分别由 2017 年的 67.14%、89.57%提升至 2021 年的 69.35%、95.14%，市场份额逐步向头部靠拢，行业竞争格局持续优化。图图 1616：2 2 年中国年中国风电整机厂新增装机风电整机厂新增装机容量排名容量排名 图图 1717：20 年中国风电整机厂新增装机集中度年中国风电整机厂新增装机集中度 资料来源：历年中国风电吊装容量统计简报光大证券研究所整理 资料来源：历年中国风电吊装容量统计简报，光大证券研究所整理 2.22.2、技技术

41、革新是关键，术革新是关键，大型化进展提速大型化进展提速 回顾回顾过去，过去，风风电电行业行业发展发展迅速，迅速，技术技术革新革新能能力力强。强。随着风电市场规模的迅速扩大，我国风电设备制造技术进一步提高，一个具有竞争力的较为完整的产业链体系已初步形成，涵盖原材料加工、零部件制造、整机制造、塔架建设与电站开发运营等各个环节。风电机组设备制造基本上实现了系列化、标准化和型谱化，机型机型涵涵47.32%69.35%95.14%40%50%60%70%80%90%100%200202021CR3CR5CR10头部集中竞争加剧 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 三一重能

42、（三一重能（688688349.SH349.SH）盖盖异步异步双馈双馈、永磁永磁直直驱驱及及半半直驱直驱式式，单机容量，单机容量从从 1.5M1.5MWW 迅迅速速发展到发展到目前最大的目前最大的1 16 6MWMW 级，并实现了从陆地级，并实现了从陆地风电到海上风电的跨域。风电到海上风电的跨域。从从双馈双馈式式到到半半直驱直驱式，式，风机技术的迭代发展的内驱力是问题导向的风机技术的迭代发展的内驱力是问题导向的。早期风机以双馈技术为主，双馈技术的出现使得风机的发电效率得到了大幅提升，但双馈式风机的齿轮箱结构复杂，故障率高，采用永磁同步发电机的直驱风机应运而生。但随后，直驱式风机出现发电机组转速

43、慢等问题，为了增加转速而添加转子，使得直驱式风机的体积与重量都很大，大幅增加了运输、吊装以及运维成本。在此基础上，体积更小、重量更轻、效率更高的半直驱路线开始投入市场运行。当前时点，直驱、半直驱、双馈等三种成熟技术路线各有优劣，成本方面双馈半直驱直驱，稳定性方面直驱半直驱双馈，因此三种技术路线均有不同的适用场景和发展空间。表表 2 2：异异步步双馈、双馈、永磁永磁直驱直驱与与半半直驱直驱式式的的风机风机机型机型对比对比 比比较较因素因素 异步异步双馈双馈式式 永磁永磁直驱直驱式式 半半直驱直驱式式 结构 齿轮箱+双馈发电机+变流器 齿轮箱（低传动比）+永磁直驱发动机+变流器；永磁体励磁，励磁不

44、可调 永磁直驱发动机+变流器；永磁体励磁，励磁不可调 齿轮箱 齿轮箱增速比大 可靠性低 发电机、齿轮箱链接结构复杂，齿轮箱双极行星，使用轴承多可靠性较低 无齿轮箱 机械可靠性高机械可靠性高 发电机 发电机滑环系统故障率高；转速高、转矩小；尺寸较小、重量小尺寸较小、重量小 发电机永磁体存在锈蚀可能；发电机极对数较少，转速中等、转矩中等，重量中等 发电机永磁体存在锈蚀可能；永磁同步发电机极对数多、体积及重量大 变流器 变流器容量约为 发电机额定容量的 2030%；技术难度相对较小技术难度相对较小 采用全功率变流器容量大&技术难度大 采用全功率变流器容量大&技术难度大 其他 电网电压突降时 发电机端

45、电流/转矩急增；噪音高；故障点多，需经常维护 电网电压突降时 电机端电流/转矩变化较快；噪音较高；齿轮箱与发电机集成安装不可拆，机舱与轮毂不能相同；可维护性差，维护量较少 电网电压突降时 电流/转矩稳定；噪音低；噪音低；故障点少，维护量少故障点少，维护量少 资料来源：风电机组技术现状分析及未来发展趋势预测（杨培文等）风风机大型化机大型化是是风电风电行业行业多年来多年来技术技术发展发展的的一大一大重要重要特点特点。风机风机大型大型化化在在有有效提效提升升单机发电量的同时单机发电量的同时，可大幅，可大幅降低安装、运维成本，对降低降低安装、运维成本，对降低度电成本意义重大度电成本意义重大。“九五”和

46、“十五”期间，政府组织实施“乘风计划”、国家科技攻关计划、国债项目及风电特许权项目等，大力扶持风电行业发展，尤其是“863 计划”使我国成功完成了具有完全自主知识产权的 1MW 双馈式变速恒频风机和 1.2MW 直驱式变速恒频风机的研制，标志着我国风电技术跨入兆瓦级时代。现今我国风机整机制造能力经过十多年来的快速发展，开发出若干具有自主知识产权的机型，并得到风场的大规模应用和长时间的验证：3MW 及以下兆瓦级机组供应能力充足，5-6MW 风电机组已批量运行，6MW 以上风电机组也已研发并投入运行，风机大型化趋势明显。与此同时根据 IRENA 统计，中国陆风项目 LCOE 从 2010 年的0.

47、071 美元/kW 下降至 2020 年的 0.037 美元/kW，由此可见风机大型化有利于降低度电成本，这也是多年来单机容量不断扩大的重要原因。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）2.32.3、海上风电海上风电前景广阔，出海空间值得期待前景广阔，出海空间值得期待 海上海上风电风电有望有望接接力陆上力陆上风电，成为风电发展新引擎。风电，成为风电发展新引擎。与陆上风电相比，海上风电海上风电具有容量系数高、可具有容量系数高、可大大规模发展、消规模发展、消纳能纳能力强等优势力强等优势，风电场从陆地向海上发展已经成为一种新趋势。一方面

48、海上的风力资源条件普遍好于陆上，因此海上风电项目的利用小时数高于陆上风电项目，即海风项目有着更高的容量系数；另一方面，陆上风电场的建造需要因地制宜，很难建立大规模基地形成规模效应，而海上风电场不占用陆地面积，可开发海域广，经济优势得以凸显。从消纳角度看，东南沿海地区作为中国主要的电力负荷中心，电网结构坚强，具有明显的消纳优势，为海上风电的发展提供了广阔的空间。此外，从陆上风电发展的资源空间来看，开发的风速最低已接近或达到 5m/s（120m 塔高），开发余量已经不大。因此，海上风电虽起步较晚，但凭借海风资源的稳定性和发电功率大等特点，未来有望成为风电行业发展的主要方向。图图 1818：中中国国

