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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/24 公司研究|汽车|汽车零部件 证券研究报告(300547.SZ)首次覆盖首次覆盖 2022 年 9 月 1 日 新能源转型加速推进，汽车胶管量价齐升新能源转型加速推进，汽车胶管量价齐升 川环科技（川环科技（300547.SZ）深度报告）深度报告 报告要点：报告要点：公司是公司是汽车胶管领先企业，从燃油车系统升级至新能能源汽车系统汽车胶管领先企业，从燃油车系统升级至新能能源汽车系统 公司专注汽车胶管行业 20 年以上，产品覆盖汽车热管理、动力、底盘、车身、内外饰以及智能驾驶等九大总成。拥有胶管领域核心技术以及与整车厂同步设计和开发能力。随着新能源汽车快

2、速发展，热管理等管路需求不断增加，公司借助汽车胶管核心能力，快速上量，未来发展潜力明显。汽车胶管行业壁垒较高，电动化带动单车价值提升汽车胶管行业壁垒较高，电动化带动单车价值提升，并并重塑行业格局重塑行业格局 汽车胶管在技术、工艺、设备以及认证等环节形成显著壁垒，并随着汽车新能源化，用量更大，结构更复杂，总成化发展需求更高。从燃油车到纯电动再到混合动力，胶管单车价值中位数从 300 元提升到 600 元和 900 元，部分车型单车价值 1200 元左右，提升幅度显著。同时由于自主品牌乘用车新能源化较快，公司借助长期供货国内主要自主品牌车企的优势，切入新能源车体系，开启快速发展步伐，公司主要竞争对

3、手聚焦商用车以及外资、合资客户，发展节奏慢。新能源转型带动胶管行业格局重塑，公司有望冲刺国内行业龙头地位。客户覆盖国内主要新能源客户覆盖国内主要新能源车企车企，受益新能源，受益新能源高增长高增长，业绩保障性高，业绩保障性高 公司新能源客户现已覆盖比亚迪、广汽、吉利、长安、赛力斯（问界系列）、哪吒、小鹏、蔚来等多家走量新能源车企。并为广汽埃安、赛力斯等独家供货，进入长安深蓝、阿维塔体系。公司有望持续受益新能源汽车行业上量，尤其是上述自主整车企业新能源转型快速发展，跟随长安深蓝、阿维塔、吉利新能源等持续成长，未来业绩增长可期。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 受新能源汽车快速成长推动，预计 2

4、022-2024 年，公司归属母公司净利润分别为 1.52、1.97 和 2.35 亿元，按最新股本测算，对应基本每股收益 0.70、0.91 和 1.08 元，按照最新股价测算，对应 PE24.28、18.81 和 15.75 倍。对标可比公司，给予公司 2023 年 25 倍 PE，目标价 22.4 元，2023 年市值49.20 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 新能源汽车行业发展不及预期；公司新能源化渗透不及预期；行业竞争超预期；上游成本下降不及预期；电力供应恢复不及预期 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 20202020 20212021 2022E20

5、22E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)677.47 776.49 1069.96 1429.41 1765.77 收入同比(%)17.50 14.62 37.79 33.59 23.53 归母净利润(百万元)112.78 104.99 152.48 196.80 235.04 归母净利润同比(%)0.25-6.91 45.23 29.07 19.43 ROE(%)12.68 11.24 14.85 17.28 18.60 每股收益(元)0.52 0.48 0.70 0.91 1.08 市盈率(P/E)32.83 35.27 24.28 18.81 15.75 资

6、料来源：Wind,国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价：17.07 元/22.40 元 目标期限：6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元）：22.20/9.68 A 股流通股（百万股）：176.63 A 股总股本（百万股）：216.91 流通市值（百万元）：301.51 总市值（百万元）：370.26 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-2022 下半年汽车行业投资策略：复苏为盾，成长为矛，迎接汽车新周期 国元证券行业研究-汽车行业月报：政策延续显呵护，电动智能再成长 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S00205210600

7、01 电话 021-5109-7188 邮箱 联系人 刘乐 电话 021-5109-7188 邮箱 -20%10%40%70%100%9/1 11/1 1/1 3/1 5/1 7/19/1川环科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/24 目录 1.公司是汽车管路领先企业，从传统车切入新能源体系.4 1.1 公司专注汽车胶管业务二十年，行业发展领先.4 1.2 覆盖国内主要自主车企，加快进入新能源汽车产业链.6 2.受益电动化带动，汽车管路系统格局重塑.8 2.1 电动化拉升单车价值，热管理推动胶管价值再提升.8 2.2 新能源汽车进入大众化渗透阶段，自主品牌客户持续发力.10 2

8、.3 汽车行业电动化加速，汽车胶管格局转变重塑龙头.12 3.产能、技术同步提升，公司做好新能源转型准备.15 3.1 面向新能源发展大势，产能储备充足.15 3.2 立足行业壁垒，不断推动技术提升.15 3.3 上游成本下行概率大，公司利润率有望提升.17 3.4 疫情冲击利空释放，下半年公司业绩高增长.18 4.投资建议.21 5.风险提示.22 图表目录 图 1：川环科技主要产品展示.4 图 2：川环科技按收入业务分布（2021）.5 图 3：川环科技在主要领域的营收额（2021，亿元）.5 图 4：川环科技发展历程.6 图 5：2021 年中国胶管十强企业排名.6 图 6：汽车胶管在整

9、车上的分布.8 图 7：新能源汽车行业产业生命周期示意图.11 图 8：热销车型比亚迪秦 PLUSDM-i 上市时同级别产品价格对比.11 图 9：公司研发费用占收入比重上升.17 图 10：原有期货价格走势.18 图 11：公司毛利率、净利率企稳回升（单季度）.18 图 12：汽车行业销量上半年下滑下半年快速回补.18 图 13：新能源汽车在一年内存在销量前低后高发展规律（单位：辆）.19 表 1：公司主要客户.7 表 2：国内新能源汽车各品牌占比.7 表 3：公司新能源领域主要客户.8 表 4：不同体系胶管单车价值.9 表 5：新能源车热管理技术发展趋势.10 表 6：川环科技主要新能源客

10、户市场表现及公司配套情况.12 8XrV8Z8VsUkZrZ8ZbRbP6MmOpPnPpNjMqQzQfQnNnQ7NpOnNNZrRsQMYtOxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/24 表 7：乘用车前装领域胶管行业市场规模测算.13 表 8：汽车胶管市场格局.14 表 9：与主要竞争对手相比川环科技的客户更偏自主品牌.14 表 10：川环科技产能布局.15 表 11：胶管行业关键环节壁垒.16 表 12：川环科技 2021 年主要新能源汽车相关研发项目.17 表 13：川环科技主要传统车客户销量情况.19 表 14：川环科技产能布局.20 表 15：川环科技新能源汽车业务收入测算