49、风电风电前四整机商海上大机前四整机商海上大机组组技术技术革新革新历历程程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 展望展望未未来来，随着风电随着风电装机容量装机容量的持续增的持续增大，风电大，风电机机组组单机单机容量大型化研制技术、容量大型化研制技术、海上风电技术、大规模海上风电技术、大规模风电并网技术等风电并网技术等将成将成为为行业发行业发展的主要研究方向展的主要研究方向。（1 1）单机单机容量容量大型化大型化技术：技术：风电机组的成本约占风电开发总成本的 70%，风能的大规模开发将有效降低风电成本，这种大规模开发要求风电机组的大型化。目前，风电机组尺寸的进一步大型化已成为风电技术的重要发展

50、方向，并随着海上风电开发得以加强，相关技术发展将成为未来风电技术的重要趋势。我国陆上/海上新增机组的平均单机容量已经从 2011 年的 1.5/2.7MW 显著提升至 2021 年的 3.1/5.6MW，且未来仍有进一步提升的趋势。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）图图 1919：中国历年新增陆上和海上风电机组平均单机容量中国历年新增陆上和海上风电机组平均单机容量 图图 2020：采用不同单机容采用不同单机容量量机组的项目经济指机组的项目经济指标标 资料来源：2021 年中国风电吊装容量统计简报，光大证券研究所整理，单位：M

51、W 资料来源：平价时代风电项目投资特点与趋势（徐燕鹏），左轴单位：元/kW （2 2）海上风电技术海上风电技术：由于陆地上经济可开发的风资源越来越少，全球风电场建设已出现从陆地向近海发展的趋势。与陆地风电相比，海上风电风能资源的能量效益比陆地风电场高 20%40%，具有不占土地资源、风速高等特点，适合大规模开发。同时，由于海上风能资源最丰富的东南沿海地区毗邻用电需求大的经济发达地区，可以实现就近消纳，降低输送成本。因此，海上风电技术的发展是未来风电行业技术革新的重要方向。相对于陆上风电，海上风电相对于陆上风电，海上风电需突破的技术问需突破的技术问题更题更复复杂杂。海上风资源特殊性、浮动式风力机

52、组基础、洋流、波浪等震荡作用形式及台风等极端气候所造成的复杂力学问题，以及盐雾、潮湿的环境适应性问题，为海上风电机组设计带来巨大挑战。开发海上风电技术需要解决海上风电机组设计、海上风电机组支撑平台技术、关键零部件及原材料方面的问题，这些将是风电行业未来技术发展的方向。表表 3 3：陆上陆上与与海上海上风机风机运行运行环境环境对比对比 风风场场类类型型 环境环境因素因素 陆上风场 较强的湍流、低温、风沙等 海上风场 浮冰、波浪、洋流、潮汐、台风、闪电、盐雾、潮湿空气等 资料来源：国际风力发电网，光大证券研究所整理 （3 3）大大规规模模风风电并电并网技术网技术与与消纳消纳技术技术：中国风电开发具

53、有“大规模、高集中、远距离”的显著特点。大型风电基地所在地区负荷水平较低、电力系统规模较小、风电就地消纳能力十分有限，不能满足风电开发的要求，一些地区限制风电的情况严重，电网消纳和送出能力与发电量无法平衡，“弃风”现象较严重。风电开发应根据灵活高效接入、调度、输送和消纳大规模风电的要求，结合电力系统运行管理和电力体制机制的改革创新，大力开发应用“电网友好型”风电并网技术、风电场功率预测预报技术、优化调度技术、远距离输电技术和大容量储能技术。3.15.601234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陆上海上0%5%10%

54、15%20%25%30%50005200540056005800600062006400660022.22.32.5344.5单机容量（MW）静态投资（左轴）资本金IRR（右轴）敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）图图 2121：大规模大规模风电并风电并网技术与消纳技术网技术与消纳技术 资料来源：北极星风力发电网，光大证券研究所整理 我国海上风电市场的发展前景向好，且国际海上风电市场也有望在传统市场欧洲和新兴市场北美、亚太地区的带动下保持高速增长态势。根据 GWEC 的预测，“十四五”期间全球海上风电新增装机量有望达 83GW

55、，其中我国贡献 45GW，占比达 54%（实际规模可能比这个更高）；而未来随着欧洲市场重新加大海风的开发力度以及新兴市场的崛起和（美国、日本、越南等国），2026-2030 年全球海上风电新增装机量有望破 200GW，其中我国占到 29%左右的比例。图图 2222：20202 22 2-2032031 1E E 全球全球海上风电新海上风电新增装增装机量机量预测预测 资料来源：GWEC，单位：GW 此外，海外陆上风电建设亦在稳步推进中，将此外，海外陆上风电建设亦在稳步推进中，将给给我国风机制造商及供应链相关企我国风机制造商及供应链相关企业贡献显业贡献显著业绩增量。著业绩增量。根据 GWEC 预测

56、，2022-2026 年全球新增风机装机量保持平稳，五年累计有望达到 550GW，我国新增装机占比保持全球第一，但比重将逐步下降，重点的提升区域来自于非洲、亚洲（日本、泰国、越南等地）的陆上风电规模、以及全球的海上风电规模。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0020212022E2023E2024E2025E2026E 2027E2028E2029E2030E2031E中国欧洲亚洲（除中国）美洲其他中国占比 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）图图 2323：2022021 1-2

57、022026 6 年全球风年全球风电新增装电新增装机量预测机量预测 020406080212022E2023E2024E2025E2026E中国欧洲亚太（除中国）北美洲南美洲非洲&中东海风 资料来源：GWEC，单位：GW 注除海风外，其他地区装机规模均为陆风装机规模 风风电电整整机机制造制造商在商在人工成本、交付人工成本、交付速度速度、技术技术革新革新等等方方面的优势面的优势将持续打开将持续打开“出“出海”空间，海”空间，龙头龙头制造制造商海外收入占商海外收入占比比将将持续提升。持续提升。我国风电整机制造商产能规模在行业里处于绝对领先位置，根据 GWEC 统计，2020

58、年底全球风电产能达120GW，其中中国产能占比超 58%。在规模优势和成本优势的推动下，我国风电整机出口规模保持稳健增长，2021年中国整机厂风电出口规模同比增加175%至 3.27GW，截至 2021 年底累计出口规模达 9.64GW。图图 2424：中中国国风电机组出口情况风电机组出口情况 图图 2525：全球风电整机产能情况全球风电整机产能情况 资料来源：2021 年中国风电吊装容量统计简报，单位：GW 资料来源：GWEC，截至 2020 年 中国58%欧洲18%美国10%印度9%南美4%其他1%20202020年总产能年总产能120GW120GW3.279.64024681012201

59、720021新增累计 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）3 3、成本成本优优势势显著，显著，切入切入海海风风市场市场发展发展可期可期 3.13.1、多重因素多重因素保障公司核心竞争力保障公司核心竞争力，生，生产成产成本优势明显本优势明显 三一重能成本优势明显三一重能成本优势明显，毛利率，毛利率在行业内处于领先水平在行业内处于领先水平。2021 年三一重能、金风科技、明阳智能、电气风电、运达股份的毛利率分别为 28.56%、22.55%、21.43%、16.45%、16.84%，三一重能的毛利率显著高于同

60、行业其他公司，这主要是因为公司在生产成本上具备较为明显的优势。图图 2626：三一重能三一重能与与可可比公司比公司毛利率对毛利率对比比 28.56%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021三一重能金风科技明阳智能电气风电运达股份 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司在生产成本上的优势主要来源于以下几点：（1）自产叶片和发电机；（2）拥有稳固的供应链；（3）实现整机与零部件协同研发设计；（4）通过智能制造提高生产效率；（5）结构轻量化设计。（1 1）自自产叶片和发电机，实现产叶片和发电机，实现核心零部件核心零部件的的自主可控自主可控 三一重能

61、三一重能在整机制造基础上自产叶片、在整机制造基础上自产叶片、发电机，发电机，具有具有更完备的生产体系更完备的生产体系。相比于相比于外外购购叶片的厂商叶片的厂商，三一，三一重能重能的的叶叶片及片及主材成本在总成本中占主材成本在总成本中占比更低比更低。跟行业内其他整机制造公司相比，三一重能是少有的具备自产叶片和发电机的整机制造厂商，对于整机来说叶片和发电机的成本占比约 30%，自产上述两环节和外购相比能带来明显的成本节约：根据三一重能和电气风电的成本结构分析，三一重能的叶片及主材成本占比显著低于电气风电（17.46%vs 23.58%），发电机成本占比亦有一定程度的下降（5.98%vs 8.65%

62、）。表表 4 4：风机厂商风机厂商自产与外购自产与外购核心零部件核心零部件对比对比 公公司司 自产自产环节环节 外购环节外购环节 电气风电 整机制造 叶片、齿轮箱、发电机、轴承、铸件、变流器、钢件、主轴、主控等 明阳智能 整机制造、叶片 齿轮箱、发电机、树脂、玻纤、机座、主轴、变桨轴承、轮毂、母线、变频器、机舱罩/整流罩、夹芯材料、偏航减速机、主轴轴承等 运达股份 整机制造 桨叶、齿轮箱、发电机、变流器、变桨控制系统、变桨轴承、主轴、轮毂等 三一重能 整机制造、叶片、发电机 齿轮箱、树脂、芯材、玻纤、回转支承、变流器、主轴、减速机、变桨系统、轮毂、机舱罩、主控系统等 资料来源：公司公告，光大证

63、券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）图图 2727：风机厂商风机厂商自产自产核心核心零部件情况零部件情况 轮毂大型铸件机舱叶片发电机齿轮箱轴承变流器控制系统钢件整机制造整机制造运达股份金风科技电气风电明阳智能三一重能 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图图 2828：20212021 年三一重能风机及配件成本占比年三一重能风机及配件成本占比 图图 2929：20202020 年电气风电原材料成本占比年电气风电原材料成本占比 资料来源：三一重能招股说明书，光大证券研究所 资料来源：电气风电招股说明书，光大证券

64、研究所 （2 2）与各大供应厂商建与各大供应厂商建立立良好的合作关系良好的合作关系，拥有稳固的供应链拥有稳固的供应链 公司公司各各类类外购外购核心核心零部件零部件均均存在三存在三个以上个以上的合格供应商，不存在对单一供应商的的合格供应商，不存在对单一供应商的依赖依赖。在叶片、发电机自产的同时，公司也非常注重核心零部件外采供应商团队的搭建和维护，各项核心零部件均有三个以上的合格供应商，且均为细分环节领先龙头企业，较好的保障了公司采购的成本控制和产品质量。表表 5 5：三一三一重能外购重能外购核心零部件核心零部件供应商供应商情况情况 核心零部件核心零部件 供应商供应商 主轴 通裕重工、江阴振宏、金

65、雷金雷股份股份 主控系统 中航光电、廊坊宙成电气、米塔工业控制系统（宁波）有限公司 芯材 威海维赛新材料、江苏林德曼新材料、北京科拉斯科技有限公司西城分公司 树脂 上纬（天津）风电材料有限公司、道生天合道生天合、固德电材系统（苏州）股份有限公司 轮毂 通裕重工通裕重工、天奇重工、惠尔信机械（泰兴）有限公司 减速机 重庆齿轮箱有限责任公司、中传控股、索特传动索特传动 机舱罩 双一科双一科技技、三源玻璃钢、常友环保 回转支承 新强联新强联、洛轴、瓦轴 齿轮箱 德德力佳力佳、中传控股、采埃孚（天津）风电有限公司 玻纤 浙江恒石纤维基业有限公司、泰山玻泰山玻纤纤、江苏天常复合材料股份有限公司 变流器

66、禾望电气禾望电气、阳光电源、阳光电源、国电南瑞吉电新能源（南京）有限公司 变桨系统 国能信控互联技术（河北）有限公司、穆格、埃斯倍 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理（3 3）实现实现整机整机与零部件与零部件协同协同设计设计，并并做到做到研发、研发、工工艺艺、生、生产的产的设计协同设计协同 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）在在产产品研发设计方面，公司实现自下而上的穿透设计，做到品研发设计方面，公司实现自下而上的穿透设计，做到整机整机与零部件协同与零部件协同化化设计。设计。公司同时通过数字孪生与设计仿真的应用，实现了研发

67、、工艺、生产的设计协同，在平价时代的大环境下，大大缩短了大兆瓦机型的研发周期，降低了生产时间及制造成本。表表 6 6：公司整机与零部件协同设计优势公司整机与零部件协同设计优势 优势方面优势方面 优势介绍优势介绍 整机叶片一体化设计 公司能够以度电成本最优为目标，更加系统地评估各项设计参数对风电机组的影响，高效快速迭代，实现叶片与整机设计的最优匹配，降低叶片载荷与结构重量，优化接口尺寸，促进了整机产品减重、降低成本、提升可靠性。发电机自主设计开发优势 公司具备完全自主的风力发电机研发设计能力，保证公司的产品持续创新性与质量可靠性。电控设计优势 公司深耕风电领域 10 余年，在风电机组电控设计方面