11、.20 表 16：公司盈利预测.21 表 17：可比公司估值.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/24 1.公司是汽车管路领先企业，从传统车切入新能源体系公司是汽车管路领先企业，从传统车切入新能源体系 1.1 公司专注汽车胶管业务二十年，行业发展领先公司专注汽车胶管业务二十年，行业发展领先 川环科技主要从事汽车管路业务。川环科技主要从事汽车管路业务。按不同系统分类，公司产品系列涵盖：（1）热管理系统（如冷却、空调等）；（2）动力系统（如传统动力车进气、排气、发动机、变速箱、传动轴、动力标定等）；（3）底盘系统（如悬架、转向、制动等）；（4）车身-上车体（车身钣金以及内饰相关领域）；（5

12、）车身-下车体（底盘等）；（6）内饰（乘员舱等）；（7）外饰（前后保险杠等）；（8）电器系统（低压电器等）；（9）智能驾驶等九大模块，产品满足国六汽车排放标准，是国内规模较大的专业汽车胶管主流供应商之一，同时也是国内摩托车胶管系列产品的主要供应商之一。同时公司积极研发轨道交通、中石油、中石化、军用产品，产品正在试制、验证阶段，部分领域有小批量货，逐步开启进口替代。图图 1：川环科技主要产品展示：川环科技主要产品展示 资料来源：公司官网，国元证券研究所 2021 年公司实现营业收入 7.76 亿元，其中冷却系统胶管及总成 4.29 亿元，占收入总额的55.3%。其次为燃油系统胶管及总成业务2.2

13、3亿，占业务收入总体的 28.7%。此外还有摩托车胶管及总成占比 9%，汽车附件、制动系统胶管总成占比 5.5%。过去 5 年来，公司冷却系统胶管及总成快速成长，其他业务呈现波动平稳趋势，整体迈入以新能源汽车冷却系统驱动的发展阶段。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/24 图图 2：川环科技：川环科技按收入按收入业务分布业务分布（2021）图图 3：川环科技在主要领域的营收额（：川环科技在主要领域的营收额（2021，亿元）亿元）资料来源：wind,国元证券研究所 资料来源：wind,国元证券研究所 公司专注胶管类业务二十余年，行业地位领先。公司专注胶管类业务二十余年，行业地位领先。公司为多方

14、股东联合组建的川环有限不断整合达州当地汽车橡胶业务发展而来。公司整合的重要资产之一川环橡胶成立于 1998 年。2002 年，为了解决川环橡胶作为上市主体股东成分不合理问题，川环橡胶董事长文谟统等联合重庆建兴、大竹电力，同时引进四川国投、中贸粮油、达州国资等外部投资者，成立川环有限。其后川环有限购买川环橡胶所拥有的汽车用胶管相关经营性资产及负债、承继川环橡胶主要业务。2004 年公司整合的另一重要企业，大竹县福利橡胶工业有限公司（福利橡胶）成立。2005 年，福利橡胶收购川环橡胶全资子企业福利工厂资产及负债。2006 年，收购完成福利工厂的福利橡胶，更名为四川福翔科技有限公司。2009 年，川

15、环有限收购福翔科技，至此公司业务整合全部完成。2016 年，公司在深交所挂牌上市。公司漫长的整合过程，主要是为了推进改制重组，实现市场化发展。二十多年来（加上公司前身，汽车软管历程四十余年），公司核心业务始终围绕汽车胶管领域展开，在管路安全环保、集成化、轻量化、可靠性、耐久性，舒适性、相关性等研发方面，拥有自主知识产权，形成大批专有技术和关键诀窍。特别是在材料配方、结构设计、复合技术、先进工艺、试验检测等方面有较扎实的研究开发基础，具备与 OEM 同步设计和开发的能力。截止 2021 年 12 月，公司累计获得国家授权专利 87 项，其中发明专利 14 项，逐渐发展成为汽车、摩托车及其它机械用

16、胶管和橡胶制品的专业化全国创新型企业、国家火炬计划高新技术企业，连续 10 年位列中国胶管十强企业。汽车冷却系统胶管及总成55%汽车燃油系统胶管及总成29%摩托车胶管及总成9%汽车附件、制动系统胶管及总成其他业务1%3.163.152.943.834.292.021.691.582.032.230.790.730.860.560.700.500.500.340.320.430.010.030.040.030.92017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31汽车冷却系统胶管及总成汽车燃油系统胶管及总成摩托车胶管及总成汽车

17、附件、制动系统胶管及总成其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/24 图图 4：川环科技发展历程：川环科技发展历程 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 图图 5：2021 年中国胶管十强企业排名年中国胶管十强企业排名 资料来源：买购网,国元证券研究所 1.2 覆盖国内主要自主车企，加快进入新能源汽车产业链覆盖国内主要自主车企，加快进入新能源汽车产业链 经过长期聚焦发展，公司覆盖国内主要自主乘用车车企。经过长期聚焦发展，公司覆盖国内主要自主乘用车车企。作为汽车、摩托车用橡塑软管及总成企业，公司目前已经构建了包括自有国际知名品牌、自营销售网络、自主研发设计及制造生产基地在内的成熟稳定

18、体系，综合实力较强。公司经过多年积累，配方设计及工艺制造技术经验成熟，产品质量稳定，目前已为国内50多家主机厂供货，与 50 多家摩托车厂商，以及 200 多家二次配套厂商建立了稳定的供配关系。知名主机厂客户包括一汽大众、上汽大众、比亚迪汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、广汽、长安福特、长安马自达、上汽通用五菱、东风汽车、日本三菱、奇瑞汽车、北汽等，基本涵盖主要国内自主乘用车企业。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/24 表表 1：公司主要客户：公司主要客户 主要领域主要领域 主要客户主要客户 自主品牌乘用车自主品牌乘用车 比亚迪汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、广汽、东风汽车、奇瑞汽车

19、、北汽、蔚来、理想、威马、哪吒、小康等 合资品牌乘用车合资品牌乘用车 一汽大众、上汽大众、长安福特、长安马自达、上汽通用五菱、日本三菱 摩托车摩托车 雅马哈、本田、春风、大长江、铃木等 资料来源：公司 2021 年年报，2022 年 7 月 21 日投资者关系活动记录表，国元证券研究所 借助自主车企新能源化机会，加快进入新能源汽车体系。借助自主车企新能源化机会，加快进入新能源汽车体系。近年来，国内自主品牌车企快速发展新能源汽车，电动化速度远远快于合资品牌。根据国家信息中心的数据，2022 年上半年国内新能源汽车领域，自主品牌汽车渗透率高达 80%以上。新能源汽车的快速增长主要是由自主品牌汽车贡

20、献。传统车企的比亚迪、广汽、长安、奇瑞、吉利、五菱等以及新势力的理想、小鹏、蔚来、理想、哪吒、小康等销量靠前。表表 2：国内新能源汽车各品牌占比：国内新能源汽车各品牌占比 品牌类型品牌类型 20192019 20202020 20212021 20222022 年年 1 1-6 6 月月 自主品牌自主品牌 83.6%73.4%79.7%83.5%合资品牌合资品牌 7.5%8.8%6.2%5.2%豪华品牌豪华品牌 8.9%17.7%14.1%11.2%资料来源：国家信息中心，国元证券研究所 借助公司自主品牌汽车客户体系以及自主品牌新能源汽车的快速增长，公司从传统汽车快速进入新能源汽车发展领域，实