68、形成了深厚的经验积累，主控系统、能量管理及一次调频等具备全部独立的自主知识产权，保证核心电气件稳定性并提升了机组电气系统的可靠性。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 （4 4）以智能制造基地以智能制造基地为基础构建生产线为基础构建生产线，提高生产效率，提高生产效率 在生产效率方面，公司始终把智能制造作为企业核心发展策略，利用自动化、精益化、数字化和智能化技术，通过灯塔工厂的建设、产线布局的优化改造、自动化设备及工业机器人的大量运用，打造出整机、发电机及叶片工厂多个智能生产单元和全自动化物流体系；在极大减少人工作业的同时提高了生产效率，缩短了生产周期，降低了生产成本。（5 5）通过通过

69、应用新型应用新型结构件材料结构件材料，实现，实现轻量轻量化设计优势化设计优势 公司通过深入应用拓扑优化设计、数字化仿真等技术，研究和应用新型的结构件材料，结合对结构件承载力和功能的深刻理解和丰富设计经验，使得公司在风电机组及其结构件轻量化设计方面具备显著优势。在机舱在机舱重重量量方面方面，公司的大兆瓦机型重量更轻，其中 4.XMW 机型机舱重量为 99.5t，而国内行业可比公司平均水平为 110t，机舱重量轻 8%以上。在叶片方面在叶片方面，公司叶片轻量化设计优于行业水平，78m、80.5m、82m、84m 叶片与中材科技、时代新材叶片产品相比平均轻 0.5t 以上，其中 4.XMW 机型的

70、80.5m 叶片重量控制在 19.1t，中材科技同等级叶片重量达 20t。在塔筒在塔筒方面方面，公司同等功率产品载荷控制在行业内优势明显，使得塔筒重量最轻。表表 7 7：三一重能三一重能与同行业可比公司与同行业可比公司风风机产品的机舱重量机产品的机舱重量对比对比 三一重能三一重能 金风科技金风科技 明阳智能明阳智能 运达股份运达股份 电气风电电气风电 2.XMW 型号 SE12120 GW121-2000 MY2.0-121 WD121-2000 W2000-116 机舱重量 80.5 72 87 85 85 2.5MW 型号 SE14125 GW140/2.5 MySE2.5-135 WD1

71、40-2.5 W2500-135 机舱重量 86 88.2 83 86 86 3.XMW 型号 SI-16836 GW165-3.6 MySE3.6-135 WD164-3600 WE3.45-155 机舱重量 98/98 110 110 4.XMW 型号 SI-17540 GW165-4.0 MySE4.0-166 WD172-4200 WE4.55N-168 机舱重量 9 99 9.5.5 1 13030 1 11010 1 11010 1 12020 5.XMW 型号 SI-17250 GW165-5.0 MySE5.0-166 WD156-5200 WH5000-155 机舱重量 1

72、11515 1 13434 1 11818 1 11515 1 12929 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，机舱重量单位为吨 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）3.23.2、自自研自产风研自产风电叶片电叶片，具备具备一体化与轻量化优势一体化与轻量化优势 公司自2008年进入风电行业后高度重视叶片设计技术和与整机一体化设计技术的研发与储备，在 2017/18 年在和合作公司（Windnovation 以及 Aerodyn）进行叶片合作开发的基础上进行产品优化设计，并于 2019 年自主进行更长叶片产品的研发设计和制造；

73、2021 年公司首支叶长 99 米的陆风叶片在湖南韶山正式下线，是当时国内已下线的最长的陆上风电叶片。图图 3030：公司公司叶片以及整机叶片一体化研发叶片以及整机叶片一体化研发历历程程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 公司在叶片技术方面有着行业领先的技术优势，这一方面得益于公司这一方面得益于公司较早较早介入介入并并深度进行叶片深度进行叶片关键技术的研究和开发，另一方面也和关键技术的研究和开发，另一方面也和母公司三一集团母公司三一集团深厚的深厚的制造制造基因有关基因有关。公司自产风电叶片在一体化协同设计、轻量化、新材料新工艺、系列化设计、环境适用性广及性能齐全等多方面具有较强竞争

74、力，在保障公司整机制造自用的同时若具备宽裕产能也可进行叶片外销。表表 8 8：公司公司风电叶片技术优势明显风电叶片技术优势明显 优势方面优势方面 优势介绍优势介绍 一体化协同设计 从扫风面积、载荷等方面进行优化设计并进行优选，实现与各种风况相匹配，达到整机性能的完美应用 轻量化 对叶片结构进行优化设计，使整机的载荷更合理，进而降低整机、塔筒及建设成本 新材料新工艺 率先在国内 80m 以上叶片全系列设计应用玻纤拉挤工艺及材料，引领轻量化设计，为生产更长、更轻叶片奠定基础，轻量化水平处于行业前列 系列化设计 基于平台化开发，根据风场及机组参数定制化调整，在一定范围内缩短或延长叶片，提升产品开发速

75、度 环境适用性广、性能齐全 叶片规格系列全，覆盖 3.X/4.X/5.X/6.XMW 功率等级，适用风区广，能够适应高中低风速、冰冻、高海拔、常低温等多种环境 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）图图 3131：公司公司风电叶片产品特性风电叶片产品特性 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 公司自主研发的叶片产品和合作公司技术方案相比，在叶片长度更长、扫风面积更大、单位发电量更多的同时仍实现了更轻的重量，且公司已具备更长叶片的碳纤维拉挤工艺的技术储备，为公司未来海上风电机组的大型

76、化叶片生产制造奠定了较好的技术基础。表表 9 9：公司主要叶片产公司主要叶片产品与合作公司技品与合作公司技术方案比较术方案比较 技术维度技术维度 自主研发的自主研发的FB68525FB68525 WWindnovation indnovation 63.5m63.5m 合同合同（FB63525FB63525）自主研发的自主研发的FB710C30FB710C30 AeroMaster AeroMaster 3.03.0-145145 合同合同（FB71034FB71034）长叶片研发长叶片研发拟达到指标拟达到指标 Windnovation Windnovation 8 83.4m3.4m 合合同

77、同 技术区别技术区别 叶片长度 68.5m 63.5m 71.2m 71m 84m 83.4m 公司 68.5m 叶片根据风资源情况进行叶片延长设计，发电量更高；公司 71.2m 型号进行了适度延长，根据机组特性能够匹配 3.0MW-3.3MW 功率机组，适应范围更宽 叶片重量 14.2t 15.0t 15.6t 22t 22t 22.5t 三一重能根据叶片长度和机组受力，对于定位、铺层等进行了结构重新设计，大幅度减轻了叶片重量 结构型式 玻纤 玻纤 玻纤 玻纤 玻纤拉挤/碳拉挤技术 主梁碳纤维+壳体 PET 灌注 长叶片采用不同的材料体系、生产方式，结构更轻，成本更低 设计等级 IEC S