21、现客户体系新能源化。目前已进入比亚迪、广汽埃安、华为赛力斯、长安深蓝、五菱 MINI、以及吉利极氪、吉利几何等供应体系，且是华为赛力斯与广汽埃安胶管领域的独家供应商。在造车新势力方面也进入理想、蔚来、哪吒、威马等企业供应体系，纯电动车与混合动力车均能供货。新能源化进展明显，有望受益于未来几年新能源汽车快速发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/24 表表 3：公司新能源领域主要客户：公司新能源领域主要客户 主要领域主要领域 主要客户主要客户 传统整车厂传统整车厂 比亚迪、广汽埃安、华为赛力斯、五菱 MINI、吉利极氪、吉利几何、北汽极狐、东风岚图 造车新势力造车新势力 蔚来、理想、哪吒、威

22、马 氢燃料汽车氢燃料汽车 未势能源、长城、庆铃等客户的氢能源车型相关配套管路研发 资料来源：公司 2021 年年报，国元证券研究所 2.受益电动化带动，汽车管路系统格局重塑受益电动化带动，汽车管路系统格局重塑 2.1 电动化拉升单车价值，热管理推动胶管价值再提升电动化拉升单车价值，热管理推动胶管价值再提升 汽车胶管作用关键，新能源车用量增加提升单车价值。汽车胶管作用关键，新能源车用量增加提升单车价值。汽车胶管是指在汽车上用于冷却系统、燃油系统、制冷系统、动力转向系统和制动刹车系统、空调系统等的橡胶软管，是构成汽车管路系统的主要部件，用来传输各种液体和气体，包括燃油、润滑油、制冷剂和水等，帮助汽

23、车各子系统实现其功能，从而实现整车的正常运转。汽车胶管是重要的汽车零部件，在硬度、爆破压力、耐高温、脉冲强度、粘接强度、耐化学腐蚀、抗静电等主要技术指标方面具有较高要求，其质量和性能对提高汽车整车的性能和质量水平有着关键作用。图图 6：汽车胶管在整车上的分布：汽车胶管在整车上的分布 资料来源：川环科技招股说明书,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/24 进入新能源阶段后，汽车管路系统呈现复杂化和总成化的趋势。进入新能源阶段后，汽车管路系统呈现复杂化和总成化的趋势。传统燃油车所使用的管路系统主要用于发动机舱的冷却、水箱系统的冷却等，管路系统相对简单，复杂程度不高。新能源汽车增加

24、了热管理系统、三电系统等，动力系统和底盘系统也出现较大改变，这些系统的零部件均需要相应的管路进行连接和冷却，在设计上更加总成化和模块化。一般而言包括了传统的单管、卡箍、接头、三通、O 型圈、硬管等组合体。纯电动车管路系统所使用的管路一般为 20-35 组（套），混合动力车的管路系统所使用的管路可达 40-50 组（套），使用量比传统汽车增加了约 3 倍左右。从单车价值看，全车所有的管路系统，传统燃油车一般在 200-400 元左右，纯电系统一般在 400-600 元左右，混动系统一般在 800-1000 元左右，部分车型在设计中使用胶管量大的情况下，可达 1200 元左右。表表 4：不同体系胶

25、管单车价值：不同体系胶管单车价值 主要领域主要领域 单车价值单车价值 燃油车燃油车 200-400 元 纯电动车纯电动车 400-600 元 混合动力混合动力 800-1000 元，部分车型可达 1200 元 资料来源：川环科技 2022 年 7 月 13 日投资者关系活动记录表，国元证券研究所 热管理等技术提升，带动管路系统技术与价值提升。热管理等技术提升，带动管路系统技术与价值提升。随着新能源汽车对续航里程、安全性、舒适性以及高压快充等性能要求逐步提升，汽车热管理等多个技术快速发展，带动相关管路系统技术要求、用量和价值持续上升。当前新能源汽车热管理技术已经由传统的 PTC 供热，进入到热泵

26、技术阶段，并向宽温区热泵及整车热管理集成一体化方向发展。而随着 800V 高压快充平台的引入，热管理及相应部件的要求和价值将进一步提高。在热泵化和集成化发展的过程中，原本只要负责连接空调四大部件的管路系统，由于要兼顾电池等系统设备的安全运行，不再是单进单出的简单形式，结构更加复杂。管路的几何尺寸如直径，长度，管路的弯折角度等，支管尺寸及制冷剂流量大小等都将对整个热管理效果产生影响。整体管路的工艺性能要求也更高。如最新的 CO2热泵空调，具有超高温、高压的运行特性，对材料的要求大大提高，对系统密封性有更高的挑战，振动噪音等要求也异常严苛。CO2热泵系统的空调管高达十多根，压力范围囊括低压、中压和

27、高压，每根管子中的制冷剂压降，残油率等性能的影响对整个系统起着至关重要的作用，因此也将带动相应胶管的技术和价值提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/24 表表 5：新能源车热管理技术发展趋势：新能源车热管理技术发展趋势 技术技术 主要特征主要特征 图示图示 第一阶段第一阶段 PTC 供热供热 采用蒸气压缩制冷循环制冷加 PTC 制热的方式来实现乘员舱的热管理。电池管理采用成本较低的空冷方式。特征是是各个独立的子系统分别满足热管理的需求。对管路需求较少。代表产品三菱 i-MIEV 电动汽车（右图）第二阶段第二阶段 热泵技术热泵技术 低温环境下热泵与 PTC 辅热结合使用。电池使用液冷方式

28、降温。利用蒸气压缩循环将环境中的低品位热量进行利用,实现对电池制冷与乘员舱制冷进行了简单整合，电池、电机余热仍未得到有效利用。所需管路较多。代表产品宝马I3(右图)第三阶段第三阶段 宽温区热泵及宽温区热泵及整车热管理集整车热管理集成一体化技术成一体化技术 通过合理增加二次换热回路,在对动力电池与电机系统进行冷却的同时,对其余热进行回收利用,以提高电动汽车在低温工况下的制热量。各热管理子系统深度耦合，随着电车整车热管理集成程度的逐渐提升,可以通过合理的增大电机发热量的方式来增加余热的回收量，达到无需额外使用 PTC 加热器的效果。所需管路较多。代表产品特斯拉 modelY（右图）资料来源：邹慧明

29、等电动汽车热管理技术研究进展,国元证券研究所 2.2 新能源汽车进入大众化渗透阶段，自主品牌客户持续发力新能源汽车进入大众化渗透阶段，自主品牌客户持续发力 新能源汽车发展由高端新能源汽车发展由高端/低端两个市场的差异化，进入中端市场差异化引领、大众化低端两个市场的差异化，进入中端市场差异化引领、大众化渗透阶段。渗透阶段。中国新能源汽车产业生命周期，已经完成萌芽期的补贴推动，成长初期的差异化发展，进入成长期差异化引领、大众化渗透关键期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/24 图图 7：新能源汽车行业产业生命周期示意图：新能源汽车行业产业生命周期示意图 资料来源：国元证券研究所 大众化渗透阶