78、IEC S IEC S IEC S IEC S IEC S 一致 叶根节圆 2300mm 2300mm 2800mm 2800mm 3200mm 3200mm 同长度叶根节圆一致 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 图图 3232：公司公司下线的下线的 9 99 9 米米 FBFB9906799067 型风电叶片型风电叶片 资料来源：公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）3.33.3、陆风陆风销售规模稳步提升，电站运营规模持续增长销售规模稳步提升，电站运营规模持续增长 公司早在 2008 年便

79、开始了风电整机的技术研发，经过持续不断的技术积累和与国际领先公司的合作，先后自主开发 2.X/2.5/3.X/4.X-5.XMW 等多系列机型，2021 年公司成功研发的 5.XMW 机组产品是当时国内变压器上置的陆上最大功率风机。图图 3333：公司公司风力发电机组风力发电机组整整机机研发研发历历程程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 表表 1010：公司主要公司主要风机产品参数风机产品参数 系列系列 型号型号 技术路线技术路线 额定功率额定功率（MWMW）风轮直径风轮直径（mm）年年平均风速平均风速（mm/s/s）扫风面积扫风面积（mm2 2）轮毂高度轮毂高度（mm）冷却方式冷却方

80、式 3.XMW-4.XMW平台风电机组 SE15533/SE16033 双馈 3.0/3.2/3.3 155/160 7 20160 95-140-SE16X335 双馈 3.2/3.3/3.35 164/168 6 22167 100-140-SI-16X365 双馈 3.6/3.65 164/168 7 22167 100-140-SI-171405 双馈 4.0/4.05 171 7 22966 100-140-4.XMW-6.XMW平台风电机组 SE15642/45 双馈 4.2/4.5 156 7.5 18860 95-140 空水冷/空冷 SI-16X50 双馈 5.0 160/1

81、64/168 8/7.5/7 22167 95-140 空水冷/空冷 SE-17250 双馈 5.0 172 7 23235 95-140 空水冷/空冷 SE-17260 双馈 6.0 172 8 23235 95-140 空水冷/空冷 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 在生产成本优势明显、自研自产叶片保障、以及整机大型化研发持续推进的背景下，公司在 2018 年开始发力，风机销量稳步提升，2020 年在抢装背景下公司实现风机销售 1063 台套，同比高增 711%；2021 年在后“抢装潮”背景下公司仍实现风机销售 966 台套，产销率进一步提升至 96.31%。销售结构方面，公司紧跟

82、大型化趋势，主力销售机型从 2017/18 年的 2.XMW 机组优化至 2021 年的 3.XMW 机组，后续随着陆风大型化趋势的持续推进，公司5-6.XMW 机组销售规模有望快速提升并成为新的主力机型。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）图图 3434：公司公司风机风机产品产品产销情况产销情况 图图 3535：公司各功率段机组销量（台套）公司各功率段机组销量（台套）资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图 3636：公司各公司各功率段机组功率段机组销售收销售收入入（亿亿元元）

83、资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 三一三一重能前期采用低价策略重能前期采用低价策略，销量提升迅速，销量提升迅速。由于公司属于行业内的相对新进入者，在头部整机制造商地位较为稳固的基础上，公司选择了较为激进的市场开拓策略，叠加平价时代运营商对于投资成本控制要求提升的背景下，通过低价竞标的方式抢占市场份额，整机销量在近年来迅速提升，在 2019 年行业销量进入前10 后稳步提升至 2021 年的第 8。此外，得益于公司行业领先的成本控制能力，公司在采用低价策略竞争的仍实现了行业领先的盈利水平，毛利率显著高于其他整机制造公司。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 三一重能（三一重能（6

84、88688349.SH349.SH）图图 3737：各公司风电机组销售数量各公司风电机组销售数量（台套台套）对比对比 图图 3838：各公各公司风电机组平均单价（万元司风电机组平均单价（万元/台）对比台）对比 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 在大力开拓整机生产制造，同时向上游延伸至叶片和发电机生产的基础上，公司稳步推进产业链纵向拓张，向下布局新能源电站运营开发，一是利用协同效应推动公司整机销售，二是通过“滚动开发”的轻资产运营模式盘活存量资产并带来投资收益，三是质地优良的平价新能源电站也将给公司带来稳定的现金流和业绩贡献。截至 2022 年

85、6 月公司在手运营的新能源电站规模约 540MW，2022 年可给公司带来约 4 亿左右的收入贡献。表表 1111：截止截止 2 2022022 年年 6 6 月月 1 17 7 日日公司公司风电场与光伏电站业务情况风电场与光伏电站业务情况 项目类项目类别别 状态状态 风风电场电场/光伏电站数量（个）光伏电站数量（个）总容量（总容量（MWMW）风电场 在运营 8 497.9 已转让 10 660 光伏电站 在运营 12 43.4255 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 3.43.4、拟募资布局海上拟募资布局海上产产品线研发，长期发展值得期待品线研发，长期发展值得期待 公司 IPO

86、发行 1.88 亿股募集资金净额 54.71 亿元，将用于投资新产品与新技术、大兆瓦风机生产、风机后市场工艺技术研发、风电产业园建设等项目。其中新产品与新技术开发项目是公司本次募资的核心项目，公司拟投资 11.74 亿元进行（1）新产品整机设计及技术开发项目、（2）新技术研发项目、（3）数字化应用开发项目、（4）分布式风电技术和智能微网研发项目、（5）吊装自动化应用项目、（6）风机运输技术验证项目等六个子项目的研发及技术开发。在公司已有丰富陆上机组系列产品的基础上，公司紧跟海风发展趋势，拟通过本次募资新增研发海上 610MW 新型风机及 90m 以上叶片技术，进一步完善公司大兆瓦产品序列，丰富

87、公司产品种类，进一步贴合海风市场发展需求。我们预计随着公司海风产品顺利下线，在海风平价时代对海风投资成本控制要求逐步提升的背景下，公司有望凭借其强大的成本控制能力和结构化轻量设计能力，快速打开海上风电市场，复刻公司在陆风市场的开拓路径，给公司带来新的业绩增量。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）表表 1212：公司公司 IPOIPO 募集募集资金安排资金安排 序号序号 项目名称项目名称 项目项目拟拟投资金额投资金额（亿元亿元）重点任务重点任务 1 新产品与新技术开发项目 11.74 海上海上 6 6-7.XMW7.XMW、8