30、段，性价比成为市场竞争的关键影响因素。大众化渗透阶段，性价比成为市场竞争的关键影响因素。差异化发展阶段，新能源汽车作为区别于燃油车的全新品类，消费人群以“尝鲜族”为主，新奇的意义更加明显，市场对成本敏感性不高。但随着行业渗透率提升，产品的性价比意义回归，差异化仍然重要的背景下，功能与成本等产品评价的基础要素在购买决策中的作用逐步提升。当前爆款的主要车型，均做到了同级别产品中，成本更低或配置更高的产品特征。图图 8：热销车型比亚迪秦：热销车型比亚迪秦 PLUSDM-i 上市时同级别产品价格对比上市时同级别产品价格对比 资料来源：国家信息中心，国元证券研究所 传统整车厂接棒新势力开启电动化潮流，相

31、应供应商受益。传统整车厂接棒新势力开启电动化潮流，相应供应商受益。随着市场进入大众化发展阶段，领先传统整车厂的电动化优势凸显。2021 年以来，比亚迪凭借 DM-I/P 混动系统和刀片电池加持下的 e3.0 纯电平台，持续引领新能源汽车市场。广汽埃安不断发力，上半年销量过十万。长安深蓝系列推出，获得市场青睐。吉利雷神混动系统推 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/24 出发力新能源市场。小康赛力斯在华为的合作下，迅速占据电动车市场重要份额。此外还有领先细分市场的五菱 MINI、奇瑞等纷纷发力。传统整车厂正在迎来快速电动化阶段。作为上述厂商的重要合作伙伴，川环科技未来市场前景广阔。表表 6：

32、川环科技主要新能源客户市场表现及公司配套情况：川环科技主要新能源客户市场表现及公司配套情况 客户名称客户名称 上半年终端上半年终端销量（辆）销量（辆）同比同比 发展特征发展特征 川环科技配套情况川环科技配套情况 比亚迪比亚迪 641350 314.9%全面转向新能源，国内新能能源汽车领军企业 配套王朝系列唐、宋、元、秦、汉等，海洋系列海豚、海豹、腾势系列、军舰系统等多个车型 广汽埃安广汽埃安 100251 133.9%传统企业新能源领先者 全面参与了全系车型的管路系统开发，目前橡胶类管路 100%由川环独家开发配套.已经争取到了尼龙类管路 50%的合作配套比例 赛力斯赛力斯 45622 204

33、.5%合作华为，问界车型成为市场爆款 参与金康赛力斯全系车型（即华为问界 M5 和 M7）的管路系统配套研发 五菱五菱M MINIEVINIEV 214188 17.19%A00 级新能源车龙头 配套五菱 MINIEV 等 长安长安 84958 127.26%新推出深蓝品牌，成为爆款；与华为、宁德时代合作阿维塔品牌，未来潜力大 供货长安燃油车和新能源，当前配套深蓝和阿维塔车型 吉利吉利 105087 377%22 年中报计划今年全年新能源车销售占比超过30%，明年超过 50%燃油车有帝豪 GSGL、博瑞、博越、星越等；包括混动和纯电动的新能源车包括领克系列 03、05、06、09，极氪，几何

34、A、几何 C 等；吉智新能源的枫盛、枫叶等全系车型 蔚来蔚来 50827 21.1%造车新势力领先企业 供货蔚来 理想理想 60403 100.3%造车新势力领先企业 202 年 4 月取得了新车型管路系统开发的项目定点 哪吒哪吒 63131 199%二线新造车势力领军企业 哪吒 U/V/N/S 等全系产品 资料来源：比亚迪，广汽，赛力斯、长安、吉利等公司 6 月产销快报，蔚来、理想、哪吒官方公众号，产业链调研，车主之家，川环科技 7 月 21 日、28 日投资者关系活动记录，川环科技 2021 年年报，国元证券研究所 2.3 汽车行业电动化加速，汽车胶管格局转变重塑龙头汽车行业电动化加速，汽

35、车胶管格局转变重塑龙头 受益电动车加速，汽车胶管行业快速发展，且主要由新能源汽车贡献增量。受益电动车加速，汽车胶管行业快速发展，且主要由新能源汽车贡献增量。结合新能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/24 源汽车销量和胶管单车价值提升，假设 2023-2025 年乘用车增速分别为 2%/3%/4%，纯电动乘用车增速分别为 40%/30%/20%，混合动力乘用车增速分别 70%/60%/50%，则纯电动乘用车 2025 年销量 1077.75 万辆，混合动力乘用车销量 604.81 万辆，节能型燃油乘用车销售 830.47 万辆。对应前装乘用车胶管市场规模 133.23 亿元，较 2021

36、年水平增长 81%，年化增速 16%。其中新能源（包含纯电动和插混）108.32 亿元，较2021 年增长 470%，年化增速 54%；节能型燃油车 24.91 亿元，较 2021 年下滑 54%。新能源领域成为胶管行业的主要驱动力。表表 7：乘用车前装领域胶管行业市场规模测算：乘用车前装领域胶管行业市场规模测算 指标指标 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 销量销量(万辆万辆)燃油车燃油车 1815.96 1658.29 1403.13 1115.05 830.47 纯电动纯电动 272.01 493.48 690.87 898.13 1077.75 插电混动插电混动

37、60.18 148.24 252.00 403.21 604.81 单车单车 价值价值（元）（元）燃油车燃油车 300 300 300 300 300 纯电动纯电动 500 500 500 500 500 插电混动插电混动 900 900 900 900 900 市场市场 规模规模（亿元）（亿元）燃油车燃油车 54.48 49.75 42.09 33.45 24.91 新能源汽车新能源汽车 19.02 38.02 57.22 81.19 108.32 胶管市场整体胶管市场整体 73.50 87.76 99.32 114.65 133.23 新能源汽车占比新能源汽车占比 25.87%43.32%

38、57.62%70.82%81.30%资料来源：wind，中国汽车工业协会，公司 7 月 13 日投资者关系活动记录，国元证券研究所测算 国内头部胶管企业以供应合资和外资品牌为主，自主新能源快速转型带动胶管行业国内头部胶管企业以供应合资和外资品牌为主，自主新能源快速转型带动胶管行业格局重塑。格局重塑。从竞争格局看，我国具有一定规模的汽车胶管企业有 50 多家，其中外资企业占比约为三分一，本土企业占比约为三分之二，外资企业的汽车胶管产量约占市场一半的市场份额，属于汽车胶管行业中的第一梯队。国内上市企业或者具有一定规模的非上市企业为第二梯队，此外是第三梯队，大量中小型汽车胶管企业，在产品性能和工艺水

39、平上还存在较大差距。从行业发展来看，主要头部企业以供应合资和外资车企为主，国内新能源业务在客户中占比较低，受益国内新能源汽车市场发展的节奏偏慢。由此在新能源快速崛起的过程中，行业格局出现重塑，自主体系胶管企业迅速扩张，发展较快。根据公司 2022 年半年报披露，预计公司新能源业务相关收入占营业收入比重，将有望从 2021 年全年的 8.3%，快速提升到 2022 年下半年的 40%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/24 表表 8：汽车胶管市场格局：汽车胶管市场格局 分类分类 厂商类型厂商类型 代表厂商代表厂商 第一梯队第一梯队 外资企业，占据国内高端汽车市场 德国 RubberMoul