88、8-10.XMW10.XMW 产品研发；产品研发；4-10.XMW 双馈异步发电机及大功率 4 级双馈异步发电机研发；新型叶片技术研发；提高工厂智能化水平；提升电力智能服务竞争力；提高风电场风机吊装安全与效率，降低成本；大兆瓦风机运输技术 2 新建大兆瓦风机整机生产线项目 3.87 实现年产实现年产 4975MW4975MW 大兆瓦风机产能大兆瓦风机产能 3 生产线升级改造项目 1.56 实现公司发电机产品智能化、柔性化发展；提升发电机生产线自动化水平，提升产品一致性，节省生产成本；形成最高 7MW 双馈发电机的生产能力，产能提升 20%4 风机后市场工艺技术研发项目 1.51 提升公司对风电

89、机组运维的管理，提高风机使用寿命；提升风机后市场业务的服务能力 5 三一张家口风电产业园建设项目 5.13 增加大兆瓦风电叶片产能，新增风电叶片产能新增风电叶片产能 10001000 套套/年年 6 补充流动资金 10 合计 33.79 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 4 4、盈盈利预利预测测 4.14.1、关键假设关键假设 风机及配件风机及配件 （1）风机销售 1）销量方面，碳中和及平价背景下中国推进风电装机规模持续增长，假设2022-2024 年 中 国 陆 风 吊 装 容 量 从 2021 年 的 41.44GW 逐 步 提 升 至50/55/60GW；随着公司陆上大兆瓦产

90、品的持续推出和成本优势的持续体现，公司陆上风机市占率从 2021 年的 7.76%提升至 2022-2024 年的 10%/13%/15%。2）单价方面，对于同样单机规模的陆上风机来说，2021 年风机中标价格大幅下跌将显著影响 2022 年确认收入的单机价格（根据金风科技业绩演示材料数据，风电整机风电机组投标均价从 2020 年底的 3748 元/kW 下滑至 2021 年底的2401 元/kW），而 2022 年上半年风机中标价格仍有一定程度的下跌也会影响2023H1确认收入的单机价格（2022年6月投标均价为1939元/kW）；而2022H2风机中标价格企稳后，我们认为后续风机中标价格将

91、保持稳定。对于不同机型来说，大兆瓦的机型由于有着更低的成本，因此其单瓦销售价格也将低于小兆瓦机型，且公司大兆瓦机型的销售规模将稳步提升。基于上述假设，在公司 2021 年风机销售单价为 3090 元/kW 的基础上，我们预计公司风机销售单价（税前）2022-2024 年分别为 2299/1992/1892 元/kW。3）毛利率方面，2022 年确认收入的风机销售价格同比明显下降，因此公司毛利率也会有一定程度的下滑；2023-2024 年公司同规模风机盈利能力保持稳定。基于上述假设，我们预计 2022-24 年公司风机销售毛利率将从 2021 年的 26.31%下降至 22.95%/22.46%

92、/22.13%。需要注意的是，审慎起见我们没有考虑公司需要注意的是，审慎起见我们没有考虑公司海上海上风机实现风机实现规模化销售给公司带来规模化销售给公司带来的业绩增量。的业绩增量。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）（2）样机+运维 公司样机+运维业务收入规模随着行业整体规模的提升而稳步增长，2021 年收入规模约 7077 万元，其收入增速在 20/21 年连续超过 60%；后续在存量风电市场规模逐步扩大和新机型逐步导入的过程中，预计 22-24 年该板块业务营业收入增速分别为 30%/20%/10%，毛利率维持在 10%。

93、（3）叶片销售 公司自己进行叶片的研发生产和销售，并且在 2020 年行业景气度高增年份实现部分叶片外销并实现约 8700 万的营业收入；2022 年下半年风电叶片因集中换型带来阶段性供需紧缺，我们预计公司 2022 年有望实现约 5000 万元的叶片外销收入，2023-2024 年公司可实现约 2000 万元的叶片外销营业收入；毛利率在2022 年供需紧缺情况下约为 25%，2023-2024 年稳定在 20%。发电发电 公司 2021 年底运营的风电装机规模达 720MW，带动 2021 年该板块营业收入大幅提升 117%至 6.17 亿元；2022Q1 公司已转让约 200MW 风电场，

94、因此 2022年该板块营业收入将有所下滑；随着后续公司持续进行风电场的投资建设运营以及存量风电场的转让，我们预计公司运营风电场规模将保持稳健增长态势，预计2022-2024 年该板块营业收入增速分别为-34%/33%/22%，毛利率稳定在 70%。风电风电建设建设服务服务 受补贴退坡及风电场建设节奏影响，公司风电建设服务业务过去三年波动较大；平价后我国风电场建设规模将保持稳健增长态势，假设公司该项业务 2022-2024年营业收入增速稳定在 20%，毛利率稳定在 20%。4.24.2、盈利预测盈利预测 根据上述关键假设，在暂不考虑公司海上风电业务贡献的增量业绩情况下，预计公司 2022-24

95、年实现营业收入 120.59/142.77/172.10 亿元，归母净利润分别为17.87/23.63/26.62 亿元，对应 EPS 为 1.52/2.01/2.26 元。表表 1313：公公司司分业务盈分业务盈利预测情况利预测情况 2 20 02 20 0A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入营业收入 9311 9311 10175 10175 1212059 059 14277 14277 1721721010 YOY 528.57%9.28%18.52%18.39%20.54%风机及配件 8723 886

96、1 10837 12779 15463 发电收入 284 617 407 541 661 风电建设服务 187 559 671 806 926 其他业务 117 137 144 151 158 营业成本营业成本 6531 6531 7 7269 269 9149 9149 10864 10864 13137 13137 风机及配件 6205 6542 8361 9922 12055 发电收入 77 156 122 162 198 风电建设服务 139 447 537 644 741 其他业务 111 124 129 136 143 毛利率毛利率 29.85%29.85%28.56%28.56%

97、24.13%24.13%23.90%23.90%23.66%23.66%敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）风机及配件 28.87%26.18%22.85%22.36%22.04%发电收入 72.95%74.65%70.00%70.00%70.00%风电建设服务 25.44%20.02%20.02%20.02%20.02%其他业务 5.40%9.60%10.00%10.00%10.00%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，单位：百万元 5 5、估估值值水平水平 5.15.1、相对估值相对估值 考虑到公司的主营业务为风电机组