40、der、ContiTechSchlauch，Phoenix；英国BTR；美国 Goodyear、Parker 等 第二梯队第二梯队 国内上市企业或者具有一定规模的非上市企业 天津鹏翎、川环科技、天津大港、山东美晨 第三梯队第三梯队 其他中小型汽车胶管企业，在产品性能和工艺水平上还存在较大差距-资料来源：黄兰淞政府支持对汽车胶管行业发展影响分析，郝伟等汽车胶管的生产技术与市场，川环科技招股说明书，国元证券研究所 表表 9：与主要竞争对手相比川环科技的客户更偏自主品牌：与主要竞争对手相比川环科技的客户更偏自主品牌 公司公司 概况概况 主要客户主要客户 川环科技川环科技（300547.SZ）公司位于

41、四川达州，专注于研发、生产和销售车用胶管系列产品。2021 年相关业务收入 7.76 亿元 覆盖主要自主品牌车企和少量合资。已进入多家走量新能源车企供货体系。包括比亚迪、广汽埃安、赛力斯、吉利、哪吒、五菱MINI、长安、理想等 鹏翎股份鹏翎股份（300375.SZ）公司位于天津，汽车流体管路和汽车密封部件的设计、研发、生产和销售，2021 年相关收入 16.57 亿元 覆盖主要合资与自主车企。已进入供货阶段的新能源车型包括：探岳混动、小鹏电动车、红旗 EV、比亚迪汉、大众 MEB 电动车、长城欧拉、H6 混动、比亚迪唐等。此外供货宁德时代 美晨生态美晨生态（300237.SZ）公司位于山东潍坊

42、，生产销售汽车减震橡胶制品与汽车胶管，2014 年起进入 PPP 园林工程领域。2021 年橡胶制品 11.88 亿元，占营业收入总额的 57.25%商用车为主，战略客户东风商用车等。新能源进入小鹏体系 天津大港天津大港（未上市）（未上市）公司位于天津，专业生产汽车用橡胶管路的现代化股份制企业 合资与外资为主，主要客户包括福特、丰田、马自达等，其他合作伙伴还包括丰田、斯巴鲁、日产、英菲尼迪、雷克萨地等 资料来源：wind，川环科技公告，鹏翎股份 2021 年公告，2022 年 4 月 7 日投资者关系记录，美晨生态历年年报，天津大港公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

43、5/24 3.产能、技术同步提升，公司做好新能源转型准备产能、技术同步提升，公司做好新能源转型准备 3.1 面向新能源发展大势，产能储备充足面向新能源发展大势，产能储备充足 公司根据新能源汽车发展步伐积极规划产能，面向未来产能充沛。公司根据新能源汽车发展步伐积极规划产能，面向未来产能充沛。公司原有 6 个分厂以及 1 个全资子公司具有生产能力，满产产能约 10 亿元左右。受新能源汽车快速发展带动，公司 2021 年初初规划未来两年的产能规划，在达州大竹县经济开发区新征 200 亩土地，投资建设“传统汽车与新能源汽车零部件增量（制造）项目。建成后，公司将新增 4 个车间厂房，10000 吨胶管生

44、产能力，满产产能 18-20 亿元左右。目前首期建设的 101、102 号车间厂房已经建成并投入生产，103 和 104 车间，已经完成场地“三通一平”，仅需进行厂房钢结构搭建和车间地面硬化即可完成，将根据市场情况适时启动，确保产能充足。表表 10：川环科技产能布局：川环科技产能布局 产能节奏产能节奏 工厂状态工厂状态 产能规模产能规模 原有产能原有产能 6 个分厂，1 个全资子公司 满产产能 10 亿元左右 新增产能新增产能 达州大竹经济开发区 101、102厂房车间，已经建成并投入生产 满产产能 9-10 亿元左右 计划产能计划产能 达州大竹经济开发区 103、104厂房车间，已经完成“三

45、通一平”，可根据市场情况，适时启动 满产产能 9-10 亿元左右 资料来源：公司 2021 年年报，6 月 28 日投资者关系活动记录表，每经网，国元证券研究所 除胶管工厂外，为适应市场需求，加快公司发展。川环科技计划于 2022 年将成立加工中心、注塑分厂，为公司提供配套产品。公司每年对塑料制品的采购量一亿元左右，加工中心、注塑分厂一方面有利于降低采购成本，增加企业利润；另一方面将增加公司集成化供货能力，更好开发市场。目前公司已具备管路卡箍、接头、三通、O 型圈等关键连接键的自制。不仅实现了质量、成本等方面更好的控制。也通过总成化能力参与到整车厂的管路同步开发中，提升与整车厂的综合协同和解决

46、相关问题的能力，形成较高发展壁垒。3.2 立足行业壁垒，不断推动技术提升立足行业壁垒，不断推动技术提升 胶管行业壁垒较高，技术、工艺、设备与认证均为关键环节。胶管行业壁垒较高，技术、工艺、设备与认证均为关键环节。由于汽车胶管产品在汽车整车内独特关键的作用。汽车胶管出现故障或损坏，将引起汽车整车故障或发动机损坏、报废，甚至出现汽车起火、刹车失灵、转向失灵等危及司乘人员生命的重大事故，因此整体而言，在技术、工艺、设备、认证等环节均存在技术壁垒。在技术层面，材料的配方设计和整车及整机的功能及模块化匹配技术是关键。胶管本身要具有耐 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/24 腐蚀性、耐温、阻燃、电阻

47、以及耐震动和疲劳脉冲等特性，同时胶管的性能还需考虑与系统内部其他零部件的相互影响和匹配效果，需要通过反复设计计算和试验来寻求平衡点，达到最优设计目标。而在工艺方面，良率控制与精益生产对企业的工艺水平要求较高，同时需要配备机电一体化专用设备和检测设备，形成资金和经验壁垒。在认证层面，产品除了要满足 ISO 等质量标准，还要经过主机厂、一级供应商等的层层认证。但一旦认证通过，形成供货后将保持较为长期的稳定关系，形成行业特有的客户关系壁垒。表表 11：胶管行业关键环节壁垒：胶管行业关键环节壁垒 关键环节关键环节 行业壁垒行业壁垒 技术技术 胶管本身必须满足:(1)耐管内介质化学特性及温度;(2)能够

48、经受胶管外部环境温度及可能的化学腐蚀及环境紫外线、臭氧老化等;(3)具有特殊的内外部阻燃、电阻特性;(4)耐震动和疲劳脉冲;(5)能与所在汽车子系统模块化设计及感温器、电子阀、分水器等连接件进行良好的匹配;(6)符合计算机数模模拟装车的各空间尺寸的匹配;(7)解决产品寿命与成本相互制约的矛盾因素;(8)满足客户要求的其他特殊性能。此外还需考虑与其他部件的相互影响和匹配效果，需反复计算和试验形成 know-how 工艺工艺 质量要求高、成本要求高、工艺链较长，核心是拥有成熟稳定工艺提升良率控制成本，需要企业有较充分的工艺积累 设备设备 因为工艺链较长，设备几乎全部为专有设备。设备投入大、专业性强