98、销售，故我们选取其他风电机组销售龙头金风科技、明阳智能、运达股份等三家公司作为可比公司。受到海风抢装、陆风大型化加速致招标价格快速下滑等因素影响，2022 年各企业盈利能力波动较大，叠加当前时点市场更关注风电整机厂 2023 年的盈利、出货等表现，因此我们认为2023 年估值水平更具有参考意义。三三家可家可比公比公司司 2 202023 3 年的平均年的平均 PEPE 为为 1 14 4 倍倍。表表 1414：可比公司估值比较可比公司估值比较 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）C CA AGRGR -3/203/202 21 1 PEGPEG

99、-2022022 2 市值市值 （亿元）（亿元）202022/22/8 8/2424 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 2 24 4E E 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 2 24 4E E 金风科技 13.26 0.82 0.93 1.09 1.30 16 14 12 10 16.60%0.86 536.68 明阳智能 27.80 1.59 1.66 1.95 2.23 17 17 14 12 11.94%1.40 631.64 运达股份 21.91 1.45 1.17 1.45 1.84 15 19 15 12 8.26%2.27 11

100、8.81 平均值 16 17 14 12 12%1.51 三一重能 46.10 1.61 1.52 2.01 2.26 29 30 23 20 18.71%1.62 542.50 资料来源：Wind；其中三一重能盈利预测数据为光大证券研究所预测，其余公司盈利预测数据为 Wind 一致性预期 根据可比公司 PE 值，考虑到公司作为新上市的风电机组销售龙头公司，（1）受益于核心部件自产、供应量关系紧密、研发工艺生产协同等优势，公司毛利率显著高于可比公司；（2）在成本优势背景下公司拿单规模和市场份额快速提升；（3）若后续成功实现海上风电产品的规模化销售，将给公司业绩和估值带来进一步增量。我们认为综合

101、以上三我们认为综合以上三点因素考虑，公司可点因素考虑，公司可享享受一定的估受一定的估值溢价，给予值溢价，给予公司公司 2022023 3 年合理估值水平（年合理估值水平（PEPE）3030 倍，对应目标价倍，对应目标价 6 60.230.23 元。元。表表 1515：可比公司可比公司和三一重能的毛利率及净利率比较和三一重能的毛利率及净利率比较 公司名称公司名称 毛利率毛利率 净净利率利率 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2019019 2 2020020 2 2021021 金风科技 19.01%17.73%22.55%5.83%5.27%6.90%明阳智能 2

102、2.66%18.57%21.43%6.30%5.81%10.90%运达股份 17.15%13.84%16.84%2.13%1.51%3.07%平均 19.61%16.71%20.28%4.75%4.20%6.96%三一重能 34.29%29.85%28.56%8.48%14.71%15.64%高于行业平均高于行业平均 14.6814.68 个个 pctpct 13.1413.14 个个 pctpct 8.288.28 个个 pctpct 3.723.72 个个 pctpct 1 10.520.52 个个 pctpct 8.688.68 个个 pctpct 资料来源：Wind 敬请参阅最后一页特

103、别声明-27-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）5.25.2、绝对估值绝对估值 关于基本假关于基本假设设的几的几点说明点说明：1、长期增长率：由于三一重能是国内风电整机生产制造龙头企业，行业未来将进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为 2%；2、值选取：采用申万二级-电力设备新能源的行业作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 13%。表表 1616：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%

104、(levered)0.87 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.92%税率 13.00%Kd 3.94%Ve（百万元）10815.29 Vd（百万元）2943.58 目标资本结构 21.39%WACC 6.28%资料来源：光大证券研究所预测 表表 1717：现金：现金流流折现及估值表折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段-1514.09-2.12%第二阶段 17440.16 24.37%第三阶段（终值）55640.69 77.75%企业价值 AEV 71566.75 100.00%加：非经营性净资产价值 2303.84 3.22%减

105、：少数股东权益（市值）8.13 -0.01%减：债务价值 2943.58 -4.11%总股本价值 70918.88 99.09%股本（百万股）1176.79 每股价值（元）60.26 PE（隐含，2022）39.68 PE（动态，2022）30.35 资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）表表 1818：敏敏感性分析感性分析表表 WACWACC C 1.1.00%00%1.1.50%50%2.00%2.00%2.2.5050%3 3.00%.00%5.28%66.94 74.19 83.65 96.

106、52 115.02 5.78%58.07 63.51 70.38 79.35 91.54 6.28%6.28%50.94 55.11 60.26 66.78 75.28 6.78%45.08 48.36 52.32 57.20 63.38 7.28%40.20 42.81 45.92 49.67 54.30 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1919：绝对：绝对估值估值法结果法结果（元元）估值方法估值方法 估估值结果值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分敏感度分析区间析区间 FCFF 60.26 48.36 79.35 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据根

107、据 FCFFFCFF 估值法，公司合理估值水平为估值法，公司合理估值水平为 48.348.36 6-79.379.35 5 元（敏感性元（敏感性0.0.5 5%区间）区间）。5.35.3、估值结估值结论论 预计公司 2022-24 年实现营业收入 120.59/142.77/172.10 亿元，归母净利润分别为 17.87/23.63/26.62 亿元（暂不考虑公司海风产品带来的业绩增量），对应EPS 为 1.52/2.01/2.26 元，当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 30/23/20 倍。（1）在陆风装机需求稳健增长背景下，公司的成本、品牌、产品竞争力优势将保障公司陆风装机销售

108、规模和市占率的稳步提升；（2）公司积极布局风电场运营开发，发电收入的稳步提升和风电场转让带来的投资收益将给公司业绩带来增量贡献；（3）公司海上风电产品推出后有望凭借其成本优势快速打开高增速大空间的海风市场并实现规模化销售，进而给公司带来新的业绩增长点。综合考虑综合考虑给予公司给予公司2 202023 3 年合理估值水年合理估值水平（平（PEPE）3 30 0 倍倍，对应目，对应目标价标价 60.2360.23 元元，首首次覆盖给予“次覆盖给予“买买入入”评级”评级。5.45.4、股股价驱动因素价驱动因素 （1 1）公司公司陆上陆上风机销售风机销售超预期超预期：公司近年来凭借成本和供应链优势，陆

109、上风机销售规模快速提升，整体风机销售市占率稳定增长（从 2017 年的 2.1%提升至2021 年的 5.7%）；后续若公司陆上风机销售规模和市占率超预期提升，将给公司业绩带来额外增量。（2 2）公司海上风机产品研发公司海上风机产品研发进度及销量超预期进度及销量超预期：公司本次 IPO 拟进行海上新产品整机设计及技术开发（海上 6-7.XMW 和 8-10.XMW 产品），若公司海上风机产品研发及量产出货进度超预期，将给公司业绩带来额外增量，也会进一步提升公司估值水平。长长期增长率期增长率 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）