49、、精度高，同时技术进步较快，设备更新较快对厂商的资金能力和管理效率提出了较高的要求。此外，测试设备多为专用设备，精度要求高，测试面广，测试过程需要对测试经验和数据积累要求高 认证认证 首先需满足 ISO9002、OS9000、VDA6.1 等质量体系认证及 ISO14001 环境体系认证和 ISOTS16949 国际汽车质量管理标准认证等;其次，在通过了第三方质量认证后汽车制造商将对汽车胶管生产企业进行现场工艺审核：最后,产品开发出来后,再进入产品质量认证程序，先后须经过公司自检、汽车制造商认证程序.某些为一级配套供应商供应组件的胶管生产企业中间还须经过一级配套供应商的认证。产品开发认证过程完

50、成后通常还要经过试样和小批量供货过程，以进一步检验产品技术、质量的稳定性，整体要求较高 资料来源：张洪起汽车胶管行业竞争状况、影响因素和技术水平浅析，国元证券研究所 研发费用占比快速提升，加紧研发新能源相关项目。研发费用占比快速提升，加紧研发新能源相关项目。基于行业本身较高的发展壁垒，加之近年来随着新能源热管理等技术要求提升，公司围绕胶管核心领域不断加大研发投入力度。最近几年，公司研发费用随销售收入稳步提升，研发费用率整体保持上升趋势，2021 年公司研发费用 3200 万，占销售收入比重 4.14%，为历史最高水平。从新项目的开发重点来看，公司高性能汽车冷却管路开发、汽车热管理管路系统开发等

51、新能源相关项目持续推进，为公司更好的服务新能源汽车产业不断助力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/24 图图 9：公司研发费用占收入比重上升：公司研发费用占收入比重上升 资料来源：wind，国元证券研究所 表表 12：川环科技：川环科技 2021 年主要新能源汽车相关研发项目年主要新能源汽车相关研发项目 主要研发项目主要研发项目 项目概况项目概况 新型环保车用空新型环保车用空调软管总成研发调软管总成研发 项目主要为了解决技术难题，开发一款新产品，目前处于开发中 高性能汽车冷却高性能汽车冷却管路开发管路开发 项目主要为了布局新能源市场，开发新产品，目前处于开发状态中。研发完成后，可提高管路

52、各项性能指标、实现关键核心技术创新和突破，满足新能源汽车要求 汽车热管理管路汽车热管理管路系统开发系统开发 项目主要为了布局新能源汽车市场，开发新产品，目前处于开发状态中。项目完成后可满足新能源汽车相关性能需求，提高新能源车的续航能力 资料来源：川环科技 2021 年年报，国元证券研究所 3.3 上游成本下行概率大，公司利润率有望提升上游成本下行概率大，公司利润率有望提升 汽车胶管行业的原材料主要为合成橡胶，产品性能方面对原材料有相当的依赖性。由于汽车胶管行业的原材料属于石油化工产品，从价格走势上看，合成橡胶价格与国际原油价格走势的趋同性极强。2020 年以来受全球货币宽松、疫情后经济复苏以及

53、地缘政治问题推动，油价处于持续上升通道。当前原油价格处于历史相对高位。随着全球各地央行不断加息，通货膨胀问题逐步缓解，2022 年下半年油价逐步下行。预计未来两年，油价下行将是整体趋势，带动合成橡胶价格下行，公司成本压力缓解，毛利率有望进一步提升。0.240.220.250.323.4%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%0.000.050.100.150.200.250.300.352018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31研发费用(亿元)研发费用率（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/24 图图 10：原有期货价格

54、走势：原有期货价格走势 图图 11：公司毛利率、净利率企稳回升（单季度）：公司毛利率、净利率企稳回升（单季度）资料来源：wind,国元证券研究所 资料来源：wind,国元证券研究所 3.4 疫情冲击利空释放，下半年公司业绩高增长疫情冲击利空释放，下半年公司业绩高增长 上半年国内两大汽车产业集群地长春和上海分别遭受疫情冲击，加之防控要求对供应链和物流的影响，汽车行业 3 月份以来销量快速下滑，带来包括公司在内的上游企业收入、利润增长停滞甚至萎缩。公司在燃油车相关管件销售下滑 12%的基础上，仍然实现了收入、利润的正增长，主要为新能源业务快速开拓和起量所致。下半年在燃油车领域，受需求端燃油车购置税

55、减半政策刺激以及受疫情压制的消费逐步释放影响，和供给端主要整车企业积极冲量带动，实现较快增长。目前公司主要客户大众、长安、吉利等均保持年初制定的全年销量目标不变，有望整体带动公司燃油车领域销售较上半年环比出现较大增长。图图 12：汽车行业销量上半年下滑下半年快速回补：汽车行业销量上半年下滑下半年快速回补 资料来源：wind，国元证券研究所 -50050-01-042007-01-042014-01-042021-01-04期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油28.3129.4626.4418.6720.4124.7

56、311.8314.9511.4614.9310.9315.62021-03-312021-09-302022-03-31毛利率（%）净利率（%）22522072332522792536250242-50%-30%-10%10%30%50%05003----06汽车销量（万辆）同比（右轴）单位：美元/桶 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/24 表表 13：川环科技主要传统车客户销量情况：川环科技主要传

57、统车客户销量情况 客户名称客户名称 上半年销量上半年销量 全年目标销量全年目标销量 下半年下半年/上半年上半年 6 月同比月同比 7 月同比月同比 一汽大众 88 万辆 200 万辆 1.27 45.5%70%长安汽车 112.6 万辆 245 万辆 1.18 19.87%12.9%吉利汽车 50 万辆 165 万辆 2.3 25%20%奇瑞汽车 47.5 万辆 150 万辆 2.15 43.6%63.6%资料来源：搜狐汽车，盖世汽车，一汽大众官网，长安汽车 6 月、7 月产销快报，吉利汽车 6、7 月产销快报 注：长安汽车数据含商用车，由于商用车处于周期下滑阶段，实际乘用车增速比表中数据偏高

58、 新能源车领域，由于行业本身存在前低后高现象，下半年公司将跟随行业继续上量。另一方面，公司本身新能源客户也在不断增加，2022 年 4 月进入理想汽车体系，2022下半年还将进入明星车型长安深蓝体系，带动公司实现快于行业销量的增速水平。公司在 2022 年中报中披露，预计 2022 年下半年新能源方面营业收入将占公司总体收入的 40%。以传统车 2022 全年增长 5%为基础预计，2022 年全年公司新能源业务相关收入有望突破 3 亿元，环比上半年实现 200%以上快速增长。我们对此做两点验证，一是从产能情况看，公司在原有满产 10 亿元产能的基础上，新建年产 9-10 亿元产能规模的 101

59、、102 工厂均已投入使用，且在加班加点运转。从产量看公司全年收入超越 10 亿元可能较大。在传统车缓慢增长的背景下，新能源车销售收入突破 3 亿可能性较大。二是结合公司主要客户比亚迪、埃安、华为问界、哪吒汽车、五菱 MINI，以及新客户理想等的销量表现情况测算，2022 年新能源汽车相关收入约可达到 3.47 亿元，下游客户的快速发展足以支撑公司新能源汽车收入的快速提升。图图 13：新能源汽车在一年内存在销量前低后高发展规律（单位：辆）：新能源汽车在一年内存在销量前低后高发展规律（单位：辆）资料来源：中国汽车工业协会，国元证券研究所 003000004000005000

60、006000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200022 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/24 表表 14：川环科技产能布局：川环科技产能布局 产能节奏产能节奏 工厂状态工厂状态 产能规模产能规模 原有产能原有产能 6 个分厂，1 个全资子公司 满产产能 10 亿元左右 新增产能新增产能 达州大竹经济开发区 101、102 厂房车间，已经建成并投入生产 满产产能 9-10 亿元左右 计划产能计划产能 达州大竹经济开发区 103、104 厂房车间已经完成“三通一平”，可根据市场情况适时启动 满产产能 9-10 亿元左右

61、 资料来源：公司 2021 年年报，6 月 28 日投资者关系活动记录表，每经网，国元证券研究所 表表 15：川环科技新能源汽车业务收入测算：川环科技新能源汽车业务收入测算 客户名称客户名称 销量（万辆）销量（万辆）价格（元）价格（元）收入（百万元）收入（百万元）2022H1 2022E 2023E 2024E 2022 2023 2024 2022E 2023E 2024E 比亚迪 64.14 160.00 300.00 434 700 735 772 186.67 367.50 558.36 埃安 10.03 20.00 40.00 58 500 500 500 50.00 100.00

62、144.70 深蓝-3.00 12.00 17 525 551 579 7.88 33.08 50.25 阿维塔-6.00 9 500 500 500 0.00 15.00 21.71 问界 4.56 8.00 15.00 22 525 551 579 21.00 41.34 62.82 五菱 19.60 40.00 52.00 75 300 300 300 20.00 26.00 37.62 哪吒 6.31 15.00 22.50 33 500 500 500 12.50 18.75 27.13 蔚来 5.08 12.00 15.60 23 500 500 500 10.00 13.00 1

63、8.81 吉利 10.97 30.00 50.00 72 525 551 579 26.25 45.94 69.80 威马 2.17 5.00 7.00 10 500 500 500 4.17 5.83 8.44 极狐 0.66 1.50 2.40 3 500 500 500 1.25 2.00 2.89 岚图 0.69 1.50 2.40 3 500 500 500 1.25 2.00 2.89 理想 6.04 12.00 25.00 36 700 700 700 7.00 29.17 21.10 长城 6.36 15 30 43-700 700 35.00 25.32 总计-347.96

64、734.61 1051.85 资料来源：各公司公告、官网以及官微，川环科技投资者关系记录，国元证券研究；注：1.对于公司公告没有明说独家供应的企业，2022 起按供应 1/3 份额计算，各家单车价值按理论价值的 1/2 计算，2022 理想为第一年进入，单车价值按理论价值的 1/4 测算；2.由于主要企业混动车型增加，假定未来三年有混动车型各企业胶管价格分别按 5%，10%，10%增长；无混动车型企业单车价值保持不变 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/24 4.投资建议投资建议 结合未来几年新能源汽车持续快速发展态势，预计公司 2022-2024 年收入分别为10.7014.2917.6

65、6 亿元，同比增长 37.79%33.59%23.53%,其中（1）传统车领域，传统车领域，综合考虑疫情冲击和恢复的波动以及政策退坡和新能源汽车的替代作用，预计公司 2022-2024 年传统车业务增速分别为 5%/-5%/2%，对应传统车业务收入分别为 6.63 亿6.30 亿6.42 亿。（2）新能源车领域，新能源车领域，受益于新能源汽车快速增长，和公司在新能源车中的渗透率不断提升，公司管件业务，在新能源汽车领域量价齐升。结合公司主要客户情况，预计公司包含纯电动和混合动力的新能源汽车客户体系 2022-2024 年收入分别为 3.48 亿7.35 亿10.52 亿，占公司总收入比重 32.

66、5%51.4%59.57%。综合考虑公司发展情况，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.531.962.35亿元，同比增长 45.23%29.07%19.43%，对应 PE24.28x18.81x15.75x。表表 16：公司盈利预测：公司盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)677.47 776.49 1069.96 1429.41 1765.77 收入同比(%)17.50 14.62 37.79 33.59 23.53 归母净利润(百万元)112.78 104.99 152.48 196.80 23

67、5.04 归母净利润同比(%)0.25-6.91 45.23 29.07 19.43 ROE(%)12.68 11.24 14.85 17.28 18.60 每股收益(元)0.52 0.48 0.70 0.91 1.08 市盈率(P/E)32.83 35.27 24.28 18.81 15.75 资料来源：wind，国元证券研究所 公司属于汽车汽车胶管行业领先企业，受益新能源汽车相关份额快速增长，呈现成长属性。我们使用可比公司法与动态 PEG 结合的方法给予公司估值。结合公司非轮胎橡胶和热管理以及汽车管路行业特征，分别选取非轮胎橡胶代表公司中鼎股份、热管理领先企业银轮股份，以及汽车管路重要参与

68、者凌云股份作为可比公司。取三家公司 2023 年一致性预期 PE 水平平均值 16.89 倍，为公司 PE 估值的基础数据。动态 PEG 法，针对公司 2022-2024 年净利润 45.23%29.07%19.43%的增速水平，结合公司成长性特征，给予公司 1 倍动态 PEG 的估值水平，对应 2023 年 PE29.07倍。取可比公司法和动态 PEG 法的平均值 22.98 倍，考虑到公司小市值溢价，给予公司2023年25倍PE估值水平，对应目标市值49.20亿元，较当前市值增幅空间32.9%。首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/24 表表 17：可比公司估

69、值：可比公司估值 代码代码 名称名称 市值市值 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 000887.SZ000887.SZ 中鼎股份中鼎股份 21274 965.19 1144.26 1426.13 1717.09 27.59 18.59 14.92 12.39 002126.SZ002126.SZ 银轮股份银轮股份 9886 220.37 364.96 521.94 707.45 45.15 27.09 18.94

70、 13.97 600480.SH600480.SH 凌云股份凌云股份 7629 275.04 351 454 562 27.51 21.74 16.8 13.58 平均值平均值 -33.42 22.47 16.89 13.31 资料来源：wind，国元证券研究所，股价为 2022 年 9 月 1 日收盘价 5.风险提示风险提示 新能源汽车行业发展不及预期新能源汽车行业发展不及预期 我们预期未来几年，国内新能源汽车行业仍将保持较高增速。比亚迪、长安、吉利等自主品牌传统车企将加快新能源汽车发展步伐，小康赛力斯等与华为合作仍将保持可观的竞争力水平，新势力造车通过不断技术迭代，推动新能源汽车市场持续发