110、6 6、风险分析风险分析 （1）风电行业装风电行业装机规模不及预期机规模不及预期。因疫情或突发事件致风电行业装机不及预期，从而影响公司陆上风机出货量，进而影响公司业绩。（2）原材料原材料价格上涨价格上涨或竞争加剧致盈或竞争加剧致盈利利不及预期不及预期。钢价超预期上涨或陆上风机行业竞争超预期加剧致公司盈利能力大幅下降，进而影响公司业绩。（3）关联交易关联交易占比较高影响公司经营业绩占比较高影响公司经营业绩。2020/2021 年公司自关联方购买商品和接受劳务的关联交易规模占营业成本的比重分别为 18.57%/7.68%，后续和关联方的经常性交易将持续进行，可能存在关联方利用关联交易对公司经营业绩

111、造成不利影响的风险。（4）次次新股新股波动及波动及调整风调整风险险。公司于 2022 年 6 月上市，股价波动会较为明显，未来存在调整风险。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 三一重能（三一重能（688349.SH688349.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 9,3119,311 10,17510,175 12,05912,059 14,27714,277 1 17,2107,210 营业成本 6,531 7,269 9,149 10,864 13,137

112、折旧和摊销 199 292 647 801 948 税金及附加 67 69 60 71 86 销售费用 557 660 784 857 1,033 管理费用 343 349 422 428 516 研发费用 462 542 663 714 774 财务费用 60 50 31-28-28 投资收益 78 521 1,000 1,200 1,200 营业利润营业利润 1,5461,546 1,8531,853 2,0532,053 2,7152,715 3,0583,058 利润总额利润总额 1,4791,479 1,8381,838 2,0542,054 2,7162,716 3,0593,05

113、9 所得税 109 247 267 353 398 净利润净利润 1,3701,370 1,5911,591 1,7871,787 2,3632,363 2,6622,662 少数股东损益-2 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,3721,372 1,5911,591 1,7871,787 2,3632,363 2,6622,662 EPS(EPS(元元)1.391.39 1.611.61 1.521.52 2.012.01 2.262.26 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E20

114、24E 经营活动现金流经营活动现金流 1,3691,369 647647 7 75151 1,9511,951 2,6002,600 净利润 1,372 1,591 1,787 2,363 2,662 折旧摊销 199 292 647 801 948 净营运资金增加 3,092 640 1,373 599 612 其他-3,293-1,877-3,057-1,811-1,622 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -1,4481,448 159159 -1,2851,285 -810810 -810810 净资本支出-2,382-1,817-2,360-2,010-2,010 长期投资变化

115、115 191 0 0 0 其他资产变化 818 1,784 1,075 1,200 1,200 融资活动现金流融资活动现金流 1,5531,553 1,3931,393 2,7872,787 2828 2828 股本变化-292 0 188 0 0 债务净变化 2,548 1,502-2,655 0 0 无息负债变化 1,068 423-135 966 1,458 净现金流净现金流 1,4701,470 2,1992,199 2,2522,252 1,1691,169 1,8181,818 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 20

116、23E2023E 2024E2024E 总资产总资产 14,16614,166 17,76217,762 22,23322,233 25,525,56161 29,68229,682 货币资金 1,833 3,980 6,232 7,402 9,220 交易性金融资产 63 77 0 0 0 应收账款 672 1,524 1,947 2,306 2,779 应收票据 34 731 603 714 860 其他应收款（合计）229 186 241 286 344 存货 2,009 1,528 1,830 2,173 2,627 其他流动资产 1,214 908 908 908 908 流动资产合

117、计流动资产合计 7,3627,362 10,28110,281 12,99012,990 15,05915,059 18,06718,067 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 115 191 191 191 191 固定资产 3,143 4,009 4,695 6,766 7,003 在建工程 1,681 1,107 1,580 516 1,137 无形资产 299 284 287 290 292 商誉 1 0 0 0 0 其他非流动资产 871 1,169 1,169 1,169 1,169 非流动资产合计非流动资产合计 6,8046,804 7,4817,481 9,2439

118、,243 10,50310,503 11,61411,614 总负债总负债 11,99711,997 13,13,922922 11,13311,133 12,09812,098 13,55713,557 短期借款 1,699 2,659 0 0 0 应付账款 3,123 3,192 3,660 4,346 5,255 应付票据 1,734 1,562 1,830 1,956 2,365 预收账款 239 411 0 0 0 其他流动负债 1,308 977 977 977 977 流动负债合计流动负债合计 11,06711,067 12,46312,463 9,6949,694 10,659

119、10,659 1212,118,118 长期借款 856 1,342 1,342 1,342 1,342 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债-37 37 37 37 非流动负债合计非流动负债合计 930930 1,4591,459 1,4391,439 1,4391,439 1,4391,439 股东权益股东权益 2,1692,169 3,8403,840 11,10011,100 13,46313,463 16,12516,125 股本 989 989 1,177 1,177 1,177 公积金 760 1,023 6,484 6,672 6,672 未分配利润 343 1,813

120、 3,421 5,596 8,258 归属母公司权益 2,100 3,840 11,100 13,463 16,125 少数股东权益 70 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 29.9%28.6%24.1%23.9%23.7%EBITDA 率 19.9%18.6%14.5%16.0%16.2%EBIT 率 17.7%15.7%9.1%10.4%10.7%税前净利润率 15.9%18.1%17.0%19.0%17.8%归母净利润率 14.7%15.6%14.8%16.5%15.5%R

121、OA 9.7%9.0%8.0%9.2%9.0%ROE（摊薄）65.3%41.4%16.1%17.5%16.5%经营性 ROIC 35.0%24.8%11.0%12.2%13.0%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 85%78%50%47%46%流动比率 0.67 0.82 1.34 1.41 1.49 速动比率 0.48 0.70 1.15 1.21 1.27 归母权益/有息债务 0.81 0.94 7.70 9.34 11.18 有形资产/有息债务 5.09 4.10 14.47 16.74 19

122、.56 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 5.99%6.49%6.50%6.00%6.00%管理费用率 3.68%3.43%3.50%3.00%3.00%财务费用率 0.64%0.49%0.26%-0.20%-0.16%研发费用率 4.96%5.33%5.50%5.00%4.50%所得税率 7%13%13%13%13%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.00 0.0

123、0 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.38 0.65 0.64 1.66 2.21 每股净资产 2.12 3.88 9.43 11.44 13.70 每股销售收入 9.42 10.29 10.25 12.13 14.62 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 33 29 30 23 20 PB 21.7 11.9 4.9 4.0 3.4 EV/EBITDA 26.5 25.7 30.2 22.9 18.5 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研

124、究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：

125、基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局分析、估值方法的局限性说明限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员

126、在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和

127、Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声特别声明明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资

128、或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的

129、、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许

130、的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务

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