71、展。若新能源汽车行业发展不及预期，包括新势力增速放缓超预期，传统车企新能源汽车转型不及预期，以及华为汽车号召力下降等，将使公司业绩增长速度低于预期水平。行业竞争恶化超预期，公司新能源胶管渗透率不及预期行业竞争恶化超预期，公司新能源胶管渗透率不及预期 公司目前已经进入较多走量新能源车企体系，我们对于公司未来业预测，基于公司单车渗透水平不变，跟随主要企业销量提升的基本假设。若行业竞争加剧超预期，公司单车渗透水平出现下降，或公司进入未来客户新车型的节奏不达预期。则公司业绩也将低于预期水平。上游成本下降不及预期上游成本下降不及预期 我们预期 2023 年全球油价水平处于下行通道，带动公司上游成本下行，

72、后续油价保持较为温和区间。但影响油价因素较多。存在未来几年油价继续上行的可能性，这将提升公司成本，带来公司业绩不及预期。公司生产地电力供应恢复不及预期公司生产地电力供应恢复不及预期 目前受极端天气影响，四川地区电力供应存在短缺。从当前天气情况来看，进入 9 月后，四川地区天气将逐步转良，降水量增多，将有力于缓解用电压力。公司目前采用倒班和自行发电的方式，解决电力短缺问题。但若电力供应恢复期限超过预期，将有可能造成年内公司订单、产量的下滑和费用的提升，从而带来公司业绩不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/24 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单

73、位:百万元 会计年度会计年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 会计年度会计年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 810.22 780.34 968.62 1169.53 1357.89 营业收入营业收入 677.47 776.49 1069.96 1429.41 1765.77 现金 205.07 215.17 193.83 204.69 204.56 营业成本 491.27 580.75 796.35 1066.17 1314.32 应

74、收账款 213.82 202.98 326.95 422.33 516.46 营业税金及附加 5.42 5.60 8.04 10.83 13.13 其他应收款 2.38 0.88 1.22 1.62 2.01 营业费用 15.75 17.37 23.93 31.97 39.49 预付账款 13.14 13.67 24.41 28.77 35.57 管理费用 22.41 27.43 40.04 50.42 63.58 存货 199.64 215.46 263.89 334.55 411.53 研发费用 24.81 32.17 45.00 58.44 80.68 其他流动资产 176.17 132

75、.18 158.32 177.57 187.77 财务费用-0.76-0.23-3.66-0.07 0.97 非流动资产非流动资产 254.67 323.36 396.15 398.16 402.53 资产减值损失-4.86-4.09 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益-0.01 0.19 0.00 0.00 0.00 固定资产 227.84 204.33 267.78 281.11 280.12 投资净收益 -0.06 0.27 0.11 0.19 0.15 无形资产 10.07 45.62 62.82 82.99 10

76、4.63 营业利润营业利润 129.86 118.50 172.82 222.43 265.28 其他非流动资产 16.76 73.40 65.55 34.06 17.79 营业外收入 0.00 1.75 0.88 1.32 1.10 资产总计资产总计 1064.89 1103.70 1364.77 1567.69 1760.42 营业外支出 1.50 3.63 2.56 3.10 2.83 流动负债流动负债 170.90 166.33 334.19 424.96 493.12 利润总额利润总额 128.36 116.63 171.14 220.65 263.55 短期借款 0.00 0.00

77、 110.09 152.69 163.16 所得税 15.57 11.64 18.66 23.85 28.51 应付账款 113.18 115.87 171.18 220.94 277.44 净利润净利润 112.78 104.99 152.48 196.80 235.04 其他流动负债 57.72 50.47 52.92 51.32 52.53 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债非流动负债 4.76 3.22 4.05 3.64 3.84 归属母公司净利润归属母公司净利润 112.78 104.99 152.48 196.80 235.04 长期借款

78、0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 135.44 122.83 177.42 231.58 275.89 其他非流动负债 4.76 3.22 4.05 3.64 3.84 EPS（元）0.52 0.48 0.70 0.91 1.08 负债合计负债合计 175.66 169.56 338.24 428.60 496.96 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 股本 216.91 216.91 216.91 216.91 216.91 会计年度会计年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023

79、E2023E 2024E2024E 资本公积 184.44 184.44 184.44 184.44 184.44 成长能力成长能力 留存收益 487.88 532.79 625.18 737.74 862.11 营业收入(%)17.50 14.62 37.79 33.59 23.53 归属母公司股东权益 889.23 934.14 1026.53 1139.09 1263.45 营业利润(%)18.49-8.74 45.84 28.70 19.27 负债和股东权益负债和股东权益 1064.89 1103.70 1364.77 1567.69 1760.42 归属母公司净利润(%)0.25-6

80、.91 45.23 29.07 19.43 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 毛利率(%)27.48 25.21 25.57 25.41 25.57 会计年度会计年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利率(%)16.65 13.52 14.25 13.77 13.31 经营活动现金流经营活动现金流 115.67 167.51 25.06 66.96 110.35 ROE(%)12.68 11.24 14.85 17.28 18.60 净利润 112.78 104.99 152.48 196.80 235

81、.04 ROIC(%)20.71 17.28 18.12 20.40 21.36 折旧摊销 6.34 4.55 8.26 9.21 9.64 偿债能力偿债能力 财务费用-0.76-0.23-3.66-0.07 0.97 资产负债率(%)16.50 15.36 24.78 27.34 28.23 投资损失 0.06-0.27-0.11-0.19-0.15 净负债比率(%)0.00 0.00 32.55 35.63 32.83 营运资金变动-37.91 26.22-145.20-152.76-153.25 流动比率 4.74 4.69 2.90 2.75 2.75 其他经营现金流 35.14 32

82、.25 13.29 13.96 18.09 速动比率 3.50 3.33 2.06 1.92 1.87 投资活动现金流投资活动现金流 -10.55-96.61-87.33-12.30-15.02 营运能力营运能力 资本支出 10.57 97.43 69.45-8.57-7.37 总资产周转率 0.66 0.72 0.87 0.97 1.06 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 2.85 3.30 3.62 3.46 3.40 其他投资现金流 0.02 0.82-17.88-20.87-22.39 应付账款周转率 4.56 5.07 5.55 5.44 5

83、.27 筹资活动现金流筹资活动现金流 -60.08-60.14 40.94-43.80-95.45 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 0.00 0.00 110.09 42.60 10.46 每股收益(最新摊薄)0.52 0.48 0.70 0.91 1.08 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.53 0.52 0.12 0.31 0.51 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)4.10 4.31 4.73 5.25 5.82 资本公积增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流-60.08-60.14-69.15-86.40-105.92 P/E 32.83 35.27 24.28 18.81 15.75 现金净增加额现金净增加额 43.82 10.09-21.33 10.86-0.13 P/B 4.16 3.96 3.61 3.25 2.93 EV/EBITDA 25.71 28.35 19.62 15.04 12.62